普通股票估值課件

1、一、股票估值的過程 1938年，威廉姆斯（Williams）在其投資價值學(xué)說中提出： 股票的價值是其全部股息資本還原的現(xiàn)在價值之和。 因此： 估計未來的股息，就成為估計普通股投資價值的前提。（一）對公司未來的預(yù)期 怎樣對公司的未來盈利進(jìn)行預(yù)期？ 一是通過過去及現(xiàn)在歷史資料，找出公司的優(yōu)勢及劣勢所在，從而判斷公司的發(fā)展前景。 二是市場的發(fā)展?fàn)顩r及產(chǎn)品的特點，合理估計產(chǎn)品的利潤率的變化及銷售收入的變化。 1、對未來收入和利潤的預(yù)期可用下面的公式估計：t 年的稅后利潤 = t 年的銷售收入預(yù)期t 年的利潤率預(yù)期估計彩色電視機(jī)需求量變化案例： 如果假設(shè)1991年的家庭戶數(shù)為3.8億戶，假設(shè)有70%的家

2、庭有購買彩色電視機(jī)的需求，則彩電市場的需求約為 2.66 億臺，如果彩色電視機(jī)的有效使用壽命為八年，且使用壽命一結(jié)束，這些用戶馬上更換新的電視機(jī)。如果當(dāng)年的電視機(jī)供給為500萬臺，且此后保持40%的增長速度，則： 大約僅需16年，國內(nèi)彩色電視機(jī)市場將飽和，此后的需求主要來自更新?lián)Q代的需求。 如果當(dāng)年的供給為1000萬臺，保持20%的增長速度，則需要18年市場將飽和。2、對未來股利和股價的預(yù)期（1）對未來每股收益的預(yù)期也可以用下面的公式來表示：（2）對市盈率的預(yù)期 在市盈率和每股收益確定的情況下，預(yù)期的股價就能夠確定下來。 當(dāng)市場達(dá)到均衡的時候，P（價格）=V（投資價值）。 由固定增長模型：又因

3、為： D1 = 預(yù)期的每股收益（E1 ）股利支付率（b）所以： 從上式可見：市盈率的大小取決于股利分派率、貼現(xiàn)率和股利增長率三個因素。 a）在b一定時，公司收益增長率越高，市場前景越樂觀，市盈率越大。 b）通脹率越高，或投資者承擔(dān)的風(fēng)險越大，即k越大，則市盈率越小。 c）在k g不變時，b 越大，市盈率越大。（3）對相對市盈率的預(yù)期 a）可用市場平均市盈率來代替 b）可用行業(yè)平均市盈率來代替（4）對股價的預(yù)期 3、對公司未來幾年每股盈利及股價的預(yù)期 （1）根據(jù)產(chǎn)品特點及市場需求的變化，估計出未來幾年的銷售額及其變化趨勢。 （2）估計出公司的銷售凈利率及公司凈利潤及其變化趨勢。 （3）根據(jù)公司的

4、股利政策，估計出未來的每股收益及其變化趨勢。（二）股票投資價值的估計過程 1、股票估值的定義 股票估值是指在給定的預(yù)期收益和潛在的風(fēng)險數(shù)量的條件下，估計股票的內(nèi)在價值（投資價值）的過程。 2、滿足下列條件的股票具有投資價值 （1）預(yù)期收益率 必要收益率。 （2）股票的內(nèi)在價值 股票的市場價格。二、股利貼現(xiàn)模型（一）理論基礎(chǔ)及運用該模型應(yīng)滿足的條件1、股利貼現(xiàn)模型的理論基礎(chǔ) 任何金融資產(chǎn)的內(nèi)在價值等于該項資產(chǎn)所帶來的未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值。 如果 V 為普通股內(nèi)在價值；Dt為普通股第 t 期支付的股息和紅利，k 為貼現(xiàn)率，又稱資本化率。則： 2、運用該模型應(yīng)滿足的條件 （1）具有穩(wěn)定的股利政策，可以較

5、準(zhǔn)確地預(yù)計未來的股利； （2）股利的多少與公司的盈利能力成正比； （3）投資者處于非控股股東的地位，很難影響到公司的股利政策。（二）利用股息貼現(xiàn)模型進(jìn)行證券投資分析 1、計算凈現(xiàn)值 NPV 如果NPV 0，說明該種股票的價格被低估。 如果NPV 投資者所要求的必要收益率，說明該種股票的價格被低估。 如果IRR 投資者所要求的必要收益率，說明該種股票的價格被高估。 如果IRR = 投資者所要求的必要收益率，說明該種股票的價格反映了其內(nèi)在價值。（三）不同類型的股息貼現(xiàn)模型 1、零增長模型 假定股息是固定不變的，即D0=D1=D2=D3= =D。 根據(jù)股息貼現(xiàn)模型 （1）股息零增長的股票的內(nèi)在價值的

6、計算公式為: （2）股息零增長的股票的內(nèi)部收益率IRR為:因為：所以：（3）應(yīng)用 案例1：假定某投資者預(yù)期瑞星公司在未來無限期內(nèi)，每年將支付固定的現(xiàn)金股利0.58元/股。投資者所要求的必要收益率（貼現(xiàn)率）為10%。則： 瑞星公司股票的內(nèi)在價值為： 假設(shè)瑞星公司的股票在二級市場上的交易價格為8元/股，則說明該公司股票的價格被高估了。 凈現(xiàn)值 NPV=5.8- 8=-2.2（元） 內(nèi)部收益率 由于該公司股票的內(nèi)部收益率為7.25%，小于投資者所要求的必要收益率10%，說明了該公司的股票價格被高估了。 2、不變增長（固定增長）模型Gordon公式 （1）不變增長模型的假定條件： 股利的支付時間是永久

7、性的； 股息的增長速度是一個常數(shù)； 模型中的貼現(xiàn)率 r 大于股息的增長率 g。 （2）不變增長模型的計算公式 由于股利永遠(yuǎn)按固定不變的增長率 g 增長，假設(shè)今年的股利為D0，則第t年的股利Dt為: Dt= D0(1+g)t，將其帶入股息貼現(xiàn)模型的一般公式中，得： （3）應(yīng)用 案例2：假設(shè)華能公司股票今年支付的股利為2元/股，而預(yù)計未來的無限期內(nèi)股利將保持5%的年增長速度，假設(shè)投資者要求的必要收益率為10%，則： 華能公司股票的內(nèi)在價值為：即： 假設(shè)華能公司股票當(dāng)前的市場交易價格為38元/股，則說明該種該公司股票價格被低估了。 凈現(xiàn)值為: NPV=42-38=4（元） 內(nèi)部收益率 根據(jù)前面的公式

8、，可以推導(dǎo)出其內(nèi)部收益率公式為: 從例 2 可以計算出：其內(nèi)部收益率為： 由于該公司股票的內(nèi)部收益率為 10.53%，大于投資者所要求的必要收益率 10%，說明了該公司的股票價格被低估了。所以： 3、三階段增長模型 （1）模型的假設(shè) 股息的增長分成了三個不同的階段： 第一階段，股息的增長率為一常數(shù)ga ，期限為 0 到 A； 第二階段，股息的增長率以線性的方式從常數(shù)ga變化為gn ，期限為 A+1 到 B； 第三階段，股息的增長率也為一常數(shù)gn，且能夠以此增長率持續(xù)增長下去。（2）三階段增長模型的理論依據(jù) 公司有生命周期，在生命周期的不同階段股利分配的特點會有所不同。 早期，公司有充足的高盈利

9、性再投資機(jī)會，這時公司股利的支付率低，增長速度相應(yīng)地快； 后期，公司成熟之后，生產(chǎn)能力已能足夠滿足市場需求，競爭者也進(jìn)入了市場，要發(fā)現(xiàn)較好的投資機(jī)會較難。在這個成熟階段，公司可能會選擇提高股利支付率，而不是保留盈余。雖然股利水平提高，但今后會由于增長機(jī)會較少而增長緩慢。 由于第一階段與第三階段的增長率已經(jīng)知道，而第二階段的增長率由（A，ga）與（B，gn）這兩點所決定的直線方程所決定。如果用gt表示第二階段的增長率，則gt隨時間 t 變化的方程可表示為：即：（3）三階段增長模型的第二階段的增長率（4）三階段增長模型的計算公式 在滿足三階段增長模型假定的條件下，如果A 、B 、ga、gn及初期的

10、股息水平D0已知。 則三階段增長模型的計算公式為：能否用下面兩個式子來表示？所以： 案例3：假設(shè)宏達(dá)公司今年支付的股利為2元/股。預(yù)計在今后的三年內(nèi)股利將保持8%的增長速度，從第四年開始股息的增長速度將下降；到第八年時股息的增長速度降為2%，此后將一直保持這一增長速度。假設(shè)貼現(xiàn)率為10%。 問：該公司股票的內(nèi)在價值為多少？解：已知：A=3，B=8，ga=8%，gn=2%，D0=2元，r=10%。則：該公司未來的股利可表示如下：第一階段第二階段第三階段時間12345678910增長率(%)8886.85.64.43.2222股息（元)2.162.332.522.692.842.973.063.1

11、23.193.25 所以該公司股票的內(nèi)在價值為： 如果該公司股票當(dāng)前的市場價格為40元，則說明該公司的股票價格被高估了。4、多元增長模型 （1）多元增長模型的假設(shè)條件 在未來的某一時點 T 之后增長率固定為一常數(shù)g； 在未來的 T 時期之前股利的增長率是可變的，即為D1、D2、D3、DT。 （2）多元增長模型的計算公式 由于在未來T期前的股利分別為D1、D2、D3、DT；T 期之后的增長率固定為一常數(shù)g，則未來第 T+t 期的股利應(yīng)為： DT+t= DT（1+g）t。則股票內(nèi)在價值的多元增長模型的計算公式為： （3）應(yīng)用 案例4：根據(jù)過去的財務(wù)資料，預(yù)計巨人公司2006年的股利為0.36元/股

12、，2009年的股利預(yù)計為0.65元/股。如果在2006年至2009年之間使用線性插值法，對未來股利的預(yù)計如下表：時間股利（元）20060.36020070.45720080.53320090.650 如果2010年的股利增長率為16.1%，資本化率為16.65%。問：巨人公司股票的內(nèi)在價值是多少？ 如果當(dāng)前二級市場上巨人公司的股票價格為85元/股，則說明該公司的股票價格被高估了。5、預(yù)期股利增長率的確定 案例5：假設(shè)有A、B兩家公司，兩家公司未來一年的預(yù)期收益都是5元/股。兩家公司在原則上都可將收益當(dāng)作股利分配給股東，從而保持5元/股的永續(xù)股利現(xiàn)金流。 如果市場的資本化率為12.5%。則這兩家

13、公司的股價都將為：沒有一家公司的股價將會增長。 現(xiàn)在假設(shè) A 公司，致力于一項投資收益率為15%的項目。假設(shè) A 公司將其股利的支付率從100%降低到40%，從而維持60%的再投資率。 假設(shè) A 公司最初的資產(chǎn)總值為10億元。如果投資收益率為15%，則會產(chǎn)生 100.15=1.5億元的收益。如果公司在外發(fā)行的股本為3000萬股，所以每股收益為5元。如果公司沒有外部融資，只是將收益中的 60% 用于再投資。 則公司的權(quán)益將增加： 0.61.5=9000 （萬元） 權(quán)益增長率為： 收益將增加： 900015%=1350（萬元） 每股收益將增加： 1350 / 3000=0.45（元） 如果仍維持

14、40% 的股利支付率，則每股股利將增加： 0.4540%=0.18（元） 股利的增長率為： 所以： 股利的增長率 9 % = 權(quán)益收益率 15% 再投資率 60% 權(quán)益增長率 = 權(quán)益收益率 再投資率 股利增長率 g =權(quán)益收益率再投資率三、股票的其他估值方法1、股利收益法 設(shè)持有期為 t ，在持有期內(nèi)，獲得的股息和紅利分別為D1、D2、Dt，此后將該股票出手，其售價為SPN，投資者要求的必要收益率為 k ，則其投資價值為：該模型可用于： 對分派股利很少或無股利的股票進(jìn)行估值； 可以用來確定預(yù)期的收益率。2、市盈率法 （1）市盈率估價的原理 市盈率是每股價格與每股收益之比。則：所以： 預(yù)期每股市價 = 市盈率 預(yù)期每股收益 （2）市盈率模型優(yōu)點 市盈率模型可直接用于不同收益水平的股票價格之間的比較。 對于在某段時間內(nèi)沒有支付股利的股票， 也能夠用市盈率模型對其進(jìn)行估價。 市盈率模型所涉及的對變量的預(yù)測比股息貼現(xiàn)模型簡單。 （3）市盈率模型缺點 市盈率模型的理論基礎(chǔ)較為薄弱。 在進(jìn)行股票之