股票流動(dòng)性、治理效應(yīng)與公司投資

股票流動(dòng)性、治理效應(yīng)與公司投資近年來，中國政府通過諸如滬港通、深港通、以及合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QDII)機(jī)制等措施逐步開放A股市場(chǎng)。滬港通和深港通是中國資本市場(chǎng)邁向國際化的重要一步，對(duì)于提升資本市場(chǎng)效率、更好地發(fā)揮資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能具有重要意義，它的一個(gè)直接影響在于提升了市場(chǎng)的可交易資金量和股票流動(dòng)性。隨之而來的問題是，在監(jiān)管部門引入一系列改革措施和開放舉措的背景下，提升的股票市場(chǎng)效率是否會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)或者企業(yè)決策行為產(chǎn)生影響？自上世紀(jì)80年代開始，歐洲和日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體開始借鑒美國資本市場(chǎng)的成功監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)提升股票市場(chǎng)效率，由于股票流動(dòng)性是發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的標(biāo)志之一，眾多學(xué)者開始關(guān)注不斷提高的資本市場(chǎng)股票流動(dòng)性到底對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生怎樣的影響。Norlietal.(2015)發(fā)現(xiàn)，提高股票流動(dòng)性能夠增加大股東在公司績(jī)效較差時(shí)進(jìn)行積極作為的可能性①。Edmansetal.(2013)發(fā)現(xiàn)，股票流動(dòng)性能夠激勵(lì)大股東更多地施加監(jiān)督，從而完善公司治理②。Bharatheta1.(2013)認(rèn)為，股票流動(dòng)性使大股東通過用腳投票壓低股價(jià)的威脅變得可信，從而提高了其監(jiān)督能力③。這些證據(jù)皆表明，旨在提高市場(chǎng)流動(dòng)性的資本市場(chǎng)改革將對(duì)公司治理產(chǎn)生正面影響，從而對(duì)推行市場(chǎng)改革具有一定的啟發(fā)性。盡管學(xué)術(shù)界已經(jīng)開始關(guān)注股票流動(dòng)性在公司治理中的作用，但鮮有研究涉及股票流動(dòng)性對(duì)公司實(shí)體決策和公司價(jià)值的效應(yīng)，并且關(guān)于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國家的證據(jù)相對(duì)較少。對(duì)這一問題的探討對(duì)于中國推行的資本市場(chǎng)改革具有較大的實(shí)踐意義，如果股票流動(dòng)性能夠影響公司決策的科學(xué)化水平，那么監(jiān)管部門可以通過頒布法律法規(guī)等方式完善市場(chǎng)機(jī)制從而改善股票市場(chǎng)流動(dòng)性?；诖?，本文在中國的背景下試圖回答，在經(jīng)歷了20年的發(fā)展之后中國資本市場(chǎng)中的股票流動(dòng)性是否具有治理效應(yīng)，這一101效應(yīng)怎樣體現(xiàn)在公司投資決策當(dāng)中，這對(duì)下一步的資本市場(chǎng)改革有何啟示等。二、理論分析和研究假設(shè)（一）股票流動(dòng)性的治理效應(yīng)：對(duì)投資的影響在資本市場(chǎng)改革和提升公司治理有效性的背景下，發(fā)聲一退出機(jī)制構(gòu)建了資本市場(chǎng)股票流動(dòng)性理論與公司治理理論相互關(guān)聯(lián)的微觀基礎(chǔ)（曹廷求、劉海明，2015①）?，F(xiàn)有研究表明股票流動(dòng)性的上升會(huì)提高公司治理水平，流動(dòng)性完善公司治理的途徑主要包括兩種：發(fā)聲機(jī)制（voice）和退出機(jī)制（exit）。前者認(rèn)為流動(dòng)性的增加會(huì)提高機(jī)構(gòu)投資者通過收集股份形成大股東的可能性，這會(huì)有效克服搭便車問題，提高大股東積極發(fā)聲（干預(yù)）的可能性，從而有利于治理水平的提高（Maug，1998）②；后者則認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者積極地交易并退出公司會(huì)使股票價(jià)格更加準(zhǔn)確地反映公司的基礎(chǔ)價(jià)值，而更高的股票流動(dòng)性便利了機(jī)構(gòu)投資者賣出股份，提高了股東退出或者威脅退出的可能性，從而使具有股權(quán)激勵(lì)的高管有動(dòng)力提高公司價(jià)值（Edmans，2009；Edmans和Manso,2011）⑧④。既然股票市場(chǎng)流動(dòng)性的提升會(huì)改變機(jī)構(gòu)投資者的決策函數(shù)，從而使機(jī)構(gòu)投資者更傾向于通過發(fā)聲或者退出機(jī)制來完善公司治理，那么市場(chǎng)流動(dòng)性的提升如何通過治理效應(yīng)影響公司的投資行為？流動(dòng)性的提升會(huì)增加機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的概率，而在實(shí)踐中機(jī)構(gòu)投資者主要通過在股東大會(huì)中否決公司不合理的投融資計(jì)劃或者收集股份入席董事會(huì)的形式來參與公司治理。在中國集中式股權(quán)結(jié)構(gòu)的背景下，機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理一般代表中小股東的意愿。與控股股東的隧道效應(yīng)（tunneling）相比，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于公司的投資決策能夠提供較為客觀的建議。而且，機(jī)構(gòu)投資者能夠憑借其專業(yè)化的知識(shí)和對(duì)行業(yè)的了解增加投資決策的相關(guān)信息并在股東大會(huì)中對(duì)不合理的管理層投資決議提出異議。從這里可以看出，流動(dòng)性通過使機(jī)構(gòu)投資者更多地參與治理，一方面通過股東更好地建議減少已有備選項(xiàng)目的不確定性，公司可選擇的投資項(xiàng)目增加，投資機(jī)會(huì)增加，稱為“股東建議渠道”；另一方面通過股東監(jiān)督減少無效投資、提高投資效率，稱為“股東監(jiān)督渠道”。具體影響機(jī)制如圖1所示：關(guān)于股票流動(dòng)性對(duì)公司投資的影響，盡管經(jīng)典的MM定理認(rèn)為公司投資決策與內(nèi)部現(xiàn)金流無關(guān)，但在有摩擦的世界中（外部資金不可得或者成本較高）公司投資更多地依賴于內(nèi)部資金，且投資一現(xiàn)金流敏感度會(huì)隨著融資約束水平的上升而上升。另一方面Mclean和zha。（2014）發(fā)現(xiàn)，企業(yè)投資一托賓q敏感度隨著融資約束水平的上升而下降⑤。借鑒他們的分析框架，我們通過投資一現(xiàn)金流敏感102度、投資?托賓q敏感度來驗(yàn)證流動(dòng)性的治理效應(yīng)。當(dāng)流動(dòng)性提高時(shí)，投資機(jī)會(huì)增加，公司的投資水平將增加。而且，在其他條件不變的情況下，投資機(jī)會(huì)的增加意味著融資需求的擴(kuò)張，從而使得公司更加依賴于成本較低的內(nèi)部資金，投資一現(xiàn)金流敏感度增加；另一方面，在現(xiàn)有的財(cái)務(wù)能力下，擴(kuò)展的投資機(jī)會(huì)意味著公司面臨更緊的融資約束，現(xiàn)有資金更加無法支持投資機(jī)會(huì)的增加，這意味著公司把握現(xiàn)有投資機(jī)會(huì)的能力相對(duì)降低，使得投資一托賓q敏感度降低。基于以上分析，提出以下假設(shè)：假設(shè)1：股票流動(dòng)性越高，公司的投資水平越高，投資對(duì)現(xiàn)金流敏感度越高、對(duì)托賓q的敏感度越低。（二）股票流動(dòng)性、投資決策與公司價(jià)值上述分析說明，隨著股票流動(dòng)性的提高，投資者參與治理的意愿會(huì)增強(qiáng)，從而通過股東建議渠道和股東監(jiān)督渠道提高公司投資決策的科學(xué)化水平。投資決策的科學(xué)化主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是投資者帶來的更多建議以擴(kuò)展可行投資集合、增加投資機(jī)會(huì)；二是通過投資者的監(jiān)督行為降低無效投資、提高投資效率。這種投資機(jī)會(huì)的增加和無效投資的減少將提升公司價(jià)值。因而對(duì)于一般性的公司而言，通過提高流動(dòng)性引致的投資能夠增加公司價(jià)值。據(jù)此提出以下假設(shè)：假設(shè)2：公司價(jià)值隨著股票流動(dòng)性的增加而增加，公司投資在其中發(fā)揮中介效應(yīng)。（三）兩種影響渠道盡管流動(dòng)性通過投資渠道影響公司價(jià)值，但股票流動(dòng)性的效應(yīng)對(duì)不同的公司具有異質(zhì)性。從股東建議渠道看，由于股票流動(dòng)性的提升能夠帶來更多可行的投資機(jī)會(huì)，對(duì)于那些投資機(jī)會(huì)較多的公司而言，新增加的投資機(jī)會(huì)帶來的價(jià)值提升作用可能較小，因?yàn)楣粳F(xiàn)有的現(xiàn)金流可能不足以支持所有的投資項(xiàng)目，從而使新增項(xiàng)目帶來的價(jià)值不會(huì)太高。而對(duì)于那些投資機(jī)會(huì)較少的公司而言，投資機(jī)會(huì)的增加意味著公司有更多的發(fā)展機(jī)會(huì)，由于原有的投資機(jī)會(huì)較少，公司的資金往往能夠支持進(jìn)一步的投資，從而使公司價(jià)值得到更大的提升。從股東監(jiān)督渠道看，對(duì)于那些實(shí)際投資較少的公司而言，由于管理層通過投資攫取私利的空間較少，盡管流動(dòng)性帶來的更加有效的監(jiān)督能夠遏制管理層私利，但這種正面效應(yīng)的影響可能很小。而對(duì)于那些實(shí)際投資較多的公司而言，管理層通過操縱公司投資攫取私利的空間更大，這使流動(dòng)性能夠更好地通過股東監(jiān)督發(fā)揮遏制無效投資、提高投資效率的作用，從而在更大水平上提高公司價(jià)值。據(jù)此提出以下假設(shè)：假設(shè)3：對(duì)于投資機(jī)會(huì)較少或者實(shí)際投資水平較高的公司而言，流動(dòng)性提高公司價(jià)值的效應(yīng)更大。三、研究設(shè)計(jì)（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源本文采用的數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫和cCER數(shù)據(jù)庫2005年到2015年所有非金融類公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)。其中，上市年份、基金折價(jià)率、IPO公司數(shù)量以及上市首日收益均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，其余全部來自于CCER數(shù)據(jù)庫。為減少極端值對(duì)于回歸結(jié)果的影響，所有的連續(xù)型變量均在1%水平上進(jìn)行了截尾（winsorize）處理。（二）主要變量定義本文借鑒Richardson（2006）所采用的凈投資水平來衡量公司投資，用現(xiàn)金流量表中的相關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算得出①，該指標(biāo)主要反映公司為新項(xiàng)目投資所支付的凈現(xiàn)金比率。對(duì)于流動(dòng)性水平，主要借鑒Amihud（2002）的非流動(dòng)性指數(shù)ILL進(jìn)行衡量②，該指數(shù)采用日度股票收益率r與交易量V之商經(jīng)過算術(shù)平均后獲得，具體計(jì)算方法為：103山東大學(xué)學(xué)報(bào)(哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版)其中D代表一年之中的總交易天數(shù)。ILL指數(shù)代表一定程度的交易量撬動(dòng)股票收益率的程度，該指數(shù)越大，代表股票的流動(dòng)性水平越差。Vayanos和wang(2009)認(rèn)為該指數(shù)是較好的流動(dòng)性水平的代理變量①。投資者情緒指數(shù)則借鑒易志高和茅寧(2009)②，運(yùn)用主成分分析法將封閉式基金折價(jià)、IP0數(shù)量及上市首日收益、交易量、消費(fèi)者信心指數(shù)等五個(gè)指標(biāo)提取第一主成分獲得投資者情緒的代理變量。另外，沿用大部分文獻(xiàn)的研究方法，本文采用托賓q來衡量公司的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。(三)模型設(shè)定借鑒Mclean和Zhao(2013)的做法，本文首先從流動(dòng)性與投資一現(xiàn)金流敏感度、投資一托賓q敏感度之間關(guān)系的角度驗(yàn)證假設(shè)1，基本模型如下：Investa一口+角*n，Ld+&*Cn趴廠Zo叫d-1+島*n,1。*。噸~〃口叫d一l+段*：r06i行一qd-1+風(fēng)*ILLa*T06i,z-q女一1+y*Co咒￡roZ8—1+ea ⑴為控制可能存在的內(nèi)生性問題，我們將流動(dòng)性ILL以外的其他解釋變量進(jìn)行滯后一期處理(靳慶魯?shù)龋?012)③。相關(guān)研究表明投資與托賓q之間的關(guān)系可能受到誤定價(jià)水平的影響，因而我們借鑒Panageas(2005),在方程中控制了誤定價(jià)因素④。其次，本文沿用BaronandKenny(1986)經(jīng)典的三步法檢驗(yàn)流動(dòng)性通過投資對(duì)于公司價(jià)值的正面影響⑤，待驗(yàn)證方程如下：RoA。一口+島*,LL。+屈*A559如一l+島*LPwr口g%—l+角*Grot%。-1+島*Ag島―1+一一.一.一 一-一 -_ (2)島*Ris忌d-1+島*Bo口rd。-1+風(fēng)*J咒d8戶edP挖￡d—1+島*Firsfn—1+角o*Sf口fge一l+￡e最后，為驗(yàn)證假設(shè)3的股東建議渠道，我們?cè)谀Ｐ廷频幕A(chǔ)上引入投資機(jī)會(huì)的代理變量托賓q以及托賓q與流動(dòng)性ILL的交叉項(xiàng)。如果流動(dòng)性能夠引致股東更多的建議從而增加公司投資機(jī)會(huì)、提高公司價(jià)值，那么這種價(jià)值增加效應(yīng)對(duì)于投資機(jī)會(huì)少的公司而言更強(qiáng)，此時(shí)托賓q與流動(dòng)性ILL的交叉項(xiàng)的系數(shù)應(yīng)當(dāng)顯著為正。而為了驗(yàn)證股東監(jiān)督渠道，我們?cè)谀Ｐ廷浦屑尤胪顿Y水平Invest以及Invest與ILL的交叉項(xiàng)，如果流動(dòng)性能夠引致股東更多地監(jiān)督管理層，從而減少無效投資、提高公司價(jià)值，那么對(duì)于實(shí)際投資水平越高的公司而言，這種價(jià)值增加效應(yīng)更強(qiáng)，此時(shí)投資水平Invest與流動(dòng)性ILL的交叉項(xiàng)的系數(shù)應(yīng)當(dāng)顯著為負(fù)。四、實(shí)證分析(一)股票流動(dòng)性與投資決策在分析股票流動(dòng)性的治理效應(yīng)以及對(duì)公司投資決策的影響時(shí)，我們運(yùn)用模型(1)對(duì)假設(shè)1進(jìn)行檢驗(yàn)。表1前兩列的結(jié)果中，非流動(dòng)指數(shù)ILL的系數(shù)顯著為負(fù)，說明流動(dòng)性水平越高，投資水平越高。進(jìn)一步地，現(xiàn)金流Cashflow與增長(zhǎng)機(jī)會(huì)Tobin—q的系數(shù)均顯著為正，這與經(jīng)典的投資理論的結(jié)果一致，即現(xiàn)金流水平越高，公司投資水平越高，公司的投資水平很大程度上受到內(nèi)部現(xiàn)金流水平的約束；增長(zhǎng)機(jī)會(huì)越多，公司投資水平越高。從后兩列交叉項(xiàng)的系數(shù)來看，非流動(dòng)性水平ILL與現(xiàn)金流Cashflow的交叉項(xiàng)系數(shù)為負(fù)，也就是說，隨著II。I。的降低(流動(dòng)性水平的提高)，投資一現(xiàn)金流敏感度上升。另外，ILL與托賓q交叉項(xiàng)的系數(shù)顯著為正，說明隨著流動(dòng)性水平的提高，投資一托賓q敏感度降低，與假設(shè)1一致?？傮w來看，本部分結(jié)果初步說明，股票流動(dòng)性的上升能夠通過股東建議和監(jiān)督渠道影響公司投資的科學(xué)化水平。104

表1流性與投決策回果表(1)(2)(3)(4)工LL-O.110-一O.117-一O.126-一O.13507.26)(_7.76)(-5.77)(_6.20)Cashftow80.02-62.92-93.72-73.25-(12.45)(9.59)(12.02)(9.19)ILL*Cqshf}oIu—O.407一0.298一(-3.12)(-2.30)'I_b6in—q3.694-4.033-3.090-3.496-(6.11)(6.63)(4.72)(5.32)jLL*T0玩札一q0.0164'O.0158。(1.87)(1.81)控制變量是是是是行業(yè)否是否是N13099130991309913099R2O.118O.139O.1190.140注：其中***、**、*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著，下同。（二）流動(dòng)性、投資決策與公司價(jià)值借用中介效應(yīng)方法本部分主要檢驗(yàn)股東流動(dòng)性通過投資對(duì)公司價(jià)值的影響。表2報(bào)告了模型⑵的回歸結(jié)果。第（1）列主要展示獨(dú)立變量ILL對(duì)于公司價(jià)值ROA的影響，第⑵列則是報(bào)告獨(dú)立變量ILL、中介變量Invest對(duì)公司價(jià)值ROA的影響。可以看到：ILL的系數(shù)顯著為負(fù)，說明股票流動(dòng)性水平越高公司價(jià)值越大;Invest的系數(shù)顯著為正，說明投資水平越高公司價(jià)值越大。在加入了中介變量Invest之后，獨(dú)立變量ILL系數(shù)的絕對(duì)值降低說明加入中介變量后，ILL對(duì)公司績(jī)效ROA的影響顯著減少，結(jié)合表1中股票流動(dòng)性能夠正向地影響公司投資這一事實(shí)，中介檢驗(yàn)的結(jié)果表明增加的股票流動(dòng)性能夠通過提高投資水平這一中介變量提高公司價(jià)值，這與假設(shè)2一致。表2流性、投決策與公司價(jià)ILL-O.0241-一O.0227-Invest控制變量R2(-13.18)012.43)11.50…(8.ILL-O.0241-一O.0227-Invest控制變量R2(-13.18)012.43)11.50…(8.94)1106111060O.093O.099（三）股票流動(dòng)性影響公司投資的兩個(gè)途徑前文已驗(yàn)證股票流動(dòng)性會(huì)通過投資渠道影響公司價(jià)值，然而股票流動(dòng)性的效應(yīng)對(duì)不同的公司具有異質(zhì)性。本部分我們將借助流動(dòng)性影響投資決策的兩個(gè)途徑（即股東建議渠道和股東監(jiān)督渠道）來驗(yàn)證假設(shè)3,回歸結(jié)果如表3所示。105表3股票流性影響公司投的兩個(gè)途徑(1)(2)(3)RoAROATobin-qILL-O.0176-一O.0219-一O.085306.30)(-11.76)(-36.96)ILL*Tobin-qO.00308一(2.56)Tobin一q1.288(15.94)ILL*Invest—O.0678一(_2.28)Invest13.40-(8.75)控制變量是是是N110611106011119R2O.1210.100O.289第（1）列中托賓q的系數(shù)顯著為正，說明投資機(jī)會(huì)越多公司價(jià)值越大。而托賓q與ILL交叉項(xiàng)的系數(shù)顯著為正，這意味著對(duì)于那些投資機(jī)會(huì)較少或者托賓q水平低的公司而言，流動(dòng)性提升公司價(jià)值的作用更強(qiáng)，與假設(shè)3一致。對(duì)于那些投資機(jī)會(huì)較多的公司而言，當(dāng)流動(dòng)性引致更多的股東建議從而增加公司可行投資機(jī)會(huì)時(shí)，由于公司沒有更多的財(cái)務(wù)資源進(jìn)行投資，因此，流動(dòng)性對(duì)于這一類公司的價(jià)值提升作用相對(duì)較小。而當(dāng)公司投資機(jī)會(huì)較少時(shí)，流動(dòng)性引致的投資機(jī)會(huì)將更加充分地被公司利用，從而在更大程度上提升公司價(jià)值。第⑵列則報(bào)告在模型⑵的基礎(chǔ)上加入投資水平Invest及其與流動(dòng)性ILL的交叉項(xiàng)的回歸結(jié)果。Invest的系數(shù)顯著為正，意味著公司投資越多公司價(jià)值越大。而交叉項(xiàng)的系數(shù)顯著為負(fù)，說明對(duì)于那些實(shí)際投資水平更大的公司而言，流動(dòng)性提升公司價(jià)值的作用也更高，這與假設(shè)3一致。對(duì)于那些實(shí)際投資水平更高的公司而言，管理層擁有更多的機(jī)會(huì)實(shí)施侵占，從而損害公司利益，降低投資效率，而流動(dòng)性水平越高，股東通過發(fā)聲或者退出行為監(jiān)督管理層的能力越強(qiáng)，無效投資發(fā)生的可能性越小，公司價(jià)值越大，很顯然，這種效應(yīng)對(duì)于那些實(shí)際投資水平高、管理層有更多機(jī)會(huì)實(shí)施侵占的公司而言更強(qiáng)。第（2）列的結(jié)果證實(shí)了流動(dòng)性能夠引致更多的股東監(jiān)督從而減少無效投資、提高投資效率?？偟膩砜矗静糠只趦蓚€(gè)敏感性測(cè)試驗(yàn)證了股票流動(dòng)性通過引致股東建議和股東監(jiān)督兩個(gè)渠道影響公司決策，從而提高可行的投資機(jī)會(huì)、降低無效投資。（四）股價(jià)信息假說的進(jìn)一步討論Cheneta1.（2007）認(rèn)為高管能夠從股票價(jià)格中收集相關(guān)信息，所以投資一托賓q的敏感度隨著股價(jià)信息性的增加而增加，稱為股價(jià)信息假說①。股價(jià)信息假說與本文的基本假說具有相似之處，它們都證明股票流動(dòng)性對(duì)公司投資機(jī)會(huì)相關(guān)變量的正面影響。所不同的是，前者認(rèn)為股票流動(dòng)性增加了股票價(jià)格中包含的信息，從而使經(jīng)理人更好地把握現(xiàn)有的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，而本文的治理假說則表明，股票流動(dòng)性增加了股東對(duì)于公司投資決策的建議，更多的信息使得投資不確定性降低，在已有備選項(xiàng)目的情況下，公司投資機(jī)會(huì)增加，然而由于公司財(cái)務(wù)約束等問題，公司對(duì)現(xiàn)有投資機(jī)會(huì)的把握能力降低。106可以看出，股價(jià)信息假說強(qiáng)調(diào)股票流動(dòng)性增加了經(jīng)理人對(duì)于已有投資機(jī)會(huì)的把握，但并沒有增加公司可行的投資機(jī)會(huì)，而本文的假說強(qiáng)調(diào)股票流動(dòng)性增加了可選擇的投資機(jī)會(huì)