中國(guó)展望：向高質(zhì)量增長(zhǎng)邁進(jìn)

1、向高質(zhì)量增長(zhǎng)邁進(jìn)新冠疫情主導(dǎo)了2020年全球宏觀經(jīng)濟(jì)大勢(shì)，但相比之下中國(guó)可謂一枝獨(dú)秀。我們預(yù)計(jì)中國(guó)將是2020年全球唯一一個(gè)實(shí)現(xiàn)同比正增長(zhǎng)的主要經(jīng)濟(jì)體。中國(guó)的利率已經(jīng)幾乎回歸至疫情前水平，盡管目前多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體仍是零利率、甚至負(fù)利率。即便在受創(chuàng)最深、其他經(jīng)濟(jì)體仍然一蹶不振的消費(fèi)者服務(wù)領(lǐng)域，中國(guó)的實(shí)體活動(dòng)也已在疫情后的復(fù)蘇中收復(fù)了大部分失地，餐飲服務(wù)和國(guó)內(nèi)航空客運(yùn)已經(jīng)重回去年水平（盡管仍不及趨勢(shì)水平）。那么2021年中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景如何？我們認(rèn)為明年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的主題是政策恢復(fù)正常、消費(fèi)回升以及多項(xiàng)結(jié)構(gòu)性改革加速共同助力中國(guó)實(shí)現(xiàn)更高質(zhì)量的增長(zhǎng)。在2月份全國(guó)陷入封停之后，決策層迅速推出了經(jīng)濟(jì)支持措施。

2、我們估算社會(huì)融資規(guī)模總量同比增幅將從 2019年的10.9%加速升至2020年的13.7%，擴(kuò)增財(cái)政赤字率將從11.5%躍升至17.1%。由于目前內(nèi)需已經(jīng)基本回歸正常，出口格外穩(wěn)健，而且疫情卷土重來(lái)的可能性很低，我們預(yù)計(jì)明年中國(guó)的政策將穩(wěn)步回歸正常，包括信貸增速大幅放緩、財(cái)政赤字減小、小幅收緊房地產(chǎn)調(diào)控以及貨幣政策保持平穩(wěn)（圖表1）。由于我們預(yù)計(jì)明年政策將回歸正常，我們對(duì)于2021年的增長(zhǎng)前景預(yù)測(cè)較市場(chǎng)預(yù)測(cè)略偏謹(jǐn)慎，我們預(yù)計(jì)2021年實(shí)際GDP增速為7.5%，而彭博市場(chǎng)預(yù)測(cè)為8.0%。2021年GDP整體增速的細(xì)分構(gòu)成可能明顯有別于2020年。2020年居民消費(fèi)受到了最嚴(yán)重沖擊，因?yàn)橐咔榉揽卮?/p>

3、施帶來(lái)了物理隔絕，崗位和收入流失，而且中國(guó)的政策響應(yīng)更注重公共投資而非收入轉(zhuǎn)移。由于疫情已得到控制、就業(yè)市場(chǎng)持續(xù)回暖，而且依然高企的儲(chǔ)蓄率逐漸下行，我們預(yù)計(jì)2021年居民消費(fèi)增速將大幅反彈，從2020年的下降4%跳升至增長(zhǎng) 13%。與之相反的是，得益于政府年初推行的大規(guī)模刺激政策，投資一直是2020年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主要推動(dòng)因素；但是政策回歸正常意味著未來(lái)由政府主導(dǎo)的投資將逐漸減少（圖表 2）。圖表 1: 我們預(yù)計(jì)2021年政策將回歸正常圖表 2: 消費(fèi)將從負(fù)向作用變?yōu)榉e極推動(dòng)Z-scoreZ-scoreChina Growth DecompositionConsumption*Gross Capi

4、tal Formation Net ExportsHeadline GDP growth (YoY)GSforecastsPercentPercent2.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0China domestic macro policy pr oxyMore policy stimulus Actual Projection*2.012121.510101.00.5880.066-0.5-1.044-1.522-2.000-2.5 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21Note: Shaded areas refe

5、r to periods when China CAI 3mma growth was below 5.5%.*Assume no change in housing stance, narrower fiscal deficit, no RRR cuts/rate changes and lower TSF growth (11.5% in 2021 vs. 13.7% in 2020).-2.5-2-22015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024For the exclusive use of HYPERLINK mailto:SI.C

6、HENGHSL.CN SI.CHENGHSL.CN7d1cc126941211e0a35400215ace2648*including both household and government consumption資料來(lái)源：CEIC, Haver Analytics, 高盛全球投資研究部資料來(lái)源：Haver Analytics, 高盛全球投資研究部由于消費(fèi)將取代投資成為中國(guó)主要的增長(zhǎng)推動(dòng)力，2021年中國(guó)內(nèi)需勢(shì)必出現(xiàn)反彈，與此同時(shí)，疫苗接種和美國(guó)大選結(jié)果等其他因素只能中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景中發(fā)揮次要作用。就疫苗而言，雖然安全有效疫苗的獲批使用可以提振信心，并推動(dòng)消費(fèi)者服務(wù)行業(yè)進(jìn)一步回暖，但是中國(guó)經(jīng)濟(jì)

7、因疫苗受到的凈提振將相對(duì)較小于美歐等地（圖表3）。這是因?yàn)橹袊?guó)已經(jīng)很好地控制了新冠疫情，而且疫苗普及將提振國(guó)際旅游，反倒可能拖累中國(guó)GDP。就全球增長(zhǎng)而言，我們的美國(guó)經(jīng)濟(jì)團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)大選后預(yù)計(jì)美國(guó)將再推財(cái)政刺激政策，但此舉通過(guò)貿(mào)易渠道對(duì)中國(guó)實(shí)際GDP的直接推動(dòng)作用很小。在中美貿(mào)易沖突方面，雖然在拜登入主白宮的情況下關(guān)稅可能不會(huì)繼續(xù)上升，而且雙方言辭也將趨于緩和，但是兩國(guó)在科技領(lǐng)域、資本市場(chǎng)以及地緣政治方面的緊張關(guān)系可能持續(xù)。我們預(yù)計(jì)，就算現(xiàn)有關(guān)稅在兩年內(nèi)逐步取消，可能也只能將中國(guó)GDP增速推高10-20個(gè)基點(diǎn)，因?yàn)檎w中美關(guān)系的不確定性仍將徘徊不去并影響投資決策。圖表 3: 相對(duì)于其他國(guó)家而言，疫

8、苗對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不那么圖表 4: 我們預(yù)計(jì)2021年中國(guó)實(shí)際GDP將增長(zhǎng)7.5%重要20192020F2021FGDP by expenditure% yoy6.12.07.5Domestic demand% yoyConsumption% yoy6.6-0.110.4Household% yoy6.6-4.013.0Government% yoy6.69.05.0Gross capital formation% yoyNet exportspp0.6-0.30.5Exports% yoy1.9-2.23.2Imports% yoy-1.2-0.60.6C

9、ontribution (percentage points)20192020F2021FGDP by expenditurepp6.12.07.5Domestic demandppConsumptionpp3.6-0.15.8Gross capital formationppNet exportspp0.6-0.30.5PercentPercentEstimated Impact of Vaccine on Real GDP Level US Euro Area * China2.52.01.51.00.50.0Oct-2020Apr-2021Euro A

10、rea: Germany, France, Spain and Italy.2.52.01.51.00.50.0Oct-2021Apr-2022Oct-2022For the exclusive use of HYPERLINK mailto:SI.CHENGHSL.CN SI.CHENGHSL.CN7d1cc126941211e0a35400215ace2648資料來(lái)源：高盛全球投資研究部資料來(lái)源：CEIC, 國(guó)家統(tǒng)計(jì)局, 高盛全球投資研究部由于外部挑戰(zhàn)更顯嚴(yán)峻，中國(guó)政府可能面臨著加快改革進(jìn)程的壓力，以期在長(zhǎng)期內(nèi)實(shí)現(xiàn)更具可持續(xù)性、更穩(wěn)健和更高質(zhì)量的增長(zhǎng)。基于圍繞“雙循環(huán)”以及十四五規(guī)劃的政策

11、討 論，我們預(yù)計(jì)2021年將頒布重大改革細(xì)則，涉及以下四個(gè)領(lǐng)域。第一：科技，中國(guó)將減少對(duì)于其他國(guó)家的技術(shù)依賴并提高生產(chǎn)率。第二：開(kāi)放生產(chǎn)要素市場(chǎng)，促成勞動(dòng)力/土地/資本的更高效配置。第三：環(huán)保，中國(guó)已經(jīng)制定了到2025年新能源車在新車銷量中占比 20%的目標(biāo)，并承諾在2060年實(shí)現(xiàn)“碳中和”。第四：消費(fèi)，這要求政府通過(guò)加大醫(yī)療、養(yǎng)老以及失業(yè)保險(xiǎn)的方式推動(dòng)家庭儲(chǔ)蓄率走低。這些規(guī)劃正是中國(guó)到2035年成為“中等發(fā)達(dá)國(guó)家”的行進(jìn)路線圖。消費(fèi)將接棒投資、成為增長(zhǎng)主引擎2020年一季度，中國(guó)經(jīng)濟(jì)因?yàn)樾鹿谝咔榧半S后的防控措施而受到嚴(yán)重沖擊。實(shí)際GDP驟降至同比收縮6.8%，推動(dòng)2月份的統(tǒng)計(jì)局調(diào)查失業(yè)率升至

12、6.2%的歷史高點(diǎn)。外出務(wù)工人員數(shù)據(jù)等其他指標(biāo)反映出當(dāng)時(shí)就業(yè)市場(chǎng)承受了更大壓力。一季度家庭收入同比增速?gòu)?019年的8.9%銳減至0.8%。居民領(lǐng)域相應(yīng)減少了消費(fèi)，而且隔離措施也造成了一定負(fù)面影響，因?yàn)橄M(fèi)的實(shí)際受沖擊幅度比收入降幅所隱含的程度還要大。一季度，家庭人均消費(fèi)同比下降8.2%，教育/文化/娛樂(lè)領(lǐng)域的消費(fèi)降幅最大。因此，2020年一季度家庭儲(chǔ)蓄率從 2019年四季度的30.1%大幅升至34.8%。二季度，隨著整體經(jīng)濟(jì)回暖，就業(yè)市場(chǎng)也終于撥云見(jiàn)日。三季度失業(yè)率降至5.4%，收入增速回升至6.9%。對(duì)經(jīng)濟(jì)下行格外敏感的外出務(wù)工群體仍呈些許疲弱跡象，整體人數(shù)同比縮減了2%。二三季度儲(chǔ)蓄率逐

13、漸走低，但截至今年三季度，仍處在接近33%的高位，較去年高出3個(gè)百分點(diǎn)。不同消費(fèi)領(lǐng)域的復(fù)蘇程度有別，商品消費(fèi)領(lǐng)先于服務(wù)消費(fèi)，部分源于旅游景點(diǎn)限流等限令仍未完全取消的影響（圖表5）。圖表 5: 2020年的消費(fèi)復(fù)蘇尚不充分和不平衡China real household consumption per capita Q3 single quarterQ3 year-to-date 2019HousingTransport &telecommunication Household articles/servicesFood, beverage, tobaccoTotal Medicine & me

14、dical servicesClothing Miscellaneous goods/services Education, culture & entertainment-30-25-20-15-10-5Percent yoy051015For the exclusive use of HYPERLINK mailto:SI.CHENGHSL.CN SI.CHENGHSL.CN7d1cc126941211e0a35400215ace2648資料來(lái)源：CEIC, 高盛全球投資研究部我們預(yù)計(jì)居民消費(fèi)回升將成為明年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要推動(dòng)因素。與投資相比，消費(fèi)的優(yōu)勢(shì)在于信貸密集度低，符合追求更高質(zhì)量

15、增長(zhǎng)的整體政策指引。我們預(yù)計(jì)2021年實(shí)際消費(fèi)同比增幅將從2020年的-4%改善至+13%。我們的預(yù)測(cè)基于以下三大假設(shè)：服務(wù)業(yè)持續(xù)追趕：明年服務(wù)業(yè)消費(fèi)有望進(jìn)一步回暖，因?yàn)樵谝呙绲膸椭?，預(yù)計(jì)尚存的防疫措施（例如景區(qū)游客接待量不得超過(guò)核定最大承載量的75%）將被取消，消費(fèi)者對(duì)于參加聚集社交活動(dòng)的信心進(jìn)一步增強(qiáng)。中國(guó)在新冠疫苗的開(kāi)發(fā)過(guò)程中領(lǐng)跑全 球，我們認(rèn)為中國(guó)將在明年二季度大范圍接種。需要注意的是，在疫苗普及之前，明年年初可能還會(huì)存在產(chǎn)能限制，而且計(jì)入GDP服務(wù)消費(fèi)項(xiàng)下的跨境旅游可能面臨更長(zhǎng)時(shí)間的限制，因?yàn)橐咔樾蝿?shì)的不確定依然很高，特別是在新興市場(chǎng)。儲(chǔ)蓄率將繼續(xù)回歸正常：2021年中國(guó)居民儲(chǔ)蓄率

16、可能走低，并在2022年降至疫情前水平（圖表6）。需要注意的是，收入不平等和持續(xù)的預(yù)防性儲(chǔ)蓄推動(dòng)近年來(lái)中國(guó)家庭儲(chǔ)蓄率持續(xù)小幅上升。不過(guò)，我們認(rèn)為儲(chǔ)蓄率將不會(huì)降至疫情前趨勢(shì)水平下方，因?yàn)槎径葒?yán)格的封鎖措施取消后受抑制需求的釋放幅度有限。而且，就其自然屬性而言，外出就餐和交通出行等服務(wù)消費(fèi)還受到了休閑時(shí)間等其他因素的制約，因此我們預(yù)計(jì)服務(wù)消費(fèi)的受壓需求釋放力度不會(huì)很大。就業(yè)市場(chǎng)應(yīng)會(huì)持續(xù)復(fù)蘇：我們消費(fèi)前景預(yù)測(cè)面臨的一大不確定因素是今年年初經(jīng)濟(jì)驟?？赡軐?dǎo)致更嚴(yán)重的傷疤效應(yīng)，不過(guò)截至目前我們幾乎沒(méi)有看到相關(guān)跡象。我們追蹤的每周企業(yè)破產(chǎn)申報(bào)數(shù)量在經(jīng)過(guò)了年初的短暫激增之后，目前已回落至與2019年同期接近

17、的水平。調(diào)查失業(yè)率的下行速度快于我們此前預(yù)期。此外，我們基于奧肯法則的估算顯示，中國(guó)失業(yè)率對(duì)于GDP增速的敏感性（為-0.1）低于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，這可能是因?yàn)橹袊?guó)國(guó)企占比較高，在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)期的“崗位粘性”更大。最后一個(gè)因素是，中國(guó)決策層頒布了一系列就業(yè)支持計(jì)劃，包括研究生擴(kuò)招、鼓勵(lì)自主就業(yè)、央行通過(guò)創(chuàng)新工具給予承諾穩(wěn)崗的小微企業(yè)信貸支持，等等。總的來(lái)說(shuō)，我們預(yù)計(jì)到2021年 底，調(diào)查失業(yè)率將降至5.0%（圖表7）。圖表 6: 我們預(yù)計(jì)未來(lái)幾年，中國(guó)家庭儲(chǔ)蓄率將降至疫情前趨勢(shì)水平圖表 7: 我們預(yù)計(jì)2021年失業(yè)率將進(jìn)一步走低PercentPercentPercentPercentHousehol

18、d saving rateGS343432323030282China urban surveyed unemployment rates: 31 major cities Nationwide GS forecast6.26.05.85.626265.45.424222000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 225.2245.0224.8204.6201720182019202020215.25.04.84.6For the exclusive use of H

19、YPERLINK mailto:SI.CHENGHSL.CN SI.CHENGHSL.CN7d1cc126941211e0a35400215ace2648資料來(lái)源：CEIC, 高盛全球投資研究部資料來(lái)源：CEIC, 高盛全球投資研究部與家庭消費(fèi)銳減形成鮮明對(duì)比的是，占中國(guó)整體消費(fèi)1/3的政府消費(fèi)在2020年同比增速升至9.0%，同時(shí)財(cái)政支出加大。我們預(yù)計(jì)2021年政府消費(fèi)將減少，而且財(cái)政放松力度以及政府支出都將趨緩。綜上所述，我們認(rèn)為涵蓋居民和政府的整體消費(fèi)對(duì)明年GDP整體增速的影響將從今年0.1個(gè)百分點(diǎn)的拖累變?yōu)?5.8個(gè)百分點(diǎn)的貢獻(xiàn)。投資增速放緩，但結(jié)構(gòu)更加均衡繼今年一季度因疫情而大幅收縮

20、后，中國(guó)的投資活動(dòng)實(shí)現(xiàn)了強(qiáng)勁反彈，并成為GDP支出法核算中經(jīng)濟(jì)回暖的主要支撐項(xiàng)。今年前三季度，投資對(duì)于GDP增速的推動(dòng)約為3個(gè)百分點(diǎn)（年初至今中國(guó)GDP同比增幅為0.7%）。截至目前，投資的強(qiáng)勁增長(zhǎng)主要來(lái)自公共投資（基建，表明整體財(cái)政政策的支持加碼）以及房地產(chǎn)投資。受疫情沖擊，制造業(yè)投資乏 力，較去年顯著收縮。GDP項(xiàng)目下的投資強(qiáng)度與我們投資追蹤指標(biāo)所反映的水平基本一致，但明顯強(qiáng)于固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)（圖表8）。正如我們此前所述，固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)作為投資支出的衡量指標(biāo)雖然倍受關(guān)注，但存在數(shù)據(jù)測(cè)量問(wèn)題，而且今年固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)和GDP項(xiàng)下投資數(shù)據(jù)之間的差距格外明顯。我們預(yù)計(jì)明年的整體投資增速可能放緩

21、，制造業(yè)投資可能回升而基建和房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)或?qū)p速。我們預(yù)計(jì)，在2021年投資對(duì)于整體GDP增速的貢獻(xiàn)將從2020年的+2.3個(gè)百分點(diǎn)減弱至+1.2個(gè)百分點(diǎn)。制造業(yè)投資，今年制造業(yè)投資的大幅下降主要是因?yàn)槠髽I(yè)、特別是中小企業(yè)盈利顯著惡化，而且圍繞終端需求的不確定性上升。預(yù)計(jì)明年制造業(yè)投資將從今年的極低水平回升，得益于疫情相關(guān)不確定性化解、企業(yè)盈利改善以及出口穩(wěn)健增長(zhǎng)的共同推動(dòng)。如圖表8所示，制造業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率已經(jīng)回歸正常，而且反映未來(lái)六個(gè)月投資前景的長(zhǎng)江商學(xué)院中國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況指數(shù)也大幅上升。政府對(duì)于制造業(yè)升級(jí)和科技進(jìn)步的長(zhǎng)期重視將給制造業(yè)投資帶來(lái)進(jìn)一步支撐。明年房地產(chǎn)投資可能放緩。歷史數(shù)據(jù)顯

22、示土地銷售較房地產(chǎn)投資領(lǐng)先幾個(gè)月。近月 來(lái)，土地銷售增速已開(kāi)始放緩，這可能意味著明年房地產(chǎn)投資增速面臨下行壓力。重要的是，近期頒布的開(kāi)發(fā)商融資政策表明，房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控政策不太可能放松，甚至可能進(jìn)一步收緊。從積極方面來(lái)看，棚戶區(qū)改造可能帶來(lái)一定支撐。正如我們此前報(bào)告所述，基建投資是中國(guó)政府的一個(gè)主要周期性政策工具，在全球金融危機(jī)和今年發(fā)揮的作用格外顯著。由于政府已更加重視投資回報(bào)，我們看到今年的基建投資增速相對(duì)慢于全球金融危機(jī)時(shí)期。因?yàn)槲覀冾A(yù)計(jì)明年家庭消費(fèi)和民營(yíng)領(lǐng)域投資可能進(jìn)一步反彈，我們認(rèn)為政府無(wú)需在2021年保持較高的整體基建投資增速。因此我們預(yù)計(jì)基建投資增速將放緩，體現(xiàn)出周期性政策回歸常

23、態(tài)。 CKG BCI index: investment outlook for next 6 months Manufacturing capacity utilization rate(rhs)圖表 8: 我們的投資追蹤指標(biāo)顯示，今年截至目前的投資增速?gòu)?qiáng)勁反彈圖表 9: 領(lǐng)先指標(biāo)反映出，明年制造業(yè)投資應(yīng)能回升Percent change, yoyPercent change, yoyIndex 90Percent85 GS Investment Tracker Fixed Asset Investment40403030808020100-102070107560070-1050-2008

24、091011121314151617181920-20406520132014201520162017201820192020For the exclusive use of HYPERLINK mailto:SI.CHENGHSL.CN SI.CHENGHSL.CN7d1cc126941211e0a35400215ace2648資料來(lái)源：CEIC, 高盛全球投資研究部資料來(lái)源：萬(wàn)得, 高盛全球投資研究部出口保持穩(wěn)健2020年截至目前，中國(guó)出口的表現(xiàn)強(qiáng)于預(yù)期，因?yàn)橐咔橥苿?dòng)了個(gè)人防護(hù)用品(PPE)、醫(yī) 藥、家居產(chǎn)品和電子設(shè)備的出口增速。與其他出口型經(jīng)濟(jì)體相比，中國(guó)國(guó)內(nèi)疫情得到了良 好控制，推動(dòng)中

25、國(guó)的出口市場(chǎng)份額擴(kuò)大。盡管如此，外需疲弱抑制了其他品類出口。4月份之后，隨著中國(guó)內(nèi)需迅速?gòu)?fù)元，進(jìn)口量保持穩(wěn)健。我們預(yù)計(jì)凈出口對(duì)今年實(shí)際GDP增速帶來(lái)了0.3個(gè)百分點(diǎn)的拖累。我們預(yù)計(jì)2021年凈出口對(duì)于實(shí)際GDP的貢獻(xiàn)為+0.5個(gè)百分點(diǎn)，因?yàn)槲覀冾A(yù)計(jì)外需反彈幅度可能大于內(nèi)需。雖然2021年凈出口可能對(duì)GDP增速帶來(lái)正推動(dòng)，但我們預(yù)計(jì)明年的經(jīng)常項(xiàng)目順差與GDP之比將從當(dāng)前的2.2%收縮到1.5%。2021年貨物出口有望保持平穩(wěn)，疫情相關(guān)品類出口逐漸減少可能抵消外需恢復(fù)后其他產(chǎn)品出口回升的積極影響（圖表10）。再加之大宗商品價(jià)格上漲推動(dòng)進(jìn)口價(jià)格回歸正常，這意味著2021年貨物貿(mào)易順差將收窄。明年中國(guó)

26、的服務(wù) 貿(mào)易逆差可能小幅擴(kuò)大，因?yàn)殡S著封鎖政策和社交隔離措施在2021年年內(nèi)逐漸放松，特 別是在疫苗大規(guī)模接種的前提下，明年國(guó)際旅游可能部分恢復(fù)。圖表 10: 疫情相關(guān)產(chǎn)品出口減少所帶來(lái)的拖累可能抵消外需回升的積極提振Percent yoyPercent yoyContributions to Chinese Exports GrowthCategories helped by COVID-19Rest of exportsGSforecastsTotal2020151510105500-5-5-10-15-20-10-15-20-252015201620172018201920202021-

27、25For the exclusive use of HYPERLINK mailto:SI.CHENGHSL.CN SI.CHENGHSL.CN7d1cc126941211e0a35400215ace2648Categories helped by COVID-19 includes plastics, textile, medical supplies and computers資料來(lái)源：CEIC, 高盛全球投資研究部通脹率前景：整體CPI通脹率在很大程度上仍取決于豬肉價(jià)格中國(guó)的整體CPI通脹率繼今年1/2月份達(dá)到峰值之后明顯走低，9月份CPI同比漲幅較峰值下降了約3.6個(gè)百分點(diǎn)至1.7%

28、。這主要得益于食品價(jià)格漲幅收窄的推動(dòng)，主要由于豬肉價(jià)格漲幅銳減，食品價(jià)格對(duì)于整體通脹率的影響約為-2.6個(gè)百分點(diǎn)。隨著燃油成本和服務(wù)業(yè)價(jià)格漲幅下降，9月份非食品價(jià)格同比漲幅也從1/2月份均值1.3%大幅降至0%。我們預(yù)計(jì)明年CPI通脹率將從今年2.7%的預(yù)測(cè)值降至1.1%。豬肉價(jià)格走勢(shì)仍將是整體CPI通脹率的主要推動(dòng)因素。能夠決定11個(gè)月之后生豬/豬肉供應(yīng)的生豬存欄量自去年9月份開(kāi)始回升，這將給明年豬肉價(jià)格帶來(lái)顯著下行壓力。核心通脹率和服務(wù)業(yè)通脹率的顯著走低主要體現(xiàn)了疫情導(dǎo)致消費(fèi)需求疲弱。令人鼓舞的是，近幾個(gè)月來(lái)，核心通脹率/服務(wù)業(yè)通脹率環(huán)比小幅上升。總的來(lái)說(shuō)，如果消費(fèi)需求能如我們預(yù)期的那樣進(jìn)

29、一步回升，則有望推動(dòng)核心通脹率和服務(wù)業(yè)通脹率走高。今年年初PPI通縮擴(kuò)大，但降幅自6月份開(kāi)始收窄，9月份PPI同比降幅為2.1%，主要推動(dòng)來(lái)自于金屬冶煉和石油行業(yè)，在一定程度上反映出工業(yè)需求的改善。我們預(yù)計(jì)2021年P(guān)PI通脹率將從今年-1.8%的預(yù)測(cè)值加速升至+3.1%。這主要是因?yàn)榻衲瓯容^基數(shù)極低（尤其是上半年）、工業(yè)領(lǐng)域穩(wěn)健增長(zhǎng)，而且我們的大宗商品團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)油價(jià)進(jìn)一步反彈。政策回歸正常為了應(yīng)對(duì)疫情沖擊，今年的周期性政策顯著放松。在廣義財(cái)政政策方面，政府為緩解流動(dòng)性壓力推行了減稅降費(fèi)，據(jù)財(cái)政部表示，企業(yè)有望至少節(jié)約成本人民幣2.5萬(wàn)億元。政府還確保了基建投資獲得充分融資，包括大幅提高地方政府

30、專項(xiàng)債額度、發(fā)行人民幣1萬(wàn)億元的中央政府抗疫特別國(guó)債，以及通過(guò)政策性銀行給予大力支持等?？傮w來(lái)說(shuō)，今年截至目前，我們的擴(kuò)增財(cái)政赤字顯著擴(kuò)大。在貨幣政策方面，人民銀行通過(guò)降準(zhǔn)、再貸款/再貼現(xiàn)和降息的方式提供了有力的流動(dòng)性支持，特別是有針對(duì)性地扶植了中小企業(yè)，今年年初，銀行間市場(chǎng)利率大幅走低。這些措施提振了信貸增速、降低了借貸成本，而且與財(cái)政刺激政策相調(diào)適，緩解了潛在的擠出效應(yīng)。由于我們預(yù)計(jì)明年私營(yíng)領(lǐng)域需求將強(qiáng)勁回升，我們預(yù)計(jì)周期性政策將從今年的極寬松狀態(tài)回歸正常。事實(shí)上，自從5月底以來(lái)，利率政策的放松幅度已經(jīng)較年初時(shí)回撤，回購(gòu)利率走高，近幾個(gè)月徘徊于公開(kāi)市場(chǎng)操作利率上方。在財(cái)政政策方面，我們預(yù)計(jì)

31、明年的預(yù)算內(nèi)赤字率將從今年的3.6%回落至3.0%。計(jì)入財(cái)政存款支取后，我們預(yù)計(jì)2021年實(shí)際預(yù)算內(nèi)赤字率將縮減約1.2個(gè)百分點(diǎn)，而2020年為提高 1.8個(gè)百分點(diǎn)。因?yàn)樨?cái)政收入將從2020年的負(fù)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為正增長(zhǎng)，隱含的預(yù)算內(nèi)支出增速放緩。就預(yù)算外融資而言，我們預(yù)計(jì)地方政府專項(xiàng)債發(fā)行額度將從3.75萬(wàn)億元小幅提高至 4.0萬(wàn)億元、政策銀行支持力度回歸正常，而且地方政府債券發(fā)行規(guī)模也將從今年的強(qiáng)勁水平（得益于年初的低利率環(huán)境）回落?？偠灾覀冾A(yù)計(jì)2021年我們的擴(kuò)增財(cái)政赤字率將從2020年的17.1%收窄至13.7%（圖表11）。圖表 11: 我們預(yù)計(jì)擴(kuò)增財(cái)政赤字率將在2020年大幅上升之后在

32、2021年回落Percent of GDP201820192020 forecast2021 forecastChange in 20211=3-(2+4)Official on-budget deficit3.0-0.62Budget revenue17.1-0.63Budget expenditure24.424.124.422.6-1.84Net drawdown of fiscal deposit and transfer from other fiscal accounts2.5-0.65=3-2Effective on-b

33、udget deficit5.5-1.26Local government special bond3.6-0.17LGFV bond net issuance1.1-0.58Policy bank support (include PSL)1.4-0.79Trust loans-0.4-0.2-0.2-0.20.010Land sales revenue1.82.011Central government special bond0.00.01.00.0-1.012=5+6+7+8+9+10+11Aug

34、mented deficit9.711.517.113.7-3.4For the exclusive use of HYPERLINK mailto:SI.CHENGHSL.CN SI.CHENGHSL.CN7d1cc126941211e0a35400215ace2648資料來(lái)源：高盛全球投資研究部對(duì)于貨幣政策來(lái)說(shuō)，我們預(yù)計(jì)信貸增速將回歸正常、利率將保持平穩(wěn)。在信貸增速方面，我們預(yù)計(jì)社會(huì)融資規(guī)?？偭吭鏊賹?020年的13.7%降至11.5%。隱含的2021年社會(huì)融資規(guī)模增量與GDP之比將繼2020年大幅上升9個(gè)百分點(diǎn)之后下降約4個(gè)百分點(diǎn)。今年GDP增速顯著放緩和信貸加速增長(zhǎng)推動(dòng)今年的宏觀杠桿

35、率大幅上升（圖表12）。不久前，央行行長(zhǎng)易綱在講話中表示，明年的杠桿率將會(huì)更穩(wěn)一些，而且要保持貨幣供應(yīng)與名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增速基本匹配。我們的信貸增速預(yù)測(cè)所隱含的社會(huì)融資規(guī)?？偭颗cGDP之比將小幅上升7個(gè)百分點(diǎn)，而且社會(huì)融資規(guī)模總量增速與名義GDP增速之比正?；?.3，二者都與 2017-2019年均值相近。在利率政策方面，我們預(yù)計(jì)公開(kāi)市場(chǎng)操作(OMO)和中期借貸便利 (MLF)等政策利率將保持穩(wěn)定，回購(gòu)利率將繼續(xù)圍繞公開(kāi)市場(chǎng)操作利率波動(dòng)（圖表13）。在核心CPI/PPI目前處于低位且明年可能走高的大背景下，保持名義利率穩(wěn)定仍有助于給經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)進(jìn)一步推動(dòng)，推動(dòng)多數(shù)企業(yè)的實(shí)際利率走低。圖表 1

36、2: 我們預(yù)計(jì)2021年信貸增速也將放緩而且杠桿率升幅明顯回落圖表 13: 我們預(yù)計(jì)利率政策將保持穩(wěn)定PercentPercentForecastChange in TSF stock to GDP ratio3535303025252020Percent, 20-day moving averagePercent, 20-day moving average 7.5 DR007-repo rate for banks R007-repo rate for all financial institutions Interest rate for 7-day reverse repurchase

37、 OMO 7-day SLF rateInterest rate on excess reserve6.04.5151510103.03.050-503 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 2151.50-50.02015201620172018201920201.50.0For the exclusive use of HYPERLINK mailto:SI.CHENGHSL.CN SI.CHENGHSL.CN7d1cc126941211e0a35400215ace2648資料來(lái)源：CEIC, 高盛全球投資研

38、究部資料來(lái)源：萬(wàn)得, 高盛全球投資研究部對(duì)于房地產(chǎn)政策來(lái)說(shuō)，我們預(yù)計(jì)明年政策將小幅收緊。房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響格外大，房地產(chǎn)行業(yè)和間接相關(guān)產(chǎn)業(yè)在GDP中的占比達(dá)到了30%1。因此，房?jī)r(jià)或房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)活動(dòng)的急轉(zhuǎn)直下將帶來(lái)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，決策層希望盡力避免這種情況的發(fā)生。另一方面，在經(jīng)過(guò)了數(shù)年大漲之后，全國(guó)許多地區(qū)的房?jī)r(jià)之高已難以承受，房地產(chǎn)市場(chǎng)投資對(duì)其他領(lǐng)域投資造成了擠出，而且房?jī)r(jià)持續(xù)走高已經(jīng)造成了負(fù)財(cái)富效應(yīng)，即居民不得不為了首付和月供而努力存錢。因此，中國(guó)決策層不愿看到房?jī)r(jià)進(jìn)一步上升。這就是為什么2018年之后“穩(wěn)房?jī)r(jià)”成為了政策目標(biāo)，而且房?jī)r(jià)漲幅和銷售增速都未見(jiàn)明顯上行，保持了穩(wěn)定狀態(tài)（圖表

39、14）。今年的新冠疫情暫時(shí)打破了這一走平局面。在采取封閉措施期間，2月份房地產(chǎn)銷售面積較去年同期幾乎減半，而得益于經(jīng)濟(jì)回暖和流動(dòng)性充裕，隨后銷售面積大幅回升。近期房地產(chǎn)政策小幅收緊，政府頒布了“三道紅線”新規(guī)，旨在控制開(kāi)發(fā)商杠桿；并重申銀行個(gè)人房貸等涉房貸款在新增總貸款中的占比不得超過(guò)30%。盡管我們認(rèn)為在上述措施對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊過(guò)大的情況下當(dāng)局會(huì)做出調(diào)整，但是政策的收緊傾向顯而易見(jiàn)。1 參見(jiàn)Kenneth S. Rogoff和Yuanchen Yang在2020年發(fā)表的美國(guó)國(guó)家經(jīng)濟(jì)研究局工作報(bào)告#27697：“Peak China Housing”。圖表 14: 中國(guó)決策層希望房地產(chǎn)市場(chǎng)走穩(wěn)Per

40、cent, yoyHousing sales: floor space soldHousing price: NBS 100-city average50Percent, yoy50252500-25-25-50201220132014201520162017201820192020-50For the exclusive use of HYPERLINK mailto:SI.CHENGHSL.CN SI.CHENGHSL.CN7d1cc126941211e0a35400215ace2648資料來(lái)源：CEIC, Haver Analytics, 高盛全球投資研究部長(zhǎng)期前景：加大改革開(kāi)放國(guó)內(nèi)改革

41、將提高全要素生產(chǎn)率并提振消費(fèi)對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)，未來(lái)五年是能否實(shí)現(xiàn)可持續(xù)均衡增長(zhǎng)的一個(gè)非常關(guān)鍵的窗口期。中國(guó)決策層再三強(qiáng)調(diào)希望提高全要素生產(chǎn)率，并實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的再平衡，據(jù)此提出了“雙循環(huán)”新戰(zhàn)略。不過(guò)，關(guān)鍵問(wèn)題在于未來(lái)幾年中國(guó)政府在通往高質(zhì)量增長(zhǎng)的道路上能推進(jìn)多遠(yuǎn)。近年來(lái)中國(guó)的全要素生產(chǎn)率增幅顯著放緩，特別是在西部和東北省份。一方面，這是因?yàn)榻旯I(yè)領(lǐng)域在經(jīng)濟(jì)中的占比下降，工業(yè)化時(shí)代的“結(jié)構(gòu)性紅利”已變成“結(jié)構(gòu)性負(fù)擔(dān)”。 另一方面，由于全球金融危機(jī)之后的大規(guī)模投資加劇了資本配置不當(dāng)，中國(guó)消費(fèi)和投資的失衡狀況未見(jiàn)明顯好轉(zhuǎn)跡象，而且嚴(yán)重程度仍在全球靠前。雖然此前的幾項(xiàng)大開(kāi)發(fā)計(jì)劃在本世紀(jì)初明顯緩解了地區(qū)發(fā)

42、展不平衡，但是近年來(lái)這一問(wèn)題再度抬頭而且形勢(shì)依然嚴(yán)峻。未來(lái)幾年，隨著服務(wù)業(yè)在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的占比持續(xù)上升，生產(chǎn)率提高可能面臨進(jìn)一步壓力。這就格外凸顯了創(chuàng)新的重要性，日前發(fā)表的“十四五規(guī)劃”也強(qiáng)調(diào)了這一點(diǎn)。此外，為了提升全要素生產(chǎn)率，從投資向消費(fèi)再平衡以及進(jìn)一步改革國(guó)企以改善資本配置也必不可 少?？偟膩?lái)說(shuō)，在我們的改革基本假設(shè)中，我們預(yù)計(jì)未來(lái)十年中國(guó)的全要素生產(chǎn)率升幅將從近年來(lái)的低位回升（圖表15）。近年來(lái)，儲(chǔ)蓄傾向居高不下且持續(xù)上行、收入不平衡（特別是城市家庭）、家庭可支配收入比趨于下行等因素都造成了中國(guó)家庭消費(fèi)率走低。為了提高消費(fèi)率，我們認(rèn)為政府可能需要考慮以下措施：進(jìn)一步推進(jìn)城鎮(zhèn)化和就業(yè)市場(chǎng)改

43、革、提高用于社保和低收入人群補(bǔ)貼的公共支出，以及促進(jìn)服務(wù)業(yè)發(fā)展等。我們?cè)诨鶞?zhǔn)預(yù)測(cè)中預(yù)計(jì)家庭消費(fèi)率將從2019年的 39%提高到2030年的47%，基本回到2000年水平（中國(guó)消費(fèi)率自2000年之后開(kāi)始顯著走低，圖表16）。圖表 15: 在我們的基準(zhǔn)改革假設(shè)下，未來(lái)十年中國(guó)的全要素生產(chǎn)率升幅將從過(guò)去十年的低位回升圖表 16: 在我們的基準(zhǔn)預(yù)測(cè)中，我們預(yù)計(jì)2030年中國(guó)家庭的消費(fèi)率將升至47%PercentPercentPercentPercentTFP growth Actual Bullish BaselineBearishHousehold consumption to GDP ratio

44、Actual Bullish scenario Baseline scenario Bearish scenario6655555550504433454522404011003535-1-1-2-21960-19771978-19901991-20002001-20102011-20192020-20303030199019952000200520102015202020252030For the exclusive use of HYPERLINK mailto:SI.CHENGHSL.CN SI.CHENGHSL.CN7d1cc126941211e0a35400215ace2648資料來(lái)

45、源：萬(wàn)得, 高盛全球投資研究部資料來(lái)源：萬(wàn)得, 高盛全球投資研究部人民幣國(guó)際化積聚動(dòng)能由于利差有利、中國(guó)債市納入全球指數(shù)以及人民幣持續(xù)升值，海外投資者對(duì)于中國(guó)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)的投資需求猛增，人民幣國(guó)際化再度成為熱點(diǎn)。雖然過(guò)去十年的市場(chǎng)化改革已經(jīng)推進(jìn)了人民幣國(guó)際化，但人民幣在很多方面仍落后于其他主要貨幣，使之無(wú)法發(fā)揮交易中介、財(cái)富貯藏工具以及海外賬戶單位的作用2。推動(dòng)人民幣在全球使用一直是政策目標(biāo)之一，但隨著全球不確定性加大而且中美緊張關(guān)系升級(jí)，這一目標(biāo)在今日更顯迫切。由于市場(chǎng)化改革和利差有利，近期海外投資者增持了中國(guó)資產(chǎn)。海外投資者持有的國(guó)內(nèi)人民幣計(jì)價(jià)的債券/股票價(jià)值從2013年的人民幣7,440億元

46、升至2020年三季度的5.7萬(wàn)億元，這得益于當(dāng)局?jǐn)U大了海外投資者對(duì)于中國(guó)債市和股市的投資渠道并相應(yīng)放松了限制，具體包括建立銀行間債券市場(chǎng)直接投資模式以及股市/債市聯(lián)通機(jī)制等。近幾年，明晟指數(shù)和彭博巴克萊資本債券綜合指數(shù)等全球主要股市/債市指數(shù)也宣布納入中國(guó)市場(chǎng)，進(jìn)一步吸引了海外投資資金的流入。雖然海外持倉(cāng)快速上升，但海外投資者在中國(guó)國(guó)內(nèi)債市/股市中的整體投資占比依然較低，約為3%。就政府層面而言，人民幣在全球儲(chǔ)備分配中的占比依然有限。全球儲(chǔ)備貨幣中人民幣只占約2%，美元/歐元/日元/英鎊的占比分別為 61%/21%/6%/5%。今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的優(yōu)異表現(xiàn)和出口份額提高令中國(guó)對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)更上一

47、層樓，雖然這應(yīng)該有助于推動(dòng)人民幣國(guó)際化，但并非加速其實(shí)現(xiàn)的充分條件。進(jìn)一步放松資本賬戶監(jiān)管和簡(jiǎn)化人民幣交易的審批流程是加強(qiáng)海外投資者對(duì)人民幣信心的關(guān)鍵所在。近期的政策溝通顯示決策層可能進(jìn)一步放開(kāi)人民幣跨境流動(dòng)并小幅放松資本賬戶管制，例如提高QDII額度等。決策層還在大規(guī)模測(cè)試主權(quán)數(shù)字貨幣，以降低交易成本、減少跨境支付中對(duì)美元的依賴，并抵御來(lái)自海外官方/私營(yíng)數(shù)字貨幣對(duì)于貨幣自主權(quán)的潛在威脅，此舉將加大人民幣的吸引力。市場(chǎng)觀點(diǎn)：人民幣升值在望人民幣將走強(qiáng)：得益于有利的利差以及海外投資者強(qiáng)勁的中國(guó)資產(chǎn)需求，我們預(yù)計(jì)未來(lái)12個(gè)月人民幣兌美元升值。我們的全球匯市研究團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)美元將全線進(jìn)一步下行，因?yàn)槊涝?/p>

48、傾向于在全球復(fù)蘇周期中表現(xiàn)落后，而且估值模型顯示現(xiàn)在美元匯率仍然偏高。我們對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)一步復(fù)蘇且明年政策放松力度回撤的預(yù)測(cè)意味著有利的中美利差將貫穿明2 參見(jiàn)2020年10月29日發(fā)表的“Top of Mind: Whats in store for the dollar”。年全年。 與過(guò)去相比，目前似乎無(wú)需太擔(dān)心人民幣兌美元升值對(duì)于出口增速的影響，因?yàn)槲覀儗?duì)于美元貶值的預(yù)期說(shuō)明，人民幣兌其他主要貨幣的升值幅度可能較小；事實(shí)上，近期我們看到，隨著全球復(fù)蘇韓元和新臺(tái)幣也大幅升值。此外，如前所述，中國(guó)決策層希望抓住機(jī)會(huì)推動(dòng)人民幣國(guó)際化，而且也能容忍人民幣的進(jìn)一步走強(qiáng)，特別是在美元確如我們?nèi)?/p>

49、匯市策略團(tuán)隊(duì)所預(yù)測(cè)的全線走弱的情況下。我們預(yù)計(jì)未來(lái)3/6/12個(gè)月，人民幣將升值到1美元兌換人民幣6.50/6.40/6.30元。圖表 17: 今年，海外投資者對(duì)于中國(guó)股市/債市的持倉(cāng)加速增長(zhǎng)圖表 18: 有利的利差可能持續(xù)，并繼續(xù)支撐人民幣升值Trillions of RMBPercentForeign holding of China domestic RMB bonds and equitiesForeign holding of bonds Foreign holding of equitiesForeign share in total China domestic bonds an

50、d equities (rhs)63.5USDCNY, reversedPercent54321020142015201620172018201920203.02.52.01.51.00.50.06.0USDCNY vs interest rate differentials between China and the USStrongerCNY USDCNYCN 6m IRS-6m LIBOR (right scale)6.87.07.27.4Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19 Jul-19Jan-20 Jul-203.02.52.01.5

51、1.00.50.0-0.5-1.0For the exclusive use of HYPERLINK mailto:SI.CHENGHSL.CN SI.CHENGHSL.CN7d1cc126941211e0a35400215ace2648資料來(lái)源：CEIC, 高盛全球投資研究部資料來(lái)源：彭博, 高盛全球投資研究部做多無(wú)匯率對(duì)沖的中國(guó)國(guó)債：近期中美兩國(guó)的利差已升值數(shù)年高點(diǎn)。此外，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，我們預(yù)計(jì)明年政策利率將保持平穩(wěn)。同時(shí)2020年龐大的發(fā)債規(guī)模應(yīng)該不會(huì)延續(xù)至2021年，畢竟從財(cái)政融資角度來(lái)看2020年是反常之年。雖然大規(guī)模的債券供應(yīng)會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)需求不振，但是我們認(rèn)為海外投資者對(duì)于

52、中國(guó)國(guó)債的投資興趣將依然高漲，支撐因素包括：積極的匯率前景、與其他發(fā)達(dá)市場(chǎng)收益率明顯趨于上行，具吸引力的利差相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)比例，中國(guó)國(guó)債與核心收益率不相關(guān)，以及全球投資者仍明顯低配中國(guó)國(guó)債的實(shí)際情 況，等等。因此，我們?nèi)越ㄗh做多無(wú)匯率對(duì)沖的中國(guó)國(guó)債。高配中國(guó)股市：在新冠疫情和外部不確定性猶存之際，考慮到中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健且股市回報(bào)可觀，我們認(rèn)為中國(guó)A股市場(chǎng)的規(guī)模、流動(dòng)性、增長(zhǎng)潛力、活力和低配程度都在全球居前，因此A股在多元化全球組合是一個(gè)具有重要戰(zhàn)略性意義的資產(chǎn)標(biāo)的，此外，A股市場(chǎng)入指和金融市場(chǎng)改革將構(gòu)成利好，隨著時(shí)間推移帶來(lái)資本配置和投資組合資金流入。因此， 我們的中國(guó)股票策略團(tuán)隊(duì)仍建議高配中國(guó)股票。我

53、們感謝亞太經(jīng)濟(jì)研究團(tuán)隊(duì)實(shí)習(xí)生葛婷婷的貢獻(xiàn)。For the exclusive use of HYPERLINK mailto:SI.CHENGHSL.CN SI.CHENGHSL.CN7d1cc126941211e0a35400215ace2648信息披露附錄申明我們，閃輝、 李真男、 魏靜嫻、 胡璋伊、 迪安竹，在此申明，本報(bào)告所表述的所有觀點(diǎn)準(zhǔn)確反映了我們的個(gè)人看法，沒(méi)有受到公司業(yè)務(wù)或客戶 關(guān)系因素的影響。本報(bào)告首頁(yè)所列作者為高盛全球投資研究部分析師，除非另有說(shuō)明。信息披露法定披露美國(guó)法定披露任何本報(bào)告中研究企業(yè)所需的特定公司法定披露見(jiàn)上文：包括即將進(jìn)行交易的承銷商或副承銷商，1%或其他股

54、權(quán)，特定服務(wù)的補(bǔ)償，客戶關(guān)系種類，之前擔(dān)任承銷商或副承銷商的公開(kāi)發(fā)行，擔(dān)任董事，擔(dān)任股票做市及或?qū)＜业慕巧８呤?dān)任或可能擔(dān)任本報(bào)告中所涉及發(fā)行方的債券（或相關(guān)衍生品）的交易對(duì)手。以下為額外要求的披露：股權(quán)及重大利益沖突: 高盛的政策為禁止其分析師、分析師屬下專業(yè)人員及其家庭成員持有分析師負(fù)責(zé)研究的任何公司的證券。分析師薪酬: 分析師薪酬部分取決于高盛的盈利，其中包括投資銀行的收入。 分析師擔(dān)任高級(jí)職員或董事: 高盛的政策通常禁止其分析師、分析師屬下人員及其家庭成員擔(dān)任分析師負(fù)責(zé)研究的任何公司的高級(jí)職員、董事或顧問(wèn)。 非美國(guó)分析師: 非美國(guó)分析師可能與高盛無(wú)關(guān)聯(lián)，因此可以不受FINRA 224

55、1條FINRA 2242條對(duì)于與所研究公司的交流、公開(kāi)露面及持有交易證券的限制。美國(guó)以外司法管轄區(qū)規(guī)定的額外披露以下為除了根據(jù)美國(guó)法律法規(guī)規(guī)定作出的上述信息披露之外其他司法管轄區(qū)法律所要求的披露。 澳大利亞: Goldman Sachs Australia Pty Ltd及其相關(guān)機(jī)構(gòu)不是澳大利亞經(jīng)授權(quán)的存款機(jī)構(gòu)（1959年銀行法所定義），因此不在澳大利亞境內(nèi)提供銀行服務(wù)，也不經(jīng)營(yíng)銀行業(yè)務(wù)。本研究報(bào)告或本報(bào)告的其他形式內(nèi)容只可分發(fā)予根據(jù)澳大利亞公司法定義的”批發(fā)客戶”，在事先獲得高盛許可的情況下可以有例外。在撰寫研究報(bào)告期間，Goldman Sachs Australia全球投資研究部的職員可能

56、參與本研究報(bào)告中所討論證券的發(fā)行公司或其他實(shí)體組織的現(xiàn)場(chǎng)調(diào)研或會(huì)議。在某些情況下，如果視具體情形 Goldman Sachs Australia認(rèn)為恰當(dāng)或合理，此類調(diào)研或會(huì)議的成本可能部分或全部由該證券發(fā)行人承擔(dān)。如本報(bào)告內(nèi)容包含任何金融產(chǎn)品建議，則該建議僅為一般建議，且高盛提出該建議時(shí)并未考慮客戶的目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況或需求?？蛻粼诰痛祟惤ㄗh采取行動(dòng)之前，應(yīng)結(jié)合其自身目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況和需求來(lái)考慮該建議的適當(dāng)性。 高盛澳大利亞和新西蘭的利益披露，以及高盛澳大利亞賣方研究獨(dú)立性制度聲明請(qǐng)參見(jiàn) https:/ HYPERLINK /disclosures/australia-new-zealand/ind

57、ex.html /disclosures/australia-new-zealand/index.html。 巴西: 與CVM Instruction 598相關(guān)的信息披露請(qǐng)參閱 https:/ HYPERLINK /worldwide/brazil/area/gir/index.html /worldwide/brazil/area/gir/index.html。根據(jù)CVM Instruction 598第20條，在適用的情況下，對(duì)本研究報(bào)告內(nèi)容負(fù)主要責(zé)任的巴西注冊(cè)分析師為本報(bào)告開(kāi)頭部分標(biāo)明的第一作者，除非報(bào)告末另有說(shuō)明。 加拿大: Goldman Sachs Canada Inc.是高盛集

58、團(tuán)的關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)，因此被包含在高盛相關(guān)的特定公司信息披露中（定義見(jiàn)上文）。如果Goldman Sachs Canada Inc.向其客戶分發(fā)該研究報(bào)告，則Goldman Sachs Canada Inc.已批準(zhǔn)本報(bào)告，并同意承擔(dān)有關(guān)責(zé)任。 香港: 可從高盛（亞洲）有限責(zé)任公司獲取有關(guān)本報(bào)告中所研究公司的證券的額外資料。 印度: 可從高盛（印度）證券私人有限公司（分析師印度證券交易委員會(huì)(SEBI) 編號(hào)INH000001493，地址951-A, Rational House, Appasaheb Marathe Marg, Prabhadevi, Mumbai 400 025,India, 公司編

59、號(hào) U74140MH2006FTC160634, 電話 +91 22 6616 9000, 傳真 +91 22 6616 9001） 獲取有關(guān)本報(bào)告中研究對(duì)象或所提及公司的額外資料。高盛可能持有本報(bào)告中研究對(duì)象或所提及公司的證券（1956年印度證券合同(管理)法條款2(h)之定義）的1%或更高比例。 日本: 見(jiàn)下文。 韓國(guó): 除非高盛另行同意，本報(bào)告無(wú)論以何種方式取得，僅供金融服務(wù)與資本市場(chǎng)法定義的“專業(yè)投資者”使用?？蓮母呤ⅲ▉喼蓿┯邢挢?zé)任公司首爾分公司獲取有關(guān)本報(bào)告所研究公司的額外資料。 新西蘭: Goldman Sachs New Zealand Limited及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)并非1989年新西蘭儲(chǔ)備銀行法定義的“注冊(cè)銀行”或 “存款機(jī)構(gòu)”。本研究報(bào)告以及本報(bào)告的其他形式內(nèi)容只可分發(fā)給2008年財(cái)務(wù)顧問(wèn)法案定義的“批發(fā)客戶”，在事先獲得高盛許可的情況下可以有例外。 高盛澳大利亞和新西蘭的利益披露請(qǐng)參見(jiàn) https:/ HYPERLINK /disclosures/australia-new-zealand/index.html /disclosures/au