家族企業(yè)上市方式與家族控股股東利益剝奪關(guān)系研究

家族企業(yè)上市方式與家族控股股東利益剝奪關(guān)系研究

一、控股股東與中小股東之間的代理沖突shleifer和vishny（1997）指出，在許多國(guó)家的上市公司中，最重要的代理問(wèn)題不是外部投資者和經(jīng)理之間的代理沖突（第一個(gè)代理問(wèn)題），而是外部投資者和幾乎完全控制管理者控制下的股東之間的沖突（第二個(gè)代理問(wèn)題）。在存在第二類代理問(wèn)題的情況下,控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離是控制權(quán)私有收益產(chǎn)生的根本原因(Claessens等,2000)。如果大股東通過(guò)金字塔式控股、交叉持股或者復(fù)式投票權(quán)實(shí)現(xiàn)了投票權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離或者擔(dān)任公司的高層管理人員,那么這種控股性股東侵占中小股東利益的現(xiàn)象會(huì)更加嚴(yán)重(La-Porta等,1999)。我國(guó)上市公司中也普遍存在著控股股東的“超強(qiáng)控制”和“一股獨(dú)大”問(wèn)題,上市公司中主要的代理沖突不是存在于股東與管理者之間,而是存在于控股股東與其他中小股東之間,即控股股東為了獲取控制權(quán)私有收益而對(duì)上市公司進(jìn)行“掏空”,從而侵害中小股東利益。在我國(guó),證券市場(chǎng)發(fā)展初期主要是為國(guó)有企業(yè)改制服務(wù)的,發(fā)行制度中存在一定的所有制歧視,因此滬深兩市中家族上市公司非常少。鑒于證券監(jiān)管部門(mén)對(duì)直接上市企業(yè)的規(guī)模、效益以及信息披露等設(shè)定方面較為嚴(yán)格的條件,家族企業(yè)上市更多地是通過(guò)買(mǎi)殼等間接方式而不是通過(guò)首次公開(kāi)發(fā)行(IPO)直接上市(陳德球、葉陳剛,2010)。由于家族控制企業(yè)直接上市和通過(guò)兼并重組取得企業(yè)控制地位間接上市,其家族企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)存在差異,將之看作一個(gè)整體來(lái)研究其所有權(quán)和控制權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)造成理論以及實(shí)證上的模糊,因此有必要對(duì)IPO家族上市公司和非IPO家族上市公司進(jìn)行細(xì)化分類研究(陳凌等,2009)。但是已有的有關(guān)家族企業(yè)控股股東侵占其他股東利益的研究主要是從家族企業(yè)控股股東控制方式的角度進(jìn)行的,一般認(rèn)為家族企業(yè)由于面臨著政策環(huán)境中更多的不確定性,沒(méi)有得到與國(guó)有企業(yè)一樣的行政支持,再加上資本方面的約束、限制,因而家族企業(yè)多偏向于選擇集團(tuán)型治理方式,采用金字塔式或者交叉持股的方式控制上市公司,而金字塔結(jié)構(gòu)或交叉持股會(huì)加強(qiáng)控股股東掏空上市公司的動(dòng)機(jī)。家族上市公司存在家族控股直接上市和兼并重組等間接上市兩種典型方式,然而在這兩種上市方式下有關(guān)的法律法規(guī)要求存在較大不同,控股股東尋求上市的動(dòng)機(jī)也有區(qū)別,進(jìn)而導(dǎo)致控股股東行為存在較大差異,控股股東與中小股東代理問(wèn)題呈現(xiàn)不同的特征。在我國(guó)特殊的制度背景下,投資者保護(hù)機(jī)制尚不健全,相關(guān)法律、法規(guī)執(zhí)行力度較弱,民營(yíng)控股股東對(duì)上市公司的“掏空”更為嚴(yán)重(朱紅軍等,2007)。因此,本文通過(guò)實(shí)證研究家族上市公司在不同上市方式下控股股東資金占用程度的不同特征,從而對(duì)家族企業(yè)控股股東利益侵占有更進(jìn)一步的認(rèn)識(shí)。二、家族控股股東利益侵占行為盡管利益侵占行為的實(shí)施主體及具體方式可能具有不同表現(xiàn)形式,但實(shí)質(zhì)上都是掌握公司剩余控制權(quán)的利益群體以行使剩余控制權(quán)的方式謀求直至實(shí)現(xiàn)自身的利益(呂長(zhǎng)江、肖成民,2008)。在研究公司控股股東利益侵占方面,已有研究主要從法律環(huán)境、投資者保護(hù)、公司治理等角度分析公司發(fā)生利益侵占的影響因素(呂長(zhǎng)江、肖成民,2008;Jiang等,2010)。在中國(guó)制度背景下,由于證券市場(chǎng)早期發(fā)展初衷是服務(wù)于國(guó)有企業(yè)改制,所以非國(guó)有的家族企業(yè)要想進(jìn)入資本市場(chǎng)只能通過(guò)買(mǎi)殼等間接方式。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的逐步放開(kāi)和國(guó)家扶持非公有制企業(yè)發(fā)展政策的不斷出臺(tái),首發(fā)上市的家族企業(yè)數(shù)量迅速增加。牛建波和李勝楠(2007)、李善民與周小春(2007)研究發(fā)現(xiàn),與首發(fā)上市公司相比,買(mǎi)殼上市等間接上市公司業(yè)績(jī)更差,且公司上市方式會(huì)影響公司治理與公司業(yè)績(jī)的敏感性。這就說(shuō)明家族企業(yè)上市方式對(duì)控股股東利益侵占行為具有潛在的影響。已有研究表明,首發(fā)上市公司的控股股東持股比例通常較高(Helwege等,2007),實(shí)際控制人的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度較低,使其更關(guān)注公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展,掏空上市公司的激勵(lì)較低,有利于保證公司盈利能力的持續(xù)性(王克敏等,2009)。在政策層面,與首發(fā)上市公司不同,我國(guó)證監(jiān)會(huì)并未對(duì)上市公司控制權(quán)收購(gòu)方的資質(zhì)做出相應(yīng)規(guī)定,這導(dǎo)致了計(jì)劃買(mǎi)殼上市的公司收購(gòu)方經(jīng)營(yíng)能力存在較大差異。陳凌等(2009)研究發(fā)現(xiàn),在全部家族上市公司中,最終控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度高、控股股東與中小股東利益分歧大的主要集中于非首發(fā)上市的家族企業(yè)中,而首發(fā)上市的家族企業(yè)的最終控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)完全可以是統(tǒng)一的。陳凌等(2009)將非首發(fā)上市的家族企業(yè)最終所有權(quán)和控制權(quán)分離程度更高歸結(jié)為受三個(gè)因素的影響:第一是買(mǎi)殼方控股家族財(cái)富的制約;第二是受到殼公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和相關(guān)法律的限制;第三是控制意圖的制約。從上市動(dòng)機(jī)上分析,間接上市家族企業(yè)控股股東發(fā)生利益侵占動(dòng)機(jī)更強(qiáng)。除了上市動(dòng)機(jī),在企業(yè)上市以后的經(jīng)營(yíng)期間,通過(guò)買(mǎi)殼上市等方式間接上市的家族企業(yè),即使收購(gòu)方資金實(shí)力及經(jīng)營(yíng)能力較強(qiáng),考慮到“殼”公司盈利能力較差,并且通常背負(fù)著沉重的歷史包袱,影響買(mǎi)殼上市公司的盈利持續(xù)性,為了達(dá)到圈錢(qián)、保殼的目的,買(mǎi)殼上市的民營(yíng)企業(yè)粉飾企業(yè)業(yè)績(jī)的動(dòng)機(jī)增強(qiáng),通常肆無(wú)忌憚地操縱信息披露、導(dǎo)致信息披露違規(guī)情況更為嚴(yán)重,致使該類公司盈余質(zhì)量下降。與之相對(duì)的是,我國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)擬通過(guò)IPO方式上市的企業(yè)的盈利能力有明確的要求,雖然存在部分企業(yè)通過(guò)操縱會(huì)計(jì)盈余實(shí)現(xiàn)包裝上市的現(xiàn)象,但來(lái)自證監(jiān)部門(mén)和外部專業(yè)機(jī)構(gòu)的持續(xù)監(jiān)督能夠在一定程度上遏制盈余管理行為(王克敏等,2009)。王俊秋和張奇峰(2008)發(fā)現(xiàn)上市公司的盈余管理程度與“掏空”行為顯著正相關(guān),而會(huì)計(jì)盈余的信息含量與“掏空”行為顯著負(fù)相關(guān)。可見(jiàn),間接上市的家族企業(yè)更可能進(jìn)行盈余管理,更可能降低盈余質(zhì)量,從而有可能發(fā)生更高程度的利益侵占。在控股股東“掏空”方式的選擇研究方面,主要強(qiáng)調(diào)關(guān)聯(lián)交易、資金占用和現(xiàn)金股利三種方式,而非國(guó)有的控股股東傾向于選擇資金占用的掏空方式(李婉麗等,2008)。由于本文主要考察家族企業(yè)控股股東的利益侵占行為,因此可用資金占用程度衡量家族控股股東的利益侵占。根據(jù)上述分析,本文提出以下假說(shuō)。假說(shuō):相比通過(guò)IPO方式直接上市的家族企業(yè),通過(guò)間接方式上市的家族企業(yè)家族控股股東資金占用程度更高。三、示范分析(一)家族上市公司的定義及上市研究本文選擇滬深股票市場(chǎng)家族上市公司作為研究樣本,以2004—2006年為樣本區(qū)間。有關(guān)家族企業(yè)的界定,本文借鑒蘇啟林、朱文(2003)和谷祺等(2006)等的研究,將實(shí)際控制人為個(gè)人或家族的上市公司界定為家族上市公司。在樣本中剔除了金融保險(xiǎn)類以及數(shù)據(jù)資料不全的上市公司,最終得到有效樣本1129家公司的年份觀察值,其中2004年341家,2005年361家,2006年427家中,直接上市觀察值有635個(gè),間接上市觀察值有494個(gè)。本文數(shù)據(jù)主要來(lái)源于Wind資訊金融數(shù)據(jù)庫(kù)和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù),統(tǒng)計(jì)分析軟件為Stata10。(二)變量定義1、控股股東的衡量資金占用(ORECA)。本文借鑒呂長(zhǎng)江和肖成民(2008)、Jiang等(2010)的研究成果,以年末其他應(yīng)收款占年末總資產(chǎn)的比例作為控股股東對(duì)上市公司資金占用的衡量指標(biāo)。2、上市公司科技上市時(shí)市時(shí)地層公司上市方式(STYLE)采用虛擬變量,當(dāng)上市公司通過(guò)IPO直接上市時(shí)STYLE取值為0,當(dāng)上市公司通過(guò)買(mǎi)殼等間接方式上市時(shí)STYLE取值為1。根據(jù)呂長(zhǎng)江和肖成民(2008)、Jiang等(2010)的研究設(shè)計(jì),本文選取如下變量作為控制變量,具體變量定義如表1所示。(三)實(shí)證結(jié)果與分析樣本各研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果見(jiàn)表2。結(jié)果顯示,家族上市公司資金占用占公司總資產(chǎn)平均比例大約為7.94%,中位數(shù)大約為3.13%;資金占用最大值達(dá)到公司總資產(chǎn)99.69%,而最小的只有不到0.01%;單樣本標(biāo)準(zhǔn)差只有0.123455,顯示樣本分布比較均勻。在本文的樣本中,大部分家族企業(yè)觀察值屬于直接上市類型,STYLE中位數(shù)為0。在主要控制變量方面,SEP的值平均達(dá)到2.324714,說(shuō)明我國(guó)家族上市公司存在較為嚴(yán)重的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)兩權(quán)分離現(xiàn)象。同時(shí),本文的樣本公司注冊(cè)地市場(chǎng)化程度平均達(dá)到7.927963,中位數(shù)達(dá)到8.21,表明本文樣本公司大部分分布在市場(chǎng)化程度比較高的地區(qū)。表3的進(jìn)一步統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果表明,直接上市與間接上市家族企業(yè)資金占用均值差異檢驗(yàn)的T統(tǒng)計(jì)值為-5.5183,兩者的差異在1%的水平下顯著,中位數(shù)差異檢驗(yàn)的Z統(tǒng)計(jì)值為-8.273,兩者差異在1%的水平下顯著,說(shuō)明這兩種類型家族上市公司資金占用存在顯著差異。(四)穩(wěn)健性測(cè)試與分析為了驗(yàn)證本文提出的假說(shuō),構(gòu)造模型如下:如果本文的假說(shuō)得到驗(yàn)證,則模型中回歸系數(shù)β1顯著為正。應(yīng)用文中模型檢驗(yàn)各個(gè)變量的VIF值,模型中變量VIF最大為1.42,最小為1.02,平均值都為1.15,可以認(rèn)為模型不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。利用文中模型進(jìn)行回歸分析,回歸結(jié)果如表4所示。從表4可以看出,STYLE回歸系數(shù)為0.026635,并且在1%水平下顯著。這表明相比直接上市企業(yè),間接上市家族企業(yè)資金占用比例更高,從而驗(yàn)證了本文提出的假說(shuō)。由于本文采用面板數(shù)據(jù)進(jìn)行分析,分析結(jié)果全面考慮了公司上市當(dāng)年和上市存續(xù)期間的影響。為了使本文分析結(jié)果更加可靠,本文進(jìn)行了如下穩(wěn)健性測(cè)試,用托賓Q和資產(chǎn)增長(zhǎng)率代替主營(yíng)業(yè)務(wù)收入年增長(zhǎng)率,分別進(jìn)行變量替代后,得到的回歸結(jié)果與上文所述差別不顯著,STYLE的回歸系數(shù)分別是0.0253807和0.0240342,并且都在1%水平上顯著,其他變量回歸系數(shù)大小略有變化,方向沒(méi)有改變,說(shuō)明本文的分析結(jié)果總體上是穩(wěn)健的。在控制變量方面,市場(chǎng)化程度越高,資金占用比例越低。這是因?yàn)槭袌?chǎng)化進(jìn)程的加快,能夠改善法制環(huán)境,從而制約控股股東的資金占用行為。獨(dú)立董事比例與控股股東資金占用顯著正相關(guān),其原因可能在于我國(guó)獨(dú)立董事主要由控股股東提名,獨(dú)立董事主要體現(xiàn)控股股東的意志,在制約控股股東資金占用上并未發(fā)揮有效作用?？毓晒蓶|資金占用與公司資產(chǎn)負(fù)債率顯著正相關(guān),與公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)顯著負(fù)相關(guān)。其原因可能在于GROWTH越高,代表發(fā)展前景越好,而LEVEL越高,表示公司發(fā)生困境的風(fēng)險(xiǎn)越高。資金占用是控股股東掏空的一種方式,Friedman等(2003)認(rèn)為,控制性股東并不總是掏空公司,他們也有支持公司的時(shí)候(尤其在公司陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)),控制性股東對(duì)公司的掏空和支持是對(duì)稱的。但是控股股東的掏空與支持也是基于公司發(fā)展預(yù)期做出的,當(dāng)公司發(fā)展前景看好時(shí),控股股東有支持公司動(dòng)機(jī),從而在公司發(fā)展更好時(shí)實(shí)施侵占,反之在公司前景堪憂時(shí),控股股東可能在當(dāng)前有更強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)實(shí)施利益侵占。四、家族控股股東資金占用行為特征本文以家族上市公司為研究對(duì)象,通過(guò)結(jié)合我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展背景,將家族上市公司按照上市方式劃分為直接上市和間接上市兩種類型,實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),相比通過(guò)IPO直接上市公司,間接方式上市的家族企業(yè)控股股東資金占用程度更高,說(shuō)明這類上市公司公司控股股東利益侵占更為嚴(yán)重。資金占用是控股股東掏空的一種方式,本文的不足主要是家族企業(yè)樣本觀察時(shí)間段較短,未來(lái)研究可以適當(dāng)擴(kuò)大時(shí)間窗口,并且對(duì)公司上市前后以及上市后存續(xù)期間資金占用特征進(jìn)行區(qū)