在變化之前做好準(zhǔn)備

1、在歷史上，全球阿爾法策略的頭 15 年只是一眨眼的功夫，但這一眨眼的功夫恰好與人們記憶中一些最戲劇性的變化重合。事實(shí)上，我們認(rèn)為，在新技術(shù)的推動(dòng)下，這種變化的速度正在加快，在大多數(shù)行業(yè)中，新技術(shù)創(chuàng)造了新的機(jī)遇和新的威脅。我們的戰(zhàn)略是尋找那些在變革中處于正確位置的公司：那些能夠在快速變化的世界中保持領(lǐng)先地位的公司。在保持長(zhǎng)期視角的同時(shí)，Global Alpha 的投資組合和流程也在不斷發(fā)展。在我們內(nèi)部和外部網(wǎng)絡(luò)不斷深化的同時(shí)，我們更廣泛的研究團(tuán)隊(duì)也在成長(zhǎng)，這確保了我們?cè)诒姸嗉磳⒌絹?lái)的變化中仍然處于領(lǐng)先地位。下面是約翰卡內(nèi)基和本德魯里的故事回顧。它們描述了我們是如何思考和應(yīng)對(duì)變化的，以及我們行動(dòng)背

2、后的過(guò)程和理念。它還描述了我們的團(tuán)隊(duì)是如何發(fā)展的。然后我們和 Helen Xiong 展望未來(lái)，她將在 2021 年接替我，成為 Global Alpha 的決策者之一。期待改變過(guò)去 15 年基金的發(fā)展速度和規(guī)模給全球阿爾法團(tuán)隊(duì)帶來(lái)了不斷演變的考驗(yàn)。挑戰(zhàn):如何應(yīng)對(duì)巨大的技術(shù)驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變，同時(shí)保持專(zhuān)注和靈活。時(shí)空旅行“我們總是高估未來(lái)兩年發(fā)生的變化，而低估未來(lái) 10 年將發(fā)生的變化。“比爾蓋茨虛構(gòu)的時(shí)間旅行會(huì)讓你回到幾個(gè)世紀(jì)或幾十年前。比爾蓋茨提醒我們，變化發(fā)生的時(shí)間更短，盡管并不總是像我們預(yù)期的那么快。我們正在經(jīng)歷一個(gè)空前混亂的時(shí)期。我們基金的在這 15 年里見(jiàn)證了世界的快速變化。2005 年該戰(zhàn)

3、略發(fā)布時(shí)，全球人口僅為 65 億，而今天為 78 億。iphone 在制造商眼中閃閃發(fā)光，所有的電視都是“線性的”(即廣播)，“大石油公司”和“大金融公司”都在做著大交易，比如康菲石油公司(ConocoPhillips)收購(gòu)伯靈頓資源公司(Burlington Resources)，美國(guó)銀行(Bank of America)收購(gòu)美信銀行(MBNA)。但未來(lái)已經(jīng)開(kāi)始成形了。2005 年，雅虎斥資 10 億美元收購(gòu)了阿里巴巴 40%的股份。 2009 年，阿里巴巴的雙十一創(chuàng)造了 700 萬(wàn)美元的銷(xiāo)售額（雙十一的目的是慶祝單身）。而到 2019 年，雙十一是世界上最大的網(wǎng)上購(gòu)物活動(dòng)，單日交易額超過(guò)

4、300 億美元。自 2005 年以來(lái)，我們考慮時(shí)間跨度變化的進(jìn)程比大多數(shù)投資者都要長(zhǎng)。投資組合的周轉(zhuǎn)率一直很低。在過(guò)去三年里，我們持倉(cāng)的平均持有時(shí)間為 7 年多一點(diǎn)，而全球同行的市場(chǎng)時(shí)間數(shù)據(jù)為兩年左右。這種長(zhǎng)期視角是分析變化并為客戶從中獲利的關(guān)鍵。在 2015 年的一篇文章中，麥肯錫咨詢指出了“打破所有趨勢(shì)的四種全球力量”:城市化、加速的技術(shù)變革、人口老齡化和數(shù)據(jù)收集。他估計(jì)，這些改變世界的速度是工業(yè)革命的“10 倍，規(guī)模是 300 倍”。然而，這一次，這篇文章指出，“我們都知道這些變革正在發(fā)生”。我們不是水晶球預(yù)測(cè)師。我們不能預(yù)測(cè)宏觀經(jīng)濟(jì)的變化。我們觀察變化，并尋找那些在未來(lái) 5 年、10

5、年或 15 年內(nèi)處于有利地位的公司。中國(guó)的崛起、數(shù)字化以及從內(nèi)燃機(jī)汽車(chē)向電動(dòng)汽車(chē)的轉(zhuǎn)變等大趨勢(shì)將持續(xù)幾十年，而不是幾個(gè)季度。然而，我們的投資組合也受益于那些擁有耐用產(chǎn)品和服務(wù)的公司，這些公司在不斷變化的世界中繼續(xù)占據(jù)主導(dǎo)地位:萬(wàn)事達(dá)、Visa、微軟、保誠(chéng)、保樂(lè)力加和華特迪士尼。隨著周期的起伏，我們也在警惕“守衛(wèi)的變化”。在 2012 年皇家加勒比郵輪公司(Royal Caribbean Cruises)遭遇逆風(fēng)后，我們?nèi)牍闪嗽摴?。在利?rùn)率和回報(bào)率在下一輪周期起飛前暫時(shí)下降時(shí)，我們投資了周期性半導(dǎo)體公司。思維模式當(dāng)世界發(fā)生如此深刻的變化時(shí)，擁有強(qiáng)大的思維模式作為參考是有幫助的。團(tuán)隊(duì)的兩個(gè)核心模

6、型幫助指導(dǎo)了我們。增長(zhǎng)類(lèi)別2009 年，隨著全球金融危機(jī)逐漸平息，我們進(jìn)行了頭腦風(fēng)暴，討論如何更好地界定我們投資的公司范圍。全球阿爾法增長(zhǎng)類(lèi)別誕生了：我們分別稱(chēng)之為堅(jiān)實(shí)增長(zhǎng)、快速增長(zhǎng)、周期性增長(zhǎng)和潛在未來(lái)增長(zhǎng)。從那時(shí)起，這些類(lèi)別一起推動(dòng)了我們的進(jìn)步。對(duì)于每個(gè)類(lèi)別，我們都描述了它們可能增長(zhǎng)的速度、增長(zhǎng)的持久性以及主要風(fēng)險(xiǎn)。例如，我們建議，一些周期性公司，如金融和工程類(lèi)股，在它們狹義的行業(yè)分類(lèi)中，彼此之間的共同點(diǎn)要多于其他公司。在接下來(lái)的 10 年里，增長(zhǎng)類(lèi)別的變化表明了投資組合是如何調(diào)整，以從長(zhǎng)期和周期性變化中受益的。在我們走出全球金融危機(jī)的時(shí)候，堅(jiān)定的投資者是有價(jià)值的，但我們利用技術(shù)變革的優(yōu)勢(shì)

7、，在快速增長(zhǎng)中增加了權(quán)重。與此同時(shí)，隨著復(fù)蘇(即使是緩慢的復(fù)蘇)必將到來(lái)，我們將更多資金投入到周期性企業(yè)。但過(guò)去五年里，我們最大的舉措就是削減了最后一類(lèi)產(chǎn)品。周期延長(zhǎng)了，我們就做出了回應(yīng)。潛在成長(zhǎng)型公司的規(guī)模仍然較小，這是一項(xiàng)確定哪些公司的潛在可能會(huì)發(fā)生變化，如：市場(chǎng)地位(弗格森 Ferguson)、管理層(奧林巴斯)或股市對(duì)該公司前景的看法(菲亞特克萊斯勒)。隨著時(shí)間的推移，每個(gè)類(lèi)別的組成有助于解釋我們的投資方法。我們?cè)?jīng)擁有四家煙草公司?，F(xiàn)在我們都沒(méi)有了。我們今天持倉(cāng)的中堅(jiān)力量包括微軟(Microsoft)、SAP 和 Broadridge 等技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施公司。在快速增長(zhǎng)領(lǐng)域，我們?cè)?jīng)擁有

8、兩家新興市場(chǎng)電信運(yùn)營(yíng)商。但隨著中國(guó)的阿里巴巴和俄羅斯的 Mail.ru 等公司的出現(xiàn)，我們轉(zhuǎn)向了它們提供的更大增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。我們從知名的FANG (Facebook、亞馬遜(Amazon)、Netflix、谷歌)和 BAT(百度、阿里巴巴(Alibaba)、騰訊(Tencent)公司轉(zhuǎn)向了更細(xì)分的、可能占據(jù)主導(dǎo)地位的在線業(yè)務(wù)，比如 Spotify 在音樂(lè)流媒體領(lǐng)域，以及 Adevinta 在某些在線分類(lèi)廣告市場(chǎng)。我們所追尋的增長(zhǎng)類(lèi)別：堅(jiān)實(shí)的成長(zhǎng)：萬(wàn)事達(dá)持久的特許經(jīng)營(yíng)在大多數(shù)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，盈利能力強(qiáng)勁主導(dǎo)本地規(guī)模、客戶忠誠(chéng)度和品牌實(shí)力萬(wàn)事達(dá)建立了一個(gè)全球國(guó)際支付系統(tǒng)，使得它從系統(tǒng)內(nèi)的交易流中獲利。

9、其規(guī)模帶來(lái)的回報(bào)是巨大的：增長(zhǎng)是極其寶貴的，該公司有足夠的投資資金、提高利潤(rùn)率并產(chǎn)生自由現(xiàn)金流，同時(shí)對(duì)每筆支付收取很小一部分費(fèi)用。我們認(rèn)為，隨著現(xiàn)金使用量繼續(xù)下降，以及該公司擴(kuò)大了通過(guò)其系統(tǒng)進(jìn)行交易的范圍，進(jìn)入 B2B 支付等領(lǐng)域，該公司的業(yè)務(wù)仍將持續(xù)多年增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)，營(yíng)收將以每年 10%左右的速度增長(zhǎng)，利潤(rùn)將以每年 15%或更高的速度增長(zhǎng)，這是我們?cè)鲩L(zhǎng)強(qiáng)勁的持倉(cāng)公司的典型增速。周期性增長(zhǎng)：馬丁-瑪麗埃塔材料（Martin Marietta Materials, Inc.(NYSE:MLM)）受宏觀經(jīng)濟(jì)和資本周期影響結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)前景顯著強(qiáng)大的管理團(tuán)隊(duì)，在資本配置方面具有很強(qiáng)的技能Martin

10、Marietta 在北美供應(yīng)建筑骨料和重型建筑材料。作為一個(gè)出色的資本配置者，它擁有及時(shí)的、反周期收購(gòu)的歷史。在其所經(jīng)營(yíng)的 90%當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)中，該公司是排名第一或第二的公司，其需求受到美國(guó)許多州人口結(jié)構(gòu)和不斷增長(zhǎng)的人口的支持，同時(shí)美國(guó)對(duì)增加公共基礎(chǔ)設(shè)施投資的需求也日益增加。此外，在不同市場(chǎng)的主導(dǎo)地位賦予了定價(jià)能力。再加上其在資本配置方面的技巧，這使得馬丁瑪麗埃塔能夠在整個(gè)周期中實(shí)現(xiàn)有吸引力的增長(zhǎng)?？焖僭鲩L(zhǎng)：Naspers-充滿活力的業(yè)務(wù)和巨大的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)產(chǎn)業(yè)重塑能力創(chuàng)新者創(chuàng)造新市場(chǎng)南非的Naspers 專(zhuān)注于投資于先驅(qū)者：高增長(zhǎng)的技術(shù)支持企業(yè)，主要在新興市場(chǎng)。目前的業(yè)務(wù)領(lǐng)域包括在線分類(lèi)清單、外賣(mài)和

11、支付，以及社交媒體和互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)。Naspers 皇冠上的明珠是騰訊(Tencent)。騰訊最初的 3000 萬(wàn)美元投資，變成了該公司三分之一的股權(quán)，如今該公司的市值已超過(guò) 5000 億美元。但即使不考慮騰訊的影響，Naspers 在價(jià)值創(chuàng)造方面的長(zhǎng)期記錄也是非同尋常的。更有前景的投資領(lǐng)域包括農(nóng)業(yè)和在線教育。潛在未來(lái)增長(zhǎng)：華晨中國(guó)汽車(chē)公司的催化劑推動(dòng)高于平均水平的收益近期運(yùn)營(yíng)業(yè)績(jī)不引人關(guān)注目前在市場(chǎng)上失寵華晨是一家與寶馬合資的在中國(guó)制造和銷(xiāo)售汽車(chē)的中國(guó)汽車(chē)公司，由于消費(fèi)者金融和稅 收優(yōu)惠緊縮以及冠狀病毒（Covid-19），華晨汽車(chē)面臨汽車(chē)市場(chǎng)萎縮。寶馬利用這家中 國(guó)公司估值下跌的優(yōu)勢(shì)，增持了與

12、華晨合資公司的股份，但華晨在資本配置方面糟糕的 記錄導(dǎo)致市場(chǎng)相信注資將被浪費(fèi)掉。糟糕的歷史在我們的潛在增長(zhǎng)常常掩蓋進(jìn)步的潛力。汽車(chē)銷(xiāo)量可能的增長(zhǎng)和寶馬車(chē)型的擴(kuò)大可能會(huì)增加利潤(rùn)，并促使人們重新評(píng)估。年度研究議程心理模型必須靈活。我們的第二個(gè)研究議程以年度研究議程的形式出現(xiàn)，第一次是在2013 年時(shí)發(fā)表的，第八版于 2020 年初出版。這個(gè)議程概述了我們打算在未來(lái)一年研究的內(nèi)容。我們?nèi)匀灰宰韵露?，以研究股票為重點(diǎn)，但議程引導(dǎo)我們走向未被發(fā)現(xiàn)的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)和值得仔細(xì)研究的領(lǐng)域。這個(gè)理念將成為多年來(lái)業(yè)績(jī)的支柱。研究議程項(xiàng)目會(huì)隨著市場(chǎng)和投資機(jī)會(huì)的改變而改變，但無(wú)論我們?nèi)绾慰创?，許多項(xiàng)目保持不變。常見(jiàn)主題

13、反復(fù)出現(xiàn)，如新興市場(chǎng)、技術(shù)平臺(tái)、治理和企業(yè)文化、數(shù)據(jù)和流程改進(jìn)。但我們也處理周期性增長(zhǎng)的故事：尋找工業(yè)蕭條遺留的殘骸，如能源，材料或美國(guó)住房。我們正在尋找能夠在更強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)下擺脫危機(jī)的公司。選股技巧推動(dòng)了買(mǎi)入或賣(mài)出的決定，但增長(zhǎng)類(lèi)別和研究議程向我們展示了去哪里找可以買(mǎi)賣(mài)的股票。愿景與 2020 年2020 年的第一季度，正常生活停止了。新冠病毒以最極端方式表現(xiàn)變化。當(dāng)然，我們并沒(méi)有預(yù)見(jiàn)到這一點(diǎn)，但在市場(chǎng)恐慌中，我們的研究議程仍然是平靜的，一個(gè)在相互矛盾的輿論轟炸下還在堅(jiān)持的模式，它使我們保持長(zhǎng)期和耐心。研究議程中的一個(gè)主題是，電力的未來(lái)和能源巨大轉(zhuǎn)型，隨著油價(jià)暴跌、保護(hù)地球、以及人口問(wèn)題，需求變得

14、更加迫切這一主題保持著相關(guān)性。同樣，資本主義的變臉也相關(guān)的，因?yàn)槲覀冎匦略u(píng)估了前通用電氣（GE）老板杰克韋爾奇（Jack Welch）對(duì)待股東的無(wú)情態(tài)度。有趣的是，在 Global Alpha 誕生的當(dāng)月（2005 年 5 月），通用電氣是地球上最有價(jià)值的公司之一。鑒于大流行加速了媒體消費(fèi)和工作模式的變化，其他議題也具有高度相關(guān)性。我們計(jì)劃專(zhuān)注于對(duì)消費(fèi)者關(guān)注的爭(zhēng)奪之戰(zhàn)和基于云的革命。我們投資組合中的公司必須有明確的社會(huì)責(zé)任感，必須是可持續(xù)的。他們必須考慮廣泛的利益相關(guān)者：工作人員、社會(huì)、環(huán)境等等。冠狀病毒使得這些因素更加重要。它們已經(jīng)成為我們與公司定期舉行的對(duì)話的一部分。在危機(jī)期間很難樂(lè)觀，但

15、樂(lè)觀仍然是我們方法的核心。成長(zhǎng)型投資者需要積極的態(tài)度，而我們始終是成長(zhǎng)型投資者。波動(dòng)性是股票投資的一個(gè)現(xiàn)實(shí)。如果視野可以放到足夠長(zhǎng)的歷史時(shí)間范圍，波動(dòng)并不減損權(quán)益投資，因?yàn)椴▌?dòng)是始終如一的主題。是的，某些領(lǐng)域的進(jìn)展可能會(huì)在 2020 年停止，但人類(lèi)仍將努力過(guò)上更好的生活。有些公司可以幫助他們做到這一點(diǎn)。變化是唯一不變的。假設(shè)由于新冠病毒流行而使“停止”成為永久的新現(xiàn)實(shí)，這將意味著會(huì)錯(cuò)過(guò)即將發(fā)生的有益變化。在過(guò)去 15 年中對(duì)回報(bào)貢獻(xiàn)最大的股票類(lèi)型（如下所示）對(duì)于一系列經(jīng)濟(jì)成果始終保持靈活但有彈性。我們的前 30 只股票中，有 26 只持有超過(guò) 5 年，其中 13 只持有超過(guò) 10年。它們顯示了

16、對(duì)提供客戶所需的產(chǎn)品或服務(wù)的靈活性和決心。Teamwork 團(tuán)隊(duì)合作良好的投資理念來(lái)自強(qiáng)大的團(tuán)隊(duì)合作。15 年來(lái)，Global Alpha 基金 開(kāi)發(fā)了一個(gè)全球搜尋網(wǎng)絡(luò)，及時(shí)將信息反饋給決策者。中心團(tuán)隊(duì)和區(qū)域輻射團(tuán)隊(duì)唯一真正的智慧是在知道你什么都不知道。 ”- 蘇格拉底信息無(wú)處不在。從中汲取正確的見(jiàn)解賦予了 Global Alpha 獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)。討論至少和支撐討論的研究一樣重要。從第一天起，Global Alpha 面臨的挑戰(zhàn)就是構(gòu)建信息網(wǎng)絡(luò)，以增加我們的經(jīng)驗(yàn)流程，而不是稀釋它。在 Baillie Gifford，我們使用蘇格拉底的方法：生動(dòng)的合作性辯論，旨在激發(fā)批判性思維和測(cè)試假設(shè)。隨著我們

17、焦躁不安地尋求新的意見(jiàn)和見(jiàn)解，相關(guān)的新信息不斷被審視。這個(gè)網(wǎng)絡(luò)的核心是三位 Global Alpha 決策者：Charles Plowden, Malcolm MacColl和 Spencer Adair。Global Alpha 擁有一支由 8 人組成的核心團(tuán)隊(duì)，其中包括 3 名投資組合經(jīng)理、3 名分析師（1 名在紐約）和 1 名專(zhuān)門(mén)負(fù)責(zé)的公司治理和可持續(xù)發(fā)展專(zhuān)家。第八位是 Helen Xiong，他于 2020 年夏天從美國(guó)股票團(tuán)隊(duì)加入 Global Alpha，并在 2021 年成為決策者。雖然 Charles、Malcolm 和 Spencer 挑選股票并負(fù)責(zé)投資組合，但他們的核心任務(wù)

18、是成為研究分析師。這 8 人中的成員有平均 15 年的投資經(jīng)驗(yàn)。除了總部團(tuán)隊(duì)外，我們有六個(gè)產(chǎn)生想法的偵察員，大多在區(qū)域投資團(tuán)隊(duì)中。一個(gè)領(lǐng)導(dǎo)我們的全球小盤(pán)股團(tuán)隊(duì)，一個(gè)設(shè)在我們的上海研究辦公室。這些偵察員是投資部門(mén)的高級(jí)成員。他們具有的品質(zhì)包括經(jīng)驗(yàn)、判斷力、氣質(zhì)、思想自由、想象力和洞察力。團(tuán)隊(duì)成員平均有 12 年的經(jīng)驗(yàn)。此模型的總部團(tuán)隊(duì)和區(qū)域團(tuán)隊(duì)都有不同和互補(bǔ)的觀點(diǎn)。我們征求他們對(duì)投資組合中的股票和那些值得未來(lái)納入組合的股票的看法。一個(gè)簡(jiǎn)單的指標(biāo)：我們?cè)鯓硬拍茉谖迥陜?nèi)把我們的錢(qián)翻一番？重點(diǎn)是銷(xiāo)售額、收益或每股賬面價(jià)值的基本面增長(zhǎng)。除非我們能夠發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)沒(méi)有注意到的投資標(biāo)的的潛在變革，不然這很難實(shí)現(xiàn)。

19、我們的團(tuán)隊(duì)圍繞著這些變革在努力工作。偵查員輻射團(tuán)隊(duì)在遠(yuǎn)離總部的地方。每個(gè)偵察員都在一個(gè)團(tuán)隊(duì)中，同事提供意見(jiàn)。我們擁有許多全球和國(guó)際股票團(tuán)隊(duì)，在上海和紐約的辦事處，以及來(lái)自于學(xué)術(shù)的意見(jiàn)以及客戶的反饋。這些都是我們高度重視的不同觀點(diǎn)。它們有助于蘇格拉底的討論，幫助我們適應(yīng)未來(lái)。例如？在最近的一次冠狀病毒危機(jī)期間的投資組合會(huì)議上，我們向偵察員和與會(huì)者詢問(wèn)了他們讀過(guò)的有助于參考框架的材料。他們的反應(yīng)既廣泛又深刻，給了我們大量經(jīng)過(guò)了深思熟慮的材料：有對(duì)股市反應(yīng)的研究也有 1907 年的華爾街恐慌，從阿爾伯特加繆的瘟疫（1947 年）到當(dāng)代關(guān)于這一流行病可能對(duì)社會(huì)、醫(yī)療保健、經(jīng)濟(jì)和我們投資的公司意味著什么

20、的文章，觀察世界我們的工作是從可用數(shù)據(jù)的海洋中捕捉重要的東西。Global Alpha 的最佳創(chuàng)意想法來(lái)自Baillie Gifford 的投資團(tuán)隊(duì)和我們整個(gè)公司的偵查員網(wǎng)絡(luò)。這一切都融入了核心團(tuán)隊(duì)，進(jìn)而成為 Global Alpha 的終極三大決策者。這一創(chuàng)造性過(guò)程決定了我們的年度研究議程，該議程著眼于全球大趨勢(shì)和將推動(dòng)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的新興機(jī)遇。識(shí)別變化讓我們?cè)倥e一個(gè)例子來(lái)說(shuō)明團(tuán)隊(duì)的力量。如上所述，我們?cè)?2009 年至 2012 年間向 快速增長(zhǎng)的公司投入了更多資金。這些公司的一個(gè)特點(diǎn)是基本面和股價(jià)快速上下波動(dòng)，因此有必要定期重新評(píng)估。令人高興的是，許多持股都出現(xiàn)了大幅上行。Alphabet、

21、Facebook、亞馬遜和阿里巴巴等顛覆者巧妙地通過(guò)在線、移動(dòng)和云計(jì)算的快速發(fā)展， 這有助于它們?cè)诒姸嘈袠I(yè)和服務(wù)中采用以上技術(shù)。市場(chǎng)不可能總是跟上這個(gè)加速的機(jī)會(huì)。我們的團(tuán)隊(duì)幫助確定了這些變化，并加強(qiáng)了我們對(duì)這些領(lǐng)域公司核心的理解。它還幫助我們思考這些公司如何改變其業(yè)務(wù)模式以解決新的領(lǐng)域，例如亞馬遜進(jìn)入云服務(wù)（ASW亞馬遜網(wǎng)絡(luò)服務(wù)）。它還暗示了還會(huì)有第二波公司受益于這些變化。在這個(gè)時(shí)期的早期，我們已經(jīng)擁有 Naspers，亞馬遜，Alphabet 和萬(wàn)事達(dá)卡股票。團(tuán)隊(duì)不斷推動(dòng)投資組合經(jīng)理，投資經(jīng)理用自己的想法來(lái)補(bǔ)充這些團(tuán)隊(duì)的想法?？焖僮兓墓蓛r(jià)被證明是一個(gè)挑戰(zhàn)，但我們的團(tuán)隊(duì)幫助我們跟上這些挑戰(zhàn)，

22、我們?cè)黾恿艘恍┏謧}(cāng)股票，如特斯拉（我們的小盤(pán)股團(tuán)隊(duì)提出的一個(gè)想法），SAP（Global Alpha核心分析師提出的）和阿里巴巴（我們一個(gè)國(guó)際團(tuán)隊(duì)提出的）。我們專(zhuān)門(mén)從事非上市公司的同事隨時(shí)幫助我們了解即將上市的股票，就像在 2018 年幫我們理解Spotify 那樣。當(dāng)股價(jià)和基本面快速變化時(shí)，需要團(tuán)隊(duì)合作來(lái)重新評(píng)估基本情況。我們將股票加入投資組合的最小障礙是找到一種情況，即公司應(yīng)該能夠在五年時(shí)間范圍內(nèi)價(jià)值翻一番。在大多數(shù)情況下，“使價(jià)值翻倍”的指標(biāo)鼓勵(lì)我們與贏家一起競(jìng)爭(zhēng)。我們的風(fēng)險(xiǎn)團(tuán)隊(duì)補(bǔ)充了這一觀點(diǎn)這有助于慣性和交易分析。這個(gè)團(tuán)隊(duì)和許多其他公司組成部分一起，是我們內(nèi)部網(wǎng)絡(luò)第三層的一部分，其中包

23、括我們的上海辦事處、兩名駐紐約的分析師、關(guān)注非上市公司的同事，以及貝利吉福德（Bailie Gifford）整個(gè) 115 人研究團(tuán)隊(duì)中的更多成員。進(jìn)化而不是革命今天的隊(duì)伍和 15 年前很不一樣。然而，這一理念仍然建立在四大支柱之上尋求回報(bào)的實(shí)際投資、耐心的持有、以開(kāi)放心態(tài)追求增長(zhǎng)、支持并激發(fā)壯志目標(biāo)，以及利用四個(gè)增長(zhǎng)類(lèi)別的投資想法。2005 年，有三名投資組合經(jīng)理、幾名偵察員和一個(gè)尚未進(jìn)化的程序。這段時(shí)間以來(lái)，它確實(shí)在進(jìn)化，并且以團(tuán)隊(duì)合作為核心。一個(gè)演變是 Spencer Adair 在 2007 年成為第三位決策者。不出所料，他的樂(lè)觀在不斷變化的世界中被證明是一個(gè)福音。隨著 Charles

24、Plowde 于 2021 年 4 月退休，Global Alpha 本身也正在發(fā)生變化。自 1983 年畢業(yè)以來(lái)，Charles 一直是 Baillie Gifford 戰(zhàn)略的領(lǐng)導(dǎo)者和決策者。他是尋求變革的堅(jiān)定支持者，是我們成功的關(guān)鍵。但是，正如他指出的，他只是驅(qū)動(dòng) Global Alpha引擎中的一個(gè)汽車(chē)。即使更換一個(gè)部分，我們還可以繼續(xù)前進(jìn)。自然進(jìn)化正在進(jìn)行中，我們團(tuán)隊(duì)增加了 Helen Xiong，她 2008 年從大學(xué)畢業(yè)并進(jìn)入公司。Helen 將作為決策者加入 Malcolm 和 Spencer。在過(guò)去的四年里，她一直是 The Global Alpha 團(tuán)隊(duì)（2012-2014）

25、的分析師和偵查員。她可以理解我們尋求變革并利用團(tuán)隊(duì)來(lái)幫助識(shí)別這種變化的方法。改變視角全球阿爾法團(tuán)隊(duì)成員 Spencer Adair, Malcolm MacColl 和 Helen Xiong 必須應(yīng)對(duì)我們所有四個(gè)戰(zhàn)略增長(zhǎng)類(lèi)別發(fā)生的深刻變化。但是，變化到底對(duì)他們意味著什么呢？Spencer Adair變化是資本主義的一部分。奧地利經(jīng)濟(jì)學(xué)家 Joseph Schumpeter 的創(chuàng)造性顛覆之光 不斷破壞和再生森林景觀。公司最終被推翻是因?yàn)樗麄儾荒苓m應(yīng)。新的、更活力的樹(shù)木 在倒下的樹(shù)干旁邊生根。我對(duì)正在適應(yīng)環(huán)境的健康老樹(shù)和正成長(zhǎng)為森林的樹(shù)苗感到興奮。變革有基本的構(gòu)建基石，并遵循著經(jīng)常被市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)

26、的可預(yù)測(cè)的浪潮。這些基石如下：注重客戶需求的文化、思想的獨(dú)立性、彈性的商業(yè)模式和長(zhǎng)期的雄心壯志。這些是我們與高管會(huì)面時(shí)討論的話題。這些都是軟因素，難以量化。變革浪潮往往從技術(shù)或科學(xué)突破開(kāi)始。這種賦能技術(shù)的早期形式經(jīng)常被斥為粗糙、昂貴或不實(shí)用。極端的改進(jìn)速度經(jīng)常被錯(cuò)過(guò)。每一次的精細(xì)化都會(huì)降低成本、提高速度或解決新問(wèn)題。而積少成多：新的解決方案、客戶滿意度，規(guī)模會(huì)導(dǎo)致利潤(rùn)增長(zhǎng)，并最終帶來(lái)股價(jià)的上漲。我們專(zhuān)注于早期識(shí)別那些遵循這一模式的公司。技術(shù)變革的火焰從一棵樹(shù)跳到一棵樹(shù)上。它可以在工業(yè)、國(guó)家和幾代人之間跳躍。比如在線通信的大規(guī)模轉(zhuǎn)變始于軍事和航天機(jī)構(gòu)，最終傳播給消費(fèi)者，并且現(xiàn)在在醫(yī)療保健、教育和

27、司法領(lǐng)域占領(lǐng)市場(chǎng)。許多新的樹(shù)苗正在從森林里冒出來(lái)。Malcolm MacColl對(duì)我來(lái)說(shuō)，開(kāi)放的心態(tài)、想象力和接受變革的能力對(duì)于長(zhǎng)期增長(zhǎng)的投資者至關(guān)重要。我們知道，少數(shù)公司主導(dǎo)著整個(gè)經(jīng)濟(jì)體和股市的長(zhǎng)期財(cái)富創(chuàng)造。我們的任務(wù)是確定這些企業(yè)，確定擁有對(duì)未來(lái)的“專(zhuān)營(yíng)權(quán)”的公司，并耐心地持有它們，因?yàn)樗鼈冊(cè)趦r(jià)值上可以復(fù)合增長(zhǎng)。這種復(fù)合以不同的方式發(fā)生：穩(wěn)定的公司穩(wěn)步地發(fā)生；快速發(fā)展的公司迅猛地發(fā)展，對(duì)具有周期性的公司來(lái)說(shuō)是時(shí)而復(fù)轉(zhuǎn)的，并且對(duì)我們潛在的而持股來(lái)說(shuō)是令人意想不到的。發(fā)掘具有真正潛力的公司是一項(xiàng)復(fù)雜的挑戰(zhàn)。我們必須尋找超越主流金融分析和評(píng)論的信息來(lái)源和見(jiàn)解。如果我們要看到其他人沒(méi)有發(fā)現(xiàn)的潛力，

28、我們必須歡迎不同的觀點(diǎn)，并避開(kāi)傳統(tǒng)的投入。這就是為什么我們努力與學(xué)者、企業(yè)家、作家和其他不同思想家建立網(wǎng)絡(luò)是重要的原因。雖然將原始投入引入我們的分析至關(guān)重要，但我們?yōu)橛懻撓敕ǘ鵂I(yíng)造的環(huán)境同樣重要。想法是脆弱的，要想繁榮昌盛，必須謹(jǐn)慎地培養(yǎng)他們。我們的投資討論的重點(diǎn)是建立想法，而不是把它們打倒。建設(shè)性挑戰(zhàn)是值得歡迎的，但始終是為了加強(qiáng)案例和加深我們的理解。作為投資者，我們?cè)谧兏镏刑幱谟欣匚?。市?chǎng)和時(shí)間的流逝為決策提供了有價(jià)值的數(shù)據(jù)和反饋循環(huán)?？陀^地使用此反饋有助于我們學(xué)習(xí)、發(fā)展和推進(jìn)我們的流程。 我們必須始終抓住這一機(jī)會(huì)改進(jìn)。Helen Xiong作為投資者，我們大部分時(shí)間都花在思考變革上。這

29、通常意味著確定為什么特定公司的情況不會(huì)改變。我們感興趣的是那些優(yōu)勢(shì)形成護(hù)城河的公司，并且在長(zhǎng)期的投資前景內(nèi)不受到競(jìng)爭(zhēng)影響。好的例子就是 Moodys 或萬(wàn)事達(dá)卡等股票。而大多數(shù)時(shí)候，更改是增量和線性的。但偶爾，變化可能是指數(shù)級(jí)的。正是對(duì)加速變革力量的研究為耐心的投資者提供了最大的機(jī)會(huì)。往往在一代人之內(nèi)，以這些力量為支撐的行業(yè)不僅會(huì)改變，而且會(huì)重塑自己。這些通常是我們的快速增長(zhǎng)公司，但也包括周期性和潛在股票。市場(chǎng)更喜歡確定性，而且沒(méi)有能力應(yīng)對(duì)這種變化。財(cái)務(wù)建模工具依賴于過(guò)去和現(xiàn)在的數(shù)據(jù)。但這里的過(guò)去不是先例?？此苾r(jià)格高得離譜的股票可能被嚴(yán)重低估。這種激進(jìn)的變化在歷史背景下是罕見(jiàn)的，但我們很幸運(yùn)，

30、我們生活在一個(gè)這種變化日益頻繁的時(shí)代。變革對(duì)我意味著什么？愿意重新學(xué)習(xí);在我們?cè)u(píng)估可能的情況之前，勇于想象什么是可能的;渴望在我們批評(píng)之前理解。最重要的是，要理解到最重要的改變是改變我們想法的能力。持有人結(jié)構(gòu)與真正的長(zhǎng)期主義在我漫長(zhǎng)的職業(yè)生涯中，我親身地觀察到，一種新的、激進(jìn)的短期投機(jī)文化將傳統(tǒng)而謹(jǐn)慎的長(zhǎng)期投資文化擠出去。 杰克博格爾每個(gè)投資管理公司都被要求定義其優(yōu)勢(shì)。所有人都在為如何最好地提煉這一信息而苦苦掙扎。對(duì)于 Baillie Gifford 和 Global Alpha 戰(zhàn)略來(lái)說(shuō)，它歸結(jié)為四件事：持有結(jié)構(gòu)、時(shí)間范圍、團(tuán)隊(duì)合作和核心理念。它們都是相互關(guān)聯(lián)的。我們?cè)谏厦娴挠懻撝薪涣鞯膱F(tuán)隊(duì)

31、合作，現(xiàn)在轉(zhuǎn)向其他三個(gè)因素。與團(tuán)隊(duì)合作一樣，文化、穩(wěn)定性和長(zhǎng)期主義也是投資經(jīng)理工作被低估的方面。杰克博格 爾的名言展示了不斷變化的文化、影響更強(qiáng)大的短期主義和較差的投資結(jié)果之間的聯(lián)系。Baillie Gifford 已經(jīng)經(jīng)營(yíng)了 112 年，并保留了 1908 年基金就存在的所有權(quán)結(jié)構(gòu)。這種穩(wěn)定性和長(zhǎng)期性在世界上的資產(chǎn)管理公司中是獨(dú)一無(wú)二的。他們使我們的利益與客戶的利益一致，我們永遠(yuǎn)把客戶利益放在第一位。我們的公司在 10 到 20 年的時(shí)間區(qū)間內(nèi)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)，這也是擁有公司的合伙人的平均任期。Bailie Gifford 審慎的長(zhǎng)期觀點(diǎn)使我們的投資團(tuán)隊(duì)內(nèi)部非常穩(wěn)定，這反過(guò)來(lái)又允許投資組合在五年或更

32、長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)進(jìn)行管理。謹(jǐn)慎意味著受制于老式的價(jià)值觀，甚至無(wú)法改變。我們的流程旨在利用我們研究團(tuán)隊(duì)的最佳想法，并提請(qǐng)三位全球 Alpha 決策者注意這些想法。流程設(shè)計(jì)靈活，并自戰(zhàn)略實(shí)施以來(lái)的 15 年中反復(fù)演變。2005 年 Global Alpha 成立時(shí)，耶魯大學(xué)的兩位學(xué)者 Martijn Cremers 和 Antti Petajisto 正準(zhǔn)備發(fā)表一篇開(kāi)創(chuàng)性論文，創(chuàng)造了一個(gè)現(xiàn)在常見(jiàn)的行業(yè)術(shù)語(yǔ)：積極分享（active share）。這是衡量經(jīng)理投資組合中與指數(shù)或基準(zhǔn)不同的股票持有比例的指標(biāo)。在過(guò)去 10 年中，全球阿爾法的主動(dòng)管理比例（Active Share）在 88%至 93%之間。 Ba

33、illie Gifford 在主動(dòng)分享一詞發(fā)明之前就是主動(dòng)的。事實(shí)上，在大多數(shù)指數(shù)出現(xiàn)之前，我們都一直在積極投資。耶魯大學(xué)這篇論文發(fā)表八年后， 對(duì)換手率影響的思考出現(xiàn)了重要的改進(jìn)。Martijn Cremers 和 Ankur Pareek 經(jīng)常被忽視的 2014 年的文章 患者資本表現(xiàn)：頻繁交易的高活躍股票經(jīng)理的投資技巧 顯示，最佳表現(xiàn)來(lái)自主動(dòng)份額高和換手率低的經(jīng)理人。這一群體管理人的業(yè)績(jī)表現(xiàn)與所有在職管理人員平均表現(xiàn)之間的差別為每年 2.7 個(gè)百分點(diǎn)。在 1 億美元的投資組合中，如果基準(zhǔn)收益利率平均為 5%每年，五年后，主動(dòng)份額高和換手率低的經(jīng)理人的收益將多出1700 萬(wàn)美元。超過(guò) 10

34、年后，它的價(jià)值為 4500萬(wàn)美元。因此，一個(gè)穩(wěn)定的投資機(jī)構(gòu)做出長(zhǎng)期決策對(duì)客戶來(lái)說(shuō)真的很重要。時(shí)間范圍也很重要。廣闊的市場(chǎng)經(jīng)常對(duì)短期問(wèn)題著迷：情緒、季度新聞和經(jīng)濟(jì)周期。我們認(rèn)為，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，重要的是社會(huì)和技術(shù)變革（上述大趨勢(shì)）、管理團(tuán)隊(duì)的態(tài)度以及我們投資的企業(yè)的文化。許多公司可以利用巨大的長(zhǎng)期社會(huì)變革，但很少有人這樣做。找出那些可能對(duì)其行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手具有優(yōu)勢(shì)的公司，是 Baillie Gifford 的關(guān)鍵。核心哲學(xué)像古希臘神廟一樣，Global Alpha 的建造就是為了持久。我們有四個(gè)堅(jiān)實(shí)的支柱，這是我們?cè)趯で笞兏飼r(shí)的依靠。尋求獎(jiǎng)勵(lì)的投資機(jī)會(huì)我們尋找能夠在多年高增長(zhǎng)率下復(fù)合的股票。正是這類(lèi)公司

35、推動(dòng)股市回報(bào)。亞利桑那州立大學(xué)的 Hendrik Bessembinder 教授證明了這一概念。在一項(xiàng)對(duì) 1990 年至 2018 年間全球股市回報(bào)的研究中，他證實(shí)，不到 1%的股票的收益就相當(dāng)于所有美國(guó)國(guó)庫(kù)券的凈收益之和。Bessembinder 教授在抽樣調(diào)查了 61，100 只股票后發(fā)現(xiàn)，股市回報(bào)非常集中一些能夠快速增長(zhǎng)多年甚至幾十年的公司。數(shù)以萬(wàn)計(jì)的上市公司沒(méi)有給股東創(chuàng)造凈收益，但僅有 811 家公司的市值增長(zhǎng)為 44.7 萬(wàn)億美元。其中一半是由 121 只股票推動(dòng)的，占他研究中所有股票的 0.2%。Bessembinder 的發(fā)現(xiàn)與我們的方法一致：那就是尋找這些機(jī)會(huì)，然后耐心等待，因

36、為我們?cè)试S這種長(zhǎng)期財(cái)富創(chuàng)造的過(guò)程反映在股價(jià)中。耐心地持有盈利增長(zhǎng)與股市表現(xiàn)之間有很強(qiáng)的相關(guān)性。如果我們能找到在五年內(nèi)將銷(xiāo)售額、收益或賬面價(jià)值增長(zhǎng)與回報(bào)率翻番的公司（每年約 15%），即使有不可避免的投資失誤我們也將在廣泛的全球指數(shù)中創(chuàng)造重大價(jià)值。下圖顯示了全球股市連續(xù)五年的回報(bào)率（1992- 2018 年），按照每股收益（EPS）的區(qū)間分為五份，沒(méi)分均為五分之一。每一時(shí)期，盈利增長(zhǎng)最高的五分之一的公司都跑贏市場(chǎng)，超過(guò)第二個(gè)五分之一，之后的每個(gè)五分之一都會(huì)跑贏接下來(lái)的五分之一。如果選擇盈利增長(zhǎng)不佳的公司，投資組合業(yè)績(jī)將遠(yuǎn)低于平均水平。我們的過(guò)程是確定一家公司在五年或十年后的盈利能力，然后買(mǎi)入，然

37、后等待它實(shí)現(xiàn)我們的預(yù)期。這一時(shí)期將考驗(yàn)投資者的耐心，因?yàn)橛鲩L(zhǎng)很少直線出現(xiàn)，許多公司可能無(wú)法實(shí)現(xiàn)，但是，在投資了一個(gè)多世紀(jì)之后，我們知道耐心會(huì)得到回報(bào)。以開(kāi)放心態(tài)追求成長(zhǎng)如前所述，我們有四個(gè)增長(zhǎng)類(lèi)別，一個(gè) 100 個(gè)股的投資組合，不同的觀點(diǎn)和對(duì)變化的接受開(kāi)放。這促進(jìn)了 Global Alpha 客戶的平衡和多樣化，支持了我們對(duì)回報(bào)投資的追求。我們需要用開(kāi)放心態(tài)找到長(zhǎng)期增長(zhǎng)的企業(yè)。堅(jiān)固、快速、周期性和潛在類(lèi)別都提供不同種類(lèi)的回報(bào)。它們使投資組合能夠從結(jié)構(gòu)變化、一般變化、周期性變化、動(dòng)態(tài)變化和意外變化中獲益。雖然個(gè)別類(lèi)別在三分之一到三分之二的時(shí)間內(nèi)表現(xiàn)優(yōu)異，但這種組合提供了必要的多樣化，以便在上

38、升和下降的兩個(gè)市場(chǎng)中都表現(xiàn)優(yōu)于四分之三的時(shí)間。支持和鼓勵(lì)雄心壯志我們的 2019 年管理報(bào)告涉及五項(xiàng)全公司總體原則，如下圖所示。這五項(xiàng)原則中的每一項(xiàng)都有助于塑造我們對(duì)代表客戶所投資的每家公司的文化的理解。第一，優(yōu)先長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造，是我們尋求了解注入這種文化的愿景和雄心。我們與管理團(tuán)隊(duì)接觸，鼓勵(lì)適當(dāng)?shù)男坌膲阎竞惋L(fēng)險(xiǎn)，并確保他們的時(shí)間上的視野與我們自己的一致。我們相信，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，這個(gè)過(guò)程為我們的客戶增加了有形的價(jià)值。我們的在時(shí)間上的視野與普通投資者的大不相同。我們關(guān)注了 5 年/ 10 年的期限，我們的投資組合交易額統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)支持了這一點(diǎn)。然而，我們不只是投資和坐視不管。沒(méi)有完美的投資。我們與管理層

39、和其他利益相關(guān)者接觸，以支持并在必要時(shí)批評(píng)戰(zhàn)略、運(yùn)營(yíng)績(jī)效、激勵(lì)和其他促進(jìn)良好治理的因素。同樣，團(tuán)隊(duì)合作是關(guān)鍵。我們敬業(yè)的治理和可持續(xù)發(fā)展分析師由 23 名這方面的專(zhuān)家組成的團(tuán)隊(duì)提供支持。行為優(yōu)勢(shì)我們的優(yōu)勢(shì)來(lái)自一種長(zhǎng)期的支持性文化，分析師有時(shí)間和空間專(zhuān)注于重要的市場(chǎng)信號(hào)而不是噪音。我們培養(yǎng)了通過(guò)無(wú)處不在的信息篩選以專(zhuān)注于重要事項(xiàng)的罕見(jiàn)技能。為了不斷變得更好，我們必須保持靈活。一個(gè)具有這些特質(zhì)的響應(yīng)性組織將長(zhǎng)期適應(yīng)和生存下去。我們?cè)谖覀儞碛械墓局胁粩嗟膶ふ疫@些特征。我們公司的文化為我們提供了行為優(yōu)勢(shì)。我們沒(méi)有外部股東要負(fù)責(zé)，只有客戶。他們的利益是第一位的。我們不受股價(jià)波動(dòng)、媒體或并購(gòu)活動(dòng)干擾。這

40、些都是不受歡迎的干擾，讓我們沒(méi)有時(shí)間思考。我們贊成長(zhǎng)期思考，把握變革的可能性，為思辨帶來(lái)光明而不是熱度。冷靜和謹(jǐn)慎的討論、觀點(diǎn)的多樣性和避免自滿：我們希望蘇格拉底會(huì)同意。The Future 未來(lái)Global Alpha 早年的轉(zhuǎn)型將被視為一場(chǎng)熱身賽。Helen Xiong 會(huì)展望一個(gè)變革的新時(shí)代。未來(lái) 15 年亞馬遜創(chuàng)始人杰夫貝佐斯經(jīng)常說(shuō)，CEO 們應(yīng)該活在未來(lái)?；鸾?jīng)理也是如此。任何公司的價(jià)值都取決于其未來(lái)的現(xiàn)金流。通常，這些現(xiàn)金流在投資時(shí)是不存在的，只有展望未來(lái)，我們才能理解現(xiàn)在的價(jià)值。但是，當(dāng) CEO 們?cè)噲D創(chuàng)造這個(gè)未來(lái)時(shí)，我們只是試圖預(yù)測(cè)它。如何完成這項(xiàng)危險(xiǎn)的任務(wù)？未來(lái)是不可知的，但

41、不是不可預(yù)知的。知識(shí)意味著確定性。預(yù)測(cè)允許誤差幅度。事實(shí)上，很少有事情能像摩爾定律那樣具有預(yù)測(cè)能力，即計(jì)算能力大約每?jī)赡攴环ｋm然這些影響在 1965 年制定規(guī)則時(shí)難以理解，但只要銘記技術(shù)進(jìn)步的指數(shù)性質(zhì)，我們就會(huì)看到隨后 55 年出現(xiàn)的可能性。無(wú)論是個(gè)人電腦、互聯(lián)網(wǎng)、手機(jī)還是機(jī)器學(xué)習(xí)每一個(gè)都代表一個(gè)點(diǎn)，分布在在我們稱(chēng)為摩爾定律的平穩(wěn)指數(shù)曲線上。那么，我們學(xué)到了什么，這可以告訴我們關(guān)于未來(lái)的什么內(nèi)容？一種觀察是，創(chuàng)新的步伐是獨(dú)立于經(jīng)濟(jì)進(jìn)行的。Ray Kurzweil 在他的著作 精神機(jī)器時(shí)代 （1999 年）中指出，被認(rèn)定為摩爾定律的指數(shù)趨勢(shì)實(shí)際上可以追溯到 120 多年前 Charles Babbage