中國(guó)股票市場(chǎng)上個(gè)人投資者與機(jī)構(gòu)投資者的指令執(zhí)行成本

1、中國(guó)股票市場(chǎng)上個(gè)人投資者與機(jī)構(gòu)投資者的指令執(zhí)行成本3周開(kāi)國(guó)李 濤柴 俊內(nèi)容提要本文不同于傳統(tǒng)的用報(bào)價(jià)價(jià)差的方法度量執(zhí)行成本 ,而是采用有效價(jià)差及其分解成分更為準(zhǔn)確地度量執(zhí)行成本和反映交易對(duì)價(jià)格形成的影響 。本文利用上海證券交易所提供的特有 的訂單數(shù)據(jù)和交易數(shù)據(jù) ,將中國(guó)股票市場(chǎng)的投資者區(qū)分為三種不同的類型 ,即個(gè)人投資者和兩類機(jī)構(gòu)投資者 ,分別研究其指令執(zhí)行成本并加以比較 ,結(jié)果發(fā)現(xiàn) ,個(gè)人投資者與兩類機(jī)構(gòu)投資者具有顯著不同的執(zhí)行成本 ,個(gè)人投資者具有更小的有效價(jià)差 ,原因在于個(gè)人投資者的交易具有更小的價(jià)格影 響 ,而且價(jià)格影響的差別遠(yuǎn)大于已實(shí)現(xiàn)價(jià)差的差別 。另外 ,財(cái)富水平不同的投資者其執(zhí)行

2、成本也不 同 。本文的研究結(jié)果對(duì)我們理解中國(guó)市場(chǎng)上不同類型投資者的執(zhí)行成本提供了依據(jù) 。關(guān) 鍵 詞執(zhí)行成本有效價(jià)差已實(shí)現(xiàn)價(jià)差價(jià)格影響一導(dǎo)論交易的執(zhí)行成本在市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)領(lǐng)域中是一個(gè)非常重要的問(wèn)題 ,它客觀反映了交易指令的執(zhí)行質(zhì)量 , 是判斷證券市場(chǎng)運(yùn)行效率高低的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn) ,也是投資者特別關(guān)注的一個(gè)指標(biāo) 。有關(guān)執(zhí)行質(zhì)量數(shù)據(jù) 的研究表明 ,平均執(zhí)行成本較低的交易 ,往往伴隨著執(zhí)行之后的價(jià)格波動(dòng)較小 ( H uang, 2002; B a rc lay and M cCo rm ick, 2002; L ip son, 2003 ) 。國(guó)外已有大量的文獻(xiàn)對(duì)執(zhí)行質(zhì)量展開(kāi)了研究 ,基本圍繞兩個(gè)方面進(jìn) 行

3、,其一是比較不同證券市場(chǎng)上的交易指令執(zhí)行質(zhì)量 ,譬如 B e ssem b inde r ( 1999 ) 、B e ssem b inde r ( 2003 ) 、 B e ssem b inde r和 Kaufm an ( 1997 ) 、H uang和 Sto ll ( 1996 )等 ;其二是研究一個(gè)特定市場(chǎng)上的某一個(gè)或一些 交易主體的指令執(zhí)行質(zhì)量 ,典型的有 B a tta lio等 ( 1997 ) 、B a tta lio等 ( 2003 ) 。Glo sten和 M ilgrom ( 1985 ) 、Ea sley和 O H a ra ( 1987 )等研究了執(zhí)行成本與指令流的

4、信息含量之間的3 周開(kāi)國(guó) :中山大學(xué)嶺南學(xué)院 510275 電子信箱 : zhoukgm a il. sysu. edu. cn : 020 - 84113869; 李濤 : 中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院 100872 電子信箱 : econ litao gm a il. com; 柴俊 :香港城市大學(xué)經(jīng)濟(jì)及金融系 電子信箱 : efjunca i c ityu. edu. hk。 本文得到了中山大學(xué)文科青年教師科研基金項(xiàng)目“中國(guó)股市指令不均衡與個(gè)股收益率之間的關(guān)系研究 ”,以及中山大學(xué)“985 工程 ”港澳研究哲學(xué)社會(huì)科學(xué)創(chuàng)新基地港澳經(jīng)濟(jì)研究項(xiàng)目的資助 。本文的部分研究是柴俊教授曾在上海證券交易

5、所擔(dān)任高級(jí)訪問(wèn)學(xué)者時(shí)研究的 部分成果 。作者非常感謝上海證券交易所為本研究提供了具有重要價(jià)值的數(shù)據(jù) 。同時(shí) , 作者非常感謝匿名審稿人提出的寶貴意見(jiàn)和建 議 。當(dāng)然 ,文責(zé)自負(fù) 。 在美國(guó)證券市場(chǎng)上這一指標(biāo)非常受到關(guān)注 , 根據(jù)美 國(guó)證券 與交 易委員 會(huì) ( SEC ) 于 2000 年 11 月 15 日頒 布的 一個(gè)條 例 ( R u le11AC1 - 5 )的規(guī)定 ,證券交易所必須每月發(fā)布平均執(zhí)行質(zhì)量的度量信息 ,目的是為投資者提供信息 ,并且提供一個(gè)公平的基礎(chǔ)以便對(duì)不同 的市場(chǎng)進(jìn)行比較 。世界經(jīng)濟(jì) 32007年第 8期 73中國(guó)股票市場(chǎng)上個(gè)人投資者與機(jī)構(gòu)投資者的指令執(zhí)行成本關(guān)系 ,

6、他們的研究均表明 ,交易指令的執(zhí)行成本反映了交易的信息含量 ,信息含量少的交易具有較低的執(zhí)行成本 。市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的文獻(xiàn)普遍認(rèn)為 ,個(gè)人投資者一般都是不知情的交易者 ,因此其提交的交易指令 含有的有關(guān)股價(jià)的私人信息含量低 。而機(jī)構(gòu)投資者往往擁有私人信息 ,被稱為知情交易者 ,其提交的指 令含有更多有關(guān)股價(jià)的信息 。因此 , 這 兩類 不同 的 投資 者面 臨的 執(zhí) 行成 本有 所 不同 。 Jone s和 L ip son ( 2003 )的研究證實(shí)了這一點(diǎn) ,他們發(fā)現(xiàn) ,個(gè)人投資者的指令與機(jī)構(gòu)投資者的指令相比之下執(zhí)行起來(lái)更具 有優(yōu)勢(shì) 。其研究結(jié)果顯示 ,個(gè)人投資者具有更小的有效價(jià)差 ( eff

7、ec tive sp read ) ,同時(shí)具有更高的已實(shí)現(xiàn)價(jià) 差 ( rea lized sp read) ,究其原因 ,他們通過(guò)研究指令數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn) ,個(gè)人投資者的指令對(duì)價(jià)格形成的影響 (也就 是“價(jià)格影響 ”這一新的概念 )要小于機(jī)構(gòu)投資者指令的價(jià)格影響 ,而且這個(gè)價(jià)格影響差別甚至超過(guò)了已 實(shí)現(xiàn)價(jià)差的差別 ,所以個(gè)人投資者的有效價(jià)差會(huì)更小 。既然個(gè)人投資者與機(jī)構(gòu)投資者的執(zhí)行成本不一樣 ,那么考慮證券市場(chǎng)執(zhí)行質(zhì)量的時(shí)候區(qū)分個(gè)人投資 者與機(jī)構(gòu)投資者就顯得尤其重要 ,只有這樣 ,當(dāng)我們觀察到不同證券市場(chǎng)具有不同的執(zhí)行質(zhì)量時(shí) ,才可以 了解這種質(zhì)量的不同是由市場(chǎng)的基本結(jié)構(gòu)不同引起的 ,還是由于市場(chǎng)上投

8、資者的構(gòu)成不同而引起的 。國(guó)外研究執(zhí)行質(zhì)量或執(zhí)行成本的文獻(xiàn)都是針對(duì)美國(guó)各市場(chǎng)的 ,由于受到研究所需要的數(shù)據(jù)的限制 ,國(guó)內(nèi)少有研究中國(guó)股市指令執(zhí)行質(zhì)量的文獻(xiàn) ,而且沒(méi)有出現(xiàn)區(qū)分投資者類型分別研究執(zhí)行成本的文獻(xiàn) 。 本研究利用來(lái)自中國(guó)股票市場(chǎng)的特有數(shù)據(jù) ,區(qū)分投資者的類型來(lái)研究個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者的指令執(zhí) 行成本并加以比較 。蘇冬蔚 ( 2004、2005 )比較了 A 股與 B 股交易的執(zhí)行成本 ,并研究了執(zhí)行成本與股票預(yù)期收益的關(guān)系 ,其度量方式是用報(bào)價(jià)價(jià)差來(lái)度量執(zhí)行成本 。另外 ,也有少數(shù)文獻(xiàn)對(duì)中國(guó)股市報(bào)價(jià)價(jià)差的特征及其影 響因素進(jìn)行了研究 ,如屈文洲和吳世農(nóng) ( 2002 ) 、孫培源和

9、施東暉 ( 2002 ) 、楊朝軍等 ( 2003 ) 。然而 ,報(bào)價(jià)價(jià) 差并不能準(zhǔn)確反映執(zhí)行成本 ( H uang and Sto ll, 1996 ) 。二研究方法報(bào)價(jià)價(jià)差是傳統(tǒng)的度量執(zhí)行成本的方法 ,本文則采用執(zhí)行成本的另外三種度量方法 :有效價(jià)差 、已實(shí)現(xiàn)價(jià)差以及價(jià)格影響 。以下分別詳細(xì)描述各種度量的定義與計(jì)算方法 。 買(mǎi)賣價(jià)差是交易成本的一種簡(jiǎn)單又直觀的度量 ,也是微觀結(jié)構(gòu)研究中常用的一種度量 ,它反映了在同一時(shí)刻賣出 1 個(gè)單位證券和買(mǎi)進(jìn) 1個(gè)單位證券的價(jià)格之差 。從投資者的角度來(lái)看 ,價(jià)差反映了投資者 買(mǎi)進(jìn) 1個(gè)單位證券的同時(shí)賣出 1個(gè)單位同樣的證券所支付的成本 。常用的兩種價(jià)差

10、度量 ,即報(bào)價(jià)價(jià)差和 有效價(jià)差都可以用交易數(shù)據(jù)計(jì)算得出 。報(bào)價(jià)價(jià)差是買(mǎi)賣報(bào)價(jià)的差額 。中國(guó)的上海股市和深圳股市都屬于指令驅(qū)動(dòng)型市場(chǎng) ,投資者可以觀察 到即時(shí)的限價(jià)指令簿 ( lim it o rde r book) 。限價(jià)指令簿上同時(shí)顯示出五個(gè)買(mǎi)價(jià)和五個(gè)賣價(jià) ,按照從低到高 的順序排列 ,一般我們所說(shuō)的報(bào)價(jià)價(jià)差是最低賣價(jià)和最高買(mǎi)價(jià)的差額 ,也就是五對(duì)買(mǎi)賣報(bào)價(jià)中差額最小 的一對(duì)報(bào)價(jià)之差 。用公式表達(dá)如下 :st = ( at - bt )( 1 )st表示 t時(shí)刻的買(mǎi)賣報(bào)價(jià)價(jià)差 , at是 t時(shí)刻報(bào)出的最低賣價(jià) , bt是 t時(shí)刻報(bào)出的最高買(mǎi)價(jià) 。市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的眾多文獻(xiàn)已經(jīng)證實(shí)報(bào)價(jià)價(jià)差反映了與知

11、情交易者發(fā)生交易遭受的預(yù)期損失 ( Glo sten and M ilgrom ,1985; Cop e land and Ga la i, 1983 ) 和 存貨 成本 ( Sto ll, 1978; Am ihud and M ende lson, 1980; Ho and Sto ll,1981 )以及指令處理成本 ( Sto ll, 1985 ) 。用報(bào)價(jià)價(jià)差度量執(zhí)行成本時(shí)假設(shè)交易剛好發(fā)生在買(mǎi)價(jià)或賣價(jià)世界經(jīng)濟(jì) 32007年第 8期 74周開(kāi)國(guó)李 濤柴 俊上 ,即成交價(jià)格要么等于買(mǎi)價(jià) ,要么等于賣價(jià) ,不會(huì)處于買(mǎi)賣報(bào)價(jià)之間 。然而 ,事實(shí)上 ,有些交易卻是發(fā)生在買(mǎi)賣報(bào)價(jià)之間的 ,所以我們

12、需要另外一個(gè)更好的度量執(zhí)行成本的價(jià)差 :有效價(jià)差 。 有效價(jià)差根據(jù)買(mǎi)賣報(bào)價(jià)和成交價(jià)格計(jì)算得出 ,定義為成交價(jià)格與買(mǎi)賣報(bào)價(jià)中間值之差的兩倍乘上交易的買(mǎi)賣標(biāo)識(shí)符號(hào) 。計(jì)算公式如下 :zt = 2Q t ( pt m t )( 2 )這里 , zt表示 t時(shí)刻的有效價(jià)差 , Q t為買(mǎi)賣標(biāo)識(shí)符號(hào) ,是一個(gè)取值為 - 1 或 1 的指示變量 ,表示一筆交易是買(mǎi)方主動(dòng)的 (此時(shí) Q t = 1 )還是賣方主動(dòng)的 (此時(shí) Q t = - 1 ) 。 pt是 t時(shí)刻的成交價(jià)格 , m t是與 t時(shí)刻 的交易相匹配的買(mǎi)賣報(bào)價(jià)的中間值 ,即有 m t = ( at + bt ) / 2 ,它反映了如果沒(méi)有交易成

13、本存在的證券交易 價(jià)格 。正是由于市場(chǎng)上存在交易成本 ,所以才存在買(mǎi)賣價(jià)差 。既然有效價(jià)差的計(jì)算基于真實(shí)的成交價(jià) 格 ,所以它比報(bào)價(jià)價(jià)差更能精確的反映交易的執(zhí)行成本 。如果交易是由買(mǎi)方主動(dòng)的 (Q t = 1 時(shí) ) ,那么成 交價(jià)格會(huì)等于或接近于賣價(jià) , pt會(huì)大于 m t ;如果交易是由賣方主動(dòng)的 (Q t = - 1 時(shí) ) ,那么成交價(jià)格等于或 接近于買(mǎi)價(jià) , pt會(huì)小于 m t 。因此 ,總有 zt大于 0 ,即我們計(jì)算出來(lái)的有效價(jià)差總為正值 。由于本文的研究 利用了訂單數(shù)據(jù) ,我們可以觀察到訂單到來(lái)的時(shí)間 ,所以選取與某一筆交易相匹配的買(mǎi)賣報(bào)價(jià)時(shí) ,所選用 的是該交易指令到來(lái)的時(shí)刻

14、生效的買(mǎi)賣價(jià)差 。這樣能更加精確地將成交價(jià)格與買(mǎi)賣報(bào)價(jià)進(jìn)行匹配 。市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的最新理論和經(jīng)驗(yàn)研究?jī)A向于將有效價(jià)差分解為兩個(gè)成分 : 已實(shí)現(xiàn)價(jià)差和價(jià)格影響 。 已實(shí)現(xiàn)價(jià)差度量了流動(dòng)性提供者為市場(chǎng)提供流動(dòng)性所實(shí)現(xiàn)的收益 ,價(jià)格影響又稱為信息成分或逆向選擇成本 ,度量了投資者在與知情交易者發(fā)生交易時(shí)遭受的損失 ( H uang and Sto ll, 1996 ) 。這兩個(gè)成分能夠 刻畫(huà)指令執(zhí)行質(zhì)量的內(nèi)在本質(zhì) 。我們分別計(jì)算這兩個(gè)成分 。已實(shí)現(xiàn)價(jià)差的計(jì)算式如下 :rt = 2Q t ( pt vt +n )( 3 )其中 , rt是已實(shí)現(xiàn)價(jià)差 , vt + n是交易在 t時(shí)刻成交之后一段時(shí)間 (

15、n 時(shí)間段 )股票的真實(shí)價(jià)格 ,這個(gè)真實(shí)的價(jià)格不可觀測(cè) ,參考已有文獻(xiàn)的做法 ,我們用交易五分鐘之后觀察到的第一筆買(mǎi)賣報(bào)價(jià)的中間值來(lái)代 表 。從這個(gè)定義容易看出 ,已實(shí)現(xiàn)價(jià)差度量了流動(dòng)性提供者 (在指令驅(qū)動(dòng)型市場(chǎng)上可以看作是一個(gè)提交 限價(jià)指令的投資者 )擔(dān)任交易對(duì)手時(shí)獲得的收益 。因?yàn)槲覀兗僭O(shè) ,該流動(dòng)性提供者在 t時(shí)刻完成交易后 等待過(guò)了 n 時(shí)段便立即做了一次相反的交易 ,于是兩個(gè)價(jià)格之差便是他的收益 。價(jià)格影響定義為有效價(jià)差與已實(shí)現(xiàn)價(jià)差的差額 ,計(jì)算式如下 :t= 2Q t ( vt +n - m t )( 4 )這 里 ,t表 示 價(jià) 格 影 響 , 其 他 符 號(hào) 定 義 同 上 。

16、價(jià) 格 影 響 度 量 了 指 令 的 信 息 成 分 或 逆 向 選 擇 成 本( H uang and Sto ll, 1996 ) 。換一種方式理解 ,流動(dòng)性提供者在剛剛完成交易時(shí)因獲得了有效價(jià)差而取得收 益 ,但是他在之后做相反方向的交易時(shí)可能會(huì)面對(duì)知情交易者而遭受損失 ,損失大小為逆向選擇成本的 值 ,或者說(shuō)價(jià)格影響的值 ,因此他最終獲得的僅僅是已實(shí)現(xiàn)價(jià)差 。我們觀察到的有效價(jià)差并不是流動(dòng)性 提供者的全部利潤(rùn) ,其中有一部分是不可實(shí)現(xiàn)的 ,是由于他可能面對(duì)知情交易者而遭受的損失 。一筆交 易指令包含的私人信息含量越多 ,該交易的價(jià)格影響就會(huì)越大 ,隨之已實(shí)現(xiàn)價(jià)差就會(huì)越小 。因此 ,有

17、效價(jià) 差的兩個(gè)分解成分對(duì)于我們認(rèn)識(shí)指令的執(zhí)行成本非常重要 。三數(shù)據(jù)與樣本描述(一 )數(shù)據(jù)特點(diǎn)我們用到的獨(dú)特交易數(shù)據(jù)和訂單數(shù)據(jù)分別來(lái)自于兩個(gè)文件 : 交易文件和訂單文件 ,均由上海證券交世界經(jīng)濟(jì) 32007年第 8期 75中國(guó)股票市場(chǎng)上個(gè)人投資者與機(jī)構(gòu)投資者的指令執(zhí)行成本易所提供 。交易文件記錄了每只股票在每一個(gè)交易日的每一筆交易的相關(guān)情況 ,包括交易時(shí)間 (精確到秒 ) 、成交價(jià)格 、交易數(shù)量 、交易金額 、買(mǎi)賣報(bào)價(jià) 、買(mǎi)賣標(biāo)識(shí) 、買(mǎi)賣雙方的賬號(hào) 、訂單序列號(hào)以及買(mǎi)賣雙方達(dá) 成該筆交易后賬戶中持股數(shù) 。訂單文件記錄了交易指令到來(lái)的時(shí)間 (精確到秒 ) 、遞交指令的投資者賬戶 、訂單序列號(hào) 。兩

18、個(gè)文件合并后我們就可以利用訂單序列號(hào)識(shí)別主動(dòng)發(fā)起該筆交易的投資者身份 。數(shù) 據(jù)覆蓋的時(shí)間段是從 2003年 10月至 2004年 3 月 ,共 6 個(gè)月的時(shí)間 。兩個(gè)文件提供了有關(guān)交易的非常詳盡的信息 ,尤其是訂單文件記錄了指令到達(dá)的時(shí)間 ,這樣便于我們對(duì)買(mǎi)賣報(bào)價(jià)與成交價(jià)格相匹配 ,從而計(jì)算出的執(zhí)行成本更加準(zhǔn)確 。另外 ,兩個(gè)文件還記錄了投資者的 賬戶和投資者的持股數(shù)量 ,這樣我們便可以區(qū)分投資者的類型 。中國(guó)股票市場(chǎng)上的交易者分為三種類 型 :第一種是個(gè)人投資者 (本文定義為賬戶類型 1 ) ,也就是散戶投資者 ; 第二種是第一類機(jī)構(gòu)投資者 (定 義為賬戶類型 2 ) ,包括普通公司 、上市

19、公司和保險(xiǎn)公司 ; 第三種是第二類機(jī)構(gòu)投資者 (定義為賬戶類型3 ) ,包括證券公司 、基金公司 、合格境外機(jī)構(gòu)投資者 (Q F II)等 ,由于三類投資者所擁有的股票信息不一樣 ,所以本文在計(jì)算執(zhí)行成本時(shí)加以區(qū)分并進(jìn)行比較 。利用投資者的持股數(shù)量 ,我們可以按照投資者的加權(quán) 平均持股量來(lái)區(qū)分投資者的賬戶大小 。(二 )樣本描述本文所研究的樣本股票為上證 180 指數(shù)成分股 ,還包括 2003 年 12 月份以后被更替的原 18 只成分 股 ,總共 198 只個(gè)股 。 為了保證結(jié)果的穩(wěn)定性 ,我們把 6個(gè)月的樣本期分為兩個(gè)時(shí)期 ,第一時(shí)期為 2003 年 10月至 2003 年 12月 ,第二

20、時(shí)期為 2004年 1 月至 2004年 3月 ,后面的計(jì)算結(jié)果都是分別針對(duì)這兩個(gè) 時(shí)期的數(shù)據(jù) ,加以比較以證實(shí)結(jié)果的一致性 。關(guān)于樣本主要變量的基本統(tǒng)計(jì)量描述見(jiàn)表 1。首先分別對(duì)每一只股票計(jì)算各變量在樣本期內(nèi)的平 均值 ,或加總 ,或者計(jì)數(shù) ,然后計(jì)算 198只股票的橫截面均值 、中位數(shù) 、1 /4分位點(diǎn)和 3 /4分位點(diǎn) 。表 1中的股票價(jià)格是月末收盤(pán)價(jià)的均值 ,月度收益率是三個(gè)月期間每月收益率的平均值 ,公司的流 通股市值是月末數(shù)據(jù)的平均 ,以上三個(gè)變量的數(shù)據(jù)來(lái)自于 CSMAR 市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)庫(kù) 。表中其余變量都根 據(jù)上海證券交易所提供的交易和訂單數(shù)據(jù)計(jì)算得出 。計(jì)算交易量時(shí)分別對(duì)三個(gè)賬戶

21、類型計(jì)算三個(gè)月期 間的總交易量 ,意指由某一類型投資者主動(dòng)發(fā)起的交易記為相應(yīng)賬戶類型的交易量 。第一個(gè)時(shí)期的結(jié)果 顯示 ,平均每只股票由個(gè)人投資者發(fā)起的總交易量為 198. 7 百萬(wàn)股 ,兩類機(jī)構(gòu)投資者發(fā)起的總交易量分別為 18百萬(wàn)股和 36百萬(wàn)股 。也就是說(shuō) ,個(gè)人投資者的交易量最大 ,占總數(shù)的 85. 2 % ,其次是第二類機(jī)構(gòu) 投資者 ,占 9. 4 % ,第一類機(jī)構(gòu)投資者的總交易量最少 ,只占 5. 5 % 。第二個(gè)時(shí)期中各類投資者均增加了交易量 ,分別為 299. 3 百萬(wàn) 、19. 4 百萬(wàn)和 45. 1百萬(wàn)股 ,說(shuō)明第二個(gè)時(shí)期股票交易更加活躍 ,但是各自所占 的比例排序仍然不變

22、。在第一個(gè)時(shí)期中平均每只股票有 55 596 個(gè)第一類賬戶進(jìn)行交易 ,其他兩類賬戶個(gè)數(shù)分別是 138 和 379 ,第三類賬戶數(shù)比第二類賬戶數(shù)多 。在第二個(gè)時(shí)期中 ,除了第三類賬戶數(shù)略有下降外 ,第一二類賬戶數(shù)都有所增加 ,其中第一類賬戶數(shù)顯著增加 ,上升了 57 % ,說(shuō)明散戶投資者在第二個(gè)時(shí) 期更加積極參與股票交易 。在第一個(gè)時(shí)期 ,訂單文件中三類賬戶的平均個(gè)數(shù)分別為 63 184、146 和 408 個(gè) ,均比相應(yīng)的交易文件中賬戶數(shù)目多 ,說(shuō)明有部分賬戶提交的訂單沒(méi)有成交或者被取消 。第二個(gè)時(shí)期 訂單文件中各類型賬戶數(shù)目也比第一個(gè)時(shí)期的相應(yīng)數(shù)目有所增加 ,尤其是第一類賬戶增加比較明顯 ,

23、由63 184個(gè)增加到 97 703個(gè) ,增加了 55 % 。從以上數(shù)據(jù)可以看出 ,兩個(gè)時(shí)期參與交易的投資者 (尤其是散 戶投資者 )數(shù)目大不一樣 ,股票交易的活躍性也不一樣 。另外 ,比較兩個(gè)時(shí)期各變量對(duì)應(yīng)的中位數(shù) 、1 /4 受可以獲得的數(shù)據(jù)所限 ,本文研究的樣本是上證 180 指數(shù)成分股 。上證 180 指數(shù)是從上交所所有 A 股股票中選取最具市場(chǎng)代表性的 180 種樣本股票編制而成 ,具有一定的代表性 ,所以據(jù)此得出的研究結(jié)論具有普適性 。世界經(jīng)濟(jì) 32007年第 8期 76周開(kāi)國(guó)李 濤柴 俊分位點(diǎn)和 3 /4分位點(diǎn) ,我們也得出同樣的結(jié)論 ?；诖?,我們?cè)诤笪膶?duì)這兩個(gè)時(shí)期分別進(jìn)行分

24、析 ,如果得到一致的結(jié)論 ,那么我們就保證了經(jīng)驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)定性 。表 1樣本的概要統(tǒng)計(jì)量描述2003年 10月至 12月2004年 1月至 3月均值25 %中位數(shù)75 %均值25%中位數(shù)75 %股票價(jià)格 (元 )月度收益率 ( % )流通股市值 (百萬(wàn)元 )交易量 (百萬(wàn)股 )賬戶類型 18. 641. 2822206. 1- 3. 179757. 691. 1114499. 995. 7322529. 976. 0526056. 882. 7911458. 655. 83169211. 779. 082851198. 7( 85. 2% )18. 0( 5. 5 % )36. 0( 9. 4

25、% )52. 2( 78. 0% )1. 3( 1. 5 % )1. 0( 1. 2 % )93. 8( 92. 3% )2. 9( 2. 8 % )4. 2( 4. 5 % )184. 1( 97. 0 % )9. 9( 4. 8% )17. 2( 12. 5 % )299. 3( 87. 1 % )19. 4( 4. 6% )45. 1( 8. 4% )98. 5( 80. 4 % )2. 6( 1. 7 % )1. 4( 1. 2 % )174. 9( 91. 8% )5. 0( 3. 1 % )7. 7( 3. 9 % )302. 2( 97. 0% )15. 1( 5. 1 % )2

26、6. 8( 12. 2% )賬戶類型 2賬戶類型 3交易文件中賬戶的個(gè)數(shù)賬戶類型 1 賬戶類型 2 賬戶類型 3訂單文件中賬戶的個(gè)數(shù)賬戶類型 1 賬戶類型 2 賬戶類型 3交易日加權(quán)持股量 (股 )賬戶類型 1賬戶類型 2賬戶類型 355 59613837920 709381134 126636759 09411227087 22615535938 446611265 3209787102 37517141263754411139 500687166 93912429697 70316338943 747651373 83010294115 8901814212592

27、114 930236 519126120 84652 262154436 847128 994206591 983288 897179277 603148 581101517 55755 358123732 24899 821155871 410181 379在研究中我們計(jì)算了每個(gè)投資者賬戶的交易日加權(quán)平均持股量 ,根據(jù)此數(shù)據(jù)在每一類型投資者中區(qū)分賬戶大小 ,因?yàn)橘~戶大小反映了投資者的財(cái)富水平 。為了比較某一特定類型投資者財(cái)富水平的高低是 否影響了執(zhí)行成本 ,我們根據(jù)交易日加權(quán)平均持股量排序 ,把每一類型的投資者又等分為四種財(cái)富水平 不同的類型 ,即賬戶大小類型 。表 1的最后一部分列出了三個(gè)

28、賬戶類型各自的交易日加權(quán)平均持股量 ,在第一個(gè)時(shí)期中平均值分別為 2592 股 、114 930 股和 236 519 股 ,各類型投資者之間財(cái)富水平差別很大 ,第二個(gè)時(shí)期的數(shù)值相應(yīng)減少 ,這是由于在第二個(gè)時(shí)期參與交易的賬戶明顯增多 ,所以平均每個(gè)賬戶的持 股數(shù)必然減少 。四經(jīng)驗(yàn)結(jié)果(一 )指令執(zhí)行成本的各種度量世界經(jīng)濟(jì) 32007年第 8期 77中國(guó)股票市場(chǎng)上個(gè)人投資者與機(jī)構(gòu)投資者的指令執(zhí)行成本本文的目的是研究中國(guó)股票市場(chǎng)上不同類型投資者的執(zhí)行成本 ,同時(shí)區(qū)分賬戶大小 。 另外 ,我們還控制指令大小 ,將每一筆指令按照交易股數(shù)劃分為 5類 (按照表 2所列的規(guī)則劃分 ) 。我們不分賬戶大小和

29、指令大小 ,計(jì)算三個(gè)類型賬戶 (個(gè)人投資者和兩類機(jī)構(gòu)投資者 )的三種執(zhí)行成本度量的值 。計(jì)算過(guò) 程如下 :先針對(duì)每只股票計(jì)算三個(gè)月期間每個(gè)類型賬戶的平均有 效價(jià)差 、已實(shí)現(xiàn)價(jià)差和價(jià)格影響 ,然后計(jì)算 198 只股票的橫截面表 2指令大小的劃分規(guī)則交易股數(shù)區(qū)間指令大小類型100( 100 - 500 ( 500 - 1000 ( 1000 - 1500 150012345中位數(shù) , 結(jié)果列于表 3。為了直觀起見(jiàn) ,中位數(shù)的值均乘以 100 ,即以人民幣為單位 ,表中的 p 值是與賬戶類型 1 相比進(jìn)行 W ilc2oxon檢驗(yàn)的 p 值 。表 3各種指令執(zhí)行成本度量的中位數(shù) (根據(jù)賬戶類型分組

30、)說(shuō)明 : 33 、333分別表示 W ilcoxon檢驗(yàn)結(jié)果在 5 %和 1%的顯著性水平下顯著 。第一個(gè)時(shí)期中 ,第一類投資者的有效價(jià)差 、已實(shí)現(xiàn)價(jià)差和價(jià)格影響分別是 1. 66 分 、0. 27 分和1. 46分 ,第二類投資者的相應(yīng)數(shù)值分別為 2. 30 分 、0. 25 分和 2. 20分 。經(jīng)過(guò)比較這兩組數(shù)據(jù)我們發(fā)現(xiàn) ,第一類投資者的有效價(jià)差小于第二類投資者的有效價(jià)差 ,而且 W ilcoxon 檢驗(yàn)結(jié)果顯示兩者的中位數(shù)顯著不相 等 。另外 ,第一類投資者的已實(shí)現(xiàn)價(jià)差略大于第二類投資者的已實(shí)現(xiàn)價(jià)差 。也就是說(shuō) ,充當(dāng)散戶投資者 的交易對(duì)手獲取的收益要比充當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者的交易對(duì)手獲取的

31、收益高一些 ,但是第一類投資者的價(jià)格影 響顯著小于第二類投資者的價(jià)格影響 ,即第二類投資者的交易包含的私人信息更多 ,第二類投資者的交 易對(duì)手遭受的信息成分損失更多 。兩者價(jià)格影響的差別遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于已實(shí)現(xiàn)價(jià)差的差別 ,因此 ,我們觀察到 第一類投資者的有效價(jià)差更小 。但是有效價(jià)差包含兩個(gè)成分 ,即已實(shí)現(xiàn)價(jià)差和價(jià)格影響 ,只有將有效價(jià) 差分解為這兩個(gè)成分之后 ,我們才可以更為透徹地看出不同投資者類型提交指令的信息成分的不同 。第 三類投資者與第一類投資者相比 ,其有效價(jià)差 、已實(shí)現(xiàn)價(jià)差和價(jià)格影響都大 ,而且都是在 1 %或 5 %水平 上顯著 ,說(shuō)明無(wú)論以哪一種度量方式計(jì) ,兩類投資者的執(zhí)行成本都顯

32、著不同 。另外 ,我們也看出 ,兩者的 價(jià)格影響的差額比兩者已實(shí)現(xiàn)價(jià)差的差額要大得多 。第二個(gè)時(shí)期中 ,我們發(fā)現(xiàn)與第一個(gè)時(shí)期類似的結(jié)論 ,其中第二類投資者和第三類投資者均與第一類 投資者的有效價(jià)差 、價(jià)格影響顯著不同 。因此我們通過(guò)對(duì)兩個(gè)時(shí)期的分析可以得出一致的結(jié)論 : 不同類 型投資者的有效價(jià)差是顯著不同的 ,這主要是由于兩者的價(jià)格影響顯著不同造成的 。另外我們還發(fā)現(xiàn) ,有效價(jià)差的構(gòu)成中 ,已實(shí)現(xiàn)價(jià)差相較于價(jià)格影響占有的比例很小 , 這與 L ip son ( 2003 ) 、Jone s和 L ip son( 2003 )的發(fā)現(xiàn)保持一致 。 計(jì)算執(zhí)行成本應(yīng)該盡可能考慮到指令本身的特征 (

33、Jone s and L ip son, 2003 ) ,其中 ,指令的大小便是指令的最顯著特征 。 Ea sley和O H a ra ( 1987 )也指出 ,價(jià)差隨著指令大小遞增 。因此 ,本文計(jì)算各種執(zhí)行成本的度量時(shí)控制了指令大小 。我們匯報(bào)的是中位數(shù)而不是均值 ,由于要進(jìn)行 W ilcoxon秩檢驗(yàn) ,該檢驗(yàn)是針對(duì)兩列數(shù)的中位數(shù)是否相等 。世界經(jīng)濟(jì) 32007年第 8期 782003年 10月至 12月有效價(jià)差已實(shí)現(xiàn)價(jià)差價(jià)格影響2004年 1月至 3月有效價(jià)差已實(shí)現(xiàn)價(jià)差價(jià)格影響賬戶類型 1 1. 66 0. 27 1. 46賬戶類型 2 2. 30 0. 25 2. 20p - 值 0

34、. 0001333 0. 5975 0. 0002333賬戶類型 3 2. 90 0. 57 2. 24p - 值 0. 0001333 0. 017433 0. 0275331. 57 0. 28 1. 392. 36 0. 04 2. 50 0. 0001333 0. 037833 0. 00013332. 93 0. 31 2. 75 0. 0001333 0. 1451 0. 0033333周開(kāi)國(guó)李 濤柴 俊為了比較不同財(cái)富水平的同一類型投資者的執(zhí)行成本 ,我們進(jìn)一步控制賬戶大小 ,同時(shí)控制指令大小對(duì)執(zhí)行成本的影響 ,來(lái)計(jì)算不同類型投資者的各種執(zhí)行成本度量 。結(jié)果列于表 4 1 至 4

35、 3。其中表4 1是針對(duì)個(gè)人投資者賬戶 (賬戶類型 1 ) ,表 42是針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者 I(賬戶類型 2 ) ,表 4 3是機(jī)構(gòu)投 資者 II(賬戶類型 3 )的計(jì)算結(jié)果 。類似于表 3 ,表 4 給出的也是橫截面中位數(shù)結(jié)果 。我們將每種投資者 類型按照交易日加權(quán)平均持股量等分為 4種賬戶大小類型 。另外 ,每個(gè)賬戶大小類型又區(qū)分為 5 種指令 大小類型 。為了檢驗(yàn)賬戶大小和指令大小對(duì)執(zhí)行成本的影響 ,表中列出了 W ilcoxon檢驗(yàn) p 值 ,以檢驗(yàn)賬333 333戶大小 1類和 4 類的中位數(shù)是否相等 ,以及指令大小 1 類和 5 類的中位數(shù)是否相等 ,其中、 和 分別表示在 1 % 、

36、5 %和 10 %水平上顯著 。不同類型投資者的指令執(zhí)行成本度量 (區(qū)分賬戶大小和指令大小 )表 41個(gè)人投資者賬戶 (賬戶類型 1 )2003年 10月至 12月2004年 1月至 3月有效價(jià)差賬戶大小 123賬戶大小 4 p - 值 賬戶大小 123賬戶大小 4 p - 值0. 00003330. 00003330. 00003330. 00003330. 00003330. 0000333指令大小 1指令大小 2指令大小 3指令大小 4指令大小 5 p - 值已實(shí)現(xiàn)價(jià)差指令大小 1指令大小 2指令大小 3指令大小 4 指令大小 5 p - 值價(jià)格影響 指令大小 1指令大小 2 指令大小

37、3 指令大小 4指令大小 5 p - 值1. 471. 401. 401. 431. 400. 18141. 571. 521. 511. 551. 560. 93851. 651. 621. 631. 641. 700. 19391. 941. 391. 361. 341. 371. 350. 34481. 471. 431. 431. 461. 490. 80681. 551. 521. 511. 541. 600. 19151. 852. 102. 061. 952. 050. 00953332. 16 0. 00003330. 00003330. 00003330. 00003332.

38、 162. 042. 190. 0155330. 00003330. 34720. 00013330. 00003330. 00003330. 520. 10- 0. 12- 0. 10- 0. 720. 00003330. 450. 320. 180. 22- 0. 330. 00003330. 490. 350. 380. 360. 050. 00003330. 390. 390. 350. 500. 360. 46750. 32000. 00013330. 00003330. 00003330. 00003330. 650. 18- 0. 16- 0. 11- 0. 650. 00003

39、330. 560. 490. 370. 27- 0. 170. 00003330. 530. 450. 480. 590. 200. 00003330. 170. 130. 120. 220. 230. 50260. 00003330. 00003330. 0194330. 71550. 0168330. 00003330. 00003330. 00003330. 0255330. 21821. 021. 331. 511. 562. 110. 00003331. 091. 201. 321. 411. 870. 00003331. 181. 221. 261. 231. 710. 00003

40、331. 601. 731. 761. 461. 740. 751. 221. 541. 552. 030. 850. 921. 111. 091. 641. 071. 191. 050. 971. 441. 591. 891. 881. 711. 783333333333330. 06450. 00000. 00000. 00000. 0347從表 41的結(jié)果我們看出 ,兩個(gè)時(shí)期得出的結(jié)論基本一致 。具體來(lái)講 ,對(duì)于個(gè)人投資者而言 ,當(dāng)控制了指令大小之后 ,賬戶大小不同的投資者具有顯著不同的有效價(jià)差 ,這一點(diǎn)在不同層次的指令大小上 是一致的 , 5 個(gè)指令大小類別上 ,用來(lái)檢驗(yàn)賬戶大小 1

41、和賬戶大小 4 的中位數(shù)相等的 W ilcoxon檢驗(yàn) p 值 均接近于零 。而且 ,在同一個(gè)指令大小類別上 ,有效價(jià)差的值隨著賬戶大小的增加而嚴(yán)格遞增 。這說(shuō)明 賬戶大小確實(shí)會(huì)影響有效價(jià)差 。也就是說(shuō) ,即使是同一類投資者 ,當(dāng)投資者的財(cái)富水平不同時(shí) ,其面臨的 有效價(jià)差也不同 ,財(cái)富水平高的個(gè)人投資者進(jìn)行交易時(shí)面臨的有效價(jià)差更大 。另外 ,針對(duì)同樣的賬戶大 小類別 ,除了賬戶大小 4的有效價(jià)差在指令大小 1 和指令大小 4 之間存在顯著差別外 ,其他指令大小不 同時(shí)的有效價(jià)差非常接近 ,沒(méi)有顯著差別 。這里我們觀察到的結(jié)果與 Ea sley和 O H a ra ( 1997 ) 、Jone

42、 s和 L ip son ( 2003 )的發(fā)現(xiàn)不同 ,他們發(fā)現(xiàn)有效價(jià)差隨著指令大小的增加而遞增 ,而我們發(fā)現(xiàn)有效價(jià)差并沒(méi)有世界經(jīng)濟(jì) 32007年第 8期 79中國(guó)股票市場(chǎng)上個(gè)人投資者與機(jī)構(gòu)投資者的指令執(zhí)行成本嚴(yán)格遞增或者遞減的規(guī)律 ,且非常接近 。兩項(xiàng)研究結(jié)果結(jié)論不同的原因有兩個(gè) : 一個(gè)是由于我們這里已經(jīng)控制了賬戶大小 ,正如前面所述 ,我們已經(jīng)發(fā)現(xiàn)賬戶大小顯著影響有效價(jià)差的大小 ;另一個(gè)原因是由于 有效價(jià)差的兩個(gè)成分即已實(shí)現(xiàn)價(jià)差和價(jià)格影響隨指令大小變化的規(guī)律不同所致 ,所以我們需要進(jìn)一步研 究已實(shí)現(xiàn)價(jià)差和價(jià)格影響分別與指令大小的關(guān)系 。在同一指令大小類別上不同賬戶大小具有顯著不同的已實(shí)現(xiàn)

43、價(jià)差 (除個(gè)別例外 ) 。在第一個(gè)時(shí)期中 ,除了指令大小 1以外 ,其他 4類指令大小類別上賬戶大小 4 與賬戶大小 1 之間的已實(shí)現(xiàn)價(jià)差顯著不 同 ,而且相差很遠(yuǎn) ,均在 1 %水平上統(tǒng)計(jì)顯著 。甚至在指令大小 3、4 和 5 類別上 ,賬戶大小 1 的已實(shí)現(xiàn)價(jià) 差中位數(shù)為負(fù) ,說(shuō)明賬戶大小 1的交易中有至少一半以上的已實(shí)現(xiàn)價(jià)差為負(fù)數(shù) ,與這些投資者發(fā)生交易 的交易對(duì)手的已實(shí)現(xiàn)收益為負(fù) 。另外 ,指令大小在這里起到了顯著的影響作用 ,在賬戶大小 1、2 和 3 類 別上 ,指令大小 5與指令大小 1之間的已實(shí)現(xiàn)價(jià)差顯著不同 ,而且已實(shí)現(xiàn)價(jià)差隨著指令大小的增加而遞 減 。從第二個(gè)時(shí)期的結(jié)果我們

44、也得出相同的結(jié)論 。表 42不同類型投資者的指令執(zhí)行機(jī)構(gòu)投資者I(賬戶類型 2)2003年 10月至 12月2004年 1月至 3月有效價(jià)差指令大小 1 指令大小 2 指令大小 3 指令大小 4 指令大小 5 p - 值 已實(shí)現(xiàn)價(jià)差 指令大小 1 指令大小 2 指令大小 3 指令大小 4 指令大小 5 p - 值 價(jià)格影響 指令大小 1 指令大小 2 指令大小 3 指令大小 4 指令大小 5 p - 值賬戶大小 11. 691. 921. 801. 751. 830. 365821. 912. 222. 072. 092. 000. 214632. 202. 542. 482. 182. 33

45、0. 4107賬戶大小 4 p - 值 賬戶大小 122. 052. 252. 242. 072. 070. 714232. 532. 712. 642. 412. 480. 9127賬戶大小 4 p - 值0. 00003330. 00003330. 00003330. 00003330. 00003330. 00003330. 00003330. 00003330. 00003330. 00003332. 893. 233. 112. 842. 890. 67931. 771. 761. 801. 671. 750. 64842. 863. 133. 182. 922. 900. 6358

46、0. 0350330. 00663330. 0259330. 0364330. 030133- 0. 61- 0. 77- 0. 18- 1. 00- 0. 490. 58670. 130. 430. 220. 27- 0. 190. 92150. 730. 700. 690. 770. 510. 39980. 480. 320. 660. 230. 100. 26770. 84- 0. 39- 0. 840. 35- 0. 500. 025433- 0. 60- 0. 22- 0. 21- 0. 22- 0. 440. 9618- 0. 17- 0. 020. 24- 0. 460. 540

47、. 47140. 240. 300. 370. 120. 340. 74460. 35020. 0487330. 0492330. 89960. 090930. 00293330. 31520. 23690. 0310330. 26172. 082. 952. 043. 002. 470. 58942. 002. 191. 962. 212. 000. 81171. 461. 832. 101. 911. 780. 41852. 142. 542. 392. 342. 710. 23840. 85000. 99570. 43010. 82090. 91101. 242. 432. 431. 5

48、72. 420. 0311332. 842. 482. 342. 282. 711. 00002. 942. 672. 443. 001. 830. 46822. 692. 352. 602. 982. 480. 7757在第一個(gè)時(shí)期中 ,價(jià)格影響與賬戶大小顯著相關(guān) ,當(dāng)控制了指令大小后 ,賬戶大小 4 與賬戶大小 1 的價(jià)格影響顯著不同 (除個(gè)別例外 ) 。賬戶越大 ,其交易的價(jià)格影響越大 ,說(shuō)明其包含的信息成分越多 ,有 更大的可能是信息性交易 ,或者說(shuō) ,財(cái)富水平越高的投資者越有可能擁有信息優(yōu)勢(shì) 。另外 ,價(jià)格影響也與 指令大小有關(guān) 。指令越大 ,價(jià)格影響也越大 ,說(shuō)明個(gè)人投資者的大額交

49、易指令往往比小額交易指令具有 更多的信息成分 。第二個(gè)時(shí)期的結(jié)果與第一個(gè)時(shí)期的結(jié)果相近 ,兩者具有相同的規(guī)律 。表 42列出了對(duì)機(jī)構(gòu)投資者 I(賬戶類型 2 )的計(jì)算結(jié)果 。首先分析有效價(jià)差的情況 ,兩個(gè)時(shí)期得出 了完全一致的結(jié)論 。在同一指令大小類別上 ,不同賬戶大小的有效價(jià)差相差甚遠(yuǎn) ,而且有效價(jià)差隨著賬世界經(jīng)濟(jì) 32007年第 8期 80周開(kāi)國(guó)李 濤柴 俊戶大小嚴(yán)格遞增 ,賬戶大小 4 與賬戶大小 1 的有效價(jià)差在統(tǒng)計(jì)上顯著不同 ,這說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者 I的財(cái)富水平高低仍然會(huì)影響執(zhí)行成本的大小 。然而 ,當(dāng)控制了賬戶大小以后 ,指令大小并不顯著影響有效價(jià)差 的大小 ,有效價(jià)差也沒(méi)有呈現(xiàn)隨指令

50、大小嚴(yán)格遞增或遞減的趨勢(shì) ,這與個(gè)人投資者賬戶的情形相同 。再看已實(shí)現(xiàn)價(jià)差的結(jié)果 。在第一個(gè)時(shí)期中 ,在同一指令大小類別上 ,賬戶大小 4 與賬戶大小 1 的已 實(shí)現(xiàn)價(jià)差顯著不同 。與個(gè)人投資者賬戶的情形類似 ,在有的類別上也出現(xiàn)已實(shí)現(xiàn)價(jià)差為負(fù)的情況 。另 外 ,在同一賬戶大小類別上 ,不同指令大小的已實(shí)現(xiàn)價(jià)差并無(wú)顯著差別 ,而且已實(shí)現(xiàn)價(jià)差也不隨著指令大 小單調(diào)遞增或遞減 ,這一點(diǎn)與個(gè)人投資者的情形不一樣 ,說(shuō)明了對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言 ,財(cái)富水平相同的情 況下 ,指令大小與已實(shí)現(xiàn)價(jià)差并無(wú)明顯的關(guān)系 。只是財(cái)富水平的高低會(huì)顯著影響已實(shí)現(xiàn)價(jià)差的大小 。第 二個(gè)時(shí)期的結(jié)果與第一個(gè)時(shí)期的結(jié)果基本一致 。

51、通過(guò)分析價(jià)格影響的結(jié)果發(fā)現(xiàn) ,價(jià)格影響在不同的賬戶大小類別上不存在顯著差別 ,在不同的指令 大小類別上也不存在顯著差別 ,這一點(diǎn)與個(gè)人投資者的結(jié)果不一樣 。這一結(jié)論說(shuō)明對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者 I而 言 ,不論其財(cái)富水平的高低 ,還是所提交指令的大小 ,均包含相同的信息成分 ,這類投資者的交易對(duì)價(jià)格 的沖擊并無(wú)顯著差別 。也就是說(shuō) ,在信息不對(duì)稱方面 ,機(jī)構(gòu)投資者 I類具有同質(zhì)性 ,同屬于這一類的投資 者具有相同的信息優(yōu)勢(shì) 。這一結(jié)論具有非常深刻的含義 。對(duì)于諸如保險(xiǎn)公司這樣的機(jī)構(gòu)投資者 I來(lái)說(shuō) , 它們參與股票市場(chǎng)對(duì)股價(jià)的影響是相同的 ,不論其參與的程度 (即投入的資金大小 )如何 ,或者其提交的 單

52、筆交易的規(guī)模如何 ,它們對(duì)股價(jià)的影響程度都是一樣的 ,并不存在哪一個(gè)投資主體更具有信息優(yōu)勢(shì) 。表 43機(jī)構(gòu)投資者 II(賬戶類型 3)2003年 10月至 12月2004年 1月至 3月有效價(jià)差指令大小 1 指令大小 2 指令大小 3 指令大小 4 指令大小 5 p - 值 已實(shí)現(xiàn)價(jià)差 指令大小 1 指令大小 2 指令大小 3 指令大小 4 指令大小 5 p - 值 價(jià)格影響 指令大小 1 指令大小 2 指令大小 3 指令大小 4 指令大小 5 p - 值賬戶大小 12. 722. 972. 682. 382. 750. 951522. 783. 072. 803. 003. 010. 484933. 002. 972. 982. 702. 980. 9190賬戶大小 4 p - 值 賬戶大小 122. 802. 882. 892. 672. 800. 953632. 962. 972. 872. 702. 910. 5920賬戶大小 4 p - 值0. 043730. 00023330. 00023330. 0337330. 0107332. 913. 193. 172.