為何說疫情擴(kuò)散會“傳染”到信用市場

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250006 疫情防控拐點(diǎn)仍較難確認(rèn)，全球正竭盡所能 4 HYPERLINK l _TOC_250005 疫情的負(fù)面影響向信用市場溢出，存在局部“麻痹”的可能 6 HYPERLINK l _TOC_250004 機(jī)制 1：貨幣流動速度下降，實(shí)體經(jīng)濟(jì)萎縮 7 HYPERLINK l _TOC_250003 機(jī)制 2：信用違約，敞口風(fēng)險(xiǎn)面臨壞賬計(jì)提或資產(chǎn)折價(jià) 7 HYPERLINK l _TOC_250002 機(jī)制 3：贖回申請，信用市場或出現(xiàn)局部“麻痹” 8 HYPERLINK l _TOC_250001 后市如何做觀察？ 9 HYPERLINK l

2、_TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 9圖表目錄圖 1：疫情沖擊從實(shí)體向虛擬溢出示意圖 6圖 2：消費(fèi)者信用及住宅地產(chǎn)貸款余額（單位：十億美元） 8圖 3：ICE BofA AAA 投資級債、BB、CCC 級及以下高收益?zhèn)庞美睿▎挝唬?） 8表 1 :美國自疫情爆發(fā)以來財(cái)政及行政刺激時(shí)間線（至 3 月 18 日） 4表 2 :美國自疫情爆發(fā)以來貨幣刺激時(shí)間線（至 3 月 18 日） 5疫情防控拐點(diǎn)仍較難確認(rèn)，全球正竭盡所能疫情還在全球蔓延，雖然各國央行及政府都在全力以赴，聯(lián)儲甚至在短短兩周時(shí)間內(nèi)，兩次在非例行議息會議期間宣布降息，共降息幅度達(dá)到史無前例的 150BPs，美國聯(lián)邦政府、各級政府及

3、國會同樣傾囊而出，美股卻以同樣史無前例的三次熔斷（至截稿時(shí)）作為回應(yīng)，大規(guī)模的刺激似乎反而帶來了市場更大規(guī)模的恐慌情緒。3.5美國國會實(shí)行早期援助計(jì)劃，公布了逾 80 億美元的緊急資金方案以應(yīng)對疫情，還允許向受影響的小企業(yè)提供約 70 億美元的低息小企業(yè)行政貸款；3.13特朗普特朗普正式宣布國家進(jìn)入緊急狀態(tài)，這項(xiàng)舉措將釋放 500億美元資金，幫助各州和地方政府應(yīng)對疫情。特朗普隨即宣布將減免聯(lián)邦學(xué)生貸款在疫情期間的利息，并計(jì)劃增加戰(zhàn)略石油儲備；3.14眾議院眾議院表決通過一攬子經(jīng)濟(jì)援助法案，該法案包括確保工人可以休帶薪病假或家事假，提高失業(yè)保險(xiǎn)，保證所有美國人都能獲得免費(fèi)的新冠病毒測試，以及為醫(yī)

4、療補(bǔ)助計(jì)劃提供更多的食品援助和聯(lián)邦基金；3.17財(cái)政部向美國人發(fā)送支票，美國人現(xiàn)在需要現(xiàn)金，將在未來幾周內(nèi)兌現(xiàn)；3.17白宮大規(guī)模緊急援助計(jì)劃，包括為工薪階層大幅度減稅，為航空業(yè)提供至少 500 億美元的減稅，為小型企業(yè)提供減免政策，總計(jì)將近 8500 億美元；3.17財(cái)政部和國稅局納稅人將獲得三個(gè)月的延期來申報(bào) 2019 年的所得稅，這三個(gè)月的延期內(nèi)，納稅人不會受到利息和罰款的影響，納稅期限的推遲將去年納稅申報(bào)的截止日期從 4 月 5 日推遲到7 月 15 日，企業(yè)將有同樣長的時(shí)間來支付高達(dá) 1000 萬美元的稅款。表 1 :美國自疫情爆發(fā)以來財(cái)政及行政刺激時(shí)間線（至 3 月 18 日）時(shí)間

5、部門政策內(nèi)容數(shù)據(jù)來源：路透社，東吳證券研究所3.5宣布將聯(lián)邦基金利率的誘導(dǎo)區(qū)間從 1.5-1.75%調(diào)降至 1-1.25%，調(diào)降幅度達(dá) 50BPs；將超額存準(zhǔn)利率（IOER）同步調(diào)降 50BPs 至 1.1%；3.13宣布大幅增加回購支持，具體而言，每一天至少將提供 1750 億美元規(guī)模的隔夜回購協(xié)議，每一周兩次至少提供 450 億美元規(guī)模的兩周回購協(xié)議，每一周至少提供 5000 億美元規(guī)模的 1 月期期限回購協(xié)議，以及每一周至少提供 5000億美元規(guī)模的 3 月期期限回購協(xié)議；3.15宣布將聯(lián)邦基金利率的誘導(dǎo)區(qū)間從 1-1.25%調(diào)降至 0-0.25，調(diào)降幅度達(dá) 100BPs；將超額存準(zhǔn)利率

6、（IOER）同步調(diào)降 100BPs 至 0.1%；重啟 2008年金融危機(jī)以來的“零利率政策”；同時(shí)宣布將在今后數(shù)個(gè)月中購買 5000 億美元美國國債（期限及類別將同先存結(jié)構(gòu)相似，同構(gòu)性“再擴(kuò)表”），還將同樣購買 2000 億美元住房抵押貸款證券（MBS）；并且通過拍賣續(xù)期（roll over）一切到期的美國國債余額的本金存量，再投資一切到期的機(jī)構(gòu)債（房利美、房地美等政府資助企業(yè)（GSE）以及機(jī)構(gòu)發(fā)行的 MBS 的本金存量；紐約聯(lián)儲下設(shè) The Desk 將于北京時(shí)間 3 月 16 日晚間開始執(zhí)行 FOMC 的指令，以維持存量流動性的同時(shí)，提供增量流動性；同時(shí)調(diào)降基本信貸利率（Primary

7、Credit Rate）利率 150BPs 從 1.75%至 0.25%，并且貸款期限最長可至 90 天，且借款人可以每天提前還款并可以續(xù)借；幅度較基準(zhǔn)利率幅度更深，意在鼓勵(lì)儲蓄機(jī)構(gòu)更頻繁使用該貼現(xiàn)窗口，前期儲蓄機(jī)構(gòu)受制于使用貼現(xiàn)窗口將向市場釋放出負(fù)面訊息，而在使用貼現(xiàn)窗口方面表現(xiàn)得較為謹(jǐn)慎；同時(shí)將延續(xù)前期隔夜及期限回購（Overnight and Term Repo）規(guī)模以維護(hù)短期貨幣市場穩(wěn)固；同時(shí)表示加拿大銀行，英格蘭銀行，日本銀行，歐洲中央銀行，美聯(lián)儲和瑞士國家銀行已采取行動來通過現(xiàn)有的美元掉期安排在全球范圍內(nèi)進(jìn)行交易，以緩解離岸美元的流動性緊張；同時(shí)動議各商業(yè)銀行使用其資本金和流動性緩

8、沖。自 2008 年“次貸危機(jī)”以來美國銀行業(yè)大幅提高了資本金和流動性要求，包括提高監(jiān)管資本金的質(zhì)量，提高最低資本金要求，建立資本金和流動性緩沖，以及實(shí)施年度資本金壓力測試；鮑威爾在會后的新聞發(fā)布會上表示：“在美國國債等若干市場，資金流動性存在較強(qiáng)壓力”，并強(qiáng)調(diào)：“政策當(dāng)局者將通過一切工具支撐經(jīng)濟(jì)”。關(guān)于利率方面，鮑威爾表示將保持不變，“直到有信心經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了最近的事件（疫情），并有望實(shí)現(xiàn)其最大的就業(yè)和價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)?！北?2 :美國自疫情爆發(fā)以來貨幣刺激時(shí)間線（至 3 月 18 日）時(shí)間政策內(nèi)容數(shù)據(jù)來源：路透社，東吳證券研究所至截稿時(shí)，市場正進(jìn)入近期第三輪反彈之后的又一次深跌，值得注意的是每一次

9、反彈的高點(diǎn)都低于前一次的高點(diǎn)，每一次反彈的回落的低點(diǎn)又同樣低于前一次的低點(diǎn)，未來觸底回暖的區(qū)間還有待進(jìn)一步確認(rèn)（歐洲股市也表現(xiàn)出相似的特征）。前期我們在報(bào)告聯(lián)儲傾囊而出，美國疫情防控究竟如何？、股債漲跌同疫情關(guān)系究竟幾何？、聯(lián)儲應(yīng)急降息 50BPs，淺談救火車“鳴笛效應(yīng)”的啟示一系列報(bào)告中反復(fù)強(qiáng)調(diào)我們對當(dāng)前市場的看法，在此我們進(jìn)一步概括為以下幾點(diǎn)：本次疫情表現(xiàn)出很強(qiáng)的“反生產(chǎn)”特征：制造業(yè)方面供給鏈中斷或延遲交割；服務(wù)業(yè)方面，強(qiáng)烈需要人和人空間上同地的服務(wù)（旅游、餐飲等）無法實(shí)現(xiàn)，較弱需要人和人空間上同地的生產(chǎn)活動的生產(chǎn)性大為減損（辦公室工作轉(zhuǎn)化為遠(yuǎn)程工作，最高效的面對面交流（F2F comm

10、unication）轉(zhuǎn)化為效率較低的遠(yuǎn)程交流（Tele-communication）；生產(chǎn)力“質(zhì)”的下降對制造業(yè)和服務(wù)業(yè)中以“量”衡量的產(chǎn)能帶來的破壞性是根本性的；我們所使用的衡量經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)活動的一切指標(biāo)，如 GDP 等或都將出現(xiàn)較大程度的回落；財(cái)政、貨幣政策和行政對策方面我們肯定一切緩解短期流動性緊張的財(cái)政政策、貨幣政策和行政對策，但同時(shí)懷疑一切著力提振私人部門總需求的刺激方案：“降息降率”并不是完全對緩解流動性沒有作用，但在未來中期存在較大不確定性的環(huán)境中，預(yù)期投資、預(yù)支消費(fèi)等私人部門總需求或難以提振；而在供給側(cè)的產(chǎn)能和生產(chǎn)性未完全恢復(fù)的情況下，也需要謹(jǐn)慎選擇財(cái)政工具，以將公共部門對私人部門

11、的“擠出效應(yīng)”降至最低；另一方面，提振私人部門總需求的政策邊際效果較弱，存在透支未來政策空間的風(fēng)險(xiǎn)，這或進(jìn)一步加劇市場的恐慌情緒；對本國疫情有較強(qiáng)控制力的國家及地區(qū)或率先恢復(fù)生產(chǎn)經(jīng)營活動，可能彌補(bǔ)對疫情控制力較弱的國家造成的產(chǎn)出缺口，存在一定機(jī)遇。機(jī)制 1企業(yè)B消費(fèi)者機(jī)制 3企業(yè)A其它共同基金機(jī)制 2貨幣市場基金商業(yè)銀行圖 1：疫情沖擊從實(shí)體向虛擬溢出示意圖數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所整理疫情的負(fù)面影響向信用市場溢出，存在局部“麻痹”的可能在維持前期看法的基礎(chǔ)上，我們認(rèn)為當(dāng)前疫情的負(fù)面影響存在進(jìn)一步升級的趨向，正在向金融、信用市場溢出，信用市場存在出現(xiàn)局部“麻痹”的可能性。具體來看，我們認(rèn)為存在三

12、個(gè)互相強(qiáng)化的機(jī)制：（1）機(jī)制 1：貨幣流動速度下降，實(shí)體經(jīng)濟(jì)萎縮；（2）機(jī)制 2：信用違約，敞口風(fēng)險(xiǎn)面臨壞賬計(jì)提或資產(chǎn)折價(jià)；（3）贖回申請，信用市場或出現(xiàn)局部“麻痹”。機(jī)制 1：貨幣流動速度下降，實(shí)體經(jīng)濟(jì)萎縮如上圖所示，疫情擴(kuò)散首先觸發(fā)了機(jī)制 1，具體來看：機(jī)制 1 包含經(jīng)濟(jì)主體：消費(fèi)者，企業(yè)A（受疫情直接負(fù)面影響），企業(yè) B（未受疫情直接負(fù)面影響）；企業(yè) A 包含餐飲、航空、零售、旅游、娛樂（體育、影視）等服務(wù)業(yè)，以及由于疫情而同時(shí)停擺的制造業(yè)生產(chǎn)線；企業(yè) B 則包含其余的服務(wù)業(yè)和制造業(yè)；企業(yè) A 由于疫情停擺而導(dǎo)致產(chǎn)能下降：（a）對生產(chǎn)要素的需求下降，無法從消費(fèi)者那里獲得收入，同樣無法支付

13、勞務(wù)（同時(shí)也是消費(fèi)者）工資；（b）對企業(yè) B 的中間產(chǎn)品需求下降，無法從企業(yè)B 那里獲得收入，同樣無法兌現(xiàn)企業(yè) B 的預(yù)期收入；企業(yè) B 和消費(fèi)者由于無法獲得勞務(wù)工資和預(yù)期收入，相互的需求（生產(chǎn)要素以及產(chǎn)品）和企業(yè) A 的產(chǎn)品需求進(jìn)一步下降，引致總需求下降。整體來看，疫情擴(kuò)散通過觸發(fā)機(jī)制 1，導(dǎo)致私人部門中的實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)收縮，貨幣的流通速度下降，貨幣創(chuàng)造的功能萎縮，企業(yè)的流動性資產(chǎn)，以及消費(fèi)者的可支配收入逐級下降。機(jī)制 2：信用違約，敞口風(fēng)險(xiǎn)面臨壞賬計(jì)提或資產(chǎn)折價(jià)機(jī)制 1 被觸發(fā)的時(shí)間越長，衡量實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)的任何經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，都將出現(xiàn)惡化的局面；但市場還可能出現(xiàn)更糟的情況，也就是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的收縮

14、逐漸會影響到虛擬經(jīng)濟(jì)，金融、信用市場可能出現(xiàn)局部“麻痹”的局面，具體來看：消費(fèi)者可支配收入的下降可能會引發(fā)次級按揭抵押貸款出現(xiàn)違約，不論是商業(yè)銀行，還是 GSE（房利美、房地美等），又或者其它金融機(jī)構(gòu)，只要存在次級按揭抵押貸款或證券化后的次級債風(fēng)險(xiǎn)敞口，都或?qū)⒚媾R壞賬計(jì)提，或者資產(chǎn)折價(jià)；鑒于美國居民儲蓄率只有 7.9%（次貸危機(jī)前為 3.1%），私人消費(fèi)信貸（包括信用卡這類周轉(zhuǎn)（revolving）信貸及車貸這類非周轉(zhuǎn)（non-revolving）信貸）的違約率也可能抬升，相對應(yīng)的金融資產(chǎn)估值或面臨顯著的下行風(fēng)險(xiǎn)；企業(yè)的流動性資產(chǎn)（包括現(xiàn)金及應(yīng)收賬款等流動性較高的資產(chǎn)）的下降可能會引發(fā)信用債，

15、尤其是信用評級較低的高收益?zhèn)霈F(xiàn)違約，存在相對應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)敞口的金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)面臨資本折價(jià)。整體來看，疫情擴(kuò)散通過觸發(fā)機(jī)制 1，進(jìn)一步觸發(fā)機(jī)制 2，消費(fèi)者或企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)上升，對應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)敞口的資產(chǎn)估值或面臨折價(jià)。圖 2：消費(fèi)者信用及住宅地產(chǎn)貸款余額（單位：十億美元）圖 3：ICE BofA AAA 投資級債、BB、CCC 級及以下高收益?zhèn)庞美睿▎挝唬?）1000.00900.00800.00700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.000.00 2400.002300.002200.002100.002000.001900.001800.001700.008

16、.007.006.005.004.003.002.001.0025.0020.0015.0010.005.000.00 0.00消費(fèi)者信用：信用卡及其它周轉(zhuǎn)信貸消費(fèi)者信用：車貸住宅地產(chǎn)貸款（右軸）ICE BofA BB級高收益?zhèn)鵒AS ICE BofA AAA級投資級債OASICE BofA CCC級及以下高收益?zhèn)鵒AS（右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所機(jī)制 3：贖回申請，信用市場或出現(xiàn)局部“麻痹”機(jī)制 2 可能被另一種應(yīng)急機(jī)制所替代，但情況并不會變得更好，也就是消費(fèi)者或者企業(yè)充當(dāng)?shù)耐顿Y人面臨流動性緊俏的時(shí)候，會贖回他們的貨幣市場基金或其它共同基金以應(yīng)

17、對短期的支付需求，具體來看；受限于可支配收入下降的消費(fèi)者可能贖回貨幣市場基金以及其他共同基金，相應(yīng)地，這些基金不得不賣出資產(chǎn)以應(yīng)對投資人的贖回申請；當(dāng)一定比例的基金共同面對投資人的贖回申請時(shí)，市場將面臨較大的下行壓力，市場預(yù)期進(jìn)一步沽空，而基金或不得不以更低的價(jià)格，賣出更多的資產(chǎn)以應(yīng)對贖回申請；而進(jìn)一步下行的市場，將會引發(fā)更多投資人恐慌，恐慌導(dǎo)致更多的贖回申請，市場進(jìn)一步下行；下行的市場環(huán)境中，企業(yè)面臨的信用環(huán)境將會變得更加惡劣，可能不得不以遠(yuǎn)高于之前的融資成本進(jìn)行融資以應(yīng)對短期的支付需求，從而發(fā)生短期信用市場局部 “麻痹”的局面，由于投資人流動性偏好急速上升或不肯犧牲任何的流動性，無論是有抵

18、押品還是無抵押品的 offer 都將被拒之門外；較脆弱的一批企業(yè)或率先進(jìn)入破產(chǎn)清算環(huán)節(jié)，而預(yù)估這一事態(tài)會真的發(fā)生的權(quán)益投資人會率先退場，這會進(jìn)一步壓低權(quán)益市場的估值；基金將不得不以更低的價(jià)格賣出更多的資產(chǎn)以應(yīng)對贖回申請。整體來看，機(jī)制 3 并不是完全替代機(jī)制 2 的存在，兩者會并行發(fā)生，流動性緊張的投資人會贖回一切他們可以贖回的資產(chǎn)以回補(bǔ)流動性的不足，基金將不得不以更低的價(jià)格賣出更多的資產(chǎn)以應(yīng)對贖回申請，市場估值面臨自我加強(qiáng)型的螺旋下降局面。后市如何做觀察？在前期報(bào)告聯(lián)儲傾囊而出，美國疫情防控究竟如何？中我們認(rèn)為，美國當(dāng)前來看疫情進(jìn)一步擴(kuò)散的趨向已經(jīng)難以有效抑制，未來或主要存在兩條路徑：（1）擠兌醫(yī)院，面臨有限醫(yī)療資源的分配問題；（2）通過防控避免擠兌醫(yī)院的情況發(fā)生，但將面臨疫情持續(xù)時(shí)間更長的問題?！皟珊ο鄼?quán)取其輕”，當(dāng)前最好的路徑一定是