海普瑞公司財(cái)務(wù)報(bào)表分析

1、海普瑞公司財(cái)務(wù)報(bào)表分析報(bào)告 目錄宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)概述1世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)12011年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)1醫(yī)藥制造業(yè)行業(yè)分析2行業(yè)現(xiàn)狀分析2政策變化2經(jīng)濟(jì)狀況2社會(huì)環(huán)境3技術(shù)突破3近期趨勢(shì)分析3肝素鈉行業(yè)現(xiàn)狀及前景分析5行業(yè)概述5行業(yè)現(xiàn)狀6供應(yīng)商討價(jià)還價(jià)能力（suppliers bargaining power)6購(gòu)買(mǎi)者的討價(jià)還價(jià)能力 （buyer bargaining power)7新進(jìn)入者的威脅 (potential new entrants)7替代品的威脅（threat substitute product)7行業(yè)中競(jìng)爭(zhēng)者(The rivalry among competing sellers)8行業(yè)發(fā)展

2、前景8海普瑞目前處境9海普瑞公司分析11海普瑞公司概述11優(yōu)勢(shì)11劣勢(shì)11利潤(rùn)分配與行業(yè)均值對(duì)比情況12公司管理團(tuán)隊(duì)結(jié)構(gòu)14主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手14海普瑞與千紅制藥對(duì)比分析15基本情況比較15財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)比較16對(duì)海普瑞股價(jià)暴跌的簡(jiǎn)要分析24海普瑞存在的問(wèn)題分析25問(wèn)題一：海普瑞是否偽裝成高科技公司？26問(wèn)題二：行業(yè)高增長(zhǎng)是不是一個(gè)謊言？26問(wèn)題三：產(chǎn)品價(jià)格離奇飆漲是否屬實(shí)？27問(wèn)題四：FDA等級(jí)產(chǎn)品售價(jià)為何遠(yuǎn)低于普通等級(jí)產(chǎn)品？28問(wèn)題五：“FDA等級(jí)原料藥全部直接出口美國(guó)”是否偏離事實(shí)？29問(wèn)題六：虛構(gòu)退稅收入還是徐凱進(jìn)項(xiàng)發(fā)票騙取出口退稅？30問(wèn)題七：應(yīng)交稅費(fèi)異常，是否為拖欠所得稅款所致？31問(wèn)題八：到

3、底是誰(shuí)意圖圈錢(qián)？31對(duì)投資者的建議33宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)概述世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)聯(lián)合國(guó)經(jīng)濟(jì)與社會(huì)事務(wù)部在2010年12月份發(fā)布的2010年世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與展望中認(rèn)為，2011年世界經(jīng)濟(jì)總體增速將進(jìn)一步放緩，發(fā)達(dá)國(guó)家居高不下的失業(yè)率、脆弱的金融系統(tǒng)、主權(quán)債務(wù)壓力，通貨膨脹壓力進(jìn)一步加大以及主要國(guó)際貨幣兌換匯率的大幅波動(dòng)，會(huì)導(dǎo)致2011年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更加緩慢，膨脹壓力將進(jìn)一步加大。2011年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) 我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨世界經(jīng)濟(jì)環(huán)境低迷和國(guó)內(nèi)政策環(huán)境趨向緊縮的雙重壓力，但2011年是“十二五”的開(kāi)局之年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速雖有所放緩，但仍能保持在較高水平。在經(jīng)濟(jì)減速、通脹增壓的大背景下，宏觀經(jīng)濟(jì)政策轉(zhuǎn)向積極穩(wěn)?。簩?shí)施積極的

4、財(cái)政政策，更加注重穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和促進(jìn)社會(huì)和諧；貨幣政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)健，更加注重審慎靈活，把穩(wěn)定物價(jià)放在更加突出的位置，保持信貸規(guī)模適度增長(zhǎng)，加強(qiáng)利率和匯率調(diào)節(jié)，確保出口較快增長(zhǎng)，消費(fèi)增長(zhǎng)穩(wěn)中有降，投資增長(zhǎng)動(dòng)力強(qiáng)勁。醫(yī)藥制造業(yè)行業(yè)分析行業(yè)現(xiàn)狀分析我們小組采用PEST模型，分別從政策變化（P）、經(jīng)濟(jì)狀況（E）、社會(huì)環(huán)境（S）、技術(shù)突破（T）四個(gè)方面，對(duì)中國(guó)醫(yī)藥制造行業(yè)進(jìn)行分析。政策變化 按病種收費(fèi)試點(diǎn)和商務(wù)部發(fā)布“十二五”藥品流通計(jì)劃。l 2011年4月發(fā)改委和衛(wèi)生部下發(fā)通知開(kāi)展按病種收費(fèi)方式改革試點(diǎn)?，F(xiàn)階段按病種收費(fèi)主要在臨床路徑規(guī)范，治療效果明確的常見(jiàn)病和多發(fā)病領(lǐng)域發(fā)展，共包括104個(gè)

5、病種，以外科手術(shù)為主。各省價(jià)格主管部門(mén)指定病種收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，原則上不得在病重外另行收費(fèi)。該政策是國(guó)際通行收費(fèi)原則，但中國(guó)目前推行，可能走樣。l 商務(wù)部發(fā)布全國(guó)藥品流通行業(yè)發(fā)展規(guī)劃綱要2011-2015。目標(biāo)是提高行業(yè)集中，五年內(nèi)要形成1-3家銷(xiāo)售額過(guò)億元的全國(guó)性大型醫(yī)藥商業(yè)集團(tuán)，20家年銷(xiāo)售額過(guò)百億元的區(qū)域性藥品流通企業(yè)，連鎖藥店占全部零售門(mén)店的比重提高到三分之二。從規(guī)劃綱要看，藥品流通發(fā)展以市場(chǎng)化為導(dǎo)向，政府的作用微乎其微，行業(yè)仍將沿著原有路徑發(fā)展。l 國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于印發(fā)促進(jìn)生物產(chǎn)業(yè)加快發(fā)展若干政策的通知。促進(jìn)生物產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策出臺(tái),加大財(cái)政支持力度。加快培育生物產(chǎn)業(yè)，是我國(guó)在新世紀(jì)把握新科技革

6、命戰(zhàn)略機(jī)遇、全面建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家的重大舉措。重點(diǎn)發(fā)展預(yù)防和診斷嚴(yán)重威脅我國(guó)人民群眾生命健康的重大傳染病的新型疫苗和診斷試劑。積極研發(fā)對(duì)治療常見(jiàn)病和重大疾病具有顯著療效的生物技術(shù)藥物、小分子藥物和現(xiàn)代中藥。經(jīng)濟(jì)狀況醫(yī)藥行業(yè)是一個(gè)多學(xué)科先進(jìn)技術(shù)和手段高度融合的高科技產(chǎn)業(yè)群體，涉及國(guó)民健康、社會(huì)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)發(fā)展。30年來(lái)，中國(guó)醫(yī)藥工業(yè)增長(zhǎng)速度一直高于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的增長(zhǎng)速度。從1978年到2007年，醫(yī)藥工業(yè)產(chǎn)值年均遞增16.8%，成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)中發(fā)展最快的行業(yè)之一。2009年1-12月，我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)累計(jì)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售產(chǎn)值9915.9億元，同比增長(zhǎng)21.4%；2009年1-12月，我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)整體產(chǎn)銷(xiāo)率

7、為95.5%，同比提高0.15個(gè)百分點(diǎn)。2010年1-8月，我國(guó)醫(yī)藥制造業(yè)資產(chǎn)總計(jì)達(dá)10,236.85億元，同比增長(zhǎng)19.47%；實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6976.15億元，同比增長(zhǎng)25.69%；利潤(rùn)總額718.12億元，同比增長(zhǎng)了34.71%。社會(huì)環(huán)境從2000年到2007年，我國(guó)60歲以上的老年人口由1.26億增長(zhǎng)到1.53億人，占總?cè)丝诘谋壤龔?0.2%提高到11.6%，占全球老年人口的21.4%，相當(dāng)于歐洲60歲以上老年人口的總和。人口老齡化年均增長(zhǎng)率高達(dá)3.2%，約為總?cè)丝谠鲩L(zhǎng)速度的5倍。預(yù)計(jì)2020年老年人口將達(dá)到2.4億人，占總?cè)丝诘?7.17%；到2050年，老年人口總量將超過(guò)4億，老齡化

8、水平推進(jìn)到30%以上。隨著人口老齡化趨勢(shì)的出現(xiàn)，慢性病的發(fā)病率提高，醫(yī)藥市場(chǎng)格局也將發(fā)生重大變化，心血管、腫瘤等慢性病藥物將取代過(guò)去10年的抗生素，成為醫(yī)藥企業(yè)未來(lái)最大的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。從行業(yè)未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)將迎來(lái)黃金十年。技術(shù)突破生物產(chǎn)業(yè)的“鐵人三項(xiàng)”：生物育種，生物疫苗，單克隆抗體藥物。生物產(chǎn)業(yè)成為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)之一,對(duì)我國(guó)轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式,調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)有著深遠(yuǎn)影響。這一最為活躍的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè),在生物醫(yī)藥、生物農(nóng)業(yè)、生物能源、生物環(huán)保等方面,都將得到一個(gè)突飛猛進(jìn)的發(fā)展契機(jī)。近期趨勢(shì)分析l 2011行業(yè)增速前低后高，一季度是全年低點(diǎn)。考察醫(yī)藥制造業(yè)、工業(yè)企業(yè)和下游消費(fèi)品收入利潤(rùn)增

9、長(zhǎng)數(shù)據(jù)，2011年1-3月醫(yī)藥制造業(yè)收入增長(zhǎng)27.8%，低于整體工業(yè)30.6%的增長(zhǎng)，利潤(rùn)總額增長(zhǎng)22.3%，低于整體工業(yè)利潤(rùn)總額32%的增長(zhǎng)。一月醫(yī)藥制造業(yè)收入增速同比基本持平，利潤(rùn)增速同比下降，主要是上年增速呈現(xiàn)前高厚底態(tài)勢(shì)，一季度基數(shù)較高，為全年低點(diǎn)。l 醫(yī)藥制造業(yè)收入和利潤(rùn)增速同比下降2011年1-2月醫(yī)藥制造業(yè)收入增長(zhǎng)27.7%,增速同比下降0.6個(gè)百分點(diǎn),利潤(rùn)總額增長(zhǎng)20.7%,增速同比下降25個(gè)百分點(diǎn)。l 醫(yī)藥制造業(yè)毛利率和稅前利潤(rùn)率同比下降比較2011年1-2月和2010年1-2月,毛利率同比下降1.7個(gè)百分點(diǎn),期間費(fèi)用同比下降4個(gè)百分點(diǎn),稅前利潤(rùn)同比下降0.2個(gè)百分點(diǎn).下降原

10、因主要是中藥價(jià)格的上升。此因素也可能造成海普瑞后期利潤(rùn)的減少。（以上圖片資料來(lái)源于國(guó)泰君安）l 生物制造業(yè)不景氣2011年1-2月收入和利潤(rùn)同比增長(zhǎng)27.6%、17.1%，增速同比下降10.3和12.5個(gè)百分點(diǎn)，主要是一季度血制品批簽發(fā)較少，新版藥典實(shí)施影響了部分疫苗生產(chǎn)和批簽發(fā)，上年同期的增長(zhǎng)是由于甲流疫苗收入。肝素鈉行業(yè)現(xiàn)狀及前景分析行業(yè)概述肝素鈉是從豬小腸粘膜或者牛肺中提取出來(lái)的一種抗凝血?jiǎng)?，除了具有抗凝血和抗血栓形成功能，肝素鈉還具有調(diào)整血脂、抗炎、抗過(guò)敏等多種生物學(xué)功能。其產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈如下圖所示：l目前，該項(xiàng)技術(shù)已經(jīng)成形，適合于生物制藥企業(yè)生產(chǎn)革新與新投資項(xiàng)目的開(kāi)展。全球約1/3 的肝

11、素原料藥用于制成標(biāo)準(zhǔn)肝素制劑，其余用于生產(chǎn)低分子肝素原料藥。2006 年全球肝素原料藥銷(xiāo)售額在4 億5 億美元之間，2008年銷(xiāo)售額達(dá)到8 億美元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)41.42%。l如今，肝素鈉已成為全球第一大生化藥物。前幾年歐美發(fā)達(dá)國(guó)家是我國(guó)肝素鈉原料藥的主要出口市場(chǎng)；近年來(lái)，一些東歐國(guó)家，如羅馬尼亞、波蘭、匈牙利等國(guó)和如丹麥、芬蘭等北歐國(guó)家亦成為我國(guó)肝素原料藥出口的新興市場(chǎng)。肝素鈉已成為我國(guó)頭號(hào)暢銷(xiāo)出口原料藥。近年來(lái)，我國(guó)肝素類(lèi)產(chǎn)品出口增長(zhǎng)迅猛，2001 年出口金額為4,459 萬(wàn)美元，2008 年出口金額增至2.26 億美元，增長(zhǎng)了399.57%，年均復(fù)合增長(zhǎng)幅度約25.83%。我國(guó)肝素

12、類(lèi)產(chǎn)品出口平均價(jià)格大幅上漲，2009 年1-9月，我國(guó)肝素類(lèi)產(chǎn)品出口均價(jià)為5,185.20 美元/公斤，較2001 年上升了678.09%，年均復(fù)合增長(zhǎng)率29.23%。（以上圖片資料來(lái)源于國(guó)泰君安）行業(yè)現(xiàn)狀我們小組采用波特五力模型，分別從供應(yīng)商討價(jià)還價(jià)能力、購(gòu)買(mǎi)者討價(jià)還價(jià)能力、新進(jìn)入者威脅替代品威脅、行業(yè)中競(jìng)爭(zhēng)者五個(gè)方面，分析肝素鈉行業(yè)現(xiàn)狀。供應(yīng)商討價(jià)還價(jià)能力（suppliers bargaining power)由于肝素鈉制劑的暢銷(xiāo)，許多企業(yè)爭(zhēng)相生產(chǎn)，雖無(wú)法占有較大的市場(chǎng)份額，也無(wú)法與海普瑞、千紅制藥等大型企業(yè)抗衡，但極大的影響了肝素鈉原料，即肝素鈉粗品的需求量，使肝素鈉粗品價(jià)格猛增，供應(yīng)商

13、客戶(hù)繁多，具有較強(qiáng)的議價(jià)能力。肝素鈉粗品需要從豬小腸中提取，屬于技術(shù)含量較高的生物技術(shù)，在市場(chǎng)上不存在大范圍的銷(xiāo)售者，對(duì)于掌握這種技術(shù)的供應(yīng)商，形同于壟斷，增強(qiáng)了自己的議價(jià)能力。購(gòu)買(mǎi)者的討價(jià)還價(jià)能力 （buyer bargaining power)與供應(yīng)商一樣，購(gòu)買(mǎi)者也能成為行業(yè)盈利性造成威脅。例如海普瑞下游購(gòu)買(mǎi)者賽諾菲,其購(gòu)買(mǎi)量幾乎占海普瑞的70%。但由于肝素鈉制劑屬高技術(shù)含量產(chǎn)品，質(zhì)量要求較高，替代品較少，可替代性低，而海普瑞又是行業(yè)中極少數(shù)同時(shí)擁有美國(guó)FDA及CEP證書(shū)的企業(yè)，購(gòu)買(mǎi)者的討價(jià)還價(jià)能力較弱，這為海普瑞后來(lái)成為行業(yè)龍頭老大占據(jù)重要地位提供了條件。新進(jìn)入者的威脅 (potenti

14、al new entrants)作為美國(guó) FDA (Food and Drug Administration)唯一認(rèn)證的中國(guó)肝素鈉出口企業(yè)，海普瑞的客戶(hù)主要是擁有專(zhuān)利的美國(guó)原研制劑企業(yè)，如賽諾菲-安萬(wàn)特和APP，由于產(chǎn)品在專(zhuān)利期內(nèi)，企業(yè)利潤(rùn)非常高。此前，國(guó)內(nèi)的肝素鈉生產(chǎn)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局比較穩(wěn)定，出口市場(chǎng)被海普瑞、南京健友和常州千紅這前三家企業(yè)占據(jù)。海普瑞的客戶(hù)主要是賽諾菲、APP；南京健友主要以加工過(guò)的肝素粗品銷(xiāo)售給美國(guó)輝瑞；常州千紅的客戶(hù)主要集中在歐洲，相互之間少有重疊。然而，由于對(duì)大客戶(hù)過(guò)渡依賴(lài)，讓海普瑞也極易受到波動(dòng)牽連。此次價(jià)格變動(dòng)便是由于山德士（San-doz）旗下生產(chǎn)的仿制藥獲得了美國(guó)

15、FDA認(rèn)證，在美國(guó)市場(chǎng)與賽諾菲展開(kāi)直接的競(jìng)爭(zhēng)所致。市場(chǎng)的變化，讓稀缺產(chǎn)品肝素鈉制劑以及原材料肝素鈉一下子成為“大宗商品”，生產(chǎn)企業(yè)不得不轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)方式，從高利潤(rùn)的稀缺經(jīng)濟(jì)向著規(guī)模經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變。于是便出現(xiàn)了市場(chǎng)供不應(yīng)求，但是迫于產(chǎn)能有限和競(jìng)爭(zhēng)壓力下調(diào)產(chǎn)品的價(jià)格的事件。替代品的威脅（threat substitute product)在既往使用普通肝素的領(lǐng)域，例如冠狀動(dòng)脈支架植入術(shù)后抗凝，越來(lái)越多的新藥品替代了普通肝素的地位。且不說(shuō)它的同門(mén)兄弟低分子肝素應(yīng)用越來(lái)越廣泛，大有替代普通肝素的趨勢(shì)；我國(guó)自行生產(chǎn)的新藥“欣維寧”，日本產(chǎn)的老藥“阿加曲班”，甚至水蛭素，都逐漸被臨床接受，并取代普通肝素的地位。可以

16、說(shuō)，由于不斷有新藥的研發(fā)與推廣，普通肝素的市場(chǎng)范圍也是越來(lái)越小。行業(yè)中競(jìng)爭(zhēng)者(The rivalry among competing sellers)由于行業(yè)壁壘的逐漸降低，大量生物制藥企業(yè)涌進(jìn)肝素鈉行業(yè)，導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)者大量增加，海普瑞的行業(yè)龍頭位置受到威脅，而自身的硬傷-過(guò)分依賴(lài)客戶(hù)，將成為自己的致命傷而是競(jìng)爭(zhēng)者的優(yōu)勢(shì)。例如千紅制藥、南京健友、煙臺(tái)東誠(chéng)等生物制藥公司也正在逐漸通過(guò)美國(guó)的FDA認(rèn)證，這些企業(yè)將逐漸擴(kuò)大自己的市場(chǎng)份額，對(duì)海普瑞造成不小的威脅。以下是行業(yè)綜合排名：代碼簡(jiǎn)稱(chēng)總股本（億股）實(shí)際流通A股（億股）總資產(chǎn)（億元）主營(yíng)收入（億元）凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率排名002399海普瑞8.006.30-

17、1002001新和成7.260.13-2600488天藥股份5.430.00-3600521華海藥業(yè)5.390.00-4000756新華制藥4.570.00-5600216浙江醫(yī)藥4.500.00-6000739普洛股份2.570.00-7000952廣濟(jì)藥業(yè)2.520.00-8002019鑫富藥業(yè)2.200.77-9000403S*S生化2.120.00-10002365永安藥業(yè)1.871.10-11002099海翔藥業(yè)1.610.44-12行業(yè)發(fā)展前景由于國(guó)際市場(chǎng)對(duì)肝素鈉原料藥需求十分殷切，主要是由于其下游產(chǎn)品肝素類(lèi)藥物市場(chǎng)迅速擴(kuò)容，并保持高速增長(zhǎng)趨勢(shì)。加上歐洲早已不再用牛腸提取肝素，不少

18、歐洲國(guó)家都依賴(lài)從亞洲(主要是中國(guó))進(jìn)口肝素原料藥。全球肝素類(lèi)藥物市場(chǎng)銷(xiāo)售額，2006 年為49.15 億美元，2008 年為59.9 億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為10.40%；預(yù)計(jì)到2012 年肝素類(lèi)藥物的銷(xiāo)售額將達(dá)到91.02 億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)為11.03%。我國(guó)出口的肝素鈉價(jià)格近幾年來(lái)一直在持續(xù)上升，肝素鈉市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)展，利潤(rùn)也隨之增加。肝素鈉市場(chǎng)調(diào)研報(bào)告顯示，2010年我國(guó)肝素鈉原料藥出口保持著強(qiáng)勢(shì)的增長(zhǎng)勢(shì)頭，年增長(zhǎng)率在30-40%之間。（以上圖片資料來(lái)源于國(guó)泰君安）海普瑞目前處境l 行業(yè)龍頭自2008年初發(fā)生美國(guó)百特公司生產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)肝素制劑產(chǎn)品在美國(guó)引起嚴(yán)重藥品不良反應(yīng)事件后，各國(guó)對(duì)

19、肝素制劑產(chǎn)品的審核愈加嚴(yán)格。專(zhuān)家認(rèn)為，同時(shí)擁有美國(guó)FDA認(rèn)證和歐盟CEP認(rèn)證的海普瑞相當(dāng)于拿到了產(chǎn)品銷(xiāo)往全球的通行證。銷(xiāo)售數(shù)據(jù)也證實(shí)了這一看法。根據(jù)海關(guān)的出口統(tǒng)計(jì)，2009年1至9月份，海普瑞出口金額為1.75億美元，占據(jù)我國(guó)該產(chǎn)品出口總額的39.58，排名高居第一。海普瑞已成為全球產(chǎn)銷(xiāo)規(guī)模最大的肝素原料藥生產(chǎn)和銷(xiāo)售企業(yè)。l 壟斷被打破2010年7月，山德士(San-doz)制藥公司關(guān)于依諾肝素鈉注射劑的簡(jiǎn)化新藥申請(qǐng)通過(guò)FDA的上市批準(zhǔn)，該新藥是仿制賽諾菲的伊諾肝素鈉并與其具有等效性，可防治血栓癥。隨著山德士的仿制藥通過(guò)美國(guó)FDA認(rèn)證，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)更加激烈。國(guó)內(nèi)常州千紅生化制藥股份有限公司、南京健

20、友生物化學(xué)制藥有限公司、煙臺(tái)東誠(chéng)生化股份有限公司、河北常山生化股份有限公司等四家公司均通過(guò)了歐盟CEP認(rèn)證。從此海普瑞的行業(yè)地位受到影響。l 存貨環(huán)比下降。根據(jù)海普瑞一季度公告顯示，海普瑞存貨環(huán)比下降1.66億元，其未公布存貨下降原因，但其一季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~同比增加865.9%，公司報(bào)告是采購(gòu)原料減少所致。存貨的下降，與山德士制藥公司通過(guò)FDA不無(wú)關(guān)聯(lián)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，導(dǎo)致海普瑞下游客戶(hù)賽諾菲依諾肝素鈉制劑銷(xiāo)售收入下降，并對(duì)上游原料需求減少，引起降價(jià)。但由于上游肝素鈉粗品的價(jià)格飆升，嚴(yán)重影響了海普瑞的利潤(rùn)。海普瑞預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)下降30%50%，一季度由于下游肝素鈉價(jià)格有所下滑，海普瑞毛

21、利率同比大幅下滑14.65個(gè)百分點(diǎn)至28.94%。海普瑞公司分析海普瑞公司概述優(yōu)勢(shì)（1）技術(shù)優(yōu)勢(shì)公司的肝素鈉原料藥提取和純化技術(shù)國(guó)際領(lǐng)先，是發(fā)展的核心競(jìng)爭(zhēng)力之一。同傳統(tǒng)生產(chǎn)工藝相比，公司擁有的獨(dú)特肝素鈉原料藥提純技術(shù)具有使產(chǎn)品質(zhì)量更穩(wěn)定、收率更高、成本更低等優(yōu)勢(shì)。（2）產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)目前全球肝素鈉制劑總銷(xiāo)售額已超過(guò)40億美元，預(yù)計(jì)到2012年全球肝素類(lèi)藥物市場(chǎng)銷(xiāo)售額將達(dá)到91.02億美元，肝素鈉已成為全球第一大生化藥物。歐美發(fā)達(dá)國(guó)家是我國(guó)肝素鈉原料藥的主要出口市場(chǎng)，對(duì)這些國(guó)家的出口量約占中國(guó)肝素鈉出口總量的85。2009年肝素鈉年底價(jià)格達(dá)到4萬(wàn)元/公斤，肝素鈉價(jià)格一路飆升并且居高不下。預(yù)計(jì)到2015

22、年國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)對(duì)肝素粗品及原料藥的需求規(guī)模將達(dá)到422.6噸，市場(chǎng)前景廣闊。（3）認(rèn)證優(yōu)勢(shì)公司已取得美國(guó)FDA認(rèn)證和歐盟CEP認(rèn)證，而且是國(guó)內(nèi)肝素鈉原料藥行業(yè)唯一一家取得美國(guó)FDA認(rèn)證的企業(yè)，受邀參與美國(guó)藥典肝素鈉標(biāo)準(zhǔn)的修訂工作，在行業(yè)中樹(shù)立起“海普瑞”及“Hepalink”品牌。（4）獨(dú)家銷(xiāo)售渠道2008年美國(guó)百特事件后，APP公司成為美國(guó)大劑量標(biāo)準(zhǔn)肝素制劑市場(chǎng)，的唯一生產(chǎn)商和供應(yīng)商，公司取得FDA“零缺陷”現(xiàn)場(chǎng)復(fù)查報(bào)告，成為APP唯一的肝素鈉原料藥供應(yīng)商。(資料來(lái)源：國(guó)泰君安海普瑞002399 肝素原料藥領(lǐng)軍者)劣勢(shì)（1）資源成本價(jià)格升高，給企業(yè)帶來(lái)壓力生豬疫情、生豬養(yǎng)殖收益下降等因素的影響

23、,生豬出欄量和屠宰量減少,肝素粗品價(jià)格大幅上漲。（2）產(chǎn)品類(lèi)別單一的風(fēng)險(xiǎn)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)是肝素鈉原料藥的研究、生產(chǎn)和銷(xiāo)售。在肝素鈉原料藥市場(chǎng)發(fā)生不利變化而公司新產(chǎn)品尚未推向市場(chǎng)或未形成市場(chǎng)規(guī)模的情況下，可能會(huì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)帶來(lái)重大影響，因此公司存在產(chǎn)品類(lèi)別單一的風(fēng)險(xiǎn)。（3）專(zhuān)有的肝素鈉原料藥的提取和純化技術(shù)，核心技術(shù)可能泄密的風(fēng)險(xiǎn)海普瑞公司專(zhuān)有的肝素鈉原料藥提取和純化技術(shù)、質(zhì)量保證(QA)和質(zhì)量控制(QC)操作規(guī)程都是保持公司在行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵，盡管海普瑞公司建立了一系列嚴(yán)格的保密制度和措施，如技術(shù)隔離、與員工簽署保密協(xié)議等，但如果海普瑞公司核心技術(shù)不慎泄密并被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手利用，將會(huì)削弱公司技術(shù)領(lǐng)先

24、的地位，給公司經(jīng)營(yíng)帶來(lái)較大影響。（4）人工合成技術(shù)替代現(xiàn)有技術(shù)的風(fēng)險(xiǎn)肝素是動(dòng)物體內(nèi)多種細(xì)胞協(xié)同合成的產(chǎn)物,在體內(nèi)的制造過(guò)程比細(xì)胞內(nèi)合成蛋白質(zhì)的過(guò)程還要復(fù)雜,加上肝素的結(jié)構(gòu)復(fù)雜,二十世紀(jì)八十年代末,美國(guó)權(quán)威科學(xué)雜志Science和英國(guó)知名雜志Nature皆有文章預(yù)測(cè),肝素在未來(lái)五十年甚至更長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)無(wú)法人工化學(xué)合成。（5）市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)肝素原料藥行業(yè)是一個(gè)市場(chǎng)化程度較高的行業(yè),如果國(guó)內(nèi)外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手取得了對(duì)發(fā)行人有威脅的技術(shù)突破,或行業(yè)門(mén)檻降低,會(huì)削弱海普瑞公司的現(xiàn)有優(yōu)勢(shì),對(duì)其競(jìng)爭(zhēng)地位造成影響。此外,目前國(guó)內(nèi)部分肝素鈉原料藥生產(chǎn)企業(yè)已經(jīng)向美國(guó)FDA提交了肝素鈉原料藥的DMF文件,如果國(guó)內(nèi)其他企業(yè)通過(guò)美

25、國(guó)FDA的認(rèn)證,也將有可能降低海普瑞公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),進(jìn)而對(duì)海普瑞公司業(yè)務(wù)產(chǎn)生影響。（6）依賴(lài)國(guó)際市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)海普瑞產(chǎn)品絕大部分出口,最近三年,發(fā)行人銷(xiāo)售收入中99%以上來(lái)自于出口(含間接出口部分),產(chǎn)品銷(xiāo)售收入主要來(lái)源于國(guó)際市場(chǎng),若國(guó)際醫(yī)藥市場(chǎng)發(fā)生不利于發(fā)行人的變化,如政府管制的加強(qiáng)、質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)的提高、貿(mào)易保護(hù)的升級(jí)等,將對(duì)海普瑞公司經(jīng)營(yíng)帶來(lái)一定困難。（資料來(lái)源：海普瑞保薦人公告）利潤(rùn)分配與行業(yè)均值對(duì)比情況（圖片資料來(lái)源于金融界網(wǎng)站）公司管理團(tuán)隊(duì)結(jié)構(gòu)姓名職務(wù)性別任期起始日期任期終止日期年齡李鋰董事長(zhǎng)男2007年12月24日2010 年12 月24 日46李坦董事、副總經(jīng)理女2007年12月24日2

26、010 年12 月24 日46單宇董事、總經(jīng)理男2007年12月24日2010 年12 月24 日50許明茵董事女2007年12月24日2010年12月24日37周海夢(mèng)獨(dú)立董事男2007年12月24日2010年12月24日64王以政獨(dú)立董事男2007年12月24日2010年12月24 日53朱中偉獨(dú)立董事男2007年12月24日2010年12月24 日34錢(qián)欣監(jiān)事會(huì)主席、行政總監(jiān)女2007年12月24日2010年12月24 日54唐海均監(jiān)事、質(zhì)量保證部副經(jīng)理女2007年12月24日2010年12月24 日32蘇紀(jì)蘭職工監(jiān)事、質(zhì)量控制部主管女2007年12月24日2010年12月24日31薛松副

27、總經(jīng)理男2007年12月24日2010年12月24日53閆晨光副總經(jīng)理男2009 年05月11日2010年12月24日43步海華副總經(jīng)理、董事會(huì)秘書(shū)男2007年12月24日2010年12月24日35孔蕓財(cái)務(wù)總監(jiān)女2010年06月17日2010年12月24日37（資料來(lái)源：海普瑞2009年年報(bào)）主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手國(guó)內(nèi)對(duì)手（1）常州千紅生化制藥股份有限公司主要產(chǎn)品胰激肽原酶、胰彈性蛋白酶、L-門(mén)冬酰胺酶、肝素鈉等，均通過(guò)SFDA的GMP認(rèn)證。重點(diǎn)產(chǎn)品肝素鈉通過(guò)歐盟CEP認(rèn)證，主要出口德國(guó)、奧地利、秘魯、智利等。（2）南京健友生物化學(xué)制藥有限公司重點(diǎn)產(chǎn)品肝素鈉通過(guò)SFDA的GMP認(rèn)證和歐盟CEP認(rèn)證，主要

28、出口美國(guó)、德國(guó)、奧地利、法國(guó)等。（3）煙臺(tái)東誠(chéng)生化股份有限公司主要產(chǎn)品肝素鈉、肝素鈣、硫酸軟骨素、膠原蛋白、透明質(zhì)酸等，均通過(guò)SFDA的GMP認(rèn)證。重點(diǎn)產(chǎn)品肝素鈉通過(guò)歐盟CEP認(rèn)證，主要出口德國(guó)、意大利、荷蘭、波蘭等。（4）河北常山生化股份有限公司生產(chǎn)肝素、透明質(zhì)酸鈉、硫酸軟骨素等系列粘多糖類(lèi)原料藥以及多種制劑的高新技術(shù)企業(yè)，公司肝素原料藥車(chē)間通過(guò)了歐盟COS認(rèn)證。國(guó)外對(duì)手（1）N.V.Organon總部位于荷蘭，是歐洲最大的肝素鈉原料藥供應(yīng)商，取得了歐盟CEP認(rèn)證，2006年肝素鈉原料藥產(chǎn)量約2.5萬(wàn)億單位。（2）cientificProteinLaboratoriesInc. (SPL公司

29、)位于美國(guó)威斯康辛州，主要產(chǎn)品為肝素鈉原料藥和胰腺酶原料藥，是美國(guó)肝素原料藥的主要生產(chǎn)企業(yè)和最大供應(yīng)商，已取得美國(guó)FDA認(rèn)證和歐盟CEP認(rèn)證，2006年肝素鈉原料藥產(chǎn)量約2.4萬(wàn)億單位。（3）fizer(輝瑞)全球最大的醫(yī)藥企業(yè)，其子公司PharmaciaInc.的主要產(chǎn)品為達(dá)肝素鈉(Fragmin)。Pfizer是全球第二大低分子肝素生產(chǎn)企業(yè)。(資料來(lái)源：理財(cái)周報(bào))海普瑞與千紅制藥對(duì)比分析基本情況比較海普瑞日K線圖：千紅制藥日K線圖：（圖片資料來(lái)源于新浪財(cái)經(jīng)）小結(jié)：千紅制藥每股凈資產(chǎn)10.1元，海普瑞每股凈資產(chǎn)20元，每股公積金14元，每股未分配利潤(rùn)4.2元，每股現(xiàn)金流0.9元。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)比較

30、海普瑞財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：千紅制藥財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：（圖片資料來(lái)源于博股中國(guó)）凈資產(chǎn)收益率對(duì)于凈資產(chǎn)收益率的分析，我們使用杜邦分析法。以下是海普瑞07年12月31日至11年2月31日的杜邦體系圖：=資產(chǎn)總額/股東權(quán)益 =1/（1-資產(chǎn)負(fù)債率） =1/（1-負(fù)債總額/資產(chǎn)總額）x100=資產(chǎn)總額/股東權(quán)益 =1/（1-資產(chǎn)負(fù)債率） =1/（1-負(fù)債總額/資產(chǎn)總額）x100=主營(yíng)業(yè)務(wù)收入/平均資產(chǎn)總額=主營(yíng)業(yè)務(wù)收入/(期末資產(chǎn)總額+期初資產(chǎn)總額)/2期末:257,725,000期初:257,739,876=主營(yíng)業(yè)務(wù)收入/平均資產(chǎn)總額=主營(yíng)業(yè)務(wù)收入/(期末資產(chǎn)總額+期初資產(chǎn)總額)/2期末:578,919,000期初:

31、257,722,676=資產(chǎn)總額/股東權(quán)益 =1/（1-資產(chǎn)負(fù)債率） =1/（1-負(fù)債總額/資產(chǎn)總額）x100=主營(yíng)業(yè)務(wù)收入/平均資產(chǎn)總額=主營(yíng)業(yè)務(wù)收入/(期末資產(chǎn)總額+期初資產(chǎn)總額)/2期末:1,376,630,000 期初:578,898,202=資產(chǎn)總額/股東權(quán)益 =1/（1-資產(chǎn)負(fù)債率） =1/（1-負(fù)債總額/資產(chǎn)總額）x100=主營(yíng)業(yè)務(wù)收入/平均資產(chǎn)總額=主營(yíng)業(yè)務(wù)收入/(期末資產(chǎn)總額+期初資產(chǎn)總額)/2期末:8,127,000,000期初:1,377,131,212=資產(chǎn)總額/股東權(quán)益 =1/（1-資產(chǎn)負(fù)債率） =1/（1-負(fù)債總額/資產(chǎn)總額）x100=主營(yíng)業(yè)務(wù)收入/平均資產(chǎn)總額=主

32、營(yíng)業(yè)務(wù)收入/(期末資產(chǎn)總額+期初資產(chǎn)總額)/2期末:8,237,570,000期初:8,129,788,263=資產(chǎn)總額/股東權(quán)益 =1/（1-資產(chǎn)負(fù)債率） =1/（1-負(fù)債總額/資產(chǎn)總額）x100 以下是千紅制藥07年12月31日至11年3月31日杜邦分析圖：=主營(yíng)業(yè)務(wù)收入/平均資產(chǎn)總額=主營(yíng)業(yè)務(wù)收入/(期末資產(chǎn)總額+期初資產(chǎn)總額)/2末:288,562,000初:288,574,506=資產(chǎn)總額/股東權(quán)益 =1/（1-資產(chǎn)負(fù)債率） =1/（1-負(fù)債總額/資產(chǎn)總額）x100=資產(chǎn)總額/股東權(quán)益 =1/（1-資產(chǎn)負(fù)債率） =1/（1-負(fù)債總額/資產(chǎn)總額）x100=主營(yíng)業(yè)務(wù)收入/平均資產(chǎn)總額 =

33、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入/(期末資產(chǎn)總額+期初資產(chǎn)總額)/2期末:391,741,000期初:-391,741,000=資產(chǎn)總額/股東權(quán)益 =1/（1-資產(chǎn)負(fù)債率） =1/（1-負(fù)債總額/資產(chǎn)總額）x100=主營(yíng)業(yè)務(wù)收入/平均資產(chǎn)總額=主營(yíng)業(yè)務(wù)收入/(期末資產(chǎn)總額+期初資產(chǎn)總額)/2期末:533,868,000期初:391,713,135=主營(yíng)業(yè)務(wù)收入/平均資產(chǎn)總額=主營(yíng)業(yè)務(wù)收入/(期末資產(chǎn)總額+期初資產(chǎn)總額)/2期末:1,778,160,000 期初:548,891,672=主營(yíng)業(yè)務(wù)收入/平均資產(chǎn)總額=主營(yíng)業(yè)務(wù)收入/(期末資產(chǎn)總額+期初資產(chǎn)總額)/2末:548,527,000初:533,844,295=

34、資產(chǎn)總額/股東權(quán)益 =1/（1-資產(chǎn)負(fù)債率） =1/（1-負(fù)債總額/資產(chǎn)總額）x100=資產(chǎn)總額/股東權(quán)益 =1/（1-資產(chǎn)負(fù)債率） =1/（1-負(fù)債總額/資產(chǎn)總額）x100（以上圖表均為自繪）千紅制藥為48.7%，海普瑞為22.1%。分析：凈資產(chǎn)收益率又稱(chēng)股東權(quán)益收益率，是凈利潤(rùn)與平均股東權(quán)益的百分比，是公司稅后利潤(rùn)除以?xún)糍Y產(chǎn)得到的百分比率，凈資產(chǎn)利潤(rùn)率反映所有者投資的獲利能力，該比率越高，說(shuō)明所有者投資帶來(lái)的收益越高。進(jìn)行對(duì)比可以看出，千紅制藥凈資產(chǎn)收益率超出海普瑞很多。2010年每股業(yè)績(jī)千紅制藥每股盈利1.31元，海普瑞每股3.13元。分析：雖然海普瑞盈利能力突出，但千紅制藥性?xún)r(jià)比毫不遜

35、色。海普瑞10送10后每股盈利降為1.5元左右，和千紅制藥差距不大。股本千紅制藥總股本1.6億股，其中流通盤(pán)3200萬(wàn)股。海普瑞總股本4億股，其中流通盤(pán)4千萬(wàn)股。分析：千紅制藥股本小，大大好于海普瑞。股價(jià)千紅制藥每股37.8元，海普瑞每股128.98元。分析：由于股本結(jié)構(gòu)所限，海普瑞10送10后對(duì)應(yīng)的股價(jià)也有千紅制藥的接近2倍。一個(gè)股價(jià)為千紅制藥2倍，股本是千紅制藥5倍的個(gè)股真是物有所值嗎？暫時(shí)對(duì)此持保留意見(jiàn)。 公司主營(yíng)結(jié)構(gòu)千紅制藥：公司肝素鈉、胰激肽原酶兩大系列產(chǎn)品同為公司利潤(rùn)支柱，其中肝素鈉原料藥為公司核心主營(yíng)產(chǎn)品。公司推行了國(guó)際、國(guó)內(nèi)兩個(gè)市場(chǎng)，原料藥和藥品制劑業(yè)務(wù)并重的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，相對(duì)于主

36、要依賴(lài)單一品種產(chǎn)品的國(guó)內(nèi)眾多生化制藥企業(yè)，公司具有產(chǎn)品線豐富、原料綜合利用程度較高、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)合理等優(yōu)勢(shì)，受單一品種或單一市場(chǎng)波動(dòng)的影響較小，具有較強(qiáng)的整體抗風(fēng)險(xiǎn)能力。公司是國(guó)內(nèi)三大肝素出口商之一，2009年占肝素出口額的9.49%。公司的肝素鈉原料藥及制劑被江蘇省名牌戰(zhàn)略推進(jìn)委員會(huì)評(píng)為江蘇名牌產(chǎn)品，已獲奧地利山德士公司、意大利奧?？巳鸸竞偷聡?guó)漢姆公司等歐洲著名醫(yī)藥企業(yè)的高度認(rèn)同，并經(jīng)受住了2008 年“百特肝素事件”的沖擊，在國(guó)內(nèi)外建立了良好的質(zhì)量信譽(yù)和品牌形象。海普瑞：公司是全球產(chǎn)銷(xiāo)規(guī)模最大、裝備最先進(jìn)、質(zhì)量最為安全可靠的肝素鈉原料藥生產(chǎn)企業(yè)，也是我國(guó)唯一同時(shí)取得美國(guó)FDA認(rèn)證和歐盟CEP

37、認(rèn)證的肝素鈉原料藥生產(chǎn)企業(yè)。公司主要從事肝素鈉原料藥的研究、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，是目前國(guó)內(nèi)肝素原料藥行業(yè)唯一通過(guò)美國(guó)FDA認(rèn)證的企業(yè)，并且通過(guò)了歐盟CEP認(rèn)證。產(chǎn)品99%以上直接或間接出口，在我國(guó)肝素產(chǎn)業(yè)出口金額排名中列第一位。公司生產(chǎn)所采用的核心技術(shù):肝素鈉原料藥提取和純化技術(shù)，包括雜質(zhì)與組分分離技術(shù)、病毒和細(xì)菌滅 活技術(shù)、基團(tuán)完整性保護(hù)和活性釋放技術(shù)、定向組分分離技術(shù)等具有國(guó)際領(lǐng)先水平。分析：毋庸置疑雖然同為肝素鈉生產(chǎn)企業(yè)，但海普瑞在市場(chǎng)份額和毛利率中明顯超過(guò)千紅制藥，2009年海普瑞肝素鈉產(chǎn)品出口金額達(dá)3億美元，占總份額的44%；而千紅生化僅6672萬(wàn)美元，占總份額的9.5%，千紅生化不僅規(guī)模遠(yuǎn)

38、遜海普瑞，其產(chǎn)品毛利水平也大幅低于后者。2009年和2010年1-6月，千紅生化的肝素鈉原料藥毛利率分別為22.60%和14.93%；而同期海普瑞高達(dá)48.26%和44.40%。千紅生化的主要客戶(hù)為山德士、奧?？巳稹⒌聡?guó)漢姆、德國(guó)威林，2009年肝素鈉原料藥銷(xiāo)售收入73.89%來(lái)自于上述四大客戶(hù)；而海普瑞依賴(lài)性更為明顯，2009年法國(guó)賽諾菲安萬(wàn)特和美國(guó)APP占公司銷(xiāo)售收入的80%。海普瑞擁有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在于通過(guò)美國(guó)FDA認(rèn)證和歐盟CEP認(rèn)證，而千紅生化也早已通過(guò)CEP認(rèn)證，2009年7月公司已通過(guò)客戶(hù)山德士向美國(guó)FDA提交肝素鈉原料藥的注冊(cè)申請(qǐng)，目前正根據(jù)新的肝素鈉質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行DMF文件的更新

39、工作。（數(shù)據(jù)資料來(lái)源：東方財(cái)富網(wǎng)）對(duì)海普瑞股價(jià)暴跌的簡(jiǎn)要分析海普瑞是中小板“三高”(高發(fā)行價(jià)、高發(fā)行市盈率、高超募資金)現(xiàn)象的典型代表。海普瑞創(chuàng)下了并且仍然保持著148元的最高發(fā)行價(jià)，發(fā)行市盈率達(dá)73.27倍，上市后股票價(jià)格曾一度達(dá)到188.88元，直到2011年4月20日之前，其股票價(jià)格一直站在100元之上。然而，一季度銷(xiāo)售收入同比下降16.30%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比下降39.15%！此時(shí)離海普瑞上市還不到1年，其高成長(zhǎng)神話即宣告破滅。 從杜邦分析角度來(lái)看，凈資產(chǎn)報(bào)酬率是銷(xiāo)售凈利潤(rùn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)三者的乘積。第一，海普瑞的銷(xiāo)售凈利潤(rùn)率從2009年的36.38%大幅下降至2010年的31.

40、37%。銷(xiāo)售凈利潤(rùn)率的下降，是導(dǎo)致海普瑞凈資產(chǎn)報(bào)酬率下降的主要原因之一。海普瑞的銷(xiāo)售毛利潤(rùn)率分別為56.16%、48.27%和42.09%。銷(xiāo)售毛利潤(rùn)率持續(xù)的下降，導(dǎo)致海普瑞銷(xiāo)售凈利潤(rùn)率下降。海普瑞董秘步海華曾表示：“海普瑞核心客戶(hù)在專(zhuān)利藥品中壟斷地位的喪失，產(chǎn)品價(jià)格下降，也由此帶動(dòng)了位于上游的海普瑞產(chǎn)品價(jià)格下跌。2010年6月份“肝素原料藥價(jià)格上漲了接近6倍。海普瑞的主要產(chǎn)品的成本在上升、價(jià)格卻在下降，這是海普瑞銷(xiāo)售毛利潤(rùn)率下降、銷(xiāo)售凈利潤(rùn)率下降的主要原因海普瑞的產(chǎn)品線過(guò)于集中，即主要生產(chǎn)肝素鈉。其主要客戶(hù)也高度集中，而它的主要客戶(hù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的喪失，必然導(dǎo)致海普瑞競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的喪失、銷(xiāo)售價(jià)格的下

41、降。海普瑞的高成長(zhǎng)具有極大的不確定性。第二、海普瑞的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從2009年的1.6156次/年大幅下降至2010年的0.4742次/年。其權(quán)益乘數(shù)也從2009年的1.2862倍下降至2010年的1.0129倍。2010年5月海普瑞上市以后，股本增加4010萬(wàn)元，資本公積增加56.7億元。2010年底，海普瑞的現(xiàn)金余額為62.58億元，較2009年增加了58.1億元，占總資產(chǎn)的比率達(dá)77.01%。2011年一季度末，海普瑞的現(xiàn)金余額達(dá)65.8億元，占總資產(chǎn)的比率為79.91%！而上市以后至2011年一季度末，海普瑞的固定資產(chǎn)、在建工程和無(wú)形資產(chǎn)幾乎沒(méi)有什么變動(dòng)。海普瑞上市募集的資金，主要以現(xiàn)金

42、的方式持有。固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)等方面的投資，幾乎可以忽略，從而導(dǎo)致其單位投資創(chuàng)造的銷(xiāo)售收入下降、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降。也因?yàn)楹Ｆ杖鸬默F(xiàn)金余額較多，無(wú)需舉債，其權(quán)益乘數(shù)下降。這些變化，又導(dǎo)致其凈資產(chǎn)報(bào)酬率進(jìn)一步下降。（數(shù)據(jù)資料來(lái)源于鳳凰網(wǎng)、東方財(cái)富網(wǎng)等）海普瑞存在的問(wèn)題分析“2008年初，百特公司生產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)肝素制劑在美國(guó)引起嚴(yán)重藥品不良反應(yīng)，而后全面退出大劑量標(biāo)準(zhǔn)肝素制劑市場(chǎng)，稱(chēng)為百特事件。” “百特事件發(fā)生后，海普瑞公司以零缺陷結(jié)果通過(guò)了美國(guó)FDA現(xiàn)場(chǎng)復(fù)查，并且受邀參與美國(guó)藥典肝素鈉標(biāo)準(zhǔn)的修訂工作。公司與APP公司簽訂了獨(dú)家供貨和獨(dú)家采購(gòu)的補(bǔ)充聲明，使得公司成為美國(guó)大劑量標(biāo)準(zhǔn)肝素制劑惟一的原料藥供

43、應(yīng)商，公司產(chǎn)品在美國(guó)市場(chǎng)地位進(jìn)一步提高，提升了公司在國(guó)際市場(chǎng)的議價(jià)能力，鞏固了公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。”FDA認(rèn)證惟一性、百特事件進(jìn)一步強(qiáng)化了其行業(yè)地位、高速增長(zhǎng)的行業(yè)背景，使得其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)超常規(guī)高速增長(zhǎng)(詳見(jiàn)表1).2009年海普瑞凈利潤(rùn)8.09億元，同比增幅高達(dá)401%！2009凈利潤(rùn)是其2006年凈利潤(rùn)的16.9倍！表1：海普瑞歷年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)（萬(wàn)元）項(xiàng)目20062007年2008年2009年?duì)I業(yè)收入277792993843522222412歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)478868161613980906拍普瑞公司年度財(cái)務(wù)報(bào)告已經(jīng)中審國(guó)際會(huì)計(jì)師事務(wù)所有限公司審計(jì)并被出具了標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)的審計(jì)報(bào)告。然而在有著

44、巨大的利潤(rùn)空間和被“行家”看好的情況下，上市后的海普瑞在不到一年的時(shí)間內(nèi)，市值迅速蒸發(fā)400億，給眾多投資者當(dāng)頭一棒！那么，在海普瑞股價(jià)暴跌的背后存在著哪些不為人知的秘密和潛在的問(wèn)題呢？我們小組通過(guò)討論，找到以下問(wèn)題。問(wèn)題一：海普瑞是否偽裝成高科技公司？2010年報(bào)顯示，海普瑞實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入38.53億元，同比增長(zhǎng)73.26%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)12.1億元，同比增長(zhǎng)49.5%；每股收益3.13元，同比增長(zhǎng)39.11%。在公司年報(bào)中和業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)中，聲稱(chēng)目前產(chǎn)能不能滿足市場(chǎng)的需求，這讓投資人充滿了信心。然而2011年公司一季度營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)雙雙下降，分別降至6.78億元和1.52億元，同比下滑16.3%

45、和39.11%。海普瑞將業(yè)績(jī)下滑的主因歸于主營(yíng)產(chǎn)品銷(xiāo)售價(jià)格出現(xiàn)下降，稱(chēng)多重因素導(dǎo)致肝素原料藥的價(jià)格下滑。海普瑞曾經(jīng)是眾公募基金的寵兒，首發(fā)獲得配售的基金一共有78只。而2011年根據(jù)萬(wàn)德數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，在首發(fā)時(shí)獲配的78只基金基本已經(jīng)悉數(shù)退出該股，而留下的只是被動(dòng)配置的指數(shù)型基金。海普瑞募集資金凈額高達(dá)57.17億元，這要?dú)w功于來(lái)自保薦人中投證券將其生產(chǎn)原料藥肝素鈉企業(yè)包裝成一個(gè)高科技生物類(lèi)醫(yī)藥企業(yè)的結(jié)果。海普瑞是個(gè)肝素鈉原料藥生產(chǎn)商，為制藥企業(yè)提供單一品種的原材料，而不是一家真正的制藥企業(yè)。發(fā)行市盈率高達(dá)73倍，甚至遠(yuǎn)超國(guó)內(nèi)外醫(yī)藥行業(yè)的平均市盈率，中國(guó)真正具有原創(chuàng)產(chǎn)品的同仁堂也不過(guò)是4050倍市盈

46、率，而長(zhǎng)期來(lái)看，醫(yī)藥行業(yè)只有2030倍的市盈率。高科技生物醫(yī)藥企業(yè)本身就是一個(gè)被夸大的事實(shí)。在包括肝素鈉的FDA “認(rèn)證門(mén)”、虛增利潤(rùn)質(zhì)疑等負(fù)面消息的影響下，海普瑞今年一季報(bào)業(yè)績(jī)下滑以及未來(lái)業(yè)績(jī)可能的持續(xù)下滑，是最終會(huì)出現(xiàn)的結(jié)果。問(wèn)題二：行業(yè)高增長(zhǎng)是不是一個(gè)謊言？海普瑞招股說(shuō)明書(shū)中強(qiáng)調(diào)，公司處于一個(gè)高速增長(zhǎng)的行業(yè)，“近年來(lái)，國(guó)際市場(chǎng)對(duì)肝素原料藥的需求十分強(qiáng)勁，主要是由于其下游產(chǎn)品肝素類(lèi)藥物市場(chǎng)迅速擴(kuò)容，并保持高速增長(zhǎng)趨勢(shì)”。招股說(shuō)明書(shū)顯示，海普瑞銷(xiāo)售收入中99%以上來(lái)自于出口，因此海普瑞的業(yè)務(wù)高度依賴(lài)國(guó)際市場(chǎng)。根據(jù)其招股說(shuō)明書(shū)，2006年、2009年全球肝素鈉原料藥用量21.9萬(wàn)億、23.6萬(wàn)

47、億單位，在過(guò)去4年間年均增長(zhǎng)率僅為2.52%。從我國(guó)肝素鈉出口情況來(lái)看，2006年我國(guó)肝素鈉原料藥出口量12.6萬(wàn)億單位，2009年為13.4萬(wàn)億單位，年均增長(zhǎng)率僅為2.07%。無(wú)論從全球肝素鈉原料藥用量的增長(zhǎng)率還是我國(guó)的出口量增長(zhǎng)率來(lái)看，肝素鈉行業(yè)一直處于穩(wěn)步增長(zhǎng)狀態(tài)，并沒(méi)有爆發(fā)式增長(zhǎng)潛力，而原料藥行業(yè)有周期性，加上醫(yī)藥行業(yè)目前整體低迷，海普瑞無(wú)力保持高估值的光環(huán)。其所謂的行業(yè)“高速增長(zhǎng)”只是一個(gè)謊言。問(wèn)題三：產(chǎn)品價(jià)格離奇飆漲是否屬實(shí)？公開(kāi)資料顯示，海普瑞肝素納原料藥銷(xiāo)售量由2006年的4.87萬(wàn)億單位上升至2009年的6.31萬(wàn)億單位，年均增長(zhǎng)率為9.05%。然而，其銷(xiāo)售收入?yún)s由2006年

48、的2.78億元增長(zhǎng)至2009年的22.24億元、年均增長(zhǎng)率高達(dá)100.05%，由此推動(dòng)其凈利潤(rùn)由2006年的0.48億元增長(zhǎng)至2009年的8.09億元、年均增長(zhǎng)率高達(dá)156.61%！(詳見(jiàn)表2)表2：海普瑞歷年銷(xiāo)售情況（萬(wàn)億單位、萬(wàn)元、元/億單位）項(xiàng)目2006年2007年2008年2009年復(fù)合增長(zhǎng)率（%）銷(xiāo)售量4.873.822.016.319.05營(yíng)業(yè)收入277792993843522222412100.05凈利潤(rùn)478868161613980905156.61銷(xiāo)售均價(jià)57097837216533524883.452006年至2009年間，海普瑞肝素鈉原料藥每?jī)|單位銷(xiāo)售均價(jià)由5709元飆升

49、至35248元，價(jià)格漲幅高達(dá)5.17倍，其中普通等級(jí)原料藥價(jià)格漲幅高達(dá)5.94倍！海普瑞業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)的最關(guān)鍵因素是其產(chǎn)品售價(jià)的飆升。其這種飆漲是否合理？ 給出的理由是，它是國(guó)內(nèi)惟一通過(guò)美國(guó)FDA認(rèn)證的企業(yè)，百特事件強(qiáng)化了其地位，使產(chǎn)品供不應(yīng)求，公司獲得了提價(jià)的主動(dòng)權(quán)。但是數(shù)據(jù)顯示，2008年和2009年海普瑞FDA等級(jí)原料藥的產(chǎn)銷(xiāo)率分別為84.4%和91.9%，實(shí)際上處于供大于求狀態(tài)。(詳見(jiàn)表3).表3：海普瑞FDA等級(jí)原料藥歷年銷(xiāo)售情況項(xiàng)目2006年2007年2008年2009年生產(chǎn)量（億單位）295448341700525024銷(xiāo)售量（億單位）250249381435322986產(chǎn)銷(xiāo)率（%

50、）84.71102.1584.4091.86銷(xiāo)售收入（萬(wàn)元）268852793235969873北美地區(qū)銷(xiāo)售收入268852792802026451向APP銷(xiāo)售收入268852792802026451APP銷(xiāo)售占比（%）100.0100.086.637.9在海普瑞的下游用戶(hù)中，Sanofi-Aventis在全球肝素類(lèi)藥物市場(chǎng)的占有率高達(dá)74.04%，處于寡頭壟斷地位；并且2009年海普瑞向Sanofi-Aventis的銷(xiāo)售額占海普瑞當(dāng)年銷(xiāo)售收入的67.7%?？梢钥吹剑琒anofi-Aventis在價(jià)格談判中處于相對(duì)強(qiáng)勢(shì)地位，在這種行業(yè)背景下，海普瑞有怎么能夠在價(jià)格博弈中掌握主動(dòng)權(quán)呢？此外，肝素

51、原料藥主要市場(chǎng)在歐洲，海普瑞銷(xiāo)售收入也主要來(lái)源于歐洲；其第一大用戶(hù)為法國(guó)的Sanofi-Aventis(賽諾菲-安萬(wàn)特)，2008年采購(gòu)金額約7500萬(wàn)元,占到海普瑞銷(xiāo)量收入的17%,而2009年采購(gòu)金額增長(zhǎng)20倍,一躍至15億元,占海普瑞營(yíng)收比例的67%。Sanofi-Aventis在全球肝素類(lèi)藥物市場(chǎng)的占有率高達(dá)74.04%，而國(guó)內(nèi)另有常州千紅生化制藥公司、南京健友生物化學(xué)制藥公司、煙臺(tái)東誠(chéng)生化公司、河北常山生化公司等四家公司均通過(guò)了歐盟CEP認(rèn)證，即便海普瑞稱(chēng)其為國(guó)內(nèi)惟一通過(guò)FDA認(rèn)證企業(yè)之說(shuō)屬實(shí)，也并不能為其帶來(lái)明顯的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；因而其價(jià)格飆漲的另一理由與事實(shí)嚴(yán)重不符。海普瑞自2008年

52、暫停了CEP等級(jí)原料藥的生產(chǎn)，因此，公司產(chǎn)品漲價(jià)理由完全沒(méi)有依據(jù)。問(wèn)題四：FDA等級(jí)產(chǎn)品售價(jià)為何遠(yuǎn)低于普通等級(jí)產(chǎn)品？2009年海普瑞凈利潤(rùn)8.09億元，同比增長(zhǎng)401%！而上半年其凈利潤(rùn)為2.63億元、下半年凈利潤(rùn)高達(dá)5.45億元，下半年貢獻(xiàn)了全年凈利潤(rùn)的67.4%！海普瑞生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)并無(wú)季節(jié)性特征，導(dǎo)致其下半年凈利潤(rùn)暴增的關(guān)鍵因素仍然是價(jià)格上漲：下半年海普瑞銷(xiāo)售量3.28萬(wàn)億單位，銷(xiāo)售量較上半年的3.03萬(wàn)億單位僅增長(zhǎng)了8.23%，下半年銷(xiāo)售均價(jià)4.4萬(wàn)元，較上半年上漲了71%！(詳見(jiàn)表4)表4：海普瑞09年銷(xiāo)售情況(億單位、萬(wàn)元、元/億單位)產(chǎn)品名稱(chēng)指標(biāo)2009年09年上半年09年下半年下

53、半年/上半年（%）肝素鈉（FDA等級(jí)）銷(xiāo)售量2298613239974773.62平均售價(jià)303982838933126116.68銷(xiāo)售收入69873375853228885.91肝素鈉（普通等級(jí)）銷(xiāo)售量401031705923044135.09平均售價(jià)380282369848636205.24銷(xiāo)售收入15250440426112079277.25合計(jì)銷(xiāo)售量630893029832791108.23平均售價(jià)352482574844026170.99銷(xiāo)售收入22237778011144366185.06凈利潤(rùn)809062635954547206.94該公司下半年銷(xiāo)售均價(jià)上漲，主要來(lái)自普通等級(jí)產(chǎn)品

54、銷(xiāo)售價(jià)格的上漲：其普通等級(jí)肝素鈉均價(jià)由上半年的23698元上漲至下半年的48636元，漲幅高達(dá)105.2%，而FDA等級(jí)肝素鈉下半年均價(jià)較上半年僅上漲了16.7%。而更令人不可理解的是，號(hào)稱(chēng)為該公司帶來(lái)核心競(jìng)爭(zhēng)力的FDA等級(jí)產(chǎn)品下半年銷(xiāo)售均價(jià)僅33126元，普通等級(jí)銷(xiāo)售均價(jià)48636元，居然較其FDA等級(jí)售價(jià)高出46.8%！這顯然屬于異常情形。對(duì)于這種價(jià)格的異常，招股說(shuō)明書(shū)稱(chēng)：“其根本原因在于美國(guó)藥典肝素標(biāo)準(zhǔn)的修訂并于2009年10月1日生效及肝素產(chǎn)品檢驗(yàn)方法和程序的相應(yīng)改變，使公司客戶(hù)在2009年下半年采購(gòu)的FDA等級(jí)產(chǎn)品主要為進(jìn)行批次驗(yàn)證和試驗(yàn)，并且采購(gòu)量較小，因此公司FDA等級(jí)產(chǎn)品的銷(xiāo)售價(jià)格未根據(jù)肝素粗品價(jià)格提高而進(jìn)行調(diào)整，在此期間，公司普通等級(jí)產(chǎn)品的銷(xiāo)售價(jià)格則跟隨肝素粗品價(jià)格上升而進(jìn)行了相應(yīng)的調(diào)整?！比欢?2009年下半年海普瑞FDA等級(jí)產(chǎn)品銷(xiāo)售量9747億單位，其中，向美國(guó)以外的其他地區(qū)銷(xiāo)售量為7275億單位，較上半年增長(zhǎng)6.9%(詳見(jiàn)表5)，銷(xiāo)量不僅沒(méi)有下降，反而有明顯上升。表5：海普瑞09年FDA等級(jí)產(chǎn)品銷(xiāo)售情況（億單位、萬(wàn)元、元/億單位）指標(biāo)