頤海VS天味復(fù)調(diào)料頭部公司的中場(chǎng)戰(zhàn)事

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250025 公司概覽：ToC 川調(diào)黑馬 VS 供應(yīng)鏈一體化龍頭 7 HYPERLINK l _TOC_250024 歷史沿革：天味入行更久，頤海具有 ToB 基因 7 HYPERLINK l _TOC_250023 股權(quán)架構(gòu)：兩家公司實(shí)控人均為創(chuàng)始人夫婦 8 HYPERLINK l _TOC_250022 主營(yíng)業(yè)務(wù)：火鍋底料+中式餐調(diào)為核心，外延方向有差異 9 HYPERLINK l _TOC_250021 行業(yè)分析：復(fù)調(diào)料行業(yè)空間超 4000 億，有 2.5 倍空間 10 HYPERLINK l _TOC_250020 行業(yè)邏輯：需求驅(qū)動(dòng)，量?jī)r(jià)齊

2、升 10 HYPERLINK l _TOC_250019 2.2行業(yè)空間：當(dāng)前規(guī)模 1500 億，2030 年有望達(dá) 4000 億 11 HYPERLINK l _TOC_250018 產(chǎn)業(yè)鏈解析：上游成本可控，中游配方為重，下游渠道多元發(fā)展 13 HYPERLINK l _TOC_250017 行業(yè)格局：競(jìng)爭(zhēng)白熱化，靜待龍頭整合 16 HYPERLINK l _TOC_250016 需求端：餐飲+零售，雙輪驅(qū)動(dòng)復(fù)合調(diào)味品需求增長(zhǎng) 18 HYPERLINK l _TOC_250015 行業(yè)核心品類：火鍋底料和中式復(fù)調(diào)料是必爭(zhēng)之地 22 HYPERLINK l _TOC_250014 對(duì)比當(dāng)下：

3、五維度對(duì)比，頤海略勝一籌 24 HYPERLINK l _TOC_250013 基礎(chǔ)能力：產(chǎn)品為根基，頤海略勝一籌 26 HYPERLINK l _TOC_250012 核心能力：公司治理、盈利和運(yùn)營(yíng)能力，頤海優(yōu)于天味 31 HYPERLINK l _TOC_250011 防御能力：品牌+產(chǎn)能鑄壁壘，天味品牌投放大，頤海擴(kuò)產(chǎn)激進(jìn) 36 HYPERLINK l _TOC_250010 擴(kuò)張能力：渠道建設(shè)天味穩(wěn)扎穩(wěn)打，頤海機(jī)制靈活 39 HYPERLINK l _TOC_250009 成長(zhǎng)能力：研發(fā)與激勵(lì)，頤海持續(xù)革新活力更足 43 HYPERLINK l _TOC_250008 研判未來(lái)：三問復(fù)

4、調(diào)料行業(yè)未來(lái)誰(shuí)主沉浮 47 HYPERLINK l _TOC_250007 復(fù)調(diào)料占比最大的餐飲端滲透度能否對(duì)標(biāo)國(guó)外成熟市場(chǎng)？ 47 HYPERLINK l _TOC_250006 復(fù)調(diào)料行業(yè)中天味、頤海的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手有哪些？ 48 HYPERLINK l _TOC_250005 頤海和天味各自打法差異和發(fā)展模板？ 51 HYPERLINK l _TOC_250004 盈利預(yù)測(cè)和投資建議 53 HYPERLINK l _TOC_250003 頤海國(guó)際：短期業(yè)績(jī)確定性高 53 HYPERLINK l _TOC_250002 天味食品：聚焦川調(diào)，全國(guó)化擴(kuò)張未來(lái)可期 54 HYPERLINK l _TO

5、C_250001 重點(diǎn)推薦公司以及可比公司估值 56 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 57圖表目錄圖表 1：重點(diǎn)推薦公司估值分析 2圖表 2：頤海源于海底撈，天味發(fā)展歷史近 30 年 7圖表 3：張勇和舒萍是頤海國(guó)際實(shí)控人，合計(jì)持股 35.59% 8圖表 4：鄧文和唐璐是天味食品實(shí)控人，合計(jì)持股 74.82% 9圖表 5：天味聚焦調(diào)味品，頤海向同類需求產(chǎn)品外延 9圖表 6：復(fù)合調(diào)味料行業(yè)量?jī)r(jià)齊升 10圖表 7：復(fù)調(diào)料在連鎖餐飲成本中占比較高 10圖表 8：復(fù)合調(diào)味品在 C 端契合年輕群體消費(fèi)趨勢(shì) 10圖表 9：復(fù)合調(diào)味品市場(chǎng) 13-18 年 CAGR 為 14.39%

6、 11圖表 10：復(fù)合調(diào)味品市場(chǎng)空間預(yù)測(cè) 12圖表 11：2030 年復(fù)調(diào)料市場(chǎng)空間敏感性分析 12圖表 12：復(fù)合調(diào)味品行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈 13圖表 13：復(fù)調(diào)料成本構(gòu)成（日辰股份 2019H1） 14圖表 14：醬油成本構(gòu)成（千禾味業(yè) 2015 年） 14圖表 15：復(fù)合調(diào)味料行業(yè)生產(chǎn)流程（天味食品） 15圖表 16：傳統(tǒng)單一調(diào)味品生產(chǎn)流程（海天味業(yè)） 15圖表 17：2006 和 2020 年各流通渠道占比變化 15圖表 18：各細(xì)分流通渠道快速涌現(xiàn) 15圖表 19：行業(yè)公司產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重,品類多為火鍋底料、中餐復(fù)調(diào)料 16圖表 20：2020 年復(fù)調(diào)料行業(yè) CR2 僅 5.15% 17圖表 2

7、1：?jiǎn)我徽{(diào)味品毛利率 17圖表 22：天味、頤海主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率 17圖表 23：安記、日辰主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率 17圖表 24：調(diào)味品下游餐飲、零售、加工端占比 18圖表 25：測(cè)算 2030 年復(fù)調(diào)料下游渠道需求占比 18圖表 26：2018 年我國(guó)人均有酬勞動(dòng)時(shí)長(zhǎng)世界第一 19圖表 27：家庭戶均人口數(shù)量逐年下降 19圖表 28：川菜火鍋在全國(guó)范圍快速滲透 19圖表 29：外賣用戶規(guī)模突破 4 億 20圖表 30：2019 年外賣行業(yè)收入達(dá) 6536 億元 20圖表 31：外出就餐頻次分布 20圖表 32：消費(fèi)者外出就餐可接受最長(zhǎng)時(shí)間分布 20圖表 33：人工和租金成本 21圖表 34：消費(fèi)者外

8、出就餐可接受最長(zhǎng)等待時(shí)間占比 21圖表 35：連鎖餐飲關(guān)鍵三要素 21圖表 36：中美日餐飲連鎖率對(duì)比 21圖表 37：火鍋在餐飲行業(yè)中占比逐年提高 22圖表 38：火鍋坪效高，凈利率高，增速高（2018 年） 22圖表 39：火鍋底料行業(yè)近 5 年 CAGR 為 15.82% 23圖表 40：中高端火鍋底料占比逐年提高 23圖表 41：中式復(fù)調(diào)料主流產(chǎn)品主要基于熱門連鎖餐飲品類 24圖表 42：2020 年中式復(fù)調(diào)料市場(chǎng)規(guī)模為 269 億元 24圖表 43：中式復(fù)調(diào)料 16-21 年預(yù)計(jì) CAGR 為 16.5% 24圖表 44：天味 vs 頤海，五維度能力對(duì)比頤海略勝一籌 25圖表 45：

9、天味 vs 頤海，五維度對(duì)比雷達(dá)圖 25圖表 46：天味、頤海主營(yíng)產(chǎn)品價(jià)格帶對(duì)比 26圖表 47： 天味、頤海淘寶旗艦店平均成交價(jià)走勢(shì) 27圖表 48：近 1 年天味、頤海淘寶旗艦店平均成交價(jià) 27圖表 49：天味 vs 頤海，主營(yíng)產(chǎn)品出廠均價(jià)走勢(shì) 27圖表 50：天味、頤海競(jìng)品出廠價(jià)、零售價(jià)對(duì)比 28圖表 51：天味迭代核心單品，強(qiáng)化川調(diào)特征 29圖表 52：頤海針對(duì)同類消費(fèi)場(chǎng)景打造替代品 29圖表 53：天味、頤海產(chǎn)品包裝設(shè)計(jì)對(duì)比 29圖表 54：天味 vs 頤海，總營(yíng)業(yè)收入對(duì)比 30圖表 55：天味 vs 頤海，去除關(guān)聯(lián)方后總營(yíng)收對(duì)比 30圖表 56：天味 vs 頤海，主營(yíng)業(yè)務(wù)營(yíng)收規(guī)模對(duì)

10、比 30圖表 57：天味 vs 頤海，主營(yíng)產(chǎn)品毛利率對(duì)比 30圖表 58：天味、頤海管理層履歷對(duì)比 31圖表 59：天味食品組織構(gòu)架 33圖表 60：頤海國(guó)際組織構(gòu)架重組前后 33圖表 61： 天味 vs 頤海，ROE 對(duì)比 34圖表 62：天味 vs 頤海，ROA 對(duì)比 34圖表 63：天味 vs 頤海，毛利率、凈利率對(duì)比 34圖表 64：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率天味低于頤海 35圖表 65：應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率天味優(yōu)于頤海 35圖表 66：應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率頤海優(yōu)于天味 35圖表 67：存貨周轉(zhuǎn)率天味下滑較大 35圖表 68： 天味食品品牌矩陣聚焦調(diào)味 36圖表 69：頤海國(guó)際品牌矩陣降低海底撈比重 36圖表

11、70： 天味 vs 頤海，廣告營(yíng)銷費(fèi)用對(duì)比 37圖表 71：天味廣告費(fèi)用快速上升 37圖表 72：天味食品廣告投放高舉高打，C 端重金投入打造好人家年輕化、高端化品牌形象 37圖表 73： 四川火鍋底料品牌十強(qiáng)天味占據(jù)兩席 38圖表 74：頤海產(chǎn)品擁有餐飲頂級(jí)品牌海底撈使用權(quán) 38圖表 75： 天味、頤海產(chǎn)能及預(yù)測(cè)對(duì)比 39圖表 76：天味、頤海產(chǎn)能地區(qū)分布對(duì)比 39圖表 77： 天味經(jīng)銷為主，餐調(diào)、電商逐漸發(fā)力 40圖表 78：頤海關(guān)聯(lián)方依賴度逐漸降低 40圖表 79： 天味西南為核心，華東增速高 40圖表 80：2019 年頤海華南占比超越華北 40圖表 81：天味 vs 頤海，經(jīng)銷商數(shù)量

12、對(duì)比 41圖表 82：天味 vs 頤海，經(jīng)銷商平均營(yíng)收 41圖表 83：天味 vs 頤海，電商渠道營(yíng)收對(duì)比 41圖表 84：天味 vs 頤海，定制餐調(diào)營(yíng)收對(duì)比 41圖表 85：天味 vs 頤海，經(jīng)銷商管理 42圖表 86：天味經(jīng)銷商忠誠(chéng)度較高 42圖表 87：2020 年頤海國(guó)際建成十大物流倉(cāng)庫(kù)、五大產(chǎn)業(yè)中心 43圖表 88：頤海產(chǎn)品研發(fā)自下而上采用項(xiàng)目制 44圖表 89：天味新品自上而下由總部研究團(tuán)隊(duì)打造 44圖表 90：頤海 vs 天味，新品研發(fā)數(shù)量對(duì)比 44圖表 91：天味 vs 頤海，研發(fā)費(fèi)用與費(fèi)用率對(duì)比 44圖表 92：天味 vs 頤海，人員結(jié)構(gòu)變動(dòng) 45圖表 93：天味 vs 頤海

13、，2020 年人員構(gòu)成 45圖表 94：天味 vs 頤海，員工人均薪酬對(duì)比 45圖表 95：天味 vs 頤海，股權(quán)激勵(lì)項(xiàng)目對(duì)比 45圖表 96：頤海國(guó)際銷售端機(jī)制持續(xù)變革 46圖表 97：天味 vs 頤海，銷售人員人均創(chuàng)收 47圖表 98：天味 vs 頤海，總員工人均創(chuàng)利 47圖表 99：各地區(qū)中等收入群體占比 48圖表 100：網(wǎng)紅品牌普遍定位細(xì)分品類 49圖表 101：調(diào)味品非上市公司一級(jí)市場(chǎng)融資歷史 49圖表 102：復(fù)調(diào)料公司 2020 年銷售費(fèi)用對(duì)比 49圖表 103：C 端公司收入彈性更大 49圖表 104：海天復(fù)調(diào)料僅在線上試水 50圖表 105：近年食品飲料行業(yè)并購(gòu)案例 50圖

14、表 106：中國(guó)調(diào)味品公司/品牌集中度一致 50圖表 107：美國(guó)調(diào)味品公司集中度高于品牌集中度 50圖表 108：中美日港調(diào)味品品牌 CR5 對(duì)比 51圖表 109：2020 年中美日港 Top8 公司份額 51圖表 110：美國(guó)六大菜系對(duì)應(yīng)豐富復(fù)調(diào)料品類 52圖表 111：亨氏主營(yíng)產(chǎn)品有超百年歷史 52圖表 112：金湯寶旗下產(chǎn)品種類多樣化 52圖表 113：頤海國(guó)際業(yè)務(wù)拆分收入預(yù)測(cè) 53圖表 114：頤海國(guó)際財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)簡(jiǎn)表 54圖表 115：天味食品業(yè)務(wù)拆分收入預(yù)測(cè) 55圖表 116：天味食品財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)簡(jiǎn)表 56圖表 117：重點(diǎn)推薦公司及可比公司估值分析 56圖表 118：財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)摘要（天

15、味食品） 58圖表 119：財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)摘要（頤海國(guó)際） 59公司概覽：ToC 川調(diào)黑馬 VS 供應(yīng)鏈一體化龍頭復(fù)合調(diào)味品行業(yè)近 5 年呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，天味食品和頤海國(guó)際是行業(yè)中的頭部公司，兩家公司主營(yíng)業(yè)務(wù)均涵蓋火鍋底料和中式復(fù)調(diào)料兩大熱門細(xì)分品類。其中，天味食品是基于 ToC 端川調(diào)產(chǎn)品起家的區(qū)域性黑馬，而頤海國(guó)際則是源于海底撈底料供應(yīng)鏈的行業(yè)龍頭。歷史沿革：天味入行更久，頤海具有 ToB 基因?qū)Ρ葍杉夜景l(fā)展歷程，天味食品歷史更為久遠(yuǎn)，且專注復(fù)合調(diào)味品超 20 年。天味食品前身是 1993 成立的天味食品廠，鄧文先生為公司法人。2000 年，鄧文夫婦出資成立成都天味，旗下通過(guò)受讓和拍賣等方

16、式獲得“好人家”、“大紅袍”、“天車”等品牌。鄧文夫婦在 2007 年投資設(shè)立天味有限公司，隨后在 2010 年進(jìn)行了股份制改革，并在 2019 年成功登陸A 股市場(chǎng)。相較于天味食品，頤海國(guó)際發(fā)展時(shí)間較短，但由于背靠海底撈，其更具有 ToB的基因。2005 年，海底撈成立成都分公司，主要為公司生產(chǎn)火鍋底料。隨后通過(guò)分拆重組，在 2013 年成立頤海國(guó)際，2016 年在香港聯(lián)交所主板上市。由于頤海和海底撈歸屬于同一實(shí)控人張勇夫婦，其擁有豐富的餐飲管理經(jīng)驗(yàn)，且公司主營(yíng)產(chǎn)品與火鍋餐飲業(yè)態(tài)關(guān)系緊密，因此頤海相較于天味在發(fā)展 B 端渠道上擁有更好的基礎(chǔ)。圖表 2：頤海源于海底撈，天味發(fā)展歷史近 30 年

17、來(lái)源：天味食品官網(wǎng)，頤海國(guó)際官網(wǎng)，頭豹研究院，整理從發(fā)展歷程看，兩家公司節(jié)奏和經(jīng)歷相似，都?xì)v經(jīng)公司重組、產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)渠道推進(jìn)、品牌建設(shè)產(chǎn)能擴(kuò)張、品牌強(qiáng)化，這三個(gè)階段。公司重組、產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)：兩家公司在正式成立之前都處于產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)公司發(fā)展的階段，天味產(chǎn)品立足四川本土主營(yíng)火鍋底料等產(chǎn)品，而頤海則逐漸從內(nèi)部產(chǎn)線轉(zhuǎn)而向第三方供應(yīng)火鍋底料。渠道推進(jìn)、品牌建設(shè)：在成立到上市期間，兩家公司逐漸開啟品牌和渠道建設(shè)。天味在此期間與美國(guó)夢(mèng)工廠合作、在央視投放廣告，顯著提升品牌影響力。而頤海則主要在渠道方面向海外、電商以及餐飲定制渠道進(jìn)行布局。產(chǎn)能擴(kuò)張、品牌強(qiáng)化：兩家公司上市募資和定增資金主要用途均為產(chǎn)線擴(kuò)容，天味預(yù)計(jì)在未來(lái)

18、 3 年實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能翻倍，而頤海規(guī)劃中的新增產(chǎn)能超過(guò) 60 萬(wàn)噸。同時(shí)，兩家公司也對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行品牌升級(jí)和強(qiáng)化。天味在 2020 年對(duì)旗下產(chǎn)品進(jìn)行包裝升級(jí)，聘請(qǐng)新代言人。頤海則是在海底撈這一主品牌之外，培育更有針對(duì)性的悅頤海以及筷手小廚等子品牌。股權(quán)架構(gòu)：兩家公司實(shí)控人均為創(chuàng)始人夫婦兩家公司當(dāng)前實(shí)控人均為公司創(chuàng)始人夫婦。其中，頤海國(guó)際實(shí)控人張勇和舒萍夫婦通過(guò) ZYSP YIHAI Ltd 公司持有公司 35.59%的股份，同時(shí)其也是中國(guó)餐飲頂級(jí)品牌海底撈的實(shí)控人。另外，公司董事長(zhǎng)施永宏夫婦合計(jì)持股 16.94%，持股 6.36%的 Vistra Trust 是公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃受托人。圖表 3：張勇和舒

19、萍是頤海國(guó)際實(shí)控人，合計(jì)持股 35.59%來(lái)源：Wind，2020 年公司年報(bào)，整理天味食品創(chuàng)始人鄧文夫婦分別持股 64.56%和 10.36%，合計(jì)持有公司 74.82%的股權(quán)。公司在 2020、2021 年啟動(dòng)兩輪股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，中高層普遍參與公司股權(quán)激勵(lì)，核心員工與管理層目標(biāo)高度一致，為公司未來(lái)發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。圖表 4：鄧文和唐璐是天味食品實(shí)控人，合計(jì)持股 74.82%來(lái)源：Wind，2020 年公司年報(bào)，整理主營(yíng)業(yè)務(wù)：火鍋底料+中式餐調(diào)為核心，外延方向有差異天味食品和頤海國(guó)際主營(yíng)業(yè)務(wù)為復(fù)合調(diào)味品，并且均優(yōu)先發(fā)展火鍋底料和中式復(fù)調(diào)料這兩大品類，在復(fù)調(diào)料行業(yè)中兩大優(yōu)質(zhì)賽道跑馬圈地。但此后，

20、兩家公司對(duì)產(chǎn)品擴(kuò)容的策略選擇上出現(xiàn)差異。圖表 5：天味聚焦調(diào)味品，頤海向同類需求產(chǎn)品外延來(lái)源：公司官網(wǎng)，淘寶，京東，整理當(dāng)前，天味食品主營(yíng)產(chǎn)品主要覆蓋 ToC 端的火鍋底料、中式復(fù)調(diào)料、調(diào)味醬以及 ToB 端的定制和標(biāo)準(zhǔn)化餐飲復(fù)調(diào)料，未來(lái)將繼續(xù)聚焦火鍋底料和川調(diào)核心業(yè)務(wù)。頤海則是在與天味類似的產(chǎn)品矩陣之外，向方便、自熱食品做延伸，產(chǎn)品開發(fā)聚焦消費(fèi)場(chǎng)景，弱化品類邊界，預(yù)計(jì)未來(lái)有望基于自身資源稟賦向預(yù)制菜、速凍等更多消費(fèi)場(chǎng)景擴(kuò)容。行業(yè)分析：復(fù)調(diào)料行業(yè)空間超 4000 億，有 2.5 倍空間行業(yè)邏輯：需求驅(qū)動(dòng)，量?jī)r(jià)齊升復(fù)合調(diào)味品行業(yè)正處在高速發(fā)展階段，在消費(fèi)群體擴(kuò)容，滲透度提高、人均支出增加這三重因

21、素驅(qū)動(dòng)下實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升，帶動(dòng)行業(yè)空間快速增長(zhǎng)。城鎮(zhèn)化率提升推動(dòng)連鎖餐飲行業(yè)規(guī)模擴(kuò)張和中等收入群體擴(kuò)容。B 端餐飲連鎖化趨勢(shì)下“去廚師化”、“標(biāo)準(zhǔn)化”和 C 端中青年群體對(duì)口味和烹飪效率的追求，推進(jìn)復(fù)合調(diào)味料滲透度提高。人均支出方面，在我國(guó)人均收入水平不斷提高，消費(fèi)者觀念從“吃飽”向“吃好”演變下，調(diào)味品人均支出逐年上升。圖表 6：復(fù)合調(diào)味料行業(yè)量?jī)r(jià)齊升來(lái)源：繪制復(fù)調(diào)料行業(yè)當(dāng)前存在三大重要趨勢(shì):、復(fù)合調(diào)味品正在接棒傳統(tǒng)單一調(diào)味品，成為新生代消費(fèi)者和連鎖餐飲店的新寵。、復(fù)合調(diào)味料的可選消費(fèi)屬性正在向必選消費(fèi)屬性演變，餐飲端的成本考量以及家庭端對(duì)口味和功能的需求正在強(qiáng)化這一趨勢(shì)。、消費(fèi)者理念上正在逐漸

22、接受復(fù)合調(diào)味料定價(jià)和使用頻次顯著高于單一調(diào)味品這一特點(diǎn)。圖表 7：復(fù)調(diào)料在連鎖餐飲成本中占比較高圖表 8：復(fù)合調(diào)味品在 C 端契合年輕群體消費(fèi)趨勢(shì)定制復(fù)合調(diào)味料生鮮凍品低值易耗家具設(shè)備糧油干調(diào)家具設(shè)備9%低值易耗8%生鮮凍品40%糧油干調(diào)12%定制復(fù)合調(diào)味料31%來(lái)源：2021 武漢電商食材節(jié)復(fù)調(diào)料論壇展示案例，來(lái)源：艾媒咨詢，我們預(yù)計(jì)未來(lái) 5 年復(fù)合調(diào)味品行業(yè)將保持近 13%的高復(fù)合增速，并經(jīng)過(guò) 10 年，在餐飲和零售端的滲透率達(dá)到穩(wěn)定狀態(tài)，行業(yè)空間將達(dá)到 4000 億元，CAGR 為 10.54%，分短中長(zhǎng)三個(gè)周期看：短期成長(zhǎng)階段（5 年內(nèi)）：行業(yè)總量快速擴(kuò)容，市場(chǎng)集中度低，主要競(jìng)爭(zhēng)火鍋底

23、料和中式餐調(diào)料等群眾基礎(chǔ)深厚的優(yōu)質(zhì)賽道。中期成熟階段（5-10 年）：行業(yè)總量增速放緩，火鍋底料和中式餐調(diào)競(jìng)爭(zhēng)加劇，行業(yè)公司轉(zhuǎn)向特色小眾風(fēng)味的復(fù)調(diào)料細(xì)分賽道，挖掘小眾需求。長(zhǎng)期穩(wěn)定階段（10 年以上）：行業(yè)飽和，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，過(guò)剩產(chǎn)能出清，進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)，龍頭市占率顯著提升。行業(yè)空間：當(dāng)前規(guī)模 1500 億，2030 年有望達(dá) 4000 億根據(jù) Frost&Sullivan 數(shù)據(jù)，2018 年我國(guó)復(fù)合調(diào)味料市場(chǎng)規(guī)模為 1091 億元，2013-2018 年復(fù)合增速為 14.39%，同時(shí)其預(yù)計(jì) 2020 年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到 1488 億元。圖表 9：復(fù)合調(diào)味品市場(chǎng) 13-18 年 CAGR 為 14

24、.39%16001400120010008006004002000中國(guó)復(fù)合調(diào)味品市場(chǎng)規(guī)模（億元）YOY14882013201420152016201720182019202020%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%來(lái)源：Frost&Sullivan， 注：2019、2020 年數(shù)據(jù)為 Frost&Sullivan 預(yù)測(cè)值我國(guó)復(fù)合調(diào)味品行業(yè)處于高速成長(zhǎng)階段，憑借便捷性、標(biāo)準(zhǔn)化、復(fù)合化等特征，未來(lái)調(diào)味品行業(yè)核心消費(fèi)品將從基礎(chǔ)調(diào)味料（醬油、醋、味精）向功能化、復(fù)合化調(diào)味品迭代。近年，伴隨川菜連鎖餐飲在全國(guó)范圍內(nèi)快速擴(kuò)張，復(fù)合調(diào)味料中的火鍋調(diào)味料和中式復(fù)調(diào)料表現(xiàn)亮眼，兩大優(yōu)質(zhì)細(xì)分賽道率

25、先進(jìn)入高速發(fā)展階段，增速分別為 20.4%和 16.5%，均高于行業(yè)平均增速。根據(jù)測(cè)算，我們認(rèn)為未來(lái)復(fù)合調(diào)味品行業(yè)有望出現(xiàn)與醬油行業(yè)類似的發(fā)展趨勢(shì)，預(yù)計(jì)經(jīng)過(guò) 10 年獲得穩(wěn)定滲透度，規(guī)模在 2030 年將達(dá)到 4020 億元，為當(dāng)前市場(chǎng)的倍，其中餐飲、零售和工業(yè)端分別為 2232、1201 和 585 億元。（具體內(nèi)容參考2021 年 6 月 16 日外發(fā)報(bào)告：復(fù)合調(diào)味品行業(yè)深度：口味融合下的調(diào)味新趨勢(shì)）圖表 10：復(fù)合調(diào)味品市場(chǎng)空間預(yù)測(cè)來(lái)源：Frost&Sullivan，測(cè)算測(cè)算中，我們根據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)測(cè)的 2020 年 1488 億市場(chǎng)空間為基礎(chǔ)，參考當(dāng)前下游三類需求端 45%、35%

26、和 20%的占比進(jìn)行拆分。根據(jù)中性假設(shè)測(cè)算，餐飲端當(dāng)前市場(chǎng)為 670 億元，2020 年餐飲連鎖化率為 15%，未來(lái)對(duì)標(biāo)日本美國(guó)達(dá)到 50%，市場(chǎng)空間增長(zhǎng) 3.3 倍，預(yù)計(jì)行業(yè)空間達(dá) 2232 億元。消費(fèi)端，滲透度達(dá)到 60%作為中性假設(shè)，是當(dāng)前 26%滲透度的 2.3 倍，未來(lái)市場(chǎng)空間為 1202 億元。食品加工端作為中間環(huán)節(jié)，預(yù)計(jì)將保持與下游餐飲行業(yè)相同增速水平，假設(shè) 10 年 7%的年復(fù)合增速，未來(lái)將有 585 億元市場(chǎng)。圖表 11：2030 年復(fù)調(diào)料市場(chǎng)空間敏感性分析分類餐飲端零售端加工端合計(jì)悲觀假設(shè)40%連鎖率55%滲透度復(fù)合增速 5%市場(chǎng)空間1786 億元1102 億元485 億元

27、3372 億元CAGR10.31%7.78%5%8.52%中性假設(shè)50%連鎖率60%滲透度復(fù)合增速 7%市場(chǎng)空間2232 億元1202 億元585 億元4019 億元CAGR12.79%8.72%7%10.45%樂觀假設(shè)60%連鎖率65%滲透度復(fù)合增速 9%市場(chǎng)空間2678 億元1302 億元705 億元4685 億元CAGR14.87%9.60%9%12.15%來(lái)源：測(cè)算綜合來(lái)看，根據(jù)中性假設(shè)測(cè)算，我國(guó)復(fù)合調(diào)味料市場(chǎng)空間在 2030 年將達(dá)到 4019億元規(guī)模，CAGR 為 10.45%。悲觀和樂觀假設(shè)下市場(chǎng)空間分別為 3372 億和 4685億元，相較于當(dāng)前 1500 億元市場(chǎng)，有巨大提升

28、空間。產(chǎn)業(yè)鏈解析：上游成本可控，中游配方為重，下游渠道多元發(fā)展復(fù)合調(diào)味品產(chǎn)業(yè)鏈中，上游主要為原材料、包裝材料和添加劑供應(yīng)商，中游為復(fù)合調(diào)味品生產(chǎn)商，下游則通過(guò)線上和線下各類流通渠道進(jìn)入終端的餐飲、食品加工和零售消費(fèi)群體。圖表 12：復(fù)合調(diào)味品行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)源：中商產(chǎn)業(yè)研究，整理上游原材料需求分散，成本壓力相對(duì)較低復(fù)合調(diào)味品行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的上游主要為原材料供應(yīng)商，涉及種植、養(yǎng)殖、食品添加劑加工以及包裝等多個(gè)行業(yè)，其中原材料占產(chǎn)品成本比重較大。復(fù)合調(diào)味品相對(duì)于傳統(tǒng)單一調(diào)味品，所需原材料種類更多，單品類占比相對(duì)較小。對(duì)比復(fù)調(diào)料公司日辰股份和醬油公司千禾味業(yè)，復(fù)調(diào)料主要原材料 18 種，最大品類糖類占比 9

29、%；而醬油主要原材料僅 3 種，比重最高的豆粕占 16.09%。因此，我們認(rèn)為由于上游原料需求種類多，占比小，原材料價(jià)格波動(dòng)對(duì)中游生產(chǎn)商影響相對(duì)較小。此外，復(fù)調(diào)料龍頭公司近年布局自建原料生產(chǎn)基地，投資上游原料公司來(lái)穩(wěn)定成 本。其中天味食品已經(jīng)打造多個(gè)原材料生產(chǎn)基地來(lái)確保辣椒、花椒等重要原料的成本 和品質(zhì)符合標(biāo)準(zhǔn)要求，未來(lái)復(fù)調(diào)料行業(yè)部分頭部公司原材料成本壓力有望進(jìn)一步降低。圖表 13：復(fù)調(diào)料成本構(gòu)成（日辰股份 2019H1）圖表 14：醬油成本構(gòu)成（千禾味業(yè) 2015 年）16.0946.153.614.2221.548.39淀粉 糖類 醬油類 小麥粉類 屑類胡椒粉 味精 大豆分離蛋白 清酒 味

30、淋油類 蔬菜 雞骨 I+G水飴番茄丁 大蒜粉 其他豆粕 小麥 食鹽 玻璃、塑料瓶 蒸汽、電等燃料 其他糖類, 9%醬油類, 4%淀粉, 8%小麥粉類, 2%味精, 6%油類, 4%番茄丁, 2%來(lái)源：公司招股書，來(lái)源：公司招股書，中游復(fù)合調(diào)味品生產(chǎn)混合為主，注重配方研發(fā)復(fù)合調(diào)味品行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈中游主體是復(fù)合調(diào)味品制造商，主要根據(jù)配方將原材料按照比例混配加工制成復(fù)合調(diào)味品。復(fù)合調(diào)味品配方的創(chuàng)新、研發(fā)和技術(shù)積累是行業(yè)公司保持市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的重要因素。由于配方直接影響最終出品的口味和功能，因此配方的研發(fā)是產(chǎn)業(yè)鏈中附加值最高的環(huán)節(jié)。單一調(diào)味品（醬油、醋、味精）的發(fā)酵、釀造等生產(chǎn)過(guò)程中工藝、氣候、原料等因素對(duì)產(chǎn)

31、品風(fēng)味影響較大，因此主要尊崇傳統(tǒng)方法生產(chǎn)，優(yōu)化改良成本較高。而復(fù)合調(diào)味品生產(chǎn)商主要通過(guò)混合+炒制對(duì)原料進(jìn)行加工，技術(shù)壁壘相對(duì)較低，產(chǎn)品差異僅在配方比例、炒制時(shí)間和溫控差異，可以通過(guò)不斷試驗(yàn)對(duì)口味進(jìn)行迭代更新。因此我們認(rèn)為復(fù)調(diào)料公司會(huì)更加注重下游消費(fèi)者反饋，進(jìn)而加強(qiáng)產(chǎn)品研發(fā)和更新迭代速度。圖表 15：復(fù)合調(diào)味料行業(yè)生產(chǎn)流程（天味食品）圖表 16：傳統(tǒng)單一調(diào)味品生產(chǎn)流程（海天味業(yè)）來(lái)源：公司招股書，來(lái)源：公司招股書，下游流通渠道多元化發(fā)展提供新增消費(fèi)場(chǎng)景復(fù)合調(diào)味品廠商和消費(fèi)群體間是多種流通渠道，而渠道的多元化發(fā)展為復(fù)調(diào)料快速滲透提供了至關(guān)重要的助力。從渠道發(fā)展趨勢(shì)看，傳遞效率提升驅(qū)動(dòng)低效的零售業(yè)態(tài)

32、逐漸被淘汰，新增渠道逐漸細(xì)分，不斷滿足消費(fèi)者在體驗(yàn)、專業(yè)、便利、性價(jià)比等不同維度產(chǎn)生的需求，最終達(dá)到一個(gè)多業(yè)態(tài)并存的流通環(huán)境。圖表 17：2006 和 2020 年各流通渠道占比變化圖表 18：各細(xì)分流通渠道快速涌現(xiàn)便利店 折扣店 零售店 量販 超市 獨(dú)立小零售店 其他零售商 電商20202006來(lái)源： Euromonitor，來(lái)源：根據(jù)公開資料整理根據(jù)歐瑞國(guó)際數(shù)據(jù)，2020 年量販、超市和電商渠道占比較 2006 年分別增 4pct、 15.6pct 和 5.4pct，較為落后的獨(dú)立小零售店渠道占比降幅達(dá) 20.20pct 。電商渠道作為高效通路的代表，成為復(fù)調(diào)料主要銷售渠道之一。多數(shù)公司復(fù)

33、調(diào)料產(chǎn)品普遍在電商渠道進(jìn)行推新，通過(guò)電商直觀高效的客戶反饋，對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行更新迭代。線下渠道演化路徑較為清晰，功能單一的市場(chǎng)細(xì)分為量販、便利店、社區(qū)團(tuán)購(gòu)等細(xì)分渠道。這些新消費(fèi)場(chǎng)景也是復(fù)調(diào)料潛在的銷售或使用場(chǎng)景。其中，社區(qū)生鮮電商、超市到家、社區(qū)團(tuán)購(gòu)等消費(fèi)渠道，主要圍繞飲食需求展開，對(duì)于復(fù)合調(diào)味品行業(yè)而言這是不可忽視的新銷售場(chǎng)景和渠道，同時(shí)也能匹配消費(fèi)者對(duì)便捷、高效的需求。行業(yè)格局：競(jìng)爭(zhēng)白熱化，靜待龍頭整合復(fù)合調(diào)味品行業(yè)當(dāng)前處在發(fā)展階段，競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)分散。短期來(lái)看行業(yè)空間仍然廣闊，各細(xì)分賽道中機(jī)會(huì)眾多，行業(yè)內(nèi)公司普遍進(jìn)入細(xì)分市場(chǎng)搶占增量空間，行業(yè)集中度難以快速提高。中長(zhǎng)期看，行業(yè)中具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)的頭部

34、公司未來(lái)有望保持領(lǐng)先地位。從品類看，當(dāng)前行業(yè)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)主要集中在火鍋底料、中餐調(diào)味料以及佐餐醬三類。其中 ToB 端的日辰股份和安記食品主營(yíng)業(yè)務(wù)都涉及調(diào)味粉和調(diào)味醬產(chǎn)品。而行業(yè)龍頭頤海國(guó)際和天味食品則主要在火鍋底料和中式復(fù)調(diào)料建立較為完整的產(chǎn)品矩陣。此外，傳統(tǒng)醬油龍頭海天和中炬跨界進(jìn)入復(fù)調(diào)料行業(yè)后，均推出了火鍋底料和佐餐醬產(chǎn)品。圖表 19：行業(yè)公司產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重,品類多為火鍋底料、中餐復(fù)調(diào)料公司涉及復(fù)合調(diào)味料品類相關(guān)產(chǎn)品圖例頤海國(guó)際火鍋底料、中式復(fù)調(diào)料、火鍋蘸料、佐餐醬天味食品火鍋底料、中式復(fù)調(diào)料、定制復(fù)調(diào)料日辰股份醬汁復(fù)調(diào)料、粉體復(fù)調(diào)料安記食品復(fù)合調(diào)味粉、復(fù)合調(diào)味醬、風(fēng)味湯底、增鮮品海天味業(yè)火

35、鍋底料、中式復(fù)調(diào)料、佐餐醬仲景食品香菇醬、牛肉醬、火鍋底料、菌湯湯底中炬高新火鍋底料、香菇醬、牛肉醬來(lái)源：Wind，網(wǎng)絡(luò)資料，公司公告，公司官網(wǎng)，整理短期來(lái)看，川菜、火鍋和燒烤類餐飲業(yè)態(tài)相對(duì)契合連鎖化模式，因此近年配套的火鍋底料和川式復(fù)合調(diào)味料成為復(fù)調(diào)料行業(yè)中增速最快的細(xì)分賽道，大量調(diào)味品公司開始涉足這兩類產(chǎn)品。但同時(shí)，由于準(zhǔn)入門檻低，產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，因此行業(yè)中尚未產(chǎn)生絕對(duì)龍頭。行業(yè)兩大頭部公司天味食品和頤海國(guó)際根據(jù) 2020 年?duì)I收測(cè)算，僅占據(jù)行業(yè) 1.58%和 3.57%市場(chǎng)份額，相較于醬油行業(yè)龍頭海天味業(yè)超過(guò) 15%的市占率，未來(lái)有較大提升空間。從毛利率水平看，單一調(diào)味品由于行業(yè)集中度較

36、高，行業(yè)龍頭擁有較強(qiáng)定價(jià)權(quán)，毛利率水平在近 5 年保持穩(wěn)定提升趨勢(shì)。其中，涪陵榨菜毛利率從 2014 年的 42.16%升至 2019 年的 60%，而海天味業(yè)的醬油產(chǎn)品毛利率在從 2014 年的 41.91%提升至 2019 年的 50.39%。圖表 20：2020 年復(fù)調(diào)料行業(yè) CR2 僅 5.15%圖表 21：?jiǎn)我徽{(diào)味品毛利率天味食品占比頤海國(guó)際占比其他 中炬高新調(diào)味品涪陵榨菜榨菜海天味業(yè)醬油 恒順醋業(yè)醬醋調(diào)味品千禾味業(yè)醬油70.001.35.85794.8560.0050.0040.0030.0020.0010.000.002014201520162017201820192020來(lái)源：

37、公司年報(bào)，根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)推算，來(lái)源： Wind，對(duì)比單一調(diào)味品，復(fù)合調(diào)味品行業(yè)中，主營(yíng) C 端火鍋底料和中餐調(diào)料的天味和 頤海，各自業(yè)務(wù)毛利率水平普遍在 40-50%波動(dòng)，而主營(yíng) B 端的安記和日辰毛利率水 平同樣未見上升趨勢(shì)，其中安記食品的復(fù)合調(diào)味粉則出現(xiàn)毛利率水平逐年下滑的情況。圖表 22：天味、頤海主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率圖表 23：安記、日辰主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率天味食品火鍋底料頤海國(guó)際火鍋底料天味食品川菜調(diào)料頤海國(guó)際中式復(fù)合調(diào)味品日辰股份醬汁類調(diào)味料日辰股份粉體類調(diào)味料安記食品復(fù)合調(diào)味粉60.0060.0050.0050.0040.0040.0030.0030.0020.0020.0010.0

38、010.000.0020142015201620172018201920200.002014201520162017201820192020來(lái)源： Wind，來(lái)源： Wind，我們認(rèn)為，短期來(lái)看，由于大量公司進(jìn)入復(fù)合調(diào)味品行業(yè)加劇競(jìng)爭(zhēng)，行業(yè)毛利率水平難以提升。中長(zhǎng)期看，伴隨滲透度提高，行業(yè)集中度提升，頭部公司掌握定價(jià)權(quán)后，毛利率水平將出現(xiàn)與基礎(chǔ)調(diào)味品類似的上升趨勢(shì)。需求端：餐飲+零售，雙輪驅(qū)動(dòng)復(fù)合調(diào)味品需求增長(zhǎng)調(diào)味品的下游需求主要分為三類，根據(jù)中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，餐飲、家庭和工業(yè)端分別占 45%、35%和 20%。未來(lái)，我們認(rèn)為伴隨 B 端連鎖餐飲占比的提升、消費(fèi)人群結(jié)構(gòu)改變帶來(lái)的家庭烹飪需求

39、下降等因素影響，預(yù)計(jì)餐飲渠道復(fù)合調(diào)味料需求占比將持續(xù)提升，C 端家庭消費(fèi)占比略有下降，食品加工端需求量提升相對(duì)家庭消費(fèi)增速更低，根據(jù) 3.2 部分的測(cè)算，2030 年餐飲、零售、加工占比將呈現(xiàn) 55%、30%和 15%的格局。圖表 24：調(diào)味品下游餐飲、零售、加工端占比圖表 25：測(cè)算 2030 年復(fù)調(diào)料下游渠道需求占比餐飲渠道 家庭消費(fèi) 食品加工餐飲端 消費(fèi)端 工業(yè)端20453514.5729.9055.53來(lái)源：中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，來(lái)源：測(cè)算零售端：口味和功能導(dǎo)向驅(qū)動(dòng)復(fù)調(diào)料取代單一調(diào)味品消費(fèi)零售端，伴隨人均收入水平提高，消費(fèi)者對(duì)調(diào)味品需求逐漸從價(jià)格導(dǎo)向轉(zhuǎn)向?qū)谖逗凸δ軐?dǎo)向是復(fù)合調(diào)味料取代傳統(tǒng)單

40、一調(diào)味品的主要原因。功能：降低烹飪難度，提升烹飪效率復(fù)合調(diào)味料在家庭端有效降低烹飪難度，提升烹飪效率，在年輕消費(fèi)群體有較好需求基礎(chǔ)。傳統(tǒng)烹飪習(xí)慣導(dǎo)致復(fù)調(diào)料在家庭消費(fèi)端滲透度相對(duì)較低，但隨著年輕群體逐漸成為主要消費(fèi)群體，生活方式的差異促使年輕群體對(duì)于能降低烹飪難度、提高烹飪效率的復(fù)合調(diào)味品需求快速提升。根據(jù)第七次人口普查數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì) 2021 年我國(guó)單身成年人口將達(dá)到 2.5-2.6 億，其中獨(dú)居成年人超過(guò) 9200 萬(wàn)，戶均人口逐年下降，家庭小型化趨勢(shì)使得烹飪需求與傳統(tǒng)家庭產(chǎn)生差異。同時(shí)，我國(guó)人均工作時(shí)長(zhǎng)保持高位的背景下，年輕群體相對(duì)于中老年群體烹飪經(jīng)驗(yàn)和時(shí)間更少，但對(duì)生活品質(zhì)有更高的追求，對(duì)飲

41、食口味更為注重。因此使用操作簡(jiǎn)單，成功率更高的復(fù)合調(diào)味料代成為烹飪首選。同時(shí)，在時(shí)間更為緊張的情形下，口味豐富的佐餐醬搭配主食的選擇同樣逐漸流行。圖表 26：2018 年我國(guó)人均有酬勞動(dòng)時(shí)長(zhǎng)世界第一圖表 27：家庭戶均人口數(shù)量逐年下降有酬勞動(dòng)平均時(shí)長(zhǎng)(小時(shí))6543210中國(guó)日本韓國(guó)印度美國(guó)英國(guó)德國(guó)來(lái)源：中國(guó)時(shí)間利用調(diào)查研究報(bào)告，來(lái)源： Wind，口味：嗜辣推動(dòng)火鍋底料+川調(diào)料成為優(yōu)質(zhì)細(xì)分賽道受益于在中國(guó)“八大菜系”中的重要地位和影響，川菜以其特色的口味以及品 類繁多的特征得到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的普遍歡迎，這一趨勢(shì)推動(dòng)火鍋底料和川味復(fù)調(diào)料成為 行業(yè)最熱門細(xì)分品類。根據(jù)美團(tuán)研究院發(fā)布的2017 年中國(guó)餐飲

42、業(yè)供給側(cè)發(fā)展報(bào)告，川菜近幾年以四川、重慶為中心向其他區(qū)域不斷輻射，在全國(guó)的受歡迎程度居八大菜 系之首，全國(guó)餐飲門店數(shù)量最多。同時(shí)，在所有餐飲品類中，火鍋是第一大品類，對(duì) 餐飲行業(yè)營(yíng)業(yè)額貢獻(xiàn)高達(dá) 20%以上，消費(fèi)區(qū)域遍布全國(guó)。圖表 28：川菜火鍋在全國(guó)范圍快速滲透來(lái)源：天味招股說(shuō)明書，美團(tuán)點(diǎn)評(píng)研究院，整理川菜火鍋餐飲業(yè)態(tài)的普及帶動(dòng) C 端消費(fèi)者對(duì)火鍋底料和川調(diào)料的需求提升。川菜中辣味由于其輕微成癮性，在消費(fèi)群體中受眾者逐年走高并保持相對(duì)更穩(wěn)定的用戶粘性。因此，近年復(fù)合調(diào)味料中的火鍋底料和川式調(diào)味料成為增速最快的細(xì)分賽道，年復(fù)合增速高于行業(yè)平均增速。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，我國(guó)復(fù)合調(diào)味品人均消費(fèi)額

43、為 9 美元，遠(yuǎn)低于美國(guó)的86 美元和日本的 89 美元。從占比看，目前中國(guó)復(fù)合調(diào)味料消費(fèi)額占整體調(diào)味品比為26%，低于美國(guó)的 66%和日本的 59.3%的水平。因此，從量、價(jià)角度，復(fù)合調(diào)味料在零售端需求仍有巨大提升空間。對(duì)標(biāo)美日，預(yù)計(jì)未來(lái)有望達(dá)到 60%滲透度，零售端有 2.3 倍市場(chǎng)空間，預(yù)計(jì)市場(chǎng)空間為 1200 億元。 餐飲端：連鎖化趨勢(shì)推動(dòng)復(fù)調(diào)料發(fā)展進(jìn)入高速增長(zhǎng)期餐飲端相較于消費(fèi)端調(diào)味品需求更高，且由于餐飲連鎖化的推進(jìn)，未來(lái)對(duì)復(fù)合調(diào)味料的需求將持續(xù)提升。當(dāng)前，中國(guó)餐飲行業(yè)正處在個(gè)體餐廳模式向連鎖化餐飲迭代的初期，根據(jù)美團(tuán)數(shù)據(jù)，當(dāng)前餐飲連鎖化率為 15%。預(yù)計(jì)未來(lái)復(fù)合調(diào)味料在餐飲渠道滲透

44、度伴隨連鎖餐飲占比的提升，最終將達(dá)到與中國(guó)飲食習(xí)慣相對(duì)接近的日本餐飲連鎖化率 50%左右的水平，預(yù)計(jì)市場(chǎng)空間為 2230 億元。圖表 29：外賣用戶規(guī)模突破 4 億圖表 30：2019 年外賣行業(yè)收入達(dá) 6536 億元外賣用戶規(guī)模（萬(wàn)人）45000400003500030000250002000015000100005000070006000500040003000200010000外賣收入（億元）YOY（右軸）20152016201720182019180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%來(lái)源： Wind，來(lái)源：美團(tuán)研究院，餐飲連鎖化趨勢(shì)主要由于現(xiàn)代社會(huì)生活節(jié)奏加

45、快下可用于烹飪時(shí)間減少導(dǎo)致，消費(fèi)者愈發(fā)青睞外出就餐或是訂購(gòu)?fù)赓u。根據(jù)互聯(lián)網(wǎng)信息中心數(shù)據(jù)顯示，外賣用戶規(guī)模自 2015 年的 1 億增至 2020 年的 4 億，外賣行業(yè)收入由 2015 年的 491 億增至 2019年的 6536 億元，年復(fù)合增速高達(dá) 91.01%。近年伴隨外賣市場(chǎng)加速擴(kuò)張，外賣商家為兼顧出餐效率和品質(zhì)穩(wěn)定，對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化程度較高的復(fù)合調(diào)味品需求也逐年提升。圖表 31：外出就餐頻次分布圖表 32：消費(fèi)者外出就餐可接受最長(zhǎng)時(shí)間分布增加 沒有明顯變化 減少1小時(shí)以上30分鐘以內(nèi)30-60分鐘10.7051.8037.5018.9058.4022.70來(lái)源：艾瑞咨詢，來(lái)源：艾瑞咨詢，同時(shí)

46、，根據(jù)艾瑞調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，從外出就餐的頻次變化來(lái)看，51.8%受訪者最近一年外出就餐的頻次在增加，僅有 10.7%的消費(fèi)者外出就餐頻次減少。外出就餐消費(fèi)者中，愿意花費(fèi)超過(guò)一小時(shí)以上的群體僅占 18.9%，而 22.7%的消費(fèi)者則希望就餐時(shí)間低于 30 分鐘。在這些趨勢(shì)下，傳統(tǒng)餐飲模式在口味和出菜時(shí)間難以兼顧，因此未來(lái)效率更高的連鎖餐飲模式預(yù)計(jì)將更好滿足餐飲消費(fèi)新趨勢(shì)。餐飲行業(yè)近年從個(gè)體化經(jīng)營(yíng)向連鎖化發(fā)展的趨勢(shì)中主要有三大核心痛點(diǎn)需要解決（。1）后廚標(biāo)準(zhǔn)化。我國(guó)餐飲行業(yè)由于中餐與西餐的烹飪特性以及飲食文化的不同，相對(duì)難以建立標(biāo)準(zhǔn)化后廚，但縱觀全球知名連鎖餐飲公司，構(gòu)建標(biāo)準(zhǔn)化后廚是快速?gòu)?fù)制開店的核心

47、能力。（2）運(yùn)營(yíng)成本優(yōu)化。優(yōu)化單店成本，提高單店坪效是連鎖化餐飲能否成功擴(kuò)張的重要基礎(chǔ)。近年餐飲行業(yè)平均成本逐年走高，其中人工成本和租金成本在一線城市近 5 年漲幅分別為 35.1%和 45.4%。因此，去廚師化、減少后廚面積成為降低餐飲成本最直接的手段。（3）口味統(tǒng)一化。傳統(tǒng)餐飲的菜品口味與廚師能力直接掛鉤，因此異地復(fù)制保證口味始終統(tǒng)一極其困難，盲目擴(kuò)張帶來(lái)的餐品水平下降將會(huì)打擊品牌聲譽(yù)。圖表 33：人工和租金成本圖表 34：消費(fèi)者外出就餐可接受最長(zhǎng)等待時(shí)間占比60,00050,00040,00030,00020,00010,000010就業(yè)人員平均工資:住宿和餐飲業(yè)（元）平均租金:商鋪:上

48、海（元/平米/月）右軸98765432102008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20201小時(shí)及以上50分鐘40分鐘30分鐘20分鐘10分鐘及以下15.20 3.2.0808.7030分鐘, 40%20分鐘, 30%來(lái)源： Wind，來(lái)源：艾瑞咨詢，對(duì)應(yīng)三大痛點(diǎn)，我們將連鎖餐飲的關(guān)鍵要素拆分為：食材、味型和烹飪方式。當(dāng)前，受益于全國(guó)物流運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)的完善，冷鏈運(yùn)輸覆蓋全國(guó)多數(shù)地區(qū)，食材的跨地域運(yùn)輸問題得到解決，而中央廚房模式也有效降低了人工成本、店鋪?zhàn)饨鹨约皶r(shí)間成本。商務(wù)部在 2014 年發(fā)布的指導(dǎo)意見中，鼓勵(lì)餐飲企

49、業(yè)建設(shè)中央廚房，完善統(tǒng)一采購(gòu)、加工、配送體系。從當(dāng)前行業(yè)中多數(shù)知名連鎖餐飲企業(yè)運(yùn)營(yíng)模式看，普遍使用中央廚房+門店模式?；谥醒霃N房模式，在門店加工環(huán)節(jié)能夠保持味型穩(wěn)定、降低烹飪難度從而達(dá)到去廚師化目的的復(fù)合調(diào)味品成為連鎖餐飲最重要一環(huán)。圖表 35：連鎖餐飲關(guān)鍵三要素圖表 36：中美日餐飲連鎖率對(duì)比日本 美國(guó) 中國(guó)6052.50%52.70%53.30%53.40%53.30%5047.64030201048.18.80%0%48.58.80%0%48.68.70%0%48.99.20%8.80%0%0%020132014201520162017來(lái)源：整理來(lái)源： Euromonitor，前瞻經(jīng)濟(jì)

50、學(xué)人，根據(jù)歐睿國(guó)際數(shù)據(jù)顯示，2017 年我國(guó)餐飲連鎖率僅 9.2%，而美團(tuán)中國(guó)餐飲大數(shù)據(jù) 2021報(bào)告顯示 2020 年我國(guó)餐飲連鎖化率提升至 15%，相較于美國(guó)和日本近 50%的餐飲連鎖率仍有 3.3 倍提升空間。行業(yè)核心品類：火鍋底料和中式復(fù)調(diào)料是必爭(zhēng)之地復(fù)合調(diào)味品行業(yè)具有長(zhǎng)尾特性，行業(yè)空間廣闊但細(xì)分賽道眾多，其中空間最大的火鍋底料和中式復(fù)調(diào)料是業(yè)內(nèi)公司競(jìng)爭(zhēng)的主要賽道。伴隨川菜連鎖餐飲在全國(guó)范圍內(nèi)快速擴(kuò)張，復(fù)合調(diào)味料中的火鍋調(diào)味料和川味中式復(fù)調(diào)料表現(xiàn)亮眼。兩大優(yōu)質(zhì)細(xì)分賽道率先進(jìn)入高速發(fā)展階段，近 5 年復(fù)合增速分別為 20.4%和 16.5%，均高于行業(yè)平均增速，復(fù)調(diào)料頭部公司天味和頤海均

51、起家于這兩大優(yōu)質(zhì)賽道。 火鍋底料：復(fù)調(diào)料核心大單品，受益餐飲端高景氣度驅(qū)動(dòng)火鍋是我國(guó)餐飲行業(yè)中發(fā)展最快的子行業(yè)之一，主要由于其業(yè)態(tài)易于完成菜品標(biāo)準(zhǔn)化定型又兼具去廚師、縮后廚等優(yōu)勢(shì)，完美契合連鎖餐飲規(guī)?；瘡?fù)制開店的基本需求。根據(jù)智研咨詢數(shù)據(jù)，火鍋店在坪效、凈利率以及增速三方面分別以 2.63 萬(wàn)元每平方米、11.8%的凈利率以及 24.7%的營(yíng)收增速，在各類餐飲業(yè)態(tài)中處于領(lǐng)先地位。圖表 37：火鍋在餐飲行業(yè)中占比逐年提高圖表 38：火鍋坪效高，凈利率高，增速高（2018 年）6000050000400003000020000100000火鍋規(guī)模 億元中餐規(guī)模 億元火鍋yoy右軸中餐yoy右軸26

52、.325.124.714.511.810.211.310.16.8 6.9 7.96每平米營(yíng)收（千元）凈利率營(yíng)業(yè)額增速50%3045%2540%35%2030%25%1520%1015%10%55%0%02013201420152016201720182022E火鍋 正餐 快餐 西餐及休閑餐飲來(lái)源：弗若斯特沙利文，頤海國(guó)際招股書，來(lái)源：智研咨詢，根據(jù)弗若斯特沙利文 2018 年數(shù)據(jù)，我國(guó)火鍋業(yè)規(guī)模為 4800 億元，在中餐市場(chǎng)中占比已達(dá)到 10.13%。預(yù)計(jì)到 2022 年我國(guó)中餐行業(yè)規(guī)模將達(dá)到 49000 億元，其中火鍋行業(yè)營(yíng)收規(guī)模將達(dá)到 7000 億元，將占據(jù)行業(yè) 14.48%的份額，預(yù)測(cè)

53、 18-22 年 4年 CAGR 為 10.11%，遠(yuǎn)高于中餐行業(yè)同期 0.71%的增速水平。從增速看，2010 年火鍋底料行業(yè)僅 59 億規(guī)模，2019 年增至 223 億元，14-19年 5 年 CAGR 為 15.8%?；疱佇袠I(yè)的高速增長(zhǎng)帶動(dòng) B/C 端對(duì)包裝火鍋底料的需求提升。B 端連鎖火鍋店在規(guī)模化運(yùn)營(yíng)后普遍停止采用店內(nèi)炒制底料的方法制作火鍋，轉(zhuǎn)而自建廠集中生產(chǎn)或外部采購(gòu)。C 端則受益于火鍋底料的一料多用，在火鍋這一主要用途之外，還可用于制作串串、麻辣燙、川菜等用途。從品類看，在消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)下，中高端火鍋底料占比正在逐漸提高，固形物含量更高、用料更豐富的中高端產(chǎn)品正在代替低端粉類產(chǎn)品

54、。2010 年中高端火鍋底料市場(chǎng)空間僅 9 億元，而 2020 年規(guī)模預(yù)計(jì)在 76 億左右，10 年CAGR 為 23.78%，占比從 2010 年的 15%提升至 29.69%。圖表 39：火鍋底料行業(yè)近 5 年 CAGR 為 15.82%圖表 40：中高端火鍋底料占比逐年提高250200150100500火鍋底料行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模（億元）YOY2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201920%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%大眾市場(chǎng)火鍋底料 十億元中高端火鍋底料 十億元中高端占比 右軸3035.00%2530.00%25.0

55、0%2020.00%1515.00%1010.00%55.00%00.00%2010201120122013201420152020E來(lái)源：弗若斯特沙利文，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，來(lái)源：弗若斯特沙利文，頤海國(guó)際招股書，中式復(fù)合調(diào)味料：產(chǎn)品開發(fā)基于 B 端熱門連鎖餐飲品類中式復(fù)合調(diào)味料的發(fā)展離不開 C 端的家庭烹飪場(chǎng)景下對(duì)口味和效率的追求、年輕群“懶、宅”帶來(lái)的便捷化訴求以及疫情期間對(duì)消費(fèi)習(xí)慣的培養(yǎng)。而 B 端連鎖餐飲、外賣等對(duì)產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化、成本優(yōu)化和快速?gòu)?fù)制的考量也加速中式復(fù)調(diào)料在餐飲渠道的滲透。根據(jù)智研咨詢數(shù)據(jù)，2020 年我國(guó)中式復(fù)調(diào)料市場(chǎng)規(guī)模在 270 億元左右，略高于火鍋底料市場(chǎng)空間。行業(yè)近 5

56、 年增速較高，穩(wěn)定 16-17%左右，CAGR 為 16.5%。對(duì)比復(fù)合調(diào)味品行業(yè)中其他細(xì)分品類，中式復(fù)合調(diào)味品增速位居第一。圖表 41：中式復(fù)調(diào)料主流產(chǎn)品主要基于熱門連鎖餐飲品類來(lái)源：網(wǎng)絡(luò)資料，整理從品類看，當(dāng)前 C/B 端主流中式復(fù)調(diào)料產(chǎn)品主要基于熱門連鎖休閑快餐主打品類，如酸菜魚、小龍蝦、烤魚、串串等。主要由于此類產(chǎn)品易于標(biāo)準(zhǔn)化，同時(shí)需要多種調(diào)味品、香辛料混配，C 端和小 B 端餐飲自行制作耗時(shí)耗力，性價(jià)比較低，而工業(yè)化生產(chǎn)則具有規(guī)模和標(biāo)準(zhǔn)化優(yōu)勢(shì)，在口味和成本上更勝一籌。圖表 42：2020 年中式復(fù)調(diào)料市場(chǎng)規(guī)模為 269 億元圖表 43：中式復(fù)調(diào)料 16-21 年預(yù)計(jì) CAGR 為 1

57、6.5%300250200150100500中式復(fù)合調(diào)味料市場(chǎng)規(guī)模 億元yoy19616814412323018.0016.50%14.20%14%13.80%14.10%12.50%16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00年復(fù)合增長(zhǎng)率來(lái)源：智研咨詢，來(lái)源：智研咨詢，對(duì)比當(dāng)下：五維度對(duì)比，頤海略勝一籌頤海國(guó)際和天味食品作為復(fù)合調(diào)味品行業(yè)的頭部公司，在行業(yè)中均建立起各自的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，我們建立五維度能力模型對(duì)兩家公司進(jìn)行比較，通過(guò)對(duì)公司基礎(chǔ)、核心、防御、擴(kuò)張、成長(zhǎng)五項(xiàng)能力進(jìn)行對(duì)比，以 5 分制為基準(zhǔn)，評(píng)判兩家頭部公司在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的大環(huán)境下的優(yōu)劣勢(shì)。圖表 44

58、：天味 vs 頤海，五維度能力對(duì)比頤海略勝一籌維度天味食品頤海國(guó)際基礎(chǔ)：產(chǎn)品深耕大單品，強(qiáng)化川調(diào)核心特質(zhì)，大單品產(chǎn)品力更強(qiáng)，但細(xì)分品類空間飽和后，如何開啟第二成長(zhǎng)曲線存疑，給予 4.5 分。先發(fā)產(chǎn)品定位中高端，目標(biāo)中青年群體，產(chǎn)品下沉能力較差，但外延擴(kuò)展的方便、休閑沖泡食品發(fā)展良好。公司采取跟隨策略，依靠品牌優(yōu)勢(shì)，擴(kuò)展新品的潛力更足，給予 5 分評(píng)分。核心：管理層賦能、盈利能力公司正處在全國(guó)化擴(kuò)張和產(chǎn)能擴(kuò)容的階段，盈利和運(yùn)營(yíng)能力上短期面臨問題較多，部分財(cái)務(wù)指標(biāo)下滑，后續(xù)公司精細(xì)化運(yùn)作后，盈利能力有望改善，給予 4 分。管理和運(yùn)營(yíng)能力、財(cái)務(wù)指標(biāo)在當(dāng)前略優(yōu)于天味食品。但關(guān)聯(lián)方疫情后客流恢復(fù)低于預(yù)期

59、，給予 4.5 分。防御：品牌打造、產(chǎn)能擴(kuò)容公司在品牌建設(shè)上的高投入將顯著加強(qiáng)品 牌在全國(guó)范圍知名度，同時(shí)產(chǎn)能規(guī)劃合理，與公司營(yíng)收目標(biāo)高度匹配，因此給予 4.5分。公司在品牌上依靠海底撈短期仍有優(yōu)勢(shì)，長(zhǎng)遠(yuǎn)看使用海底撈品牌在廣告營(yíng)銷上受限，成長(zhǎng)空間受限。新子品牌發(fā)展仍處培育期，費(fèi)用率未來(lái)有提升預(yù)期。產(chǎn)能規(guī)劃更激進(jìn)，針對(duì)重點(diǎn)地區(qū)建廠，降低運(yùn)輸成本。因此，給予 4.5 分?jǐn)U張：渠道建設(shè)公司銷售渠道穩(wěn)扎穩(wěn)打，根據(jù)兩大子品牌不同定位，重新劃分經(jīng)銷商，在產(chǎn)品推廣、宣傳、營(yíng)銷上更具有針對(duì)性。同時(shí)終端給予經(jīng)銷商更多指導(dǎo)，合作商忠誠(chéng)度更高，給予4.5 分。公司對(duì)銷售渠道管控更嚴(yán)格，同時(shí)完成銷售目標(biāo)后給予適當(dāng)回扣

60、激勵(lì)。同時(shí)，公司的機(jī)制能根據(jù)終端市場(chǎng)情況持續(xù)優(yōu)化，人均營(yíng)收、盈利指標(biāo)高于天味，給予 5 分。成長(zhǎng)：新品研發(fā)、激勵(lì)機(jī)制公司組織架構(gòu)較為傳統(tǒng)，研發(fā)產(chǎn)品思路以聚焦川調(diào)為核心，組織構(gòu)架、銷售渠道較頤海效率偏低，給予 4 分。公司的機(jī)制更靈活，不斷優(yōu)化組織架構(gòu)，有效激發(fā)員工積極性，同時(shí)人均薪酬、創(chuàng)收方面均有優(yōu)勢(shì)，給予 5 分。合計(jì)總分21.5 分24 分來(lái)源：整理根據(jù)五維度對(duì)比，頤海在基礎(chǔ)、成長(zhǎng)、擴(kuò)張、核心四維度中略占優(yōu)勢(shì)，兩家公司在防御維度勢(shì)均力敵，合計(jì)總分：天味 21.5 分，頤海 24 分，頤海略勝一籌。圖表 45：天味 vs 頤海，五維度對(duì)比雷達(dá)圖成長(zhǎng)擴(kuò)張?zhí)煳妒称坊A(chǔ)頤海國(guó)際防御核心來(lái)源：整理基