金融產(chǎn)品面面觀系列（三）：港股布局公募基金和南向資金有何異同

核心提要2請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明南向資金交投持續(xù)活躍

2023年上半年南向資金交投持續(xù)處于活躍狀態(tài)。從行業(yè)偏好來看，南向資金明顯更偏好銀行、傳媒和通信等領(lǐng)域，但銀行的持股市值近年下滑明顯。相較于整體港股市場，南向資金超配周期、醫(yī)藥和科技賽道，消費和金融賽道低配明顯。拆分不同賬戶來看，滬港通和深港通賽道布局有所不同，但均以科技賽道為核心。公募基金的港股參與歷程回顧

布局港股的主動基金規(guī)模有所下降，低港股倉位基金占主要。2020年前后主動基金貢獻顯著增量，近年來參與度有所下滑。從持倉來看，公募基金整體布局從金融轉(zhuǎn)向科技，具體賽道側(cè)重上有明顯區(qū)別，公募基金整體減持港股，科技為投資核心賽道。主動基金的港股布局能帶來哪些思考 對比主動基金、南向資金的重倉股票組合表現(xiàn)以及整體港股市場走勢，主動基金重倉股票的整體組合在2019-2020年間表現(xiàn)出了明確的收益優(yōu)勢，但整體來看主動基金的重倉港股組合波動相對較高。當(dāng)整體南向資金大量流入時，會帶來明顯的動量效應(yīng)，超配行業(yè)表現(xiàn)為上漲；南向流入量縮水時表現(xiàn)為反轉(zhuǎn)效應(yīng)，上漲行業(yè)多為相對低配的類型。結(jié)合動量和反轉(zhuǎn)邏輯篩選的行業(yè)組合相對行業(yè)等權(quán)組合勝率為73.08%，季度平均超額收益為2.69%，年化超額10.23%。風(fēng)險提示

本報告所有分析均基于公開信息，不構(gòu)成任何投資建議，若市場環(huán)境或政策因素發(fā)生不利變化將可能造成行業(yè)發(fā)展表現(xiàn)不及預(yù)期，報告采用的樣本數(shù)據(jù)有限，存在樣本不足以代表整體市場的風(fēng)險，且數(shù)據(jù)處理統(tǒng)計方式可能存在誤差南向資金：交投活躍，持續(xù)關(guān)注金融、科技和消費市場回顧：公募基金的港股市場參與歷程配置參考：主動基金的港股布局能帶來哪些思考3請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明南向資金交易持續(xù)活躍南向資金打通內(nèi)資外投通道，2020年起成交躍升A股和港股是兩個相互獨立的股票市場，在直投機制未開通以前，兩者之間無法自由交易。2014年和2016年分別成立的滬港通和深港通，使得資金能夠從內(nèi)地參與香港股市交易。2020至2021年間南向資金交易活躍程度明顯提升，且凈買入達到歷史高位。在該區(qū)間內(nèi)，港股處于估值低位；同期快手等新經(jīng)濟企業(yè)上市港交所，百度、攜程等中概股集中回歸，港交所迎來密集二次上市潮，多重因素共同推動南向資金大量凈買入。截至2023年8月31日，南向資金累計凈買入為27859.62億港元，今年以來持續(xù)創(chuàng)下新高，累計凈買入已占到當(dāng)前港股總市值的8.41%，資金交投持續(xù)處于活躍狀態(tài)。27859.628.41%0%2%4%6%8%10%20,00015,00010,0005,000025,00030,000南向資金累計凈買入額持續(xù)提升(億元,港元)左軸：累計凈買入(億元,港元)右軸：占港股總市值比重上交所深交所港交所深股通滬股通港股通北向資金南向資金020406080100市盈率PE(TTM)恒生指數(shù)與美國三大代表性指數(shù)市盈率對比恒生指數(shù)標(biāo)普500納斯達克指數(shù)滬深300港股相對美股持續(xù)處于低估值狀態(tài)+中概股回歸4數(shù)據(jù)來源：

Wind，國海證券研究所，數(shù)據(jù)截至2023/6/30請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明南向資金交易持續(xù)活躍南向資金交易活躍，持續(xù)保持正流入我們使用一年中“期間合計買賣總額”月度數(shù)據(jù)的平均值來衡量南向資金交易的活躍程度。2015-2021年間南向資金持續(xù)加大港股布局力度，2021年港股通月均買賣總額超1.1萬億港元，此后港股通交易熱度有所下滑，當(dāng)前月均買賣總額在9000億港元以上。-10,000010,00020,00030,000-1,00001,0002,0003,0004,000港股通成交凈買入與同期恒生指數(shù)走勢左軸：恒生指數(shù)右軸：成交凈買入(億元,港元)成交活躍程度明顯提升648 6973,204

2,8342,3296,71811,8239,0349,46314,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000002,0004,0006,0008,00010,0002015-2023年港股通月均買賣總額(億元,港元)左軸：滬市港股通左軸：深市港股通右軸：合計5數(shù)據(jù)來源：

Wind，國海證券研究所，數(shù)據(jù)截至2023/6/30請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明南向資金的行業(yè)偏好持股市值角度：南向資金更偏好銀行、傳媒行業(yè)從行業(yè)偏好來看，南向資金明顯更偏好銀行、傳媒和通信等領(lǐng)域。我們依據(jù)中信行業(yè)分類，對南向資金近年來的行業(yè)持股市值進行統(tǒng)計。從持股市值來看，南向資金明顯更偏好銀行、傳媒、通信、醫(yī)藥、石油石化等行業(yè)，其中銀行的持股市值近年下滑明顯，2021年至今南向資金大量布局傳媒行業(yè)，當(dāng)前持股市值為3670.45億港元，在全行業(yè)中排名第一；持股市值近年來快速提升的還有通信、石油石化等行業(yè)；電子行業(yè)的持股市值2022年以來下滑明顯。5000400030002000100002021年至今港股通各行業(yè)持股市值(億元)-依據(jù)中信行業(yè)分類2021年2022年2023年至今6數(shù)據(jù)來源：

Wind，國海證券研究所，數(shù)據(jù)截至2023/6/30請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明南向資金的行業(yè)偏好3.84%-7.60%20%15%10%5%0%-5%-10%超低配角度：南向資金超配周期、醫(yī)藥和科技賽道，消費和金融賽道低配明顯對比南向資金行業(yè)配置與整體港股的行業(yè)配置情況，兩者均在傳媒、銀行和通信行業(yè)采取較高的配置比例。南向資金在石油石化、醫(yī)藥和通信等行業(yè)超配明顯，商貿(mào)零售、房地產(chǎn)等消費和金融賽道的配置占比則相對較低。南向資金相對港股的行業(yè)超配情況港股通整體港股港股通超配7數(shù)據(jù)來源：

Wind，國海證券研究所，數(shù)據(jù)截至2023/6/30請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明南向資金的個股偏好南向資金主投新經(jīng)濟港股，同時配置A/H股以覆蓋傳統(tǒng)賽道截至2023年上半年末，南向資金持股市值合計22534.04億港元，其中以港股為主（60.15%），這些股票重點覆蓋新經(jīng)濟領(lǐng)域（科技、消費和醫(yī)藥賽道合計占比64.71%，其中科技賽道以傳媒為主），在金融、周期等傳統(tǒng)賽道上布局較少。南向資金的A/H股投資規(guī)模占整體的近四成，其中金融和周期等傳統(tǒng)賽道個股合計占比67%，科技賽道占比相對較低，主要覆蓋通信和電子板塊。8979.6013554.4405,00015,00020,00025,0002017033120170630201709302017123120180331201806302018093020181231201903312019063020190930201912312020033120200630202009302020123120210331202106302021093020211231202203312022063020220930202212312023033120230630持股市值(億

10,000港元)南向資金個股布局中A/H股與港股規(guī)模變動A/H股 港股消費,

179.88

,

2%醫(yī)藥,

270.92

,

3%制造,

495.02

,

5%2023H1南向資金投資的A/H股賽道分布綜合,

4.89

,0%制造,

968.61

,

7%周期,

1086.54

,

8%綜合,

146.49

,

1%2023H1南向資金投資的港股賽道分布金融,

2581.90

,

19%匯豐控股、中銀香港、恒生銀行金融,

3418.18

,

38%建設(shè)銀行、工商銀行、中國銀行科技,

4912.32

,36%騰訊控股、小米集團-W、快手-W中國移動、中芯國際、中國電信科技,

2043.85

,23%周期,

2566.86

,

29%中國海洋石油、中國神華、中國石油股份消費,

2393.25

,

18%美團-W、李寧、華潤啤酒醫(yī)藥,

1465.33

,

11%藥明生物、海吉亞醫(yī)療、金斯瑞生物科技僅在港股上市HA股和港股同步上市A

/

H8數(shù)據(jù)來源：

Wind，國海證券研究所，數(shù)據(jù)截至2023/6/30請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明南向資金的個股偏好成交凈買入個股從金融向科技轉(zhuǎn)移，騰訊控股吸金能力下滑我們從成交凈買入數(shù)據(jù)來衡量南向資金的配置布局傾向。從賽道來看，2018年-2019年間市場相對更偏好金融行業(yè)，銀行和保險等個股被大量凈買入；2020年開始科技、消費和制造等賽道開始被大量布局，騰訊控股、中國移動、中國電信等科技賽道個股，以及以美團為代表的消費行業(yè)的個股開始被市場大量凈買入。此前持續(xù)被大量凈買入的騰訊控股今年以來吸金能力明顯下滑，通信和周期的個股凈買入排名靠前。2018-2019，市場相對更偏好金融行業(yè) 2020年起開始加大科技布局騰訊控股的凈買入明顯降低，通信和周期個股買入靠前排名201820192020202120222023年至今股票簡稱成交凈買入(億)股票簡稱成交凈買入(億)股票簡稱成交凈買入(億)股票簡稱成交凈買入(億)股票簡稱成交凈買入(億)股票簡稱成交凈買入(億)1匯豐控股289.35建設(shè)銀行335.35騰訊控股1290.15騰訊控股1112.15騰訊控股840.86中國移動215.812工商銀行207.76工商銀行319.72建設(shè)銀行695.21中國移動638.95美團-W374.47中國海洋石油102.603農(nóng)業(yè)銀行34.71騰訊控股234.34美團-W411.82中國海洋石油343.72中國海洋石油201.67美團-W96.244吉利汽車18.21美團-W138.23小米集團-W329.65吉利汽車164.45藥明生物183.37快手-W60.485中國神華13.53中國平安70.75工商銀行223.98快手-W121.35快手-W164.87騰訊控股60.216華能國際電力股份12.59中國太保66.98匯豐控股123.34中芯國際118.56理想汽車-W124.23商湯-W46.377復(fù)星醫(yī)藥12.44萬洲國際52.86思摩爾國際94.89思摩爾國際83.05李寧103.30中芯國際44.578友邦保險11.16小米集團-W50.01香港交易所93.06華潤電力67.69中國移動76.49中國石油股份34.629中國人民保險集團11.00中國生物制藥32.11中國飛鶴74.50小米集團-W56.55香港交易所42.46中國電信33.1510中國石油股份10.11舜宇光學(xué)科技30.45平安好醫(yī)生59.32舜宇光學(xué)科技53.45比亞迪股份39.10中國神華27.83金融制造周期醫(yī)藥消費科技2018年至今，港股通年度成交凈買入TOP10港股（單位：億港元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%010002000300040005000600070008000南向成交凈買入量與TOP10個股占比(億港元)2018 2019左軸：南向成交凈買入2020 2021左軸：成交凈買入TOP10合計2022 2023右軸：TOP10凈買入占比9數(shù)據(jù)來源：

Wind，國海證券研究所，數(shù)據(jù)截至2023/6/30請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明南向資金的港股偏好南向資金重倉科技，明顯更偏好銀行業(yè)，且在汽車和機械等制造賽道的個股上參與度更高從存量來看，南向資金持股市值最高的港股行業(yè)集中在科技和金融賽道中，其中騰訊控股（0700.HK）的持股市值達3127.55億港元，大幅領(lǐng)先于其他港股。小鵬汽車-W（9868.HK）當(dāng)前的南向資金持股市值共92.39港元，占到其自由流通市值的99.57%，近半年上漲30.38%，南向資金增持明顯（21.7%）。從南向資金近半年的港股增減持情況來看，增持排名前十港股的行業(yè)類型以制造和醫(yī)藥賽道為主，其中增持最為顯著的個券為鼎豐集團汽車（6878.HK），近半年增持達60.98%。該股票在2023年1月3日由于股東股份被強制出售而導(dǎo)致股價迅速下挫，單日下跌超85%，進而使得自身股票流通市值大幅縮水，但南向資金在近半年仍在保持加倉該股票，因此從結(jié)果來看增持明顯。2022H2-2023H1南向資金持股市值和持倉占比港股TOP1010數(shù)據(jù)來源：

Wind，國海證券研究所，數(shù)據(jù)截至2023/6/30請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明2022H2-2023H1南向資金增持和減持港股TOP10南向資金：交投活躍，持續(xù)關(guān)注金融、科技和消費市場回顧：公募基金的港股市場參與歷程配置參考：主動基金的港股布局能帶來哪些思考11請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明參與港股投資的主動基金整體規(guī)模下降布局港股的主動基金規(guī)模有所下降，低港股倉位基金占主要在本篇報告中，我們著重觀察公募基金對港股投資的布局特征，分析其在港股投資布局上的邏輯與偏好。對于布局港股的公募基金，我們主要聚焦于主動管理基金。從整體市場規(guī)模來看，布局港股的主動基金規(guī)模從2020年開始快速提升，2021年年中該規(guī)模達到峰值，此后開始逐年下滑。當(dāng)前全市場投資港股的主動基金合計規(guī)模共18512.02億元。從倉位來看，投資港股的公募基金中整體港股倉位較低，截至2023年Q2末，港股倉位在30%以下的基金合計規(guī)模占全市場的80.36%0%20%40%60%80%100%30%以下60%以上30%-60%各港股倉位梯隊的主動基金規(guī)模占比75%以上的基金港股倉位低于30%主動權(quán)益基金普通股票型基金、偏股混合型基金平衡混合型基金、靈活配置型基金主動QDII基金QDII普通股票型基金、QDII偏股混合型基金QDII平衡混合型基金、QDII靈活配置型基金05,00010,00015,00020,00025,00030,000投資港股的主動基金總規(guī)模變動（億元）主動QDII基金主動權(quán)益基金投資港股的主動基金合計規(guī)模：18512.02億元12數(shù)據(jù)來源：

Wind，國海證券研究所，數(shù)據(jù)截至2023/6/30請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明主動基金的港股投資在南向中占據(jù)了多大的體量16.07%20,891.533,356.880%5%10%15%20%25%05,00010,00015,00020,00025,00020182023至今2020年前后主動基金貢獻顯著增量，近年來參與度有所下滑2020年前后，港股通南向資金投資體量快速提升，持股市值年度變動達千億級別，其中主動基金貢獻了顯著增量。2020年南向持股市值總和增長了6903.03億元，其中主動基金持股增加了2806.53億元。2022年以來，主動基金港股參與度有所下滑。整體南向資金持股市值仍保持上行，截至2023/6/30，南向持股市值總和提升了1037.30億元，但主動基金的港股投資市值總和明顯下降。主動基金港股投資占南向投資比重（%）2019 2020 2021 2022右軸：公募基金港股投資占南向投資比重左軸：南向持股總和（億元）左軸：公募基金港股投資市值總和（億元）2020年前后主動基金在較大程度上驅(qū)動了南向投資的擴張主動基金貢獻顯著增量年份南向持股總和變動（億元）公募基金港股投資市值總和變動（億元）2018-825.6531.9320193405.78257.6920206903.032806.5320211059.71329.5120221725.37-37.462023至今1037.30-552.91近年來參與度明顯下滑13數(shù)據(jù)來源：

Wind，國海證券研究所，數(shù)據(jù)截至2023/6/30請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明基金類型股票代碼股票簡稱被持倉次數(shù)（次）被持倉市值（億元）流通市值（億元）被持倉市值占流通市值比主動權(quán)益基金0700.HK騰訊控股739509.0829270.511.743690.HK美團-W537221.626356.843.490883.HK中國海洋石油231146.904603.083.190941.HK中國移動238128.5312088.191.062269.HK藥明生物224102.591464.577.00基金類型股票代碼股票簡稱被持倉次數(shù)（次）被持倉市值（億元）流通市值（億元）被持倉市值占流通市值比主動QDII基金0700.HK騰訊控股4638.1029270.510.139988.HK阿里巴巴-SW2215.8415856.570.109618.HK京東集團-SW1215.543409.780.463690.HK美團-W2714.016356.840.220388.HK香港交易所135.023450.650.15主動基金港股市值類型偏好主動基金相對偏好大市值港股將整體港股市場、南向資金和主動基金投資港股的市值分布進行比較，主動基金的市值偏好明顯高于南向資金。從持倉市值排名來看，主動權(quán)益基金和主動QDII基金重倉的個股有一定區(qū)別。主動權(quán)益基金被持倉市值前五的股票多在5000億及以上市值水平，主動QDII基金的重倉個股市值水平較為分散，且包含部分非港股通標(biāo)的，如阿里巴巴-SW和京東集團-SW等。2023年H1主動基金持倉市值TOP5QDII基金可投資部分非港股通標(biāo)的的個股2023年H1主動基金持倉股票中市值排名TOP15股票代碼股票簡稱所屬賽道是否港股通標(biāo)的個股流通市值（億元）合計持股次數(shù)合計持股規(guī)模（億元）0700.HK騰訊控股科技港股通29270.505785547.1819988.HK阿里巴巴-SW消費非港股通15856.573228.8340941.HK中國移動科技港股通12088.185253131.0170005.HK匯豐控股金融港股通11332.43591.9270939.HK建設(shè)銀行金融港股通11238.160251.4331299.HK友邦保險金融港股通8449.063366.0273690.HK美團-W消費港股通6356.837564235.6310883.HK中國海洋石油周期港股通4603.075242151.5179999.HK網(wǎng)易公司科技非港股通4535.450180.7020388.HK香港交易所金融港股通3450.65314874.7042318.HK中國平安金融港股通3422.959427.0389618.HK京東集團-SW消費非港股通3409.7843315.6141398.HK工商銀行金融港股通3344.935150.4209888.HK百度科技非港股通2760.368150.6810016.HK新鴻基地產(chǎn)金融港股通2636.96320.00314數(shù)據(jù)來源：

Wind，國海證券研究所，數(shù)據(jù)截至2023/6/30請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明主動基金賽道偏好的變動近五年以來，整體布局從金融轉(zhuǎn)向科技，具體賽道側(cè)重上有明顯區(qū)別綜合對比南向資金和主動基金在2018年與當(dāng)前的賽道布局結(jié)構(gòu)。2018年兩者均傾向于布局金融和周期賽道，另外主動基金相對更加強調(diào)科技賽道；近年來資金布局全面從金融轉(zhuǎn)向科技賽道，南向資金相比主動基金更加強調(diào)金融賽道，主動基金則在消費和醫(yī)藥賽道的布局更多。9.90%60.16%12.17%5.06%4.41%1.58%31.02%26.80%16.43%11.22%7.85%6.73%6.63%0.05%0%10%20%30%40%50%60%70%科技金融周期制造南向資金賽道配置變動2018行業(yè)占比消費 醫(yī)藥2023H1行業(yè)占比15.54%35.40%19.55%12.51%6.96%8.34%32.17%9.07%17.69%20.49%12.21%8.30%1.61%0.07%0%5%10%15%20%25%30%35%40%金融周期制造綜合主動基金賽道配置變動2018行業(yè)占比消費 醫(yī)藥2023H1行業(yè)占比整體賽道從金融轉(zhuǎn)向科技綜合 科技主動基金在消費和醫(yī)藥賽道布局力度更大南向資金金融關(guān)注度下降，但該行業(yè)的持倉占比仍顯著高于主動基金15數(shù)據(jù)來源：

Wind，國海證券研究所，數(shù)據(jù)截至2023/6/30請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明主動基金行業(yè)偏好的變動傳媒配置比例高且持續(xù)提升主動基金的持倉中，傳媒行業(yè)配置比例最高且仍保持快速增長，消費者服務(wù)配置比例下滑明顯。當(dāng)前主動基金在傳媒、醫(yī)藥、消費者服務(wù)行業(yè)中配置比例較高；傳媒、通信和石油石化行業(yè)配置環(huán)比增量較高，消費者服務(wù)、紡織服裝和醫(yī)藥行業(yè)的配置比例有明顯下滑。2520151050主動權(quán)益基金行業(yè)配置情況2022H2行業(yè)占比2023H1行業(yè)占比16數(shù)據(jù)來源：

Wind，國海證券研究所，數(shù)據(jù)截至2023/6/30請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明主動權(quán)益基金在A股和港股上配置的差異A股配置強調(diào)傳統(tǒng)行業(yè)，港股中謀求新經(jīng)濟行業(yè)機遇整體港股市場的傳媒和消服占比較高，主動權(quán)益基金進一步重倉該行業(yè)；而醫(yī)藥行業(yè)在港股全市場的持倉占比相對較低，卻被主動權(quán)益基金大量布局。金融賽道被主動權(quán)益基金顯著低配對比主動權(quán)益基金在A股和H股配置的賽道和行業(yè)上的差異。主動權(quán)益基金在A股中強調(diào)傳統(tǒng)行業(yè)（如制造等）的配置；而科技、消費等新經(jīng)濟行業(yè)的布局比例在港股持倉中更高，傳媒、消費者服務(wù)等行業(yè)的港股投資占比明顯高于A股投資市值占比。賽道類型A股投資市值占比H股投資市值占比H股相比A股超配科技26.17%31.96%5.79%消費15.53%19.73%4.20%周期16.77%18.39%1.63%醫(yī)藥12.89%12.31%-0.57%金融4.07%9.03%4.96%制造24.55%8.51%-16.04%綜合0.03%0.06%0.03%2023年H1主動權(quán)益基金在A股和港股上配置的賽道差異18.55%-9.43%-15%-10%-5%10%5%0%15%20%25%主動權(quán)益基金在A股和港股上配置的行業(yè)差異全市場港股市值占比A股投資市值占比港股投資市值占比港股相比A股超配傳媒、消服：整體港股和主動基金同步高占比醫(yī)藥：港股中占比較低，主動基金顯著配置金融賽道：房地產(chǎn)、非銀行金融、銀行港股中占比高，主動權(quán)益相對低配商貿(mào)零售：阿里巴巴-SW、京東集團-SW等大市值公司并未被納入港股通中，主動權(quán)益基金無法投資17數(shù)據(jù)來源：

Wind，國海證券研究所，數(shù)據(jù)截至2023/6/30請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明主動權(quán)益基金在A股和港股上配置的差異當(dāng)前主動基金在金融賽道上配置傾向低，科技賽道分歧度大根據(jù)主動基金港股持倉占比相對自身A股持倉超配情況，以及主動基金港股持倉占比相對港股全市場持倉超配情況，我們觀察主動基金在各行業(yè)上的超低配偏好。主動基金全面超配的行業(yè)為傳媒、消費者服務(wù)和石油石化。汽車國防軍工機械傳媒電力及公用事業(yè)通信計算機電力設(shè)備及新能源電子非銀行金融房地產(chǎn)綜合金融銀行消費者服務(wù)紡織服裝商貿(mào)零售農(nóng)林牧漁家電輕工制造食品飲料醫(yī)藥石油石化煤炭交通運輸鋼建鐵筑建材有色金屬基礎(chǔ)化工-5%0%5%10%-15%-10%-5%0%10%15%20%主動基金港股持倉相對港股全市場超配

-10%5%主動基金港股持倉相對A股持倉超配主動基金對港股金融賽道的關(guān)注度顯著低于整體市場制造 科技 金融 消費 醫(yī)藥 周期主動基金對港股科技賽道布局分歧較大，顯著強調(diào)傳媒主動基金相對港股全市場，顯著超配醫(yī)藥賽道主動基金無法投資部分非港股通的大市值商貿(mào)零售個股新勢力汽車吸引主動基金超配港股全面超配18數(shù)據(jù)來源：

Wind，國海證券研究所，數(shù)據(jù)截至2023/6/30請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明主動基金的港股偏好今年以來主動基金重倉科技，相對更重視消費行業(yè)，但重倉個股有明顯減持主動基金方面，持倉市值靠前的個股集中在科技和消費賽道。其中騰訊控股（0700.HK）的持股市值達547.18億港元，大幅領(lǐng)先于其他港股；持倉市值前十中的消費行業(yè)個股被明顯減持。保利物業(yè)（6049.HK）的主動基金持倉占其自由流通市值的25.35%，居全市場第一。主動基金增持個股中，前十名增持的港股對應(yīng)的行業(yè)集中在醫(yī)藥行業(yè)中，增持排名第一的為同道獵聘（6100.HK），半年增持9.81%；減持最明顯的為特海國際（9658.HK），該股票在今年3月7日達到局部高點后便持續(xù)下跌，3月7日-6月30日間跌幅為34.4%，從而引發(fā)市場的明顯減持。2022H2-2023H1主動基金持股市值和持倉占比港股TOP102022H2-2023H1主動基金增持和減持港股TOP10持股市值TOP10金融制造周期醫(yī)藥消費科技證券代碼證券簡稱中信行業(yè)分類當(dāng)前持股市值(億元)當(dāng)前持倉20221231持倉增減持情況近半年漲跌幅0700.HK騰訊控股傳媒547.181.871.740.135.273690.HK美團-W消費者服務(wù)235.633.714.30-0.60-29.990883.HK中國海洋石油石油石化151.523.293.55-0.2619.580941.HK中國移動通信131.021.080.780.3028.072269.HK藥明生物醫(yī)藥105.097.187.95-0.77-37.261024.HK快手-W傳媒103.885.895.570.32-24.632331.HK李寧紡織服裝81.297.949.98-2.04-37.150291.HK華潤啤酒食品飲料75.884.926.20-1.29-4.820388.HK香港交易所非銀行金融74.702.164.00-1.84-11.490168.HK青島啤酒股份食品飲料52.5112.2114.34-2.13-5.06持倉占比TOP10證券代碼證券簡稱中信行業(yè)分類當(dāng)前持股市值(億元)當(dāng)前持倉20221231持倉增減持情況近半年漲跌幅6049.HK保利物業(yè)房地產(chǎn)13.6025.3530.66-5.32-16.421071.HK華電國際電力股份電力及公用事業(yè)14.5322.4412.949.5133.752333.HK長城汽車汽車39.0220.3511.858.50-8.306078.HK海吉亞醫(yī)療醫(yī)藥48.5419.6620.01-0.35-23.990525.HK廣深鐵路股份交通運輸5.7517.5811.965.6272.220902.HK華能國際電力股份電力及公用事業(yè)36.7017.2821.36-4.0832.791138.HK中遠海能交通運輸15.3716.3714.391.9831.449658.HK特海國際消費者服務(wù)13.7015.8150.54-34.7352.722273.HK固生堂醫(yī)藥16.1714.6611.213.45-1.589666.HK金科服務(wù)房地產(chǎn)9.8914.5918.81-4.21-17.6619數(shù)據(jù)來源：

Wind，國海證券研究所，數(shù)據(jù)截至2023/6/30請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明20港股布局：南向資金

vs

主動基金南向資金持續(xù)加碼，主動基金港股布局下滑，整體加減倉傾向一致南向資金交易活躍，持續(xù)保持正流入，累計凈買入持續(xù)創(chuàng)新高；主動基金主要經(jīng)由港股通渠道投資港股市場，整體布局港股的主動基金規(guī)模明顯下滑。南向資金和主動基金整體的加減倉邏輯一致，今年以來均重倉新經(jīng)濟板塊（科技、醫(yī)藥、消費等）且持續(xù)加碼傳媒、通信和石油石化行業(yè)，消費、醫(yī)藥及房地產(chǎn)行業(yè)減持明顯。資料來源：國海證券研究所南向資金交投活躍，持續(xù)凈買入相對更加重視金融賽道投資，但投資重心從金融向科技轉(zhuǎn)移南向資金主投新經(jīng)濟港股，同時配置A/H股以覆蓋傳統(tǒng)賽道主動基金布局港股的主動基金規(guī)模有所下降，平均港股倉位較低整體布局從金融轉(zhuǎn)向科技，關(guān)注新經(jīng)濟板塊A股配置強調(diào)傳統(tǒng)行業(yè)，港股中謀求新經(jīng)濟行業(yè)機遇重倉行業(yè)傳媒、醫(yī)藥、消費者服務(wù)加倉行業(yè)傳媒、通信、石油石化減倉行業(yè)消費者服務(wù)、紡織服裝、醫(yī)藥、房地產(chǎn)整體加減倉傾向一致請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明21南向資金：交投活躍，持續(xù)關(guān)注金融、科技和消費市場回顧：公募基金的港股市場參與歷程配置參考：主動基金的港股布局能帶來哪些思考主動基金相對南向資金收益優(yōu)勢明顯主動基金相對南向資金表現(xiàn)出明顯的收益優(yōu)勢對比主動基金、南向資金的重倉股票組合表現(xiàn)以及整體港股市場走勢，主動基金重倉股票的整體組合在2019-2020年間表現(xiàn)出了明確的收益優(yōu)勢，但整體來看主動基金的重倉港股組合波動相對較高。接下來我們分時間段對主動基金重倉港股組合的具體表現(xiàn)做拆解。2018年至今主動基金、南向資金和港股市場收益波動表現(xiàn)0.00.20.41.21.61.420171231201803072018051020180710201809062018111320190114201903202019052320190723201909202019112620200203202004012020060420200805202010122020120920210208202104152021061820210817202110252021122220220228202204292022070420220831202211072023010520230313202305162023071720230913組

1.0合凈

0.8值走

0.6勢主動基金重倉港股組合收益表現(xiàn)優(yōu)勢明顯主動基金重倉港股組合南向資金港股組合全市場港股組合恒生指數(shù)2020.2-3月，恒生指數(shù)迅速下跌超20%，南向資金所投資的思捷環(huán)球、通達集團等股票最大跌幅在35%以上。收益率年份主動基金重倉港股組合南向資金港股組合全市場港股組合恒生指數(shù)2018-19.21-16.52-14.90-14.76201919.5011.988.7010.53202025.84-17.49-5.99-3.402021-19.88-15.89-25.01-14.082022-21.83-22.60-23.36-15.462023至今-19.12-23.08-19.59-12.17波動率年份主動基金重倉港股組合南向資金港股組合全市場港股組合恒生指數(shù)201822.9419.5815.6920.14201916.3815.2012.3115.41202028.6928.6122.9723.83202127.8723.9723.8819.56202235.6533.9231.7032.162023至今23.0321.1818.1221.6622數(shù)據(jù)來源：

Wind，國海證券研究所，數(shù)據(jù)截至2023/9/30請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明分區(qū)間看主動基金投資決策表現(xiàn)2018年：港股市場下跌，主動基金選股有效2018年，港股市場整體下跌。主動基金重倉港股組合收益為-19.21%，明顯低于南向資金投資組合表現(xiàn)（-16.52%）和恒生指數(shù)表現(xiàn)（-14.76%）。從選股來看，2018年主動基金的各類賽道重倉個股平均收益明顯優(yōu)于南向資金持倉股票，同時多優(yōu)于整體港股市場賽道表現(xiàn)，說明主動基金的選股結(jié)果有效。2018年主動基金各賽道股票期初重倉情況和當(dāng)期收益表現(xiàn)出顯著的負相關(guān)，追漲殺跌現(xiàn)象明顯。-10%-5%050100150-15%-10%-5%0%200 -20%201803312018063020180930

20181231

左軸：期初被重倉規(guī)模（億元） 右軸：賽道當(dāng)期表現(xiàn)-20%-10%0%10%0102030201803312018063020180930

20181231左軸：期初被重倉規(guī)模（億元） 右軸：賽道當(dāng)期表現(xiàn)消費賽道-40%-20%0%20%0204020% 60醫(yī)藥賽道-10%-5%0%5%0204060201803312018063020180930

20181231左軸：期初被重倉規(guī)模（億元） 右軸：賽道當(dāng)期表現(xiàn)周期賽道2018年主動基金多數(shù)重倉賽道個股收益優(yōu)于南向和整體市場2018年主動基金期初賽道重倉情況與后續(xù)表現(xiàn)顯著負相關(guān)金融賽道 科技賽道10% 805% 600% 40賽道類型主動基金重倉股票池南向資金持倉股票池全市場港股個股平均收益被持倉規(guī)模（億元）個股平均收益被持倉規(guī)模（億元）平均漲跌金融-7.60109.84-14.655036.86-16.35科技-23.6560.00-25.411231.41-23.51周期-4.7529.13-12.241064.53-13.39醫(yī)藥-14.9928.64-18.50464.07-14.83消費-7.9320.12-11.59532.51-13.88制造-26.0719.13-30.69936.74-18.30-20%-10%0%0102030201803312018063020180930

20181231左軸：期初被重倉規(guī)模（億元） 右軸：賽道當(dāng)期表現(xiàn)制造賽道201803312018063020180930

20181231左軸：期初被重倉規(guī)模（億元） 右軸：賽道當(dāng)期表現(xiàn)22數(shù)據(jù)來源：

Wind，國海證券研究所，數(shù)據(jù)截至2023/9/31請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明201803312018063020180930

20181231

左軸：期初被重倉規(guī)模（億元） 右軸：賽道當(dāng)期表現(xiàn)請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明24分區(qū)間看主動基金投資決策表現(xiàn)2019-2020年：機構(gòu)話語權(quán)提升，抱團龍頭公司2019年開始南向資金開始大量涌入港股市場，資金參與度不斷提升，邊際定價權(quán)持續(xù)強化。2018年市場上投資港股的主動基金規(guī)模均在百億以下；2020年規(guī)模在百億以上的港股通主動基金合計規(guī)模已達4780.65億元，機構(gòu)參與度持續(xù)提升。一方面，2019-2020年間南向資金非金融股票的持股集中度明顯抬升；另一方面，規(guī)模在100億以上的主動基金的TOP10港股持倉集中度達85.32%，均表現(xiàn)出機構(gòu)資金對龍頭股票的偏重。數(shù)據(jù)來源：

Wind，國海證券研究所，南向凈買入額數(shù)據(jù)截至2023/08/31，基金規(guī)模數(shù)據(jù)截至2023/06/3027859.628.41%10%8%6%4%2%0%30,00025,00020,00015,00010,0005,0000南向資金累計凈買入額持續(xù)提升(億元,港元)54.30%59.28%65%60%55%50%45%40%35%30%南向資金持股集中度提升明顯47.89%59.50%65.99%74.11%85.32%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%5億以下100億以上TOP20股票占比 TOP20非金融股票占比2020年主動基金的港股持倉集中度更高5億-20億 20億-50億 50億-100億TOP10重倉港股占港股投資市值比例01000200030004000500060002018年2019年2020年左軸：累計凈買入(億元,港元) 右軸：占港股總市值比重投資港股的頭部主動基金集中出現(xiàn)（規(guī)模：億元）20億以下20-50億50-100億100億以上分區(qū)間看主動基金投資決策表現(xiàn)2019-2020年：港股市場演繹龍頭效應(yīng)，主動基金投資優(yōu)勢凸顯2019-2020年，港股市場整體呈現(xiàn)箱體震蕩走勢，區(qū)間恒生指數(shù)漲跌幅為5.36%，但全市場下跌股票數(shù)量占比達69.37%，整體市場主要演繹龍頭效應(yīng)。分市值區(qū)間來看，該區(qū)間內(nèi)港股存在明顯的龍頭效應(yīng)，股票的市值和對應(yīng)的平均漲跌幅存在顯著的正相關(guān)關(guān)系；同時，在相同的市值區(qū)間內(nèi)，主動基金重倉股票的平均漲跌幅也表現(xiàn)出明顯的優(yōu)勢。在這一背景下，主動基金重倉股票的表現(xiàn)從各個賽道來看均全面優(yōu)于南向資金持倉和全市場港股的表現(xiàn)。2019-2020年主動基金重倉賽道個股收益全面跑贏南向和整體市場主動基金重倉南向資金持倉全市場港股賽道類型個股平均收益被持倉規(guī)模（億元）個股平均收益被持倉規(guī)模（億元）組合漲跌金融43.12102.0711.175675.91-6.22科技96.90149.4340.861707.960.93周期32.0327.6612.371075.47-0.77醫(yī)藥105.8349.7464.55617.2717.54消費100.11125.8037.281023.00-7.18制造188.5847.59110.07728.4836.6720%0%-20%-40%120%100%80%60%40%50億以下50億-100億1000億以上2020年各市值區(qū)間股票平均漲跌幅（%）主動基金重倉股100-500億 500-1000億南向資金持倉 全市場港股100500450各

400漲跌

350幅

300區(qū)間

250對

200應(yīng)

150股票數(shù)量（只）2020年全市場港股漲跌幅數(shù)量分布下跌股票數(shù)量占比：69.37%25數(shù)據(jù)來源：

Wind，國海證券研究所，數(shù)據(jù)截至2020/12/31請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明分區(qū)間看主動基金投資決策表現(xiàn)2020年以來：南向資金的涌入帶來一定的動量效應(yīng)，主動基金重倉組合收益優(yōu)勢明顯2020年左右行業(yè)整體漲跌幅與超低配相關(guān)性為正，同期南向資金大幅凈流入，說明主動基金相對南向資金進一步超配的行業(yè)獲取了一定的動量效應(yīng)，超配行業(yè)多表現(xiàn)為上漲。2021下半年以來，兩者相關(guān)性多表現(xiàn)為負，同期南向資金流入幅度明顯下滑，說明主動基金相對超配的行業(yè)在未來有相應(yīng)下跌，低配行業(yè)反而表現(xiàn)相對較好，表現(xiàn)出一定的反轉(zhuǎn)趨勢。對比主動基金、南向資金的重倉股票組合表現(xiàn)以及整體港股市場走勢，2020年以來主動基金重倉股票的整體組合具有明顯的相對優(yōu)勢，接下來我們將結(jié)合超低配相關(guān)性的邏輯進一步觀察主動基金行業(yè)決策的參考價值。50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000-500-1,000港股行業(yè)整體漲跌幅與超低配相關(guān)性左軸：南向流入（億港元）右軸：漲跌幅與超配相關(guān)性正相關(guān)性負相關(guān)性0.40.20.01.61.41.220200102202002212020040320200521202007062020081720200928202011172020122920210210202103312021051820210630202108112021092420211112202112242022021420220328202205162022062820220809202209212022110920221221202302092023032320230510202306212023080420230915組合

1.0凈

0.8值走

0.6勢主動基金的重倉股票組合表現(xiàn)具有相對優(yōu)勢主動基金重倉港股組合南向資金港股組合全市場港股組合恒生指數(shù)26數(shù)據(jù)來源：

Wind，國海證券研究所，數(shù)據(jù)截至2020/12/31請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明從超低配邏輯看主動基金的港股行業(yè)決策參考價值近年來主動基金持續(xù)超配消費和醫(yī)藥賽道我們從季頻股票重倉披露情況來統(tǒng)計主動基金相對南向資金的賽道超配情況。2020年以來，主動基金相對南向資金持續(xù)超配消費賽道，醫(yī)藥賽道也有明顯超配，其他賽道類型則均為南向資金超配。25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%主動基金相對南向資金的賽道超配情況金融科技消費醫(yī)藥制造周期20468121416金融科技消費醫(yī)藥制造周期區(qū)間

10數(shù)量（個）2020年Q1-2023Q2主動基金相對南向資金超配區(qū)間數(shù)超配區(qū)間低配區(qū)間27數(shù)據(jù)來源：

Wind，國海證券研究所，數(shù)據(jù)截至2020/12/31請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明28從超低配邏輯看主動基金的港股行業(yè)決策參考價值結(jié)合動量和反轉(zhuǎn)效應(yīng)進一步選擇行業(yè)我們根據(jù)前述南向資金流入規(guī)模與港股漲跌幅的相關(guān)性表現(xiàn)可知，當(dāng)整體南向資金大量流入時，會帶來明顯的動量效應(yīng)，超配行業(yè)表現(xiàn)為上漲；南向流入量縮水時表現(xiàn)為反轉(zhuǎn)效應(yīng)，上漲行業(yè)多為相對低配的類型。在主動基金超低配情況的基礎(chǔ)上，我們希望進一步結(jié)合動量和反轉(zhuǎn)效應(yīng)來進行行業(yè)選擇。首先根據(jù)南向資金流入規(guī)模在過去八期中的分位數(shù)衡量當(dāng)前南向資金流入水平，當(dāng)流入量較大（分位數(shù)在0-0.5水平間）時，選取主動基金相對南向資金明顯超配的行業(yè)；流入量較低時（分位數(shù)在0.5-1水平間）時，選取主動基金相對南向資金明顯低配的行業(yè)。資料來源：國海證券研究所南向資金凈流入量大幅流入、與漲跌幅正相關(guān)、動量效應(yīng)小幅流入或流出、與漲跌幅負相關(guān)、反轉(zhuǎn)效應(yīng)主動權(quán)益和南向資金的行業(yè)配置差異主動權(quán)益基金 南向資金><選擇超配行業(yè)選擇低配行業(yè)篩選全市場TOP5行業(yè)主動權(quán)益行業(yè)配置比例南向資金行業(yè)配置比例主動權(quán)益行業(yè)配置比例南向資金行業(yè)配置比例從超低配邏輯看主動基金的港股行業(yè)決策參考價值結(jié)合動量和反轉(zhuǎn)效應(yīng)進一步選擇行業(yè)根據(jù)南向資金流入的體量大小，我們在不同的時間選擇不同的投資邏輯。當(dāng)資金流入量大（過去8期分位數(shù)排名前50%）的時候，我們選擇主動基金相對南向資金明顯超配的前5名行業(yè)，反之則選擇相對低配的前5名行業(yè)。2017年至今，通過上述邏輯篩選的行業(yè)組合相對行業(yè)等權(quán)組合勝率為73.08%，季度平均超額收益為2.69%，年化超額10.23%。(1)012017033120170630201709302017123120180331201806302018093020181231201903312019063020190930201912312020033120200630202009302020123120210331202106302021093020211231202203312022063020220930202212312023033120230630TOP5行業(yè)組合相對行業(yè)等權(quán)勝率TOP5相對等權(quán)勝率-10%0%-5%5%15%10%20%2017033120170630201709302017123120180331201806302018093020181231201903312019063020190930201912312020033120200630202009302020123120210331202106302021093020211231202203312022063020220930202212312023033120230630TOP5相對等權(quán)3.02.52.01.51.00.50.0201612312017033120170630201709302017123120180331201806302018093020181231201903312019063020190930201912312020033120200630202009302020123120210331202106302021093020211231202203312022063020220930202212312023033120230630TOP5行業(yè)組合凈值走勢TOP5行業(yè)組合 恒生指數(shù) 行業(yè)等權(quán)TOP5行業(yè)組合相對行業(yè)等權(quán)季度超額收益29數(shù)據(jù)來源：

Wind，國海證券研究所，數(shù)據(jù)截至2023/10/15請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明從超低配邏輯看主動基金的港股行業(yè)決策參考價值結(jié)合動量和反轉(zhuǎn)效應(yīng)進一步選擇行業(yè)從當(dāng)前時點來看，2023年Q2當(dāng)期南向資金流入體量相對較小，因此采用反轉(zhuǎn)邏輯，選取主動基金相對南向資金低配前五名的行業(yè)：通信、非銀行金融、電子、銀行、煤炭。截至2023年10月15日，以上五個行業(yè)在2023年Q2季報披露后的平均收益為0.33%，同期行業(yè)等權(quán)基準(zhǔn)下跌5.41%，恒生指數(shù)下跌7.27%，行業(yè)選擇較為有效，說明主動基金相對南向資金的行業(yè)選擇有明顯的參考意義。-7.27%-5.41%0.33%-8%-7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%

1%恒生指數(shù)行業(yè)等權(quán)TOP5行業(yè)組合2023年Q2主動基金相對南向資金低配前5名行業(yè)平均收益15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%傳媒消費者服務(wù)食品飲料石油石化電力及公用事業(yè)汽車交通運輸紡織服裝家電有色金屬電力設(shè)備及新能源鋼鐵國防軍工計算機基礎(chǔ)化工農(nóng)林牧漁商貿(mào)零售建材建筑輕工制造機械房地產(chǎn)醫(yī)藥煤炭通信非銀行金融電子銀行2023年Q2各行業(yè)主動基金相對南向資金超配情況季度收益超配比例2023年Q2：當(dāng)期南向流入體量較小低配前5名行業(yè)通信、非銀行金融、電子、銀行、煤炭超配前5名行業(yè)傳媒、消費者服務(wù)、食品飲料、石油石化、電力及公用事業(yè)30數(shù)據(jù)來源：

Wind，國海證券研究所，數(shù)據(jù)截至2023/10/15請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明南向資金與主動基金在銀行股上的投資分歧南向銀行股投資規(guī)模較大，整體A/H類銀行股偏好降低從前述分析中我們發(fā)現(xiàn)，南向資金相對主動權(quán)益基金表現(xiàn)出了非常明顯的對港股市場銀行股的偏好。近年來南向資金的銀行投資體量有所回升，主動基金持續(xù)減持。南向資金近年來重倉銀行股集中在A/H類銀行股（同步在A股和港股上市）中，其中持倉前五銀行股中只有匯豐控股為H股（僅在港股上市）。當(dāng)前南向資金和主動基金均減少了對A/H類銀行股的持倉，加碼純港股類。400200010008006001600140012001800建設(shè)銀行工商銀行匯豐控股農(nóng)業(yè)銀行中國銀行20201231202112312022123120230630A/H類南向資金重倉銀行業(yè)港股TOP5（億港元）A/H類 A/H類 H類 A/H類0123456建設(shè)銀行工商銀行農(nóng)業(yè)銀行中國銀行20201231匯豐控股20211231 2022123120230630A/H類A/H類80060040020001,800主1,600