證券行業(yè)2021年投資策略

1、 證券行業(yè)2021年投資策略：市場深化改革全面提升發(fā)展空間 本文從科創(chuàng)板的定位和模式特點出發(fā)，以 2019 年 7 月至 2020 年 10 月科創(chuàng)板 的首發(fā)企業(yè)數(shù)量、融資規(guī)模、上市企業(yè)行業(yè)分類、承銷保薦費率區(qū)間、券商跟 投收益情況、月度換手率情況、和融券業(yè)務(wù)開展情況為基礎(chǔ)，并與同期的主板 進行對比，來觀察注冊制下的科創(chuàng)板對市場和證券公司展業(yè)影響幾何。結(jié)論為 科創(chuàng)板符合國家戰(zhàn)略定位，通過差異化定位專注服務(wù)高新科技企業(yè)，與主板形 成互補；注冊制下，企業(yè)融資效率高、企業(yè)首發(fā)融資規(guī)模與同期主板企業(yè)相當， 已得到廣大投資者的認可；對于券商而言，注冊制下科創(chuàng)板交投活躍度高，直 接利好經(jīng)紀和信用業(yè)務(wù)，投行

2、業(yè)務(wù)高費率和跟投收益也將增厚整體業(yè)績。展望未來，“十四五”規(guī)劃已經(jīng)將推行全面注冊制納入綱要，提升社會直接融資比例和融資效率已成為接下來資本市場深化改革的核心要點。展望未來，中 長期穩(wěn)定資金持續(xù)入市穩(wěn)步提升交投活躍度、融券等創(chuàng)新業(yè)務(wù)規(guī)?；?qū)U大成 為券商新的收入來源、注冊制下精品券商“投行+投資”聯(lián)動能力更強。在此 背景之下，證券行業(yè)經(jīng)營環(huán)境全面優(yōu)化，業(yè)績長期增長的空間已被打開。頭部 綜合性券商及精品投行競爭力有望不斷深化，未來或?qū)⒊尸F(xiàn)頭部券商航母化和 精品券商差異化并存的格局。一、資本市場深改持續(xù)，科創(chuàng)板試點成效顯著自 2018 年開始，監(jiān)管逐步推進資本市場基礎(chǔ)要素改革，并于 2019 年末提

3、出“深改十二條”，奠定本輪市場深度改革 的基調(diào)，自上而下打開證券公司經(jīng)營發(fā)展的限制和通過提升經(jīng)營效率推動業(yè)績長遠發(fā)展?？苿?chuàng)板面對高新企業(yè)，通過差異化定位和創(chuàng)新的上市制度，在對當前主板形成有力補充的同時，也作為資本市場深 改的試驗田?？偨Y(jié)來看，科創(chuàng)板的核心在于：（1）鼓勵高科技創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展，吸引國內(nèi)優(yōu)質(zhì)新型行業(yè)龍頭在 A 股上 市，因而實行多元化上市條件，直擊以往核準制下企業(yè)因不滿足上市條件而轉(zhuǎn)向海外的痛點；（2）分層差異化定位， 提高投資者參與門檻，既滿足高新企業(yè)融資需求，也保護投資者利益；（3）實行注冊制，全面提升融資效率，為企 業(yè)深化核心競爭力加速；（4）作為資本市場改革的試驗田，為全面深

4、化改革奠基。二、科創(chuàng)板完善市場基礎(chǔ)建設(shè)，投行展業(yè)迎來新機遇從市場整體的角度來看，科創(chuàng)板是我國資本市場探索差異化定位的新嘗試、也是創(chuàng)新業(yè)務(wù)試點的場所；對于證券行 業(yè)來說，實行注冊制的科創(chuàng)板是新的機遇，精品投行或有望深化研究、定價、銷售等機構(gòu)服務(wù)競爭力，由此進一步 提升業(yè)務(wù)集中度?？苿?chuàng)板投資者資本實力、投資經(jīng)驗都較主板投資者有一定優(yōu)勢，因此風險承受能力有所提升，疊 加漲跌幅限制放寬至 20%，推動科創(chuàng)板的換手率大幅高于主板；融券制度更為靈活，券源廣、費率市場化，因此科 創(chuàng)板融券業(yè)務(wù)更為活躍?？苿?chuàng)板上市企業(yè)多處于新興行業(yè)，業(yè)務(wù)復(fù)雜、投資者了解較少、定價難度大、并需要投入 自有資金進行跟投，因此需要投

5、行具備嚴謹深入的研究能力、強大的銷售推廣渠道、和較強的資本實力，業(yè)務(wù)開展 難度加大令承銷保薦費率中樞相應(yīng)提升，長此以往，投行業(yè)務(wù)集中度或?qū)⒓由?。（一）科?chuàng)板交投活躍、創(chuàng)新業(yè)務(wù)有序運行，基礎(chǔ)設(shè)施持續(xù)優(yōu)化科創(chuàng)板參與者以有經(jīng)驗的個人投資者和機構(gòu)投資者為主，風險承受能力較高。不同于主板，個人投資者想?yún)⑴c科創(chuàng) 板交易和打新需滿足日均資產(chǎn)高于 50 萬元和有兩年以上交易經(jīng)驗的條件，或者通過申購買入科創(chuàng)板主題基金參與。 從 2020 年三季報披露數(shù)據(jù)來看，基金持有科創(chuàng)板總股本的 3.1796%，高于同期全部 A 股的 1.6208%和上證主板 A 股 的 1.0476%。投資者機構(gòu)的優(yōu)化有利于減少“追漲殺跌

6、”等不理性的情緒化交易，參照美股等市場，這是 A 股市場 走向成熟的必要條件之一?？苿?chuàng)板準入門檻高、漲跌幅區(qū)間大，風險偏好的提升帶動交投活躍度上漲?？苿?chuàng)板上市企業(yè)只需符合其中一條上市 標準即可，業(yè)績穩(wěn)定性較主板低，同時企業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)模式較為復(fù)雜，因此更適合機構(gòu)投資者和投資時間較長、資金 實力相對高的個人投資者參加。投資者結(jié)構(gòu)的改變、上市企業(yè)的高成長性，疊加漲跌幅限制放寬至 20%，使科創(chuàng)板 整體風險偏好較高，月度換手率均較同期上證 A 股高出 38%以上。從月度日均成交額的維度來看，科創(chuàng)板的最高點 出現(xiàn)在 20 年 7 月（525 億元，占上證 A 股的 9.13%），最低點則在 19 年 10

7、 月（69 億元，占上證 A 股的 4.20%）； 波動趨勢與上證 A 股趨近相同，自 20 年 5 月開始，科創(chuàng)板月度日均成交額占上證 A 股比例維持在 9%左右?？苿?chuàng)板融券業(yè)務(wù)制度優(yōu)化在途，有助于平衡市場多空態(tài)勢、使證券定價更具合理性。2019 年 6 月 21 日，證監(jiān)會發(fā) 布公開募集證券投資基金參與轉(zhuǎn)融通證券出借業(yè)務(wù)指引（試行），引導(dǎo)公募基金、保險投資、和戰(zhàn)略配售等機構(gòu) 投資者積極參與科創(chuàng)板轉(zhuǎn)融通證券出借業(yè)務(wù)，有利于擴大科創(chuàng)板券源，推動融券成本下降。從 2020 年 1 月起，科創(chuàng) 板月末融券余額占流通市值比例穩(wěn)定維持在 1%至 2%之間，相比之下，同期滬市比例只有不到 0.2%。從融

8、券賣出額 的維度來看，科創(chuàng)板融券賣出額占成交額比例穩(wěn)定在 2%到 3%之間，均較同期滬市比例高（20 年 7 月除外）?？苿?chuàng)板融券業(yè)務(wù)較為活躍的原因在于：（1）科創(chuàng)板企業(yè)上市之初即可作為融券標的，上市公司進入融券池效率較主 板快；（2）由于符合規(guī)定的機構(gòu)投資者和戰(zhàn)略配售參與者都可以作為出借人參與融券業(yè)務(wù)，券源更為豐富，降低交 易撮合難度；（3）科創(chuàng)板通過推行約定申報，引入市場化的費率、期限確定機制、降低保證金比例、和減少轉(zhuǎn)融券 約定申報費率差等各種方式，提高各方參與意愿，推動業(yè)務(wù)市場化進程（二）科創(chuàng)板投行業(yè)務(wù)費率高、跟投收益豐厚，精品券商競爭力或有望強化注冊制下，科創(chuàng)板投行業(yè)務(wù)更顯券商核心競爭

9、力。不同于傳統(tǒng) A 股的核準制上市流程，注冊制融資時間短、效率高， 更需要券商在合規(guī)風控、首發(fā)定價、證券銷售等各方面為企業(yè)指導(dǎo)護航。長此以往，風控嚴謹、經(jīng)營效率高、研究 能力強的投行或能深化投行業(yè)務(wù)競爭力，在提升承銷保薦費率的同時，進一步擴大業(yè)務(wù)市占率，實現(xiàn)“量價齊升”。便利上市企業(yè)，全面提升融資效率。不同于 A 股以往的核準制上市制度，實行注冊制的科創(chuàng)板上市進程大大加快。 我們以企業(yè)從 IPO 申報預(yù)披露日為開始至上市日為結(jié)束，來計算上市周期，可見有 96%左右的企業(yè)在 400 天以內(nèi)即 可登陸科創(chuàng)板，具體細分來看，201 天-300 天（占比為 46%）和 101 天-200 天（占比為

10、34%）居多。對比來看，同 期登陸主板的企業(yè)有 95%需時 401 天以上，融資效率較科創(chuàng)板低科創(chuàng)板承銷保薦費用的規(guī)模和費率區(qū)間中樞，都較主板有所抬升。從 wind 數(shù)據(jù)來看，科創(chuàng)板上市企業(yè)承銷保薦費用 規(guī)模區(qū)間分布如下：1.5 億元以上占比為 6%（較同期主板占比高 4 個百分點）、1 億-1.5 億元之間占比為 9%（較同 期主板占比高 6 個百分點）、0.5 億-1 億元之間占比為 54%（較同期主板占比高 27 個百分點）、0.5 億元以下占比為 30%（較同期主板占比低 38 個百分點）。承銷保薦費用規(guī)模的提升并非來源于募資規(guī)模的提高，而是費率中樞向上 升所致。截至 2020 年 1

11、0 月 30 日，191 家科創(chuàng)板上市企業(yè)中，有 30%的首發(fā)承銷保薦費率在 8%-9.99%之間（較同 期主板企業(yè)占比高出 15 個百分點）、有 37%的首發(fā)承銷保薦費率在 6%-7.99%之間（較同期主板企業(yè)占比高出 18 個 百分點）。科創(chuàng)板企業(yè)業(yè)務(wù)模式和盈利邏輯較為復(fù)雜、成長性高、行業(yè)更新迭代更快，對投行的要求更高，費率也因 此而提升?？苿?chuàng)板跟投制度一方面將投行與投資者利益綁定、提高后續(xù)督導(dǎo)的積極性，另一方面將發(fā)揮券商研究定價能力、為 公司增厚投資收益。截至 20 年 10 月末，中信證券（20 家，市占率 10.26%）、中金公司（17 家，市占率 8.72%）、華 泰證券（17 家

12、，市占率 8.72%）、中信建投（15 家，市占率 7.69%）、和國泰君安（11 家，市占率 5.64%）跟投企業(yè) 家數(shù)較為領(lǐng)先。這五家券商市占率合計為 41%，科創(chuàng)板投行業(yè)務(wù)頭部集中趨勢已初步顯現(xiàn)。未來具備核心競爭力的 精品投行或?qū){借股東協(xié)同效應(yīng)、資本實力、和對機構(gòu)客戶的綜合服務(wù)能力，進一步提升集中度。定價能力是提升收益率的關(guān)鍵，資本實力則是增厚跟投收益的要素之一。具體而言，首發(fā)價格定價需要兼顧企業(yè)融 資需求和投資者的利益，首發(fā)價過高會透支上市之后的股價成長空間、首發(fā)價過低則可能讓企業(yè)面臨籌資低于預(yù)期 的困境。作為科創(chuàng)板一大亮點的跟投制度要求券商以自有資金對保薦企業(yè)進行跟投，并有兩年鎖定

13、期，因此只有資 本實力雄厚的券商才有可能持續(xù)提高科創(chuàng)板投行業(yè)務(wù)市占率。從截至 20 年 10 月末的跟投收益情況來看，中金公司 （累計浮盈 21.52 億元、占各家券商跟投浮盈合計的 15.85%）、海通證券（累計浮盈 20.87 億元、占各家券商跟投浮 盈合計的 15.37%）、和中信證券（累計浮盈 11.84 億元、占各家券商跟投浮盈合計的 8.72%）位于行業(yè)領(lǐng)先位置。從跟投規(guī)模來看，中金公司（跟投規(guī)模 19.58 億元、累計跟投收益率 131%）、海通證券（跟投規(guī)模 14.25 億元、累計跟 投收益率 156%）、中信證券（跟投規(guī)模 11.25 億元、累計跟投收益率 138%）已經(jīng)投入

14、超過 10 億元用于跟投保薦的 科創(chuàng)板企業(yè)。三、展望未來，券商行業(yè)或?qū)⒊掷m(xù)受益于政策的不斷優(yōu)化和完善“十四五”規(guī)劃定調(diào)全面注冊制，證券行業(yè)經(jīng)營環(huán)境或?qū)⒌玫饺鎯?yōu)化。2020 年 11 月 3 日，中共中央關(guān)于制定 國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和二零三五年遠景目標的建議發(fā)布，其中要點包括（1）全面實行股票發(fā)行 注冊制，（2）建立常態(tài)化退市機制，（3）提高直接融資比重，（4）推進金融雙向開放。資本市場深化改革的進程 有望持續(xù)推進，經(jīng)紀業(yè)務(wù)、信用業(yè)務(wù)、投資等業(yè)務(wù)都將直接受益，證券公司整體業(yè)績長期增長的空間已被打開。（一）展望一：中長期資金入市趨勢不變的情景下，兩市成交額或?qū)⒎€(wěn)步提升社?；?、企

15、業(yè)年金、保險資金、戰(zhàn)略配售投資等中長期資金響應(yīng)國家戰(zhàn)略陸續(xù)入市，在切實支持實體企業(yè)提升直 接融資規(guī)模的同時，或有助于提升股市交投活躍度。（1）社保金、企業(yè)年金結(jié)余規(guī)模持續(xù)增長，投入資本市場的資 金也在同步擴張。截至 2019 年末，社?；鹜顿Y資產(chǎn)總額達到 2.60 萬億，較 2003 年末數(shù)據(jù)增長 1862%，2003 年至 2019 年期間復(fù)合增長率達 20.45%。而作為另外一類長期資金的企業(yè)年金規(guī)模也自 2007 年以來持續(xù)擴張，2019 年末企業(yè)年金累計結(jié)存為 1.80 萬億元，已有 9.6 萬戶企業(yè)建立企業(yè)年金賬戶，2007 年至 2019 年累計結(jié)存余額復(fù)合增長 率達 22.87

16、%。社保基金和企業(yè)年金等規(guī)模上漲，通過資管產(chǎn)品投向資本市場規(guī)模也相應(yīng)增大，2020 年二季末養(yǎng)老金 資管產(chǎn)品規(guī)模達 2.83 萬億，環(huán)比增長 12.14%（養(yǎng)老金資管規(guī)模包含基金公司管理的社?；?、基本養(yǎng)老金、企業(yè)年 金和職業(yè)年金）。（2）今年以來，受理財產(chǎn)品收益下滑等因素影響，投資者紛紛加大對權(quán)益類產(chǎn)品的配置。截至 2020 年 11 月 13 日，本年新發(fā)股票型基金和混合型基金合計 1.69 萬億元，超越 15 年高點，較 2015 年全年數(shù)據(jù)高出 39.82%。隨著 A 股市場基礎(chǔ)設(shè)施不斷完善、投資者結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，疊加中長期資金形成的增量效應(yīng)，滬深兩市成交額或有望 實現(xiàn)穩(wěn)步提升。參照美國

17、 2001 至今的股市成交額情況，在科技股陸續(xù)上市、社會產(chǎn)業(yè)鏈不斷轉(zhuǎn)型升級、社?；鸬?中長期資金持續(xù)入市的背景下，紐交所年成交額從 2001 年的 8.76 萬億美元提高到今年的 37.45 萬億美元（截至 2020 年 11 月 13 日），復(fù)合增長率為 7.95%；同期納斯達克年成交額從 2001 年的 7.76 萬億美元提高到今年的 36.80 億美 元，復(fù)合增長率為 8.55%。當前國內(nèi)資本市場處于深化改革和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)同時轉(zhuǎn)型升級的時期，A 股或?qū)⒛軌驈?fù)制美 股相似階段的成交額走勢，交投活躍度穩(wěn)健上升。（二）展望二：參考科創(chuàng)板及港股，融券業(yè)務(wù)或有望成為券商收入新增長點參考科創(chuàng)板的融券制

18、度，在擴大券源、費率和期限市場化等優(yōu)化制度實施之后，融券賣出金額和融券余額占流通市 值比例都較主板有相當?shù)奶嵘?，由此可見全市場融券?guī)模還有很大的發(fā)展空間。一方面，融券制度有利于平衡市場 多空態(tài)勢，強化市場的價格發(fā)現(xiàn)功能，是保證資本市場持續(xù)良性發(fā)展的其中一環(huán)。以港股市場為例，全市場賣空成 交額可以占到 8%以上，而且 2010 年開始呈上升趨勢，從 2010 年的 8%左右提升至今年的 17%左右。另一方面，融 券業(yè)務(wù)的發(fā)展可以讓個人投資者、機構(gòu)投資者、上市公司大股東、和證券公司在不同程度上得益，對于交易型投資 者來說，可以通過融券賣出市價虛高的股票，豐富投資手段，提升投資收益；對于上市公司股東

19、和配置型機構(gòu)投資 者（如跟蹤指數(shù)的 ETF 基金、跟投的券商、和戰(zhàn)略投資者等）來說，可以通過借出證券賺取利息收入，提升持有期 間的總收益率，并提高資金使用效率；對于證券公司來說，融券業(yè)務(wù)是擴大利息收入來源的一個途徑，也是完善機 構(gòu)客戶服務(wù)體系的重要一環(huán)。在 A 股整體融券規(guī)模達到當前科創(chuàng)板水平的情景假設(shè)之下，融券業(yè)務(wù)有可能成為增厚券商收入的新來源。2019 年 7 月至 2020 年 10 月期間，科創(chuàng)板月末融券余額占流通市值的平均比例為 1.73%，以 2020 年 10 月末 A 股流通市值（59.07 萬億元）為測算基礎(chǔ)，假設(shè) A 股融券余額規(guī)模能達到當前科創(chuàng)板的規(guī)模，則融券余額有望提升

20、至 1.02 萬億，以平均 3.5%的融券業(yè)務(wù)凈利差來計算，融券業(yè)務(wù)將可以為證券行業(yè)提供 358 億元左右的利息凈收入。（三）展望三：精品投行深化核心競爭力，投行+跟投業(yè)務(wù)集中度或?qū)⑻岣咦灾葡?，券商的資源整合能力、銷售渠道建設(shè)能力、和定價研究深度等因素的重要性凸顯，在投行業(yè)務(wù)費率中樞 提升的同時，主承銷家數(shù)集中度也有可能提高，因此具備核心競爭力的精品投行或能實現(xiàn)投行業(yè)務(wù)“量價齊升”。 2020 年 1 月至 10 月，全部 A 股首發(fā)業(yè)務(wù)主承銷 CR5 為 34.22%、CR10 為 55.97%，而同期科創(chuàng)板首發(fā)主承銷 CR5 為 45.03%（較全部 A 股高出 10.81 個百分點）、CR10 為 64.24%（較全部 A 股高出 8.27 個百分點）。從今年上市券 商三季報的數(shù)據(jù)來看，投行收入集中度提高的趨勢持續(xù)，CR5 占比為 45.63%（較 19 年同期上漲 1.75 個百分點）， CR10 占比為 66.27%（較 19 年同期上漲 2.37 個百分點）。當前科創(chuàng)板實行強制跟投制度、創(chuàng)業(yè)板實行對部分企業(yè)強制跟投制度，這有利于將券商利益與投資者綁定，加強投 行切實履行中介義務(wù)的主觀能動性。隨著“十四五”規(guī)劃期間科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板注冊制上市