展望10年后的中國農(nóng)化行業(yè)

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250015 我國本土農(nóng)藥行業(yè)“大而不強(qiáng)” 4 HYPERLINK l _TOC_250014 破解之道：拓展渠道+產(chǎn)品創(chuàng)新，“先正達(dá)集團(tuán)”的成立有望成為契機(jī) 7 HYPERLINK l _TOC_250013 展望十年后的中國農(nóng)化行業(yè)：“先正達(dá)集團(tuán)”引領(lǐng)，實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展 8 HYPERLINK l _TOC_250012 創(chuàng)制藥研發(fā)環(huán)節(jié)：原“先正達(dá)股份”持續(xù)研發(fā) 9 HYPERLINK l _TOC_250011 原藥生產(chǎn)環(huán)節(jié)：借助國內(nèi)優(yōu)質(zhì)原藥生產(chǎn)企業(yè) 9 HYPERLINK l _TOC_250010 制劑銷售環(huán)節(jié)：外部優(yōu)化整合，內(nèi)部降維打擊 10

2、HYPERLINK l _TOC_250009 農(nóng)業(yè)數(shù)字化：借助中化化肥網(wǎng)絡(luò)打造“種、藥、肥”一站式解決的銷售渠道 11 HYPERLINK l _TOC_250008 “先正達(dá)集團(tuán)”旗下精兵良將匯集 13 HYPERLINK l _TOC_250007 先正達(dá)股份：全球第 2 大農(nóng)藥公司、第 3 大種子公司 14 HYPERLINK l _TOC_250006 安道麥：全球非專利型農(nóng)藥巨頭 15 HYPERLINK l _TOC_250005 揚(yáng)農(nóng)集團(tuán)：國內(nèi)最優(yōu)秀的原藥生產(chǎn)企業(yè)之一 17 HYPERLINK l _TOC_250004 中化化肥：中國最大的“產(chǎn)供銷一體化”綜合型化肥企業(yè) 18

3、 HYPERLINK l _TOC_250003 荃銀高科：“育繁推一體化”的種業(yè)區(qū)域龍頭 20 HYPERLINK l _TOC_250002 投資策略 21 HYPERLINK l _TOC_250001 風(fēng)險(xiǎn)提示 21 HYPERLINK l _TOC_250000 相關(guān)報(bào)告匯總 21插圖目錄圖 1：農(nóng)藥產(chǎn)業(yè)鏈附加值微笑曲線 4圖 2：全球農(nóng)藥行業(yè)格局可分為 3 個(gè)梯隊(duì) 4圖 3：全球農(nóng)藥行業(yè)前 10 大企業(yè) 5圖 4：亞太地區(qū)農(nóng)藥市場全球占比約 30%（2018 年） 6圖 5：我國農(nóng)藥出口依存度高達(dá) 70%左右 6圖 6：“先正達(dá)集團(tuán)”旗下主要資產(chǎn) 7圖 7：全球農(nóng)藥行業(yè)格局從“二極

4、”走向“三極” 8圖 8：2019 年先正達(dá)在全球新登記或上市的農(nóng)藥品種 9圖 9：中國原藥生產(chǎn)端優(yōu)勢強(qiáng) 10圖 10：安道麥和先正達(dá)各銷售區(qū)域占比 10圖 11：國內(nèi)農(nóng)藥制劑公司集中度極低 11圖 12：中化化肥的分銷網(wǎng)絡(luò)覆蓋中國 95%的耕地面積 12圖 13：先正達(dá)股份十大暢銷農(nóng)藥產(chǎn)品 14圖 14：先正達(dá)股份營收結(jié)構(gòu)及增速 14圖 15：先正達(dá)股份凈利潤及增速 14圖 16：先正達(dá)股份分地區(qū)營收結(jié)構(gòu) 14圖 17：先正達(dá)股份毛利率水平 14圖 18：先正達(dá)股份農(nóng)藥業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)（ 2019 年） 15圖 19：先正達(dá)股份農(nóng)藥業(yè)務(wù)分地區(qū)收入結(jié)構(gòu)（ 2019 年） 15DONGXING SE

5、CURITIES東興證券深度報(bào)告P3基礎(chǔ)化工行業(yè)：展望 10 年后的中國農(nóng)化行業(yè)：“先正達(dá)集團(tuán)”的成立有望成為破解我國農(nóng)藥行業(yè)大而不強(qiáng)的契機(jī)圖 20：先正達(dá)股份種子業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)（ 2019 年） 15圖 21：先正達(dá)股份種子業(yè)務(wù)分地區(qū)收入結(jié)構(gòu)（ 2019 年） 15圖 22：安道麥的全球市場份額逐年提升 16圖 23：安道麥 EBITDA 利潤率持續(xù)提升 16圖 24：安道麥高端差異化產(chǎn)品占比不斷提升 16圖 25：安道麥在中國市場的銷售增長情況 16圖 27：安道麥新的產(chǎn)品注冊(cè)登記數(shù)量 16圖 28：揚(yáng)農(nóng)集團(tuán)和揚(yáng)農(nóng)化工的主要農(nóng)藥產(chǎn)品 17圖 29：揚(yáng)農(nóng)化工營收結(jié)構(gòu)及增速 17圖 30：揚(yáng)農(nóng)化

6、工凈利潤及增速 17圖 31：揚(yáng)農(nóng)化工產(chǎn)品銷量 18圖 32：揚(yáng)農(nóng)化工產(chǎn)品毛利率水平 18圖 33：中化化肥營收及增速 19圖 34：中化化肥凈利潤及增速 19圖 35：中化化肥營收業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)（ 2019 年） 20圖 36：中化化肥毛利率水平 20圖 37：荃銀高科營收結(jié)構(gòu)及增速 20圖 38：荃銀高科凈利潤及增速 20圖 39：荃銀高科營收業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)（ 2018 年） 21圖 40：荃銀高科主要產(chǎn)品毛利率水平 21P4東興證券深度報(bào)告基礎(chǔ)化工行業(yè)：展望 10 年后的中國農(nóng)化行業(yè)：“ 先正達(dá)集團(tuán)” 的成立有望成為破解我國農(nóng)藥行業(yè)大而不強(qiáng)的契機(jī)DONGXING SECURITIES我國本土農(nóng)藥行業(yè)

7、“大而不強(qiáng)”農(nóng)業(yè)可以看做是以土地為介質(zhì)，使用種子、農(nóng)藥、化肥，產(chǎn)出農(nóng)產(chǎn)品的生產(chǎn)過程，其中農(nóng)藥在提升農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)量和降低病蟲害過程中發(fā)揮著關(guān)鍵作用。農(nóng)藥行業(yè)的核心包括創(chuàng)制藥研發(fā)推廣、原藥生產(chǎn)、制劑銷售三個(gè)環(huán)節(jié)，其中：創(chuàng)制藥環(huán)節(jié)天生具有很強(qiáng)的技術(shù)壁壘和資金壁壘，具有高投入高產(chǎn)出；銷售體系在建設(shè)初期效果一般，沒有較強(qiáng)壁壘，但是一旦形成完善的銷售網(wǎng)絡(luò)后，則可具有很強(qiáng)的渠道壁壘和品牌壁壘；原藥生產(chǎn)環(huán)節(jié)處于產(chǎn)業(yè)鏈中游，且由于產(chǎn)品品種繁多且生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量巨大，競爭較為激烈。圖 1：農(nóng)藥產(chǎn)業(yè)鏈附加值微笑曲線附加值高投入高產(chǎn)出渠道和品牌壁壘高競爭激烈高低研發(fā)創(chuàng)制原藥生產(chǎn)制劑銷售產(chǎn)業(yè)鏈資料來源： 東興證券研究所農(nóng)藥行業(yè)

8、按照銷售規(guī)模和主要環(huán)節(jié)的盈利貢獻(xiàn)度，可分為三個(gè)梯隊(duì)。其中：第一梯隊(duì)：以創(chuàng)制農(nóng)藥和全球化的銷售網(wǎng)絡(luò)為核心，其農(nóng)藥營收規(guī)模在 60 億美金以上，同時(shí)具備全球化銷售網(wǎng)絡(luò)，包括先正達(dá)、拜耳、科迪華、巴斯夫，CR4 約為 61.6%。第二梯隊(duì)：以仿制藥為主打，具有較為明顯的優(yōu)勢銷售區(qū)域，其農(nóng)藥營收規(guī)模在 20 億美金以上，主要包括安道麥、日本住友、澳大利亞紐發(fā)姆、美國富美實(shí)、印度聯(lián)合磷化物公司（包括其 2019 年收購的愛利思達(dá)），CR10 約為 91.6%。第三梯隊(duì)：以原藥生產(chǎn)（農(nóng)藥中的有效成分為主）為基本模式，其農(nóng)藥營收規(guī)模低于 20 億美金，主要為第一梯隊(duì)和第二梯隊(duì)進(jìn)行供貨，包括國內(nèi)的揚(yáng)農(nóng)化工、新

9、安化工、穎泰生物、紅太陽等企業(yè)。圖 2：全球農(nóng)藥行業(yè)格局可分為 3 個(gè)梯隊(duì)DONGXING SECURITIES東興證券深度報(bào)告P5基礎(chǔ)化工行業(yè)：展望 10 年后的中國農(nóng)化行業(yè)：“先正達(dá)集團(tuán)”的成立有望成為破解我國農(nóng)藥行業(yè)大而不強(qiáng)的契機(jī)第一梯隊(duì)（銷售規(guī)模60億美元以上）以創(chuàng)制農(nóng)藥和全球化的銷售網(wǎng)絡(luò)為核心如：先正達(dá)、拜耳、科迪華、巴斯夫第二梯隊(duì)（銷售規(guī)模20億美元以上）以仿制藥為主打，具有較為明顯的優(yōu)勢銷售區(qū)域如：安道麥、住友、紐發(fā)姆、富美實(shí)、印度聯(lián)磷第三梯隊(duì)（銷售規(guī)模低于20億美元）以原藥生產(chǎn)（農(nóng)藥中的有效成分為主）為基本模式 如：國內(nèi)的揚(yáng)農(nóng)化工、新安股份、穎泰生物、紅太陽等資料來源： 東興證

10、券研究所圖 3：全球農(nóng)藥行業(yè)前 10 大企業(yè)各公司農(nóng)化業(yè)務(wù)銷售額（百萬美元） 2018年2017年2013年2018/2017YoY20132018年CAGR2018年全球市場份額備注拜耳(Bayer)11,7039,10310,41828.6%2.4%20.3%收購孟山都，2018年6月完成交割先正達(dá)(Syngenta)10,4139,73911,4136.9%-1.8%18.1%被中國化工集團(tuán)收購，2017年6月完成交割巴斯夫(BASF)7,0486,4216,9429.8%0.3%12.2%收購了拜耳剝離的種子業(yè)務(wù)及草銨膦業(yè)務(wù)（與拜耳收購孟山都事宜相關(guān)）科迪華農(nóng)業(yè)科學(xué)(Corteva)6

11、,2946,035n.a.4.3%n.a.10.9%陶氏與杜邦合并，2017年9月完成，其農(nóng)業(yè)科學(xué)子公司科迪華（業(yè)務(wù)包括種子和農(nóng)藥）于2019年6月從陶氏杜邦公司完成拆分獨(dú)立上市富美實(shí)(FMC)4,2852,5312,14669.3%14.8%7.4%收購了杜邦剝離的大部分殺蟲劑業(yè)務(wù)（與杜邦與陶氏合并事宜相關(guān)）安道麥(ADAMA)3,6173,2592,87611.0%4.7%6.3%2011年被中國化工集團(tuán)收購，2017年與沙隆達(dá)完成合并，登陸A股市場；收購了先正達(dá)剝離的部分農(nóng)藥業(yè)務(wù)（與中國化工集團(tuán)收購先正達(dá)事宜相關(guān)）住友化學(xué)(Sumitomo Chemical)2,5382,4922,02

12、01.8%4.7%4.4%持有Nufarm23%股權(quán)紐發(fā)姆（NuFarm)2,4482,3792,2972.9%1.3%4.3%收購了Adama和Syngenta旗下歐洲業(yè)務(wù)的農(nóng)藥產(chǎn)品（與中國化工集團(tuán)收購先正達(dá)事宜相關(guān)）；收購了FMC公司歐洲業(yè)務(wù)印度聯(lián)磷(UPL)2,3572,1721,6078.5%8.0%4.1%收購Arysta，2019年2月完成交割，預(yù)計(jì)2019年的合并銷售額將超過ADAMA，成為全球規(guī)模最大的非專利型農(nóng)藥公司愛利思達(dá)生命科學(xué)(Arysta LifeScience)2,0391,8971,5017.5%6.3%3.5%已被UPL收購資料來源： Phillips McDo

13、ugall， 東興證券研究所P6東興證券深度報(bào)告基礎(chǔ)化工行業(yè)：展望 10 年后的中國農(nóng)化行業(yè)：“ 先正達(dá)集團(tuán)” 的成立有望成為破解我國農(nóng)藥行業(yè)大而不強(qiáng)的契機(jī)DONGXING SECURITIES“大而不強(qiáng)”是我國本土農(nóng)藥行業(yè)（不包括收購獲得的先正達(dá)和安道麥）的典型特征?！按蟆笔侵肝覈谵r(nóng)藥的核心成分（原藥）上的產(chǎn)量占據(jù)全球總產(chǎn)量的一半以上，是大部分農(nóng)藥原藥產(chǎn)品的主要生產(chǎn)地?！安粡?qiáng)”是指我國農(nóng)藥行業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈上基本沒有定價(jià)權(quán)，農(nóng)藥行業(yè)本身的盈利情況主要“仰人鼻息”?！把鋈吮窍ⅰ笔菦]有定價(jià)權(quán)的表現(xiàn)，而沒有定價(jià)權(quán)背后的本質(zhì)原因在于我國本土企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中的弱勢地位。雖然我國生產(chǎn)了全球一半以上的農(nóng)藥原藥，

14、但是由于我國本土農(nóng)藥企業(yè)在全球沒有銷售渠道，而本土內(nèi)的消費(fèi)量預(yù)計(jì)只占全球的 15%，因此農(nóng)藥行業(yè)嚴(yán)重依賴出口，出口依存度高達(dá) 70%左右。所以，具有海外銷售渠道的第一梯隊(duì)和第二梯隊(duì)的農(nóng)化企業(yè)，在大部分情況下都是我國本土農(nóng)藥企業(yè)的重要客戶而非競爭對(duì)手。在價(jià)格產(chǎn)生方面：對(duì)于草甘膦等萬噸級(jí)別以上的大品類農(nóng)藥原藥產(chǎn)品，其價(jià)格主要靠中國企業(yè)間拼殺成本產(chǎn)生；而百噸級(jí)的細(xì)分類農(nóng)藥原藥產(chǎn)品大部分則由國外第一梯隊(duì)和第二梯隊(duì)委托加工，主要按照成本加成的方式定價(jià)。圖 4：亞太地區(qū)農(nóng)藥市場全球占比約 30%（ 2018 年）北美自貿(mào)區(qū)20%中東與非洲4%亞太30%歐洲21%拉美25%資料來源： Phillips Mc

15、Dougall， 東興證券研究所圖 5：我國農(nóng)藥出口依存度高達(dá) 70%左右DONGXING SECURITIES東興證券深度報(bào)告P7基礎(chǔ)化工行業(yè)：展望 10 年后的中國農(nóng)化行業(yè)：“先正達(dá)集團(tuán)”的成立有望成為破解我國農(nóng)藥行業(yè)大而不強(qiáng)的契機(jī)400350300250200150100500（萬噸）72%80%65%70%60%50%40%30%20%10%0%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019中國化學(xué)農(nóng)藥原藥產(chǎn)量出口量進(jìn)口量出口量占產(chǎn)量比重（右軸）資料來源： Wind， 東興證券研究所破解之道：拓展渠道+產(chǎn)品創(chuàng)新，“

16、先正達(dá)集團(tuán)”的成立有望成為契機(jī)要想從根本上扭轉(zhuǎn)我國農(nóng)藥行業(yè)“仰人鼻息”的局面，核心在于兩點(diǎn)，第一是建立銷售渠道開拓終端市場，第二是依靠專利創(chuàng)制藥實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品創(chuàng)新。但在目前的國內(nèi)農(nóng)化行業(yè)生態(tài)下，我國農(nóng)藥行業(yè)難以通過內(nèi)生的方式實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展，因此由央企主導(dǎo)的跨境收購成為可行的模式。2020 年 1 月，中化集團(tuán)和中國化工集團(tuán)宣布將各自旗下的農(nóng)化資產(chǎn)予以整合，成立“先正達(dá)集團(tuán)股份有限公司”，即“先正達(dá)集團(tuán)”，旗下核心資產(chǎn)包括原來屬于中國化工集團(tuán)的先正達(dá)股份公司 100%的股份和安道麥股份有限公司的 74%股份，以及原來屬于中化集團(tuán) 52%的中化化肥股份，39%的揚(yáng)農(nóng)集團(tuán)股份等。“先正達(dá)集團(tuán)”業(yè)務(wù)涵蓋農(nóng)化

17、板塊農(nóng)藥、化肥、種子、數(shù)字農(nóng)業(yè)全流程，其中農(nóng)藥板塊產(chǎn)值約千億，是最為重要的板塊。先正達(dá)集團(tuán)的成立，進(jìn)一步理順了 SAS 聯(lián)盟（中化農(nóng)業(yè)、安道麥、先正達(dá)）內(nèi)的協(xié)同合作機(jī)制，預(yù)計(jì)將成為我國農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化數(shù)字化的主導(dǎo)力量，為破解我國農(nóng)藥行業(yè)大而不強(qiáng)的局面提供了契機(jī)。圖 6：“先正達(dá)集團(tuán)”旗下主要資產(chǎn)P8東興證券深度報(bào)告中化化肥化肥板塊先正達(dá)股份安道麥揚(yáng)農(nóng)集團(tuán)農(nóng)藥板塊先正達(dá)股份荃銀高科種子板塊基礎(chǔ)化工行業(yè)：展望 10 年后的中國農(nóng)化行業(yè)：“ 先正達(dá)集團(tuán)” 的成立有望成為破解我國農(nóng)藥行業(yè)大而不強(qiáng)的契機(jī)DONGXING SECURITIES先正達(dá)集團(tuán)資料來源： 各公司公告， 東興證券研究所“先正達(dá)集團(tuán)”的形成

18、，有望帶動(dòng)我國農(nóng)化產(chǎn)業(yè)的大發(fā)展。按照 2019 年銷售收入，“先正達(dá)集團(tuán)”位居全球農(nóng)藥行業(yè)榜首，是名副其實(shí)的第一梯隊(duì)企業(yè)。目前農(nóng)化行業(yè)景氣度較低，且國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境不穩(wěn)定增強(qiáng)，為我國農(nóng)藥產(chǎn)業(yè)逆勢而上提供了難得機(jī)遇。全球農(nóng)藥行業(yè)格局從“美歐二極”走向“美歐中三極”：2017 年之前為“美歐”雙極主導(dǎo)：縱觀全球農(nóng)藥行業(yè)近二十多年的歷程，自 1997 年金融危機(jī)后到 2017年陶氏杜邦合并前，國際農(nóng)化行業(yè)發(fā)展平穩(wěn)，呈現(xiàn)美歐雙極主導(dǎo)的穩(wěn)定格局。農(nóng)化行業(yè)發(fā)展主要由拜耳、先正達(dá)、巴斯夫、孟山都、陶氏益農(nóng)和杜邦引領(lǐng)，其中拜耳、先正達(dá)和巴斯夫?yàn)槿覛W洲公司，孟山都、陶氏益農(nóng)和杜邦為三家美國公司。2017 年之后變

19、為“美歐中”三極鼎立：但是進(jìn)入 2013 年后，由于農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格長期低迷，需求不振導(dǎo)致農(nóng)化行業(yè)利潤水平顯著下滑，六大巨頭先后進(jìn)行了一系列超級(jí)并購。2017 年，陶氏益農(nóng)和杜邦合并成立了科迪華，而先正達(dá)則于同年被中國化工集團(tuán)收購，次年，孟山都被拜耳收購，此后，全球農(nóng)化行業(yè)的勢力版圖正式由美歐兩極轉(zhuǎn)變?yōu)槊溃频先A）、歐（新拜耳、巴斯夫）、中（先正達(dá)）三極鼎立的格局。圖 7：全球農(nóng)藥行業(yè)格局從“二極”走向“三極”先正達(dá)集團(tuán)（原先正達(dá)+安道麥等）中國科迪華（原陶氏+杜邦）美國歐洲拜耳先正達(dá)巴斯夫歐洲拜耳（原拜耳+孟山都）巴斯夫美國孟山都陶氏益農(nóng)杜邦2017年資料來源： 東興證券研究所展望十年后的中國農(nóng)化

20、行業(yè)：“先正達(dá)集團(tuán)”引領(lǐng)，實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展DONGXING SECURITIES東興證券深度報(bào)告P9基礎(chǔ)化工行業(yè)：展望 10 年后的中國農(nóng)化行業(yè)：“先正達(dá)集團(tuán)”的成立有望成為破解我國農(nóng)藥行業(yè)大而不強(qiáng)的契機(jī)展望十年后的中國農(nóng)化行業(yè)發(fā)展愿景，我國預(yù)計(jì)先正達(dá)集團(tuán)將引領(lǐng)中國農(nóng)化產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展，并助力中國農(nóng)業(yè)實(shí)現(xiàn)數(shù)字化。我們?nèi)詮膭?chuàng)制藥研發(fā)、原藥生產(chǎn)、制劑銷售這三個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)行分析預(yù)判，并對(duì)中國農(nóng)業(yè)數(shù)字化發(fā)展做出展望。創(chuàng)制藥研發(fā)環(huán)節(jié)：原“先正達(dá)股份”持續(xù)研發(fā)在創(chuàng)制藥研發(fā)環(huán)節(jié)，我們預(yù)計(jì)原“先正達(dá)股份”的創(chuàng)制藥部門，將進(jìn)一步持續(xù)研發(fā)推出新的農(nóng)藥品種，尤其是適合于我國生態(tài)環(huán)境的新型農(nóng)藥品種，保持甚至擴(kuò)大在創(chuàng)制藥領(lǐng)

21、域的優(yōu)勢。圖 8：2019 年先正達(dá)在全球新登記或上市的農(nóng)藥品種商品名有效成分應(yīng)用作物國家狀態(tài)除草劑Callisto甲基磺草酮小麥和大麥澳大利亞登記Premazor Turbo草甘膦+氟苯醚草胺觀賞植物和園藝花卉西班牙上市Zetrola噁草酸觀賞植物和園藝花卉西班牙上市Acuron Flexi氟吡草酮硝磺草酮精異丙甲草胺玉米加拿大上市Tavium Plus VaporGrip麥草畏+精異丙甲草胺大豆和棉花美國登記Axial Bold唑啉草酯+噁唑禾草靈谷類作物美國上市Tavium plus VaporGrip精異丙甲草胺+麥草畏大豆加拿大登記殺菌劑Switch One咯菌腈園藝作物西班牙上市P

22、osterity氟唑菌酰羥胺草坪美國登記Orondis Gold精甲霜靈+氟噻唑吡乙酮馬鈴薯加拿大上市Miravis Ace氟唑菌酰羥胺+丙環(huán)唑小麥美國上市Saltro氟唑菌酰羥胺大豆美國登記美甜氟唑菌酰羥胺+苯醚甲環(huán)唑小麥和油菜中國上市殺蟲劑劍心氯蟲苯甲酰胺草坪和甘薯中國登記Affirm甲氨基阿維菌素苯甲酸鹽觀賞植物和園藝花卉西班牙上市Agrimec阿維菌素觀賞植物和園藝花卉西班牙上市Evure氟胺氰菊酯觀賞植物和園藝花卉西班牙上市Karate Zeon高效氯氟氰菊酯觀賞植物和園藝花卉西班牙上市Trigard滅蠅胺觀賞植物和園藝花卉西班牙上市Advion WDG茚蟲威-美國上市Durivo噻

23、蟲嗪+氯蟲苯甲酰胺咖啡巴西上市種子處理劑CruiserMaxx Vibrance噻蟲嗪+咯菌腈+氟唑環(huán)菌胺+精甲霜靈馬鈴薯美國上市資料來源： 世界農(nóng)化網(wǎng)， 東興證券研究所原藥生產(chǎn)環(huán)節(jié)：借助國內(nèi)優(yōu)質(zhì)原藥生產(chǎn)企業(yè)在原藥生產(chǎn)端，我們預(yù)計(jì)會(huì)更多地借助揚(yáng)農(nóng)化工等國內(nèi)優(yōu)質(zhì)原藥企業(yè)。揚(yáng)農(nóng)化工等本土原藥龍頭的工程化優(yōu)勢、成本優(yōu)勢和管理優(yōu)勢，預(yù)計(jì)可以成為先正達(dá)集團(tuán)實(shí)現(xiàn)降本增效的重要方式，因此由其承擔(dān)更多先正達(dá)集團(tuán)體系內(nèi)的原藥供應(yīng)，是強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合的自然選擇。P10東興證券深度報(bào)告基礎(chǔ)化工行業(yè)：展望 10 年后的中國農(nóng)化行業(yè)：“ 先正達(dá)集團(tuán)” 的成立有望成為破解我國農(nóng)藥行業(yè)大而不強(qiáng)的契機(jī)DONGXING SECURIT

24、IES工程師紅利工程化能力管理能力產(chǎn)業(yè)鏈配套圖 9：中國原藥生產(chǎn)端優(yōu)勢強(qiáng)資料來源： 東興證券研究所制劑銷售環(huán)節(jié)：外部優(yōu)化整合，內(nèi)部降維打擊在制劑銷售環(huán)節(jié)，我們預(yù)計(jì)“外部優(yōu)化整合，內(nèi)部降維打擊”是可行的發(fā)展路徑。外部優(yōu)化整合：是指在全球銷售網(wǎng)絡(luò)下，原先正達(dá)和安道麥的全球銷售網(wǎng)絡(luò)有望進(jìn)行深度融合，進(jìn)一步強(qiáng)化在全球格局下的渠道優(yōu)勢和成本優(yōu)勢。圖 10：安道麥和先正達(dá)各銷售區(qū)域占比各區(qū)域銷售業(yè)績（百萬美元） 安道麥銷售額占比先正達(dá)銷售額占比拉丁美洲1,02225.6%3,45032.6%歐洲、中東、非洲-2,66525.2%歐洲1,03025.8%-印度、中東、非洲52613.2%-北美78619.7

25、%2,53423.9%亞太（除中國） 3198.0%1,38513.1%中國3147.9%3002.8%其他地區(qū)-2542.4%銷售額合計(jì)3,997100%10,588100%資料來源： 公司公告，東興證券研究所內(nèi)部降維打擊：國內(nèi)銷售網(wǎng)絡(luò)中，制劑企業(yè)以地方性的小企業(yè)為主，集中度極低。2019 年，預(yù)計(jì)我國農(nóng)藥行業(yè)銷售額在 500 億元左右，但年收入僅 7 億元的農(nóng)藥制劑公司就可以進(jìn)入到我國農(nóng)藥制劑銷售前十名，僅為先正達(dá)的百分之一。農(nóng)藥終端銷售區(qū)段極度分散過去是阻礙我國農(nóng)藥行業(yè)發(fā)展的一個(gè)難題，DONGXING SECURITIES東興證券深度報(bào)告基礎(chǔ)化工行業(yè)：展望 10 年后的中國農(nóng)化行業(yè)：“先

26、正達(dá)集團(tuán)”的成立有望成為破解我國農(nóng)藥行業(yè)大而不強(qiáng)的契機(jī)P11但我們認(rèn)為，但隨著先正達(dá)集團(tuán)的成立，其數(shù)字化模式可以對(duì)目前國內(nèi)終端銷售極度分散的格局進(jìn)行降維打擊，實(shí)現(xiàn)我國農(nóng)化產(chǎn)業(yè)的跨越式發(fā)展。圖 11：國內(nèi)農(nóng)藥制劑公司集中度極低排名公司2018年銷售額（億元） 全國市占率1深圳諾普信農(nóng)化股份有限公司26.365.27%2廣東中迅農(nóng)科股份有限公司12.922.58%3廣西田園生化股份有限公司12.372.47%4蘇州富美實(shí)植物保護(hù)劑有限公司11.312.26%5江蘇龍燈化學(xué)有限公司11.242.25%6巴斯夫（中國）有限公司10.242.05%7寧波三江益農(nóng)化學(xué)有限公司9.581.92%8僑昌現(xiàn)代農(nóng)

27、業(yè)有限公司8.111.62%9重慶樹榮作物科學(xué)有限公司7.561.51%10廣西易多收生物科技有限公司7.081.42%前10名合計(jì)116.7723.35%前50名合計(jì)243.4248.68%先正達(dá)股份有限公司農(nóng)藥銷售額99.50億美元資料來源： 中國農(nóng)藥工業(yè)協(xié)會(huì)， 東興證券研究所農(nóng)業(yè)數(shù)字化：借助中化化肥網(wǎng)絡(luò)打造“種、藥、肥”一站式解決的銷售渠道農(nóng)業(yè)數(shù)字化是農(nóng)業(yè)發(fā)展的大趨勢。農(nóng)業(yè)數(shù)字化的本質(zhì)是運(yùn)用衛(wèi)星、無人機(jī)等高科技手段，并借助互聯(lián)網(wǎng)和大數(shù)據(jù)監(jiān)測作物、害蟲、土壤和天氣條件，通過海量的數(shù)據(jù)分析，提出如何合理配置使用農(nóng)藥和化肥的解決方案，從而達(dá)到降低投入、提高產(chǎn)出的效果。例如，如何快速、高效、準(zhǔn)確

28、地除掉種植過程中遇到的雜草，一直是農(nóng)民在種植中的痛點(diǎn)。目前，農(nóng)民或農(nóng)資店主發(fā)現(xiàn)田間出現(xiàn)雜草后，只能通過電話或?qū)３陶?qǐng)教本地專家等方法來“問診”，不光費(fèi)時(shí)費(fèi)力，更經(jīng)常因?yàn)闇贤ㄓ姓`或者專家水平有限而蒙受大量損失。但通過農(nóng)業(yè)數(shù)字化，農(nóng)民只需要拿出手機(jī)拍一張照片提交系統(tǒng)，系統(tǒng)便可以通過圖像識(shí)別及對(duì)比，瞬間便可診斷并給出解決方案，比如應(yīng)該施用哪種品種的農(nóng)藥，并給施用量和使用方法。未來，更有望通過無人機(jī)定期巡檢自動(dòng)拍照的方式，完全實(shí)現(xiàn)全流程的數(shù)字化操作。此外，通過衛(wèi)星監(jiān)測蝗蟲規(guī)模變化和遷移路徑等模式，進(jìn)行提前防備；通過分析土壤大數(shù)據(jù)，實(shí)現(xiàn)非均勻播種等模式也已經(jīng)日趨成熟。農(nóng)業(yè)數(shù)字化是行業(yè)第一梯隊(duì)企業(yè)爭相競逐的

29、制高點(diǎn)。智慧農(nóng)業(yè)可以有效降低成本，提升收益，是農(nóng)業(yè)發(fā)展的大趨勢，是第一梯隊(duì)的農(nóng)藥企業(yè)都在大力發(fā)展的業(yè)務(wù)模式，也為未來的核心競爭領(lǐng)域，從信息采集能力和推廣能力的角度來看，目前拜耳和先正達(dá)集團(tuán)具有領(lǐng)先優(yōu)勢。拜耳：旗下的 Climate FieldView 數(shù)字化農(nóng)業(yè)平臺(tái)現(xiàn)已在全球超過 20 個(gè)國家上市，全球現(xiàn)已有約 4000萬公頃（5.7 億畝）的農(nóng)田數(shù)據(jù)連接到 FieldView 平臺(tái)，并且使用人數(shù)持續(xù)增加。拜耳的優(yōu)勢主要來自于其收購的孟山都在農(nóng)業(yè)數(shù)字化上的先發(fā)優(yōu)勢。早在 2012 年，孟山都就憑借自身在轉(zhuǎn)基因種子上的優(yōu)勢，推出了“一體化農(nóng)田耕作系統(tǒng)”，并于同年收購了精準(zhǔn)播種公司（Precisi

30、on Planting），可以通過分析土壤P12東興證券深度報(bào)告基礎(chǔ)化工行業(yè)：展望 10 年后的中國農(nóng)化行業(yè)：“ 先正達(dá)集團(tuán)” 的成立有望成為破解我國農(nóng)藥行業(yè)大而不強(qiáng)的契機(jī)DONGXING SECURITIES大數(shù)據(jù)，實(shí)現(xiàn)非均勻播種。次年，孟山都以又收購了給農(nóng)民提供天氣保險(xiǎn)的美國氣象公司（The Climate Corporation），此后又陸續(xù)收購了土壤傳感器公司 640 Labs、農(nóng)業(yè)技術(shù)共享平臺(tái) Yield Pop、和提供土壤分析 SaaS 服務(wù)的 Solum 等。先正達(dá)集團(tuán)：數(shù)字農(nóng)業(yè)業(yè)務(wù)板塊主要由來自中化集團(tuán)旗下的中化農(nóng)業(yè)（智農(nóng)系統(tǒng)、慧農(nóng)系統(tǒng)）、先正達(dá)本身及其于 2019 年收購的來

31、自東歐的 Cropio 集團(tuán)組成。此次收購之后，全球使用先正達(dá)數(shù)字化工具管理的農(nóng)田合計(jì)將超過 4,000 萬公頃，未來預(yù)計(jì)先正達(dá)集團(tuán)將在國內(nèi)大力推廣其農(nóng)業(yè)的數(shù)據(jù)化平臺(tái)?！跋日_(dá)集團(tuán)”有望助力中國農(nóng)業(yè)實(shí)現(xiàn)數(shù)字化。與國外農(nóng)場以集約化規(guī)模生產(chǎn)模式為主不同，我國的農(nóng)業(yè)依然以散戶經(jīng)營為主，而且對(duì)于品牌的認(rèn)知度較低，因此在我國單獨(dú)構(gòu)建起能夠深入田間地頭的銷售網(wǎng)絡(luò)成本高收益低，這也是導(dǎo)致我國農(nóng)藥制劑供應(yīng)端格局極度分散的本質(zhì)原因。但是，我們認(rèn)為，先正達(dá)集團(tuán)可以采用“借船出?！钡牟呗?，利用中化化肥完善的國內(nèi)化肥銷售網(wǎng)絡(luò)推廣農(nóng)藥，打造“種”“藥”“肥”一站式解決的銷售渠道，并以此為依托，最終實(shí)現(xiàn)我國農(nóng)業(yè)的數(shù)字化。

32、圖 12：中化化肥的分銷網(wǎng)絡(luò)覆蓋中國 95%的耕地面積DONGXING SECURITIES東興證券深度報(bào)告基礎(chǔ)化工行業(yè)：展望 10 年后的中國農(nóng)化行業(yè)：“先正達(dá)集團(tuán)”的成立有望成為破解我國農(nóng)藥行業(yè)大而不強(qiáng)的契機(jī)P13資料來源： 公司網(wǎng)站，東興證券研究所“先正達(dá)集團(tuán)”旗下精兵良將匯集P14東興證券深度報(bào)告基礎(chǔ)化工行業(yè)：展望 10 年后的中國農(nóng)化行業(yè)：“ 先正達(dá)集團(tuán)” 的成立有望成為破解我國農(nóng)藥行業(yè)大而不強(qiáng)的契機(jī)DONGXING SECURITIES先正達(dá)股份：全球第 2 大農(nóng)藥公司、第 3 大種子公司先正達(dá)股份有限公司（Syngenta A.G.）是世界領(lǐng)先的農(nóng)業(yè)公司，是全球第 2 大農(nóng)藥公司

33、、第 3 大種子公司，農(nóng)藥和種子的全球市場份額分別為 18.1%和 5%（2018 年數(shù)據(jù)）。2019 年先正達(dá)的銷售收入達(dá)到 135.82 億美元，其中農(nóng)藥/種子的銷售收入分別為 101 億美元/31 億美元，占比分別為 74%/23%。2017 年 6 月中國化工集團(tuán)完成對(duì)先正達(dá)公司的收購，收購金額達(dá)到 430 億美元。中國化工對(duì)先正達(dá)的收購將能夠填補(bǔ)專利農(nóng)藥和種子領(lǐng)域空白，對(duì)提高我國農(nóng)業(yè)競爭力、保障糧食安全將起到積極作用。先正達(dá)擁有行業(yè)內(nèi)最廣泛的產(chǎn)品組合，圍繞水稻、玉米、大豆、谷物、多種大田作物、特種作物、蔬菜、甘蔗八大核心作物，產(chǎn)品包含植物保護(hù)、種衣劑、種子及性狀。先正達(dá)總部位于瑞士巴

34、塞爾，在全球 90 多個(gè)國家設(shè)有分支機(jī)構(gòu)，員工達(dá) 2.8 萬人。風(fēng)險(xiǎn)提示：集團(tuán)內(nèi)資源整合進(jìn)度不及預(yù)期。圖 13：先正達(dá)股份十大暢銷農(nóng)藥產(chǎn)品排名產(chǎn)品（商品名） 通用名產(chǎn)品類型2015年銷售額（億美元） 主要應(yīng)用作物1Amistar嘧菌酯甲氧基丙烯酸酯類殺菌劑13.00大豆、谷物、果蔬2Actara/Cruiser噻蟲嗪新煙堿類殺蟲劑10.05玉米、大豆、果蔬、水稻3Callisto硝磺草酮三酮類除草劑6.10玉米、甘蔗4Dual異丙甲草胺酰胺類除草劑5.45玉米、大豆、棉花5Axial唑啉草酯苯基吡唑啉類除草劑4.00谷物6Touchdown草甘膦氨基酸類除草劑3.95非選擇性7Gramoxon

35、e百草枯聯(lián)吡啶類除草劑3.73非選擇性8Karate高效氯氟氰菊酯擬除蟲菊酯類殺蟲劑3.65大豆、果蔬、谷物9Ridomil甲霜靈酰胺類殺菌劑3.40果蔬、玉米、馬鈴薯、葡萄10Vertimec阿維菌素抗生素類殺蟲劑2.80果蔬、棉花、梨果小計(jì)56.13前10大產(chǎn)品占當(dāng)年公司農(nóng)藥總銷售額的比重53.70%資料來源： 中國農(nóng)藥網(wǎng)， 東興證券研究所圖 14：先正達(dá)股份營收結(jié)構(gòu)及增速圖 15：先正達(dá)股份凈利潤及增速160140120100806040200(20)農(nóng)藥營收（億美元）種子營收（億美元）其他業(yè)務(wù)營收（億美元）營收YoY（右軸）30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%2

36、0151050(5)凈利潤（億美元）凈利潤YoY（右軸）80%60%40%20%0%-20%-40%資料來源： 公司公告，東興證券研究所資料來源： 公司公告，東興證券研究所圖 16：先正達(dá)股份分地區(qū)營收結(jié)構(gòu)圖 17：先正達(dá)股份毛利率水平DONGXING SECURITIES東興證券深度報(bào)告基礎(chǔ)化工行業(yè)：展望 10 年后的中國農(nóng)化行業(yè)：“先正達(dá)集團(tuán)”的成立有望成為破解我國農(nóng)藥行業(yè)大而不強(qiáng)的契機(jī)P15160140120100806040200（億美元）拉美歐洲+非洲+中東 北美亞太52%50%48%46%44%42%40%毛利率資料來源： 公司公告，東興證券研究所資料來源： 公司公告，東興證券研究

37、所圖 18：先正達(dá)股份農(nóng)藥業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)（2019 年）圖 19：先正達(dá)股份農(nóng)藥業(yè)務(wù)分地區(qū)收入結(jié)構(gòu)（2019 年）非選擇性除草劑其他9%1%種子處理劑11%殺菌劑32%中國 其他3%2%亞太（除中國）13%拉美33%殺蟲劑21%北美24%選擇性除草劑26%歐洲、非洲、中東25%資料來源： 公司公告，東興證券研究所資料來源： 公司公告，東興證券研究所圖 20：先正達(dá)股份種子業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)（2019 年）圖 21：先正達(dá)股份種子業(yè)務(wù)分地區(qū)收入結(jié)構(gòu)（2019 年）其他大田作物20%花卉其他7%0%中國 其他1%3%亞太（除中國）11%拉美26%玉米、大豆53%北美25%蔬菜20%歐洲、非洲、中東34%資

38、料來源： 公司公告，東興證券研究所資料來源： 公司公告，東興證券研究所安道麥：全球非專利型農(nóng)藥巨頭安道麥?zhǔn)侨蚍菍＠娃r(nóng)藥巨頭，2019 年銷售額達(dá)到 39.97 億美元。按照 2018 年銷售額計(jì)算，安道麥在全球農(nóng)藥行業(yè)中排名第 6 位（前 5 位均為專利型公司），市占率約為 6.3%。P16東興證券深度報(bào)告基礎(chǔ)化工行業(yè)：展望 10 年后的中國農(nóng)化行業(yè)：“ 先正達(dá)集團(tuán)” 的成立有望成為破解我國農(nóng)藥行業(yè)大而不強(qiáng)的契機(jī)DONGXING SECURITIES2011 年中國化工集團(tuán)收購安道麥 60%股權(quán)，并于 2016 年繼續(xù)收購剩余 40%股權(quán)，2017 年安道麥與沙隆達(dá)（國內(nèi)重要的農(nóng)藥原藥生產(chǎn)

39、企業(yè)，是中國化工集團(tuán)子公司）完成合并，是當(dāng)時(shí)唯一一家“立足中國、聯(lián)通世界”的作物保護(hù)領(lǐng)軍公司。安道麥業(yè)務(wù)貫穿完整產(chǎn)業(yè)鏈，可充分利用各個(gè)環(huán)節(jié)的專業(yè)儲(chǔ)備，從每個(gè)環(huán)節(jié)創(chuàng)收價(jià)值。研發(fā)：擁有超過 180 名研發(fā)人員，建有 3 大化學(xué)研發(fā)中心（分別建在以色列、中國南京、印度）。產(chǎn)品開發(fā)：擁有超過 150 名化學(xué)家及農(nóng)技學(xué)家，有 5 座制劑實(shí)驗(yàn)室（分別位于以色列、中國、印度、巴西及美國）。登記：在超過 100 個(gè)國家具備登記能力，目前在全球擁有約 5600 張登記證。生產(chǎn)：在全球建有 6 大合成生產(chǎn)基地、16 座制劑生產(chǎn)廠。銷售：在超過 35 個(gè)國家擁有本土團(tuán)隊(duì)，包括所有重點(diǎn)農(nóng)業(yè)市場。風(fēng)險(xiǎn)提示：集團(tuán)內(nèi)資源整

40、合進(jìn)度不及預(yù)期。圖 22：安道麥的全球市場份額逐年提升圖 23：安道麥 EBITDA 利潤率持續(xù)提升4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018公司銷售額（百萬美元）全球市場份額7.0%6.5%6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%20%18% 16%14%12%10%8% 6%4%2%0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019H公司EBITDA利潤率資料來源：公司公告，東興證券研究所 注：20162018 年數(shù)

41、據(jù)為沙隆達(dá)合并后備考數(shù)據(jù)資料來源： 公司公告，東興證券研究所 注： 20162018 年數(shù)據(jù)為沙隆達(dá)合并后備考數(shù)據(jù)圖 24：安道麥高端差異化產(chǎn)品占比不斷提升圖 25：安道麥在中國市場的銷售增長情況100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201220132014201520163002502001501005008%8%8%8%9%7%10%12%12%14%20152016201720182019H190%80%70%60%50%40%30%20%10%0%低端非專利產(chǎn)品 高端非專利產(chǎn)品 差異化產(chǎn)品 新穎/創(chuàng)新型產(chǎn)品安道麥在中國市場的銷售額（百萬美元）YoY資料來源：

42、 公司公告，東興證券研究所資料來源： 公司公告，東興證券研究所圖 26：安道麥每年新增各類登記數(shù)量（包括對(duì)舊登記證的更新）圖 27：安道麥新的產(chǎn)品注冊(cè)登記數(shù)量DONGXING SECURITIES東興證券深度報(bào)告基礎(chǔ)化工行業(yè)：展望 10 年后的中國農(nóng)化行業(yè)：“先正達(dá)集團(tuán)”的成立有望成為破解我國農(nóng)藥行業(yè)大而不強(qiáng)的契機(jī)P171,0009008007006005004003002001000 921793656614610521201320142015201620172018新增登記數(shù)量1,0009008007006005004003002001000 92179365661461052120132

43、0142015201620172018新增登記數(shù)量資料來源： 公司公告，東興證券研究所資料來源： 公司公告，東興證券研究所揚(yáng)農(nóng)集團(tuán)：國內(nèi)最優(yōu)秀的原藥生產(chǎn)企業(yè)之一揚(yáng)農(nóng)集團(tuán)是生產(chǎn)農(nóng)藥、氯堿、精細(xì)化工產(chǎn)品的大型農(nóng)藥、化工企業(yè)。揚(yáng)農(nóng)集團(tuán)產(chǎn)品包括三大系列（擬除蟲菊酯系列、農(nóng)藥系列、基礎(chǔ)化工產(chǎn)品系列）六十多個(gè)品種，現(xiàn)已形成以菊酯為特色、農(nóng)藥為主導(dǎo)、氯堿為基礎(chǔ)的產(chǎn)品精細(xì)化、多元化格局。揚(yáng)農(nóng)集團(tuán)建有工程設(shè)計(jì)院、化工研究所、博士后科研工作站，產(chǎn)品開發(fā)與技術(shù)轉(zhuǎn)化能力強(qiáng)。揚(yáng)農(nóng)集團(tuán)控股的揚(yáng)農(nóng)化工是國內(nèi)最優(yōu)秀的農(nóng)藥原藥生產(chǎn)企業(yè)之一，擁有高效的工程化能力、領(lǐng)先的農(nóng)藥原藥生產(chǎn)制造能力和研發(fā)能力、高標(biāo)準(zhǔn)的環(huán)保安全能力。揚(yáng)農(nóng)化

44、工的擬除蟲菊酯農(nóng)藥的產(chǎn)量和營業(yè)收入一直名列全國同類農(nóng)藥行業(yè)第一，是目前國內(nèi)唯一一家從基礎(chǔ)化工原料開始，合成中間體并生產(chǎn)擬除蟲菊酯原藥的生產(chǎn)企業(yè)，產(chǎn)業(yè)鏈配套完整。揚(yáng)農(nóng)化工目前擁有 3 大原藥生產(chǎn)基地：揚(yáng)州基地（優(yōu)士化學(xué)）、南通基地（優(yōu)嘉植保、寶葉化工）、沈陽基地（沈陽科創(chuàng)）。揚(yáng)農(nóng)化工的殺蟲劑產(chǎn)品主要是擬除蟲菊酯，除草劑產(chǎn)品主要有草甘膦和麥草畏、殺菌劑產(chǎn)品主要有氟啶胺和吡唑醚菌酯。2019 年 9 月底揚(yáng)農(nóng)化工完成對(duì)中化國際旗下中化作物和農(nóng)研公司的收購，內(nèi)部整合后將完善揚(yáng)農(nóng)的“研產(chǎn)銷”一體化產(chǎn)業(yè)鏈布局。風(fēng)險(xiǎn)提示：集團(tuán)內(nèi)資源整合進(jìn)度不及預(yù)期。圖 28：揚(yáng)農(nóng)集團(tuán)和揚(yáng)農(nóng)化工的主要農(nóng)藥產(chǎn)品主要農(nóng)藥原藥產(chǎn)品

45、揚(yáng)農(nóng)集團(tuán)揚(yáng)農(nóng)化工殺蟲劑擬除蟲菊酯、三氯殺螨醇、氟鈴脲、氟啶脲、啶蟲脒、吡蟲啉擬除蟲菊酯除草劑苯磺隆、高效氟吡甲禾靈草甘膦、麥草畏殺菌劑甲基硫菌靈、多菌靈、苯醚甲環(huán)唑、丙環(huán)唑氟啶胺、吡唑醚菌酯資料來源： 公司公告，公司網(wǎng)站，東興證券研究所圖 29：揚(yáng)農(nóng)化工營收結(jié)構(gòu)及增速圖 30：揚(yáng)農(nóng)化工凈利潤及增速P18東興證券深度報(bào)告基礎(chǔ)化工行業(yè)：展望 10 年后的中國農(nóng)化行業(yè)：“ 先正達(dá)集團(tuán)” 的成立有望成為破解我國農(nóng)藥行業(yè)大而不強(qiáng)的契機(jī)DONGXING SECURITIES504540353025201510502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20

46、19H60%50%40%30%20%10%0%-10%12120%10100%80%860%640%420%0%2-20%0-40% 殺蟲劑收入（億元）除草劑收入（億元）營業(yè)收入YoY（右軸）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤YoY（右軸）資料來源： 公司公告，東興證券研究所資料來源： 公司公告，東興證券研究所圖 31：揚(yáng)農(nóng)化工產(chǎn)品銷量圖 32：揚(yáng)農(nóng)化工產(chǎn)品毛利率水平640%535%30%425%320%215%10%15%00% 35%30%25%20%15%10%5%殺蟲劑銷量（萬噸）除草劑銷量（萬噸）公司總銷量YoY（右軸）0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 201

47、6 2017 2018殺蟲劑毛利率除草劑毛利率資料來源： 公司公告，東興證券研究所資料來源： 公司公告，東興證券研究所中化化肥：中國最大的“產(chǎn)供銷一體化”綜合型化肥企業(yè)中化化肥是中國最大的產(chǎn)供銷一體化經(jīng)營的綜合型化肥企業(yè)，涵蓋資源、研發(fā)、生產(chǎn)、分銷、農(nóng)化服務(wù)全產(chǎn)業(yè)鏈。中化化肥實(shí)行“以分銷為龍頭，向產(chǎn)業(yè)鏈上下游延伸”的發(fā)展戰(zhàn)略，已經(jīng)形成以化肥生產(chǎn)、采購及分銷為主，上下游一體化協(xié)同發(fā)展的運(yùn)營模式，在上游資源、生產(chǎn)板塊、國際業(yè)務(wù)、分銷網(wǎng)絡(luò)、物流配送、農(nóng)化服務(wù)、科技創(chuàng)新等方面具有核心優(yōu)勢。上游資源：2012 年 1 月，公司全資收購云南尋甸龍蟒磷化工有限公司（現(xiàn)更名為中化云龍化工有限公司），獲取了 3

48、 億噸優(yōu)質(zhì)磷礦資源，一舉成為國內(nèi)擁有磷礦資源最多的企業(yè)之一。同時(shí)，公司還擁有 60萬噸/年磷礦采選能力，是目前國內(nèi)可以生產(chǎn) 30 萬噸/年符合國際標(biāo)準(zhǔn)的飼料級(jí)磷酸一二鈣/磷酸二氫鈣的企業(yè)，并已取得在歐盟和美國的相關(guān)認(rèn)證。生產(chǎn)板塊：中化化肥控股生產(chǎn)企業(yè) 7 家，參股 7 家。其中，氮肥生產(chǎn)企業(yè) 3 家、磷肥及磷化工生產(chǎn)企業(yè) 6 家、復(fù)合肥生產(chǎn)企業(yè) 3 家、鉀肥生產(chǎn)企業(yè) 1 家、新型肥料生產(chǎn)企業(yè) 1 家。所有生產(chǎn)企業(yè)化肥年產(chǎn)能超過 1000 萬噸，合理分布在資源地和消費(fèi)市場。中化化肥是中國生產(chǎn)化肥品種多而齊全的生產(chǎn)商，產(chǎn)品涵蓋各種氮肥、磷肥、鉀肥、復(fù)合肥及配方肥、微肥、緩控釋肥、有機(jī)肥、生物肥及其

49、他新型肥料。DONGXING SECURITIES東興證券深度報(bào)告基礎(chǔ)化工行業(yè)：展望 10 年后的中國農(nóng)化行業(yè)：“先正達(dá)集團(tuán)”的成立有望成為破解我國農(nóng)藥行業(yè)大而不強(qiáng)的契機(jī)P19國際業(yè)務(wù)：中化化肥攜逾 60 年國際貿(mào)易經(jīng)驗(yàn)和實(shí)力，與國際上主要化肥供應(yīng)商保持著良好的戰(zhàn)略合作關(guān)系，形成了包括議價(jià)能力、市場份額和品牌效應(yīng)在內(nèi)的較強(qiáng)的市場地位，是我國領(lǐng)先的化肥進(jìn)口商，對(duì)滿足國內(nèi)短缺的優(yōu)質(zhì)化肥資源需求、調(diào)劑余缺發(fā)揮著重要作用。在鉀肥進(jìn)口方面，中化化肥憑借多年國際貿(mào)易的實(shí)力地位，與加拿大鉀肥公司（canpotex）、約旦鉀肥公司（apc）、白俄羅斯鉀肥公司（bpc）等國際主要鉀肥供應(yīng)商建立了長期的戰(zhàn)略合作關(guān)

50、系，對(duì)于緩解中國鉀肥資源短缺、彌補(bǔ)國內(nèi)鉀肥市場缺口、穩(wěn)定國內(nèi)農(nóng)用、工業(yè)用鉀肥供應(yīng)發(fā)揮著關(guān)鍵作用。在國際鉀肥高度壟斷、供應(yīng)商限產(chǎn)保價(jià)、價(jià)格不斷上漲的背景下，中國始終保持著全球鉀肥 “價(jià)格洼地”地位。對(duì)此，中化化肥發(fā)揮了重要的建設(shè)性作用。在磷肥進(jìn)口方面，中化化肥長期獨(dú)家代理摩洛哥、突尼斯磷酸二銨進(jìn)口，不僅將兩個(gè)產(chǎn)品推廣、培育成國內(nèi)磷肥市場的精品，同時(shí)也為平衡雙邊貿(mào)易、維護(hù)國家外交經(jīng)濟(jì)關(guān)系做出了突出貢獻(xiàn)。在復(fù)合肥進(jìn)口方面，中化化肥與挪威 yara 建立了長期戰(zhàn)略合作關(guān)系，連續(xù) 20 多年獨(dú)家代理 yara復(fù)合肥進(jìn)口，為農(nóng)民提供高效的復(fù)合肥高端產(chǎn)品，打造了中國進(jìn)口復(fù)合肥市場第一品牌，形成較高的品牌知名

51、度和較強(qiáng)的市場影響力。分銷網(wǎng)絡(luò)：中化化肥建設(shè)了國內(nèi)覆蓋范圍廣泛的化肥分銷網(wǎng)絡(luò)，不僅提供化肥、農(nóng)藥等農(nóng)業(yè)投入品，還同時(shí)提供農(nóng)化服務(wù)。僅化肥產(chǎn)品年經(jīng)營量已超過 1600 萬噸，是中國規(guī)模大、產(chǎn)品齊全、科技服務(wù)能力強(qiáng)的農(nóng)資分銷網(wǎng)絡(luò)。該網(wǎng)絡(luò)擁有 18 家分公司、8500 余家銷售門店、1.1 萬余家客戶及 1200 余名基層農(nóng)業(yè)技術(shù)人員，覆蓋了中國 95%的耕地面積。物流配送：中化化肥打造了一支 700 余人的專業(yè)物流管理服務(wù)隊(duì)伍，擁有的 600 家分撥庫與配送庫，構(gòu)成了支撐分銷網(wǎng)絡(luò)的級(jí)差型倉儲(chǔ)網(wǎng)絡(luò)，具有超過 400 萬噸化肥存儲(chǔ)能力，初步完成了“安全、便捷、低成本”的一體化農(nóng)資物流體系的搭建。農(nóng)化服

52、務(wù)：中化化肥憑借遍布全國主要農(nóng)業(yè)縣的自建分銷網(wǎng)絡(luò)，除了發(fā)揮農(nóng)資供應(yīng)、物流配送的功能外，還積極打造“農(nóng)化知識(shí)傳播、現(xiàn)場服務(wù)指導(dǎo)、測土配方施肥服務(wù)”為主要職能的三位一體農(nóng)化服務(wù)體系?？萍紕?chuàng)新：中化化肥已形成了包含管理架構(gòu)、創(chuàng)新平臺(tái)和團(tuán)隊(duì)、制度機(jī)制、科技投入等要素的科技創(chuàng)新體系，建立了 1 家磷復(fù)肥企業(yè)研究中心和 3 家省級(jí)企業(yè)技術(shù)中心。同時(shí)，正在籌備成立氮肥研究中心和作物營養(yǎng)與保護(hù)研究中心。年均科技投入超過 1 億元，主要用于企業(yè)生產(chǎn)工藝的節(jié)能降耗改進(jìn)，重大關(guān)鍵技術(shù)的攻關(guān)、新型肥料研發(fā)、科技服務(wù)和推廣等。風(fēng)險(xiǎn)提示：集團(tuán)內(nèi)資源整合進(jìn)度不及預(yù)期。圖 33：中化化肥營收及增速圖 34：中化化肥凈利潤及增速P20東