以科創(chuàng)板為鑒市場深化改革全面提升券業(yè)發(fā)展空間

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250014 一、資本市場深改持續(xù)，科創(chuàng)板試點成效顯著 6 HYPERLINK l _TOC_250013 科創(chuàng)板定位創(chuàng)新，設(shè)立至今運行良好 8 HYPERLINK l _TOC_250012 科創(chuàng)板作為深化改革的重要里程碑，為A 股上市制度譜寫新篇章 8 HYPERLINK l _TOC_250011 科創(chuàng)板定位準(zhǔn)確，運行至今成效顯著 9 HYPERLINK l _TOC_250010 二、科創(chuàng)板完善市場基礎(chǔ)建設(shè)，投行展業(yè)迎來新機遇 12 HYPERLINK l _TOC_250009 （一）科創(chuàng)板交投活躍、創(chuàng)新業(yè)務(wù)有序運行，基礎(chǔ)設(shè)施持續(xù)優(yōu)化 12 H

2、YPERLINK l _TOC_250008 （二）科創(chuàng)板投行業(yè)務(wù)費率高、跟投收益豐厚，精品券商競爭力或有望強化 14 HYPERLINK l _TOC_250007 三、展望未來，券商行業(yè)或?qū)⒊掷m(xù)受益于政策的不斷優(yōu)化和完善 17 HYPERLINK l _TOC_250006 （一）展望一：中長期資金入市趨勢不變的情景下，兩市成交額或?qū)⒎€(wěn)步提升 17 HYPERLINK l _TOC_250005 （二）展望二：參考科創(chuàng)板及港股，融券業(yè)務(wù)或有望成為券商收入新增長點 19 HYPERLINK l _TOC_250004 （三）展望三：精品投行深化核心競爭力，投行+跟投業(yè)務(wù)集中度或?qū)⑻岣?20

3、HYPERLINK l _TOC_250003 四、投資建議及業(yè)績預(yù)測 21 HYPERLINK l _TOC_250002 （一）資本市場深改有望持續(xù)，維持長期看好券商行業(yè) 21 HYPERLINK l _TOC_250001 （二）2021 年券商業(yè)績預(yù)測 22 HYPERLINK l _TOC_250000 五、風(fēng)險提示 24圖表目錄圖表 1資本市場深化改革 12 條一覽 6圖表 22018 年至今資本市場重要法規(guī)一覽 6圖表 3科創(chuàng)板注冊制和主板核準(zhǔn)制的比較 9圖表 4科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)一覽 9圖表 5科創(chuàng)板上市家數(shù)情況一覽（截至 2020.10） 10圖表 6科創(chuàng)板首發(fā)募資情況一覽（截至

4、 2020.10） 10圖表 7科創(chuàng)板上市企業(yè)行業(yè)分布情況一覽（截至 20 年 10 月末） 10圖表 8主板上市企業(yè)行業(yè)分布情況一覽（2019.072020.10） 11圖表 9科創(chuàng)板各行業(yè)市值分布（截至 20.10.30 日收市） 11圖表 10科創(chuàng)板各行業(yè)家均市值（截至 20.10.30 日收市） 11圖表 11科創(chuàng)板企業(yè)募資總額情況（19.07-20.10） 12圖表 12主板企業(yè)募資總額情況（19.07-20.10） 12圖表 13科創(chuàng)板投資開戶條件 12圖表 142020 年三季末基金持有比例情況 13圖表 15科創(chuàng)板月?lián)Q手率情況（2019.072020.10） 13圖表 16上證

5、A 股月?lián)Q手率情況（2019.072020.10） 13圖表 17科創(chuàng)板融券余額情況一覽（19.0720.10） 14圖表 18滬市融券余額情況一覽（19.0720.10） 14圖表 19科創(chuàng)板融券賣出情況一覽（19.0720.10） 14圖表 20滬市融券賣出情況一覽（19.0720.10） 14圖表 21科創(chuàng)板轉(zhuǎn)融券期限一覽（19.0720.10） 14圖表 22全市場轉(zhuǎn)融券期限一覽（19.0720.10） 14圖表 23科創(chuàng)板上市所需時間分布（19.0720.10） 15圖表 24主板上市所需時間分布（19.0720.10） 15圖表 25科創(chuàng)板承銷保薦費用情況（19.0720.10）

6、16圖表 26主板承銷保薦費用情況（19.07-20.10） 16圖表 27科創(chuàng)板承銷保薦費率情況（19.0720.10） 16圖表 28主板承銷保薦費率情況（19.07-20.10） 16圖表 29部分券商科創(chuàng)板跟投家數(shù)一覽（截至 20 年 10 月末） 17圖表 30部分券商 20 年科創(chuàng)板跟投收益情況一覽（截至 20 年 10 月末） 17圖表 31部分券商 20 年科創(chuàng)板跟投規(guī)模以及收益率一覽（截至 20 年 10 月末） 17圖表 32社保基金投資資產(chǎn)持續(xù)增長 18圖表 33企業(yè)年金累計結(jié)余呈增長趨勢 18圖表 34養(yǎng)老金參與資管產(chǎn)品規(guī)模穩(wěn)步提升 18圖表 35今年新發(fā)股票+混合型基

7、金超越 15 年高點（截至 2020 年 11 月 13 日） 18圖表 36紐交所成交額情況變動一覽（截至 2020 年 11 月 13 日） 19圖表 37納斯達(dá)克成交額情況變動一覽（截至 2020 年 11 月 13 日） 19圖表 38港股賣空情況一覽（截至 20 年 11 月 9 日） 19圖表 3920 年 11 月 13 日港股賣空金額前十一覽 19圖表 40融券業(yè)務(wù)測算表 20圖表 41科創(chuàng)板和全部A 股 IPO 主承銷家數(shù)集中度對比（20 年 1 月至 20 年 10 月） 20圖表 42上市券商 20 年前三季度投行收入集中度呈上升趨勢 20圖表 43科創(chuàng)板跟投制度一覽 2

8、0圖表 44科創(chuàng)板累計跟投浮盈集中度情況（截至 20 年 10 月末） 21圖表 45科創(chuàng)板累計投入金額集中度情況（截至 20 年 10 月末） 21圖表 462021 年證券行業(yè)業(yè)績預(yù)測（單位：億元） 22圖表 47重點標(biāo)的業(yè)績預(yù)測（單位：億元） 23一、資本市場深改持續(xù)，科創(chuàng)板試點成效顯著自 2018 年開始，監(jiān)管逐步推進(jìn)資本市場基礎(chǔ)要素改革，并于 2019 年末提出“深改十二條”，奠定本輪市場深度改革的基調(diào)，自上而下打開證券公司經(jīng)營發(fā)展的限制和通過提升經(jīng)營效率推動業(yè)績長遠(yuǎn)發(fā)展。本輪深改將全面完善優(yōu)化資本市場基礎(chǔ)要素，推動證券行業(yè)實現(xiàn)長期良性發(fā)展，其中，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板實行注冊制優(yōu)化證券公司

9、投行業(yè)務(wù)經(jīng)營環(huán)境，推動投行高質(zhì)量發(fā)展，以配合國家提高直接融資比例、支持實體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級的偉大戰(zhàn)略藍(lán)圖；中長期資金陸續(xù)入市或?qū)⑻嵴袷袌鼋煌痘钴S度，有助于券商財富管理業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型；切實化解資本中介業(yè)務(wù)和債券違約風(fēng)險將利于減輕券商信用減值計提的壓力，提高風(fēng)控合規(guī)能力。圖表 1資本市場深化改革 12 條一覽序號主要內(nèi)容1充分發(fā)揮科創(chuàng)板的試驗田作用。2大力推動上市公司提高質(zhì)量。3補齊多層次資本市場體系的短板。4狠抓中介機構(gòu)能力建設(shè)。5加快推進(jìn)資本市場高水平開放。6推動更多中長期資金入市。7切實化解股票質(zhì)押、債券違約、私募基金等重點領(lǐng)域風(fēng)險。8進(jìn)一步加大法治供給。9加強投資者保護(hù)。10提升稽查執(zhí)法效能。11

10、大力推進(jìn)簡政放權(quán)。12加快提升科技監(jiān)管能力。資料來源：證監(jiān)會，&日期法律法規(guī)主要內(nèi)容2018/10/22證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法適度放寬私募資管業(yè)務(wù)的展業(yè)條件，允許資管計劃完成備案前開展現(xiàn)金管理，完善非標(biāo)債權(quán)類資產(chǎn)投資限額管理要求，在私募股權(quán)投資初始募集期、建倉期、委托資金投入期限等方面給予一定靈活性，允許商業(yè)銀行資產(chǎn)管理機構(gòu)、保險資產(chǎn)管理機構(gòu)等擔(dān)任資管計劃的投資顧問。2018/11/30證券公司大集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)適用操作指引聲明將落實資管新規(guī)要求，引導(dǎo)證券公司大集合產(chǎn)品轉(zhuǎn)為公募基金或私募資產(chǎn)管理計劃。2019/1/18公開募集證券投資基金投資信用衍生品指引明確基金投資信用衍生

11、品以風(fēng)險對沖為目的、貨幣市場基金不得投資信用衍生品2019/3/1科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）明確以下事項：（1）明確科創(chuàng)板股票發(fā)行適用注冊制。（2）以信息披露為中心，精簡優(yōu)化現(xiàn)行發(fā)行條件。（3）強化信息披露要求，針對科創(chuàng)板企業(yè)特點制定差異化的信息披露規(guī)則。（4）科創(chuàng)板企業(yè)新股發(fā)行價格通過向符合條件的網(wǎng)下投資者詢價確定。2019/6/21公開募集證券投資基金參與轉(zhuǎn)融通證券出借業(yè)務(wù)指引（試行）規(guī)范公募基金參與轉(zhuǎn)融通證券出借業(yè)務(wù)的行為，規(guī)定可出借的具體產(chǎn)品類型及投資比例。2019/8/9融資融券交易實施細(xì)（1）取消了融資融券最低維持擔(dān)保比例不得低于 130%的統(tǒng)一限制。（2）完善維持

12、擔(dān)保圖表 22018 年至今資本市場重要法規(guī)一覽則比例計算公式，除了現(xiàn)金、股票、債券外，客戶還可以其他證券等資產(chǎn)作為補充擔(dān)保物。（3）將融資融券標(biāo)的股票數(shù)量由 950 只擴(kuò)大至 1600 只。標(biāo)的擴(kuò)容后，市場融資融券標(biāo)的市值占總市值比重由約 70%達(dá)到 80%以上，中小板、創(chuàng)業(yè)板股票市值占比大幅提升。2019/8/23科創(chuàng)板上市公司重大資產(chǎn)重組特別規(guī)定對科創(chuàng)公司重大資產(chǎn)重組認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)、發(fā)行定價機制、創(chuàng)新試點紅籌企業(yè)并購重組等重點問題作出規(guī)定。明確科創(chuàng)公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)實施注冊制，由上交所進(jìn)行審核，證監(jiān)會收到上交所報送的審核意見等相關(guān)文件后，在 5 個交易日內(nèi)對科創(chuàng)公司注冊申請作出同意或者不予注

13、冊的決定。2019/11/8擴(kuò)大股票股指期權(quán)試點正式啟動擴(kuò)大股票股指期權(quán)試點工作，表示將按程序批準(zhǔn)上交所、深交所上市滬深 300ETF期權(quán)，中金所上市滬深 300 股指期權(quán)。2020/2/14上市公司證券發(fā)行管理辦法、創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法、上市公司非公開發(fā)行股票實施細(xì)則精簡發(fā)行條件，取消創(chuàng)業(yè)板公開發(fā)行證券最近一期末資產(chǎn)負(fù)債率高于 45%的條件；取消創(chuàng)業(yè)板非公開發(fā)行股票連續(xù) 2 年盈利的條件。優(yōu)化非公開制度安排，支持上市公司引入戰(zhàn)略投資者，調(diào)整非公開發(fā)行股票定價和鎖定機制，將發(fā)行價格由不得低于定價基準(zhǔn)日前 20 個交易日公司股票均價的 9 折改為 8折；將鎖定期由 36 個月和 1

14、2 個月分別縮短至 18 個月和 6 個月，且不適用減持規(guī)則的相關(guān)限制；將主板（中小板）、創(chuàng)業(yè)板非公開發(fā)行股票發(fā)行對象數(shù)量由分別不超過 10 名和 5名，統(tǒng)一調(diào)整為不超過 35 名。延長再融資批文 6 個月有效期至 12 個月。2020/5/29證券公司次級債管理規(guī)定修訂內(nèi)容包括：（1）允許證券公司公開發(fā)行次級債券。（2）為證券公司發(fā)行減記債等其他債券品種預(yù)留空間。2020/6/3關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司轉(zhuǎn)板上市的指導(dǎo)意見對轉(zhuǎn)入板塊的范圍、轉(zhuǎn)板上市條件、程序、保薦要求、股份限售等事項作出原則性規(guī)定，明確證券交易所、全國股轉(zhuǎn)公司、中介機構(gòu)等有關(guān)各方的責(zé)任。2020/6/12創(chuàng)業(yè)板上市

15、公司證券發(fā)行注冊管理辦法（試行）（1）精簡優(yōu)化發(fā)行條件，區(qū)分向不特定對象發(fā)行和向特定對象發(fā)行，差異化設(shè)置各類證券品種的再融資條件。（2）明確發(fā)行上市審核和注冊程序，深交所審核期限為二個月，證監(jiān)會注冊期限為十五個工作日。同時，針對“小額快速”融資設(shè)置簡易程序。（3）強化信息披露要求，要求有針對性地披露業(yè)務(wù)模式、公司治理、發(fā)展戰(zhàn)略等信息，充分揭示可能對公司核心競爭力、經(jīng)營穩(wěn)定性以及未來發(fā)展產(chǎn)生重大不利影響的風(fēng)險因素。（4）對發(fā)行承銷作出特別規(guī)定，就發(fā)行價格、定價基準(zhǔn)日、鎖定期，以及可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股期限、轉(zhuǎn)股價格、交易方式等作出專門安排。2020/6/12創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）（1）

16、精簡優(yōu)化創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行股票的條件，將發(fā)行條件中可以由投資者判斷的事項 轉(zhuǎn)化為更加嚴(yán)格的信息披露要求。（2）對注冊程序作出制度安排，實現(xiàn)受理和審核全流 程電子化和全流程公開，減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)，提高審核透明度。（3）強化信息披露要求。（4）明確市場化發(fā)行承銷的基本規(guī)則，并規(guī)定定價方式、投資者報價要求、最高報價剔除比例等事項應(yīng)同時遵守深交所相關(guān)規(guī)定。2020/7/3科創(chuàng)板上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法（試行）（1）明確適用范圍，上市公司發(fā)行股票、可轉(zhuǎn)換公司債券、存托憑證等證券品種的，適用科創(chuàng)板再融資辦法。（2）精簡優(yōu)化發(fā)行條件。區(qū)分向不特定對象發(fā)行和向特定對象發(fā)行，差異化設(shè)置各類證券品種的再融資條件。

17、（3）明確發(fā)行上市審核和注冊程序。上交所審核期限為二個月，證監(jiān)會注冊期限為十五個工作日。同時，針對“小額快速”融資設(shè)置簡易程序。（4）強化信息披露要求，要求有針對性地披露行業(yè)特點、業(yè)務(wù)模式、公司治理等內(nèi)容，充分披露科研水平、科研人員、科研資金投入等信息。（5）對發(fā)行承銷作出特別規(guī)定，就發(fā)行價格、定價基準(zhǔn)日、鎖定期，以及可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股期限、轉(zhuǎn)股價格、交易方式等作出專門安排。2020/7/31第二十八 條、第四十五條的適用意見證券期貨法律適用意見第 15 號調(diào)整方案的相關(guān)要求。2020/8/6公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證 券投資基金指引（試行）(1)明確基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金定義與運作模式。(2)壓實機構(gòu)主體責(zé)

18、任，嚴(yán)控基礎(chǔ)設(shè)施項目質(zhì)量。(3)明確基金份額發(fā)售方式，采取網(wǎng)下詢價的方式確定基金份額認(rèn)購價格，公眾投資者以詢價確定的認(rèn)購價格參與基金份額認(rèn)購。(4)規(guī)范基金投資運作，加強風(fēng)險管控，夯實投資者保護(hù)機制。(5)明確證監(jiān)會監(jiān)督管理和相關(guān)自律組織管理職責(zé)，強化違規(guī)行為約束。2020/8/28關(guān)于實施公開募集證券投資基金銷售機構(gòu)監(jiān)督管理辦法的規(guī)定（1）強化基金銷售活動的持牌準(zhǔn)入要求，厘清基金銷售機構(gòu)及相關(guān)基金服務(wù)機構(gòu)職責(zé)邊界。支持基金管理人、基金銷售機構(gòu)規(guī)范利用互聯(lián)網(wǎng)平臺拓展客戶。（2）調(diào)整優(yōu)化資格注冊程序，實行“先批后籌”；整合各類金融機構(gòu)注冊條件，進(jìn)一步完善獨立基金銷售機構(gòu)及其股東準(zhǔn)入要求；引入基金

19、銷售業(yè)務(wù)許可證有效期延續(xù)制度，強化停止業(yè)務(wù)、吊銷牌照等制度安排。（3）增設(shè)“內(nèi)部控制與風(fēng)險管理”專章，要求各類基金銷售機構(gòu)健全與基金銷售業(yè)務(wù)相匹配的內(nèi)部制度。（4）完善對獨立基金銷售機構(gòu)股權(quán)管理與內(nèi)部治理的要求，強調(diào)展業(yè)獨立性，并在合規(guī)風(fēng)控、分支機構(gòu)管理、展業(yè)范圍等方面提出針對性要求。2020/9/25關(guān)于實施有關(guān)問題的規(guī)定新增允許合格境外投資者投資存托憑證、股票期權(quán)、政府支持債券等，允許參與債 券回購、融資融券、轉(zhuǎn)融通證券出借交易，豐富合格境外投資者資產(chǎn)配置和風(fēng)險管理手段。單個合格境外投資者持有單個上市公司股份總數(shù)不得超過 10%，全部合格境外投資者持有不得超過 30%。（3）取消合格境外投

20、資者可委托證券公司的數(shù)量限制，明確合格境外投資者協(xié)議轉(zhuǎn)讓及非交易過戶的辦理要求。2020/10/16證券服務(wù)機構(gòu)從事證券服務(wù)業(yè)務(wù)備案管理規(guī)定第九條的適用意見證券期貨法律適用意見第 16 號（1）證券公司、證券投資咨詢機構(gòu)租用第三方網(wǎng)絡(luò)平臺提供經(jīng)紀(jì)、投資咨詢等服務(wù)的， 若第三方網(wǎng)絡(luò)平臺的系統(tǒng)故障可能對重要信息系統(tǒng)運行、投資者權(quán)益造成較大影響的，應(yīng)視為從事重要信息系統(tǒng)的運維及日常安全管理，并向證監(jiān)會備案。（2）若全資科技子公 司僅為股東證券公司提供信息科技服務(wù)的，且未發(fā)現(xiàn)明顯的新增風(fēng)險，無需向證監(jiān)會備案。資料來源：證監(jiān)會，&科創(chuàng)板定位創(chuàng)新，設(shè)立至今運行良好科創(chuàng)板面對高新企業(yè)，通過差異化定位和創(chuàng)新的

21、上市制度，在對當(dāng)前主板形成有力補充的同時，也作為資本市場深改的試驗田。總結(jié)來看，科創(chuàng)板的核心在于：（1）鼓勵高科技創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展，吸引國內(nèi)優(yōu)質(zhì)新型行業(yè)龍頭在 A 股上市，因而實行多元化上市條件，直擊以往核準(zhǔn)制下企業(yè)因不滿足上市條件而轉(zhuǎn)向海外的痛點；（2）分層差異化定位，提高投資者參與門檻，既滿足高新企業(yè)融資需求，也保護(hù)投資者利益；（3）實行注冊制，全面提升融資效率，為企業(yè)深化核心競爭力加速；（4）作為資本市場改革的試驗田，為全面深化改革奠基?？苿?chuàng)板作為深化改革的重要里程碑，為 A 股上市制度譜寫新篇章科創(chuàng)板的設(shè)立，是本輪資本市場深化改革的重要象征之一，是上市流程如何從核準(zhǔn)制過度到全面注冊制的重要

22、試驗田?？苿?chuàng)板允許符合相關(guān)規(guī)定的未盈利企業(yè)上市、并接受特殊股權(quán)架構(gòu)企業(yè)申請、疊加定價方式轉(zhuǎn)變?yōu)樵儍r制度，為不滿足傳統(tǒng)A 股主板上市要求的各類創(chuàng)新、高科技企業(yè)打開上市融資之門。將科創(chuàng)板企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)細(xì)化來看，合計共有七類差異化的上市標(biāo)準(zhǔn)，分別面對一般企業(yè)和特殊架構(gòu)企業(yè)，只要滿足其中一類要求，即可申請科創(chuàng)板注冊，是A 股上市制度從單一化到多元化的重要一步?？苿?chuàng)板資本市場切實配合國家產(chǎn)業(yè)鏈升級轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略、鼓勵創(chuàng)新科技型企業(yè)上市融資的重要舉措之一。圖表 3科創(chuàng)板注冊制和主板核準(zhǔn)制的比較對比項科創(chuàng)板注冊制主板核準(zhǔn)制審核機構(gòu)上交所審核，證監(jiān)會注冊證監(jiān)會審核審查內(nèi)容對發(fā)行文件信息披露的全面性進(jìn)行形式上的審查，不

23、進(jìn)行實質(zhì)判斷實質(zhì)性審查上市條件（境內(nèi)企業(yè)，且不存在表決權(quán)差異）只要符合標(biāo)準(zhǔn)之一即可要求最近三年連續(xù)盈利，且累計凈利潤大于 3000 萬對于公司架構(gòu)的要求允許特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)和紅籌企業(yè)上市必須同股同權(quán)發(fā)行定價機制市場化詢價定價通常遵頊最高為 23 倍市盈率的原則透明度相對較高相對較低審核效率相對較快相對較慢主要面向企業(yè)主要面向高新科技類企業(yè)并無明顯偏向資料來源：證監(jiān)會，&圖表 4科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)一覽一般企業(yè)特殊表決權(quán)企業(yè)或紅籌股標(biāo)準(zhǔn)一標(biāo)準(zhǔn)二標(biāo)準(zhǔn)三標(biāo)準(zhǔn)四標(biāo)準(zhǔn)五標(biāo)準(zhǔn)一標(biāo)準(zhǔn)二預(yù)計市值情況不低于10 億元不低于15 億元不低于20 億元不低于30 億元不低于40 億元低于 100 億元不低于50 億元其

24、他 相 關(guān) 要求最近兩年凈利潤均為正且累計凈利潤不低于 0.5 億元，或者最近一年凈利潤為正且營業(yè)收入不低于1 億元最近一年營業(yè)收入不低于 2億元，且最近三年累計研發(fā)投入占最近三年累計營業(yè)收入的比例不低于 15%最近一年營業(yè)收入不低于 3億元，且最近三年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計不低于 1 億元最近一年營業(yè)收入不低于 3億元主要業(yè)務(wù)或產(chǎn)品需經(jīng)國家有關(guān)部門批準(zhǔn)，市場空間大，目前已取得階段性成果。最近一年營業(yè)收入不低于人民幣 5 億元資料來源：證監(jiān)會，&科創(chuàng)板定位準(zhǔn)確，運行至今成效顯著成立一年有余，科創(chuàng)板已成為A 股重要組成部分。從上市企業(yè)家數(shù)來看，截至 2020 年 10 月末，科創(chuàng)板已有

25、191 家企業(yè)注冊上市（占同期 A 股首發(fā)家數(shù)的 41.70%），其中 20 年 7 月首發(fā) 27 家（占當(dāng)月A 股首發(fā)家數(shù)的 54%）、19 年 7 月首發(fā) 25 家（占當(dāng)月A 股首發(fā)家數(shù)的 67.57%）、20 年 8 月首發(fā) 22 家（占當(dāng)月 A 股首發(fā)家數(shù)的 37.29%），數(shù)量較多。2019 年 7 月至 2020 年 10 月期間，每月科創(chuàng)板首發(fā)家數(shù)均占全部 A 股首發(fā)家數(shù)的 20%以上。從首發(fā)規(guī)模來看，截至 2020 年 10 月末，科創(chuàng)板合計募集資金總額達(dá)到 2791 億元（占同期 A 股首發(fā)募資總額的 47.45%），其中 20 年 7 月募資871 億元（占當(dāng)月A 股首發(fā)募

26、資總額的86.79%）、19 年7 月募資370 億元（占當(dāng)月A 股首發(fā)募資總額的83.02%）、20 年 8 月募資 303 億元（占當(dāng)月A 股首發(fā)募資總額的 48.02%），金額領(lǐng)先。2019 年 7 月至 2020 年 10 月期間，每月科創(chuàng)板首發(fā)募資額均占A 股首發(fā)募資總額的 17%以上。圖表 5科創(chuàng)板上市家數(shù)情況一覽（截至 2020.10）圖表 6科創(chuàng)板首發(fā)募資情況一覽（截至 2020.10）資料來源：wind，&資料來源：wind，&定位差異化，專注服務(wù)高新科創(chuàng)企業(yè)。從行業(yè)分布來看，科創(chuàng)板上市企業(yè)以新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)（家數(shù)占比為 37%）、生物產(chǎn)業(yè)（家數(shù)占比為 23%）、高端裝備制

27、造產(chǎn)業(yè)（家數(shù)占比為 16%）等新興產(chǎn)業(yè)為主；而同期主板上市企業(yè)則以工業(yè)（家數(shù)占比為 24%）、可選消費（家數(shù)占比為 18%）、材料（家數(shù)占比為 17%）等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)為主。從科創(chuàng)板企業(yè)的市值來看，截至 2020 年 10 月末，新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)企業(yè)總市值達(dá)到 1.61 萬億（占科創(chuàng)板總市值的 52%）、生物產(chǎn)業(yè)企業(yè)總市值達(dá)到 0.76 萬億（占科創(chuàng)板總市值的 24%）、新材料產(chǎn)業(yè)企業(yè)總市值達(dá)到 0.30 萬億（占科創(chuàng)板總市值的 10%），由此可見科創(chuàng)板是能夠有效服務(wù)實體企業(yè)進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級和創(chuàng)新的。圖表 7科創(chuàng)板上市企業(yè)行業(yè)分布情況一覽（截至 20 年 10 月末）資料來源：wind，&圖表 8主板

28、上市企業(yè)行業(yè)分布情況一覽（2019.072020.10）資料來源：wind，&圖表 9科創(chuàng)板各行業(yè)市值分布（截至 20.10.30 日收市圖表 10科創(chuàng)板各行業(yè)家均市值（截至20.10.30 日收市資料來源：wind，&資料來源：wind，&科創(chuàng)板募資能力與主板旗鼓相當(dāng)，同期單個企業(yè)募資規(guī)模區(qū)間分布相似。從募資規(guī)模來看，首發(fā)募資資金超過 30億元的科創(chuàng)板企業(yè)占比（6%）與同期主板企業(yè)相當(dāng)（7%）；而兩個板塊募資規(guī)模在 5 億元至 10 億元的企業(yè)占比基本一致（科創(chuàng)板為 42%、主板為 44%）；募資規(guī)模在 10-30 億元的企業(yè)占比則是科創(chuàng)板領(lǐng)先（占比為 36%）主板 16 個百分點。圖表 1

29、1科創(chuàng)板企業(yè)募資總額情況（19.07-20.10）圖表 12主板企業(yè)募資總額情況（19.07-20.10）資料來源：wind，&資料來源：wind，&二、科創(chuàng)板完善市場基礎(chǔ)建設(shè)，投行展業(yè)迎來新機遇從市場整體的角度來看，科創(chuàng)板是我國資本市場探索差異化定位的新嘗試、也是創(chuàng)新業(yè)務(wù)試點的場所；對于證券行業(yè)來說，實行注冊制的科創(chuàng)板是新的機遇，精品投行或有望深化研究、定價、銷售等機構(gòu)服務(wù)競爭力，由此進(jìn)一步提升業(yè)務(wù)集中度?？苿?chuàng)板投資者資本實力、投資經(jīng)驗都較主板投資者有一定優(yōu)勢，因此風(fēng)險承受能力有所提升，疊加漲跌幅限制放寬至 20%，推動科創(chuàng)板的換手率大幅高于主板；融券制度更為靈活，券源廣、費率市場化，因此科

30、創(chuàng)板融券業(yè)務(wù)更為活躍?？苿?chuàng)板上市企業(yè)多處于新興行業(yè)，業(yè)務(wù)復(fù)雜、投資者了解較少、定價難度大、并需要投入自有資金進(jìn)行跟投，因此需要投行具備嚴(yán)謹(jǐn)深入的研究能力、強大的銷售推廣渠道、和較強的資本實力，業(yè)務(wù)開展難度加大令承銷保薦費率中樞相應(yīng)提升，長此以往，投行業(yè)務(wù)集中度或?qū)⒓由?。（一）科?chuàng)板交投活躍、創(chuàng)新業(yè)務(wù)有序運行，基礎(chǔ)設(shè)施持續(xù)優(yōu)化科創(chuàng)板參與者以有經(jīng)驗的個人投資者和機構(gòu)投資者為主，風(fēng)險承受能力較高。不同于主板，個人投資者想?yún)⑴c科創(chuàng)板交易和打新需滿足日均資產(chǎn)高于 50 萬元和有兩年以上交易經(jīng)驗的條件，或者通過申購買入科創(chuàng)板主題基金參與。從 2020 年三季報披露數(shù)據(jù)來看，基金持有科創(chuàng)板總股本的 3.17

31、96%，高于同期全部 A 股的 1.6208%和上證主板A 股的 1.0476%。投資者機構(gòu)的優(yōu)化有利于減少“追漲殺跌”等不理性的情緒化交易，參照美股等市場，這是A 股市場走向成熟的必要條件之一。圖表 13科創(chuàng)板投資開戶條件開戶要求1投資者必須滿足 20 個交易日的日均資產(chǎn)不能低于 50 萬元2投資者具備 2 年以上的證券交易經(jīng)驗資料來源：上交所，&圖表 142020 年三季末基金持有比例情況資料來源：wind，&科創(chuàng)板準(zhǔn)入門檻高、漲跌幅區(qū)間大，風(fēng)險偏好的提升帶動交投活躍度上漲?？苿?chuàng)板上市企業(yè)只需符合其中一條上市標(biāo)準(zhǔn)即可，業(yè)績穩(wěn)定性較主板低，同時企業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)模式較為復(fù)雜，因此更適合機構(gòu)投資者和

32、投資時間較長、資金實力相對高的個人投資者參加。投資者結(jié)構(gòu)的改變、上市企業(yè)的高成長性，疊加漲跌幅限制放寬至 20%，使科創(chuàng)板整體風(fēng)險偏好較高，月度換手率均較同期上證 A 股高出 38%以上。從月度日均成交額的維度來看，科創(chuàng)板的最高點出現(xiàn)在 20 年 7 月（525 億元，占上證 A 股的 9.13%），最低點則在 19 年 10 月（69 億元，占上證 A 股的 4.20%）；波動趨勢與上證A 股趨近相同，自 20 年 5 月開始，科創(chuàng)板月度日均成交額占上證A 股比例維持在 9%左右。圖表 15科創(chuàng)板月?lián)Q手率情況（2019.072020.10）圖表 16上證 A 股月?lián)Q手率情況（2019.072

33、020.10）資料來源：wind，&資料來源：wind，&科創(chuàng)板融券業(yè)務(wù)制度優(yōu)化在途，有助于平衡市場多空態(tài)勢、使證券定價更具合理性。2019 年 6 月 21 日，證監(jiān)會發(fā)布公開募集證券投資基金參與轉(zhuǎn)融通證券出借業(yè)務(wù)指引（試行），引導(dǎo)公募基金、保險投資、和戰(zhàn)略配售等機構(gòu)投資者積極參與科創(chuàng)板轉(zhuǎn)融通證券出借業(yè)務(wù)，有利于擴(kuò)大科創(chuàng)板券源，推動融券成本下降。從 2020 年 1 月起，科創(chuàng)板月末融券余額占流通市值比例穩(wěn)定維持在 1%至 2%之間，相比之下，同期滬市比例只有不到 0.2%。從融券賣出額的維度來看，科創(chuàng)板融券賣出額占成交額比例穩(wěn)定在 2%到 3%之間，均較同期滬市比例高（20 年 7 月除外

34、）。科創(chuàng)板融券業(yè)務(wù)較為活躍的原因在于：（1）科創(chuàng)板企業(yè)上市之初即可作為融券標(biāo)的，上市公司進(jìn)入融券池效率較主板快；（2）由于符合規(guī)定的機構(gòu)投資者和戰(zhàn)略配售參與者都可以作為出借人參與融券業(yè)務(wù)，券源更為豐富，降低交易撮合難度；（3）科創(chuàng)板通過推行約定申報，引入市場化的費率、期限確定機制、降低保證金比例、和減少轉(zhuǎn)融券約定申報費率差等各種方式，提高各方參與意愿，推動業(yè)務(wù)市場化進(jìn)程。圖表 17科創(chuàng)板融券余額情況一覽（19.0720.10）圖表 18滬市融券余額情況一覽（19.0720.10）資料來源：wind，&資料來源：wind，&圖表 19科創(chuàng)板融券賣出情況一覽（19.0720.10）圖表 20滬市融

35、券賣出情況一覽（19.0720.10）資料來源：wind，&資料來源：wind，&圖表 21科創(chuàng)板轉(zhuǎn)融券期限一覽（19.0720.10）圖表 22全市場轉(zhuǎn)融券期限一覽（19.0720.10）資料來源：wind，&資料來源：wind，&（二）科創(chuàng)板投行業(yè)務(wù)費率高、跟投收益豐厚，精品券商競爭力或有望強化注冊制下，科創(chuàng)板投行業(yè)務(wù)更顯券商核心競爭力。不同于傳統(tǒng) A 股的核準(zhǔn)制上市流程，注冊制融資時間短、效率高，更需要券商在合規(guī)風(fēng)控、首發(fā)定價、證券銷售等各方面為企業(yè)指導(dǎo)護(hù)航。長此以往，風(fēng)控嚴(yán)謹(jǐn)、經(jīng)營效率高、研究能力強的投行或能深化投行業(yè)務(wù)競爭力，在提升承銷保薦費率的同時，進(jìn)一步擴(kuò)大業(yè)務(wù)市占率，實現(xiàn)“量價

36、齊升”。便利上市企業(yè)，全面提升融資效率。不同于 A 股以往的核準(zhǔn)制上市制度，實行注冊制的科創(chuàng)板上市進(jìn)程大大加快。我們以企業(yè)從 IPO 申報預(yù)披露日為開始至上市日為結(jié)束，來計算上市周期，可見有 96%左右的企業(yè)在 400 天以內(nèi)即可登陸科創(chuàng)板，具體細(xì)分來看，201 天-300 天（占比為 46%）和 101 天-200 天（占比為 34%）居多。對比來看，同期登陸主板的企業(yè)有 95%需時 401 天以上，融資效率較科創(chuàng)板低。圖表 23科創(chuàng)板上市所需時間分布（19.0720.10）圖表 24主板上市所需時間分布（19.0720.10）資料來源：wind，&注：上市進(jìn)程包含從 IPO 申報預(yù)披露日開

37、始到上市日期結(jié)束資料來源：wind，&注：上市進(jìn)程包含從 IPO 申報預(yù)披露日開始到上市日期結(jié)束科創(chuàng)板承銷保薦費用的規(guī)模和費率區(qū)間中樞，都較主板有所抬升。從 wind 數(shù)據(jù)來看，科創(chuàng)板上市企業(yè)承銷保薦費用規(guī)模區(qū)間分布如下：1.5 億元以上占比為 6%（較同期主板占比高 4 個百分點）、1 億-1.5 億元之間占比為 9%（較同期主板占比高 6 個百分點）、0.5 億-1 億元之間占比為 54%（較同期主板占比高 27 個百分點）、0.5 億元以下占比為30%（較同期主板占比低 38 個百分點）。承銷保薦費用規(guī)模的提升并非來源于募資規(guī)模的提高，而是費率中樞向上升所致。截至 2020 年 10 月

38、 30 日，191 家科創(chuàng)板上市企業(yè)中，有 30%的首發(fā)承銷保薦費率在 8%-9.99%之間（較同期主板企業(yè)占比高出 15 個百分點）、有 37%的首發(fā)承銷保薦費率在 6%-7.99%之間（較同期主板企業(yè)占比高出 18 個百分點）?？苿?chuàng)板企業(yè)業(yè)務(wù)模式和盈利邏輯較為復(fù)雜、成長性高、行業(yè)更新迭代更快，對投行的要求更高，費率也因此而提升。圖表 25科創(chuàng)板承銷保薦費用情況（19.0720.10）圖表 26主板承銷保薦費用情況（19.07-20.10）資料來源：wind，&資料來源：wind，&圖表 27科創(chuàng)板承銷保薦費率情況（19.0720.10）圖表 28主板承銷保薦費率情況（19.07-20.10

39、）資料來源：wind，&資料來源：wind，&科創(chuàng)板跟投制度一方面將投行與投資者利益綁定、提高后續(xù)督導(dǎo)的積極性，另一方面將發(fā)揮券商研究定價能力、為公司增厚投資收益。截至 20 年 10 月末，中信證券（20 家，市占率 10.26%）、中金公司（17 家，市占率 8.72%）、華泰證券（17 家，市占率 8.72%）、中信建投（15 家，市占率 7.69%）、和國泰君安（11 家，市占率 5.64%）跟投企業(yè)家數(shù)較為領(lǐng)先。這五家券商市占率合計為 41%，科創(chuàng)板投行業(yè)務(wù)頭部集中趨勢已初步顯現(xiàn)。未來具備核心競爭力的精品投行或?qū){借股東協(xié)同效應(yīng)、資本實力、和對機構(gòu)客戶的綜合服務(wù)能力，進(jìn)一步提升集中度

40、。定價能力是提升收益率的關(guān)鍵，資本實力則是增厚跟投收益的要素之一。具體而言，首發(fā)價格定價需要兼顧企業(yè)融資需求和投資者的利益，首發(fā)價過高會透支上市之后的股價成長空間、首發(fā)價過低則可能讓企業(yè)面臨籌資低于預(yù)期的困境。作為科創(chuàng)板一大亮點的跟投制度要求券商以自有資金對保薦企業(yè)進(jìn)行跟投，并有兩年鎖定期，因此只有資本實力雄厚的券商才有可能持續(xù)提高科創(chuàng)板投行業(yè)務(wù)市占率。從截至 20 年 10 月末的跟投收益情況來看，中金公司（累計浮盈 21.52 億元、占各家券商跟投浮盈合計的 15.85%）、海通證券（累計浮盈 20.87 億元、占各家券商跟投浮盈合計的 15.37%）、和中信證券（累計浮盈 11.84 億

41、元、占各家券商跟投浮盈合計的 8.72%）位于行業(yè)領(lǐng)先位置。從跟投規(guī)模來看，中金公司（跟投規(guī)模 19.58 億元、累計跟投收益率 131%）、海通證券（跟投規(guī)模 14.25 億元、累計跟投收益率 156%）、中信證券（跟投規(guī)模 11.25 億元、累計跟投收益率 138%）已經(jīng)投入超過 10 億元用于跟投保薦的科創(chuàng)板企業(yè)。圖表 29部分券商科創(chuàng)板跟投家數(shù)一覽（截至 20 年 10月末）圖表 30部分券商 20 年科創(chuàng)板跟投收益情況一覽（截至 20 年 10 月末）資料來源：wind，&資料來源：wind，&圖表 31部分券商 20 年科創(chuàng)板跟投規(guī)模以及收益率一覽（截至 20 年 10 月末）資料

42、來源：wind，&三、展望未來，券商行業(yè)或?qū)⒊掷m(xù)受益于政策的不斷優(yōu)化和完善“十四五”規(guī)劃定調(diào)全面注冊制，證券行業(yè)經(jīng)營環(huán)境或?qū)⒌玫饺鎯?yōu)化。2020 年 11 月 3 日，中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和二零三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議發(fā)布，其中要點包括（1）全面實行股票發(fā)行注冊制，（2）建立常態(tài)化退市機制，（3）提高直接融資比重，（4）推進(jìn)金融雙向開放。資本市場深化改革的進(jìn)程有望持續(xù)推進(jìn)，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、信用業(yè)務(wù)、投資等業(yè)務(wù)都將直接受益，證券公司整體業(yè)績長期增長的空間已被打開。（一）展望一：中長期資金入市趨勢不變的情景下，兩市成交額或?qū)⒎€(wěn)步提升社?；?、企業(yè)年金、保險資金、戰(zhàn)略配售投資等

43、中長期資金響應(yīng)國家戰(zhàn)略陸續(xù)入市，在切實支持實體企業(yè)提升直接融資規(guī)模的同時，或有助于提升股市交投活躍度。（1）社保金、企業(yè)年金結(jié)余規(guī)模持續(xù)增長，投入資本市場的資金也在同步擴(kuò)張。截至 2019 年末，社?；鹜顿Y資產(chǎn)總額達(dá)到 2.60 萬億，較 2003 年末數(shù)據(jù)增長 1862%，2003 年至2019 年期間復(fù)合增長率達(dá) 20.45%。而作為另外一類長期資金的企業(yè)年金規(guī)模也自 2007 年以來持續(xù)擴(kuò)張，2019 年末企業(yè)年金累計結(jié)存為 1.80 萬億元，已有 9.6 萬戶企業(yè)建立企業(yè)年金賬戶，2007 年至 2019 年累計結(jié)存余額復(fù)合增長率達(dá) 22.87%。社?；鸷推髽I(yè)年金等規(guī)模上漲，通過資

44、管產(chǎn)品投向資本市場規(guī)模也相應(yīng)增大，2020 年二季末養(yǎng)老金資管產(chǎn)品規(guī)模達(dá) 2.83 萬億，環(huán)比增長 12.14%（養(yǎng)老金資管規(guī)模包含基金公司管理的社保基金、基本養(yǎng)老金、企業(yè)年金和職業(yè)年金）。（2）今年以來，受理財產(chǎn)品收益下滑等因素影響，投資者紛紛加大對權(quán)益類產(chǎn)品的配置。截至 2020 年 11 月 13 日，本年新發(fā)股票型基金和混合型基金合計 1.69 萬億元，超越 15 年高點，較 2015 年全年數(shù)據(jù)高出39.82%。圖表 32社?；鹜顿Y資產(chǎn)持續(xù)增長圖表 33企業(yè)年金累計結(jié)余呈增長趨勢資料來源：wind，&資料來源：wind，&圖表 34養(yǎng)老金參與資管產(chǎn)品規(guī)模穩(wěn)步提升圖表 35今年新發(fā)股

45、票+混合型基金超越 15 年高點（截至 2020 年 11 月 13 日）資料來源：wind，&資料來源：wind，&隨著 A 股市場基礎(chǔ)設(shè)施不斷完善、投資者結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，疊加中長期資金形成的增量效應(yīng)，滬深兩市成交額或有望實現(xiàn)穩(wěn)步提升。參照美國 2001 至今的股市成交額情況，在科技股陸續(xù)上市、社會產(chǎn)業(yè)鏈不斷轉(zhuǎn)型升級、社?；鸬戎虚L期資金持續(xù)入市的背景下，紐交所年成交額從 2001 年的 8.76 萬億美元提高到今年的 37.45 萬億美元（截至 2020年 11 月 13 日），復(fù)合增長率為 7.95%；同期納斯達(dá)克年成交額從 2001 年的 7.76 萬億美元提高到今年的 36.80 億美

46、元，復(fù)合增長率為 8.55%。當(dāng)前國內(nèi)資本市場處于深化改革和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)同時轉(zhuǎn)型升級的時期，A 股或?qū)⒛軌驈?fù)制美股相似階段的成交額走勢，交投活躍度穩(wěn)健上升。圖表 36紐交所成交額情況變動一覽（截至 2020 年 11月 13 日）圖表 37納斯達(dá)克成交額情況變動一覽（截至 2020 年11 月 13 日）資料來源：wind，&資料來源：wind，&（二）展望二：參考科創(chuàng)板及港股，融券業(yè)務(wù)或有望成為券商收入新增長點參考科創(chuàng)板的融券制度，在擴(kuò)大券源、費率和期限市場化等優(yōu)化制度實施之后，融券賣出金額和融券余額占流通市值比例都較主板有相當(dāng)?shù)奶嵘?，由此可見全市場融券?guī)模還有很大的發(fā)展空間。一方面，融券制度有

47、利于平衡市場多空態(tài)勢，強化市場的價格發(fā)現(xiàn)功能，是保證資本市場持續(xù)良性發(fā)展的其中一環(huán)。以港股市場為例，全市場賣空成交額可以占到 8%以上，而且 2010 年開始呈上升趨勢，從 2010 年的 8%左右提升至今年的 17%左右。另一方面，融券業(yè)務(wù)的發(fā)展可以讓個人投資者、機構(gòu)投資者、上市公司大股東、和證券公司在不同程度上得益，對于交易型投資者來說，可以通過融券賣出市價虛高的股票，豐富投資手段，提升投資收益；對于上市公司股東和配置型機構(gòu)投資者（如跟蹤指數(shù)的ETF 基金、跟投的券商、和戰(zhàn)略投資者等）來說，可以通過借出證券賺取利息收入，提升持有期間的總收益率，并提高資金使用效率；對于證券公司來說，融券業(yè)務(wù)

48、是擴(kuò)大利息收入來源的一個途徑，也是完善機構(gòu)客戶服務(wù)體系的重要一環(huán)。圖表 38港股賣空情況一覽（截至 20 年 11 月 9 日）圖表 3920 年 11 月 13 日港股賣空金額前十一覽資料來源：wind，&資料來源：wind，&在 A 股整體融券規(guī)模達(dá)到當(dāng)前科創(chuàng)板水平的情景假設(shè)之下，融券業(yè)務(wù)有可能成為增厚券商收入的新來源。2019 年 7月至 2020 年 10 月期間，科創(chuàng)板月末融券余額占流通市值的平均比例為 1.73%，以 2020 年 10 月末 A 股流通市值（59.07萬億元）為測算基礎(chǔ)，假設(shè) A 股融券余額規(guī)模能達(dá)到當(dāng)前科創(chuàng)板的規(guī)模，則融券余額有望提升至 1.02 萬億，以平均

49、3.5%的融券業(yè)務(wù)凈利差來計算，融券業(yè)務(wù)將可以為證券行業(yè)提供 358 億元左右的利息凈收入。圖表 40融券業(yè)務(wù)測算表20 年 10 月末滬深流通市值（億元）（A）科創(chuàng)板平均月末融券余額占比（%）（B）測算 A 股整體融券余額（億元）（C = A * B）融券業(yè)務(wù)凈利差（%）（D）行業(yè)利息凈收入（億元）（E = C * D）590,7051.73%10,2194%358資料來源：wind，&（三）展望三：精品投行深化核心競爭力，投行+跟投業(yè)務(wù)集中度或?qū)⑻岣咦灾葡?，券商的資源整合能力、銷售渠道建設(shè)能力、和定價研究深度等因素的重要性凸顯，在投行業(yè)務(wù)費率中樞提升的同時，主承銷家數(shù)集中度也有可能提高，

50、因此具備核心競爭力的精品投行或能實現(xiàn)投行業(yè)務(wù)“量價齊升”。 2020 年 1 月至 10 月，全部 A 股首發(fā)業(yè)務(wù)主承銷 CR5 為 34.22%、CR10 為 55.97%，而同期科創(chuàng)板首發(fā)主承銷 CR5為 45.03%（較全部A 股高出 10.81 個百分點）、CR10 為 64.24%（較全部 A 股高出 8.27 個百分點）。從今年上市券商三季報的數(shù)據(jù)來看，投行收入集中度提高的趨勢持續(xù)，CR5 占比為 45.63%（較 19 年同期上漲 1.75 個百分點），CR10 占比為 66.27%（較 19 年同期上漲 2.37 個百分點）。圖表 41科創(chuàng)板和全部A 股 IPO 主承銷家數(shù)集中

51、度對比（20 年 1 月至 20 年 10 月）圖表 42上市券商 20 年前三季度投行收入集中度呈上升趨勢資料來源：wind，&資料來源：wind，&當(dāng)前科創(chuàng)板實行強制跟投制度、創(chuàng)業(yè)板實行對部分企業(yè)強制跟投制度，這有利于將券商利益與投資者綁定，加強投行切實履行中介義務(wù)的主觀能動性。隨著“十四五”規(guī)劃期間科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板注冊制上市企業(yè)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)容，跟投制度將促進(jìn)夯券商實中介職能，配合以信息披露為核心的注冊制度，完善國內(nèi)資本市場建設(shè)。具體來看，科創(chuàng)板強制要求保薦券商對企業(yè)進(jìn)行跟投，跟投比例為企業(yè)上市首發(fā)規(guī)模的 2%到 5%，跟投上限為 10 億元，鎖定期為 24 個月；創(chuàng)業(yè)板只要求保薦券商對未盈利

52、企業(yè)、存在表決權(quán)差異安排企業(yè)、紅籌企業(yè)以及發(fā)行價格超過相關(guān)規(guī)定的企業(yè)進(jìn)行跟投，減輕了投行的資本投入壓力。圖表 43 科創(chuàng)板跟投制度一覽發(fā)行規(guī)模發(fā)行規(guī)模跟投比例1小于 10 億元5%不超過 4000 萬元210 億元以上&不足 20 億元的4%不超過 6000 萬元320 億元以上&不足 50 億元3%不超過 1 億元450 億元以上2%不超過 10 億元資料來源：上交所，&跟投制度也有利于擴(kuò)展券商收入來源、增厚投資業(yè)績，促進(jìn)券商切實提升研究定價能力，引導(dǎo)市場化定價機制趨向完善。資本實力強、定價銷售能力優(yōu)秀、風(fēng)控嚴(yán)謹(jǐn)?shù)木啡逃型ㄟ^跟投業(yè)務(wù)增厚投資收益，推動ROE 中樞穩(wěn)健抬升。截至 2020

53、 年 10 月末，科創(chuàng)板券商跟投浮盈 CR5 達(dá)到 58.33%、CR10 為 75.65%，均較券商投行業(yè)務(wù)和交易投資業(yè)務(wù)的集中度高，可見精品投行的競爭力在科創(chuàng)板跟投這類具備“投行”和“投資”兩大屬性的“協(xié)同聯(lián)動”業(yè)務(wù)中越發(fā)顯著。圖表 44科創(chuàng)板累計跟投浮盈集中度情況（截至 20 年10 月末）圖表 45科創(chuàng)板累計投入金額集中度情況（截至 20 年10 月末）資料來源：wind，&資料來源：wind，&四、投資建議及業(yè)績預(yù)測（一）資本市場深改有望持續(xù)，維持長期看好券商行業(yè)科創(chuàng)板實行注冊制，全面提升股權(quán)融資效率，已形成滬深主板的有力補充，也是我國資本市場深化改革進(jìn)程的重要里程碑。（1）科創(chuàng)板已

54、成為企業(yè)進(jìn)行直接融資的重要場所，截至 2020 年 10 月末，科創(chuàng)板已經(jīng)為 191 家企業(yè)進(jìn)行首發(fā)募資（占同期全部 IPO 家數(shù)的 41.70%）、合計募資總額達(dá)到 2791 億元（占同期全部IPO 總額的 47.45%）。（2）科創(chuàng)板切實履行服務(wù)高新科技企業(yè)的初衷，當(dāng)前上板企業(yè)以新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)、生物產(chǎn)業(yè)、和高端裝備制造產(chǎn)業(yè)為主，三類企業(yè)占科創(chuàng)板首發(fā)企業(yè)的比例已超過 75%。（3）科創(chuàng)板的功能和融資效率已被市場認(rèn)可，單個企業(yè)的募資規(guī)模區(qū)間分布與主板相當(dāng)。對于作為資本市場中介商的證券公司，在注冊制下將承擔(dān)更重要的職能，制度的不斷優(yōu)化完善將直接推動券商業(yè)績實行長期穩(wěn)定增長。以科創(chuàng)板為例，由于

55、上市方式、投資者結(jié)構(gòu)、漲跌幅限制、融券等業(yè)務(wù)制度都較主板更為創(chuàng)新，科創(chuàng)板整體的交投活躍度和風(fēng)險偏好都有一定程度的提升，直接利好券商的經(jīng)紀(jì)和信用業(yè)務(wù)；而科創(chuàng)板企業(yè)的高新科技屬性則要求券商展現(xiàn)更為全面的綜合業(yè)務(wù)能力，疊加注冊制下首發(fā)定價更為靈活，因此券商對業(yè)務(wù)的議價能力有所增加，投行收入有望增厚。我們判斷券商行業(yè)目前正處于 2006-2007 年和 2014-2015 年之后第三個監(jiān)管周期的寬松階段，一方面市場基礎(chǔ)設(shè)施不斷完善、創(chuàng)新業(yè)務(wù)持續(xù)推出、市場交投活躍和風(fēng)險偏好的提升都將推動證券行業(yè)進(jìn)入良性發(fā)展階段，另一方面政策預(yù)期將成為維持券商估值水平的重要邏輯。隨著推行全面注冊制的方案被納入“十四五”規(guī)

56、劃綱要，提升社會直接融資比例和融資效率已成為接下來資本市場深化改革的核心要點，受益于中長期資金持續(xù)入市和投資者結(jié)構(gòu)推動的交投活躍度提升、融券等創(chuàng)新業(yè)務(wù)所帶來的收入增量效應(yīng)，券商的經(jīng)紀(jì)、信用、交易等各項業(yè)務(wù)的發(fā)展空間都將被打開，以“投行+投資”相互聯(lián)動的機構(gòu)業(yè)務(wù)集中度預(yù)計將有繼續(xù)提高的可能。展望未來，頭部綜合性券商及精品投行競爭力有望不斷深化，行業(yè)或?qū)⒊尸F(xiàn)頭部券商航母化和精品券商差異化并存的格局。我們維持對行業(yè)的長期看好，繼續(xù)推薦核心競爭力顯著的中信證券、華泰證券、東方財富、中金公司，重點關(guān)注中信建投（H），以及預(yù)期受益于區(qū)域市場改革的國泰君安、海通證券、&。（二）2021 年券商業(yè)績預(yù)測今年國

57、內(nèi)受“新冠”疫情影響較國外小，經(jīng)濟(jì)已呈現(xiàn)回暖態(tài)勢，疊加居民投資理財需求爆發(fā)，大量資金流入股市，券商持續(xù)受益于流動性和風(fēng)險偏好提升，兩市交投活躍。截至 11 月 09 日，2020 年日均A 股成交額為 8534 億元，較 2019 年全年日均 5166 億元的成交額上升 65.20%。若資本市場深改進(jìn)程持續(xù)，疊加居民理財投資需求不變的因素，在中性假設(shè)下預(yù)計 2021 年全年日均成交額有望突破 9000 億元。傭金率在低位緩慢下行，2021 年中性預(yù)測下傭金率萬分之 3.0，較 2020 年稍微下降，則經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入同比預(yù)增 6%。隨著科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊制和再融資新規(guī)的落地，股權(quán)融資規(guī)模今年將有望

58、顯著提高；而受益于流動性政策，債券融資強勢增長。預(yù)計中性假設(shè)下 2021 年全年IPO 融資規(guī)模同比+11.11%，再融資規(guī)模同比+12.50%，債承同比+5.26%。展望 2021 年全年，伴隨資本市場深化改革，再融資新規(guī)逐漸消化，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板穩(wěn)步發(fā)展，股權(quán)融資規(guī)模與債券融資規(guī)模有望繼續(xù)穩(wěn)健增長，2021 年投行收入預(yù)增 11%。2021 年市場行情震蕩，股權(quán)質(zhì)押規(guī)模呈下行趨勢，預(yù)計風(fēng)險將逐步化解，規(guī)?？赡苤鸩狡蠓€(wěn)。中性假設(shè)下，2021 年全年兩融余額有望提升至 1.7 萬億元，較今年同比上升 6.25%。2021 年行業(yè)資本中介業(yè)務(wù)以穩(wěn)為主，資本中介收入預(yù)增 7%。今年資管新規(guī)去通道、限資金池、轉(zhuǎn)型主動管理仍在平穩(wěn)進(jìn)行，券商主動管理能力增強，結(jié)構(gòu)性變化下平均費率較以往有所提升，預(yù)計將能有效沖減規(guī)模下降帶來的壓力。2021 年