不良資產(chǎn)管理行業(yè)深不良資產(chǎn)管理市場廣闊開啟多元化差異化策略

1、 HYPERLINK / 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明投資案件結論和投資建議經(jīng)濟增速放緩趨勢下，不良資產(chǎn)供給充足，AMC 公司未來發(fā)展空間可期。從供給端的角度來看，我國不良資產(chǎn)的規(guī)模仍處于上升通道，為資產(chǎn)管理公司提供了較為廣闊的市場空間。龍頭公司具備資產(chǎn)定價與資產(chǎn)處置的核心競爭力，優(yōu)勢地位短期內(nèi)難以打破。不良資產(chǎn)管理行業(yè)市場集中度較高，四大 AMC 公司在全國性布局、多年不良資產(chǎn)處置經(jīng)驗中積累了強大的資本勢力、資產(chǎn)定價、多元化處置手段、多區(qū)域覆蓋、綜合金融服務等核心競爭力，先發(fā)優(yōu)勢與規(guī)模優(yōu)勢在該行業(yè)中仍較凸顯，龍頭公司的領先地位短期內(nèi)難以打破。原因及邏輯不良資產(chǎn)的積累一方面來自整

2、體宏觀經(jīng)濟增速放緩下、實體經(jīng)濟的償債壓力傳導至金融 機構，銀行與非銀金融機構持有的不良債權等資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)增長；另一方面非金融企業(yè) 的應收賬款規(guī)模增長、賬期延長、回收壓力加大，多方面不良資產(chǎn)供給為 AMC 公司提供較大業(yè)務需求，預期未來仍可保持穩(wěn)定較高增速。地方 AMC 在政策逐步放開后市場份額仍較有限，資產(chǎn)價值評估與實際處置經(jīng)驗等能力有待提升。近幾年對地方 AMC 的政策在逐步放松，但與四大 AMC 業(yè)務、資本金規(guī)模等方面對比，地方 AMC 發(fā)展仍有一定局限性。從定位上看，地方 AMC 主要是為了彌補四大 AMC 對于地方區(qū)域性不良資產(chǎn)業(yè)務的處置效率低、處置成本高等問題而提出； 從業(yè)務質(zhì)量上看

3、，基本面較好的業(yè)務需要與四大 AMC 競爭，基本面較差的業(yè)務存在較高的風險；從業(yè)務內(nèi)容上看，2016 年監(jiān)管才放松了地方 AMC 對外轉讓，但仍不能進行債轉股等處置方式。受制于多方面因素，地方 AMC 目前市場份額仍較為有限；未來地方 AMC 需進一步明確自身的戰(zhàn)略定位，聚焦不良業(yè)務主業(yè)、培養(yǎng)綜合收購處置不良資產(chǎn)的能力，可結合地方渠道與環(huán)境形成差異化競爭路徑。有別于大眾的認識市場上部分投資者認為，不良資產(chǎn)管理行業(yè)具備逆周期調(diào)整的屬性，但我們認為不良資產(chǎn)管理行業(yè)的盈利能力并未體現(xiàn)逆周期性。信達、華融 ROE 伴隨 GDP 增速放緩、商業(yè)銀行不良貸款率上升隨之下滑，不良資產(chǎn)管理行業(yè)的盈利能力并未體

4、現(xiàn)相應的逆周期屬性。當宏觀經(jīng)濟進入調(diào)整階段時，企業(yè)盈利能力下降、償債能力惡化，不良資產(chǎn)逐步暴露，不良資產(chǎn)占比通常呈現(xiàn)上升的態(tài)勢，供給總量增加；當銀行業(yè)發(fā)展模式面臨調(diào)整和轉變時，不良資產(chǎn)剝離的需求一般將隨之增加，供給端呈現(xiàn)逆周期屬性。但是同樣處于經(jīng)濟下行周期，不良資產(chǎn)的處置承壓，將會呈現(xiàn)一定的順周期屬性。近年來不良資產(chǎn)處置難度增大、收益率降低，一方面資產(chǎn)質(zhì)量下降、對應處置難度加大，實體行業(yè)和債權關系更為復雜，AMC 公司需處置資產(chǎn)的投入與周期相應增加； 另一方面上游市場如銀行等機構對不良資產(chǎn)的轉讓供給更為市場化，對于相對較為優(yōu)質(zhì)的不良資產(chǎn)傾向于自持、等待經(jīng)濟拐點上行后重新成為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。 HYPE

5、RLINK / 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250012 不良資產(chǎn)管理行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈6 HYPERLINK l _TOC_250011 不良資產(chǎn)供給充足6 HYPERLINK l _TOC_250010 行業(yè)并未體現(xiàn)逆周期屬性9 HYPERLINK l _TOC_250009 不良資產(chǎn)管理行業(yè)競爭格局10 HYPERLINK l _TOC_250008 “4+2+N”多元化格局逐步確立10 HYPERLINK l _TOC_250007 競爭格局對比分析11 HYPERLINK l _TOC_250006 不良資產(chǎn)

6、管理經(jīng)營與處置模式13 HYPERLINK l _TOC_250005 經(jīng)營模式13 HYPERLINK l _TOC_250004 處置模式14 HYPERLINK l _TOC_250003 海外經(jīng)驗：美國不良資產(chǎn)的處置與經(jīng)營16 HYPERLINK l _TOC_250002 美國兩次不良資產(chǎn)處置模式16 HYPERLINK l _TOC_250001 公司案例：橡樹資本19 HYPERLINK l _TOC_250000 投資建議：供給充足下開啟多元化差異化策略22 HYPERLINK / 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明圖表目錄圖 1：不良資產(chǎn)管理行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈6圖 2：商業(yè)銀

7、行不良資產(chǎn)余額逐年增加，增速趨于穩(wěn)定（億元，%）7圖 3：信托行業(yè)風險項目和規(guī)模逐年提升（個，億元，%）7圖 4：信托業(yè)風險項目主要來自集合類項目（億元）7圖 5：工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率(%)呈現(xiàn)一定的周期屬性8圖 6：工業(yè)企業(yè)應收賬款逐步擴張（億元，%）8圖 7：四大 AMC 債權出讓中二級投資機構承接占比超過 40%8圖 8：中國信達、中國華融 ROE vs 銀行不良率（%）9圖 9：中國信達、中國華融 ROE vs GDP 增速（%）9圖 10：信達、華融新增收購處置類不良資產(chǎn)增速與 GDP 增速趨勢較為一致（%）. 9圖 11：信達、華融新增收購重組類不良資產(chǎn)增速呈現(xiàn)波動性（%）9圖 12

8、：不良資產(chǎn)管理行業(yè)逐步形成“4+2+N”競爭格局11圖 13：不良資產(chǎn)管理行業(yè)政策逐步松綁11圖 14：已批復地方 AMC 中，國企性質(zhì)超八成12圖 15：地方 AMC 注冊資本規(guī)模普遍在 50 億元以下12圖 16：中國信達不良資產(chǎn)經(jīng)營收入占比 16 年后有所回升（百萬元，%）13圖 17：中國華融不良資產(chǎn)經(jīng)營收入占比高于信達（百萬元，%）13圖 18：不良資產(chǎn)收購處置流程圖14圖 19：信達、華融不良資產(chǎn)收購處置收入持續(xù)高速增長（億元，%）14圖 20：信達、華融收購處置業(yè)務內(nèi)含報酬率較為穩(wěn)定（%）14圖 21：不良資產(chǎn)收購重組流程圖15圖 22：信達、華融不良資產(chǎn)收購重組業(yè)務收入增速趨緩

9、（億元，%）15圖 23：信達、華融收購重組業(yè)務年化收益率呈下滑趨勢（%）15圖 24：不良資產(chǎn)債轉股流程圖16圖 25：信達、華融債轉股總資產(chǎn)逐步增長（億元，%）16圖 26：信達、華融債轉股退出倍數(shù)在 3-4 倍區(qū)間波動（倍）16圖 27：橡樹資本 AUM 自 08 年 499 億增長至 2018 年 1196 億美元（十億美元，%）. 20 HYPERLINK / 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明圖 28：橡樹資本 AMU 按照客戶類型劃分：客戶覆蓋廣泛（%）20圖 29：橡樹資本發(fā)展歷史20圖 30：橡樹資本預期不同信用級別資產(chǎn)的風險與收益對比21圖 31：橡樹資本困境債務資

10、產(chǎn)規(guī)模占總 AUM 比例維持高位（百萬美元，%）21表 1：四大 AMC 一覽表10表 2：地方 AMC 與四大 AMC 對比：地方 AMC 的規(guī)模與業(yè)務仍有一定局限性12 表 3：銀行系 AMC 一覽表12表 4：四大 AMC 金融產(chǎn)業(yè)布局13表 5： TARP 投資匯總：從 2008.10.3 成立至 2018 年 9 月 30 日（單位：百萬美元）. 18表 6：橡樹資本 2018 年管理資產(chǎn)結構20表 7：困境債務基金獲取穩(wěn)定高收益22 HYPERLINK / 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明不良資產(chǎn)管理行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈緣起：不良資產(chǎn)管理行業(yè)完成從政策性收購向商業(yè)性市場化的轉型。伴

11、隨我國經(jīng)濟體制改革進程，商業(yè)銀行逐步積累了較重的資產(chǎn)質(zhì)量包袱，在經(jīng)歷 1997 年亞洲金融危機沖擊后問題愈發(fā)嚴重，1999 年 3 月政府工作報告中提出，“要逐步建立資產(chǎn)管理公司，負責處理銀行原有的不良信貸資產(chǎn)”；1999 年 4 月我國第一家 AMC 即中國信達資產(chǎn)管理成立，后續(xù)華融資產(chǎn)、長城資產(chǎn)和東方資產(chǎn)陸續(xù)成立。1999 年起始處于政策性業(yè)務階段，主要負責剝離主要商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)；后續(xù)逐步轉向其他收購對象、進行商業(yè)化運作，并于 2009 年開始逐步轉向綜合金融業(yè)務模式，持有銀行、信托、證券等牌照并控股其余非銀金融機構；此后步入全面商業(yè)化階段，中國信達、中國華融分別于 2010 年 6

12、月與 2012 年9 月完成改制，后于港交所上市。不良資產(chǎn)管理產(chǎn)業(yè)鏈完整明晰，AMC 實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的專業(yè)化分工、提升運營效率。一個完整的 AMC 產(chǎn)業(yè)鏈為：上游主體通過一級市場將不良資產(chǎn)以直接出售、委托處置等方式轉移給 AMC 機構，AMC 機構再通過收購處置、收購重組、債轉股等方式將不良資產(chǎn)轉移給下游主體。其中一級收購市場主要是銀行、非銀機構、非金融企業(yè)等不良資產(chǎn)，以資產(chǎn)包的形式出售給各大收購方；二級處置市場，主要是不良資產(chǎn)處置機構與下游達成協(xié)議。在此產(chǎn)業(yè)鏈上銀行等機構加速了不良資產(chǎn)的處置、加快了資金回收速度可投入其他業(yè)務中，提升效率專注于主業(yè)，保持內(nèi)部良好的資產(chǎn)運作；AMC 折價收購不良資產(chǎn)

13、，采用多種手段處置以賺取價差，各金融機構實現(xiàn)專業(yè)化分工，提升了整體系統(tǒng)的運營效率。 圖 1：不良資產(chǎn)管理行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈資料來源：公司公告，申萬宏源研究不良資產(chǎn)供給充足供給端存量蓄能驅動不良資產(chǎn)管理行業(yè)保持活躍。上游收購市場的不良資產(chǎn)主要來自三大類：1）銀行的不良信貸資產(chǎn)；2）非銀金融機構如信托、券商資管、基金子公司等類信貸不良資產(chǎn)；3）非金融企業(yè)的應收賬款壞賬。隨著宏觀經(jīng)濟的增速放緩與經(jīng)濟體量的擴張，不良資產(chǎn)余額仍在增長通道中。以商業(yè)銀行不良資產(chǎn)余額這一典型數(shù)據(jù)為觀察標的可發(fā)現(xiàn)，近兩年商業(yè)銀行不良資產(chǎn)余額環(huán)比增速中樞基本在 5%左右波動，不良資產(chǎn)的存量蓄能驅動不良資產(chǎn)管理產(chǎn)業(yè)保持活躍。 圖 2：商

14、業(yè)銀行不良資產(chǎn)余額逐年增加，增速趨于穩(wěn)定（億元，%）25,00020,00015,00010,0005,000020%15%10%5%0%2014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2-5%商業(yè)銀行不良貸款余額:損失類商業(yè)銀行不良貸款余額:可疑類商業(yè)銀行不良貸款余額:次級類商業(yè)銀行不良貸款余額環(huán)比增速（%，右）資料來源：Wind，銀保監(jiān)會，申萬宏源研究非銀機構的不良資產(chǎn)主要來自于與銀行合作產(chǎn)

15、生的類信貸資產(chǎn)，以及自身經(jīng)營業(yè)務產(chǎn)生。以信托為例，截至 2019 年二季度信托風險項目 1100 個，規(guī)模達 3474 億元，環(huán)比增速達 22.7%；從來源劃分看，風險項目中集合類信托占比較高。圖 3：信托行業(yè)風險項目和規(guī)模逐年提升（個，億圖 4：信托業(yè)風險項目主要來自集合類項目（億元） 元，%） 40003000200010002016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2040%30%20%10%0%-10%-20%400035003000250020001500100050020

16、16Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q20個數(shù)（個）規(guī)模（億元） 規(guī)模環(huán)比增速（%，右）集合單一財產(chǎn)權 HYPERLINK / 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 資料來源：中國信托業(yè)協(xié)會，申萬宏源研究資料來源：中國信托業(yè)協(xié)會，申萬宏源研究工業(yè)企業(yè)應收賬款沉淀更多的不良資產(chǎn)為不良資產(chǎn)管理業(yè)務提供廣闊空間。全國工業(yè) 企業(yè)資產(chǎn)負債率在 2017 年降到低點后又逐步抬頭，其中國有企業(yè)資產(chǎn)負債率一直處于高位， 自降杠桿政策后其資產(chǎn)負債率有下降趨勢。全國工業(yè)企業(yè)應收賬款持續(xù)擴張，其沉淀

17、的不 良資產(chǎn)逐步成為 AMC 的處置資產(chǎn)。 圖 5：工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率(%)呈現(xiàn)一定的周期屬性 圖 6：工業(yè)企業(yè)應收賬款逐步擴張（億元，%）59%58%58%57%57%56%56%55%55%2014Q22014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q254%140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000020082009201020112012201320142015201625%20%15%10%5%0%工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率（%）全國工業(yè)企業(yè)應收賬款（億元）同比增速（%，右）

18、HYPERLINK / 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 資料來源：國家統(tǒng)計局，財政部，申萬宏源研究資料來源：國家統(tǒng)計局，財政部，申萬宏源研究不良資產(chǎn)的買方主要來自二級投資機構。不良資產(chǎn)的需求端主要由以下機構組成：活躍的二級投資機構、地方 AMC、四大 AMC 間互相轉讓、中小投資人、外資及銀行。根據(jù)2018 年四大 AMC 出讓債權的去向來看，活躍的二級投資機構承接金額最大，是購買方的主力軍。2.11%3.89%16.43%43.88%16.50%17.18% 圖 7：四大 AMC 債權出讓中二級投資機構承接占比超過 40%活躍二級投資機構地方AMC四大互轉中小投資人外資銀行資料來

19、源：2018 全國不良資產(chǎn)市場白皮書，申萬宏源研究不良資產(chǎn)供給充足，預期未來五年仍可保持較高速增長?？筛鶕?jù)商業(yè)銀行不良貸款增速、出表率及市占率對整體不良資產(chǎn)供給空間進行測算，關鍵假設如下：1）2014-18 年商業(yè)銀行不良貸款余額增速 CAGR 達 24.5%，2018 年其增速為 18.7%，預期后續(xù) 2019-23 年增速從 19%逐步放緩至 15%；2）商業(yè)銀行不良資產(chǎn)出表率預計為 35%左右；3）出表的商業(yè)銀行不良資產(chǎn)占整體出表的不良資產(chǎn)比例預計約為 65%左右。因此預計整體出表需AMC 公司處理的不良資產(chǎn)在未來五年 2023 年可達 2.3 萬億，2019-23 年CAGR 達 19

20、%。行業(yè)并未體現(xiàn)逆周期屬性不良資產(chǎn)管理行業(yè)的盈利能力并未體現(xiàn)逆周期屬性。信達、華融 ROE 伴隨 GDP 增速放緩、商業(yè)銀行不良貸款率上升隨之下滑，不良資產(chǎn)管理行業(yè)的盈利能力并未體現(xiàn)相應的逆周期屬性。當宏觀經(jīng)濟進入調(diào)整階段時，企業(yè)盈利能力下降、償債能力惡化，不良資產(chǎn)逐步暴露，不良資產(chǎn)占比通常呈現(xiàn)上升的態(tài)勢，供給總量增加；當銀行業(yè)發(fā)展模式面臨調(diào)整和轉變時，不良資產(chǎn)剝離的需求一般將隨之增加，供給端呈現(xiàn)逆周期屬性。但是同樣處于經(jīng)濟下行周期，不良資產(chǎn)的處置承壓，將會呈現(xiàn)一定的順周期屬性。 圖 8：中國信達、中國華融 ROE vs 銀行不良率（%） 圖 9：中國信達、中國華融ROE vs GDP 增速（

21、%） 25%20%15%10%5%0%20122013201420152016201720182.0%1.8%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%25%20%15%10%5%0%2012 2013 2014 2015 2016 2017 20188.0%7.8%7.6%7.4%7.2%7.0%6.8%6.6%6.4%6.2%6.0%中國信達ROE中國華融ROE商業(yè)銀行不良貸款率（右）中國信達ROE中國華融ROEGDP同比增速（右） 資料來源：公司公告，Wind，申萬宏源研究資料來源：公司公告，Wind，申萬宏源研究圖 10：信達、華融新增收購處置類不良資產(chǎn)增

22、速與GDP 增速趨勢較為一致（%）圖 11：信達、華融新增收購重組類不良資產(chǎn)增速呈 現(xiàn)波動性（%）400%300%200%100%0%-100%信達新增收購處置類不良債務資產(chǎn)同比增速華融新增收購處置類不良債務資產(chǎn)同比增速GDP同比增速（右）8.0%2013201420152016201720187.5%7.0%6.5%6.0%150%100%50%0%-50%-100%信達新增收購重組類不良債務資產(chǎn)同比增速華融新增收購重組類不良債務資產(chǎn)同比增速GDP同比增速（右）8.0%2013201420152016201720187.5%7.0%6.5%6.0% HYPERLINK / 請務必仔細閱讀正文

23、之后的各項信息披露與聲明 資料來源：公司公告，Wind，申萬宏源研究資料來源：公司公告，Wind，申萬宏源研究市場供需勢力決定不良資產(chǎn)價格；近年來不良資產(chǎn)處置難度加大，收益率呈現(xiàn)下行趨勢。經(jīng)濟下行周期、銀行不良資產(chǎn)供給增加，但是 AMC 可處理的不良資產(chǎn)數(shù)量短期內(nèi)保持穩(wěn)定，導致不良資產(chǎn)的價格逐步下滑，例如不良收購價格從此前的 5 折下滑到 2014 年的 3 折上下，3 折基本接近歷史底價，低于 3 折的價格銀行預期轉讓收益低、更傾向于自己處置。另一方面，伴隨政策逐步松綁，AMC 牌照的不斷增多導致大量資金涌入，進而對資產(chǎn) HYPERLINK / 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明端產(chǎn)

24、生較大需求，銀行轉讓的價格抬高，2017 年上半年實際成交的資產(chǎn)包價格約在4-5 折， 17 年下半年繼續(xù)呈現(xiàn)上漲態(tài)勢，部分地區(qū)部分資產(chǎn)包成交價超 6 折、有的甚至高達 7-8 折。近年來不良資產(chǎn)處置難度增大、收益率降低，一方面資產(chǎn)質(zhì)量下降、對應處置難度加大，實體行業(yè)和債權關系更為復雜，AMC 公司需處置資產(chǎn)的投入與周期相應增加；另一方面上游市場如銀行等機構對不良資產(chǎn)的轉讓供給更為市場化，對于相對較為優(yōu)質(zhì)的不良資產(chǎn)傾向于自持、等待經(jīng)濟拐點上行后重新成為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。不良資產(chǎn)管理行業(yè)競爭格局“4+2+N”多元化格局逐步確立第一階段：四大資產(chǎn)管理公司應運而生，主要壟斷市場。起源于政策性解決商業(yè)銀行不良

25、貸款資產(chǎn)，四大 AMC 相應成立；后續(xù)基于 2008-09 年金融危機、四萬億的基建發(fā)力、10 年以后的實體經(jīng)濟債務收購以及監(jiān)管政策的逐步放開，四大 AMC 保持高速發(fā)展、同時杠桿率大幅提升，并逐步形成多項金融業(yè)務綜合發(fā)展的態(tài)勢。AMC注冊資本（億元）成立時間股改時間上市日期主要股東中國信達381.651999 年 4 月2010 年 6 月2013 年 12 月港交所上市財政部、全國社?；稹⒅袊h洋海運集團等中國東方682.431999 年 10 月2016 年 10 月未上市財政部、全國社保基金中國長城512.341999 年 11 月2016 年 12 月未上市財政部、全國社保基金會、

26、中國人壽保險中國華融390.701999 年 11 月2012 年 9 月2015 年 10 月港交所上市財政部、美國華平投資、中國人壽保險等表 1：四大 AMC 一覽表資料來源：公司公告，Wind，申萬宏源研究第二階段：地方 AMC 逐步崛起。2012 年 1 月，財政部和原銀監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布金融企業(yè)不良資產(chǎn)批量轉讓管理辦法，辦法規(guī)定各省級人民政府原則上可設立一家資產(chǎn)管理或經(jīng)營公司，但不同于四大 AMC 的是地方 AMC 收購的不良資產(chǎn)不得對外轉讓，該政策成為地方 AMC 成立和發(fā)展的政策基礎；2013 年 11 月監(jiān)管進一步發(fā)文對地方 AMC 的準入條件做出明確規(guī)定。2012-2015 年間銀

27、監(jiān)會合計批復 26 家地方 AMC，地方 AMC 的崛起使市場競爭由原先的四大 AMC 壟斷市場演變?yōu)椤?+11”格局。第三階段：“4+2+N”多元化格局成型。2016 年銀監(jiān)會再一次放松地方 AMC 的政策管理、10 月發(fā)布關于適當調(diào)整地方資產(chǎn)管理公司有關政策的函允許有意愿的省級人民政府增設一家地方 AMC 公司，同時允許以債務重組、對外轉讓等方式轉讓不良資產(chǎn)。由此地方 AMC 再度擴容，2016-2018 年間又有 27 家地方 AMC 被批復，同時伴隨 2017 年銀行系 AMC 誕生、以及其他非持牌機構的發(fā)展，行業(yè)多元化“4+2+N”的格局逐步成型。1 注：此處“4+1”中 1 指的是

28、地方允許成立 1 家資產(chǎn)管理公司，后文“4+2+N”指的是政策放開地方可成立 2 家資產(chǎn)管理公司。 HYPERLINK / 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明圖 12：不良資產(chǎn)管理行業(yè)逐步形成“4+2+N”競爭格局資料來源：銀保監(jiān)會，申萬宏源研究 圖 13：不良資產(chǎn)管理行業(yè)政策逐步松綁資料來源：銀保監(jiān)會，申萬宏源研究競爭格局對比分析四大 AMC 龍頭優(yōu)勢明顯，市場與運營經(jīng)驗豐富保持較高市占率，競爭加劇的環(huán)境下面臨一定業(yè)務下沉的壓力。從定位上看，四大 AMC 的設立目標主要是接管當時四大國有銀行的不良貸款，之后又通過轉型成為綜合性金融集團，經(jīng)歷近 20 年運營，公司在業(yè)務獲取能力、區(qū)域覆

29、蓋率、市場占有率、綜合服務能力、資本實力等方面均具備明顯龍頭與先發(fā)優(yōu)勢，按 2018 年銀行公開轉讓 4497 億不良貸款計算，四大 AMC 受讓的市場份額占比達75.3%，其余 AMC 合計占比僅為 24.7%；從 AMC 與下游企業(yè)的債權轉讓情況看，四大AMC 占比達 80.7%，地方 AMC 雖然數(shù)量眾多但市場份額占比小。四大 AMC 面臨地方與其他 AMC 加劇競爭的市場環(huán)境，一方面行業(yè)業(yè)務較為同質(zhì)化，另一方面公司面臨一定業(yè)務下沉與價格競爭的壓力，公司體量龐大、業(yè)務選擇性較多、且成本控制等原因，缺少對地方下沉市場以及細分領域的深入涉足。地方 AMC 市場份額有限，資產(chǎn)價值評估與實際處置

30、經(jīng)驗等能力有待提升。近幾年對地方 AMC 的政策在逐步放松，但與四大 AMC 業(yè)務、資本金規(guī)模等方面對比，地方 AMC 發(fā)展仍有一定局限性。從定位上看，地方 AMC 主要是為了彌補四大 AMC 對于地方區(qū)域性不良資產(chǎn)業(yè)務的處置效率低、處置成本高等問題而提出；從業(yè)務質(zhì)量上看，基本面較好的業(yè)務需要與四大 AMC 競爭，基本面較差的業(yè)務存在較高的風險；從業(yè)務內(nèi)容上看，2016 年監(jiān)管才放松了地方 AMC 對外轉讓，但仍不能進行債轉股等處置方式。受制于多方面因素， 地方 AMC 目前市場份額仍較為有限；未來地方 AMC 需進一步明確自身的戰(zhàn)略定位，聚焦不良業(yè)務主業(yè)、培養(yǎng)綜合收購處置不良資產(chǎn)的能力，可結

31、合地方渠道與環(huán)境形成差異化競爭路徑。地方 AMC四大 AMC機構性質(zhì)監(jiān) 管 模 式 股 權 結 構 資本金規(guī)模區(qū)域范圍特許從事金融不良資產(chǎn)批量處置業(yè)務的準金融機構，不屬于金融機構僅從事金融不良資產(chǎn)批量處置業(yè)務接受監(jiān)管部門的監(jiān)管股權結構相對多元化，鼓勵民間資本等入股地方 AMC 注冊資本金最低限額為 10 億，資本金體量差異大債務重組：受體只能是本?。▍^(qū)、市）范圍內(nèi)；對外轉讓：受體不收地域限制金融機構接受全面的監(jiān)管股權結構單一（財政部為最大股東）平均注冊資本金約為 300 億全國不良資產(chǎn)收購和處置方式收購：一次打包接單；處置：債務重組、對外轉讓收購：單獨接單；處置：債務重組、轉賣、采取破產(chǎn)等多種

32、方式表 2：地方 AMC 與四大AMC 對比：地方 AMC 的規(guī)模與業(yè)務仍有一定局限性資料來源：銀保監(jiān)會，申萬宏源研究 圖 14：已批復地方AMC 中，國企性質(zhì)超八成 圖 15：地方AMC 注冊資本規(guī)模普遍在 50 億元以下3.8%13.2%83.0%11.3%1.9%11.3%24.5%30.2%20.8%國企國企+民企民企注冊資本10億10億注冊資本20億20億注冊資本30億 30億注冊資本40億40億注冊資本50億 注冊資本50億 資料來源：2018 中國地方 AMC 行業(yè)發(fā)展白皮書，申萬宏源研究資料來源：2018 中國地方 AMC 行業(yè)發(fā)展白皮書，申萬宏源研究 HYPERLINK /

33、請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明銀行 AMC 專注本業(yè)，幫助銀行降低風險。2017 年 8 月，銀監(jiān)會起草商業(yè)銀行新設債轉股實施機構管理辦法（實行），銀行 AMC 的設立目的在于規(guī)范銀行新設債轉股實施機構的行為。當前銀行系 AMC 已逐步成立，在債轉股業(yè)務方面具備較強的市場競爭力。銀行AMC 公司名稱注冊資本（億元）原銀監(jiān)會批復時間業(yè)務范圍建設銀行建信金融資產(chǎn)投資有限公司1202017 年 7 月 20 日突出開展債轉股及配套支持業(yè)務；依農(nóng)業(yè)銀行農(nóng)銀金融資產(chǎn)投資有限公司1002017 年 7 月 27 日法依規(guī)面向合格社會投資者募集資工商銀行工銀金融資產(chǎn)投資有限公司1202017 年

34、 9 月 14 日金用于實施債轉股；發(fā)行金融債券，中國銀行中銀金融資產(chǎn)投資有限公司1002017 年 11 月 6 日專項用于債轉股；經(jīng)銀監(jiān)會批準的其表 3：銀行系 AMC 一覽表交通銀行交銀金融資產(chǎn)投資有限公司1002017 年 12 月 26 日他業(yè)務。資料來源：銀保監(jiān)會，申萬宏源研究不良資產(chǎn)管理經(jīng)營與處置模式經(jīng)營模式不良資產(chǎn)管理公司逐步走向綜合金融業(yè)務平臺。隨著四大 AMC 股份制改革等推動， AMC 公司業(yè)務逐漸呈現(xiàn)多元化，由單一的資產(chǎn)管理業(yè)務走向綜合金融發(fā)展，營業(yè)收入中不良資產(chǎn)業(yè)務占主要比例，其余來自其他金融服務、資產(chǎn)管理與投資收益等。AMC銀行券商保險信托基金租賃中國信達中國華融中

35、國長城中國東方表 4：四大 AMC 金融產(chǎn)業(yè)布局資料來源：公司公告，申萬宏源研究不良資產(chǎn)經(jīng)營收入占比較高，為公司主要收入來源。不良資產(chǎn)經(jīng)營收入為中國信達和中國華融的最大收入組成部分，公司在多元化經(jīng)營基礎上，其投資收益占比在近年來緩步提升；其中 2018 年由于會計政策變更導致投資收益口徑變動，因此其數(shù)據(jù)不具備可比性。從橫向比較的角度，中國華融不良資產(chǎn)收入占比保持在 50%以上，高于中國信達。圖 16：中國信達不良資產(chǎn)經(jīng)營收入占比 16 年后有所 回升（百萬元，%）圖 17：中國華融不良資產(chǎn)經(jīng)營收入占比高于信達（百 萬元，%）140,000120,000100,00080,00060,00040

36、,00020,00002014201520162017201850%40%30%20%10%0%140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,00002014201520162017201870%60%50%40%30%20%10%0%總收入（百萬元）不良資產(chǎn)收入占比（%，右） 投資收益占比（%，右）總收入（百萬元）不良資產(chǎn)收入占比（%，右） 投資收益占比（%，右） HYPERLINK / 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 資料來源：公司公告，申萬宏源研究資料來源：公司公告，申萬宏源研究處置模式選取上市的中國信達和中國華融為參考案例，我國不良資產(chǎn)

37、管理行業(yè)目前主要采取以下三種模式：收購處置、收購重組以及債轉股。收購處置模式AMC 公司通過公開競標或協(xié)議轉讓等方式承接上游企業(yè)的不良資產(chǎn)債權，該模式下的不良資產(chǎn)主要來源為商業(yè)銀行的不良貸款；收購后 AMC 公司通過二次出售、折扣清償、破產(chǎn)清算、本息清算等方式對不良資產(chǎn)進行處置，該模式的業(yè)務周期一般在 1 至 3 年。 圖 18：不良資產(chǎn)收購處置流程圖資料來源：公司公告，申萬宏源研究規(guī)模擴張帶動收入增長，業(yè)務質(zhì)量保障穩(wěn)定收益率。從近幾年數(shù)據(jù)看，中國信達和中國華融不良資產(chǎn)收購處置的收入持續(xù)高速增長，近年來該項業(yè)務大規(guī)模擴張、公司杠桿有所提升，公司間互相競爭以獲得規(guī)模優(yōu)勢、增強自身在市場上的定價權

38、。同時，收購處置業(yè)務的內(nèi)含報酬率略有下滑、總體上仍保持穩(wěn)定，業(yè)務質(zhì)量較有保障。圖 19：信達、華融不良資產(chǎn)收購處置收入持續(xù)高速增 長（億元，%）圖 20：信達、華融收購處置業(yè)務內(nèi)含報酬率較為穩(wěn) 定（%）120.0100.080.060.040.020.00.0201320142015201620172018中國信達中國華融150%100%50%0%-50%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018中國信達同比增速（%，右）中國華融同比增速（%，右）中國華融中國信達 HYPERLINK / 請務必仔細閱讀正文之后的

39、各項信息披露與聲明 資料來源：公司公告，申萬宏源研究資料來源：公司公告，申萬宏源研究收購重組模式AMC 公司在向債權企業(yè)獲得債權的同時，與債務企業(yè)間達成重組協(xié)議，約定還款期限、頻率、方式等要素。在收購重組模式中，AMC 公司、債權人和債務人達成三方協(xié)議，AMC 公司通過債務重組提高不良資產(chǎn)價值，以此獲得收益。 圖 21：不良資產(chǎn)收購重組流程圖資料來源：公司公告，申萬宏源研究收購重組類業(yè)務動能有所不足。與收購處置模式穩(wěn)增長不同，近幾年收購重組模式業(yè)務收入增速趨緩、增長動能不足。與收入增長停滯相對應的是該業(yè)務的收益率逐年下滑， 近兩年趨于保持穩(wěn)定。近年來類信貸業(yè)務需求旺盛，公司業(yè)務重心有所傾向，可

40、對債權結構進行深度剖析以進一步重組的業(yè)務較少。圖 22：信達、華融不良資產(chǎn)收購重組業(yè)務收入增速 趨緩（億元，%）圖 23：信達、華融收購重組業(yè)務年化收益率呈下滑 趨勢（%）40030020010002013 2014 2015 2016 2017 2018中國信達中國華融200%150%100%50%0%-50%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018中國信達同比增速（%，右)中國華融同比增速(%，右）中國華融中國信達 HYPERLINK / 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 資料來源：公司

41、公告，申萬宏源研究資料來源：公司公告，申萬宏源研究債轉股模式AMC 公司通過債轉股、股抵債、追加投資等方式獲得不良資產(chǎn)后，對于升值潛力較小的債權資產(chǎn)，進行簡單的轉讓、回購等操作以獲得處置收益；對于升值潛力較大的債權資產(chǎn)，通過對資產(chǎn)進行并購、重組、注資等方式以達到可觀溢價后退出股權。 圖 24：不良資產(chǎn)債轉股流程圖資料來源：公司公告，申萬宏源研究債轉股模式表現(xiàn)良好，發(fā)展空間大。債轉股資產(chǎn)可分為上市部分和非上市部分，中國信達在債轉股模式更具有代表性，公司債轉股資產(chǎn)規(guī)模近年來保持高速增長，其股權處置收益同樣表現(xiàn)良好；從收益率角度看，兩家公司的退出倍數(shù)在 3-4 倍區(qū)間波動，收益率較為穩(wěn)定。未來伴隨供

42、給側結構性改革、國企混改、市場化債轉股等政策的推進，債轉股市場等待進一步挖掘和優(yōu)化經(jīng)營，預期 AMC 公司在此項業(yè)務發(fā)展上可逐步深化。圖 25：信達、華融債轉股總資產(chǎn)逐步增長（億元，%） 圖 26：信達、華融債轉股退出倍數(shù)在 3-4 倍區(qū)間波 動（倍）800600400200020102012201420162018中國信達（億元)中國華融（億元）60%40%20%0%-20%-40%65432102010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018中國信達同比增速（%，右）中國華融同比增速（%，右）中國信達中國華融 HYPERLINK / 請務必仔細閱讀正

43、文之后的各項信息披露與聲明 資料來源：公司公告，申萬宏源研究資料來源：公司公告，申萬宏源研究海外經(jīng)驗：美國不良資產(chǎn)的處置與經(jīng)營美國兩次不良資產(chǎn)處置模式美國作為世界范圍內(nèi)最先進行不良資產(chǎn)處置的國家，自上世紀 80 年代以來主要經(jīng)歷了兩次較大規(guī)模的不良資產(chǎn)集中處置，一次為 20 世紀 80 至 90 年代的儲貸危機，一次為2008-13 年的次貸危機。美國主要通過集中剝離處置的模式，依靠成熟的一級與二級市場、政府與金融機構合作以消化不良資產(chǎn)。 HYPERLINK / 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明20 世紀 80 年代：儲貸危機下設立重組托管公司（RTC）與“好-壞銀行”模式處置儲貸機

44、構在利率市場化進程中出現(xiàn)倒閉潮。20 世紀 80 年代，美國廢除 Q 條例、實行利率市場化，儲貸機構（包含信用社與儲蓄銀行兩類金融機構）由于存貸款利率倒掛、資產(chǎn)負債期限錯配等問題，不良資產(chǎn)逐步積累、大量儲貸機構破產(chǎn)1980 到1994 年期間， 1295 家儲貸機構與 1617 家聯(lián)邦保險銀行破產(chǎn)或面臨破產(chǎn)，占同期銀行與儲貸機構的比例達 14%，倒閉機構的資產(chǎn)總額達 9236 億美元，占同期銀行與儲貸機構資產(chǎn)的比例為 20%，大量不良資產(chǎn)等待處理。設立 RTC 專門集中處置不良資產(chǎn)，5 年高效運營完成使命、處置結束后自行關閉。1989年美國審議撤銷聯(lián)邦儲貸保險公司，與此同時新設三大機構：一是儲

45、貸機構保險基金（SAIF），處理美國儲貸保險公司剩余的資產(chǎn)與負債；二是設立美國儲蓄機構監(jiān)督局（OTS），負責儲貸機構的注冊登記；三是設立重組托管公司（RTC），本質(zhì)為聯(lián)邦保險存款公司（FDIC） 附屬機構，專門負責接管與處置破產(chǎn)銀行與儲貸機構的不良資產(chǎn)，在處置過程中以獲取最大的凈值回報、盡可能減少對資本市場與地產(chǎn)行業(yè)等沖擊。RTC 原隸屬于 FDIC、后自行獨立運作，經(jīng)過 5 年高效運營、RTC 基本完成其使命將不良貸款率降低至 2.5%以下，并于 1994 年完成不良資產(chǎn)清理任務后自行關閉。RTC 處置不良資產(chǎn)的方式主要包括：采用公開拍賣與暗盤投標的市場化手段出售貸款和不動產(chǎn)。貸款出售主要采

46、用公開拍賣的模式，RTC 利用全國與地區(qū)的貸款拍賣市場，將貸款根據(jù)其類型、期限、質(zhì)量等特征分類、將相似小資產(chǎn)組合成為大資產(chǎn)包出售，評估出預期現(xiàn)金流和最低出售底價，公開拍賣過程中程序、條件與價格事先約定，當符合條件的購買者報價高于最低接受價，拍賣才可達成。不動產(chǎn)出售更多采用暗盤競標方式，通常單一項目資產(chǎn)即構成拍賣標的物，招標廣告刊登于公開信息如報刊雜志上，有意向的買家根據(jù)信息指示按照規(guī)定提交報價，暗盤拍賣的方式有效縮短不動產(chǎn)的出售周期。創(chuàng)新采用股本合資方式。RTC 與私營部門的投資者共同組成合資公司，RTC 作為有限合資人以其所持有的不良貸款和房地產(chǎn)作為股本投入，并負責安排融資；私營投資者則作為

47、一般合資人注入現(xiàn)金股本，并提供資產(chǎn)管理服務，RTC 和私營投資者按照股權比例分享資產(chǎn)處置在債務清償后的收入。這樣的方式一方面可以有效調(diào)動私營投資者的效率，另一方面與資產(chǎn)出售相比可保留剩余權益、可獲取更高的資產(chǎn)現(xiàn)值。推行住房抵押貸款資產(chǎn)證券化。RTC 在接管的不良資產(chǎn)中住房抵押貸款規(guī)模最大，基于美國市場成熟的按揭證券市場運作，1991 年 RTC 嘗試發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，以房地產(chǎn)或住房抵押貸款作為基礎資產(chǎn)池，將預期可產(chǎn)生相對穩(wěn)定現(xiàn)金流資產(chǎn)捆綁組合，發(fā)行附帶票息的市場化證券。不良資產(chǎn)證券化較大程度提升了處置速度與流動性，吸引更多市場化機構參與。整合外部資源，簽訂資產(chǎn)管理合同。RTC 采用與私營公司

48、簽訂“標準資產(chǎn)管理和處置協(xié)議(SAMDA)”的方式以共同處理龐大的不良資產(chǎn)規(guī)模，私營機構在 RTC 全局監(jiān)控的基礎上對資產(chǎn)處置具備較大的掌控權，爭取以最快速度、最大凈現(xiàn)值并提高回 HYPERLINK / 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明收率為目標實現(xiàn)不良資產(chǎn)處置。1991-93 年RTC 與 91 家外部機構簽訂 199 份SAMDA， 處置不良資產(chǎn)賬面價值達 485 億美元。商業(yè)銀行展開自救，一方面增提壞賬準備金，另一方面采取“好-壞銀行”模式。1） 商業(yè)銀行在儲貸危機期間，增加了壞賬的損失準備金計提比例，針對次級、可疑、損失的不良貸款分別計提 20%、50%、100%的貸款損失準

49、備金，并且明確規(guī)定壞賬準備金只能用于沖銷壞賬損失、不可挪做他用。2）“好-壞銀行”模式將不良資產(chǎn)從母銀行的資產(chǎn)負債表中剝離，將其劃分給單獨成立的子銀行作為壞賬銀行、專職管理與處置不良資產(chǎn)，母銀行因此成為資產(chǎn)優(yōu)良且資本充足的好銀行，子銀行成為壞銀行，兩者資產(chǎn)負債表實現(xiàn)分離， 此舉有利于降低銀行的不良風險率、將不良資產(chǎn)進行隔離，減弱不良資產(chǎn)對銀行本身的沖擊以及風險的傳染。與此同時進行銀行間并購，并購后公司實力增強以減弱不良資產(chǎn)風險。2008-13 年：次貸危機下推出問題資產(chǎn)救助方案（TARP）、實行公私合營投資計劃（PPIP）次貸危機爆發(fā)引發(fā)不良資產(chǎn)處置困境。2008 年次貸危機爆發(fā)，美國破產(chǎn)銀行

50、從 07 年的 3 家增加至 08 年 25 家、10 年達 157 家；2008 年底銀行不良資產(chǎn)率低于 3%，此后 10 年達 5.5%，其賬面價值超過 4000 億美元。與此同時，企業(yè)債違約率大幅上升，違約債券票面總值 2010 年超 1200 億美元。美國政府首先為資本市場提供充足的流動性，一是降息，2007 年 8 月美聯(lián)儲實行連續(xù)降息，隔夜拆借利率從 5.25%短期內(nèi)下降至 0-0.25%，通過此手段減輕貸款人還款壓力； 二是通過大量購買國債與其他債券方式，2008-09 年期間美聯(lián)儲共購買 3000 億美元長期國債與抵押貸款支持債券。TARP 有助于扭轉危機，提高社會福利。在提供

51、市場流動性背景下，2008 年 10 月 3 日，美國國會審議通過2008 年經(jīng)濟緊急穩(wěn)定法案，法案的核心內(nèi)容即為問題資產(chǎn)救助方案(TARP)，授予財政部 7000 億美元用于購買和擔保金融機構問題資產(chǎn)，穩(wěn)定金融系統(tǒng)。從歷史的 TARP 運營經(jīng)驗可以看到有三個顯著的效果：1）TARP 有助于扭轉經(jīng)濟崩潰的局面；2）財政部在 TARP 支持方面的支出低于最初的預期，甚至為納稅人帶來了正回報; 3） TARP 住房計劃幫助數(shù)百萬美國人在經(jīng)濟大蕭條以來最嚴重的經(jīng)濟衰退后重新站起來，并將在未來幾年繼續(xù)幫助房主。購買價格/擔保金額2018 年運作項目投資回報未償還余額沖銷與損失投資償還金額總支出表 5：

52、 TARP 投資匯總：從 2008.10.3 成立至 2018 年 9 月 30 日（單位：百萬美元）銀行支持計劃資本購買計劃（CPP）社區(qū)發(fā)展資本計劃（CDCI）投資項目小計TARP 下財政部住房救助項目運作項目小計204,895570205,46533,421238,886204,895570205,46528,635234,100-199,667-501-200,167N/A-200,167-5,205-27-5,232N/A-5,232234365N/A6527,1066527,171-27,1712017 年及此前關閉項目銀行支持計劃 HYPERLINK / 請務必仔細閱讀正文之后的

53、各項信息披露與聲明購買價格/擔保金額總支出投資償還金額沖銷與損失未償還余額投資回報定向投資項目（TIP）40,00040,000-40,000-4,432資產(chǎn)保證項目（AGP）5,000-4,126信貸市場計劃公私合作投資項目（PPIP）18,62518,625-18,625-3,852定期資產(chǎn)支持證券貸款工具（TALF）100100-100-685SBA 7(a)小企業(yè)證券購買項目367367-363-4-13其他汽車行業(yè)融資項目79,69279,692-63,037-16,656-7,513AIG67,83567,835-54,350-13,485-959關閉計劃小計211,620206,

54、620-176,475-30,145-21,578TARP 項目合計450,506440,720-376,642-35,3776548,749資料來源：美國財政部，申萬宏源研究注：總支出扣除償還金額、沖銷和損失并不等于未償還余額，因為 TARP 下財政部住房救助項目的支出不需要償還。實行公私合作投資計劃 (PPIP)，雙方共同承擔風險與收益、推動證券市場恢復市場運作。PPIP 的機制通過多方力量包括財政部公共資本金、美聯(lián)儲公共信貸資金、聯(lián)邦存款保險公司的公共擔保體系推動私人投資者參與，提升不良資產(chǎn)與證券的流動性。美國財政部與私人投資按照 1：1 的出資比例成立基金購買商業(yè)銀行不良貸款，同時聯(lián)邦

55、存款保險公司可為資金短缺的私人投資者提供高達 6 倍杠桿率的融資擔保；后續(xù)私人投資者負責不良資產(chǎn)的經(jīng)營管理，聯(lián)邦存款保險公司進行過程監(jiān)督。公司案例：橡樹資本美國具備較為成熟的不良資產(chǎn)處置市場，各州對于不良資產(chǎn)的處置各有不同、整體市場集中度較低。與此同時，市場上存在不良資產(chǎn)投資機構及對沖基金選擇不良資產(chǎn)進行配置，或是投資不良資產(chǎn)相關的證券化產(chǎn)品、債券等參與。此處我們選取較為典型的案例橡樹資本，公司通過市場化操作進行不良資產(chǎn)管理。橡樹資本憑借其持續(xù)更新的策略與強大的投融資能力，驅動 AUM 不斷增長。橡樹資本（Oaktree）是全球投資管理公司的領導者，專門從事另類投資策略，它是全球最大的困境投資

56、者、最大的信貸投資者之一。公司強調(diào)機會主義，價值導向和風險控制的投資方式， 主要投資于六大資產(chǎn)包括不良債務、企業(yè)債務、資產(chǎn)管理、可轉換證券、房地產(chǎn)與上市股票。三十多年來，橡樹資本通過識別和利用有吸引力的投資回報機會的能力，開發(fā)了龐大且不斷增長的客戶群。截至 2018 年底，公司管理資產(chǎn) AUM 達 1196 億美元。圖 27：橡樹資本 AUM 自 08 年 499 億增長至 2018 年 1196 億美元（十億美元，%）圖 28：橡樹資本 AMU 按照客戶類型劃分：客戶覆 蓋廣泛（%）140.0120.0100.080.060.040.020.0-60%50%40%30%20%10%0%-10

57、% HYPERLINK / 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明AUM（十億美元）同比增速（%，右）資料來源：公司公告，申萬宏源研究資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 29：橡樹資本發(fā)展歷史資料來源：公司公告，申萬宏源研究橡樹資本采用多策略多元化資產(chǎn)管理模式，困境債務資產(chǎn)占比較高。橡樹資本的資產(chǎn)類別主要分為六大類，分別為：公司債務、可轉換證券、困境債務、控制性投資、房地產(chǎn)和上市股票；2018 年將六分類進一步梳理為四大類：信用投資、私募股權投資、房地產(chǎn)與上市股票，分別占比 55.6%、10.3%、10.0%與 3.9%，其中困境債務的資產(chǎn)占比達 18.6%， 除對 Double Lin

58、e 的股權投資外為公司最大占比的資產(chǎn)類別。資產(chǎn)類別策略開始時間AUM(百萬美元）占比（%）信用投資 困境債務1988 年22,26618.6%高收益?zhèn)?986 年17,39714.6%優(yōu)先貸款2007 年10,8239.1%私人/另類信貸2001 年7,9006.6%表 6：橡樹資本 2018 年管理資產(chǎn)結構可轉換證券1987 年3,6803.1%多策略信貸2017 年2,7252.3%新興市場債務2012 年1,7081.4%小計66,49955.6%私募股權投資企業(yè)私募股權1999 年8,1146.8%特殊情況1994 年4,1473.5%小計12,26110.3%房地產(chǎn)房地產(chǎn)1994

59、年9,5488.0%基礎設施2014 年2,4352.0%小計11,98310.0%上市股票新興市場股票2011 年4,2203.5%價值/其他股票2012 年4820.4%小計4,7023.9%Double Line24,11520.2%合計119,560100.0%資料來源：公司公告，申萬宏源研究橡樹資本適時根據(jù)投資環(huán)境調(diào)整規(guī)模，困境債務近年來占比維持高位。橡樹資本對不同信用級別的資產(chǎn)進行風險與收益的匹配，自 1988 年開啟困境債務策略后公司最大比例的資產(chǎn)聚焦于此，困境債務的資產(chǎn)被認為具備重大的價值、正處于轉折變動時期，一方面公司做好損失保護措施，以盡量低價收購債權；另一方面通過重組使得困境債務資產(chǎn)恢復財務流動性以獲取較高收益。公司根據(jù)投資環(huán)境適時調(diào)整資產(chǎn)規(guī)模，困境債務資產(chǎn)規(guī)模增速經(jīng)歷 2015 的快速增長后調(diào)整，總