上市公司現(xiàn)金股利信號假設(shè)實(shí)證檢驗(yàn)

1、上市公司現(xiàn)金股股利信號假設(shè)設(shè)實(shí)證檢驗(yàn)論論文關(guān)鍵詞：事件研究 法現(xiàn)金股利利 收益超常常論文摘要：本文采用事事件分析法分分析了我國 HYPERLINK /class_free/74_1.shtml 上上市公司A股股現(xiàn)金股利的的 HYPERLINK /class_free/79_1.shtml 市場反應(yīng)，樣樣本分成股利利增加、股利利減少、股利利不變和首次次發(fā)放股利四四組。研究發(fā)發(fā)現(xiàn)，相對于于股利不變樣樣本組，股利利增加樣本公公司可以獲得得顯著為正的的平均累計(jì)超超常收益率，而而股利減小樣樣本公司獲得得了顯著為負(fù)負(fù)的平均累計(jì)計(jì)超常收益率率。同時還發(fā)發(fā)現(xiàn)，首次發(fā)發(fā)放股利公司司實(shí)現(xiàn)了最大大的超常收益益。研究

2、結(jié)論論支持了現(xiàn)金金股利信號傳傳遞假設(shè)。上市公司的的股利政策是是 HYPERLINK /class_free/9_1.shtml 財(cái)務(wù) HYPERLINK /class_free/5_1.shtml 金融學(xué)中的重重要研究論題題，在股利分分配對公司價價值的影響這這一問題上存存在不同觀點(diǎn)點(diǎn)。傳統(tǒng)理論論認(rèn)為公司價價值等于公司司未來凈現(xiàn)金金流入現(xiàn)值之之和，公司支支付的紅利(包括現(xiàn)金股股利和其他股股利)越多，公公司的價值越越大而Milller&MModigllia(19961)(以以下簡稱MMM)在其經(jīng)典典文獻(xiàn)中率先先將 HYPERLINK /class_free/3_1.shtml HYPERLINK

3、/class_free/3_1.shtml 經(jīng)濟(jì)學(xué)研究方方法引入股利利政策研究，在在一系列嚴(yán)格格的假設(shè)下得得出，公司股股利政策與其其市場價值無無關(guān)。我國股股市作為特征征鮮明的新興興資本市場，股股市的股利政政策是否向 HYPERLINK /class_free/68_1.shtml 投投資者傳遞了了某種信息，股股利公告是否否具有信息含含量目前的研研究集中在22001年以以前的資本市市場，且實(shí)證證研究大多集集中于研究股股票股利與現(xiàn)現(xiàn)金股利市場場反應(yīng)的差異異，研究普遍遍認(rèn)為股票股股利能增加公公司價值，而而現(xiàn)金股利則則不能增加公公司價值。那那么，現(xiàn)金股股利的市場反反應(yīng)如何，本本文就此進(jìn)行行了探討。一、

4、文獻(xiàn)回回顧及分析對于股利是是否具有信息息含量，國外外學(xué)者進(jìn)行了了廣泛研究。BBhattaacharyya(19779)率先在在股利研究中中建立了股利利顯示信號模模型，此后各各種競爭性信信號傳遞模型型紛紛涌現(xiàn)。MMillerr&Rockk(19855)以及Joohn&Wiilliamms(19885)等，分分別提出了研研究公司紅利利分配政策的的基礎(chǔ)模型。這這些模型都假假定 HYPERLINK /class_free/6_1.shtml 管理者擁有外外部投資者更更多的有關(guān)企企業(yè)價值的私私有信息，股股利政策有助助于降低這種種信息不對稱稱程度，但在在股利政策的的信息內(nèi)涵、信信號傳遞方式式及其 HYPE

5、RLINK /class_free/77_1.shtml 成本上還有不不同定義。這這些模型成為為以后紅利實(shí)實(shí)證研究的基基礎(chǔ)。Asqquith&Mulliins(19983)在控控制了其他同同時公告的信信息下， HYPERLINK /class_free/121_1.shtml 檢驗(yàn)驗(yàn)了美國市場場首次發(fā)放股股利的市場反反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)首首次發(fā)放股利利產(chǎn)生了正的的超常回報(bào)。BBenarttzi，Miichaelly&Thaal(19997)驗(yàn)證了了美國市場上上紅利增加和和減少事件，發(fā)發(fā)現(xiàn)股票價格格的超常收益益率介于-2253和和+0811之間，再再次驗(yàn)證了紅紅利公告效應(yīng)應(yīng)。我 HYPERLINK /cl

6、ass_free/169_1.shtml 國學(xué)者對股利利政策市場反反應(yīng)進(jìn)行了大大量研究大多多 HYPERLINK /class_free/117_1.shtml 數(shù)學(xué)者認(rèn)為，現(xiàn)現(xiàn)金股利沒有有信號效應(yīng)?；鼗仡櫸覈衫哐芯课奈墨I(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)現(xiàn)，以往研究究文獻(xiàn)大多采采用事件研究究法。正如何何濤等(20002)所認(rèn)認(rèn)為的，在這這類研究中非非常重要的工工作就是保證證事件的“清潔性”。對于事件件日的選取，大大多學(xué)者都選選擇了股利分分配預(yù)案公告告日作為事件件日。何濤(2002)在控制了盈盈余信息等其其他因素的情情況下，選擇擇了股利預(yù)案案公告日作為為事件日，并并得到了“純”現(xiàn)金股利信信息不能顯著著提高企業(yè)市

7、市場價值的結(jié)結(jié)論。為避開開事件日的同同時公告，喬喬俞等(20001)選擇擇了股利分配配決案公告日日作為事件日日，研究認(rèn)為為，由于我國國上市公司在在股利分配預(yù)預(yù)案公告日，公公司的股利分分配政策還是是未知的，市市場對股價的的反應(yīng)包含了了公司盈余信信息和其他同同時公告的信信息，而不純純粹是對股利利政策的反應(yīng)應(yīng)。本文擬采采用股利分配配決案公告日日作為事件日日，來考察公公司現(xiàn)金股利利的市場反應(yīng)應(yīng)。二、研究設(shè)設(shè)計(jì)(一)研究究方法本文采采用事件研究究法(EveentstudyyMethoodologgy)作為研研究方法，采采用累計(jì)超常常收益法(CCAR)來計(jì)計(jì)算市場對現(xiàn)現(xiàn)金股利事件件的反應(yīng)程度度。由于難以以

8、在事前確認(rèn)認(rèn)市場對現(xiàn)金金股利真正有有反應(yīng)的期間間，本文將股股利決案公告告日前后各110天(-110，+100)作為市場場有可能發(fā)生生超常收益的的窗口期間。對對于正常收益益率的估算，本本文用事件日日前40天到到前11天的的股票價格數(shù)數(shù)據(jù)，分別采采用均值調(diào)整整模型和市場場調(diào)整模型來來估算。最后后用個股日收收益率減去個個股日正常收收益率計(jì)算出出可能發(fā)生超超常收益期間間內(nèi)的個股日日超常收益率率。本文采用用以上t檢驗(yàn)驗(yàn)進(jìn)行假設(shè)檢檢驗(yàn)，采用SSPSS1115對個股股正常收益率率的估計(jì)、假假設(shè)的t檢驗(yàn)驗(yàn)進(jìn)行計(jì)算，采采用EXCEEL20033計(jì)算個股日日超常收益率率。(二)樣本選選擇本文選擇擇2002-200

9、4年年期問深圳 HYPERLINK /class_free/79_1.shtml 市市場和上海市市場所有 HYPERLINK /class_free/74_1.shtml 上市市公司(不包包括B股市場場)，發(fā)放“純”現(xiàn)金股利的的事件為研究究樣本。選擇擇股利分配決決案公告日作作為事件日，采采用以下標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)篩選現(xiàn)金股股利數(shù)據(jù)：選選取CSMAAR數(shù)據(jù)庫中中股利決案公公告日介于22002年11月1日到22004年112月31日日期間所有現(xiàn)現(xiàn)金股利(不不含配股、送送股和混合股股利)個股，排排除股利分配配預(yù)案公告日日與股利分配配決案公告日日之間不少于于50個交易易日(目的是是盡可能排除除上次公告對對股價波動

10、的的影響)，且且分配決案公公告日與除息息日相隔至少少7天(令交交易日)的個個股；在CSSMAR數(shù)據(jù)據(jù)庫中與事件件日相隔(一一40，+110)期間有有連續(xù)交易數(shù)數(shù)據(jù)(法定節(jié)節(jié)假日放假除除外)；股利利決案公告日日的當(dāng)天同一一公司不能有有其他事件公公告；為考察察股利決案公公告當(dāng)天的股股價波動，要要求股利決案案公告日當(dāng)天天有交易數(shù)據(jù)據(jù)。為了驗(yàn)證證公司股利是是否向市場傳傳遞某種信息息以及市場對對此做出了怎怎樣的反應(yīng)，本本文將所有樣樣本分為四個個子樣本，再再對每個子樣樣本中數(shù)據(jù)采采取3叮界限限限制，以剔除除個別極端數(shù)數(shù)據(jù)，一共得得到696個個有效樣本。本本文以股利不不變樣本公司司為參照組，考考察其余三組組

11、的平均累計(jì)計(jì)超常收益率率，以 HYPERLINK /class_free/121_1.shtml 檢驗(yàn)現(xiàn)金股利利是否具有信信號傳遞效應(yīng)應(yīng)。(三)研究究假設(shè)如果假假設(shè)公司股利利確實(shí)具有某某種信息含量量，那么在股股利公告日及及其以后的一一段時間(事事件窗口期間間) HYPERLINK /class_free/68_1.shtml 投資者就會對對此做出反應(yīng)應(yīng)，并體現(xiàn)在在股價的波動動上。由于我我國資本市場場還缺乏分析析師對預(yù)期股股利的預(yù)測數(shù)數(shù)據(jù)，加上資資本市場發(fā)展展時間比較短短，上市公司司缺乏穩(wěn)定的的股利政策，難難以利用時間間序列來預(yù)測測預(yù)期股利，因因此本文假設(shè)設(shè)股利的支付付符合隨機(jī)游游走模型(即即n

12、aivee模型)，即即假定上年支支付的現(xiàn)金股股利就是本年年的期望值(如果上年未未發(fā)放現(xiàn)金股股利且該公司司并非首次發(fā)發(fā)放現(xiàn)金股利利，則本年的的期望值為00)。(四)研究究模型考察基基于均值調(diào)整整模型和市場場調(diào)整模型，計(jì)計(jì)算得到的公公告日當(dāng)天個個股日超常收收益率(ARR0)和(-1，0)，(一1，+11)，(一22，+2)，(一5，+55)和(-110，+100)五個事件件窗口的累積積超常收益率率(CAR)的總體分分布狀況，非非參數(shù)單樣本本K-S檢驗(yàn)驗(yàn)結(jié)果如(表表所示。從(表1)中看看到，市場模模型計(jì)算得到到的股利公告告日異常收益益率和五個事事件窗口的累累計(jì)超常收益益率(CARR)都符合正正態(tài)分布

13、；而由均值調(diào)調(diào)整模型計(jì)算算得到的日異異常收益率和和5個事件窗窗口的累計(jì)異異常收益率(CAR)大部分偏偏離正態(tài)分布布。這在一定定程度上與陳陳漢文等(22002)的的研究結(jié)論不不一致。這說說明在計(jì)算個個股的正常收收益率時選擇擇不同的模型型對計(jì)算結(jié)果果有一定的影影響，以下的的假設(shè)檢驗(yàn)將將采用市場模模型。三、實(shí)證結(jié)結(jié)果與分析(一)股利利增加時市場場反應(yīng)對股利利增加子樣本本進(jìn)行分析發(fā)發(fā)現(xiàn)，在2554支股利增增加股票公告告日的當(dāng)天，公公司股票價格格平均超常收收益率最高的的達(dá)到4225，出現(xiàn)現(xiàn)正超常收益益率的公司數(shù)數(shù)量最多，占占全部子樣本本的5944。本文進(jìn)進(jìn)一步以股利利不變子樣本本為參照組，將將股利增加組

14、組和參照組進(jìn)進(jìn)行兩獨(dú)立樣樣本T檢驗(yàn)，檢檢驗(yàn)結(jié)果如(表2)所示示。從(表22)中可知，在在股利增加公公告日的當(dāng)天天，與股利保保持不變的參參照組相比，股股利增加樣本本公司的股東東平均可以實(shí)實(shí)現(xiàn)1122的超常收收益，且在11水平 HYPERLINK /class_free/115_1.shtml 統(tǒng)計(jì)計(jì)上顯著，同同時在事件窗窗口(-1，00)、(一11，+1)、(一2，+22)和(一55，+5)期期間，有1098，1119，0086和和088的累計(jì)超常常收益率，且且在統(tǒng)計(jì)上都都顯著，這就就表明股利公公告確實(shí)向市市場傳遞了某某種信息，股股利增加公告告受到了市場場關(guān)注。同時時從(表2)中還可以看看出，這

15、種市市場反應(yīng)還持持續(xù)了一段時時間。這與(1997)研究的結(jié)論論相似，即股股利的增加引引起股價上漲漲。(二)股利利減少時 HYPERLINK /class_free/79_1.shtml 市場場反應(yīng)由于公公司本年發(fā)放放的股利在上上一年股利的的基礎(chǔ)上有所所減少，如果果股利具有信信息含量，股股利減少公告告應(yīng)該是“壞”消息，市場場將對此做出出負(fù)面反應(yīng)。筆筆者對股利減減少子樣本進(jìn)進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)現(xiàn)，在1944支股利減少少股票公告日日的當(dāng)天，公公司股票價格格平均超常收收益率最高的的為1244，最低的的為-3，3375，出出現(xiàn)負(fù)超常收收益率的公司司數(shù)量占全部部子樣本的5582。進(jìn)一步非非參數(shù) HYPERLINK

16、 /class_free/121_1.shtml 檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，股股利公告日超超常收益率以以及五個事件件窗口的累計(jì)計(jì)超常收益率率同樣符合正正態(tài)分布，以以股利不變子子樣本為參照照組，將股利利增加組和參參照組進(jìn)行兩兩獨(dú)立樣本11檢驗(yàn)，檢檢驗(yàn)結(jié)果如(表3)所示示。從(表33)中可以發(fā)發(fā)現(xiàn)，股利公公告當(dāng)日，股股利減少公司司股東獲得的的平均超常收收益率少于股股利不變公司司的平均超常常收益率，兩兩者之差為1121，且且 HYPERLINK /class_free/115_1.shtml 統(tǒng)計(jì)上顯著。同同時，在事件件窗口(-11，0)、(-1，+11)、(-22，+2)和和(-5，+5)期間，分分別有-126，

17、-116，一0992和-0079的的平均累計(jì)超超常收益率，且且在統(tǒng)計(jì)上都都顯著。這一一研究發(fā)現(xiàn)進(jìn)進(jìn)一步支持了了股利信號傳傳遞假設(shè)，即即市場將公司司縮減股利視視為“壞”消息，相對對于股利不變變公司而言，減減小股利將摧摧毀股東價值值。(三)首次次發(fā)放股利時時市場反應(yīng)分分析首次發(fā)放放股利的子樣樣本，發(fā)現(xiàn)公公告日最高超超常收益率高高達(dá)5,077，在四組組樣本中最高高，出現(xiàn)正超超常收益的公公司數(shù)占子樣樣本的625，也是是四組樣本中中最高的。進(jìn)進(jìn)一步分析發(fā)發(fā)現(xiàn)，與參照照組相比，首首次發(fā)放股利利公司在公告告日超常收益益率均值達(dá)到到313，窗口(-1，0)、(一1，1)和(-2，+2)期間的的平均累計(jì)超超常收

18、益分別別達(dá)到311、2885和159，且且統(tǒng)計(jì)上都顯顯著，檢驗(yàn)結(jié)結(jié)果如(表44)所示。分分析以上結(jié)果果筆者認(rèn)為，這這主要是因?yàn)闉槭状伟l(fā)放股股利由于缺乏乏預(yù)期股利的的比較，市場場對于該類公公司的未預(yù)期期股利難以評估估，再加上這這類樣本公司司大多是新上上市的公司，市市場對其發(fā)展展前景看好，因因此，市場愿愿意為此付出出更多的溢價價。為檢驗(yàn)實(shí)實(shí)證結(jié)果，筆筆者們同時對對個股正常收收益率采用均均值調(diào)整模型型計(jì)算，并對對均值調(diào)整模模型得到的平平均異常收益益率和累計(jì)超超常收益率按按照以上方法法進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)結(jié)果與上述采采用市場模型型時的基本一一致。四、研究結(jié)結(jié)論本文研究了了我國 HYPERLINK /class_free/74_1.shtml 上市公公司A股2000220004年期間間的現(xiàn)金股利利公告效應(yīng)，通通過將所有樣樣本按股利變變動分為股利利增加組、股股利不變組、股股利減少組和和首次發(fā)放股股利組，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)公司的股利利公告確實(shí)向向市場傳遞了了某種信息。研研究表明，與與股利不變的的公司相比，股股利增加的樣樣本公司平均均獲得了顯著著為正的累計(jì)計(jì)超常收益率率，而減小股股利的公司的的平均累計(jì)超超常收益率卻卻顯著為負(fù)，進(jìn)進(jìn)一步的研究究表明，首次次發(fā)放股利的的樣本公司可可以實(shí)現(xiàn)最高高的超常