機(jī)構(gòu)投資者與商品期權(quán) 20141030

1、機(jī)構(gòu)投資者與商品期權(quán)機(jī)構(gòu)投資者與商品期權(quán)期權(quán)培訓(xùn)系列材料期權(quán)培訓(xùn)系列材料l獲取投資收益l分散投資組合l對沖通貨膨脹投資大宗商品的意義投資大宗商品的意義2美林投資時鐘l在經(jīng)濟(jì)過熱期，大宗商品是四大資產(chǎn)中的最優(yōu)配置l在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期，大宗商品是四大資產(chǎn)中的次優(yōu)配置獲取投資收益獲取投資收益3股票：MSCI All Country Index債券：Barclays Capital Global Aggregate Index商品：S&P GSCI Commodity Index數(shù)據(jù)來源：Wind4大宗商品收益率與其他大類資產(chǎn)相關(guān)性較低，有利于分散風(fēng)險：以全球資產(chǎn)為例：（2001-2014）：分散投資組合分

2、散投資組合4相關(guān)性滬深300上證公司債南華商品指數(shù)滬深3001.000-0.5850.541上證公司債-0.5851.000-0.152南華商品指數(shù)0.541-0.1481.000相關(guān)性全球股票全球債券全球商品全球股票1.0000.2690.247全球債券0.2691.0000.047全球商品0.2470.0471.000全球股票 - MSCI All Country Index；全球債券 - Barclays Capital Global Aggregate Index；全球商品 - S&P GSCI Commodity Index中國的情況：（2008-2014）數(shù)據(jù)來源：Wind大宗商品

3、的價格直接影響通貨膨脹的計算：通貨膨脹即為大宗商品價格的上漲以美國為例（1990-2009）：對沖通貨膨脹對沖通貨膨脹5全球股票全球債券全球商品美國CPI-0.016-0.0540.336全球股票 - MSCI All Country Index；全球債券 - Barclays Capital Global Aggregate Index；全球商品 - S&P GSCI Commodity Index由于統(tǒng)計周期較短，中國的CPI與商品或其他資產(chǎn)的相關(guān)性并不顯著。數(shù)據(jù)來源：Wind大宗商品投資并不能產(chǎn)生現(xiàn)金流，因此投資收益主要來自于價格的漲跌由于持有實物商品需要額外付出運輸和倉儲費用，因此大多

4、數(shù)的大宗商品投資是通過大宗商品的衍生品實現(xiàn)的6過去的十年多中，大宗商品在機(jī)構(gòu)投資者大類資產(chǎn)配置中起到越來越重要的作用：投資大宗商品的工具投資大宗商品的工具機(jī)構(gòu)投資者，包括捐贈基金、基金會，以及越來越多的私人或公共養(yǎng)老基金、主權(quán)基金，都開始在他們的投資組合中加入大宗商品以及其衍生品。全球在大宗商品上的投資規(guī)模，從2001年的200億美元攀升到2010年的3540億美元。來源：巴克萊資本常見的商品衍生品工具：l商品指數(shù)期貨合約l各個商品的期貨（場內(nèi)）和遠(yuǎn)期（場外）合約l商品期權(quán)合約（包括場內(nèi)和場外）l商品掉期合約（包括場內(nèi)和場外）商品指數(shù)期貨合約是目前最流行的參與方式；主流的商品指數(shù)包括TR/J

5、CRB、S&P GSCI系列指數(shù)、DJ-UBS指數(shù)系列。7投資大宗商品的工具投資大宗商品的工具根據(jù)Stoll & Whaley的統(tǒng)計，2009年全球商品指數(shù)投資規(guī)模約為1740億美元。其他投資大宗商品的工具：l商品ETF（貴金屬為主）例如：SPDR Gold Trust黃金ETF，ETFS Securities的有色金屬系列ETFl資源類公司的股票-公司利潤與相關(guān)大宗商品高度相關(guān)例如：?？松梨冢ㄔ停?、必和必拓（鐵礦石）、紫金礦業(yè)（黃金）、智利國有銅業(yè)（銅）l商品投資基金或?qū)_基金8投資大宗商品的工具投資大宗商品的工具按投資對象分：l直接投資：直接參與商品指數(shù)及衍生品交易l間接投資：投資于商

6、品投資基金或?qū)_基金按投資決策類型分：l主動投資：主動配置預(yù)期走強(qiáng)的商品l被動投資：戰(zhàn)略資產(chǎn)配置-投資商品指數(shù)，獲取商品市場的平均收益按投資方式分：l傳統(tǒng)投資l另類投資投資大宗商品的方式投資大宗商品的方式9傳統(tǒng)投資：通常作為大類資產(chǎn)配置的方式l在商品市場上做多特定的商品或者指數(shù)l投資的衍生品合約價值等于投資組合的價值l保證金以外的資金投資到無風(fēng)險資產(chǎn)中（國債）l投資周期內(nèi)對期貨合約不斷展期l投資收益 = 展期收益(roll yield) + 無風(fēng)險資產(chǎn)收益(collateral yield) + 商品價格收益(spot prices)另類投資：追求絕對收益l投機(jī)（單邊做多、單邊做空）l對沖（宏

7、觀對沖、產(chǎn)業(yè)鏈對沖、品種強(qiáng)弱對沖等等）l套利（跨市場套利、跨期套利、期現(xiàn)套利等等）10投資大宗商品的方式投資大宗商品的方式（1）期權(quán)豐富了投機(jī)獲利的方式11行情預(yù)測現(xiàn)貨期貨期權(quán)上漲可以獲利可以獲利可以獲利下跌無法獲利可以獲利可以獲利震蕩無法獲利無法獲利可以獲利振幅擴(kuò)大無法獲利無法獲利可以獲利振幅縮小無法獲利無法獲利可以獲利期權(quán)的特點和優(yōu)勢期權(quán)的特點和優(yōu)勢（2）期權(quán)可以實現(xiàn)比期貨更低的資金占用12行權(quán)價看跌期權(quán)權(quán)利金（合約價值的%）30天60天90天180天127000.34%0.91%1.44%2.76%130000.74%1.49%2.11%3.57%133001.41%2.29%2.98%

8、4.52%136002.40%3.33%4.04%5.62%139003.72%4.60%5.30%6.85%142005.35%6.10%6.73%8.21%145007.20%7.79%8.34%9.70%假設(shè)標(biāo)的棉花期貨價格13570（元/噸），標(biāo)的波動率20%，無風(fēng)險利率4.5%。交易所最低保證金標(biāo)準(zhǔn)為6%，對應(yīng)期貨公司保證金通常在8%11%對于大多數(shù)看漲期權(quán)/看跌期權(quán)的買方，資金占用都要低于對應(yīng)的期貨合約，而且付出權(quán)利金后無需追加資金期權(quán)的特點和優(yōu)勢期權(quán)的特點和優(yōu)勢（3）結(jié)合對市場的預(yù)期，期權(quán)可以實現(xiàn)比期貨更好的效果13靈活使用期權(quán)策略投機(jī)，可以實現(xiàn)更高的收益率： 快速上漲-買入看漲

9、期權(quán) 中速上漲-買入期貨 慢速上漲-賣出看跌期權(quán)期權(quán)的特點和優(yōu)勢期權(quán)的特點和優(yōu)勢（4）期權(quán)組合可以實現(xiàn)更加個性化的需求14前提：看好后市其他觀點：認(rèn)為市場大幅上漲的可能性不大決策：賣出高行權(quán)價（K2）的看漲期權(quán)，放棄大幅上漲的收益l 節(jié)省期初付出的權(quán)利金l 仍然對大幅下跌做出了保護(hù)期權(quán)的特點和優(yōu)勢期權(quán)的特點和優(yōu)勢15期權(quán)的特點和優(yōu)勢期權(quán)的特點和優(yōu)勢前提：看好后市其他觀點：認(rèn)為市場大幅下跌的可能性不大決策：賣出低行權(quán)價（K1）的看跌期權(quán)，放棄大幅下跌的保護(hù)l 節(jié)省期初付出的權(quán)利金l 仍然保持了大幅上漲時的收益（4）期權(quán)組合可以實現(xiàn)更加個性化的需求中國商品期權(quán)概況中國商品期權(quán)概況場內(nèi)商品期權(quán) 各大

10、交易所籌備中，近期有望上市l(wèi)鄭州商品交易所：棉花、白糖l上海期貨交易所：黃金、銅l大連商品交易所：豆粕、聚乙烯場外商品期權(quán) 部分期貨公司*已成功開展該業(yè)務(wù)l標(biāo)的物的選擇較為自由l有效期和行權(quán)價格的選擇較為靈活l其他條款（行權(quán)方式、交割方式等等）的選擇較為靈活l賣方通過對沖管理風(fēng)險，賺取合理的費用*: 實際由期貨公司全資擁有的風(fēng)險管理子公司進(jìn)行鄭商所期權(quán)制度介紹鄭商所期權(quán)制度介紹17合約標(biāo)的物白糖/棉花期貨合約合約類型看漲期權(quán)、看跌期權(quán)交易單位一手標(biāo)的期貨合約（白糖10噸，棉花5噸）報價單位元（人民幣）/噸最小變動價位0.5元/噸（白糖），2.5元/噸（棉花）漲跌停板與標(biāo)的期貨合約每日漲跌停板的

11、絕對數(shù)相同。其中,期權(quán)跌停板不低于期權(quán)最小變動價位。到期月份標(biāo)的期貨合約交割月份前二個月及交易所規(guī)定的其他月份交易時間與標(biāo)的期貨合約相同最后交易日期權(quán)到期月份的最后1個交易日（白糖）/倒數(shù)第5個交易日到期日同最后交易日行權(quán)價格數(shù)量每個交易日以前一交易日結(jié)算價為基準(zhǔn)，按行權(quán)價格間距掛出5個實值期權(quán)、1個平值期權(quán)和5個虛值期權(quán)。行權(quán)價格間距白糖：行權(quán)價格在3000元/噸以下時，行權(quán)價格間距為50元/噸；行權(quán)價格在3000元/噸以上，7000元/噸以下時，行權(quán)價格間距為100元/噸；行權(quán)價格在7000元/噸以上時，行權(quán)價格間距為200元/噸。棉花：行權(quán)價格在10000元/噸以下時，行權(quán)價格間距為15

12、0元/噸；行權(quán)價格在10000元/噸以上，25000元/噸以下時，行權(quán)價格間距為300元/噸；行權(quán)價格在25000/噸以上，行權(quán)價格間距為400元/噸行權(quán)方式美式。買方可在到期前的每一交易日閉市（15:00）前提交行權(quán)指令、撤銷行權(quán)指令；買方可在到期日15:20之前提交或撤銷行權(quán)指令、放棄指令。交易代碼看漲期權(quán)（標(biāo)的期貨合約交易代碼+C+行權(quán)價格），看跌期權(quán)（標(biāo)的期貨合約交易代碼+P+行權(quán)價格）。交割方式實物交割。行權(quán)后期權(quán)買賣雙方分別獲得標(biāo)的期貨的多頭/空頭頭寸。18交易代碼舉例lSR505C4500：標(biāo)的期貨合約為SR505的看漲期權(quán)，行權(quán)價為4500元/噸；期權(quán)合約在2015年3月最后一

13、個交易日到期lCF509P14000：標(biāo)的期權(quán)合約為CF509的看跌期權(quán)，行權(quán)價為14000元/噸；期權(quán)合約在2015年3月倒數(shù)第5個交易日到期18實物交割（如果發(fā)生行權(quán)）：l 看漲期權(quán)買方以期權(quán)行權(quán)價獲得標(biāo)的期貨的多頭頭寸，賣方獲得對應(yīng)的空頭頭寸；l 看跌期權(quán)買方以期權(quán)行權(quán)價獲得標(biāo)的期貨的空頭頭寸，賣方獲得對應(yīng)的多頭頭寸；（注：行權(quán)時資金余額應(yīng)滿足期貨交易保證金要求）鄭商所期權(quán)制度介紹鄭商所期權(quán)制度介紹期權(quán)賣方交易保證金的收取標(biāo)準(zhǔn)為下列兩者中的較大者：l權(quán)利金期貨交易保證金-期權(quán)虛值額的一半l權(quán)利金期貨交易保證金的一半其中：看漲期權(quán)虛值額 = Max（行權(quán)價格-期貨合約結(jié)算價，0）看跌期權(quán)虛

14、值額 = Max（期貨合約結(jié)算價-行權(quán)價格，0）凈保證金占用約為期貨交易保證金的50100%，平值和實值為100%19鄭商所期權(quán)制度介紹鄭商所期權(quán)制度介紹組合保證金制度：l賣出跨式或?qū)捒缡?，交易保證金標(biāo)準(zhǔn)為兩個期權(quán)空頭交易保證金較大者加上另一部位權(quán)利金l備兌組合交易保證金為權(quán)利金與標(biāo)的期貨交易保證金之和20受以上組合保證金制度影響的策略包括：賣出跨式策略、賣出寬跨式策略、買入/賣出蝶式價差策略、買入/賣出鷹式價差策略、備兌看漲期權(quán)組合策略、反轉(zhuǎn)組合套利策略、盒式套利策略鄭商所期權(quán)制度介紹鄭商所期權(quán)制度介紹期權(quán)定價：二叉樹模型期權(quán)定價：二叉樹模型21時間t = 0t = T概率p1-p標(biāo)的期貨F

15、uFdF看漲期權(quán)Cmax(uF-K, 0)max(dF-K, 0)假設(shè)期初標(biāo)的期貨價格為F。到T時刻時，期貨有p的概率上漲至uF，(1-p)的概率下跌至dF（K為期權(quán)行權(quán)價）則看漲期權(quán)在期初的價格為：C = e-rT p max(uF-K, 0) + (1-p) max(dF-K, 0) 對于歐式期權(quán)：如果假設(shè)期貨價格F服從對數(shù)正態(tài)分布，則有：, , FdFuFp1-pt = 0t = T單期二叉樹示意圖當(dāng)T不斷縮小，二叉樹的期數(shù)n不斷增加時，模型的精度越來越高；n趨于無窮大時，二叉樹的數(shù)值解收斂于Black-76公式的解析解。22對于美式期權(quán)：在每個節(jié)點需要考慮提前行權(quán)的可能，因此每個節(jié)點期

16、權(quán)的價格等于以下兩者中的較大者：立即行權(quán)的價值，持有到下一期的價值的折現(xiàn)值。FuFCup1-pt = 0t = Tt = 2TdFCdF2T = uuFCuu=max(uuF-K,0)F2T = udFCud=max(udF-K,0)F2T = ddFCdd=max(ddF-K,0)例如：Cu = maxe-rT p Cuu + (1-p) Cud, uF - K持有到下期的折現(xiàn)值 立即行權(quán)的價值期權(quán)定價：二叉樹模型期權(quán)定價：二叉樹模型l Delta：期權(quán)價格的變動相對于其標(biāo)的價格變動的比率l Gamma：Delta值的變動相對于其標(biāo)的價格變動的比率l Theta：期權(quán)價格的變動相對與時間變化

17、的比率l Rho：期權(quán)價格的變動相對于利率變動的比率l Vega：期權(quán)價格的變動相對于合約標(biāo)的隱含波動率變動的比率風(fēng)險管理參數(shù)及意義風(fēng)險管理參數(shù)及意義23在頭寸風(fēng)險管理中，Delta是最重要的參數(shù)，其次為Gamma和Theta。對于復(fù)雜的期權(quán)投資組合，應(yīng)從組合整體的風(fēng)險參數(shù)出發(fā)，使用情景分析法（例如SPAN算法）測試組合在各種模擬環(huán)境下的損益情況，以確定組合的風(fēng)險特征?？礉q期權(quán) 權(quán)利金421.5情景權(quán)利金（近似值）Delta0.5017標(biāo)的期貨上漲2元421.5+2*0.5071 = 422.5Gamma0.0004標(biāo)的期貨上漲2元Delta增加至0.5025Theta-3.581期權(quán)有效期減

18、少3天421.5-3*3.581 = 410.8Rho8.834利率下降1%421.5-1*8.834 = 412.7Vega21.79標(biāo)的期貨波動率增加2%421.5*2*21.79 = 465.1期權(quán)交易策略總覽期權(quán)交易策略總覽24觀點預(yù)期價格上漲對價格沒有看法預(yù)期價格下跌預(yù)期波動率提高看突破策略對波動率沒有看法無策略預(yù)期波動率下降看震蕩策略看多策略看空策略交易策略交易策略看多策略看多策略25 快速上漲或上漲的同時波動率增加 最大盈利無限，最大損失有限 慢速上漲或上漲的同時波動率下降 最大盈利有限，最大損失無限*：實際上當(dāng)標(biāo)的價格跌至0時損失達(dá)到上限B-損益平衡點，P-最大盈利，L-最大虧

19、損，K行權(quán)價26牛市價差策略：預(yù)設(shè)止盈止損的看多策略預(yù)設(shè)止盈止損的看多策略買入低行權(quán)價的看漲期權(quán)賣出高行權(quán)價的看漲期權(quán)買入低行權(quán)價的看跌期權(quán)賣出高行權(quán)價的看跌期權(quán)B-損益平衡點，P-最大盈利，L-最大虧損，K行權(quán)價交易策略交易策略看多策略看多策略27 快速下跌或下跌的同時波動率增加 最大盈利無限*，最大損失有限 慢速下跌或下跌的同時波動率下降 最大盈利有限，最大損失無限*：實際上當(dāng)標(biāo)的價格跌至0時盈利達(dá)到上限B-損益平衡點，P-最大盈利，L-最大虧損，K行權(quán)價交易策略交易策略看空策略看空策略28賣出低行權(quán)價的看漲期權(quán)買入高行權(quán)價的看漲期權(quán)賣出低行權(quán)價的看跌期權(quán)買入高行權(quán)價的看跌期權(quán)熊市價差策略：預(yù)設(shè)止盈止損的看空策略預(yù)設(shè)止盈止損的看空策略B-損益平衡點，P-最大盈利，L-最大虧損，K行權(quán)價交易策略交易策略看空策略看空策略29賣出跨式/寬跨式策略： 預(yù)測后市盤整 最大盈利有限，最大損失無限賣出行權(quán)價相同的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)賣出行權(quán)價不同的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)交易策略交易策略看震蕩策略看震蕩策略B-損益平衡點，P-最大盈利，L-最大虧損，K行權(quán)價30買入蝶