A股年度投資策略：過渡之年守望春季

1、目錄TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _TOC_250030 2018，并不平靜4 HYPERLINK l _TOC_250029 2019，守望春季6 HYPERLINK l _TOC_250028 經(jīng)濟(jì)增速趨緩，信用擴(kuò)張有待轉(zhuǎn)暖6 HYPERLINK l _TOC_250027 流動性合理充裕，信用擴(kuò)張不足，經(jīng)濟(jì)增速放緩6 HYPERLINK l _TOC_250026 “寬信用”或需表內(nèi)、表外以及政府部門共同發(fā)力6 HYPERLINK l _TOC_250025 逆全球化的勢頭，行業(yè)影響有幾何？8 HYPERLINK l _TOC_250024 國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈綜合競爭力

2、評估8 HYPERLINK l _TOC_250023 國內(nèi)細(xì)分行業(yè)影響分析10 HYPERLINK l _TOC_250022 剩余流動性決定大勢，上半場期待節(jié)后春季躁動，下半場修生養(yǎng)息12 HYPERLINK l _TOC_250021 2019 年市場走勢預(yù)判12 HYPERLINK l _TOC_250020 “政策底-市場底-業(yè)績底”，沒有這么簡單 13 HYPERLINK l _TOC_250019 市場將更像 2012Q3 后的上證指數(shù)14 HYPERLINK l _TOC_250018 市場整體估值雖然較低，但處于合理位置15 HYPERLINK l _TOC_250017 當(dāng)

3、前滬深 300 及上證綜指隱含的潛在盈利增速在 0%-5%之間15 HYPERLINK l _TOC_250016 市場估值是否能企穩(wěn)依然依賴于信用融資是否能邊際改善16 HYPERLINK l _TOC_250015 股市重要資金與政策環(huán)境16 HYPERLINK l _TOC_250014 重視理財(cái)子公司的行為17 HYPERLINK l _TOC_250013 盈利決定結(jié)構(gòu)，“PPI 定方向”，關(guān)注成本紅利的制造業(yè)，下半場關(guān)注消費(fèi) 18 HYPERLINK l _TOC_250012 日本“武藏曲線”的成功轉(zhuǎn)型對國內(nèi)的啟示18 HYPERLINK l _TOC_250011 克服經(jīng)濟(jì)下行

4、期的擴(kuò)張性財(cái)政政策與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整政策18 HYPERLINK l _TOC_250010 日本“武藏曲線”的誕生：需迎合自身產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)及特點(diǎn)21 HYPERLINK l _TOC_250009 2019 年盈利依舊難言樂觀，風(fēng)格依然無差異22 HYPERLINK l _TOC_250008 2019 年非金融盈利增速預(yù)計(jì)為 2.76%，將無顯著風(fēng)格差異23 HYPERLINK l _TOC_250007 上游增速下滑，中游提振、下游分化，金融穩(wěn)定，TMT 業(yè)績回升24 HYPERLINK l _TOC_250006 經(jīng)濟(jì)趨緩期，從 PPI 視角來看板塊價值25 HYPERLINK l _TOC_

5、250005 供需環(huán)境不同，PPI 下行對應(yīng)的結(jié)構(gòu)表現(xiàn)也會不同26 HYPERLINK l _TOC_250004 此輪 PPI 下行，需關(guān)注中游制造及消費(fèi)板塊27 HYPERLINK l _TOC_250003 中游制造及消費(fèi)板塊中，哪些細(xì)分更有機(jī)會28 HYPERLINK l _TOC_250002 板塊效應(yīng)不突出之下，還有哪些行業(yè)線索值得關(guān)注29 HYPERLINK l _TOC_250001 改革變奏曲，國企改革已步入深水區(qū)30 HYPERLINK l _TOC_250000 股權(quán)類交易助推國企改革加速落地30 HYPERLINK / 股票報告網(wǎng)整理哪些細(xì)分領(lǐng)域的國企改革值得關(guān)注30附

6、錄33圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark0 圖 1：2018 年行情演繹、風(fēng)格輪動、板塊切換及政策回顧總覽5 HYPERLINK l _bookmark1 圖 2：超儲率表明銀行間資金并不短缺（%）6 HYPERLINK l _bookmark2 圖 3：年初以來信托綜合收益率上升趨勢明顯6 HYPERLINK l _bookmark4 圖 4：2018 年下半年發(fā)改委批復(fù)項(xiàng)目主要集中在鐵路、能源、水利工程等領(lǐng)域8 HYPERLINK l _bookmark6 圖 5：我國按 HS 大類劃分的商品類別綜合競爭力評分9 HYPERLINK l _bookmark7 圖 6：我國

7、按 HS 分類的商品在中美貿(mào)易摩擦下綜合競爭力頻譜（億美元，%）11 HYPERLINK l _bookmark8 圖 7：剩余流動性狀態(tài)明年或呈倒 U 型13 HYPERLINK l _bookmark9 圖 8：剩余流動性視角下的股債表現(xiàn)二叉樹14 HYPERLINK l _bookmark10 圖 9：貨幣是否全面寬松是 2012Q3 后和 2014Q2 后市場表現(xiàn)迥異的核心原因15 HYPERLINK l _bookmark11 圖 10：滬深 300 當(dāng)前估值蘊(yùn)含的 2019 年潛在盈利增速在 0%-5%水平16 HYPERLINK l _bookmark12 圖 11：上證綜指當(dāng)前

8、估值蘊(yùn)含的 2019 年潛在盈利增速在 3%-5%水平16 HYPERLINK l _bookmark14 圖 12：1960 年代1980 年代日本應(yīng)對經(jīng)濟(jì)危機(jī)時期的重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整19 HYPERLINK l _bookmark16 圖 13：“武藏”曲線中產(chǎn)業(yè)鏈位置與產(chǎn)業(yè)附加值的對應(yīng)關(guān)系 21 HYPERLINK l _bookmark17 圖 14：日本 1970 年代主要產(chǎn)業(yè)勞動生產(chǎn)率上升率與出口比率間的關(guān)系（%）22 HYPERLINK l _bookmark18 圖 15：A 股是個純粹的景氣投資市場，風(fēng)格只是景氣表現(xiàn)的結(jié)果（2018 數(shù)據(jù)為前三季度盈利與相對排名）23 HYPE

9、RLINK l _bookmark20 圖 16：2018-2019 全年 A 股各板塊盈利增速預(yù)測，金融趨穩(wěn)，TMT 回升，下游下滑，中游小幅回升，上游明顯回落 HYPERLINK l _bookmark20 .24 HYPERLINK l _bookmark21 圖 17：工業(yè)企業(yè)利潤和價格數(shù)據(jù)有較強(qiáng)的一致性25 HYPERLINK l _bookmark22 圖 18：供需結(jié)構(gòu)使得 PPI 大幅下滑的概率較大25 HYPERLINK l _bookmark23 圖 19：價格數(shù)據(jù)見頂后，消費(fèi)類行業(yè)的相對收益較為明顯26 HYPERLINK l _bookmark24 圖 20：2019

10、年 PPI 同比增速下行且或步入負(fù)區(qū)間27 HYPERLINK l _bookmark25 圖 21：2008 年以來 CPI-PPI 剪刀差擴(kuò)張且 PPI 趨勢下行的區(qū)間中，A 股非金融及上、中、下游板塊盈利增速表現(xiàn) HYPERLINK l _bookmark25 .28 HYPERLINK l _bookmark27 圖 22：國企交易次數(shù)（筆）：股權(quán)類占比逐步提高 30 HYPERLINK l _bookmark28 圖 23：股權(quán)交易次數(shù)（筆）橫向占比：2018H2 地方國企迅速提升30 HYPERLINK l _bookmark29 圖 24：二級行業(yè)國企股權(quán)交易價值（億元）：房地產(chǎn)

11、開發(fā)、化學(xué)制品、電力、汽車整車、電氣自動化分列前五 31 HYPERLINK l _bookmark31 圖 25：2018 年政策環(huán)境變化33 HYPERLINK l _bookmark32 圖 26：2018 年風(fēng)格及行業(yè)板塊輪動34 HYPERLINK l _bookmark3 表 1：基建領(lǐng)域補(bǔ)短板的九項(xiàng)重點(diǎn)任務(wù)7 HYPERLINK l _bookmark5 表 2：中美貿(mào)易摩擦下我國產(chǎn)業(yè)綜合競爭力評價體系9 HYPERLINK l _bookmark13 表 3：2019 年二級市場政策環(huán)境或?qū)⑹恰罢厩逶础迸c“開源引流”的并行17 HYPERLINK l _bookmark15

12、表 4：日本 50-80 年代通產(chǎn)省產(chǎn)業(yè)政策重點(diǎn)的變遷遵循由出口導(dǎo)向到發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)的歷史規(guī)律20 HYPERLINK l _bookmark19 表 5：全部 A 股各板塊盈利預(yù)測及凈資產(chǎn)收益率預(yù)測24 HYPERLINK l _bookmark26 表 6：毛利率環(huán)比改善季度占比28 HYPERLINK l _bookmark30 表 7：有較高概率進(jìn)行國企資本運(yùn)作/并購重組的潛在關(guān)注行業(yè)31 HYPERLINK / 股票報告網(wǎng)整理2018，并不平靜2018，實(shí)體經(jīng)濟(jì)并不平靜。相較于 2017 年，2018 年平添了中美貿(mào)易摩擦，時局升溫阻礙了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的速度，這使得過去一年，政策導(dǎo)向變得

13、更為曲折。雖然我們看到總量經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)波瀾不驚，三駕馬車中投資韌性較強(qiáng)，但不可否認(rèn)，居民消費(fèi)值得擔(dān)憂。從數(shù)據(jù)結(jié)果看，社消零售轉(zhuǎn)弱、現(xiàn)金貸業(yè)務(wù)壞賬率上升、信用卡逾期信貸增速提升等，都預(yù)示著經(jīng)濟(jì)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)問題更值得重視。在過去數(shù)年的地產(chǎn)去庫存及消費(fèi)貸的崛起后，居民部門負(fù)債潛移默化地增加，導(dǎo)致居民部門現(xiàn)金流出現(xiàn)惡化，進(jìn)而影響了資產(chǎn)負(fù)債表。而對于企業(yè)部門而言，2018 年中游制造壓力重重，尤其是中小企業(yè)步履蹣跚。在供給側(cè)改革下，上游產(chǎn)業(yè)中多數(shù)行業(yè)在過去三年集中度迅速提升，對頭部企業(yè)而言，較快速地完成了三張表的修復(fù)。2018 年，需求端轉(zhuǎn)弱，而供給端在前三季度并未有顯著的放松，導(dǎo)致制造業(yè)的成本端依然保持高位

14、，中游制造面臨毛利率壓縮、庫存堆積、周轉(zhuǎn)率下行的處境。面對陣痛，下半年政策有保有壓，尤其是 7 月末政治局會議定調(diào)“穩(wěn)增長”預(yù)期后，財(cái)政政策積極補(bǔ)充、貨幣環(huán)境維持較優(yōu)狀態(tài)?！叭ジ軛U”階段性成果落地轉(zhuǎn)向“穩(wěn)杠桿”，產(chǎn)業(yè)政策陸續(xù)推進(jìn)，創(chuàng)新金融改善融資環(huán)境。我們看到，政策陸續(xù)出臺，意圖打通寬貨幣向信用端的傳導(dǎo)。然而，由于銀行對表內(nèi)信貸的風(fēng)險厭惡，同時表外融資成本高昂， 如此處境難以短時間內(nèi)被改變。因而，無論股市或債市，今年都經(jīng)歷了“寬貨幣緊信用” 環(huán)境下的大波動，且對未來經(jīng)濟(jì)與盈利基本面依然擔(dān)憂。2018，金融市場坎坷前行。股票市場，一季度信用風(fēng)險暴露，5 月末“東方園林發(fā)債難” 事件捅破了二級市場

15、對于信用風(fēng)險漠視的窗戶紙。股票市場核心矛盾出現(xiàn)轉(zhuǎn)變，投資者開始擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)風(fēng)險，進(jìn)而對企業(yè)盈利萌生悲觀預(yù)期，而信用數(shù)據(jù)遲遲未改善又對預(yù)期雪上加霜。債券市場，違約事件的局部暴露不僅影響到了信用債市場的定價，也使得直接融資顯難處，尤其是部分中小企業(yè)在國內(nèi)轉(zhuǎn)型陣痛期承擔(dān)著較大的資金鏈壓力?！熬o信用”使得 2018 多元金融資產(chǎn)均表現(xiàn)出波動率加大的特點(diǎn)，投資者風(fēng)險偏好迅速下降。2018，焦慮與疲憊反復(fù)交織。焦慮體現(xiàn)在股市的全局下跌：年初至今，個股中位數(shù)收跌超 30%，不到 9%的股票收錄正收益，普通股票型基金中位數(shù)跌幅接近 20%，所有大類板塊及行業(yè)均收跌。疲憊體現(xiàn)在行業(yè)的滾動風(fēng)險：1 月金融地產(chǎn)的躁動拉

16、動全面的大盤風(fēng)格，2 月中美貿(mào)易摩擦升溫后，市場風(fēng)格迅速轉(zhuǎn)向小盤成長。而伴隨 5 月信用風(fēng)險暴露，大盤風(fēng)格再度領(lǐng)先，11 月政策密集出臺，風(fēng)格再度轉(zhuǎn)向小盤股。風(fēng)格尚且變化劇烈， 更不談其中板塊與行業(yè)的輪動，經(jīng)歷 2018，自然冷暖自知。 HYPERLINK / 股票報告網(wǎng)整理圖 1：2018 年行情演繹、風(fēng)格輪動、板塊切換及政策回顧總覽資料來源：人民銀行，證監(jiān)會，銀保監(jiān)會，Wind，長江證券研究所清晰版置于附錄中 HYPERLINK / 股票報告網(wǎng)整理2019，守望春季經(jīng)濟(jì)增速趨緩，信用擴(kuò)張有待轉(zhuǎn)暖流動性合理充裕，信用擴(kuò)張不足，經(jīng)濟(jì)增速放緩2018 年下半年，信用數(shù)據(jù)快速萎縮，2019 年經(jīng)濟(jì)

17、增速或?qū)⒎啪?。年初以來，受去杠桿影響，表外信用持續(xù)萎縮。從總量數(shù)據(jù)來看，社融存量增速從 2017 年年末的 13.40%下滑至 2018 年 11 月的 9.9%，在資管新規(guī)影響下，表外信用的萎縮速度更為迅速?？紤]到金融數(shù)據(jù)領(lǐng)先于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，2018 下半年信用緊縮的滯后影響或在明年有顯著體現(xiàn)。而應(yīng)對經(jīng)濟(jì)趨緩壓力，今年的貨幣工具陸續(xù)出臺，但貨幣傳導(dǎo)信用并不通暢。三次定向降準(zhǔn)，逆回購利率始終保持穩(wěn)健，下半年后增加再貸款和再貼現(xiàn)等。但貨幣端的寬松并未在今年看到傳導(dǎo)至信用端的改善。究其原因來自兩點(diǎn)：1.信貸融資，經(jīng)濟(jì)預(yù)期較差時， 表內(nèi)貸款風(fēng)險厭惡，銀行惜貸。2.非信貸融資，金融去杠桿、資管新規(guī)下，資金

18、成本貴。如此的結(jié)構(gòu)性問題也導(dǎo)致了“寬貨幣”遲遲無法傳導(dǎo)至“寬信用”。圖 2：超儲率表明銀行間資金并不短缺（%）圖 3：年初以來信托綜合收益率上升趨勢明顯資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：用益信托網(wǎng)，長江證券研究所“寬信用”或需表內(nèi)、表外以及政府部門共同發(fā)力信貸融資方面，表內(nèi)資金充足，但放貸主體風(fēng)險偏好低。銀行在經(jīng)濟(jì)放緩的預(yù)期下，放貸意愿往往較差，歷史上看，解決間接融資市場的信用投放問題，通常需要一定行政方法。因此，銀保監(jiān)會于 11 月提出為解決民營企業(yè)貸款難問題，出臺“一二五”目標(biāo)。非信貸融資方面，表外融資限制，導(dǎo)致資金成本較高。非信貸融資在金融去杠桿的環(huán)境下不斷收縮，此前較依賴于表

19、外融資的地方融資平臺、房地產(chǎn)企業(yè)、中小微企業(yè)獲取信用的難度陡增。我們預(yù)期，2019 年除了表外融資市場環(huán)境或有改善以外，直接融資市場的貢獻(xiàn)也將有所提升，科創(chuàng)板的創(chuàng)設(shè)也是幫助優(yōu)質(zhì)企業(yè)在直接融資市場獲得信用。我們預(yù)期，2019 年，非信貸融資或有改善。政府部門“穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)”的方向值得關(guān)注，尤其需要分析中央政府在未來哪些領(lǐng)域或?qū)⒂休^高的財(cái)政支出及投資亮點(diǎn)。投向上需重點(diǎn)關(guān)注 10 月末國務(wù)院辦公廳頒布國務(wù)院辦公廳關(guān)于保持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板力度的指導(dǎo)意見，指出基建領(lǐng)域補(bǔ)短板九項(xiàng)重點(diǎn)任務(wù)，包括脫貧攻堅(jiān)、鐵路、公路、水運(yùn)、機(jī)場、能源、生態(tài)環(huán)保、社會民生等。且從下半年以來發(fā)改委批復(fù)項(xiàng)目分布看，也主要集中于

20、鐵路、機(jī)場、水利工程等基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域。另外，回顧 2008 年為穩(wěn)增長，加快了 3G 牌照發(fā)放，站在當(dāng)下，我們需關(guān)注5G 牌照發(fā)放進(jìn)度。表 1：基建領(lǐng)域補(bǔ)短板的九項(xiàng)重點(diǎn)任務(wù)重點(diǎn)領(lǐng)域關(guān)鍵內(nèi)容脫 貧 攻 堅(jiān)領(lǐng)域鐵路領(lǐng)域公路、水運(yùn)領(lǐng)域機(jī)場領(lǐng)域水利領(lǐng)域能源領(lǐng)域農(nóng) 業(yè) 農(nóng) 村領(lǐng)域生 態(tài) 環(huán) 保領(lǐng)域社 會 民 生領(lǐng)域深入推進(jìn)易地扶貧搬遷工程，大力實(shí)施以工代賑，加強(qiáng)貧困地區(qū)特別是“三區(qū)三州”等深度貧困地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施和基本公共服務(wù)設(shè)施建設(shè)。大力支持革命老區(qū)、民族地區(qū)、邊疆地區(qū)和資源枯竭、產(chǎn)業(yè)衰退地區(qū)加快發(fā)展。以中西部為重點(diǎn)，加快推進(jìn)高速鐵路“八縱八橫”主通道項(xiàng)目，拓展區(qū)域鐵路連接線，進(jìn)一步完善鐵路骨干網(wǎng)絡(luò)。加快推

21、動一批戰(zhàn)略性、標(biāo)志性重大鐵路項(xiàng)目開工建設(shè)。推進(jìn)京津冀、長三角、粵港澳大灣區(qū)等地區(qū)城際鐵路規(guī)劃建設(shè)。加快國土開發(fā)性鐵路建設(shè)。實(shí)施一批集疏港鐵路、鐵路專用線建設(shè)和樞紐改造工程。加快啟動一批國家高速公路網(wǎng)待貫通路段項(xiàng)目和對“一帶一路”建設(shè)、京津冀協(xié)同發(fā)展、長江經(jīng)濟(jì)帶發(fā)展、粵港澳大灣區(qū)建設(shè)等重大戰(zhàn)略有重要支撐作用的地方高速公路項(xiàng)目，加快推進(jìn)重點(diǎn)省區(qū)沿邊公路建設(shè)。加快推進(jìn)三峽樞紐水運(yùn)新通道和葛洲壩航運(yùn)擴(kuò)能工程前期工作，加快啟動長江干線、京杭運(yùn)河等一批干線航道整治工程，同步推動實(shí)施一批支線航道整治工程。加快北京大興國際機(jī)場建設(shè)，重點(diǎn)推進(jìn)一批國際樞紐機(jī)場和中西部支線機(jī)場新建、遷建、改擴(kuò)建項(xiàng)目前期工作，力爭盡

22、早啟動建設(shè)，提升國際樞紐機(jī)場競爭力，擴(kuò)大中西部地區(qū)航空運(yùn)輸覆蓋范圍。加快建設(shè)一批引調(diào)水、重點(diǎn)水源、江河湖泊治理、大型灌區(qū)等重大水利工程，推進(jìn)引江濟(jì)淮、滇中引水、珠江三角洲水資源配置、碾盤山水利水電樞紐、向家壩灌區(qū)一期等重大水利工程建設(shè)，進(jìn)一步完善水利基礎(chǔ)設(shè)施網(wǎng)絡(luò)。加快推進(jìn)中小河流治理等災(zāi)后水利薄弱環(huán)節(jié)建設(shè)。進(jìn)一步加快金沙江拉哇水電站、雅礱江卡拉水電站等重大水電項(xiàng)目開工建設(shè)。加快推進(jìn)跨省跨區(qū)輸電，優(yōu)化完善各省份電網(wǎng)主網(wǎng)架，推動實(shí)施一批特高壓輸電工程。加快實(shí)施新一輪農(nóng)村電網(wǎng)改造升級工程。繼續(xù)推進(jìn)燃煤機(jī)組超低排放與節(jié)能改造，加大油氣勘探開發(fā)力度， 做好天然氣產(chǎn)供儲銷體系和重點(diǎn)地區(qū)應(yīng)急儲氣能力建設(shè)。積

23、極推進(jìn)一批油氣產(chǎn)能、管網(wǎng)等重點(diǎn)項(xiàng)目。大力實(shí)施鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略，統(tǒng)籌加大高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田、特色農(nóng)產(chǎn)品優(yōu)勢區(qū)、畜禽糞污資源化利用等農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)力度，促進(jìn)提升農(nóng)業(yè)綜合生產(chǎn)能力。持續(xù)推進(jìn)農(nóng)村產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展。扎實(shí)推進(jìn)農(nóng)村人居環(huán)境整治三年行動，支持農(nóng)村改廁工作，促進(jìn)農(nóng)村生活垃圾和污水處理設(shè)施建設(shè)，推進(jìn)村莊綜合建設(shè)。加大對天然林資源保護(hù)、重點(diǎn)防護(hù)林體系建設(shè)、水土保持等生態(tài)保護(hù)重點(diǎn)工程支持力度。支持城鎮(zhèn)生活污水、生活垃圾、危險廢物處理設(shè)施建設(shè)，加快黑臭水體治理。支持煤炭減量替代等重大節(jié)能工程和循環(huán)經(jīng)濟(jì)發(fā)展項(xiàng)目。支持重點(diǎn)流域水環(huán)境綜合治理。支持教育、醫(yī)療衛(wèi)生、文化、體育、養(yǎng)老、嬰幼兒托育等設(shè)施建設(shè)，進(jìn)一步推進(jìn)基本公共服

24、務(wù)均等化。推進(jìn)保障性安居工程和城鎮(zhèn)公共設(shè)施、城市排水防澇設(shè)施建設(shè)。加快推進(jìn)“最后一公里”水電氣路郵建設(shè)。 HYPERLINK / 股票報告網(wǎng)整理資料來源：中國政府網(wǎng)，長江證券研究所 HYPERLINK / 股票報告網(wǎng)整理圖 4：2018 年下半年發(fā)改委批復(fù)項(xiàng)目主要集中在鐵路、能源、水利工程等領(lǐng)域億元金額項(xiàng)目數(shù)量（右軸）個1,600121,400101,2001,0008800600640020042018Q12018Q22018Q32018Q418年下半年批復(fù)數(shù)量（個）批復(fù)金額（億元）鐵路31032能源378水利257機(jī)場2439場館218軌交1107實(shí)驗(yàn)室115資料來源：發(fā)改委官網(wǎng)，長江證券

25、研究所逆全球化的勢頭，行業(yè)影響有幾何？2018 年，中美貿(mào)易摩擦升溫。其中，美國共發(fā)起了 3 輪針對進(jìn)口自我國的累計(jì) 2500 億美元商品加征關(guān)稅行為，超過我國 2017 年對美出口額的 40%。直觀上看，至少在短期的確會對中美貿(mào)易甚至整個對外貿(mào)易造成一定沖擊。通過相對量化的方法，我們從五個不同維度對中國全口徑 HS 分類的 96 個兩分位貿(mào)易品進(jìn)行了詳細(xì)分析。綜合來看，紡織材料類、有機(jī)化學(xué)品、家具類、塑料以及軌道車輛及其零部件等產(chǎn)業(yè)因其本身較強(qiáng)的全球競爭力，或能較大程度抵消中美貿(mào)易摩擦的影響；而皮革、部分藥品、初級動植物產(chǎn)品因自身產(chǎn)品競爭力不強(qiáng)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，雖直接受貿(mào)易摩擦影響較小但或仍將

26、受損；另外，汽車零部件、部分機(jī)電設(shè)備、鋼鐵制品受貿(mào)易摩擦影響較大，也需重點(diǎn)關(guān)注。國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈綜合競爭力評估中美貿(mào)易摩擦下我國產(chǎn)業(yè)鏈綜合競爭力評價體系：為了更加全面地考察我國各產(chǎn)業(yè)鏈在中美貿(mào)易摩擦下的綜合競爭力，我們共選取了五個維度的評價指標(biāo)，它們分別是受中美貿(mào)易摩擦影響程度、產(chǎn)業(yè)出口競爭力、中對美出口貿(mào)易依存度、美對中進(jìn)口貿(mào)易依存度以及我國相對進(jìn)口關(guān)稅的高低1，其值大小對產(chǎn)業(yè)競爭力的影響關(guān)系如下表所示。1 我國相對進(jìn)口關(guān)稅的高低=對應(yīng)商品（中國-美國、日本、加拿大中位最惠國稅率）- 全部商品（中國-美國、日本、加拿大中位最惠國稅率）中位值 HYPERLINK / 股票報告網(wǎng)整理表 2：中美貿(mào)易摩

27、擦下我國產(chǎn)業(yè)綜合競爭力評價體系中美貿(mào)易摩擦出口競爭力中對美出口依存度美對中進(jìn)口依存度關(guān)稅美國2500 億關(guān)稅征稅占全部美20172017-200820172017-200820172017-2008中國與美日加中位稅涉及額（億美元） 對中進(jìn)口比重率超額差資料來源：長江證券研究所注：2017-2008 表示金融危機(jī)以來對應(yīng)指標(biāo)的變化大小。指標(biāo)方向：箭頭向上為正向，表示其對應(yīng)指標(biāo)值大小與該商品在中美貿(mào)易摩擦下的整體綜合競爭力正相關(guān)，反之則反是。如，“出口競爭力”下“2017”分項(xiàng)指標(biāo)為正向指標(biāo)，表示某商品 2017 年的出口競爭力越強(qiáng)，其綜合競爭力越強(qiáng)。根據(jù)對應(yīng)商品值的相對排名，我們進(jìn)行等權(quán)綜合評

28、分。整體來看，我國目前綜合競爭力較強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)仍然基本分布在中低技術(shù)領(lǐng)域；較高技術(shù)含量的電子電氣等處于中游水平； 隨著產(chǎn)業(yè)升級，一些初級產(chǎn)品、部分技術(shù)產(chǎn)品的綜合競爭力也已相對很弱。即使考慮到中美貿(mào)易摩擦的影響，由于相對較高的出口競爭優(yōu)勢、美對中相對較高的進(jìn)口依存度以及相對較低的關(guān)稅保護(hù)政策，我國大多數(shù)具有較強(qiáng)比較優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)的得分依然較高，如紡織服裝類、塑料橡膠、陶瓷玻璃、化工產(chǎn)品等。但也有部分初級產(chǎn)品、資源型產(chǎn)品或者中等技術(shù)類產(chǎn)品受貿(mào)易摩擦的影響或許相對較小，但綜合競爭力得分卻依然較低，本質(zhì)原因在于隨著我國貿(mào)易結(jié)構(gòu)的調(diào)整，這些產(chǎn)業(yè)的比較優(yōu)勢在逐步下滑，且美國對中國相應(yīng)品類的進(jìn)口依存度大幅下滑，關(guān)稅

29、保護(hù)政策也相對明顯，如木材及相關(guān)制品、部分食品飲料以及部分初級農(nóng)產(chǎn)品等。圖 5：我國按 HS 大類劃分的商品類別綜合競爭力評分資料來源：USTR，USITC，WTO，UN Comtrade，長江證券研究所 HYPERLINK / 股票報告網(wǎng)整理國內(nèi)細(xì)分行業(yè)影響分析下沉到 HS 2 分位細(xì)分品類來更加深入地觀察我國產(chǎn)業(yè)鏈在中美貿(mào)易摩擦下的綜合競爭力情況，我們認(rèn)為中美貿(mào)易摩擦對于部分品類的邊際影響的確較大，它們包括各類木制品、部分機(jī)電機(jī)械設(shè)備、汽車零部件、鋼鐵制品、水泥或云母類材料等等，雖然這類產(chǎn)業(yè)有著相對不低的美對中的進(jìn)口依賴度，但我們發(fā)現(xiàn)本質(zhì)上這類商品的出口競爭力在下滑，且中國或許已轉(zhuǎn)移出口方

30、向（其對美出口依存度也在下降），疊加美國此次征稅額在這些品類中的征稅額較高，使得這些產(chǎn)業(yè)的綜合競爭力較差。但是我們綜合來看，我國本身出口競爭力的強(qiáng)弱是相應(yīng)產(chǎn)業(yè)綜合競爭力的最大影響因素。這些產(chǎn)業(yè)往往擁有較高的美對中進(jìn)口依存度，且中國并不主要依賴對美出口或?qū)γ莱隹谡急仍谙陆?，出口結(jié)構(gòu)或較為分散。典型代表主要包括陶瓷、部分紡織品、家具、玻璃、部分有機(jī)化學(xué)品、塑料制品、賤金屬器具、鞋傘類等等，其中賤金屬制品、陶瓷、玻璃器皿和有機(jī)化學(xué)品雖屬于在美國 2500 億征稅額中稅額較大品類，但整體來看，中美貿(mào)易摩擦或?qū)ζ洚a(chǎn)業(yè)鏈影響較為有限。具體如下圖所示。圖 6：我國按 HS 分類的商品在中美貿(mào)易摩擦下綜合競爭

31、力頻譜商品類細(xì)分中美貿(mào)易摩擦出口競爭力中對美出口依存度 美對中進(jìn)口依存度關(guān)稅HS 綜 合評美國2500億關(guān)稅 征稅占全部中國與美日加元）比重差低技術(shù)-紡服11:紡織和紡織品針織或鉤編面料60123.246457323684310低技術(shù)-紡服11:紡織和紡織品人造長絲54225.3485310221622264低技術(shù)-紡服11:紡織和紡織品人造短纖維55325.744361812222829339低技術(shù)-紡服11:紡織和紡織品其他植物纖維; 紙紗和紙紗織物53431.016552091741483142低技術(shù)-其他13:石膏,水泥; 陶瓷; 玻璃陶瓷制品69531.155917454531447

32、0資源型產(chǎn)品8:皮革,旅行用品,手提包毛皮和人造毛皮; 其他皮革制品43631.3266091530392686低技術(shù)-紡服11:紡織和紡織品棉52732.3374223711144252216低技術(shù)-紡服11:紡織和紡織品絲50833.49744821436211249中等技術(shù)-加工產(chǎn)品 6:化工產(chǎn)品有機(jī)化學(xué)品29935.8681345175539402718低技術(shù)-其他20:雜項(xiàng)制造物品玩具,游戲和運(yùn)動必需品; 零件及其附件95低技術(shù)-紡服11:紡織和紡織品填料,毛氈和無紡布; 特種紗線,細(xì)繩,繩索56低技術(shù)-其他20:雜項(xiàng)制造物品家具; 床上用品； 燈具和照明配件；預(yù)制建筑94具備 低技

33、術(shù)-紡服11:紡織和紡織品浸漬,涂層,覆蓋或?qū)訅旱募徔椕媪? 工業(yè)用紡織品59較強(qiáng) 低技術(shù)-其他7:塑料,橡膠塑料及其制品39綜合 中等技術(shù)-陸用車輛 17:車輛,飛機(jī),船舶和運(yùn)輸設(shè)備 鐵路或有軌電車機(jī)車及其零件;各種交通信號設(shè)備86競爭 中等技術(shù)-加工產(chǎn)品 15:賤金屬及其制品雜項(xiàng)賤金屬制品83力的 低技術(shù)-紡服11:紡織和紡織品特種梭織面料; 簇絨紡織面料; 蕾絲,掛毯; 刺繡58產(chǎn)業(yè) 資源型產(chǎn)品10:木材,紙漿,廢紙,紙板及制品 紙和紙板; 紙漿,紙或紙板制品48101112131415161718192038.038.738.738.839.039.039.039.439.740.14

34、0.4- 5678497564373387060- 74285618216262947276321621492222414534265623151091881895763935191377496867133593620673879585993177224296231334272126113752592415162137291940713037432491163364515中等技術(shù)-加工產(chǎn)品 15:賤金屬及其制品賤金屬工具822141.0693327167948172060初級產(chǎn)品2:植物產(chǎn)品食用蔬菜和某些塊根和塊莖72241.2476240113133615234中等技術(shù)-加工產(chǎn)品 6:化工產(chǎn)

35、品鞣制或染色提取物; 染料,顏料,涂料,清漆322341.4505458283434464425中等技術(shù)-加工產(chǎn)品 15:賤金屬及其制品鐵和鋼722441.62365276618749128低技術(shù)-其他20:雜項(xiàng)制造物品其他制成品962541.91511992726581788中等技術(shù)-加工產(chǎn)品 15:賤金屬及其制品鋁及其制品762642.859843256182423035低技術(shù)-紡服11:紡織和紡織品非針織或鉤編的服裝和服飾配件622743.1-15816971151338低技術(shù)-其他10:木材,紙漿,廢紙,紙板及制品 印刷業(yè)的印刷書籍,報紙,圖片和其他產(chǎn)品492843.3-5614958

36、5281411低技術(shù)-紡服12:鞋類,傘,羽絨遮陽傘,太陽傘,手杖,座椅,鞭子662943.6-19668763754中等技術(shù)-加工產(chǎn)品 6:化工產(chǎn)品炸藥; 煙火制品; 火柴; 發(fā)火合金; 某些可燃制劑363044.219335839291203421中等技術(shù)-加工產(chǎn)品 6:化工產(chǎn)品肥皂,有機(jī)表面活性劑,洗滌劑,潤滑劑,人造蠟343144.6391963373949534359中等技術(shù)-加工產(chǎn)品 6:化工產(chǎn)品蛋白類物質(zhì); 改性淀粉; 膠水; 酶353244.9403055554126515155高技術(shù)-其他18:光,攝影,電影,精密,醫(yī)療器具 鐘表及其零件913344.922557684321

37、545480按技術(shù)含量粗分HS大類HS 2分位代碼 分排名 綜合評分涉及額（億美美對中進(jìn)口2017 2017-2008 2017 2017-2008 2017 2017-2008 中 位 稅 率 超 額 HYPERLINK / 股票報告網(wǎng)整理低技術(shù)-紡服12:鞋類,傘,羽絨羽毛和羽絨及制成品; 人造花; 人發(fā)物品67中等技術(shù)-加工產(chǎn)品 6:化工產(chǎn)品無機(jī)化學(xué)品; 貴金屬,稀土金屬28低技術(shù)-其他6:化工產(chǎn)品肥料313445.23565468913778569初級產(chǎn)品2:植物產(chǎn)品植物編結(jié)材料; 其他未指明的植物蔬菜產(chǎn)品143545.3114944613564593550初級產(chǎn)品4:食品, 飲料,

38、煙草加工肉類,魚類163645.358652858581432905初級產(chǎn)品5:礦物產(chǎn)品礦物燃料,礦物油及其蒸餾產(chǎn)物; 瀝青物質(zhì); 礦物蠟273745.3513777302016866526低技術(shù)-其他13:石膏,水泥; 陶瓷; 玻璃玻璃和玻璃器皿703845.7673530216484191081低技術(shù)-紡服11:紡織和紡織品服裝和衣物配件,針織或鉤編613945.7-1393769518817初級產(chǎn)品5:礦物產(chǎn)品礦石,礦渣和灰燼264045.87129654137488626高技術(shù)-電子電氣16:機(jī)械,電子設(shè)備電氣機(jī)械及其零件; 錄音機(jī)和復(fù)制機(jī)及其零配件854145.97910266965

39、60242852初級產(chǎn)品1:活體動物,動物產(chǎn)品其他動物產(chǎn)品54246.0331529804693395744346.05258777102949420中等技術(shù)-加工產(chǎn)品 15:賤金屬及其制品錫及其制品80低技術(shù)-紡服12:鞋類,傘,羽絨鞋類,綁腿等及其配件644446.1-1185817127948初級產(chǎn)品5:礦物產(chǎn)品鹽; 硫; 土及石料; 抹灰材料,石灰和水泥254546.2341759754423578819中等 初級產(chǎn)品1:活體動物,動物產(chǎn)品魚類和甲殼類動物等34646.8653950194922554973中等技術(shù)-加工產(chǎn)品 6:化工產(chǎn)品其他化學(xué)產(chǎn)品384746.96140603930

40、54604533競爭 中等技術(shù)-加工產(chǎn)品 15:賤金屬及其制品其他基本金屬; 金屬陶瓷; 賤金屬814846.9321436944742439222力產(chǎn) 初級產(chǎn)品2:植物產(chǎn)品蟲膠; 樹膠,樹脂和其他植物汁和提取物134947.7-3456690412375業(yè) 低技術(shù)-紡服8:皮革,旅行用品,手提包皮革制品; 馬具; 旅行用品,手提包和類似容器425047.874611289783191858資源型產(chǎn)品8:皮革,旅行用品,手提包生皮和毛皮（毛皮除外）和皮革415147.9125976362425697753低技術(shù)-紡服11:紡織和紡織品羊毛,細(xì)毛或粗毛; 馬毛紗和梭織面料515248.08684

41、1841255444179資源型產(chǎn)品10:木材,紙漿,廢紙,紙板及制品 木材或其他纖維材料的紙漿; 廢紙和廢紙或紙板475348.12568974426593732低技術(shù)-紡服12:鞋類,傘,羽絨頭飾及其部件655448.263385868540102582中等技術(shù)-加工產(chǎn)品15:賤金屬及其制品鎳及其制品755548.2215079272875825814中等技術(shù)-工程產(chǎn)品17:車輛,飛機(jī),船舶和運(yùn)輸設(shè)備船舶,船只和浮動結(jié)構(gòu)895648.230433972352658446初級產(chǎn)品2:植物產(chǎn)品食用水果和堅(jiān)果; 柑橘類水果或甜瓜果皮85748.4272464291627847887低技術(shù)-紡服1

42、1:紡織和紡織品地毯和其他紡織地板覆蓋物575848.6576838337345364641初級產(chǎn)品1:活體動物,動物產(chǎn)品乳制品; 鳥蛋; 天然蜂蜜; 動物性食用產(chǎn)品45949.32749353153589803低技術(shù)-其他13:石膏,水泥; 陶瓷; 玻璃石制品,石膏,水泥,石棉,云母或類似材料686049.3665731136392351176中等技術(shù)-加工產(chǎn)品 15:賤金屬及其制品銅及其制品746149.352526659296668727初級產(chǎn)品4:食品, 飲料, 煙草糖和糖果176249.631416824424677594初級產(chǎn)品4:食品, 飲料, 煙草雜項(xiàng)食用制劑216349.62

43、81165265086583290低技術(shù)-紡服11:紡織和紡織品其他組成的紡織品; 破舊紡織品; 碎布636449.7-890887772157高技術(shù)-其他6:化工產(chǎn)品攝影或電影產(chǎn)品376550.2177461411912768666高技術(shù)-其他18:光,攝影,電影,精密,醫(yī)療器具 光學(xué),攝影,電影,測量,檢查,精密,醫(yī)療器具906650.3542051705266505040競爭力較差產(chǎn)橡膠及其制品406750.972484820573498972鉛及其制品786851.614328879761967413飲料,烈酒和醋226951.8182380311846926692藥品307051.9

44、-83386210806723鐵或鋼制品737152.2763133746715318162珍珠,寶石或半寶石,貴金屬,仿制首飾; 硬幣717252.629473517081624261木材和木制品; 木炭447353.071345462847838488核反應(yīng)堆,鍋爐,機(jī)械和機(jī)械設(shè)備847453.4802137668080303651食品工業(yè)的殘留物和廢物; 動物飼料237553.7426569566019459631動植物油脂及其乳化產(chǎn)品157653.83791474087816167軟木塞和軟木制品457754.3106885488711736839資源型產(chǎn)品7:塑料、橡膠中等技術(shù)-加工

45、產(chǎn)品 15:賤金屬及其制品初級產(chǎn)品4:食品, 飲料, 煙草高技術(shù)-其他6:化工產(chǎn)品中等技術(shù)-加工產(chǎn)品 15:賤金屬和賤金屬制品低技術(shù)-其他14:珍珠,寶石,貴金屬資源型產(chǎn)品9:木材,秸稈中等技術(shù)-工程產(chǎn)品 16:機(jī)械,電子設(shè)備初級產(chǎn)品4:食品, 飲料, 煙草初級產(chǎn)品3:動植物油脂及其乳化產(chǎn)品927854.6-25879037163889797955.624228473566978821298055.6-62353251716078468155.84568397758359729資源型產(chǎn)品9:木材,秸稈低技術(shù)-其他18:光,攝影,電影,精密,醫(yī)療器具 樂器; 這類物品的零件和配件中等技術(shù)-加工產(chǎn)

46、品 15:賤金屬及其制品鋅及其制品初級產(chǎn)品2:植物產(chǎn)品咖啡,茶,伴侶和香料低技術(shù)-紡服9:木材,秸稈秸稈,籃子和柳條制品業(yè)初級產(chǎn)品1:活體動物,動物產(chǎn)品活體動物18256.0-75642543837032初級產(chǎn)品4:食品, 飲料, 煙草煙草和人造煙草替代品248356.113747240450876996初級產(chǎn)品2:植物產(chǎn)品谷物108456.21639450232957693初級產(chǎn)品2:植物產(chǎn)品油籽和含油水果; 雜糧,種子和水果; 稻草和飼料128556.3417474672757635747初級產(chǎn)品4:食品, 飲料, 煙草可可和可可制劑188656.6-9043381858356初級產(chǎn)品1:

47、活體動物,動物產(chǎn)品肉和食用內(nèi)臟28756.94639252147977284初級產(chǎn)品4:食品, 飲料, 煙草蔬菜,水果,堅(jiān)果208857.962684778538479365中等技術(shù)-加工產(chǎn)品 6:化工產(chǎn)品精油和樹脂; 香水,化妝品或廁所制劑338960.2644670348373563977初級產(chǎn)品2:植物產(chǎn)品制粉業(yè)的產(chǎn)品; 麥芽; 淀粉; 菊粉; 小麥面筋119060.620747160856907195初級產(chǎn)品2:植物產(chǎn)品活樹和其他植物; 種球,根等; 切花和觀賞植物69160.6-82324888755544初級產(chǎn)品4:食品, 飲料, 煙草谷物,面粉,淀粉或牛奶的制劑; 面包師的商品1

48、99261.1364478574570726385中等技術(shù)-工程產(chǎn)品 17:車輛,飛機(jī),船舶和運(yùn)輸設(shè)備飛機(jī),航天器及其部件889361.253588642949668477中等技術(shù)-工程產(chǎn)品 17:車輛,飛機(jī),船舶和運(yùn)輸設(shè)備鐵路或電車軌道車輛以外的車輛及其零件和附件879467.4775167467789645383中等技術(shù)-工程產(chǎn)品 19:武器,彈藥武器彈藥; 零件及其附件939570.7-8949976370596821:藝術(shù)品,收藏品和古董藝術(shù)品,收藏品和古董979677.4-95458994916464資料來源：USTR，USITC，WTO，UN Comtrade，長江證券研究所注：表

49、中“中美貿(mào)易摩擦”、“出口競爭力”、“中對美出口依存度”、“美對中進(jìn)口依存度”和“關(guān)稅”各分項(xiàng)指標(biāo)均為相對排名，不代表絕對值。 HYPERLINK / 股票報告網(wǎng)整理誠然，在當(dāng)下逆全球化過程中，我國產(chǎn)業(yè)鏈的分工調(diào)整、結(jié)構(gòu)升級仍將漫長。但在中美貿(mào)易摩擦背景下，我們或許對一些競爭力較強(qiáng)的中低技術(shù)產(chǎn)品不必過于悲觀，這些領(lǐng)域本身的比較優(yōu)勢仍能成為護(hù)城河；而對于高技術(shù)領(lǐng)域，可能的技術(shù)封鎖下仍然存在發(fā)展機(jī)會。積極提升自身實(shí)力，擴(kuò)大對外開放，努力發(fā)揮產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢并不斷優(yōu)化結(jié)構(gòu)，貿(mào)易摩擦下，我們?nèi)匀豢梢杂兴鶠?，部分?xì)分產(chǎn)業(yè)也仍然充滿機(jī)會。剩余流動性決定大勢，上半場期待節(jié)后春季躁動， 下半場修生養(yǎng)息2019 年市

50、場走勢預(yù)判長江策略的研究框架中始終強(qiáng)調(diào)：剩余流動性決定大勢，企業(yè)盈利決定結(jié)構(gòu)。22017 年影響股票投資最重要的因素是企業(yè)盈利：剩余流動性偏緊，對多元金融資產(chǎn)估值負(fù)面打壓，但由于企業(yè)盈利結(jié)構(gòu)性很強(qiáng)，導(dǎo)致股票市場形成全局熊市、結(jié)構(gòu)牛市。2017 年，我們無需糾結(jié)流動性收緊而導(dǎo)致的權(quán)益資產(chǎn)整體估值收縮，我們只需要關(guān)注哪些結(jié)構(gòu)伴隨著經(jīng)濟(jì)修復(fù)能帶來結(jié)構(gòu)牛市。2018 年影響股票投資最重要的因素是企業(yè)盈利：剩余流動性雖然偏松，但由于企業(yè)盈利快速下行，導(dǎo)致剩余流動性必然偏向于基本面最優(yōu)的資產(chǎn)利率債，股市缺乏資金。2018 年，我們會糾結(jié)于流動性改善、無風(fēng)險利率迅速下行是否會帶來了股債風(fēng)險溢價的輪動。然而，

51、盈利預(yù)期持續(xù)下行使得各類主流指數(shù)的估值底似乎并不構(gòu)成安全邊際。2019 年影響投資最重要的因素或?qū)⑹鞘Ｓ嗔鲃有裕荷习肽晔Ｓ嗔鲃有猿掷m(xù)偏松，但股債之間或?qū)⒊霈F(xiàn)微妙的輪動，而這信號則來自于“信用融資”是否將看到“真實(shí)數(shù)據(jù)” 的改善（長江策略重點(diǎn)跟蹤社融及 M1 增速）。我們相信 2019 年一季度或?qū)冬F(xiàn)，此時A 股方才企穩(wěn)。但 2019 年下半年，雖然經(jīng)濟(jì)需求依然孱弱，但在貨幣政策“雙支柱框架”下，貨幣端并不會如 2014 年中后一樣進(jìn)入全面放水，因此導(dǎo)致剩余流動性逐步下行，股市或呈現(xiàn)典型結(jié)構(gòu)市特點(diǎn)（若無景氣突出的結(jié)構(gòu)，則甚至是弱市）。2關(guān)于大勢研判框架，可具體參考長江策略剩余流動性專題系列 H

52、YPERLINK / 股票報告網(wǎng)整理圖 7：剩余流動性狀態(tài)明年或呈倒U 型資料來源：Wind，長江證券研究所“政策底-市場底-業(yè)績底”，沒有這么簡單我們在剩余流動性專題報告中曾提到，目前市場所處的狀態(tài)與 2005Q2、2008Q4、2012Q3 與 2014Q2 的狀態(tài)是類似的，都有三大共性：（1）貨幣松；（2）估值底；（3）財(cái)政政策、產(chǎn)業(yè)政策預(yù)期指引很積極。然而，歷史上這幾個時間窗口都發(fā)生了跌破底部估值的弱市，其原因都來自于一點(diǎn)對經(jīng)濟(jì)預(yù)期的擔(dān)憂，進(jìn)而擔(dān)心企業(yè)盈利的風(fēng)險。也正是因?yàn)檫@個核心矛盾的問題，才使得估值不構(gòu)成安全邊際。那么究竟什么因素能夠改變這一核心矛盾？我們從歷史比較來看，上述四次場

53、景，市場企穩(wěn)都有賴于“信用融資”發(fā)生邊際改善。從邏輯角度分析，核心矛盾既然是企業(yè)盈利預(yù)期較差，那么解鈴還須系鈴人，信用融資改善邊際上改善市場對未來盈利面的過度擔(dān)憂，也同樣是從策略角度出發(fā)，風(fēng)險收益比較為合適的時點(diǎn)。因此，歸納來說，“政策底-信用融資改善-市場底-基本面底”才是相對準(zhǔn)確的說法。 HYPERLINK / 股票報告網(wǎng)整理我們判斷，2019 年上半年，宏觀流動性依然保持合理充裕，因而，剩余流動性狀態(tài)依然寬松，而信用融資在一季度左右也將看到“真實(shí)數(shù)據(jù)”有邊際改善。因此，一季度中我們或許將看到 A 股市場的企穩(wěn)，若同時伴隨主動去庫存良好、春季開工期、項(xiàng)目投放密集出臺，春季躁動是可期的。但

54、2019 年下半年，雖然我們將看到經(jīng)濟(jì)需求依然孱弱， 但信用融資環(huán)境已然有所改善時，在央行的“雙支柱”貨幣政策框架下，貨幣端或不再進(jìn)一步放松。此時，我們將看到剩余流動性狀態(tài)下行逐漸步入偏緊期，而 A 股市場或也將落入“平平的結(jié)構(gòu)市”。圖 8：剩余流動性視角下的股債表現(xiàn)二叉樹資料來源：長江證券研究所市場將更像 2012Q3 后的上證指數(shù)較多投資者會思考，在金融周期下行時，是否剩余流動性的框架需要再度審視其有效性。我們認(rèn)為并不需要，剩余流動性的框架用通俗的話來說就是：貨幣與信用的賽跑。但是不變的是背后的兩句邏輯：（1）對于多元金融資產(chǎn)而言，更希望看到剩余流動性偏松，這代表總量流動性更多地留存在金融

55、市場，以此才會有估值提升的基礎(chǔ)（股或債，或兩者皆有）；（2）當(dāng)然，即使剩余流動性偏松，在不同的信用環(huán)境下，資產(chǎn)配置在股與債中的偏向是不同的。回到 2019 年預(yù)期，正如上文中所闡述的，現(xiàn)階段與 2012Q3 及 2014Q2 均相似，都出現(xiàn)了階段性的信用融資邊際改善，但兩個時間窗口后續(xù)的市場演繹是完全不同的。2012Q3 后一年走出了典型的“結(jié)構(gòu)市”，創(chuàng)業(yè)板一騎絕塵，上證綜指走平（下文上證代指“上證綜指”）。2014Q2 后一年走出了典型的“全面牛市”，普漲牛。我們認(rèn)為，之所以出現(xiàn)完全不一樣的結(jié)果，核心取決于貨幣政策在兩種歷史狀態(tài)下后續(xù)演繹邏輯并不同。2014Q3 后，信用轉(zhuǎn)弱，但貨幣工具大幅

56、釋放流動性，剩余流動性寬松，推升股市典型水牛市。而 2013Q1 后，信用轉(zhuǎn)弱，但貨幣邊際收緊，剩余流動性偏緊，股市形成典型結(jié)構(gòu)市。長江策略認(rèn)為，未來一年，在“雙支柱”貨幣政策框架下， 貨幣政策松緊適度。因此，我們在前文中判斷，剩余流動性將前高后底，在這種情景下， 股市上半年剩余流動性寬松疊加信用融資邊際改善，市場存總量機(jī)會。下半年剩余流動性轉(zhuǎn)弱，市場呈結(jié)構(gòu)市或弱市的概率較高。 HYPERLINK / 股票報告網(wǎng)整理圖 9：貨幣是否全面寬松是 2012Q3 后和 2014Q2 后市場表現(xiàn)迥異的核心原因資料來源：Wind，長江證券研究所市場整體估值雖然較低，但處于合理位置當(dāng)前滬深 300 及上證

57、綜指隱含的潛在盈利增速在 0%-5%之間當(dāng)前市場上對于“估值底”的討論眾多，但我們認(rèn)為，單一從股指自身歷史估值進(jìn)行比較從而得到是否顯著低估的評判結(jié)果未免過于單一且草率，此外，脫離對于未來前景的預(yù)期而單一從估值水位來討論市場目前處于怎樣的情況之下也并不合適。相較之下，我們需要知道的是，當(dāng)前市場正處于何種預(yù)期之下？目前的估值水位蘊(yùn)含了明年怎樣的盈利預(yù)期？對此，我們從盈利增長-無風(fēng)險收益率的角度入手，分別研究了以滬深 300 和上證綜指為代表的市場整體自 2008 年以來所面臨的盈利前景-無風(fēng)險收益率-指數(shù)估值三者的關(guān)系。根據(jù)我們對 2008 年以來市場情況（包括 T+1 年盈利增速、估值水平、無風(fēng)

58、險收益率） 的對比分析，從估值來看，當(dāng)前滬深 300 估值水平與 2012-2014 年較為接近，上證綜指則與 2011-2013 年較為接近，且其中僅有 2012 年的盈利預(yù)期與無風(fēng)險收益率情況與目前的滬深 300 及上證綜指均較為接近，而其余時間市場情況均相對較劣于當(dāng)前。如果我們進(jìn)一步用分位數(shù)來表示目前情況，則在當(dāng)前估值水平下，市場所對應(yīng)的情況要顯著好于歷史可比情況（2011 年、2013 年與 2014 年），如果當(dāng)前市場估值處于合理水平，則在無風(fēng)險收益率不變的情況下，隱含的 2019 年滬深 300 潛在業(yè)績增速在 0%-5% 之間，上證綜指潛在業(yè)績增速則在 3%-5%之間（圖 11

59、中 2018E1 對應(yīng) 2019 年盈利增速 5%，2018E2 對應(yīng) 2019 年盈利增速 0%，圖 12 中 2018E1 對應(yīng) 2019 年盈利增速5%，2018E2 對應(yīng) 2019 年盈利增速 3%）。整體來看，當(dāng)前市場估值蘊(yùn)含對明年盈利增長的預(yù)期較為悲觀，且當(dāng)前市場估值顯然已處歷史較低位置。 HYPERLINK / 股票報告網(wǎng)整理圖 10：滬深 300 當(dāng)前估值蘊(yùn)含的 2019 年潛在盈利增速在 0%-5%水平圖 11：上證綜指當(dāng)前估值蘊(yùn)含的 2019 年潛在盈利增速在 3%-5%水平資料來源：Wind, 長江證券研究所資料來源：Wind, 長江證券研究所市場估值是否能企穩(wěn)依然依賴于

60、信用融資是否能邊際改善根據(jù)以上分析，當(dāng)前市場蘊(yùn)含的盈利預(yù)期較為悲觀，那么展望 2019 年，市場估值能否跟隨業(yè)績得到企穩(wěn)回升？從歷史情況來看，除了 2008 年全球金融危機(jī)導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)斷崖式下滑，以及 2015 年前后工業(yè)增加值保持極低水平，同時 PPI 顯著為負(fù)，導(dǎo)致盈利增速落入負(fù)值區(qū)間之外，滬深 300 盈利增速接近 0 仍然需要較為極端的條件。而展望 2019 年，我們預(yù)計(jì)，在未來經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行導(dǎo)致流動性大概率持續(xù)寬松，同時政策整體保持溫和的假設(shè)之下，目前市場所蘊(yùn)含的假設(shè)可能仍是過于悲觀的。而未來市場究竟會不會進(jìn)入到一個系統(tǒng)性的預(yù)期修復(fù)區(qū)間，除了政策的持續(xù)呵護(hù)之外， 還需要數(shù)據(jù)加以佐證，在見