我國分離式可轉(zhuǎn)換債券的融姿及交易機(jī)制研究

1、我國分離式可轉(zhuǎn)換債券的融姿及交易機(jī)制研究     您正在瀏覽的證券投資論文是我國分離式可轉(zhuǎn)換債券的融姿及交易機(jī)制研究            摘要本文通過對我國可轉(zhuǎn)換債券市場的新品種一一分離式可轉(zhuǎn)換債券的介紹，結(jié)合對分離式可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行動機(jī)和融資原理的探討，分析了我國分離式可轉(zhuǎn)換債券的交易機(jī)制和交易中可能存在的風(fēng)險(xiǎn)。針對我國可轉(zhuǎn)換債券市場的未來發(fā)展和完善，本文給出了相應(yīng)的建議和對策。關(guān)鍵詞分離式可轉(zhuǎn)換債券;認(rèn)股權(quán)證;融資近年來，我國可轉(zhuǎn)

2、債市場推出了一種全新的可轉(zhuǎn)換債券分離式可轉(zhuǎn)換債券。分離式可轉(zhuǎn)換債券是上市公司公開發(fā)行的認(rèn)股權(quán)和債券分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券。它賦予上市公司兩次籌資機(jī)會：先是發(fā)行附認(rèn)股權(quán)證的公司債，屬于債權(quán)融資;然后是認(rèn)股權(quán)證持有人在行權(quán)期或者到期行權(quán)，屬于股權(quán)融資。2006年5月上市公司證券發(fā)行管理辦法正式實(shí)施以來，可分離交易可轉(zhuǎn)債這一創(chuàng)新品種因其兩次融資、發(fā)行便利等特性，受到股改公司的青睞。截至2006年底，G新鋼釩、G馬鋼、G中化已成功發(fā)行了分離式可轉(zhuǎn)換債券。由于分離式可轉(zhuǎn)債具有融資方便、成本低等特點(diǎn)，能夠滿足上市公司的融資需求，也符合金融市場的發(fā)展方向，必然會吸引大量上市公司嘗試使用這種融資方式。一、分

3、離式可轉(zhuǎn)換債券的特征分離式可轉(zhuǎn)換債券就是將可轉(zhuǎn)債分拆交易，是可轉(zhuǎn)債價(jià)值的再發(fā)現(xiàn)。通過可轉(zhuǎn)債分拆交易，可以增加對可轉(zhuǎn)債的投資需求以及實(shí)現(xiàn)可轉(zhuǎn)債選擇權(quán)的合理定價(jià)，有助于可轉(zhuǎn)債的價(jià)值挖掘和發(fā)現(xiàn)。此外，可轉(zhuǎn)債分拆交易還可以滿足市場不同需求者偏好，對交易參與各方都有益處。首先，可轉(zhuǎn)債分拆為從事可轉(zhuǎn)債分拆交易的證券公司開拓了新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，可以增加承銷費(fèi)用以及經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入;其次，分別滿足了偏好固定收益的投資者和偏好以較高杠桿來進(jìn)行投資的投資者，使對可轉(zhuǎn)債的買賣交易更有效率;最后，通過可轉(zhuǎn)債分拆交易可以降低發(fā)行費(fèi)用，調(diào)動發(fā)行人發(fā)行可轉(zhuǎn)債的積極性。將可轉(zhuǎn)債分拆交易還為市場提供了新的交易、套利機(jī)會。當(dāng)對一個(gè)可轉(zhuǎn)債

4、進(jìn)行分拆后，不同屬性的新衍生品的出現(xiàn)并合理定價(jià)，使得相應(yīng)品種之間的套利機(jī)會增多。同時(shí)分拆后產(chǎn)生的新衍生產(chǎn)品還為市場提供了相關(guān)的投資、避險(xiǎn)工具。與普通可轉(zhuǎn)債相比，分離交易可轉(zhuǎn)債有以下不同之處。1.到期日不同。普通可轉(zhuǎn)債中的認(rèn)股權(quán)一般與債券同步到期。分離交易可轉(zhuǎn)債“認(rèn)股權(quán)證的存續(xù)期間不超過公司債券的期限，自發(fā)行結(jié)束之日起不少于六個(gè)月”。以新鋼釩分離交易可轉(zhuǎn)債為例，債券的期限為6年，而認(rèn)股權(quán)證的存續(xù)期僅有兩年。期間的縮短會導(dǎo)致“權(quán)”時(shí)間價(jià)值的減少。但由于目前權(quán)證市場的投機(jī)氣氛濃厚，權(quán)證的市場價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其理論價(jià)格，發(fā)行上市后認(rèn)股權(quán)證可以單獨(dú)交易，最初申購者以市場價(jià)格賣出認(rèn)股權(quán)證仍可獲得不菲的收益。2

5、.條款設(shè)定不同。普通可轉(zhuǎn)債在發(fā)行時(shí)一般會增設(shè)贖回條款和回售條款。所謂贖回條款，是指當(dāng)公司股票價(jià)格達(dá)到或者超過可轉(zhuǎn)換價(jià)格一定幅度后，公司有權(quán)以一定的價(jià)格贖回可轉(zhuǎn)債，這限定了投資者向上的獲利空間?；厥蹢l款是指公司股票價(jià)格在一段時(shí)間內(nèi)連續(xù)低于轉(zhuǎn)股價(jià)格并達(dá)到一定幅度時(shí)，持有人有權(quán)以一定的價(jià)格將可轉(zhuǎn)債回售給相關(guān)公司。分離交易可轉(zhuǎn)債沒有贖回條款和回售條款，認(rèn)股權(quán)證單獨(dú)交易。當(dāng)正股價(jià)格大幅上漲，即使遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于權(quán)證執(zhí)行價(jià)格時(shí)，投資者也無須擔(dān)心公司贖回權(quán)證，再加上權(quán)證的杠桿效應(yīng)和權(quán)證市場的投機(jī)氣氛，投資者可以充分享受正股上漲帶來的可觀收益。3.轉(zhuǎn)股修正不同。普通可轉(zhuǎn)債一般附有轉(zhuǎn)股價(jià)格修正條款，當(dāng)公司股票價(jià)格下跌到

6、一定幅度時(shí)，發(fā)行人有權(quán)或者必須將轉(zhuǎn)股價(jià)格下調(diào)一定幅度，這有利于保護(hù)債券持有人的利益，但同時(shí)也使發(fā)行人通過向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)格促使轉(zhuǎn)股從而給投資者帶來了損失。對于分離交易可轉(zhuǎn)債，即使在標(biāo)的股票價(jià)格大幅下跌后，認(rèn)股權(quán)證的行權(quán)價(jià)格也不會做出修正，增加了權(quán)證持有者的風(fēng)險(xiǎn)。但公司為了發(fā)揮可分離轉(zhuǎn)債二次融資的功能，會通過加強(qiáng)管理提升業(yè)績來促使股價(jià)保持在權(quán)證的執(zhí)行價(jià)格之上，這樣權(quán)證到期后持有者才會行權(quán)。4.套利原理不同。普通可轉(zhuǎn)債在交易過程中容易產(chǎn)生無風(fēng)險(xiǎn)套利的機(jī)會，投資者可以利用標(biāo)的股票價(jià)格和可轉(zhuǎn)債的價(jià)差來進(jìn)行套利。當(dāng)股票價(jià)格高于市場轉(zhuǎn)股價(jià)時(shí)，投資者可以買入可轉(zhuǎn)換公司債券然后轉(zhuǎn)換成股票套現(xiàn)獲利。由于交易規(guī)則和

7、轉(zhuǎn)股規(guī)則的限制，這一過程至少需要兩天時(shí)間，因此該套利行為有一定的風(fēng)險(xiǎn)。對于分離交易可轉(zhuǎn)債，當(dāng)認(rèn)股權(quán)證的市場價(jià)格低于其內(nèi)在價(jià)值時(shí)，理論上也存在套利機(jī)會，但由于目前股票市場不允許賣空且認(rèn)股權(quán)證只有到期才可以行權(quán)的特點(diǎn)限制了套利機(jī)會的發(fā)揮。二、分離式可轉(zhuǎn)換債券的融資方式從上市公司角度看，發(fā)行分離式可轉(zhuǎn)換債券具有良好的基礎(chǔ)。首先，在債市整體利率偏低、股市逐步轉(zhuǎn)暖的市況下，公司債捆綁認(rèn)股權(quán)證有利于提高公司債對市場的吸引力，降低發(fā)行成本，便于上市公司籌集到大量資金;其次，分離式可轉(zhuǎn)換債券沒有強(qiáng)制轉(zhuǎn)股條款，持有人可根據(jù)公司股價(jià)自主決定行使或放棄認(rèn)股權(quán)，從而回避了目前市場上可轉(zhuǎn)債強(qiáng)制轉(zhuǎn)股的缺陷;最后，有關(guān)法規(guī)

8、在可轉(zhuǎn)債發(fā)行制度上進(jìn)一步向流通股股東傾斜，充分保護(hù)了流通股股東的話語權(quán)，并減少了可轉(zhuǎn)債集中轉(zhuǎn)股對股價(jià)的沖擊。雖然分離式可轉(zhuǎn)換債券能夠使投資者同時(shí)獲得債券利息和股票上漲的雙重收益，但也對發(fā)行公司提出了較高的現(xiàn)金流和還本付息要求。除具備可轉(zhuǎn)債發(fā)行的條件以外，分離式可轉(zhuǎn)換債券又附加了以下發(fā)行條件：發(fā)行公司最近一期未經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)不低于人民幣15億元;最近三個(gè)會計(jì)年度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額平均不少于本次發(fā)行的公司債券一年的利息。因此現(xiàn)金流穩(wěn)定、未來有還本付息能力的公司才能發(fā)行分離式可轉(zhuǎn)換債券。從國外實(shí)踐來看，發(fā)行分離式可轉(zhuǎn)換債券的上市公司大多具有高成長性且現(xiàn)金流充裕。一般來說，發(fā)行分離式可轉(zhuǎn)換債券

9、的動機(jī)有五點(diǎn)。(1)分離式可轉(zhuǎn)換債券將公司債與認(rèn)股權(quán)證捆綁發(fā)行上市，提高了公司債的市場吸引力。(2)由于分離式可轉(zhuǎn)換債券的投資者在將來可能賺取股票利差，因而上市公司可適度降低該產(chǎn)品債券部分的價(jià)值，從而降低了籌資成本。(3)從海外情況看，分離式可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行條件較為優(yōu)惠。國內(nèi)可轉(zhuǎn)債為分離式可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行條件設(shè)計(jì)提供了較好借鑒，不過由于有還本付息的要求，因此其發(fā)行條件應(yīng)比可轉(zhuǎn)債要求高一些。(4)認(rèn)股權(quán)證具備了股票期權(quán)等激勵機(jī)制的原理和特征，分離式可轉(zhuǎn)換債券的推出可以為上市公司建立股權(quán)激勵機(jī)制提供有效手段。(5)分離式可轉(zhuǎn)換債券在會計(jì)處理上與普通科轉(zhuǎn)換債券不同：公司債記入資產(chǎn)負(fù)債表中的“負(fù)債”部

10、分，認(rèn)股權(quán)證記入“股東權(quán)益”部分。當(dāng)認(rèn)股權(quán)證實(shí)施轉(zhuǎn)股時(shí)，“負(fù)債”部分保持不變，這樣不會像可轉(zhuǎn)債那樣會使得公司負(fù)債下降很快，有利于穩(wěn)定企業(yè)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。三、分離式可轉(zhuǎn)換債券的交易機(jī)制和潛在風(fēng)險(xiǎn)分離交易可轉(zhuǎn)債具有債性和股性分離的特點(diǎn)。債券和股票權(quán)證發(fā)行時(shí)是組合在一起的，但在上市后則自動拆分成可轉(zhuǎn)換債券和股票權(quán)證，可分別進(jìn)行交易。一般來說，可轉(zhuǎn)換債券具有穩(wěn)健的投資價(jià)值，股票權(quán)證是杠桿式的投資品種，其價(jià)格漲幅往往數(shù)倍于正股價(jià)格的漲幅。因此，分離交易可轉(zhuǎn)債擁有穩(wěn)健與激進(jìn)產(chǎn)品組合的特征。對投資者來說，可分離式可轉(zhuǎn)換債券的交易有五個(gè)特點(diǎn)，應(yīng)該區(qū)別于其他交易品種。(1)投資者可從公司債獲得穩(wěn)定的利息收入，即使行

11、使(分離型)權(quán)證后的公司債部分仍可繼續(xù)定期地獲取利息，直到公司債期滿為止。分離式可轉(zhuǎn)換債券分拆而來的企業(yè)債，債信往往高于非上市公司發(fā)行的普通企業(yè)債券。(2)當(dāng)認(rèn)股權(quán)證為價(jià)內(nèi)證時(shí)(行使價(jià)格低于正股市價(jià))，投資者可通過轉(zhuǎn)股或轉(zhuǎn)讓權(quán)證在二級市場上套利。而當(dāng)認(rèn)股權(quán)證為價(jià)外證時(shí)(行使價(jià)格高于正股市價(jià))，投資者可選擇不行使權(quán)證。在當(dāng)前實(shí)施股權(quán)分置改革試點(diǎn)的局面下，假設(shè)認(rèn)股權(quán)證持有人不能得到相應(yīng)的對價(jià)補(bǔ)償，其最大損失也僅為權(quán)證金，因而所蒙受損失將遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于可轉(zhuǎn)債持有人。(3)提高發(fā)行公司業(yè)績。與可轉(zhuǎn)債可通過頻繁地向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)來促成轉(zhuǎn)股相比，分離交易可轉(zhuǎn)債一般沒有強(qiáng)制轉(zhuǎn)股條款，公司只有通過業(yè)績的提升來促進(jìn)股價(jià)

12、走強(qiáng)，以兌現(xiàn)股權(quán)融資的期許，從而向市場傳遞了公司高質(zhì)量或高成長性的信號。(4)加強(qiáng)高管約束力。附認(rèn)股權(quán)證可以較好地解決信息不對稱問題，由于投資者可選擇不行使認(rèn)股權(quán)證，因而為了獲得后續(xù)階段的融資，公司業(yè)績需要達(dá)到一定的增長性，且認(rèn)股權(quán)證的實(shí)施也使得融資陸續(xù)到位。這樣一方面加強(qiáng)了公司高管的約束力，另一方面提高了資金的運(yùn)用效率，從而增加運(yùn)營的透明度。(5)滿足不同層次需求。分離式可轉(zhuǎn)換債券可以根據(jù)發(fā)行人及投資者的不同需求對分離型、非分離型與現(xiàn)金匯入型、抵繳型進(jìn)行不同組合，從而滿足不同層次市場需求。綜合以上分析可知，認(rèn)股權(quán)證本身具有價(jià)值，能給投資者帶來額外的回報(bào)。由于投資者是免費(fèi)獲得認(rèn)股權(quán)證的，當(dāng)標(biāo)的

13、股票價(jià)格高于認(rèn)股權(quán)證時(shí)(即認(rèn)股權(quán)證處于價(jià)內(nèi))，權(quán)證本身也具有了投資價(jià)值，此時(shí)投資者可以在行權(quán)獲取差價(jià)收益和在市場上出權(quán)證獲利的兩種方式之間進(jìn)行選擇，以獲取更高的投資收益。此外，無論股票價(jià)格如何波動，投資者都可以享受債券利息所帶來的投資收益，而且由于沒有贖回條款的存在，投資者無須擔(dān)心債券未到期而被發(fā)行人贖回。盡管分離式可轉(zhuǎn)換債券有以上優(yōu)點(diǎn)，但其同樣存在風(fēng)險(xiǎn)。首先，由于權(quán)證存續(xù)期最長不超過兩年，也就是說兩年內(nèi)投資者若無法行權(quán)，在整個(gè)債券存續(xù)期內(nèi)將只能享受債券利息。相對于普通可轉(zhuǎn)債，面臨更大的不能轉(zhuǎn)股的風(fēng)險(xiǎn)。其次，由于權(quán)證行權(quán)價(jià)格發(fā)行時(shí)就已固定，相對于普通可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)格可調(diào)整來說，投資者有可能在標(biāo)

14、的股票價(jià)格低迷時(shí)無法行權(quán)享受投資收益。最后，由于權(quán)證和債券可分離交易，根據(jù)我國的市場情況，可能會出現(xiàn)權(quán)證交易火爆而債券交投冷清的情況，導(dǎo)致投資者面臨流動性不足的風(fēng)險(xiǎn)。另外，附認(rèn)股權(quán)證的公司債券清償級別較低，僅高于普通股、優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，而且根據(jù)規(guī)定，發(fā)行附認(rèn)股權(quán)證的公司債券的無需提供擔(dān)保，投資者面臨比普通企業(yè)債更高的信用風(fēng)險(xiǎn)。此外，還需注意的是，分離式可轉(zhuǎn)換債券的認(rèn)股權(quán)證具有市值較小、高杠桿性、價(jià)格漲跌跟隨標(biāo)的股票價(jià)格等特點(diǎn)，極有可能成為被操縱對象，相對于傳統(tǒng)的股票風(fēng)險(xiǎn)較大。四、我國可轉(zhuǎn)債市場的完善和創(chuàng)新1.發(fā)揮贖回條款降低融資成本的作用。當(dāng)市場融資成本較低的時(shí)候，贖回可轉(zhuǎn)換債券并進(jìn)行新

15、的融資對發(fā)行人也是非常有利的。但從我國的實(shí)際情況來看，由于上市公司再次融資非常麻煩，一般發(fā)行公司都希望可轉(zhuǎn)換債券勻速轉(zhuǎn)股，從而避免股權(quán)稀釋，并不希望轉(zhuǎn)股的快速實(shí)現(xiàn)。目前各上市公司的可轉(zhuǎn)債發(fā)行方案絕大多數(shù)都設(shè)有贖回條款，但較為雷同。在制定新的贖回條款時(shí)，可以將贖回時(shí)段更加細(xì)化。目前已經(jīng)有上市公司開始嘗試設(shè)計(jì)新的贖回方案，這樣從條款設(shè)置的角度較好地避免了類似因股價(jià)接近贖回條件而轉(zhuǎn)股過快的情形，同時(shí)也為其可轉(zhuǎn)債的持有者提供了較為豐富的獲利想象空間。2.慎重采用向下修正條款，使回售條款的設(shè)計(jì)更嚴(yán)格。雖然可轉(zhuǎn)債向下修正條款可以使投資者以更低的轉(zhuǎn)股價(jià)轉(zhuǎn)股，但因?yàn)槟壳捌湟呀?jīng)成為上市公司避免實(shí)施回售的有效手段

16、，所以在我國，建議慎重采用向下修正條款，即使在條款中必須涉及，也應(yīng)該設(shè)計(jì)得更為嚴(yán)格一些。而對于回售條款的設(shè)計(jì)，考慮到發(fā)行公司自身的風(fēng)險(xiǎn)，則應(yīng)該從公司現(xiàn)有資產(chǎn)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)出發(fā)，不應(yīng)盲目隨從，不應(yīng)為了發(fā)行的成功而設(shè)定一個(gè)較易觸發(fā)的低門檻，而應(yīng)考慮日后觸發(fā)回售種種可能性，使回售條款更加嚴(yán)格和規(guī)范。具體做法也可采用類似贖回條款中的做法，對不同時(shí)段給予不同對待，距離現(xiàn)在時(shí)間越遠(yuǎn)，回售條款應(yīng)該越嚴(yán)格，回售價(jià)格也應(yīng)該越低一些。此外在設(shè)計(jì)中應(yīng)該充分考慮向下修正條款和回售條款互為影響的可能性，只要發(fā)行公司本身有較好的成長性，寬松的條款也并不是投資者選擇可轉(zhuǎn)債的唯一因素。3.相關(guān)法規(guī)和規(guī)范性文件的創(chuàng)新。這主要是針對由于向下修正條款和回售條款引發(fā)的爭端而言的。華菱轉(zhuǎn)債事件的焦點(diǎn)便在于交易日的計(jì)算方式，通過這次事件，發(fā)行公司發(fā)現(xiàn)了可轉(zhuǎn)債設(shè)計(jì)中股東權(quán)益保護(hù)方面的缺陷。這種缺陷需要修改相關(guān)法規(guī)和規(guī)范性文件中涉及回售權(quán)條款的規(guī)定，使之更為詳細(xì)，以減少在執(zhí)   您正在瀏覽的證券投資論文是我