德國金屬公司套保失敗案例分析（課堂PPT）

德國金屬公司

套保失敗案例分析小組成員：王琛

高金達(dá)

池英培2023/1/131一、基本概念

什么是延展式（rollover）套期保值？利用短期合約的不斷更替，來達(dá)到長期套期保值目的的套保方式。假定現(xiàn)在是2006年1月份，我們要對一個2006年5月交割的遠(yuǎn)期現(xiàn)貨空頭進(jìn)行套期保值。采取延展式套保策略，即在1月，建立2006年2月到期的期貨合約的多頭，到2006年2月，平掉2006年2月期貨的多頭，建立2006年3月期貨的多頭，以此類推，……；到2006年5月，平掉在4月份建立的2006年5月期貨的多頭，同時，在現(xiàn)貨市場購入現(xiàn)貨，兌現(xiàn)遠(yuǎn)期現(xiàn)貨合約。2023/1/132基本概念（續(xù)）何謂基差？

指某一時點某一特定地點的現(xiàn)貨價格與該商品的特定期貨價格之間的差額。

基差=現(xiàn)貨價格—期貨價格正向市場與反向市場

現(xiàn)貨價格<近期期貨價格<遠(yuǎn)期期貨價格（正向）說明了期貨價格中反映出一定的持有成本，以及儲存者（持有期貨合約者）承擔(dān)一定風(fēng)險而得到一定的價格補(bǔ)償。2023/1/133基差風(fēng)險——雙刃劍套期保值的理論基礎(chǔ)：期貨合約到期時期貨價格與現(xiàn)貨價格相同或趨于一致。套期保值的固有風(fēng)險——基差風(fēng)險“基差風(fēng)險有時候是致命的敵人，有時候卻是額外利潤的來源?！?023/1/134延展式套期保值舉例假定現(xiàn)在是2002年1月份，我們要對一個2002年5月交割的遠(yuǎn)期現(xiàn)貨空頭進(jìn)行套期保值。采取延展式套保策略，即在1月，建立2002年2月到期的期貨合約的多頭，到2002年2月，平掉2002年2月期貨的多頭，建立2002年3月期貨的多頭，以此類推，……；到2002年5月，平掉在4月份建立的2002年5月期貨的多頭，同時，在現(xiàn)貨市場購入現(xiàn)貨，兌現(xiàn)遠(yuǎn)期現(xiàn)貨合約。2023/1/135公式推導(dǎo)假定遠(yuǎn)期現(xiàn)貨合約中商定的交割價格為S1(5)，而到5月份，現(xiàn)貨價格為S5(5)；Fi(j)代表在第i個月里交割月為j的期貨合約的價格。

現(xiàn)貨市場盈利＝S1(5)－S5(5)

期貨市場盈利＝[F2(2)－F1(2)]＋[F3(3)－F2(3)]＋[F4(4)－F3(4)]＋[F5(5)－F4(5)]

現(xiàn)貨與期貨的總盈利＝[S1(5)－S5(5)]＋[F2(2)－F1(2)]＋[F3(3)－F2(3)]＋[F4(4)－F3(4)]＋[F5(5)－F4(5)]2023/1/136公式推導(dǎo)由于臨近交割時，交割月份期貨合約的價格趨近現(xiàn)貨價格，所以，我們大致可以認(rèn)為：

S5(5)≈F5(5)

利用這個假定，并重新排列總盈虧的公式，可得：

總盈利＝[S1(5)－F1(2)]＋[F2(2)－F2(3)]＋[F3(3)－F3(4)]＋[F4(4)－F4(5)]

＝[S1(5)－F1(2)]＋2月基差＋3月基差＋4月基差2023/1/137結(jié)論正向市場（contango），即遠(yuǎn)月份的期貨合約價格高于近月份合約的價格的時候，基差是負(fù)數(shù)，這意味著進(jìn)行一次延展，總盈利就要減少；反向市場（backwardation），即遠(yuǎn)月份的期貨合約價格低于近月份合約的價格的時候，基差是負(fù)數(shù)，這意味著進(jìn)行一次延展，總盈利就要增加。與以上多頭部位對應(yīng)，空頭部位結(jié)論正好相反。2023/1/138二、案例回顧1989年，德國排名第十四位的工業(yè)企業(yè)德國金屬公司（MetallgesellschaftA.G.，以下簡稱MG公司）及其它在美國的若干關(guān)聯(lián)子公司共獲得了美國Castle能源公司49％的股份，Castle公司原先是美國的一家石油、天然氣開采企業(yè)，德國金屬公司參股后，通過融資幫助Castle公司建立了石油提煉加工廠。2023/1/139購銷關(guān)系Castle公司

包銷公司所有石油提煉產(chǎn)品，以最近月份的原油價格加成若干美元作為購買價格。MGRG公司客戶

以稍高于當(dāng)時市價的固定價格定期提供給客戶總量約1.6億桶石油商品

十年長期合約

十年遠(yuǎn)期合同產(chǎn)生風(fēng)險管理需要2023/1/1310避險方法——延展式套保MGRM公司采取的就是延展式套保。因為當(dāng)時的NYMEX最遠(yuǎn)的合約是18個月，但幾乎沒有交易。MGRM這么大的頭寸根本無法在冷清月份上實現(xiàn)。同時，他們認(rèn)為，由于石油期貨市場上大多數(shù)時候是反向市場，多頭的延展式套保會帶來額外的盈利，就算是有虧損，但被認(rèn)為在總體上，延展帶來的收益超過虧損。對于MGRM公司長達(dá)10年的現(xiàn)貨合約套保，可以想象，影響盈利的基差個數(shù)之多。2023/1/1311頭寸數(shù)量巨大5500萬桶油期貨合約頭寸

互換頭寸數(shù)量大約在1億－1.1億桶

相當(dāng)于科威特85天的石油產(chǎn)量相當(dāng)于55000張合約

市場日交易量平均在15000－30000張巨量多頭頭寸2023/1/1312市場反向變化APEC油價下滑反向變正向保證金追繳出現(xiàn)龐大資金缺口

2023/1/1313結(jié)局1在現(xiàn)貨上積累的大量潛在利潤無法變現(xiàn)

3花10億美元解除與Castle能源公司的合約

2在能源期貨和互換交易上損失13億美元

Rescue150家德國和其它國際銀行對MG公司采取了一個數(shù)額高達(dá)19億美元的拯救行動，才使得MG公司避免了破產(chǎn)。2023/1/1314三、延展式期貨套期保值的風(fēng)險延展式套期保值風(fēng)險基差風(fēng)險投機(jī)風(fēng)險決策風(fēng)險財務(wù)風(fēng)險交割風(fēng)險流動性風(fēng)險2023/1/1315基差風(fēng)險根據(jù)“月份相同（相近）、種類相同、數(shù)量相等、方向相反”四個基本原則進(jìn)行套期保值就能規(guī)避價格波動風(fēng)險？期貨合約到期時期貨價格與現(xiàn)貨價格相同或趨于一致？風(fēng)險基差風(fēng)險

期貨價格與現(xiàn)貨價格的背離2023/1/1316在傳統(tǒng)的套期保值理論中，假設(shè)期貨價格與現(xiàn)貨價格走勢相一致，基差在合約到期時為零。但是，在實際運用中，套期保值并不是那么完美。對于金融期貨和黃金、白銀期貨品種，由于市場大量套利行為的存在，使得期現(xiàn)之間的基差能較好地保持某一確定的關(guān)系，基差風(fēng)險較小。但是對于金屬、農(nóng)產(chǎn)品等商品期貨來講，由于供需不平衡以及倉儲等原因，特別是存在逼倉的情況下，可能導(dǎo)致基差變化較大，基差風(fēng)險就較大。2023/1/1317聯(lián)系案例（基差風(fēng)險）石油價格下跌，并且反向市場變成了正向市場。跨期基差的反向變化使得MGRM遭受巨大損失。期貨與現(xiàn)貨總盈利=[S1(5)－F1(2)]＋2月基差＋3月基差＋4月基差頭寸越大，套期保值時間越長，影響越大。2023/1/1318三、延展式期貨套期保值的風(fēng)險延展式套期保值風(fēng)險基差風(fēng)險投機(jī)風(fēng)險決策風(fēng)險財務(wù)風(fēng)險交割風(fēng)險流動性風(fēng)險2023/1/1319決策風(fēng)險套期保值并不是簡單的買或賣，例如MRGM公司，既可以選擇買入套期保值，也可以進(jìn)行賣出保值，其保值對象都是原油，但是做出何種決策，必須根據(jù)對市場趨勢的判斷。如果對期貨市場行情判斷失誤，則可能做出相反的決策。MRGM公司的虧損也是由于他沒有預(yù)料到93年底油價會不升反降，市場方向發(fā)生翻轉(zhuǎn)而造成的。

2023/1/1320三、延展式期貨套期保值的風(fēng)險延展式套期保值風(fēng)險基差風(fēng)險投機(jī)風(fēng)險決策風(fēng)險財務(wù)風(fēng)險交割風(fēng)險流動性風(fēng)險2023/1/1321財務(wù)風(fēng)險一是保證金不足的風(fēng)險。在保值期內(nèi)期貨價格可能會出現(xiàn)短暫的劇烈波動，如2004年10月13日LME銅價暴跌305美元，在這種極端行情下，如果企業(yè)進(jìn)行買入套期保值將面臨巨大的風(fēng)險，對于進(jìn)行境外套期保值的企業(yè)，更可能面臨外匯調(diào)撥困難，不得不出現(xiàn)被迫砍倉的風(fēng)險。二是在某些情況下需要追加保證金或者套期保值頭寸暫時出現(xiàn)虧損，面臨股東的壓力，特別是對于一些上市公司套期保值周期沒有結(jié)束，但又臨近報表公布日期，企業(yè)往往被迫對期貨頭寸平倉。2023/1/1322聯(lián)系案例（財務(wù)風(fēng)險）德國的會計慣例中，采取的是保守穩(wěn)健的會計和信息披露制度，對按逐日盯市規(guī)則計算出來的浮動盈利不能計作公司的利潤，但對潛在虧損卻要披露出來。原油價格下跌，使得MGRM公司的多頭保值頭寸出現(xiàn)暫時虧損。在股東們反對追加保證金的情況下被迫砍倉，當(dāng)清倉結(jié)束后原油期價馬上就漲過了原來的套期保值價位，出現(xiàn)13億美元的巨額虧損。2023/1/1323三、延展式期貨套期保值的風(fēng)險延展式套期保值風(fēng)險基差風(fēng)險投機(jī)風(fēng)險決策風(fēng)險財務(wù)風(fēng)險交割風(fēng)險流動性風(fēng)險2023/1/1324流動性風(fēng)險對企業(yè)來講，一般根據(jù)全年的原材料采購計劃或者產(chǎn)品銷售計劃制定套期保值方案，現(xiàn)貨采購或銷售時均衡的，企業(yè)必須在與此相對應(yīng)的期貨合約月份進(jìn)行操作。但是，期貨市場的不同合約之間，活躍程度不同，其流動性也不同，如果相對應(yīng)的期貨合約流動性差，企業(yè)只能選擇比較接近的合約進(jìn)行替代，到期時進(jìn)行移倉。如果不同月份之間基差比較小，則對保值效果影響不大，如果基差出現(xiàn)異常，則會嚴(yán)重影響套期保值效果。2023/1/1325聯(lián)系案例（流動性風(fēng)險）MGRM公司的原油套期保值中，其買入保值頭寸龐大，保值時間要長達(dá)數(shù)年，而當(dāng)期活躍的合約月份也就一兩個，使得大量保值頭寸必須在不同月份間頻繁移倉，增大了交易成本和移倉損失。2023/1/1326三、延展式期貨套期保值的風(fēng)險延展式套期保值風(fēng)險基差風(fēng)險投機(jī)風(fēng)險決策風(fēng)險財務(wù)風(fēng)險交割風(fēng)險流動性風(fēng)險2023/1/1327交割風(fēng)險交割風(fēng)險主要來自以下幾個方面：交割商品是否符合交易所規(guī)定的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，特別是對于有質(zhì)量期限或容易發(fā)生質(zhì)量變化的商品，經(jīng)常會面臨交割質(zhì)量不符的風(fēng)險；交貨的運輸環(huán)節(jié)較多，在交貨時間上能否保證；在交貨環(huán)節(jié)中成本的控制是否到位；交割庫是否會因庫容原因?qū)е聼o法入庫；替代品種升貼水問題；交割中存在增值稅問題，等等。2023/1/1328三、延展式期貨套期保值的風(fēng)險延展式套期保值風(fēng)險基差風(fēng)險投機(jī)風(fēng)險決策風(fēng)險財務(wù)風(fēng)險交割風(fēng)險流動性風(fēng)險2023/1/1329投機(jī)風(fēng)險期貨套期保值與投機(jī)在交易上并沒有本質(zhì)的區(qū)別，期貨投機(jī)有時能夠給企業(yè)帶來巨額的利潤，使得企業(yè)經(jīng)常放棄套期保值的宗旨，或者并不嚴(yán)格執(zhí)行套期保值方案，導(dǎo)致期貨操作名為套期保值，實為投機(jī)，在市場方向發(fā)生變化或判斷失誤時給企業(yè)帶來損失。期貨交易總量應(yīng)與其同期現(xiàn)貨交易總量相適應(yīng)，也就是說企業(yè)對套期保值頭寸數(shù)量應(yīng)做出限制，以不超過現(xiàn)貨商品規(guī)模為限。一些企業(yè)初期進(jìn)入期貨市場的目的是為了套期保值，但由于后來對頭寸未能進(jìn)行有效控制，超出其生產(chǎn)或加工的規(guī)模，導(dǎo)致套期保值轉(zhuǎn)為了期貨投資，最終損失慘重。2023/1/1330聯(lián)系案例（投機(jī)風(fēng)險）MGRM公司認(rèn)為，由于