國際收支分析與展望

國際收支分析與展望1.國際收支與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的三層次對應(yīng)框架國際收支是一國居民、企業(yè)和銀行部門與海外主體之間進(jìn)行的經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)

目資金往來，往往從資金跨境流動的側(cè)面體現(xiàn)一個國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的結(jié)構(gòu)性特征、以及

宏觀經(jīng)濟(jì)政策的選擇。國際收支平衡表（BalanceofPayments，BoP）是一個經(jīng)濟(jì)

體資金跨境流動的最為完整、詳細(xì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)框架。我們從資金跨境流動的驅(qū)動因素

屬性、跨境流動與匯率之間的關(guān)系、短期可逆性等角度進(jìn)行綜合，將資金跨境流動分

為三個層次。1.1

結(jié)構(gòu)性流動：體現(xiàn)中國制造業(yè)全球競爭力、以及投資

環(huán)境的變化我們把國際收支中主要體現(xiàn)一個國家制造業(yè)長期競爭力和投資環(huán)境吸引力的項(xiàng)

目總結(jié)起來，稱之為“結(jié)構(gòu)性流動”。因制造業(yè)競爭力問題具備更明顯的長期性、結(jié)

構(gòu)性特征，“結(jié)構(gòu)性流動”往往具備長期趨勢性，因而成為人民幣匯率中長期趨勢的

決定因素，與短期匯率波動相關(guān)性低。結(jié)構(gòu)性流動主要包括

3

類資金流動：貨物貿(mào)易差額、服務(wù)貿(mào)易差額（剔除個人購

匯）、股權(quán)類直接投資流入。1）貨物貿(mào)易差額：外需、匯率環(huán)境、制造業(yè)長期競爭力是影響貨物貿(mào)易差額的

關(guān)鍵因素；2）服務(wù)貿(mào)易差額（剔除個人購匯）：由于中國個人額度內(nèi)購匯僅能用于

經(jīng)常項(xiàng)下支出，且在實(shí)踐中多直接歸類于“服務(wù)——旅行”項(xiàng)下支出，但考慮到該

項(xiàng)流動金融屬性較強(qiáng)，我們在分析時將其從結(jié)構(gòu)性流動中扣除。3）股權(quán)類直接投資

流入：由外部環(huán)境友好程度、匯率環(huán)境、國內(nèi)產(chǎn)品市場規(guī)模、國內(nèi)要素市場發(fā)展程度

決定。1.2

周期性流動：主要由國內(nèi)外貨幣政策分化所驅(qū)動我們將國際收支中，更多體現(xiàn)全球宏觀經(jīng)濟(jì)政策周期分化大背景下，企業(yè)投融資

活動的趨勢性變化特征的項(xiàng)目，概括稱之為“周期性流動”。周期性流動的短期可逆

性較低、并非主要由短期匯率波動所驅(qū)動，而是一定程度上提前于匯率的中期波動方

向。主要包括三類：外債類流動、企業(yè)“走出去”、“藏匯于民”。1）外債類流動：國內(nèi)貨幣偏緊而國外貨幣寬松時，國內(nèi)企業(yè)會從境外借入債務(wù)

類資金，以利用境外較低的利率成本；反之則集中償還外債，以國內(nèi)信用擴(kuò)張為主，

其背后的邏輯是國內(nèi)外貨幣環(huán)境的分化；2）企業(yè)“走出去”：包含直接投資項(xiàng)下股

權(quán)資產(chǎn)增加以及其他投資項(xiàng)下貸款資產(chǎn)增加，因部分實(shí)際目的為證券投資的資金流出

試圖借道該途徑，因此該類流出一定程度上受外匯管理政策執(zhí)行力度的影響；3）“藏

匯于民”：包括海外證券資產(chǎn)、以及貨幣和存款等流動性金融資產(chǎn)的增加對應(yīng)的資金

流出。該項(xiàng)流出一定程度上受匯率的短期波動影響，但與投機(jī)性流出相比可逆性仍然

較弱，并且具有一定的長期配置特征，因而歸類為非投機(jī)性流出。1.3

投機(jī)性流動：短期可逆性高，匯率波動的“放大器”投機(jī)性流動主要由短期匯率波動所驅(qū)動，短期可逆性較高，是國際收支中穩(wěn)定性

最低的部分，往往在周期性流動驅(qū)動匯率單邊變化時，起到匯率波動“放大器”的作

用。投機(jī)性流出主要由

4

部分構(gòu)成：個人購匯、關(guān)聯(lián)企業(yè)貸款、與貿(mào)易相關(guān)的熱錢流

動、證券投資流入。1）個人購匯。實(shí)際操作中，個人額度內(nèi)購匯往往以旅行支出目的申報國際收支，

從而包含于“經(jīng)常賬戶—服務(wù)貿(mào)易—旅行”項(xiàng)下支出中。而實(shí)際上更多由匯率投機(jī)

活動所驅(qū)動，資金短期可逆性較強(qiáng)，屬于投機(jī)性流動范疇。2）關(guān)聯(lián)企業(yè)貸款。該項(xiàng)

流動顯示跨國企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部基于人民幣匯率預(yù)期變動，以內(nèi)部貸款等形式進(jìn)行一定的

跨境資金套利和投機(jī)活動。3）與貿(mào)易相關(guān)的熱錢流動，主要包括兩項(xiàng)：其一，14

年下半年以來經(jīng)常項(xiàng)下結(jié)售匯差額與國際收支差額之間的背離一定程度上體現(xiàn)借道

貿(mào)易渠道灰色地帶的熱錢流動；其二，16

年部分外商企業(yè)通過貿(mào)易信貸渠道實(shí)現(xiàn)投

機(jī)性熱錢流動。4）證券投資流入?？紤]到證券投資流入的短期直接可逆性，將證券

投資流入（包括股票和債券）也列入投機(jī)性流動大類。人民幣匯率的“四因素”驅(qū)動分析框架，與國際收支的“三部分”結(jié)構(gòu)分析框架。

兩者之間通過中長期驅(qū)動因素的傳導(dǎo)機(jī)制，可以嵌套為同一個體系。由于中國資本項(xiàng)

目并未完全開放，國際收支或者說資金的跨境流動并非完全由利率/匯率變化所驅(qū)動，

利差和匯率的關(guān)系不顯著，因而國際收支的結(jié)構(gòu)性變化也通過外匯交易的方向和規(guī)模

對人民幣匯率造成非對稱性的影響：國際收支的結(jié)構(gòu)性流出時期，人民幣貶值幅度將

大于主要貨幣匯率變動的對應(yīng)水平，反之，國際收支結(jié)構(gòu)性的改善，也將帶來人民幣

較之美元指數(shù)更大幅度的升值。2.中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與國際收支變化的五大階段在過去二十多年間，中國國際收支總量、結(jié)構(gòu)，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的根本性轉(zhuǎn)型、

以及人民幣匯率形成機(jī)制的歷次改革，大體可分為五個大的發(fā)展階段：1、外需拉動初期工業(yè)化階段（94-08Q3）：1994

年人民幣匯率“雙軌合一軌”

官方匯率一次性貶值到位，加之對

FDI的大范圍開放，中國經(jīng)濟(jì)開啟外需拉動初期工

業(yè)化的一輪高速增長期，2001

年底加入

WTO之后，外需拉動工業(yè)化格局進(jìn)一步強(qiáng)

化，經(jīng)常賬戶、資本賬戶“雙順差”同步快速增加，外匯儲備迅速積累；期間人民幣

匯率在經(jīng)歷

10

年內(nèi)接近固定于美元匯率的時期之后，自

2005

年實(shí)施人民幣匯率形

成制度改革，人此后一度連續(xù)穩(wěn)定升值，直至

2008

年

3

季度全球金融危機(jī)爆發(fā)，外

需拉動工業(yè)化的發(fā)展模式戛然而止。2、基建地產(chǎn)投資內(nèi)需拉動階段（08Q4-14Q2）：全球金融危機(jī)后外需迅速收

縮，中國以“四萬億”政策為代表性事件，迅速轉(zhuǎn)型進(jìn)入基建地產(chǎn)投資拉動經(jīng)濟(jì)增長

的模式，工業(yè)化升級過程停滯，此前積累的人民幣大幅升值壓力實(shí)際上在逐步減少，

與此同時

2005

年匯改后的人民幣逐步升值過程仍在持續(xù)，令這一時期人民幣匯率逐

步向合理水平收斂，甚至開始積累一定的貶值壓力，其背后的宏觀經(jīng)濟(jì)邏輯就是地產(chǎn)

基建內(nèi)需拉動增長的模式下，宏觀杠桿率的不斷快速上行所體現(xiàn)的宏觀金融風(fēng)險不斷

累積、人民幣積累貶值壓力的過程，這一過程中跨境資金流入持續(xù)增加的動能趨于弱

化。3、人民幣貶值壓力的集中釋放（14Q3-16Q4）：全球金融危機(jī)之后中國經(jīng)濟(jì)

發(fā)展過度依賴非貿(mào)易部門內(nèi)需，升值壓力開始轉(zhuǎn)為貶值壓力，加之

14Q3

開始，美元

指數(shù)連續(xù)一年大幅上揚(yáng)，中國國際收支惡化、人民幣貶值壓力顯性化。隨著

2015

年

8·11

匯改進(jìn)一步放大人民幣匯率波動區(qū)間，貶值壓力和國際收支流出壓力同時集中

釋放。這一階段經(jīng)常賬戶——旅行項(xiàng)下逆差因投機(jī)性購匯的增長而大幅擴(kuò)大，同時，

由于美聯(lián)儲于

2014

年開啟貨幣政策正常化，以外債類資金為主的周期性流動、以貿(mào)

易相關(guān)熱錢為主的投機(jī)性資金加速流出，人民幣匯率遭遇

94

年以來最大程度的貶值。4、雙循環(huán)、去杠桿與新一輪制造業(yè)高級化階段（17Q1-19Q4）：2017

年起我

國主動調(diào)整內(nèi)需結(jié)構(gòu)，壓降經(jīng)濟(jì)增長對基建地產(chǎn)投資的過度依賴，宏觀杠桿率由持續(xù)

飆升轉(zhuǎn)為中期穩(wěn)定，制造業(yè)升級進(jìn)程重啟，同時貨幣政策趨于中性，前期跨境資金大

規(guī)模流出的趨勢得到遏制。2018-2019

年，盡管中美貿(mào)易摩擦持續(xù)升級，外部環(huán)境

趨于惡化，但中國貨物貿(mào)易順差和出境旅游逆差同步收窄，跨境資金流動整體仍較為

平穩(wěn)，人民幣匯率也從此前階段的連續(xù)貶值轉(zhuǎn)為雙向波動。5、疫情以來全球工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)、貨幣政策分化加劇的新階段（20Q1

至今）：

2020

年疫情沖擊全球經(jīng)濟(jì)，中國制造業(yè)率先恢復(fù)，海外消費(fèi)品供需缺口驟然拉大，

同時出境旅游迅速降溫，經(jīng)常賬戶順差重新支撐中國國際收支再度趨于改善，加之中

國貨幣政策應(yīng)對力度克制，貨幣政策正?；缬诎l(fā)達(dá)國家兩年以上，支撐人民幣穩(wěn)定

升值。但展望后續(xù)，中國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)也并非一帆風(fēng)順，貨幣政策恪守中性的同時可能邊

際刺激投資需求，國際收支仍存變動可能，經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的選擇依然關(guān)鍵。3.疫后中國制造業(yè)全球率先恢復(fù)，結(jié)構(gòu)性流入增加“結(jié)構(gòu)性流動”凸顯本國制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈在全球的相對競爭力，疫情以來中國制造

業(yè)與全球率先恢復(fù)，結(jié)構(gòu)性流入時隔數(shù)年再度明顯增加?！敖Y(jié)構(gòu)性流動”主要體現(xiàn)我

國制造業(yè)供給能力、以及本國居民境外旅游等服務(wù)需求的此消彼長，同時也顯示中國

產(chǎn)業(yè)鏈對于外國直接投資的吸引力。匯率等短期波動因素對“結(jié)構(gòu)性流動”的影響非

常微弱。換個角度，也就意味著結(jié)構(gòu)性流動的變化，往往具備最長期的結(jié)構(gòu)性特征，

短期內(nèi)難以根本性逆轉(zhuǎn)；也因此對匯率變化的方向具備結(jié)構(gòu)性的影響力。2020

年疫情沖擊后中國工業(yè)生產(chǎn)率先恢復(fù)，美國等主要發(fā)達(dá)國家則在商品消費(fèi)

需求大幅增長的同時遭遇供給瓶頸，中國出口持續(xù)高增，出現(xiàn)了出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的主動

升級，結(jié)構(gòu)性流入扭轉(zhuǎn)為改善。2021

年隨著海外經(jīng)濟(jì)體生產(chǎn)逐步恢復(fù)，結(jié)構(gòu)性流入

小幅降溫但仍處高位。2021

年上半年結(jié)構(gòu)性流入

3598.5

億美元，較

20H2

減少

634

億美元，但仍明顯高于

19H1

和

20H1，整體流入依然處于較高水平。其中，貨物貿(mào)

易順差

2381.7

億美元，F(xiàn)DI流入

1522.1

億美元，也達(dá)到

14

年以來最強(qiáng)水平，服務(wù)

貿(mào)易差額（剔除個人購匯）仍受疫情影響大幅收窄，僅-305.5

億美元。3.1

中國制造業(yè)率先恢復(fù)，貨物貿(mào)易順差支撐資金流入2020

年初疫情沖擊后中國制造業(yè)率先恢復(fù)，主動迎接新一輪產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，貨

物貿(mào)易順差高增，支撐跨境資金趨于流入。2018

年之后由于中美貿(mào)易摩擦升級，貨

物貿(mào)易差額/GDP下降至

3%左右，而

2020

年疫情在全球的蔓延改變了中國貨物貿(mào)

易順差受抑制的格局。由于中國嚴(yán)格防控迅速見效，加之財政貨幣刺激政策審慎，令

中國在本輪劇變之中成為全球工業(yè)生產(chǎn)率先恢復(fù)的國家，得以較為主動地迎接一輪新

的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的可能性。而美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體所實(shí)施的大規(guī)模財政直接補(bǔ)貼，導(dǎo)致

發(fā)達(dá)國家居民商品消費(fèi)需求過熱，同時擠出相對低薪的工業(yè)生產(chǎn)，導(dǎo)致發(fā)達(dá)國家商品

供需缺口驟然拉大，對中國出口形成直接拉動作用；而其他新興經(jīng)濟(jì)體仍在從疫情沖

擊中艱難走出，中國對其出口實(shí)現(xiàn)了短期供給替代，2020

年中國出口實(shí)現(xiàn)高增，且

出口商品結(jié)構(gòu)向手機(jī)、電腦、集成電路、精密儀器等高附加值品類集中，成功實(shí)現(xiàn)了

一輪產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，貨物貿(mào)易順差顯著增加。21H1

受到進(jìn)口大宗商品價格飆升的影響，貨物貿(mào)易順差小幅下降。預(yù)計(jì)后續(xù)隨

著海外過度補(bǔ)貼政策的退出，全球供需缺口收窄，商品出口持續(xù)高位的可能性不大。

2021

年上半年，盡管中國出口增速在美國財政補(bǔ)貼退出緩慢、全球疫情反復(fù)的影響

下持續(xù)走高，但大宗商品價格上漲持續(xù)推升進(jìn)口金額，貨物貿(mào)易順差/GDP已經(jīng)連續(xù)

兩個季度有所降溫。后續(xù)隨著美國財政補(bǔ)貼的退坡，海外商品需求預(yù)計(jì)趨于回落，加

之海外工業(yè)生產(chǎn)仍趨于緩慢恢復(fù)，我們預(yù)計(jì)貨物貿(mào)易順差將有所收窄。3.2

中國工業(yè)鏈條韌性凸顯，對

FDI吸引力明顯增強(qiáng)20H2

以來中國工業(yè)生產(chǎn)率先恢復(fù)，加之人民幣升值趨勢較為穩(wěn)定，對

FDI吸引

力增強(qiáng)。FDI規(guī)模由外部環(huán)境友好程度、匯率環(huán)境、國內(nèi)產(chǎn)品市場規(guī)模、國內(nèi)要素市

場發(fā)展程度共同決定。在國際化加深的階段，中國

FDI持續(xù)高速增長，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈深

度參與全球分工；2017

年之后外部環(huán)境緊張導(dǎo)致

FDI增速放緩、波動加大。疫情沖

擊扭轉(zhuǎn)了這一局面，由于中國制造業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)好于海外，同時工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈完整性強(qiáng)，

產(chǎn)業(yè)集群完備，加之國內(nèi)防控政策嚴(yán)格，疫情無大幅反彈之虞，產(chǎn)業(yè)鏈韌性在疫后恢復(fù)期大大凸顯出來，令

FDI投資國內(nèi)的意愿大幅提升，F(xiàn)DI股權(quán)流入規(guī)模較前期明顯

增加，20H2

以來穩(wěn)定升值的匯率環(huán)境也對

FDI流入起到了助推作用。3.3

境外旅游大幅減少，服務(wù)貿(mào)易逆差收窄海外疫情的持續(xù)蔓延和復(fù)雜化，令中國出境旅游人數(shù)斷崖式下滑，盡管投機(jī)性購

匯有所增加，仍不改服務(wù)貿(mào)易逆差大幅收窄的趨勢。中國服務(wù)貿(mào)易差額主要由旅行項(xiàng)

下支出所驅(qū)動，其中

14

年以后包含部分投機(jī)屬性的個人購匯。18

年以來，出境旅游

熱潮減退，2020

年疫情沖擊之后更是斷崖式下滑，真實(shí)旅行支出大幅減少。盡管疫

情沖擊放大匯率波動，導(dǎo)致投機(jī)性購匯有所增加，但依然不改服務(wù)貿(mào)易逆差大幅收窄

的趨勢。即使未來疫情消退，由于外部環(huán)境仍趨緊張，我們預(yù)計(jì)服務(wù)貿(mào)易逆差增速相

較疫情前依然趨于放緩，有望邊際緩解經(jīng)常賬戶順差收窄之壓力。3.4

小結(jié)：貨物貿(mào)易順差趨于收窄，結(jié)構(gòu)性流入整體穩(wěn)定隨著海外商品需求的降溫以及生產(chǎn)的恢復(fù)，中國貨物貿(mào)易順差預(yù)計(jì)有所收窄，但

中國制造業(yè)高級化趨勢仍有望支撐結(jié)構(gòu)性流入整體穩(wěn)定?？偨Y(jié)

2020

年以來結(jié)構(gòu)性流入的變化，由于中國制造業(yè)率先恢復(fù)、貨物貿(mào)易順差和

FDI流入走高，加之出境旅游

受阻、服務(wù)貿(mào)易逆差顯著收窄，結(jié)構(gòu)性流入有明顯增加，成為支撐中國跨境資金流入

的主要部分。展望后續(xù)，貨物貿(mào)易順差將趨于收窄，但本輪制造業(yè)高級化趨勢延續(xù)，

FDI流入趨于穩(wěn)定；同時海外疫情蔓延的大背景下出境旅游和留學(xué)所帶來的服務(wù)貿(mào)易

逆差預(yù)計(jì)有所擴(kuò)大但不會大幅增加，預(yù)計(jì)整體結(jié)構(gòu)性流入較為穩(wěn)定，2020-2022

年

結(jié)構(gòu)性流入（預(yù)計(jì)）分別為

5060

億，4600

億（E）和

3700

億（E）左右。4.疫情以來的周期性流動與中外貨幣政策的差異化應(yīng)對“周期性流動”主要由貨幣政策周期、外匯管理政策框架等持續(xù)時間較強(qiáng)、并呈

現(xiàn)周期性特征的因素所驅(qū)動。與“結(jié)構(gòu)性流入”不同，“周期性流動”是雙向的；同

時與“投機(jī)性流動”的根本區(qū)別在于，“周期性流動”很大程度上是驅(qū)動匯率變化的

原因，而“投機(jī)性流動”更多是短期匯率波動的結(jié)果和“放大器”?！爸芷谛粤鲃印敝饕ㄈ糠郑?）廣義企業(yè)部門的外債類資金流動：往往由國內(nèi)外貨幣政策周期分化、經(jīng)濟(jì)基

本面所決定的匯率中長期變化趨勢等所驅(qū)動。企業(yè)償還外債資金是合法的跨境流出，

外匯監(jiān)管當(dāng)局并不能直接施加約束，因而在外債到期相對集中的階段，貨幣政策的分

化和經(jīng)濟(jì)基本面的變化就有可能帶動外債類資金大幅流出，從而驅(qū)動匯率發(fā)生方向性

變化。2）企業(yè)主動對外股權(quán)和債權(quán)投資，即企業(yè)“走出去”：構(gòu)成主要的主動類流出

渠道，該類投資如規(guī)模過大，會對由經(jīng)常賬戶順差結(jié)匯累積而形成的外匯儲備造成不

可逆的損耗。該類流出本應(yīng)由國內(nèi)外實(shí)體投資收益的對比所驅(qū)動，但一度形成資金跨

境流出的灰色地帶，因而近年來相關(guān)的外匯管理政策執(zhí)行力度有所強(qiáng)化。3）企業(yè)和銀行增持海外貨幣與存款類流動性較強(qiáng)的金融資產(chǎn)，即“藏匯于民”：

該類資金流出很大程度上反應(yīng)中國貿(mào)易企業(yè)的外匯收入未在國內(nèi)結(jié)匯而滯留海外的

部分。該部分的特點(diǎn)是，其并不直接形成實(shí)際的跨境外匯流出，而較大程度上構(gòu)成經(jīng)

常賬戶順差的一個抵扣因素，從而成為潛在的結(jié)匯資金的“離岸資金池”。一旦該項(xiàng)

流出逆轉(zhuǎn)為流入，將對人民幣匯率形成重要支撐。4.1

外債類流動：國內(nèi)貨幣政策相對克制，疫后持續(xù)流入外債類資金波動規(guī)模極大，往往構(gòu)成人民幣匯率中期方向變化的主要驅(qū)動因素，

其背后的邏輯就是國內(nèi)外貨幣環(huán)境的分化。國內(nèi)貨幣政策相對克制而國外貨幣寬松時，

國內(nèi)企業(yè)會從境外借入更多債務(wù)類資金，以利用境外較低的利率成本；反之則集中償

還外債，以國內(nèi)信用擴(kuò)張為主。2020

年國內(nèi)貨幣政策應(yīng)對較為克制，中國

M2、社

融增速分別為

10.1%、13.3%，僅小幅高于正常年份，同時

5YLPR僅下調(diào)

15BP，

并未大幅降息，整體應(yīng)對力度相當(dāng)克制，而海外以美聯(lián)儲為代表的發(fā)達(dá)國家央行普遍

再度實(shí)施零利率和

QE政策，國內(nèi)貨幣環(huán)境相對海外略顯偏緊，從而有利于外債類資

金流入增加。21

年上半年外債類資金流入共計(jì)達(dá)

1387

億美元，結(jié)構(gòu)上看，貨幣和

存款、貿(mào)易信貸和貸款均呈現(xiàn)流入，而境外債券凈融資小幅減少

144

億美元。事實(shí)

上，自疫情全球爆發(fā)之后，自

20

年開始中國外債都重新轉(zhuǎn)為較為明顯的凈流入趨勢，

企業(yè)和銀行借入更多外債。21

年上半年外債類資金流入由

20

年下半年的

486

億美

元再度顯著增長至

1387

億美元，對外儲和人民幣匯率形成周期性支撐作用。當(dāng)前國內(nèi)貨幣政策已經(jīng)正?；?，可能實(shí)施中性略偏松操作，以支持基建地產(chǎn)

投資穩(wěn)定增長，而海外剛剛進(jìn)入貨幣政策邊際緊縮的初期階段，整體仍較國內(nèi)信用環(huán)境更為寬松，預(yù)計(jì)今年下半年外債類流入仍然規(guī)?？捎^，但明年開始隨著美聯(lián)儲預(yù)計(jì)

進(jìn)入逐步加息通道，外債類流入規(guī)?；蛎黠@縮窄。我們預(yù)計(jì)

2021

年、2022

年外債

類資金凈流入分別達(dá)

2000

億美元、1000

億美元左右4.2

企業(yè)“走出去”稍有加速，ODI和貸款流出上升17

年以來，企業(yè)“走出去”流出的減少，主要原因是對外股權(quán)投資管理執(zhí)行力

度加強(qiáng)，對外股權(quán)投資中的部分資產(chǎn)轉(zhuǎn)移屬性的資金流出得到有效遏制。16

年企業(yè)

“走出去”流出創(chuàng)歷史新高，為當(dāng)年最大的流出項(xiàng)。但部分對外投資帶有一定的資產(chǎn)

轉(zhuǎn)移屬性，資金流出后并未完全流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，受到監(jiān)管政策的高度重視。17

年以來，外匯管理政策方面，對于企業(yè)對外股權(quán)直接投資的流向領(lǐng)域的管理執(zhí)行力度

有所強(qiáng)化，非理性的、投機(jī)屬性較強(qiáng)的部分對外投資得到有效遏制。疫情沖擊全球經(jīng)濟(jì)，股權(quán)類對外直接投資流出并未增加甚至進(jìn)一步有所收窄，但

同時對外提供貸款流出大幅擴(kuò)張，一定程度上可能與中國企業(yè)在海外分支結(jié)構(gòu)的生產(chǎn)

經(jīng)營活動在海外疫情的持續(xù)影響下亟需國內(nèi)資金予以支持。21

年上半年企業(yè)對外投

資流出整體明顯增加。今年上半年對外提供貸款導(dǎo)致流出

1385

億美元，股權(quán)對外直

接投資流出

432

億美元，合計(jì)流出

1817

億美元。自疫情以來，中國對外提供貸款流

出明顯大幅增加，我們猜測很大程度上反映出中國企業(yè)在海外分支機(jī)構(gòu)的生產(chǎn)經(jīng)營活

動在疫情影響下亟需國內(nèi)資金予以支持。展望

21

年全年，預(yù)計(jì)對外股權(quán)投資仍將維

持相對謹(jǐn)慎的趨勢，而對外貸款提供盡管可能較疫情以來的趨勢有所收窄，但預(yù)計(jì)仍

高于常年。預(yù)計(jì)企業(yè)“走出去”流出規(guī)模

2021

年全年約

2500

億美元，該項(xiàng)預(yù)計(jì)

2022

年有望隨著疫情的改善而收窄至流出約

1800

億美元左右。4.3

“藏匯于民”流出增加，更多出口商選擇將順差留在

境外觀望居民和銀行增持海外金融資產(chǎn)，即“藏匯于民”，該項(xiàng)目實(shí)際上很大程度上對應(yīng)

2017

年以后的一個新的現(xiàn)象——經(jīng)常賬戶順差的增加無法大比例轉(zhuǎn)化為外儲增加，

主要原因即是出口商越來越多地選擇將外匯留在境外觀望人民幣匯率走勢，從而構(gòu)成

了“藏匯于民”流出往往與經(jīng)常賬戶順差增加同步的現(xiàn)象。18

年，“藏匯于民”流

出合計(jì)

685

億美元，同比流出減少

55%，改善主要源于證券投資流出的大幅減少，

貨幣和存款流出則有所增加；19

年外部環(huán)境不確定性加劇背景下，證券投資流出再

度擴(kuò)張。疫情以來，隨著貨物貿(mào)易出口走強(qiáng)，經(jīng)常賬戶順差迎來再度大幅改善，但與

之伴隨的是“藏匯于民”流出的大幅增加，從而更多的出口商仍是延續(xù)了

17

年以來

的新模式——將更多的出口創(chuàng)匯通過各種方式留在海外，以觀望人民幣匯率的變化，

在未來做出與自身進(jìn)出口頭寸相適應(yīng)的結(jié)匯決策，甚至有出口商以此對賭人民幣匯率

變化的方向。2019-2020

年，“藏匯于民”流出隨經(jīng)常賬戶順差出現(xiàn)大幅增加的情

況，全年流出規(guī)模分別達(dá)到-1912

億美元、-2977

億美元，至

2021

年上半年流出

進(jìn)一步擴(kuò)大至-1885

億美元，但隨著下半年至明年預(yù)計(jì)經(jīng)常賬戶順差有所收窄，預(yù)

計(jì)“藏匯于民”項(xiàng)

2021-2022

年流出規(guī)模分別約為-3000

億美元、-2300

億美元

左右。4.4

小結(jié)：貨幣應(yīng)對克制帶來流入，疫情應(yīng)急類流出也趨

于減少由于疫情期間中國貨幣政策應(yīng)對力度較之海外發(fā)達(dá)國家明顯克制，傳統(tǒng)的周期性

流動中波動最大的單項(xiàng)——外債類流動，自疫情以來逆轉(zhuǎn)為重新流入，預(yù)計(jì)將持續(xù)

至

2022

年，但屆時隨著美國重新進(jìn)入加息周期，流入規(guī)?？赡懿患敖衲?。而與疫情

期間中資企業(yè)境外分支機(jī)構(gòu)經(jīng)營直接相關(guān)的“走出去”類流出、以及與經(jīng)常賬戶順差增加同步的“藏匯于民”流出，則預(yù)計(jì)隨著疫情和出口邏輯的相對逆轉(zhuǎn)而呈現(xiàn)收窄趨

勢。綜合來看，我們預(yù)計(jì)

2021

年、2022

年全年周期性流出規(guī)模合計(jì)分別為-3500

億美元、-3100

億美元左右，較

2020

年的流出-4430

億美元有所改善。5.投機(jī)性流動與人民幣匯率的全球市場預(yù)期模式變化投機(jī)性流動主要由短期匯率波動所驅(qū)動，短期可逆性較高，是國際收支中穩(wěn)定性

最低的部分，往往在周期性流動驅(qū)動匯率單邊變化時，起到匯率波動“放大器”的作

用。投機(jī)性流出主要由

4

部分構(gòu)成，除個人購匯、關(guān)聯(lián)企業(yè)貸款、以及與貿(mào)易相關(guān)

的熱錢流動等流動之外，考慮到證券投資流入的短期直接可逆性，我們將證券投資流

入（包括股票和債券）也列入投機(jī)性流動大類。1）個人購匯。實(shí)際操作中，個人額度內(nèi)購匯往往以旅行支出目的申報國際收支，

從而包含于“經(jīng)常賬戶—服務(wù)貿(mào)易—旅行”項(xiàng)下支出中。而實(shí)際上更多由匯率投機(jī)

活動所驅(qū)動。2）關(guān)聯(lián)企業(yè)貸款。該項(xiàng)流動顯示跨國企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部基于人民幣匯率預(yù)期變動，

以內(nèi)部貸款等形式進(jìn)行一定的跨境資金套利和投機(jī)活動。3）與貿(mào)易相關(guān)的熱錢流動，主要包括兩項(xiàng)：其一，14

年下半年以來經(jīng)常項(xiàng)下結(jié)

售匯差額與國際收支差額之間的背離一定程度上體現(xiàn)借道貿(mào)易渠道灰色地帶的熱錢

流動；其二，16

年部分外商企業(yè)通過貿(mào)易信貸渠道實(shí)現(xiàn)投機(jī)性熱錢流動。4）證券投資流入。近年來隨著中國證券市場對外開放程度的提升，一些全球股

票市場和債券市場指數(shù)以各種方式擴(kuò)大中國股市、債市的納入程度，從而很大程度上

可能帶來被動進(jìn)行全球資產(chǎn)配置的金融產(chǎn)品按比例將部分資金投入中國證券市場。但該項(xiàng)流入更多呈現(xiàn)短期屬性，在一定時間之后，即將隨中國金融市場價格波動和人民

幣匯率波動而呈現(xiàn)較強(qiáng)的短期可逆性，我們將證券投資流入資金計(jì)入“投機(jī)性流動”

大類。5.1

投機(jī)性個人購匯：匯率展望穩(wěn)定，流出規(guī)模較小自

14

年實(shí)施額度內(nèi)個人購匯管理放松政策以來，每當(dāng)出現(xiàn)匯率的短期大幅波動，

個人購匯規(guī)模、及其與匯率的因果關(guān)系，就成為市場非常關(guān)心的焦點(diǎn)問題之一。而國

際收支平衡表為我們提供了一種分析個人購匯問題的可能性。因外匯管理政策的要求與實(shí)踐中的慣例，額度內(nèi)個人購匯，在國際收支平衡表中，

與真實(shí)的旅行項(xiàng)下支出雜糅混合，基本全部被計(jì)入經(jīng)常賬戶——服務(wù)——旅行項(xiàng)下

支出之內(nèi)。從外匯管理政策要求上來說，居民年度

5

萬美元額度內(nèi)購匯，僅可用于經(jīng)

常項(xiàng)下支出而非資本與金融項(xiàng)目，因而在實(shí)踐中，商業(yè)銀行往往將其按照“旅行”目

的用途申報國際收支統(tǒng)計(jì)系統(tǒng)，從而個人購匯實(shí)際上隱含于“經(jīng)常賬戶——服務(wù)—

—旅行支出”中。而該項(xiàng)目中所記載的金額，大部分又是實(shí)際上確用于境外旅行支付

的金額，與投機(jī)性的個人購匯形成雜糅。而在

2013

年之前，旅行項(xiàng)下支出金額整體

與出境旅游人數(shù)類的諸多統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)相當(dāng)強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系，因而我們基于出境旅游人

數(shù)的變化趨勢，從國際收支平衡表的旅行項(xiàng)下支出中，分離出真實(shí)用于旅游支出的金

額部分，并以此反推投機(jī)性個人購匯的規(guī)模。17

年之后，出境旅游人數(shù)類統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)不再連續(xù)，為估算季度的個人購匯規(guī)模增

加了不少難度，但基于年度的全國出境旅游人數(shù)，仍可大致估算出，14-18

年，年

度的個人購匯規(guī)模均基本落在

400

億美元至

800

億美元之間。相比本文第二部分所

闡述的“周期性流動”，個人購匯在流出峰值水平和波動性方面均大大弱于前者，我

們認(rèn)為，投機(jī)性的個人購匯，尚未能構(gòu)成

15

年下半年以來人民幣匯率經(jīng)歷多輪大幅

波動的驅(qū)動因素。當(dāng)市場預(yù)期人民幣幣匯率會出現(xiàn)方向性變化時，投機(jī)性個人購匯流出往往與人民幣

匯率變化方向一致，比如市場預(yù)期人民幣持續(xù)升值，那么在出現(xiàn)升值時，投機(jī)性流入

會大幅增加。但如果市場預(yù)期人民幣匯率長期中樞穩(wěn)定，則個人購匯的方向與即期匯

率變化方向相反，例如在市場預(yù)期人民幣匯率中樞穩(wěn)定，但短線出現(xiàn)貶值時，投機(jī)性

個人購匯流出反而可能減少，因市場預(yù)期人民幣匯率很快會向穩(wěn)定中樞恢復(fù)。因而我

們從投機(jī)性個人購匯的變化方向中，很大程度上可以觀察市場對人民幣匯率的中期預(yù)

期模式。2014

年-2016

年，市場預(yù)期人民幣匯率中樞持續(xù)下移，從而每當(dāng)出現(xiàn)貶值時，

投機(jī)性個人購匯會明顯增加；而

2017

年人民幣的較大幅度升值過后，市場實(shí)際上轉(zhuǎn)

為預(yù)期人民幣中樞相對穩(wěn)定，從而人民幣升值時反而出現(xiàn)投機(jī)性個人購匯增加的情況。

2019

年中美貿(mào)易摩擦陰霾籠罩下，人民幣大幅貶值，但當(dāng)年投機(jī)性個人購匯規(guī)模估

算僅流出-480

億美元，而到了

2020

年，中國出口大幅走強(qiáng)的同時人民幣匯率受帶動升值幅度較大，但估算的投機(jī)性個人購匯流出規(guī)模達(dá)到-620

億美元左右。至

2021

年，人民幣匯率總體保持穩(wěn)定，而并未出現(xiàn)趨勢性的升值，個人購匯流出亦相對較小，

上半年估算僅流出-200

億美元左右?？紤]到四季度美元或進(jìn)一步走強(qiáng)，人民幣短期

有小幅貶值壓力，個人購匯流出預(yù)計(jì)規(guī)模仍然較小，預(yù)計(jì)

2021

年、2022

年投機(jī)性

個人購匯流出規(guī)模分別為-350

億美元、-300

億美元。5.2

借道貿(mào)易項(xiàng)下的熱錢相關(guān)流出仍呈收窄趨勢與貿(mào)易相關(guān)的熱錢流動主要包括

2

項(xiàng)：1）14

年下半年以來經(jīng)常項(xiàng)下結(jié)售匯差

額與國際收支差額之間的背離一定程度上體現(xiàn)借道貿(mào)易渠道灰色地帶的熱錢流動；2）

16

年

2-3

季度，部分外商企業(yè)通過貿(mào)易信貸渠道實(shí)現(xiàn)投機(jī)性熱錢流動?？紤]到后者

在央行高度關(guān)注之后數(shù)據(jù)上未再出現(xiàn)明顯異常，我們的分析以第一部分為主。經(jīng)常項(xiàng)下結(jié)售匯差額與國際收支差額之間的背離一定程度上體現(xiàn)借道貿(mào)易渠道

的熱錢流動，16

年下半年以來流出趨勢有所改善，顯示外匯管理執(zhí)行力度強(qiáng)化對抑

制借道經(jīng)常項(xiàng)目的熱錢流動具有顯著作用。由于國際收支口徑的儲備資產(chǎn)變化（理論

上）與商業(yè)銀行結(jié)售匯總差額之間應(yīng)保持基本一致，同時在操作中，資本項(xiàng)下外匯流

動管理又較為嚴(yán)格，因此“熱錢”流動在數(shù)據(jù)上，突出表現(xiàn)為經(jīng)常項(xiàng)下結(jié)售匯差額與

國際收支口徑差額之間趨勢性的背離。14-16

年，兩者之間差異持續(xù)擴(kuò)大；16

年下

半年以來，流出趨勢有所改善。17

年之后，貨幣當(dāng)局對貿(mào)易領(lǐng)域的違法違規(guī)外匯交

易活動保持較高的打擊壓力，至

18

年

1

季度熱錢流出一度非常接近零的水平。而隨

著

18Q2-19Q4

中美貿(mào)易摩擦一度愈演愈烈，部分貿(mào)易商再度借道經(jīng)常賬戶形成“熱

錢”流出。而疫情發(fā)生之后，適逢中美第一階段協(xié)議簽署，市場對人民幣匯率、中國

出口大幅下滑的擔(dān)憂迅速改觀，借道“熱錢”流出又再度明顯收窄，直至今年上半年。

我們測算的結(jié)果顯示，2019-2020

年，預(yù)計(jì)借道經(jīng)常項(xiàng)下的“熱錢”流出規(guī)模分別

約為-1550

億美元、-700

億美元，至

21H1，預(yù)計(jì)該項(xiàng)流出僅為約-250

億美元?？?/p>

慮到全球疫情影響下中國出口高增階段行將結(jié)束，預(yù)計(jì)

2021-2022

年，借道貿(mào)易項(xiàng)

下的“熱錢”流出規(guī)?；蚍謩e為-600

億美元、-1000

億美元左右。5.3

證券投資流入：債市較高的收益率吸引流入增加證券投資流動的特點(diǎn)是，初始的流入往往伴隨著一國證券市場對外開放程度加深

的整個過程，而在此之后即可能因全球貨幣政策周期分化等原因，引發(fā)更大幅度的波

動風(fēng)險。我們將兩類資金跨境流動劃分為證券投資流入，其一是外資進(jìn)入境內(nèi)股票市

場增持股票，其二是境外金融產(chǎn)品直接進(jìn)入境內(nèi)債市在二級市場增持債券。其中因央

行按月公布債市持有人結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，因而我們得以直接分離出通過二級市場增持債券的

外資規(guī)模。而在國際收支平衡表中，金融賬戶——證券投資——負(fù)債端的債券，減

去外資通過二級市場增持的境內(nèi)債券規(guī)模的剩余部分，我們作為企業(yè)在境外融入的債

務(wù)類資金，已經(jīng)計(jì)入“周期性流動”的外債類之中。也就是說，我們在投機(jī)性流動中

所包含的證券投資流動，往往會隨著證券市場開放程度的加深，呈現(xiàn)持續(xù)的流入過程，

而在凈流入基本結(jié)束、形成較為穩(wěn)定的外資持有存量之后，一旦全球市場發(fā)生諸如區(qū)

域性或全球性金融危機(jī)、或發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和中國貨幣政策產(chǎn)生明顯分化的時期，我們或

將發(fā)現(xiàn)證券投資的存量頭寸可能會引發(fā)短期內(nèi)非常集中的流出過程，從而引發(fā)更大的

波動風(fēng)險。疫情以來，中國債券市場收益率維持較高水平，與實(shí)施量化寬松的美國相比，利

差再度明顯擴(kuò)大，吸引外資大規(guī)模進(jìn)入中國債券市場，證券投資流入明顯增加。2019、

2020

年和

21H1，中國證券投資流入規(guī)模分別為

936

億美元、2377

億美元、1118

億美元。展望今年全年，中國債券收益率仍整體維持相當(dāng)強(qiáng)的相對吸引力，預(yù)計(jì)全年

證券投資流入或達(dá)2000億美元左右，而2022年隨著美國可能于上半年結(jié)束Taper、

下半年啟動加息，中美利差預(yù)計(jì)趨于收窄，債市吸引資金流入可能有所下降，預(yù)計(jì)

2022

年證券投資流入規(guī)模約

1200

億美元左右。5.4

小結(jié)：2022

年投機(jī)性流入或再轉(zhuǎn)為小額流出投機(jī)性個人購匯市場對人民幣匯率的預(yù)期呈現(xiàn)中樞穩(wěn)定特征，由于我們展望今年

四季度至明年人民幣或面臨小幅貶值壓力，投機(jī)性個人購匯預(yù)計(jì)規(guī)模不大。中美貿(mào)易

關(guān)系再度走上十字路口，借道經(jīng)常賬戶的“熱錢”流出預(yù)計(jì)

2022

年可能再度有所擴(kuò)

大。債券市場當(dāng)前中外利差較大，對外資流入吸引力較強(qiáng)，但

2022

年下半年美聯(lián)儲

可能啟動加息進(jìn)程，從而內(nèi)外利差收窄，外資流入格局預(yù)計(jì)也有一定程度的偏冷可能

性?？傮w而言，我們預(yù)計(jì)投機(jī)性流動在

2020

年殊為不易地扭轉(zhuǎn)為凈增

1219

億美元

之后，2021

年有望再度保持約

1150

億美元的流入，但

2022

年或?qū)⒅匦罗D(zhuǎn)為流出

-100

億美元左右。6.至2022年中國國際收支的潛在變化與政策應(yīng)對6.1

三大宏觀變化影響，預(yù)計(jì)

2022

年國際收支小幅惡化一、美國告別疫情之后實(shí)施的過度補(bǔ)貼政策，意味著外需過熱拉動下中國出口的

高增是不可持續(xù)的。與此同時，美國政府對華貿(mào)易政策實(shí)際上試圖重建有利于美國產(chǎn)

業(yè)鏈的規(guī)則，而并非簡單的貿(mào)易摩擦緩和，這意味著結(jié)構(gòu)性流入可能在

2022

年有所

減少。拜登加稅——基建計(jì)劃對美國經(jīng)濟(jì)的影響是雙面的，加稅可能不利于美本土

制造業(yè)投資增加，基建項(xiàng)目則可能邊際降低美國制造業(yè)的長期成本。相比之下，對我

國結(jié)構(gòu)性流動影響更大的是兩個方面的外部變化：其一是美國已經(jīng)退出了疫情以來的

大規(guī)模財政補(bǔ)貼計(jì)劃，而正是這一計(jì)劃造成了去年下半年至今年上半年美國居民商品

消費(fèi)需求過熱、工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)緩慢的供需缺口問題，進(jìn)而拉動了中國消費(fèi)品出口，從

而我們預(yù)計(jì)出口高增不可持續(xù)；其二是拜登政府對華貿(mào)易戰(zhàn)略強(qiáng)調(diào)競爭的同時增加接

觸，試圖在補(bǔ)貼、傾銷、知識產(chǎn)權(quán)等領(lǐng)域重建有利于美國的中美經(jīng)貿(mào)規(guī)則，而并不可

一廂情愿地認(rèn)為拜登政府有意單邊削減此前特朗普政府時期加征的對華進(jìn)口關(guān)稅，拜

登政府的中美經(jīng)貿(mào)策略或更注重于競爭中國本土需求，未來的中美經(jīng)貿(mào)磋商中，不排

除美國可能要求中國增加自美進(jìn)口制成品作為潛在的下調(diào)關(guān)稅的條件，并且可能強(qiáng)化

與歐洲的供需合作?？傮w來說，海外經(jīng)濟(jì)政策的走向可能意味著中國

FDI流入大體維

持當(dāng)前水平，但貨物貿(mào)易凈出口順差預(yù)計(jì)將有所收窄。需關(guān)注全球貿(mào)易框架再度紊亂

的可能性。二、海外貨幣政策進(jìn)入正?；跏茧A段，中國盡管正?；^程已經(jīng)完成，但若

2022

年面臨一定的經(jīng)濟(jì)下行壓力，選擇過度放松貨幣，可能導(dǎo)致周期性流出大幅增

加。美聯(lián)儲當(dāng)前逐步接受長期潛在產(chǎn)出路徑下移的事實(shí)，這意味著不但年底前啟動

QETaper已是板上釘釘，而且未來的加息進(jìn)程的啟動時點(diǎn)甚至可能比

2022

年下半

年還要早。歐元區(qū)也已經(jīng)事實(shí)上開始

Taper，個別發(fā)達(dá)國家已經(jīng)開始加息?？傮w來看，

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體再次啟動了一輪緩慢但持續(xù)較久的逐步緊縮通道。而中國貨幣政策在今年

上半年已經(jīng)正常化之后，已經(jīng)于今年三季度開始迅速轉(zhuǎn)向應(yīng)對基建地產(chǎn)領(lǐng)域投資需求

不足的問題，因而在貨幣操作方面恪守中性即會令市場形成偏松的感受。展望

2022

年，中國經(jīng)濟(jì)可能在出口增速有所回落之后，進(jìn)一步面臨來自國內(nèi)消費(fèi)需求、地產(chǎn)產(chǎn)

業(yè)鏈增速等方面的下行壓力，若在這一時期

10Y美債收益率較快地回到

2%附近（如

在

2022

年

6

月左右），不排除明年下半年周期性流入明顯減少。美元指數(shù)能否重回

97

以上也是一個重要的判斷標(biāo)準(zhǔn)。若中國再度為放松地產(chǎn)而實(shí)施明顯的貨幣寬松，

則周期性流出增加的概率將大幅提升。三、如何穩(wěn)定趨勢已經(jīng)明顯偏弱的國內(nèi)消費(fèi)需求？政策選擇也將直接對國際收支

和匯率產(chǎn)生影響。中國資本項(xiàng)目有限開放的背景下，匯率預(yù)期主要基于美元指數(shù)和我

國制造業(yè)競爭力的變化。若美元指數(shù)持續(xù)上行、中國制造業(yè)增加值增長趨勢回落的組合超過一年，人民幣匯率預(yù)期可能再度轉(zhuǎn)貶，投機(jī)性流出或再度增加，形成預(yù)期自我

實(shí)現(xiàn)循環(huán)。明年制造業(yè)增加值能否再度趨勢性改善，關(guān)鍵變量來自國內(nèi)消費(fèi)需求，特

別是今年以來受工業(yè)品通脹傳導(dǎo)形成“需求抑制效應(yīng)”的大宗可選商品消費(fèi)。如果財

政政策在

2022

年精準(zhǔn)發(fā)力，以個稅減稅等促進(jìn)中等收入群體收入改善，并輔