CPI高位會(huì)維持多久

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250024 一、自上而下分析3 HYPERLINK l _TOC_250023 （一）產(chǎn)出缺口3 HYPERLINK l _TOC_250022 （二）貨幣政策4 HYPERLINK l _TOC_250021 （三）輸入性通脹4 HYPERLINK l _TOC_250020 二、自下而上分析5 HYPERLINK l _TOC_250019 （一）豬肉7 HYPERLINK l _TOC_250018 （二）鮮菜10 HYPERLINK l _TOC_250017 （三）蛋類10 HYPERLINK l _TOC_250016 （四）鮮果12 HY

2、PERLINK l _TOC_250015 （五）油價(jià)12 HYPERLINK l _TOC_250014 （六）其它項(xiàng)14（七）定量測(cè)算 CPI 同比14圖表目錄圖表 1: 產(chǎn)出缺口領(lǐng)先 CPI 同比半年左右3圖表 2: PSL 在暫停了五個(gè)月后于 2019 年 9 月重啟4圖表 3: 從近期美元兌人民幣前一日收盤價(jià)和中間價(jià)的缺口看，央行在穩(wěn)定匯率5 HYPERLINK l _TOC_250013 圖表 4: 豬肉、鮮菜、鮮果和蛋類這四項(xiàng)，是 CPI 同比的波動(dòng)之源6 HYPERLINK l _TOC_250012 圖表 5: CPI 同比拆解，其它項(xiàng)對(duì) CPI 同比的拉動(dòng)相對(duì)穩(wěn)定6 HYP

3、ERLINK l _TOC_250011 圖表 6: 中國人均的豬肉消費(fèi)需求基本平穩(wěn)7 HYPERLINK l _TOC_250010 圖表 7: 生豬豬肉供給指數(shù)波動(dòng)性明顯大于豬肉需求指數(shù)7 HYPERLINK l _TOC_250009 圖表 8: 生豬供給效率在不斷提升，生豬存欄數(shù)據(jù)反映供給的能力逐步失真8 HYPERLINK l _TOC_250008 圖表 9: 12 個(gè)月移動(dòng)平均的生豬屠宰量同比，是 22 省市豬肉價(jià)格的反向指標(biāo)8 HYPERLINK l _TOC_250007 圖表 10: 移動(dòng)平均的能繁母豬存欄，領(lǐng)先于生豬屠宰 6 個(gè)月左右9 HYPERLINK l _TOC_

4、250006 圖表 11: 中國進(jìn)口豬肉占消費(fèi)量比例不到 3%9圖表 12: CPI 鮮菜項(xiàng)環(huán)比在經(jīng)歷超季節(jié)性上漲后快速回調(diào)10 HYPERLINK l _TOC_250005 圖表 13: 除少數(shù)年份外，蛋料比價(jià)跌破平衡點(diǎn)后，都會(huì)迎來一輪快速反彈11 HYPERLINK l _TOC_250004 圖表 14: 作為蛋雞飼料主要原料，豆粕期貨價(jià)格已經(jīng)企穩(wěn)，玉米價(jià)格也有支撐11 HYPERLINK l _TOC_250003 圖表 15: 水果價(jià)格已經(jīng)恢復(fù)季節(jié)性12 HYPERLINK l _TOC_250002 圖表 16：2020 年除四季度外，原油整體將處于供過于求的狀態(tài)13 HYPER

5、LINK l _TOC_250001 圖表 17：EIA 預(yù)測(cè) WTI 原油價(jià)格月度同比數(shù)據(jù)于 2020 年 4 月見底后開始回升13 HYPERLINK l _TOC_250000 圖表 18：CPI 同比及其預(yù)測(cè)值149 月 CPI 同比 3.0%，2013 年 12 月以來首次突破 3%這一關(guān)鍵點(diǎn)位。主要由豬肉和相關(guān)替代品推動(dòng)，目前豬肉、羊肉、牛肉等價(jià)格，均處于歷史高位，9 月蓄肉類影響 CPI 同比 2.03 個(gè)百分點(diǎn)，其中僅豬肉一項(xiàng)就影響了 1.65 個(gè)百分點(diǎn)，對(duì) CPI 同比的貢獻(xiàn)率達(dá)到 55%。未來 CPI 同比能在 3%以上維持多久？高點(diǎn)能夠到多少？是現(xiàn)階段物價(jià)方面最為關(guān)心的兩

6、個(gè)問題。本文從自上而下和自下而上兩個(gè)視角展望 CPI 趨勢(shì)，認(rèn)為 CPI 同比在 3% 以上將至少持續(xù)半年時(shí)間，由于春節(jié)錯(cuò)位 2020 年 1 月 CPI 同比甚至可能突破 4%。一、自上而下分析自上而下分析包括產(chǎn)出缺口、貨幣政策和輸入性通脹三個(gè)視角。在穩(wěn)增長(zhǎng)的訴求下， 大概率還將出臺(tái)更多逆周期調(diào)控政策，帶動(dòng)產(chǎn)出缺口擴(kuò)大，推動(dòng) CPI 同比上行。貨幣政策寬松空間有限，輸入性通脹壓力最大的時(shí)點(diǎn)已過，這兩個(gè)因素對(duì) CPI 的影響偏中性?？偟膩砜?，從自上而下視角分析，CPI 同比還有一定上升壓力。（一）產(chǎn)出缺口產(chǎn)出缺口是實(shí)際產(chǎn)出對(duì)潛在產(chǎn)出的偏離，用 HP 濾波方法可以將實(shí)際產(chǎn)出拆分為趨勢(shì)項(xiàng)和擾動(dòng)項(xiàng)，

7、趨勢(shì)項(xiàng)就是潛在產(chǎn)出，擾動(dòng)項(xiàng)就是產(chǎn)出缺口。使用 2006 年以來的季度數(shù)據(jù)分析，可以發(fā)現(xiàn)產(chǎn)出缺口對(duì) CPI 同比走勢(shì)有很強(qiáng)領(lǐng)先性，領(lǐng)先時(shí)間在半年左右。圖表 1: 產(chǎn)出缺口領(lǐng)先 CPI 同比半年左右CPI同比（%）絕對(duì)產(chǎn)出缺口（%，右）1086420-20.0300.0250.0200.0150.0100.0050.000-0.005-0.010-0.0152006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-03201

8、4-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03-4-0.020資料來源： ，Wind今年一季度，在財(cái)政前置、天量信貸的支撐下，GDP 增速穩(wěn)在了 6.4%，由于強(qiáng)刺激，產(chǎn)出缺口回升。往后看，政策對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)有很高訴求，我們認(rèn)為 6.0%是今明兩年政策對(duì) GDP 增速的容忍下限，未來將有更多逆周期政策出臺(tái)。一是會(huì)采取一些鼓勵(lì)消費(fèi)的措施，比如汽車消費(fèi)刺激等。二是“房住不炒”的信號(hào)很明確，但在這個(gè)基調(diào)之下，地方政府可能在“因城施策”框架下變相放松，比如近日某直轄市放松了外地戶籍人口的購房條件。三是基建補(bǔ)短板，9 月末

9、金穩(wěn)會(huì)第八次會(huì)議強(qiáng)調(diào)“發(fā)揮好政策性金融機(jī)構(gòu)在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)和高質(zhì)量發(fā)展中的逆周期調(diào)節(jié)作用”，央行數(shù)據(jù)也顯示 PSL 在暫停 5 個(gè)月于 9 月份重啟，今年棚改新開工量腰斬，我們認(rèn)為此時(shí)重啟 PSL 可能是為了緩解基建融資難的問題，基建投資增速可能出現(xiàn)預(yù)期差。圖表 2: PSL 在暫停了五個(gè)月后于 2019 年 9 月重啟37,000PSL當(dāng)月新增（億，右）PSL期末余額（億）1,60035,00033,0001,4001,2001,00031,00080029,00027,0006004002002018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072

10、018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-0925,0000資料來源： ，Wind因此，預(yù)計(jì)隨著更多的逆周期調(diào)節(jié)政策出臺(tái)，產(chǎn)出缺口擴(kuò)大趨勢(shì)可能會(huì)延續(xù)到明年上半年，對(duì) CPI 通脹造成一定壓力。（二）貨幣政策CPI 同比上漲主要由豬肉貢獻(xiàn)，但食品價(jià)格上漲涉及民生，仍會(huì)影響貨幣政策寬松空間。應(yīng)對(duì) CPI 與 PPI 裂口擴(kuò)大，后續(xù)主要將通過引導(dǎo) LPR 報(bào)價(jià)，降低實(shí)體融資成本， 銀行讓利實(shí)體?？刂瓶偭控泿殴ぞ叩氖褂?，避免刺激全社會(huì)對(duì)物價(jià)上漲的預(yù)期。未來

11、貨幣政策重點(diǎn)在于寬信用，而非寬貨幣。即使是需要配合寬信用，降準(zhǔn)的概率也會(huì)大于降 MLF 利率。MLF 利率在銀行負(fù)債中占比不到 2%，而且降息只針對(duì)新增的MLF 投放，降 MLF 利率對(duì)銀行負(fù)債成本降低影響很小。相比之下，降準(zhǔn)對(duì)降低銀行綜合負(fù)債成本的影響更明顯，例如 9 月降準(zhǔn)釋放了 9000 億資金后，央行有關(guān)負(fù)責(zé)人表示這會(huì)每年降低銀行的資金成本約 150 億元。但即使是降準(zhǔn)，在 CPI 通脹壓力下，預(yù)計(jì)央行也將通過公開市場(chǎng)操作，來維持資金面平穩(wěn)?？偟膩碚f，未來貨幣政策對(duì) CPI 的影響可能是中性偏緊的。（三）輸入性通脹輸入性通脹對(duì) CPI 的影響可以分為幾個(gè)部分來討論。一是其他國家通脹向國

12、內(nèi)的傳導(dǎo)，目前歐美日等主要經(jīng)濟(jì)體的 CPI 同比多數(shù)下行，其他國家給國內(nèi)帶來的 CPI 通脹壓力較小。二是貿(mào)易摩擦對(duì)國內(nèi)帶來的 CPI 通脹壓力有限。一方面，從美國進(jìn)口商品中除終端消費(fèi)品外，還有中間工業(yè)品，對(duì)其加征的關(guān)稅部分由生產(chǎn)商承擔(dān)了，未完全轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者。另一方面，中國 CPI 除了統(tǒng)計(jì)消費(fèi)品外還包括服務(wù)，這也弱化了對(duì)美商品加征關(guān)稅對(duì) CPI 的沖擊。根據(jù)我們測(cè)算，對(duì)美國商品加征關(guān)稅對(duì)國內(nèi) CPI 同比的影響約有0.1%-0.2%。三是人民幣貶值壓力最大的時(shí)候可能已經(jīng)過去。一方面，在美元兌人民幣中間價(jià)跌破 7 后，從美元兌人民幣前一日收盤價(jià)與中間價(jià)來看，兩個(gè)的缺口在擴(kuò)大，央行在通過逆周期因

13、子穩(wěn)定匯率而非主導(dǎo)引導(dǎo)貶值，匯率風(fēng)險(xiǎn)整體可控。另一方面，近期中美貿(mào)易談判取得積極進(jìn)展，人民幣匯率對(duì)中美貿(mào)易談判的敏感度也在減弱。因此，我們判斷人民幣貶值壓力最大的時(shí)刻可能已經(jīng)過去，匯率因素給國內(nèi)帶來的通脹風(fēng)險(xiǎn)可控。圖表 3: 從近期美元兌人民幣前一日收盤價(jià)和中間價(jià)的缺口看，央行在穩(wěn)定匯率美元兌人民幣中間價(jià)美元兌人民幣前一日收盤價(jià)7.277.177.076.976.876.776.67資料來源： ，Wind二、自下而上分析從統(tǒng)計(jì)學(xué)角度看，標(biāo)準(zhǔn)差能夠反映一列數(shù)據(jù)的離散程度，標(biāo)準(zhǔn)差越大，這列數(shù)據(jù)分布得越零散。通俗一點(diǎn)來講，就是一列數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差越大，它的波動(dòng)率越高。使用 2016 年 1 月到 2019

14、 年 9 月的數(shù)據(jù)，計(jì)算 CPI 食品煙酒項(xiàng)的各個(gè)子項(xiàng)和 7 個(gè)非食品煙酒項(xiàng)同比的標(biāo)準(zhǔn)差。發(fā)現(xiàn)豬肉、鮮菜、鮮果、畜肉、蛋類這幾項(xiàng)的標(biāo)準(zhǔn)差，要明顯高于其它項(xiàng)。由于 CPI 畜肉項(xiàng)同比的高波動(dòng)，主要來自于豬肉，因此可以認(rèn)為豬肉、鮮菜、蛋類和鮮果這四項(xiàng)，是 CPI 同比的波動(dòng)之源。在預(yù)測(cè) CPI 通脹時(shí)，需要對(duì)這四項(xiàng)做重點(diǎn)分析。圖表 4: 豬肉、鮮菜、鮮果和蛋類這四項(xiàng)，是 CPI 同比的波動(dòng)之源2016年1月-2019年9月全國CPI同比的標(biāo)準(zhǔn)差（%）衣著糧食生活用品及服務(wù)居住教育文化和娛樂奶類酒類食用油其他用品和服務(wù)醫(yī)療保健交通和通信煙草水產(chǎn)品畜肉蛋類鮮果鮮菜豬肉05101520資料來源： ，Wi

15、nd油價(jià)對(duì) CPI 的影響也較為明顯，而且關(guān)注度很高，還需要重點(diǎn)分析油價(jià)。因此，對(duì) CPI 同比的觀察最終可以分為三部分：一是豬肉、鮮菜、蛋類、鮮果，二是油價(jià)，三是其他項(xiàng)。利用上述分類將 2017 年 1 月-2019 年 9 月的 CPI 同比數(shù)據(jù)進(jìn)行拆解，可以發(fā)現(xiàn)， 除了每年 1-2 月存在春節(jié)錯(cuò)位因素，導(dǎo)致其他項(xiàng)同比出現(xiàn)較大波動(dòng)外，在大多數(shù)時(shí)期其他項(xiàng)對(duì)于 CPI 同比的拉動(dòng)是較為穩(wěn)定的。圖表 5: CPI 同比拆解，其它項(xiàng)對(duì) CPI 同比的拉動(dòng)相對(duì)穩(wěn)定3.53.0油價(jià)對(duì)CPI同比的拉動(dòng)（%）豬肉、鮮菜、蛋類、鮮果對(duì)CPI同比的拉動(dòng)（%）其它項(xiàng)對(duì)CPI同比的拉動(dòng)（%） CPI同比（%）2.

16、52.01.51.00.50.0-0.5-1.02017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-09-1.5資料來源： ，Wind基于這一事實(shí)，我們可以取某月前 6 個(gè)月的移動(dòng)平均值，作為其

17、它項(xiàng)在這個(gè)月對(duì) CPI同比的拉動(dòng)，以簡(jiǎn)化之后的測(cè)算思路。而把分析的重點(diǎn)，放在豬肉、鮮菜、鮮果、蛋類和油價(jià)等幾大重要分項(xiàng)上。（一）豬肉和大多數(shù)商品價(jià)格變動(dòng)同時(shí)受供、需兩端變化的影響不同，豬肉消費(fèi)的需求比較穩(wěn)定。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2013-2017 年中國人均豬肉年消費(fèi)在 20kg 左右，2018 年有所增加，但總的來說豬肉需求基本平穩(wěn)。圖表 6: 中國人均的豬肉消費(fèi)需求基本平穩(wěn)全國人均豬肉消費(fèi)量（千克/年）2522.8319.7720.0420.1419.6220.1120151050201320142015201620172018資料來源： ，Wind相較之下，豬肉的供給波動(dòng)則更為劇烈。商務(wù)

18、部此前公布過季度的生豬供給指數(shù)和豬肉需求指數(shù)，可以看到生豬供給指數(shù)波動(dòng)幅度明顯大于豬肉需求指數(shù)。圖表 7: 生豬豬肉供給指數(shù)波動(dòng)性明顯大于豬肉需求指數(shù)生豬供給指數(shù)豬肉需求指數(shù)4.54.03.53.02.52009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032.0資料來源： ，Wind因此豬肉價(jià)格變化主要受供給因素影響，我們對(duì)豬肉的分析也集中于供給端。衡量豬肉供給能力，最常用的指標(biāo)是中

19、國政府網(wǎng)公布的能繁母豬和生豬存欄數(shù)據(jù)。但在規(guī)?；B(yǎng)殖程度提高、生豬出欄率提升背景下，這些指標(biāo)所反映的生豬供給能力， 和實(shí)際情況之間的偏差越來越大。例如 2012-2018 年生豬存欄數(shù)據(jù)在持續(xù)下滑，但是出欄數(shù)據(jù)基本維持穩(wěn)定。圖表 8: 生豬供給效率在不斷提升，生豬存欄數(shù)據(jù)反映供給的能力逐步失真80000出欄率(右）生豬出欄數(shù)（萬頭）生豬存欄數(shù)（萬頭）2.50070000600002.000500001.50040000300001.00020000100000.500020092010201120122013201420152016201720180.000資料來源： ，Wind與之相對(duì)應(yīng)的是

20、生豬定點(diǎn)企業(yè)屠宰量，這一數(shù)據(jù)不受生豬養(yǎng)殖出欄率提高的影響， 是反映豬肉供給最直接的指標(biāo)。12 個(gè)月移動(dòng)平均生豬定點(diǎn)企業(yè)屠宰量同比，和 22 省市豬肉價(jià)格走勢(shì)之間，有較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性。圖表 9: 12 個(gè)月移動(dòng)平均的生豬屠宰量同比，是 22 省市豬肉價(jià)格的反向指標(biāo)-15-10-50510152011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052012個(gè)月移動(dòng)平

21、均的生豬定點(diǎn)屠宰企業(yè)屠宰量同比（%，逆序）22省市平均豬肉價(jià)格（元/kg，右軸）資料來源： ，Wind而 12 個(gè)月移動(dòng)平均的能繁母豬存欄同比，領(lǐng)先于 12 個(gè)月移動(dòng)平均的生豬屠宰量同比 6 個(gè)月左右。能繁母豬同比到目前為止仍是快速下行的，這意味著至少截至明年一季度，生豬供給缺口還將面臨較大壓力。受非洲豬瘟高傳染性、高致死率的持續(xù)影響，生豬供給的實(shí)際情況可能更悲觀。再加上非洲豬瘟后財(cái)政補(bǔ)貼不到位，養(yǎng)殖戶補(bǔ)欄的積極性很弱。若非洲豬瘟疫苗研發(fā)進(jìn)展不順利，有可能明年全年都將面臨生豬供給缺口。圖表 10: 移動(dòng)平均的能繁母豬存欄，領(lǐng)先于生豬屠宰 6 個(gè)月左右12個(gè)月移動(dòng)平均生豬屠宰企業(yè)屠宰量同比（%，

22、3MA）12個(gè)月移動(dòng)平均能繁母豬存欄同比（%，滯后6個(gè)月）151050-5-10-152011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-09-20資料來源： ，Wind通過擴(kuò)大進(jìn)

23、口豬肉難以解決問題。中國豬肉消費(fèi)超過全球一半，2018 年進(jìn)口豬肉占比僅占我國豬肉消費(fèi)量不到 3%，從全球豬肉出口數(shù)據(jù)看，在極限情況下也只能解決 10% 的缺口。因此，擴(kuò)大進(jìn)口來解決豬肉價(jià)格問題的收效可能甚微。圖表 11: 中國進(jìn)口豬肉占消費(fèi)量比例不到 3%中國進(jìn)口豬肉占消費(fèi)量比例（%）4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0201020112012201320142015201620172018資料來源： ，Wind綜上，盡管目前豬肉高價(jià)可能會(huì)抑制一部分豬肉需求，漲幅會(huì)有所放緩，但是受供給缺口支撐，未來的豬肉絕對(duì)價(jià)格水平將持續(xù)處于高位。（二）鮮菜CPI 鮮菜項(xiàng)同比波動(dòng)很大

24、，但它的環(huán)比卻有很強(qiáng)季節(jié)性。春節(jié)所在月份是年內(nèi)高點(diǎn)， 春節(jié)所在月份的次月環(huán)比大幅下降，2 季度由于蔬菜上市多數(shù)年份的 CPI 鮮菜項(xiàng)環(huán)比為負(fù)，3 季度則因雨水天氣影響運(yùn)輸蔬菜環(huán)比也較高，4 季度容易受天氣影響季節(jié)性規(guī)律不如其它時(shí)間明顯。CPI 鮮菜項(xiàng)環(huán)比的強(qiáng)季節(jié)性規(guī)律，源于鮮菜的生長(zhǎng)周期短。小白菜、空心菜、生菜的生長(zhǎng)周期不到一個(gè)月，油麥菜、小油菜、大白菜、豌豆、青蒜的生長(zhǎng)周期在 40-50 天。這使得即使是遭遇大范圍的洪澇災(zāi)害，鮮菜供應(yīng)也能在 2 個(gè)月內(nèi)恢復(fù)。從 2010 年后遭遇洪災(zāi)的年份看，在遭遇洪災(zāi)沖擊后，CPI 鮮菜項(xiàng)環(huán)比在 2 個(gè)月的超季節(jié)性上漲后，就開始恢復(fù)到或低于季節(jié)性了。因此，

25、我們可以通過鮮菜的季節(jié)性判斷其環(huán)比趨勢(shì)，然后通過環(huán)比來計(jì)算同比。圖表 12: CPI 鮮菜項(xiàng)環(huán)比在經(jīng)歷超季節(jié)性上漲后快速回調(diào)環(huán)比均值2010年2012年2013年2016年2018年20151050-5-10-157月8月9月10月資料來源： ，Wind（三）蛋類判斷雞蛋價(jià)格走勢(shì)時(shí)有一個(gè)很關(guān)鍵的指標(biāo)蛋料比價(jià)。從歷史上看，除少數(shù)時(shí)期外，蛋料比價(jià)跌破盈虧平衡點(diǎn)后，蛋料比價(jià)都有一輪強(qiáng)勁反彈。今年也是如此，2 月中旬至 3 月中旬，蛋料比價(jià)低于平衡點(diǎn)，養(yǎng)殖戶出現(xiàn)虧損，3 月中旬開始雞蛋價(jià)格和蛋料比價(jià)都快速反彈。圖表 13: 除少數(shù)年份外，蛋料比價(jià)跌破平衡點(diǎn)后，都會(huì)迎來一輪快速反彈蛋料比價(jià)蛋料比價(jià)平衡點(diǎn)

26、5.04.54.03.53.02.52.02015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-091.5資料來源： ，Wind預(yù)計(jì)未來雞蛋可能會(huì)有進(jìn)一步的漲價(jià)壓力。第一是因?yàn)橹蟮脑?、春?jié)等都是傳統(tǒng)消費(fèi)旺季；第二是豬肉漲價(jià)產(chǎn)生消費(fèi)替代，進(jìn)而帶動(dòng)雞蛋價(jià)格提升；第三是飼料成本的上升，豆粕和玉米占自配飼料成本的近 8 成，其中玉米由于農(nóng)業(yè)供給側(cè)改革目前庫存處于低位，而豆粕價(jià)格對(duì)中美貿(mào)易摩擦的反應(yīng)趨于鈍化。

27、圖表 14: 作為蛋雞飼料主要原料，豆粕期貨價(jià)格已經(jīng)企穩(wěn)，玉米價(jià)格也有支撐2,000玉米現(xiàn)貨平均價(jià)（元/噸）豆粕期貨活躍合約結(jié)算價(jià)（元/噸）3,6001,9801,9603,4001,9401,9203,2001,9003,0001,8801,8602,8001,8401,8202,6001,8002,400資料來源： ，Wind因此，在消費(fèi)旺季、豬肉漲價(jià)替代效應(yīng)和飼料成本三個(gè)因素共同作用情況下，未來雞蛋還有進(jìn)一步漲價(jià)的可能性。（四）鮮果水果也是今年二季度市場(chǎng)關(guān)注度較高的食品分項(xiàng)。由于去年山東、陜西等蘋果主產(chǎn)區(qū)減產(chǎn)使得今年蘋果低庫存，蘋果大幅漲價(jià)。而作為中國消費(fèi)量最大的水果品種，蘋果漲價(jià)又帶動(dòng)

28、了其他水果漲價(jià)。加之今年春季海南、廣東等熱帶水果產(chǎn)區(qū)遭遇了異常天氣兩個(gè)原因使得今年四月開始水果價(jià)格出現(xiàn)大漲。對(duì)比歷史數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)水果價(jià)格具有季節(jié)性規(guī)律。加之目前水果價(jià)格已恢復(fù)正常， 在判斷后續(xù)趨勢(shì)時(shí)，和蔬菜一樣，我們主要利用它的季節(jié)性規(guī)律。圖表 15: 水果價(jià)格已經(jīng)恢復(fù)季節(jié)性9.08.58.07.57.06.56.05.55.04.54.0平均批發(fā)價(jià):7種重點(diǎn)監(jiān)測(cè)水果01-02 02-02 03-02 04-02 05-02 06-02 07-02 08-02 09-02 10-02 11-02 12-0220152016201720182019資料來源： ，Wind（五）油價(jià)根據(jù)美國能源信

29、息署（EIA）預(yù)測(cè)，2020 年全球原油供給將增加 160 萬桶/天，另一方面，隨著全球經(jīng)濟(jì)放緩，需求僅增加 130 萬桶/天。因此明年除了四季度外，原油整體將處于供過于求的狀態(tài)。圖表 16：2020 年除四季度外，原油整體將處于供過于求的狀態(tài)104缺口（供給-需求，百萬桶/天，右軸）原油供給（百萬桶/天） 原油需求（百萬桶/天）2.51032.01021.51011.01000.5990.098-0.597-1.0資料來源： ，EIA從價(jià)格方面來看，EIA 預(yù)測(cè) 2019 年 WTI 原油期貨結(jié)算均價(jià)為 56.26 美元/桶，2020 年為 54.43 美元/桶。從 EIA 公布的月度預(yù)測(cè)數(shù)

30、據(jù)看，WTI 原油價(jià)格月度同比于今年 12 月短暫轉(zhuǎn)正后開始回落，2020 年 4 月見底后開始回升。我們可以利用月度同比數(shù)據(jù)來測(cè)算國際油價(jià)對(duì)國內(nèi) CPI 的影響。圖表 17：EIA 預(yù)測(cè) WTI 原油價(jià)格月度同比數(shù)據(jù)于 2020 年 4 月見底后開始回升WTI原油價(jià)格及EIA預(yù)測(cè)值（美元/桶）66EIA預(yù)測(cè)的WTI原油價(jià)格同比（%，右）15641062560058-556-1054-1552-202019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022

31、020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-1250-25資料來源： ，EIA（六）其它項(xiàng)前面已經(jīng)提到過，基于 CPI 其它項(xiàng)的同比變動(dòng)相對(duì)穩(wěn)定，取前 6 個(gè)月的移動(dòng)均值， 作為 CPI 其它項(xiàng)的同比。（七）定量測(cè)算 CPI 同比定量測(cè)算的步驟如下：第一，對(duì)豬肉、鮮菜、蛋類、鮮果這四項(xiàng)，在 2016 年到 2018 年對(duì)應(yīng)月份環(huán)比均值的基礎(chǔ)上，根據(jù)供需狀況進(jìn)行加成，得到今年對(duì)應(yīng)項(xiàng)的環(huán)比。用環(huán)比均值法計(jì)算出各項(xiàng)的同比后，再乘以對(duì)應(yīng)的權(quán)重，計(jì)算出各項(xiàng)對(duì) CPI 同比的拉動(dòng)。第二，取前 6 個(gè)月 CPI 其它項(xiàng)同比的移動(dòng)平均值，作為今年 10 月-2020 年 12 月月CPI 其它項(xiàng)的同比。再乘以權(quán)重，得到其它項(xiàng)對(duì) CPI 同比的拉動(dòng)。第三，使用 EIA 做的 WTI 油價(jià)預(yù)測(cè)結(jié)果，計(jì)算出 WTI 油價(jià)的同比，再乘以彈性系數(shù) 0.0098，得到油價(jià)對(duì) CPI 同比的影響。第四，將上述三個(gè)步驟的結(jié)果加總，得到 2019 年 10 月-2020 年 12 月的 CPI 同比， 如圖所示。圖表 18：CPI 同比及其預(yù)測(cè)值CPI同比(%)CPI