第八章國(guó)際證券投資理論

1、第八章第八章 國(guó)際證券投資理論國(guó)際證券投資理論第一節(jié)第一節(jié) 證券投資組合理論證券投資組合理論一、證券投資組合理論產(chǎn)生的背景一、證券投資組合理論產(chǎn)生的背景 證券投資組合理論（Portfolio theory）起源于20世紀(jì)初，當(dāng)時(shí)西方發(fā)達(dá)的的證券市場(chǎng)很不規(guī)范，投資氣氛十分猖獗，致使證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)極大，直至美國(guó)于1933年和1934年分別頒布了證券法和證券交易法才使證券市場(chǎng)得以規(guī)范。為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，出現(xiàn)了被后人稱(chēng)之為傳統(tǒng)的證券投資理論。傳統(tǒng)的證券投資理論就是以分散風(fēng)險(xiǎn)為原則，并根據(jù)基本分析和技術(shù)分析來(lái)選擇證券和組成投資組合。 二、證券組合理論的假設(shè)二、證券組合理論的假設(shè) 馬柯維茨認(rèn)為，資產(chǎn)的預(yù)期收益不

2、能作為投資者選擇資產(chǎn)的唯一依據(jù)，而是應(yīng)該將資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)結(jié)合起來(lái)考慮。因此，他的證券組合模型作了三個(gè)假設(shè)： 1.投資者在決策中只關(guān)心預(yù)期收益率 2.投資者厭惡風(fēng)險(xiǎn)但預(yù)期收益率又很高 3.證券市場(chǎng)不存在摩擦 三、單個(gè)證券收益與風(fēng)險(xiǎn)的分析三、單個(gè)證券收益與風(fēng)險(xiǎn)的分析 （一）單個(gè)證券的期望收益率（Expected Rate of Return） 投資風(fēng)險(xiǎn)是投資活動(dòng)出現(xiàn)損失的可能性，投資活動(dòng)中的風(fēng)險(xiǎn)是永恒的，但投資對(duì)象的不同。其風(fēng)險(xiǎn)也是不同的。作為投資對(duì)象的證券，其風(fēng)險(xiǎn)大致有兩類(lèi)，一類(lèi)是未來(lái)收益率相對(duì)固定而且風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)較小的證券，即無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券，如債券、優(yōu)先股等證券；另一類(lèi)是未來(lái)收益率并不固定，而且風(fēng)

3、險(xiǎn)較大的證券，即風(fēng)險(xiǎn)證券，如股票、投資基金等證券。 1. 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券的期望收益率 2. 風(fēng)險(xiǎn)證券的期望收益率 （二）單個(gè)證券收益率的方差(Variance)和標(biāo)準(zhǔn)差(Standard Deviation) 1.收益率的方差 收益率的方差是可能的收益率相對(duì)于期望收益率離散程度的一個(gè)統(tǒng)計(jì)量，它是收益率每個(gè)可能取值與期望值之差的平方的加權(quán)平均。 2.標(biāo)準(zhǔn)差(Standard Deviation) 標(biāo)準(zhǔn)差則是方差的平方根，它通過(guò)對(duì)方差開(kāi)方恢復(fù)了原來(lái)計(jì)量單位，相對(duì)方差來(lái)說(shuō)，標(biāo)準(zhǔn)差更容易進(jìn)行比較。 四、證券組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)分析四、證券組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)分析 在投資風(fēng)險(xiǎn)證券時(shí)，人們?yōu)榱嘶乇茱L(fēng)險(xiǎn)，往往購(gòu)買(mǎi)兩種或

4、兩種以上的證券，即采用組合投資的策略，計(jì)算證券組合期望收益率和方差，與計(jì)算三單個(gè)證券的期望收益率和方差相比要復(fù)雜得多，但其基本原理是大致相同的。 （一）證券組合中各證券之間收益的相關(guān)性 1.協(xié)方差 協(xié)方差就是用來(lái)衡量證券收益率之間的變動(dòng)關(guān)系。協(xié)方差實(shí)際上是表示兩種證券收益率離差之積的期望值。 2.相關(guān)系數(shù) 在對(duì)證券組合進(jìn)行分析時(shí)，可能要計(jì)算并分析證券組合中各證券之間收益的相關(guān)系數(shù)，這又是與單個(gè)證券分析的又一不同（Correlation Coefficient）。 （二）證券組合的期望收益率 （三）證券組合的方差 （二）證券組合的期望收益率 證券組合的期望收益率是資產(chǎn)組合中的每種證券收益率的加權(quán)

5、平均值。 （三）證券組合的方差 證券組合的方差是資產(chǎn)組合中的每種證券方差及各種證券之間協(xié)方差的加權(quán)平均值。 五、證券組合與風(fēng)險(xiǎn)分散五、證券組合與風(fēng)險(xiǎn)分散 在進(jìn)行證券組合時(shí)，所有的證券都有風(fēng)險(xiǎn)，只不過(guò)是大與小的差別，以及風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源的不同。來(lái)自于公司內(nèi)部的和行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)是屬于非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)充分的分散可以降低，甚至可以完全消除，因此也有人稱(chēng)之可分散風(fēng)險(xiǎn)。來(lái)自國(guó)際宏觀經(jīng)濟(jì)政策、經(jīng)濟(jì)周期的變動(dòng)等企業(yè)外部因素導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，由于它是企業(yè)無(wú)法控制的，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)不可能通過(guò)分散投資的手段來(lái)完全消除，因此系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)也叫不可分散風(fēng)險(xiǎn)。 六、證券組合的選擇六、證券組合的選擇 （一）有效集理論 1.可行

6、集（Feasible Set） 投資者為規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行組合投資。但是在投資者面前有若干投資組合，如不同證券的組合可以構(gòu)成的不同的投資組合，各種證券在一個(gè)投資組合中所占比例的不同也會(huì)構(gòu)成若干個(gè)投資組合。每一組投資組合，都有相對(duì)應(yīng)的收益和風(fēng)險(xiǎn)。這些組合可以構(gòu)成一個(gè)可行集，可行集實(shí)際上是由若干種證券構(gòu)成的所有組合的集成。 2.有效集（Efficient Set） 馬柯維茨認(rèn)為可行集中包括了無(wú)數(shù)個(gè)可供投資者選擇的證券投資組合，但投資者不可能也沒(méi)有必要對(duì)所有可供選擇的投資組合進(jìn)行逐個(gè)分析，投資者可通過(guò)有效集定理來(lái)找到其最佳的投資組合。所謂最佳的投資組合一般要滿(mǎn)足兩個(gè)條件，即在相同風(fēng)險(xiǎn)的水平下具有最大

7、收益的證券組合和在同樣收益率的水平下具有最小的風(fēng)險(xiǎn)的證券組合。從可行集中挑選出來(lái)的能夠同時(shí)滿(mǎn)足上述兩個(gè)條件的證券組合就是有效集，也稱(chēng)有效證券組合（Efficient Portfolio）。而可行集只能滿(mǎn)足其中的一個(gè)條件。 （二）無(wú)差異曲線(xiàn) 1.無(wú)差異曲線(xiàn)斜率為正。 2.無(wú)差異曲線(xiàn)是下凸的，在邊際效用遞減原理作用下，隨著投資者每次等量風(fēng)險(xiǎn)的增加，所獲得的期望收益率越來(lái)越高。 3.同一條曲線(xiàn)上的所有證券組合雖然對(duì)應(yīng)的期望收益率和標(biāo)準(zhǔn)差不同，但給投資者帶來(lái)的效用是相同的。 （三）最佳證券組合的選擇 七、對(duì)證券投資組合理論的評(píng)價(jià)七、對(duì)證券投資組合理論的評(píng)價(jià) 馬柯維茨的證券組合理論用量化的方法來(lái)進(jìn)行證券

8、投資組合分析的，結(jié)束了只進(jìn)行技術(shù)分析和基本分析的證券投資的理論研究時(shí)代，它也為證券投資理論研究的發(fā)展奠定基本的理論框架。但是馬柯維茨的證投資組合理論是建立在所有的資產(chǎn)都是有風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)之上的，忽略了對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券的理論研究，這是他的證券組合理論不夠全面之處。由于證券投資者關(guān)心的主要問(wèn)題就是在獲取較大利益的情況下，如何回避風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題，這就使馬柯維茨理論的缺憾顯得微不足道。第二節(jié)第二節(jié) 資本資產(chǎn)定價(jià)理論資本資產(chǎn)定價(jià)理論 一、資本資產(chǎn)定價(jià)理論產(chǎn)生的背景一、資本資產(chǎn)定價(jià)理論產(chǎn)生的背景 資本資產(chǎn)定價(jià)理論（Capital Asset Pricing Model，CAPM ）也起源于20世紀(jì)60初，幾乎是在與證

9、券組合理論相同的背景下產(chǎn)生的，是相對(duì)于以基本分析和技術(shù)分析來(lái)選擇證券和組成投資組合的傳統(tǒng)證券投資理論而出現(xiàn)的。二、資本資產(chǎn)定價(jià)理論的假設(shè)條件二、資本資產(chǎn)定價(jià)理論的假設(shè)條件 1.資本市場(chǎng)不存在摩擦 2.所有的投資者都是風(fēng)險(xiǎn)的厭惡者 3.投資者的預(yù)期相同 4.單個(gè)投資者對(duì)資本市場(chǎng)沒(méi)有影響 5.存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率 6.投資期限是一致的三、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的主要內(nèi)容三、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的主要內(nèi)容 （一）資本市場(chǎng)線(xiàn)（Capital Market Line，CML） 1.允許無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)借貸款的有效集 2.資本市場(chǎng)線(xiàn) （二）證券市場(chǎng)線(xiàn)（Security Market Line，SML）四、對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)模型的評(píng)

10、價(jià)四、對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)模型的評(píng)價(jià)第三節(jié)第三節(jié) 套利定價(jià)理論套利定價(jià)理論一、資本資產(chǎn)定價(jià)理論產(chǎn)生的背景一、資本資產(chǎn)定價(jià)理論產(chǎn)生的背景 資本資產(chǎn)定價(jià)理論（Capital Asset Pricing Model，CAPM ）也起源于20世紀(jì)60初，幾乎是在與證券組合理論相同的背景下產(chǎn)生的，是相對(duì)于以基本分析和技術(shù)分析來(lái)選擇證券和組成投資組合的傳統(tǒng)證券投資理論而出現(xiàn)的。二、因素模型二、因素模型 資產(chǎn)定價(jià)模型解決了個(gè)別證券的市場(chǎng)均衡問(wèn)題，資產(chǎn)套利定價(jià)模型揭示了在較復(fù)雜的市場(chǎng)條件下證券價(jià)格的形成過(guò)程，而因素模型則證明了證券關(guān)聯(lián)性的存在是外部各種力量對(duì)各種證券同時(shí)產(chǎn)生作用的結(jié)果。羅斯認(rèn)為，國(guó)民生產(chǎn)總值、通貨膨

11、脹率和利率等因素影響著各種證券的收益，他為此而提出了證券收益因素模型。馬柯維茨的證券組合理論是從協(xié)方差的角度來(lái)考慮證券收益的關(guān)聯(lián)性問(wèn)題，而羅斯的因素模型則是從各種外部因素對(duì)證券收益的影響來(lái)考慮關(guān)聯(lián)性問(wèn)題 。 （一）單因素模型 證券的收益率是由市場(chǎng)組合決定的，i證券的收益率可以由市場(chǎng)指數(shù)的線(xiàn)性表達(dá)式進(jìn)行計(jì)算。 （二）多因素模型 在現(xiàn)實(shí)的證券市場(chǎng)中，證券收益率隨機(jī)項(xiàng)之間的協(xié)方差一般不為零，這說(shuō)明影響證券收益率的不只是一個(gè)因素，因此只有使用多因素模型，才能驗(yàn)證影響證券收益率的因素都有哪些。三、套利定價(jià)模型三、套利定價(jià)模型 （一）套利定價(jià)模型的假設(shè)條件 1市場(chǎng)上存在的證券數(shù)量無(wú)限。 2套利組合要求投資

12、者不得追加資金。 3套利組合對(duì)任何因素的敏感度為零。 4套利組合的期望收益率大于零。 5證券市場(chǎng)允許買(mǎi)空賣(mài)空。 （二）套利組合 套利是指利用同一種資產(chǎn)在不同的時(shí)間和地點(diǎn)的價(jià)格差異來(lái)賺取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)的一種市場(chǎng)活動(dòng)。通俗地講，套利就是利用地差和時(shí)差所存在某種資產(chǎn)的差價(jià)不斷地進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)交易，以從中博取收益。套利的進(jìn)行會(huì)使地差和時(shí)差所產(chǎn)生的資產(chǎn)差價(jià)為零，進(jìn)而使套利活動(dòng)結(jié)束。套利機(jī)會(huì)的多少受金融市場(chǎng)流動(dòng)性的影響。流動(dòng)性強(qiáng)的市場(chǎng)，由于資產(chǎn)交易迅速，逃離機(jī)會(huì)就多。 套利組合就是投資者在不增加風(fēng)險(xiǎn)和不追加資金的情況下，將原來(lái)的投資組合重新組建成新的組合。事實(shí)上，在不增加也不減少資金的墻況下，通過(guò)賣(mài)出一部分原有自產(chǎn)

13、，買(mǎi)進(jìn)一部新的資產(chǎn)，而建立起來(lái)的新的組合。 （三）套利定價(jià)模型 套利活動(dòng)的結(jié)果會(huì)使收益率偏高的資產(chǎn)價(jià)格上升，收益率下降；收益率偏低的資產(chǎn)價(jià)格下降，收益率上升，使套利機(jī)會(huì)消失，市場(chǎng)達(dá)到均衡。套利定價(jià)理論認(rèn)為，投資者為了利潤(rùn)最大化，他們會(huì)連續(xù)不斷地進(jìn)行套利操作，直至資產(chǎn)價(jià)格恢復(fù)均衡為止。 1.單因素套利定價(jià)模型 2.多因素套利定價(jià)模型 四、對(duì)套利定價(jià)模型的評(píng)價(jià)四、對(duì)套利定價(jià)模型的評(píng)價(jià) 套利定價(jià)模型也是描述均衡市場(chǎng)中證券或證券組合的期望收益率與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系的理論，但他將資本資產(chǎn)定價(jià)理論的負(fù)載程序大大簡(jiǎn)化了，應(yīng)該說(shuō)這是對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)理論的一大改進(jìn)。此外，套利定價(jià)理論的限制條件要比資本資產(chǎn)定價(jià)理論寬松

14、。套價(jià)理論主要是讓投資者尋找那些價(jià)值被低估的證券，并估出每種證券受各種因素影響的程度，然后判斷套利機(jī)會(huì)，建立套利組合，從而博取高于資本市場(chǎng)的正常收益。但是，該理論沒(méi)有明確指出影響某一證券收益的具體因素，這是該模型的一個(gè)致命的缺陷。第四節(jié)第四節(jié) 有效市場(chǎng)理論有效市場(chǎng)理論一、有效市場(chǎng)理論產(chǎn)生的背景一、有效市場(chǎng)理論產(chǎn)生的背景 1970年5月,美國(guó)芝加哥大學(xué)教授尤金法瑪（Eugene Fama）發(fā)表了一篇題為有效資本市場(chǎng)：理論與實(shí)證研究的回顧的論文，首次提出了有效市場(chǎng)假說(shuō)（Efficiency Market Hypothesis，EMH）這一概念，他認(rèn)為消息會(huì)使證券價(jià)格進(jìn)行波動(dòng)，當(dāng)證券價(jià)格能夠反映投資

15、者可以獲得的信息時(shí)，即信息可以用證券價(jià)格得以體現(xiàn)的時(shí)候，證券市場(chǎng)就是有效市場(chǎng)。 二、有效市場(chǎng)的主要內(nèi)容二、有效市場(chǎng)的主要內(nèi)容 （一）市場(chǎng)信息是完全充分的。 （二）追求利潤(rùn)最大化的投資者充斥著整個(gè)市場(chǎng)，他們不受其他人對(duì)市場(chǎng)和證券評(píng)論的影響，而是根據(jù)自己的判斷和得到信息獨(dú)立地對(duì)股票進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)操作。 （三）對(duì)市場(chǎng)上的最新信息，所有的投資者都能及時(shí)、準(zhǔn)確地對(duì)市場(chǎng)做出反應(yīng)，調(diào)整股票結(jié)構(gòu)，致使股價(jià)波動(dòng)，每人能夠利用新信息在市場(chǎng)上獲取超額利潤(rùn)。 三、有效市場(chǎng)的種類(lèi)三、有效市場(chǎng)的種類(lèi) 法瑪根據(jù)信息集合的不同將有效市場(chǎng)分為弱式有效市場(chǎng)、半強(qiáng)式效市場(chǎng)和強(qiáng)式有效市場(chǎng)三類(lèi)。 （一）弱式有效市場(chǎng) 弱式有效市場(chǎng)（Weak-

16、form Efficiency）是指證券市場(chǎng)上的證券價(jià)格反映了從市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)中可以得到的歷史的全部信息。這些歷史信息主要包括證券的價(jià)格、收益率、交易量等。在弱式有效市場(chǎng)上，無(wú)法按歷史信息對(duì)證券的價(jià)格進(jìn)行預(yù)測(cè)及按歷史的交易規(guī)律進(jìn)行交易，證券價(jià)格的每次上升或下降與以前沒(méi)有相關(guān)性，證券價(jià)格屬于隨機(jī)游動(dòng)。 （二）半強(qiáng)式有效市場(chǎng)（Semistrong-form Efficiency） 半強(qiáng)式有效市場(chǎng)是指證券價(jià)格既能反映歷史信息，也能反映其他公開(kāi)信息。其他公開(kāi)信息主要包括公司的盈利預(yù)測(cè)、股息的分配方案和財(cái)務(wù)報(bào)表等。在半弱勢(shì)市場(chǎng)中，歷史信息和其他公開(kāi)信息對(duì)未來(lái)股價(jià)或預(yù)測(cè)未來(lái)股價(jià)沒(méi)有任何意義，因?yàn)樽C券價(jià)格隨著

17、信息進(jìn)行調(diào)整。 （三）強(qiáng)式有效市場(chǎng)（strong-form Efficiency） 強(qiáng)式有效市場(chǎng)是指證券價(jià)格不僅能反映歷史信息和其他公開(kāi)信息，而且也能反映內(nèi)幕消息。判斷強(qiáng)式有效市場(chǎng)的方法是考察公司內(nèi)部的高官和相關(guān)人員是否能夠從內(nèi)幕消息中獲取超額收益，以及資本市場(chǎng)上的管理或?qū)I(yè)人員能否利用其獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)來(lái)賺取超額利潤(rùn)。 四、對(duì)有效市場(chǎng)理論的評(píng)價(jià)四、對(duì)有效市場(chǎng)理論的評(píng)價(jià) 市場(chǎng)有效理論是現(xiàn)代金融理論的基石，資本資產(chǎn)定價(jià)和逃離定價(jià)等金融理論都是在該理論的基礎(chǔ)上形成的。有效市場(chǎng)理論主要是通過(guò)證券價(jià)格的表現(xiàn)，來(lái)體現(xiàn)市場(chǎng)上的投資者擁有企業(yè)各種信息的程度。該理論的意義在于告訴投資者，在有效市場(chǎng)條件下不能依靠技術(shù)

18、分析，獲取超額利潤(rùn)，因而投資者的投資決策受股評(píng)的影響。此外投資者盈利性地對(duì)待投資，既要看到投資收益，也要測(cè)算投資成本。第五節(jié)第五節(jié) 期權(quán)定價(jià)理論期權(quán)定價(jià)理論一、期權(quán)定價(jià)理論產(chǎn)生的背景一、期權(quán)定價(jià)理論產(chǎn)生的背景 期權(quán)定價(jià)問(wèn)題從期權(quán)交易的產(chǎn)生就有很大的疑問(wèn)，因此造成期權(quán)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)極大。早在19世紀(jì)末20世紀(jì)初，就有學(xué)者開(kāi)始研究期權(quán)定價(jià)問(wèn)題，其中較著名的有法國(guó)的數(shù)學(xué)家劉易斯貝施勒（Louis Bachelier），但都無(wú)果而終，直至173年，美國(guó)芝加哥大學(xué)教授費(fèi)舍爾布萊克（Ficher Black）和斯坦福大學(xué)教授莫朗舒爾斯（Myron Scholes）提出了布萊克-舒爾斯（Black-Scholes

19、 Option Pricing Model，簡(jiǎn)稱(chēng)BS模型）期權(quán)定價(jià)模型后才有所突破。二、期權(quán)定價(jià)理論的假設(shè)條件二、期權(quán)定價(jià)理論的假設(shè)條件 布萊克-舒爾斯期權(quán)定價(jià)理論的假設(shè)條件主要包括： 1不存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)； 2無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率在期權(quán)的有效期內(nèi)保持不變； 3不存在任何的稅收和交易成本； 4市場(chǎng)允許買(mǎi)空賣(mài)空證券； 5.所有的證券交易都是連續(xù)的； 6.期權(quán)只有在到期日才被執(zhí)行； 7.在期權(quán)的有效期內(nèi)不支付紅利。 三、期權(quán)定價(jià)模型三、期權(quán)定價(jià)模型 布萊克-舒爾斯定價(jià)理論是建立在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖基礎(chǔ)上的，通過(guò)買(mǎi)入股票并同時(shí)賣(mài)出期權(quán)，是交易處于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)，通過(guò)對(duì)沖時(shí)期權(quán)價(jià)格達(dá)到模型所要求的均衡狀態(tài)。 四、對(duì)期權(quán)定價(jià)理論的評(píng)價(jià)四、對(duì)期權(quán)定價(jià)理論的評(píng)價(jià) 期權(quán)定價(jià)理論成功地給出了歐式看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的解析表達(dá)式，為股票、債券、貨幣和商品在內(nèi)的衍生金融市場(chǎng)上，以貨幣定價(jià)的衍生金融工具的合