可轉債戰(zhàn)略配置系列（一）：轉債配置時點已到

1、 HYPERLINK / HYPERLINK / 內容目錄 HYPERLINK l _bookmark0 轉債已經進入戰(zhàn)略配置期3 HYPERLINK l _bookmark1 何時布局轉債？經濟分水嶺期間3 HYPERLINK l _bookmark4 中美轉債布局的歷史經驗3 HYPERLINK l _bookmark7 為什么說目前已經進入配置區(qū)間4 HYPERLINK l _bookmark8 時點選擇：利率牛市寬松，權益市場不缺機會4 HYPERLINK l _bookmark10 轉債處于估值低點4 HYPERLINK l _bookmark15 規(guī)模擴張，有量可配7 HYPERL

2、INK l _bookmark20 如何定義可轉債在大類資產中的角色9 HYPERLINK l _bookmark21 轉債收益和波動位于權益和固收之間9 HYPERLINK l _bookmark25 很遺憾，轉債無法成為大類資產10 HYPERLINK l _bookmark27 轉債更合適的角色：收益增強11圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖1：債性到期收益率3 HYPERLINK l _bookmark3 圖2：熊市往往是下修密集期3 HYPERLINK l _bookmark5 圖3：美國可轉債走勢與10年國債走勢趨同3 HYPERLINK l _bookma

3、rk6 圖4：國內轉債的配置環(huán)境更加復雜4 HYPERLINK l _bookmark9 圖5：美林時鐘中的可轉債4 HYPERLINK l _bookmark11 圖6：2019年1月與2014年1月轉債估值對比（氣泡大小與余額對應）5 HYPERLINK l _bookmark14 圖7：轉債平均收盤價（算數平均和加權平均對比）7 HYPERLINK l _bookmark16 圖8：轉債規(guī)模接近2000億8 HYPERLINK l _bookmark17 圖9：在途轉債規(guī)模8 HYPERLINK l _bookmark18 圖10：定向可轉債（支付工具）示意8 HYPERLINK l _

4、bookmark19 圖11：定向可轉債（融資工具）示意8 HYPERLINK l _bookmark24 圖12：可轉債可以明顯提高資產組合的有效前沿10 HYPERLINK l _bookmark26 圖13：1998-2016 年美國可轉換市場與高收益?zhèn)?、債券總體市場發(fā)行規(guī)模比較11 HYPERLINK l _bookmark12 表1：債性可轉債到期收益率和信用債收益率對比5 HYPERLINK l _bookmark13 表2：債性可轉債回售收益率和信用債收益率對比6 HYPERLINK l _bookmark22 表3：年度收益和波動率對比（美林全球可轉債指數 vsMSCI）9 H

5、YPERLINK l _bookmark23 表4：年度收益和波動率對比（中證轉債指數 vs 上證指數）9轉債已經進入戰(zhàn)略配置期何時布局轉債？經濟分水嶺期間我們認為轉債最佳的布局時間是衰退之后，復蘇之前：機會成本較低。在經濟確認衰退期間，利率處于較低的水平，高等級信用利差也會被壓縮，投資者持有轉債的機會成本較低，能夠在較長的時間內等待權益市場反轉。權益市場低迷，但是轉債下跌空間有限。轉債在權益市場下跌到一定程度后便不再敏強；另一方面是債底以及下修轉股價對于整體轉債市場的支撐。圖 1：債性到期收益率圖 2：熊市往往是下修密集期資料來源：wind，天風證券研究所資料來源：wind,天風證券研究所轉

6、債流動性較差，投資者需要時間收集籌碼，增加管理組合的持倉。因此，等到權益市場啟動時再去配置轉債，比較難提高倉位。中美轉債布局的歷史經驗美國可轉債市場更成熟，美股主要是“牛長熊短”的格局，因此轉債的配置窗口更長。美國股市和經濟更相關，因此轉債主要呈現和十年國債債券收益率趨同的走勢圖 3：美國可轉債走勢與 10 年國債走勢趨同0BofA Merrill Lynch All U.SConvertiblesIndex十年美債收益率（右軸）%8%76543212018201720182017201620152014201320122011201020092008200720062005200420032

7、002200120001999 HYPERLINK / HYPERLINK / 資料來源：bloomberg，天風證券研究所 HYPERLINK / 對更復雜，在配置的時候需要考慮機會成本、轉債估值、市場規(guī)模等（如 2015 年下半年的情況，我們認為轉債和純債的比價關系是比較好的國內可轉債投資指標 HYPERLINK / 圖 4：國內轉債的配置環(huán)境更加復雜中證轉債指數十年國開（右軸）圖 4：國內轉債的配置環(huán)境更加復雜中證轉債指數十年國開（右軸）6005.04.55004.03.53.02.02001.51.00.500.0資料來源：wind,天風證券研究所為什么說目前已經進入配置區(qū)間目前可轉債

8、已經進入戰(zhàn)略配置區(qū)間，我們建議投資者提升可轉債在資產組合中的倉位。時點選擇：利率牛市寬松，權益市場不缺機會給可轉債配置提供了合適環(huán)境。2019 年是經濟的風水嶺，股市博弈成分加大。從經濟周期的角度來看，今年可能是經濟磨底之年，轉債既有進攻性，也兼具防守。而且轉債經過 2018 年的擴容，投資者的選擇面增多，市場進入可為階段。圖 5：美林時鐘中的可轉債現金滯漲商品過熱衰退復蘇債券股票可轉債資料來源：天風證券研究所轉債處于估值低點目前的轉債估值處于歷史相對低點，我們從三個角度觀察： HYPERLINK / 轉股溢價率接近歷史最低水平201412014（評級高（評級低的轉2014年低點相差不大。 H

9、YPERLINK / 圖 6：2019 年 1 月與 2014 年 1 月轉債估值對比（氣泡大小與余額對應）1202014年1月17日2019年1月10日95858075700510152025303540（）資料來源：wind，天風證券研究所從偏債的溢價率角度，我們選擇和純債作對比。100BP 附近，AA 的吸引力。2014 年相比還是有所差距2014 年初， YTM 52014 年初利率仍然處在高位有關。表 1：債性可轉債到期收益率和信用債收益率對比債項評級轉債簡稱到期 YTM()剩余期限（年）同等級信用債 YTM(差值， )個券利差（BP）（到期，BP）太陽轉債1.753.954.01-

10、226藍思轉債3.794.914.10-32AA+大族轉債1.775.074.13-237-177雨虹轉債2.234.704.09-186海瀾轉債2.185.504.25-207順昌轉債4.363.034.2313洪濤轉債5.933.554.48145駱駝轉債3.084.204.72-164AA-96模塑轉債5.774.394.74103久其轉債4.184.414.74-56林洋轉債2.984.794.78-180金禾轉債2.104.814.78-268時達轉債4.514.824.78-27水晶轉債3.744.854.79-105眾信轉債3.114.894.79-168亞太轉債4.644.90

11、4.79-15贛鋒轉債2.544.944.80-226天康轉債3.654.954.80-115雙環(huán)轉債3.184.954.80-162巖土轉債4.525.174.85-33利爾轉債2.235.765.00-277永東轉債4.314.266.78-247嘉澳轉債4.474.836.85-239眾興轉債4.524.926.86-235AA-天馬轉債3.575.266.92-335-290華通轉債4.195.426.95-275再升轉債3.325.446.95-362千禾轉債3.585.446.95-337 HYPERLINK / 資料來源：wind HYPERLINK / 表 2：債性可轉債回售收

12、益率和信用債收益率對比債項評級轉債簡稱回售 YTM()回售期限（年）同等級信用債 YTM(差值， )個券利差（BP）（回售,BP）太陽轉債0.141.953.71-357藍思轉債3.482.913.75-27AA+大族轉債1.633.073.78-215-237雨虹轉債0.982.703.75-276海瀾轉債0.793.503.89-310順昌轉債2.951.033.89-95洪濤轉債6.601.554.04255駱駝轉債2.742.204.18-144模塑轉債5.412.394.19121久其轉債3.522.414.19-67林洋轉債2.322.794.21-189金禾轉債0.942.814

13、.21-327時達轉債4.742.824.2153AA-104水晶轉債2.942.854.21-127眾信轉債2.432.894.21-178亞太轉債4.232.904.212贛鋒轉債1.602.944.22-261天康轉債2.722.954.22-149雙環(huán)轉債2.612.954.22-161巖土轉債4.083.174.30-22利爾轉債0.893.764.59-370永東轉債3.402.266.21-281AA-嘉澳轉債3.952.836.25-230-290眾興轉債4.582.926.25-167天馬轉債2.753.266.28-353華通轉債3.653.426.47-281再升轉債2.

14、782.446.22-344千禾轉債2.713.446.47-376 HYPERLINK / 資料來源：wind HYPERLINK / 回到可轉債本身，國內可轉債有其特殊性A 年，并且絕大部分可轉債都是以轉股結束，使得可轉債在底部的吸引力加大。上大票處于相對高位。元算數平均值平均值歷史低點加權平均值加權平均值歷史低點圖 7元算數平均值平均值歷史低點加權平均值加權平均值歷史低點8060資料來源：wind，天風證券研究所規(guī)模擴張，有量可配2016 可轉債作為首選的再融資工具?？赊D債在經過大規(guī)模預案之后，已經部分發(fā)行落地，目前轉債余額接近 2000 億（除去公募 E HYPERLINK / HYP

15、ERLINK / 2500億5000億圖 8：轉債規(guī)模接近 2000億圖 9：在途轉債規(guī)模2500億5000億25002000150010005000董事會預案證監(jiān)會審核通過股東大會通過資料來源：wind，天風證券研究所資料來源：wind，天風證券研究所著規(guī)模的擴張，可轉債在戰(zhàn)略層面值得投資者重視。創(chuàng)新式轉債發(fā)行案例增多2018 定向可轉債的出現。行案例看，定向可轉債主要分為兩類：一類是在收購交易中，直接發(fā)行給被收購方（賽騰股份的案例。這一類可轉債被用作支付工具，金融機構無法參與。中國動力圖 10：定向可轉債（支付工具）示意圖 11：定向可轉債（融資工具）示意資料來源：天風證券研究所資料來源：

16、天風證券研究所 HYPERLINK / HYPERLINK / 如何定義可轉債在大類資產中的角色轉債收益和波動位于權益和固收之間掛鉤。表 3：年度收益和波動率對比（美林全球可轉債指數 vs MSCI）Return（ ）Volatility（ ）MerrillMSCIMerrillMSCIMerrillMSCI2001-4.74-15.257.1917.22002-3.53-25.25.7121.12200313.9122.753.5414.4220045.239.493.888.8320055.9713.743.767.47200612.8213.525.429.2320076.532.837

17、.412.552008-29.35-40.1114.1531.39200936.1922.828.9320.55資料來源：bloomberg，天風證券研究所表 4：年度收益和波動率對比（中證轉債指數 vs 上證指數）return（ ）Volatility（ ）中證轉債上證指數中證轉債上證指數中證轉債上證指數2010-6.33-14.3112.0322.112011-12.77-21.689.4918.0620517.102013-1.41-6.759.7917.88201456.9452.8716.6317.002015-26.549.4149.0838.222016-11.76-12.311

18、1.4722.702017-0.166.567.488.552018-1.16-24.599.8819.33資料來源：wind，天風證券研究所對于組合邊際提升效益明顯險收益比。從美國的經驗來看，可轉債加入股票-債券的混合賬戶中，可以改善管理組合的有效前沿。圖 12：可轉債可以明顯提高資產組合的有效前沿資料來源：the handbook of convertible bonds,天風證券研究所 HYPERLINK / HYPERLINK / 很遺憾，轉債無法單獨成為大類資產可轉債這類資產的作用更多是為資產組合的收益增強，無法單獨成為一大類資產，主要原因是規(guī)模較小以及規(guī)模不穩(wěn)定：40 2017年年報符合發(fā)行要求的發(fā)行主體凈資產