MBO存在的問題與對策

1、MBO存在的問題與對策管理層收購（MBO）是指公司管理者或經(jīng)理層通過借貸融資購買本公司股份，從而改變公司所有者結構、控股權和資產(chǎn)結構，進而達到重組公司目的并獲得預期收益的一種收購行為。這種國際上通用的收購行為，在中國國有企業(yè)改革的實踐中卻發(fā)生了變異，出現(xiàn)了不少問題。研究這些問題背后的動因，對于促進中國國有企業(yè)MBO的健康發(fā)展有著重要的現(xiàn)實意義。一、MBO在中國實踐中的變異MBO發(fā)源于英國。1980年，英國經(jīng)濟學家邁克萊特（Mike Wright）在研究公司的分立和剝離時發(fā)現(xiàn)了一種奇特的現(xiàn)象：在被分立或剝離的企業(yè)中，有相當一部分被出售給了原先管理該企業(yè)的管理（或經(jīng)理）層。在當時的研究中，這種現(xiàn)象

2、還沒有名字，人們籠統(tǒng)地把它稱之為“buy-outs”。后來，英國對此類收購進行融資的主要機構工商金融公司（Industrial and Commercial Finance Corporation）把這種現(xiàn)象起名為管理層收購（Management buy-outs），簡稱為MBO，該名稱一直沿用至今。MBO的出現(xiàn)并非偶然，在很大程度上，它可以說是20世紀70年代公司分拆的結果。公司分拆是指大公司將部分非主導業(yè)務剝離出去，以便集中精力經(jīng)營主導業(yè)務。在戰(zhàn)后至20世紀70年代以前，公司發(fā)展的總趨勢是：不斷地尋求兼并機會，迅速擴大公司規(guī)模，很少出現(xiàn)通過公司分拆將公司變小的現(xiàn)象。物極必反，20世紀70年

3、代后，這種傾向開始逆轉，很多過去因追求多樣化而形成的大公司遇到了發(fā)展的障礙而不得不將公司拆小，即賣掉一些業(yè)績不佳的輔助業(yè)務或子公司等，在很多時候，公司總部更愿意將小公司賣給原來經(jīng)營公司的管理層，即所有權變更而管理層不變，這就是MBO。中國MBO實踐始于20世紀90年代，由于我國目前還沒有建立相對完善的市場經(jīng)濟，一些國有企業(yè)的管理層在MBO的實踐中往往以廉價獲取國有資產(chǎn)為主要目的，所以導致中外的MBO存在很多差異：1目標動因不同。西方實施MBO的最主要原因是降低代理成本，通過MBO，管理層實際擁有或控制公司，管理層利益與公司股東利益匯聚，代理成本便能大幅下降。我國MBO的主要目標是實現(xiàn)國有股的減

4、持以及戰(zhàn)略性退出，增強對管理層的長期激勵機制，提高國有公司經(jīng)營效益。2收購主體不同。國外的MBO絕大多數(shù)是以目標公司的管理層作為收購主體。中國MBO的收購主體多為職工持股會，即代表全體員工的社團法人。在所有者比較虛幻、模糊的狀態(tài)下，我國MBO的實施中，同一個公司管理者往往具有雙重身份：既代表國有股這個被收購對象，同時也代表著收購主體，MBO往往是自導自演。3融資方式不同。在國外MBO操作過程中，管理層通常只付出收購價格中的一部分，其它資金通過債務融資等其它方式籌措，資金可以由銀行提供，也可以由保險公司、養(yǎng)老金基金、風險投資公司提供。從支付工具而言，有現(xiàn)金、股票、公司債券、認股權證、可轉換債券等

5、多種形式。中國的MBO融資渠道單一，融資限制很多。一般是以管理者自籌資金或私募投資的方式來完成，而收購的支付方式多為現(xiàn)金。4定價模式不同。在西方，MBO本來是在全流通股市中所采用的一種公平收購，定價模式擁有充分的數(shù)據(jù)支持、規(guī)范的中介參與，一切交易價格都是在公開的市場經(jīng)過公平的競價達成的，價格的確定相對較為合理。我國的證券市場又分為流通和非流通市場，MBO收購的股份基本上是不流通股份，這些股份很難定價。中國企業(yè)在MBO定價時，除考慮企業(yè)本身價值外，還考慮管理層以往對企業(yè)的貢獻。由于國內MBO定價透明度較低，缺乏市場定價的過程，MBO收購價格大多低于上市公司凈資產(chǎn)。5法制環(huán)境不同。歐美證券市場發(fā)育

6、時間較早，證券法律體系相對完善，MBO遵循相應的法律規(guī)則，操作相對規(guī)范，例如國外的MBO合約中往往有非同業(yè)競爭條款，禁止參與MBO的骨干人員短期內離開目標公司并參與同業(yè)競爭等具體規(guī)定。我國目前僅有上市公司收購管理辦法等少數(shù)規(guī)定，系統(tǒng)的MBO方面的法規(guī)尚待完善。6風險資本不同。在西方國家的MBO中，一般都有風險投資的參與。風險投資的來源主要是：養(yǎng)老基金，捐贈基金，銀行持股公司，保險公司等。風險投資既可以是普通股，也可以是優(yōu)先債券、次級債券和可轉換債券，還可以采用其它的一些金融工具。應該說，金融工具的創(chuàng)新加速了MBO的發(fā)展。我國目前的風險資本市場還處于起步階段，因而MBO的資金來源中，銀行貸款居主

7、導地位，目前國內的風險資本還沒有深入地參與MBO。7控股比例不同。西方企業(yè)實施MBO后，管理層能夠持有公司全部或絕大部分股份。中國MBO的支付能力不足，籌資能力有限和收購對象資產(chǎn)規(guī)模較大，管理層很難成為MBO企業(yè)的絕對控股股東。出現(xiàn)這種現(xiàn)象的另一原因是由于企業(yè)還未能完全割裂與政府千絲萬縷的聯(lián)系。由于與國際上規(guī)范的MBO存在許多差異，導致我國企業(yè)的MBO出現(xiàn)了一系列的問題。2003年3月，國家財政部在發(fā)至原國家經(jīng)貿委企業(yè)司關于國有企業(yè)改革有關問題的復函中建議：在相關法規(guī)制度未完善之前，對采取管理層收購（包括上市和非上市公司）的行為予以暫停受理和審批，待有關部門研究提出相關措施后再作決定。財政部認

8、為，由于法律、法規(guī)的制定相對滯后于實踐活動，對管理層收購等交易行為，用現(xiàn)行的法規(guī)和管理水平難以嚴格約束。這幺做是為了防止一些當事人利用新的交易形式謀取不當利益。二、MBO實施中問題的分析目前，財政部有關部門建議暫停受理和審批管理層收購行為（MBO）。MBO行為雖然被終止，但這畢竟是暫時性的。MBO在中國仍處于試點階段，由于法律和法規(guī)的滯后，在實踐中存在著許多不規(guī)范的現(xiàn)象。綜合來看，我國MBO的問題主要集中在以下方面：1缺乏有效的監(jiān)控機制。目前我國國有控股的上市公司本身大多是按照“逃控機制”的模式設立的。流行的做法是，把原有的企業(yè)剝離一部分包裝上市，稱為“上市公司”；原來企業(yè)的非核心資產(chǎn)留下來叫

9、“存續(xù)企業(yè)”，這個“存續(xù)企業(yè)”代表國家控股上市的新企業(yè)?！按胬m(xù)企業(yè)”的總經(jīng)理（或稱法人代表）擔任上市公司的董事長。這種“逃控機制”模式為上市公司MBO的無政府狀態(tài)提供了便利條件。從大多數(shù)管理層收購案例看來，上市公司管理層收購不僅是自賣自買，而且在某種程度上也是自己批準自己收購，或者說自己管自己，所以有人稱之為“沒有管理的管理層收購”。由于缺乏有效的國有資產(chǎn)經(jīng)營體制和方式，盲目地以MBO作為解決國有股從上市公司退出的出路，這是十分危險的，它所面臨的將不僅是暗箱操作的風險，更為嚴重的是，MBO作為“逃控機制”的產(chǎn)物，由原來意義上的反收購工具，蛻變?yōu)閲匈Y產(chǎn)流入企業(yè)經(jīng)營管理者腰包的明溝暗渠。由于MB

10、O完成后，上市公司的內部人與第一大股東的利益合二為一，如果監(jiān)管不力，將會出現(xiàn)嚴重的內部人控制，進而令中小股東的利益受到更為嚴重的損害。2收購主體的合法性問題。目前我國的MBO通常是由管理層注冊成立一家新公司作為收購目標公司的主體，然后以新公司的資產(chǎn)作為抵押向銀行貸款，以獲得足夠的資金來購買目標企業(yè)的股份，這個新的公司的資金來源大部分需要銀行的貸款。這種殼公司也應當遵循公司法，而公司法要求對外累計投資額不得超過公司凈資產(chǎn)50%，從目前已發(fā)生的幾個上市公司的管理層收購的案例來看，就存在有些公司對外投資超過凈資產(chǎn)的50%的現(xiàn)象。3收購定價問題。我國的MBO多采用協(xié)議價格，有內部人暗箱操作之嫌。MBO

11、的定價多圍繞每股凈資產(chǎn)，由管理層與政府以協(xié)議方式來確定，相對流通股的市價而言，有失公平。目前已實施了MBO的上市公司，“不約而同”地規(guī)避了30%的要約收購線，MBO均系不流通的國有股或法人股，并通過協(xié)議收購的方式取得了對收購方而言相當合算的收購價格，有的低于甚至大大低于每股凈資產(chǎn)，與流通股價比起來差距極大。公司管理層獲得絕對或相對控股權所需的代價之小，不能不使其它股東感到有失公平，明擺著是侵蝕國有資產(chǎn)和損害中小股東的利益。國內一些企業(yè)在實施MBO的過程中，為了獲得較低的收購價格，不惜采用調劑或隱藏利潤的方法來擴大帳面虧損，收購完成后，然后再恢復帳面利潤，從而實現(xiàn)分紅派現(xiàn)，以緩解管理層融資所帶來

12、的巨大財務壓力。4收購融資金風險問題。由于管理層的支付能力有限，他們的巨額收購資金大多是采取迂回的融資手段，這樣做要承擔政策、法律風險，還有可能產(chǎn)生金融風險和經(jīng)營風險。管理層沒有資金購買股權，同時也沒有充分的資信作為支撐進行融資，只能暗渡陳倉，挪用上市公司的資信進行融資，把融資的信用風險集中到了上市公司身上。在這種方式下，管理層面臨雙重壓力：資金償還壓力和違規(guī)監(jiān)管壓力。為了釋放這種壓力，管理層可能會利用非法交易或關聯(lián)交易盡快賺取收益，或者改變上市公司的分紅政策，進行大比例的分紅，套取上市公司現(xiàn)金。第一種行為傾向的結果是，上市公司資產(chǎn)流失，收益下降；第二種行為傾向的結果是，上市公司加快分紅，內源

13、融資能力下降，財務風險加大。無論是哪種情況，最終導致企業(yè)價值下降，風險增加。價值下降首先損害的是流通股股東權益，財務風險的提高意味著償債能力的下降，損害了債權人的權益。5違背了證券市場的三公原則。我國的MBO有違“公正、公平、公開”的三公原則，使得持有二級市場股票的中、小投資者感到心寒。首先，實施MBO使社會公眾股股東受到了不公正的待遇。實施管理層收購后，管理層持有的是非流通股，與社會公眾股股東的利益存在一定差別。管理層借“一股獨大”之便，利用關聯(lián)交易“套取”中、小股東的財富。其次，MBO侵害了社會公眾股股東的利益，顯失公平。某些上市公司管理層收購股權時，轉讓價格出現(xiàn)了低于公司每股凈資產(chǎn)的情況

14、，有的甚至以每股一元的面值轉讓。此定價不僅大大低于流通股價格，也低于非流通股股東的成本。上市公司管理層以小于等于凈資產(chǎn)值的價格受讓國有股、法人股，公平何在？最后，MBO在具體操作實施過程中，應披露的信息不夠充分公開透明。相關上市公司往往一紙公告發(fā)布就已經(jīng)將非流通股的股權轉讓變成了既成事實，其操作實施過程缺乏其它股東（主要是社會公眾股股東）的有效監(jiān)督，漠視社會公眾股東的知情權。一些上市公司的管理層利用信息的不對稱，打著股權激勵的幌子，在實施MBO過程中伴隨著大量的關聯(lián)交易，把上市公司掏空。三、規(guī)范我國MBO運做的措施沒有規(guī)則，就沒有評判是非的標準，更談不上規(guī)范和防止改革中出現(xiàn)的各種短期行為乃至不

15、良行為?，F(xiàn)在對MBO的指責，既有MBO本身的問題，也有因政策和法律法規(guī)滯后、認識缺乏統(tǒng)一尺度而產(chǎn)生的分歧，而MBO本身的問題，大多也是因無章可循而起。由此看來，規(guī)定有關MBO的規(guī)則已成為當務之急。1MBO應有明確的法律規(guī)范要對已出臺的涉及產(chǎn)權制度改革的法律法規(guī)，進行清理整合，明確MBO作為一種產(chǎn)權變革形式的地位和適用范圍。要制定專門的MBO實施規(guī)范和細則。MBO屬內部人收購，有著與一般法人收購不同的特殊性，應該用專門的法規(guī)或在相應的法律法規(guī)中專門的條款來規(guī)范其行為。在這些法律法規(guī)或專門條款中，一方面，要對收購主體的資格，資金來源的合法渠道，收購價格的形成機制、管理層的市場選擇機制、股權結構及法

16、人治理結構的科學性等MBO關鍵環(huán)節(jié)給予明確規(guī)定；另一方面，通過加大管理層的責任和風險來約束和制衡他們的投機行為。2公平確定MBO中的轉讓價格目前，MBO的定價問題爭議最多。合理定價是避免集體與國有資產(chǎn)流失的關鍵。管理層收購所涉及的股份多數(shù)為非流通的法人股，轉讓價基本都以每股凈資產(chǎn)為基礎。這不僅大大降低了收購方的收購成本，收購價與股票市價之間的巨大差價也給一些人造成很大的想象空間。因此，進行管理層收購必須考慮大多數(shù)股民的利益，防止出現(xiàn)侵害中小股東權益的情況。要保證交易價格的合理性，最好的辦法不是決定用哪種模型來衡量，而是破除管理層收購過程中的單邊交易的局面，增加買方數(shù)量，將管理層或內部員工發(fā)起的

17、投資公司作為收購公司股權的買方之一參與競價，交易的達成和價格的確定，主要由市場來確定。3要拓展MBO融資渠道目前國內的有關法律法規(guī)仍限制管理層收購的資金來源，經(jīng)營者獲取合法資金進行收購或者持股成為當前國內MBO的一個難點。由于收購標的的價值通常都遠高于管理層自身的支付能力，因而巨大的資金缺口需要依靠外部融通來彌補。在個標準的MBO過程中，除管理層持有部分股權外，機構投資者提供了其它大部股本金及借款。目前我國人民銀行的貸款通則里面明確禁止銀行用款作為股權投資，這使收購的資金需要難以得到銀行的支持；而企業(yè)之間的借債行為也受到限制。因此，開發(fā)創(chuàng)造新的金融工具，從政策法規(guī)層面為MBO拓展融資渠道，對M

18、BO極具現(xiàn)實意義，同時還應積極培育風險投資機構，加強機構投資者在管理層收購中的作用。4MBO的操作必須符合“三公”原則企業(yè)在實施MBO的交易活動中，必須實行公開、公平、公正的原則。公開指信息公開，確保二級市場的公眾投資者可以獲得真實的公司和操作信息；公平則主要是定價公平和市場機會公平；公正是指交易活動必須合法合規(guī)。5要加強對MBO的監(jiān)管首先，除了國資機構代表出資人加強對MBO的監(jiān)管外，應該引入包括外部非執(zhí)行董事、媒體等在內的外部監(jiān)督，以保證MBO陽光運作。第二，國有企業(yè)的MBO必須經(jīng)過國有資產(chǎn)的主管部門的審批。第三，有關MBO交易帳目必須經(jīng)過嚴格的審計，四是建立并嚴格實施信息透明與公開制度，并

19、且要履行相關的信息披露。6要完善MBO后的公司治理機制MBO的進行表明管理層對上市公司發(fā)展有信心，也有利于改善上市公司的股權結構。這既改變了上市公司長期以來國有股股獨大的模式，也有別于一些家族控股企業(yè)，對于提高上市公司質量、形象都有重要意義。但進行管理層收購后，股東財富最大化可能會被管理者的自身利益所取代。另一方面，管理層收購又可能為另一形式的“一股獨大”提供溫床，因此，要加強獨立董事對管理層收購的事后監(jiān)管以及保持公司大股東與高級管理層之間的平衡與獨立，減輕內部人控股帶來的負面影響。7要建立MBO的信托制度我國的職工持股會只是MBO過渡型的收購主體，其發(fā)展方向是應該MBO信托。目前，我國信托業(yè)參與MBO的方式主要是信托公司向MBO提供貸款和直接投資MBO。采用貸款方式，是由參與MBO各方簽定協(xié)議，先由信托公司向目標