資產(chǎn)配置策略月報：此消彼長繼續(xù)均衡

1、目錄摘要： 1 HYPERLINK l _TOC_250013 一、 8 月策略回顧 4 HYPERLINK l _TOC_250012 二、 9 月配置主線：防御待轉(zhuǎn)機(jī) 5 HYPERLINK l _TOC_250011 三、市場綜述：震蕩格局中醞釀新勢能 16 HYPERLINK l _TOC_250010 （一）宏觀環(huán)境綜述：經(jīng)濟(jì)維持在向上趨勢中 16 HYPERLINK l _TOC_250009 （二）中觀高頻驗(yàn)證：地產(chǎn)竣工需求強(qiáng)勢，紡織服裝復(fù)蘇 17 HYPERLINK l _TOC_250008 （三）大類資產(chǎn)追蹤：原油商品股票債券黃金 18 HYPERLINK l _TOC_2

2、50007 股票市場：前期受疫情沖擊大的行業(yè)正在好轉(zhuǎn) 21 HYPERLINK l _TOC_250006 債券市場：供應(yīng)高峰壓制，偏弱區(qū)間震蕩 23 HYPERLINK l _TOC_250005 商品市場：商品即將進(jìn)入需求旺季 24 HYPERLINK l _TOC_250004 （四）流動性觀察：資金動能放緩 25免責(zé)聲明 28圖目錄圖 1：大類資產(chǎn)月度表現(xiàn)跟蹤 4圖 2：基建投資增速如預(yù)期增長 6圖 3：內(nèi)需與外需共同恢復(fù)，但是中小企業(yè)仍面臨困境 6圖 4：各類資產(chǎn)凈值走勢對比 7圖 5：企業(yè)利潤修復(fù)和估值修復(fù)之間的差異帶來相對配置機(jī)會 8圖 6：股債相對價值的比對按時權(quán)益市場的相對價

3、值整體下降 9圖 7：商品市場的熱點(diǎn)品種集中在貴金屬和農(nóng)產(chǎn)品（2020-8-31） 10圖 8：陸股通持倉市值總量升值高位后震蕩，境外機(jī)構(gòu)的債券配置規(guī)模持續(xù)增加 11圖 9：兩融買入額占比下降，市場杠桿率整體走低；基金股票持倉行至高位 11圖 10：貨幣政策邊際收緊的基調(diào)下，央行通過更多元的公開市場操作來平抑流動性 12圖 11：8 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)市場預(yù)測值 13圖 13： 8 月債市震蕩下跌，地方債放量發(fā)行和銀行超儲率低導(dǎo)致資金緊張，股債蹺蹺板和經(jīng)濟(jì)基本面利空債市。貨幣政策從信用寬松回歸穩(wěn)健，央行強(qiáng)調(diào)政策正常化。不過，央行有意呵護(hù)流動性而且 10 年期國債利率位于 3上方，配置力量有望進(jìn)一步增強(qiáng)

4、。（數(shù)據(jù)截止 8 月 31 日） 14圖 14： 9 月商品需求旺季有望兌現(xiàn)，工業(yè)品震蕩偏強(qiáng)；農(nóng)產(chǎn)品供需存在缺口，短期震蕩中期偏強(qiáng)。 15 HYPERLINK l _TOC_250003 圖 15：7 月投資數(shù)據(jù)受到天氣擾動，8 月有望改善。PPI 向上帶動企業(yè)盈利恢復(fù)。寬松信用環(huán)境邊際收緊。（數(shù)據(jù)截至 8 月 31 日） 16 HYPERLINK l _TOC_250002 圖 16：貨幣政策從寬信用轉(zhuǎn)向穩(wěn)信用，流動性充裕但不寬松 16圖 17：地產(chǎn)竣工需求強(qiáng)勢，基建需求偏強(qiáng)，紡織服裝出口改善，通脹壓力有限（數(shù)據(jù)截至 8 月 31日） 17 HYPERLINK l _TOC_250001 圖

5、 18：8 月份資產(chǎn)處于震蕩格局，商品表現(xiàn)占優(yōu)（數(shù)據(jù)截至 8 月 31 日） 18 HYPERLINK l _TOC_250000 圖 19：權(quán)益與有色的聯(lián)動增強(qiáng)，股債蹺蹺板效應(yīng)小幅減弱，黃金與各資產(chǎn)低相關(guān)（統(tǒng)計時間為過去 3 個月） 19圖 20：8 月滬深 300 和上證 50 表現(xiàn)優(yōu)于創(chuàng)業(yè)板 19圖 21：債市延續(xù)跌勢，信用債相對抗跌 19圖 22：8 月原油和有色金屬在商品中表現(xiàn)更優(yōu) 20圖 23：理財收益率繼續(xù)下降 20圖 24：股票和債券波動率位于近 3 個月中位數(shù)上方，黑色和原油波動回落至近 3 個月低位。 20圖 25： 二季度 ROE 增長前五大行業(yè)是建材、農(nóng)林牧漁、食品飲料

6、、家電、醫(yī)藥，環(huán)比增速最高的是汽車。此外，機(jī)械和國防軍工的 ROE 歷史分位數(shù)在二季度大幅上漲至近五年高位。（最近 5 年分位數(shù)，數(shù)據(jù)截至 8 月 31 日） 21圖 26： 月度價格漲幅前五的行業(yè)是食品飲料、交通運(yùn)輸、輕工制造、機(jī)械、石油石化。（數(shù)據(jù)截至 8月 31 日） 22圖 27：10 年期國債收益率再次上行突破 3 23圖 28：曲線走平 23圖 29：企業(yè)債信用利差小幅反彈 23圖 30：股債性價比指標(biāo)略微偏向債券 23圖 31：8 月商品價格整體上漲 24圖 32：中信期貨商品指數(shù) 8 月上漲 3.57 24圖 33：黑色板塊 8 月上漲 3.54 24圖 34：8 月有色上漲

7、4.07，貴金屬上漲 2.56.24圖 35：8 月能源化工指數(shù)上漲 2.08 24圖 36：8 月農(nóng)產(chǎn)品上漲 2.59 24圖 37：8 月資金更偏好滬深 300 25圖 38：外資頻率放緩，更加謹(jǐn)慎 25圖 39：8 月外資流入最多的行業(yè)是食品飲料、銀行、機(jī)械。（數(shù)據(jù)截至 8 月 28 日） 25圖 41：8 月商品持倉量增加最大的品種是玉米、豆粕、玻璃，持倉量跌幅最大的品種是熱卷。貴金屬、玻璃的成交金額增幅最大，棕櫚油成交金額跌幅最大（數(shù)據(jù)截至 8 月 31 日） 26一、8 月策略回顧8 月份各類資產(chǎn)收益率明顯環(huán)比下降，在市場整體波動整體下滑的背景下，資產(chǎn)組合的收益也相應(yīng)收縮。從市場氛

8、圍來看，8 月份市場正式從積極轉(zhuǎn)向防御，我們此前建議的配置均衡化邏輯得到了驗(yàn)證。不論是權(quán)益市場風(fēng)格從成長到價值，黃金價格下跌和商品市場整體漲幅回落，還是債券市場的繼續(xù)低迷表現(xiàn)，都展現(xiàn)出非常明顯的防御特征。8 月份上證國債、滬深 300 指數(shù)、中證 500 指數(shù)和中信期貨商品指數(shù)漲幅分別為0.04、2.58、1.35和 3.57。我們推薦的股票：多基建、地產(chǎn)后周期消費(fèi)、多 IC、 多 IF；債券：觀望、基差走闊；商品：多銅、多有色的組合策略表現(xiàn)中，股票、債 券、商品的月度收益率分別為：1.56、-0.04和 2.22（上述組合收益率僅為等權(quán) 重下的收益率）。從年初至今，配置組合的算數(shù)平均累計收益

9、率為 21.71、按照（3:6:1）的股、債、商權(quán)重加權(quán)后的平均累計收益率為 13.55。而基準(zhǔn)組合算數(shù)、加權(quán)的累 計收益率分別為 8.73和 7.65。圖1： 大類資產(chǎn)月度表現(xiàn)跟蹤大類資產(chǎn)配置建議多基建多周期，降低科多地產(chǎn)后周技權(quán)重期消費(fèi)多5G、新能源多消費(fèi)、科技、消費(fèi)、家電、建材多消費(fèi)多家電下旬多科技多消費(fèi)多基建多基建多有色股票多IF多IC多IC基差收斂多IC基差收斂多IC股票空頭多IF多IF資產(chǎn)類別 2020年1月 2020年2月 2020年3月 2020年4月 2020年5月 2020年6月2020年7月2020年8月債券多T基差債券多頭債券多頭債券多頭觀望觀望關(guān)注基差走闊觀望關(guān)注基差

10、走闊觀望關(guān)注基差走闊空商品多豆粕多豆粕多豆粕多豆粕多豆粕多豆粕多豆粕商品空黃金多黃金多黃金多黃金多黃金黃金觀望多黃金多鐵礦多銅、瀝青多銅、鋅多銅、鋅多銅、鋅多有色多銅多銅，多有色空原油空原油多瀝青配置建議30%大類資產(chǎn)配置策略年初至今累計收益率配置組合算數(shù)平均收益率配置組合加權(quán)平均收益率基準(zhǔn)算數(shù)平均收益率 基準(zhǔn)加權(quán)平均收益率15%配置策略超額收益來源分布股票超額債券超額商品超額20%10%5%10%0%0%-5%-10%2020年1月2020年4月2020年7月-10%2020年1月2020年3月2020年5月2020年7月資料來源：Wind 中信期貨研究部注：配置資產(chǎn)加權(quán)比例為簡單計算，且債

11、券作為基礎(chǔ)資產(chǎn)會持續(xù)持有二、9 月配置主線：防御待轉(zhuǎn)機(jī)8 月份的策略建議中，我們曾提示，市場將圍繞“政策落地”和“流動性、估值和避險情緒的沖突”兩大要點(diǎn)展開。8 月份的市場表現(xiàn)更多體現(xiàn)為基本面從預(yù)期到現(xiàn)實(shí)、政策從松到邊際收緊、估值修復(fù)和風(fēng)格切換的大邏輯，正如我們擔(dān)心的一樣，雖然整體上來看權(quán)益市場依然是相對配置價值的資產(chǎn)，但是估值和邊際的基本面變化越來越多的產(chǎn)生干擾。展望 9 月份，預(yù)計市場將越來越多的在三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的邏輯下波動，并跟隨流動性和估值的休整情況做調(diào)整。因此，在本月我們重點(diǎn)討論一下基本面的現(xiàn)實(shí)表現(xiàn)和資產(chǎn)的相對配置價值。主線之一：雙循環(huán)模式步入正軌，但仍需關(guān)注不及預(yù)期可能月份基建投資

12、增速已經(jīng)同比翻正，基建投資總額累計同比增長 1.19。按照今年地方政府專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模估算，我們此前曾強(qiáng)調(diào) 2020 年基建投資增速將有 15左右的漲幅。如果按照該漲幅估算，8 月份之后的基建投資增速同比平均達(dá)到 3.7以上就可保證上述增速的實(shí)現(xiàn)。如果按照當(dāng)前已發(fā)行專項(xiàng)債的基建占比來估算，基建投資增速能同比增長 7.48。若進(jìn)一步的，在分別假設(shè)基建項(xiàng)目占比在 55.8（當(dāng)前水平）、80和 50的不同比例下，預(yù)計今年基建投資增速將分別達(dá)到 10.1、15.09和 8.91。如果用項(xiàng)目收益?zhèn)睦瓌右?guī)模估算，上述比例將整體偏高。因此，行至當(dāng)下，對于基建增速同比增長兩位數(shù)以上的預(yù)期已經(jīng)在逐步落地中。除了

13、基建的逐步落地之外，值得欣慰的是出口和內(nèi)需也在雙雙恢復(fù)中，尤其是出口的恢復(fù)比預(yù)期的要稍好一些。雖然當(dāng)前國外疫情仍然在持續(xù)發(fā)酵，但是各國的復(fù)工也在進(jìn)行中，雖然復(fù)工的進(jìn)度不及預(yù)期，但是傳統(tǒng)消費(fèi)的出口已經(jīng)開始出現(xiàn)回暖。因此，整體來看，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)大循環(huán)、國內(nèi)國外雙循環(huán)的發(fā)展格局已經(jīng)步入正軌。不過，在上述樂觀表現(xiàn)的背后，還是存在著一些尚待觀察的內(nèi)容。比如基建投資增速的同比增長能夠在三季度的發(fā)債高峰之后持續(xù)保持 3以上的增速是需要進(jìn)一步觀察的。目前尚有 8500 億的專項(xiàng)債等待發(fā)行，如果按照 10 月底之前發(fā)行完畢，2個月落地的假設(shè)來看，基建投資增速可以維持到 12 月份。但是從 8 月份棚戶區(qū)改造專項(xiàng)債發(fā)

14、行大規(guī)模增加，同時基建專項(xiàng)債占比從此前的 80以上迅速下降至 56的表現(xiàn)來看，后期發(fā)債項(xiàng)目落地到基建項(xiàng)目的比例可能也會打折扣。同時，雖然 PMI 數(shù)據(jù)從 3 月份以來就持續(xù)反彈，新訂單和出口訂單都表現(xiàn)出非常良好的回暖特征，但是從大中小型企業(yè)的結(jié)構(gòu)來看，中小型企業(yè)的盈利狀況和下游需求并未出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，仍相對落后。一方面表明貨幣政策的定向精準(zhǔn)滴灌方式仍將持續(xù)，另一方面也表明后續(xù)經(jīng)濟(jì)回暖的彈性存在不足，需要繼續(xù)觀察。另外，截至目前我們按照就業(yè)數(shù)據(jù)估算的美國的復(fù)工程度仍在 40左右，復(fù)工的延后節(jié)奏基本符合預(yù)期。如果本年度剩下的 4 個月里不會再有更高程度的疫情爆發(fā)風(fēng)險，或者疫苗的研發(fā)、量產(chǎn)順利進(jìn)行，那

15、么海外需求的恢復(fù)只是時間的問題。倘若上述假設(shè)面臨質(zhì)疑，那么海外需求接棒國內(nèi)就面連著不確定性。因此，在雙循環(huán)模式步入正軌的大背景下，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)符合預(yù)期或者超越預(yù)期將是對資產(chǎn)價格形成正面支撐的表現(xiàn)，一旦有不及預(yù)期的情況出現(xiàn)，風(fēng)險資產(chǎn)在高估值的影響下將面臨彈性較大的承壓風(fēng)險。圖2： 基建投資增速如預(yù)期增長單位：億元、 2019 年已發(fā)行規(guī)模預(yù)估規(guī)模1 預(yù)估規(guī)模2 預(yù)估規(guī)模3 新增專項(xiàng)債發(fā)行總計2148728969375003750037500項(xiàng)目收益?zhèn)l(fā)行規(guī)模16057448275001875018750項(xiàng)目收益?zhèn)l(fā)行規(guī)模不同占比75.015.520.050.050.0其中傳統(tǒng)基建項(xiàng)目規(guī)模預(yù)估18

16、9525004184150009375傳統(tǒng)基建項(xiàng)目發(fā)債不同占比11.855.855.880.050.0基建撬動資金規(guī)模（15杠桿比例）9445165052789410000062500按項(xiàng)目收益?zhèn)瓌右?guī)模預(yù)估基建投資總額18205095621200499272605235105按項(xiàng)目收益?zhèn)瓌右?guī)模預(yù)估基建投資增速3.33 1.19 10.13 49.74 29.14 基建相關(guān)專項(xiàng)債預(yù)估（專項(xiàng)債規(guī)模*基建項(xiàng)目占比）253516161209203000018750按基建專項(xiàng)債規(guī)模預(yù)估基建投資增速3.33 7.48 10.10 15.09 8.91 新基建+傳統(tǒng)基建非項(xiàng)目收益?zhèn)?guī)模預(yù)估6521366

17、116736150009375基建投資總額基建投資（不含電力）15%增幅總量增加2730822627平均每月增加523746847月1.19%-1.00%8月4.75%5.09%9月4.06%4.35%10月3.57%3.83%11月3.18%3.43%12月2.88%3.10%資料來源：Wind 中信期貨研究部圖3： 內(nèi)需與外需共同恢復(fù)，但是中小企業(yè)仍面臨困境中金CMI指數(shù):內(nèi)需中金CMI指數(shù):外需PMI:新訂單PMI:大型企業(yè)PMI:中型企業(yè)PMI:小型企業(yè)14065.00 551301201101009060.005055.0050.00 4545.0040.00 408035.0035

18、7030.00602009-022011-022013-022015-022017-022019-0225.00302015-012016-012017-012018-01 2019-01-31 2020-01資料來源：Wind 中信期貨研究部主線之二：各類資產(chǎn)的相對價值權(quán)衡：權(quán)益找洼地，債市超跌，商品差異化表現(xiàn)突出從各類資產(chǎn)的凈值表現(xiàn)來看，8 月份資產(chǎn)的風(fēng)格切換明顯，各類資產(chǎn)的整體收益下移，其中：權(quán)益市場表現(xiàn)出價值跑贏、成長跑輸?shù)臓顩r。成長板塊估值過高的問題疊加風(fēng)險事件的沖擊和中報業(yè)績影響使得整體板塊呈現(xiàn)下跌回調(diào)，創(chuàng)業(yè)板注冊制的效應(yīng)和科創(chuàng) 50 的領(lǐng)漲效應(yīng)消失，價值板塊和上證 50 領(lǐng)漲權(quán)益

19、。商品市場整體領(lǐng)漲各類資產(chǎn)，主要是有色金屬板塊價格漲幅居前，貴金屬中雖然黃金價格大跌，但是白銀上漲帶動整體板塊漲幅居前。同時油價的短暫反彈也帶動能源化工板塊漲幅表現(xiàn)突出。與此同時，債券收益率持續(xù)攀升，10 債收益率持續(xù)突破，在 3以上偏空震蕩。同時美元中間價下跌，人民幣月度升值幅度為 1.96。圖4： 各類資產(chǎn)凈值走勢對比1.4各類資產(chǎn)凈值表現(xiàn)上證綜指中債-銀行間國債凈價(總值)指數(shù)中信期貨商品指數(shù)CFETS人民幣匯率指數(shù) 美元中間價美元指數(shù)深證新綜指中證國債(凈價)中證信用(凈價)1.21.00.80.62020-01-01 2020-01-29 2020-02-26 2020-03-25

20、2020-04-22 2020-05-20 2020-06-17 2020-07-15 2020-08-12資料來源：Wind 中信期貨研究部月份市場表現(xiàn)出非常明顯的均衡思維，在基本面邊際回暖彈性放緩、估值過高問題凸顯、外部沖突導(dǎo)致的風(fēng)險干擾不斷的大背景下，預(yù)計短期資產(chǎn)市場表現(xiàn)將延續(xù)均衡特征，從絕對收益過度到相對收益。對于投資者而言，重要的是在各類資產(chǎn)中尋找價值洼地。權(quán)益市場而言，中報業(yè)績披露之后，市場焦點(diǎn)將更加注重從估值修復(fù)和利潤修復(fù)之間的差異。在全產(chǎn)業(yè)鏈利潤率整體恢復(fù)的大背景下，重點(diǎn)關(guān)注利潤已經(jīng)修復(fù)但估值尚在低位的相對配置機(jī)會。從中信一級行業(yè)的利潤/估值/價格漲幅對比來看，建議重點(diǎn)關(guān)注通訊

21、、農(nóng)林牧漁、機(jī)械、電力行業(yè)，次要關(guān)注建筑、新能源、建材、輕工制造行業(yè)，謹(jǐn)慎關(guān)注汽車、紡織服裝、計算機(jī)、食品飲料行業(yè)?？傮w來講，在產(chǎn)業(yè)鏈利潤回暖的過程中，順周期的行業(yè)表現(xiàn)相對占優(yōu)，尤其是隨著三季報預(yù)告的臨近，業(yè)績擾動將繼續(xù)成為市場主題。圖5： 企業(yè)利潤修復(fù)和估值修復(fù)之間的差異帶來相對配置機(jī)會單季凈利潤同比增速單季價格漲幅（）PE所處歷史百分位2019Q2 2020Q1 2020Q2 2020Q1 2020Q2 （ 2017 年至今）通信-200.06-44.39269.911.347.150.242農(nóng)林牧漁980.36469.24125.4218.296.900.01機(jī)械31.06-42.484

22、7.05-6.2112.080.353電力設(shè)備及新能源-2.58-12.6539.47-2.5719.960.873電力及公用事業(yè)13.90-27.0239.21-6.824.240.162綜合金融-24.89-63.8337.70-9.137.810.518汽車-38.21-83.9737.25-6.4510.430.951醫(yī)藥-4.82-14.9834.8710.7431.830.937電子2.14-15.2729.99-4.5729.420.915食品飲料18.58-0.0226.00-3.6034.930.968建材9.07-36.1620.100.727.390.582紡織服裝-27

23、.41-64.697.47-3.37-2.280.966建筑-0.10-27.305.95-3.53-4.380.228計算機(jī)30.69-106.100.073.1218.990.947輕工制造-17.35-30.74-1.66-8.1412.760.742基礎(chǔ)化工-17.85-42.80-2.50-6.7417.080.834有色金屬-21.03-49.37-3.67-14.0011.740.902房地產(chǎn)19.57-45.43-6.54-13.505.550.376國防軍工40.45168.10-8.44-2.2212.820.834家電10.59-51.53-9.41-15.6819.46

24、0.993傳媒-26.22-51.55-11.35-7.5821.67煤炭10.37-27.50-14.46-15.22-0.600.517綜合-16.17-102.52-16.09-4.461.96非銀行金融65.33-23.89-21.65-15.955.530.728商貿(mào)零售-23.67-70.58-21.97-2.2218.590.936銀行7.615.52-23.82-14.830.930.195鋼鐵-31.62-41.27-25.67-12.896.110.717交通運(yùn)輸12.91-124.83-71.21-13.638.350.994消費(fèi)者服務(wù)1.41-142.50-94.04-

25、15.2148.700.992石油石化-5.52-204.64-115.38-16.00-0.280.993資料來源：Wind 中信期貨研究部債券市場方面，目前債券市場的整體配置環(huán)境仍為區(qū)間波動的配置空間。在 10債收益率突破 3.2之后，配置盤對債券市場的關(guān)注度也開始增加。疊加權(quán)益市場風(fēng)格輪動切換至防御，短期債券收益率相對股息率有更好的配置空間，尤其是相對創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的配置價值更大。因此，對于債券市場的思維，我們延續(xù) 8 月份的階段性配置機(jī)會的觀點(diǎn)。雖然貨幣政策邊際收緊化是主基調(diào)，但是央行不間斷的公開市場凈投放仍將保持較為充裕的流動性，在短期資金成本充分下移之后，長債的配置空間也將體現(xiàn)出來。圖

26、6： 股債相對價值的比對按時權(quán)益市場的相對價值整體下降指數(shù)股息率/國債收益率股息率與債券收益率比值所處歷史百分位1.101.000.900.800.705100滬深300/10年國債滬深30049004700450043004100歷史百分位2010年至今百分位2015年至今百分位2017年至今百分位 0.90.80.70.60.50.40.30.20.10.00.600.500.402020-01-012020-03-252020-06-17資料來源：Wind 中信期貨研究部390037003500滬上中創(chuàng)上深證證業(yè)證500/1050/10300/10板指/10/10指數(shù)年年年國國國年年債債

27、債國國債債與此同時，商品板塊的整體走勢也表現(xiàn)出明顯的分化特征。從板塊來看 8 月份上漲幅度較高的資產(chǎn)為有色金屬和貴金屬，單個領(lǐng)漲品種分別為白銀、鎳、棉花、塑料、大豆、豆油等。而領(lǐng)跌的品種為雞蛋、瀝青、LPG、黃金等。從供需面的主線來看，商品市場的表現(xiàn)短期主要受到以下因素影響：地產(chǎn)、基建、開工到竣工的產(chǎn)業(yè)鏈需求旺季支撐，黑色、有色基本金屬的需求面依然較好；旺季消費(fèi)預(yù)期在當(dāng)前高位的價格中已經(jīng)有所預(yù)期，疊加上游供應(yīng)的增加和庫存的積累，供需平衡角度衡量基本金屬的多頭彈性已經(jīng)有所下降。農(nóng)產(chǎn)品價格的表現(xiàn)一方面受到生豬供應(yīng)恢復(fù)的確定性支撐，飼料板塊持續(xù)有多頭需求支撐，另一方面美豆進(jìn)口的增加和中美關(guān)系的擾動使

28、得供給端存在較大的空頭不確定性。在美元指數(shù)觸底反彈預(yù)期和人民幣升值的雙重糾結(jié)中，圍繞刺激法案不能如愿寬松和前期多頭止盈的擔(dān)憂，貴金屬市場將繼續(xù)表現(xiàn)出震蕩糾結(jié)的表現(xiàn)。能源化工板塊的表現(xiàn)將始終受制于油價。雖然 8 月份油價短期反彈，但中東下調(diào)官價、復(fù)工節(jié)奏緩慢下需求不及預(yù)期也是現(xiàn)實(shí)的情況。原油市場整體供需仍處于相對弱平衡狀況。而化工鏈條的邊際變化關(guān)注傳統(tǒng)需求能否帶動供需出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，目前仍然受制于高企的供給壓力震蕩。從品種供需由強(qiáng)到弱的排序來看，分別為甲醇、塑料、PTA。圖7： 商品市場的熱點(diǎn)品種集中在貴金屬和農(nóng)產(chǎn)品（2020-8-31）月度漲幅較年初漲幅最新價年初至今持倉變化月度持倉變化COMEX白

29、銀15.43%58.83%28.4-3.871.09滬鎳9.78%8.12%121240-11.560.18CZCE棉花9.28%-6.12%13125-78.5510.93DCE塑料6.87%2.12%7465-43.036.29CBOT大豆6.76%-0.42%9523.273.14DCE豆油6.71%-1.85%6682.0-75.8434.32SHFE橡膠5.91%-1.16%12810-20.848.60NYMEX原油5.91%-30.04%43-4.90-7.74CZCE動力煤4.36%3.20%575-16.76-0.98SHFE鋅4.32%10.89%19905-4.96-0.

30、56SHFE熱軋卷板4.24%11.66%4011-32.37-17.58DCE棕櫚油3.10%-7.95%5856-119.2314.41CZCE白糖3.04%-7.02%5189-2.6314.60DCE豆粕2.09%7.54%2981-198.5360.16SHFE銅0.31%5.76%51980-12.20-0.50SHFE螺紋鋼0.05%5.88%3779-183.21-17.88DCE鐵礦石-0.65%30.15%844-51.8212.29SHFE鋁-0.99%3.05%14540.0-12.00-1.51COMEX黃金-1.01%29.86%1974-14.3234.34DCE

31、焦炭-1.28%4.38%1966-21.651.09SHFE瀝青-4.51%-14.93%27121.385.01資料來源：Wind 中信期貨研究部主線之三：資金流動的邏輯：關(guān)注人民幣升值&資金流的邊際切換影響資產(chǎn)配置的另外一個非常重要的因素是流動性的影響。資產(chǎn)的配置價值和流動性變化之間存在著因與果的關(guān)系，同時流動性的變化又會通過市場情緒或者行為金融的角度影響資產(chǎn)價格。當(dāng)下的流動性環(huán)境面臨兩大主線，一是人民幣升值的節(jié)奏與空間問題會直接影響人民幣資產(chǎn)的配置價值；二是資產(chǎn)本身的流動性高低受到機(jī)構(gòu)持倉和寬貨幣節(jié)奏的影響。人民幣角度，近期美元指數(shù)呈現(xiàn)低位震蕩的特征，但美元兌人民幣匯率的跌幅大于美元指

32、數(shù)的跌幅。二季度央行貨幣政策執(zhí)行報告中刪除了“宏觀審慎管理”的匯率表述，監(jiān)管層對匯率波動的容忍度有所上升。因此，前期人民幣升值以人民幣主動性相對更高為主。當(dāng)前中美之間基本面的差異支撐人民幣的相對強(qiáng)勢，而英國的脫歐事件和歐元的相對強(qiáng)勢共同決定了美元指數(shù)在 92 附近震蕩的局面繼續(xù)。綜合來看，人民幣幣值的穩(wěn)定性或者相對偏強(qiáng)的狀況會在短期內(nèi)延續(xù)，進(jìn)而利于人民幣資產(chǎn)的吸引力，利于陸股通持倉市值維持高位震蕩和境外機(jī)構(gòu)積極配債。圖8： 陸股通持倉市值總量升值高位后震蕩，境外機(jī)構(gòu)的債券配置規(guī)模持續(xù)增加陸股通持倉市值總計與滬深300指數(shù)2100020000190001800017000160001500014

33、0001300012000陸股通持倉市值總計滬深3005100490047004500430041003900370035007.47.27.06.86.66.46.26.05.85.6美元兌人民幣(CFETS)境外機(jī)構(gòu)持有債券規(guī)模100%80%60%40%20%0%-20%2020/1/2 2020/2/21 2020/4/3 2020/5/21 2020/7/6 2020/8/17資料來源：Wind 中信期貨研究部2015-062016-072017-082018-092019-10資產(chǎn)本身的流動性角度，雖然 7 月初監(jiān)管層喊話降杠桿之后融資占比迅速回落至 9附近，市場杠桿率整體回落。但是

34、從基金產(chǎn)品的持倉來看，8 月份基金產(chǎn)品的股票倉位不降反增，股票型基金已經(jīng)升至 90的持倉高位附近。結(jié)合前述市場風(fēng)格的變化，在當(dāng)前資產(chǎn)荒的整體邏輯下，權(quán)益市場依然具有配置吸引力，且存量機(jī)構(gòu)更多選擇調(diào)倉做出阿爾法，而非減倉規(guī)避風(fēng)險。同時央行通過公開市場操作呵護(hù)市場的動作也給權(quán)益配置提供了整體較為充裕的流動性環(huán)境。不過，我們也注意到在股/債比價逐漸走低之后，階段性的債券配置價值會對混合型產(chǎn)品的倉位帶來較大影響。最后，商品期貨市場的持倉關(guān)注度集中在油脂、飼料、黑色、黃金等品種上，也呈現(xiàn)明顯的結(jié)構(gòu)化特征。圖9： 兩融買入額占比下降，市場杠桿率整體走低；基金股票持倉行至高位融資融券額占市場成交額比重融資+

35、轉(zhuǎn)融資額融券+轉(zhuǎn)融券額基金產(chǎn)品股票投資比例14%13%12%11%10%9%8%7%6%2020-01-022020-04-032020-07-06資料來源：Wind 中信期貨研究部1%1%951%90850%800%750%70650%600%55-1%50最近1年均值最近1年最大最近1年最小最新90.2888.4286.7184.9067.80 67.87全部基金普通股票型偏股混合型圖10： 貨幣政策邊際收緊的基調(diào)下，央行通過更多元的公開市場操作來平抑流動性央行公開市場操作和資金利率水平對比逆回購:到期量逆回購數(shù)量:7天逆回購數(shù)量:14天逆回購數(shù)量:28天逆回購數(shù)量:63天中期借貸便利(M

36、LF):投放數(shù)量:1年中期借貸便利(MLF):到期量中債國債到期收益率:10年3.53.02.52.01.51.02020-06-012020-07-132020-08-24資料來源：Wind 中信期貨研究部800070006000500040003000200010000策略建議：抓取相對配置價值綜合來看，預(yù)計 9 月份市場仍將在結(jié)構(gòu)性機(jī)構(gòu)中找配置空間，內(nèi)外需求繼續(xù)回暖、利潤修復(fù)預(yù)期下找相對估值洼地、存量博弈等主線之下，各類資產(chǎn)將繼續(xù)呈現(xiàn)此消彼長的特征。股票：重點(diǎn)關(guān)注利潤已經(jīng)修復(fù)但估值尚在低位的相對配置機(jī)會，關(guān)注通訊、農(nóng)林牧漁、機(jī)械、輕工制造、新能源、建筑建材等。指數(shù)建議配置 IF 為主。債

37、券：債券收益率在 3以上存在現(xiàn)券配置價值，國債期貨 12 月份合約基差正套逢低參與。商品：基建、地產(chǎn)、油脂飼料旺季需求繼續(xù)支撐基本金屬、油脂粕類價格。有色已有多頭持有；豆粕多頭繼續(xù)中長期持有。黃金：在實(shí)際利率沒有進(jìn)一步下行空間預(yù)期之下，黃金多頭邏輯繼續(xù)面臨短期考驗(yàn)。但需警惕地緣風(fēng)險的沖擊可能。9 月份建議多頭繼續(xù)觀望。但從中長期看，避險邏輯將持續(xù)，“多事之秋”加上實(shí)際利率低水平將對金價構(gòu)成持續(xù)支撐。匯率：在中美基本面差異、歐美政策差異、地緣干擾等各種因素影響下，美元指數(shù)反彈持續(xù)性有限，人民幣仍將處于偏強(qiáng)震蕩的狀況。9 月份建議購匯需求投資者把握機(jī)會，順勢操作。圖11： 8 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)市場預(yù)測值

38、主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)單位公布時間預(yù)測值（8月）最新數(shù)據(jù)（7月）近4期表現(xiàn)GDP當(dāng)季同比(%)-制造業(yè)PMI(%)8月31日51.0*51.1工業(yè)增加值當(dāng)月同比(%)9月15日5.54.8固定資產(chǎn)投資累計同比(%)9月15日-0.1-1.6社會消費(fèi)品零售當(dāng)月同比(%)9月15日0.3-1.1CPI當(dāng)月同比(%)9月9日2.4*2.7PPI當(dāng)月同比(%)9月9日-2.0*-2.4城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率（%)9月15日5.75.7出口金額當(dāng)月同比(%)9月7日9.5*7.2進(jìn)口金額當(dāng)月同比(%)9月7日-2.1*-1.4M2當(dāng)月同比(%)9月10日10.810.7新增人民幣貸款當(dāng)月值(億元)9月10日1275099

39、27資料來源：Wind 中信期貨研究部注：標(biāo)*數(shù)據(jù)為已公布的實(shí)際值，進(jìn)出口貿(mào)易數(shù)據(jù)為美元計價。2.52.82.82.82.82.83.22.43.42.83.03.22.83.02.82.53.32.52.82.63.6 -851.131162綜合金融351.001.45-520.003902綜合401.892.86-620.003170傳媒252.182.046897215.677030計算機(jī)402.093.05792954.285124通信352.613.90519580.528304電子100.610.002710053.691914交通運(yùn)輸303.454.67442810.576964

40、房地產(chǎn) 452.515.45428221.8710732非銀行金融302.395.564366.297593銀行3.6 85 5.789.97-423.448612農(nóng)林牧漁 505.5611.853210052.4031596食品飲料 453.976.39379673.6616176醫(yī)藥252.002.84359443.663191紡織服裝305.157.085610028.0215688家電100.16-1.1119100326.7113085消費(fèi)者服務(wù)201.391.93498850.474881商貿(mào)零售152.302.63449743.537120汽車 80 1.442.93346392

41、.178881國防軍工 502.753.82667652.777062電力設(shè)備及新能源 75 3.264.16952548.806150機(jī)械302.393.63295535.004072輕工制造 655.927.65484418.509464建材3.03.22.73.73.22.82.72.32.32.72.32.23.0302.754.17271710.023331建筑3.6 502.543.86-6145.015373基礎(chǔ)化工 502.013.01-4815.361317鋼鐵 452.814.10-2521.432467電力及公用事業(yè) 451.331.94-70239.364512有色金屬

42、 552.694.89-349.891572煤炭5-0.30-1.64-4392.072151石油石化行業(yè)（中信一級）301.993.296334.266668中證500302.344.939812.193344上證50604.616.839067.122728創(chuàng)業(yè)板指503.976.419137.409155中小板指302.614.979815.254816滬深300223322533333422434111223352321222225111112324234133422111111154141141235- 4424423324222- 3444242-21323323233342433

43、3323323434222343343333334333433332231534334232433444444334434444343444433433334444433302.254.368516.163396上證指數(shù)算術(shù)平均縱向比較縱向比較利潤增速預(yù)期預(yù)期資金經(jīng)濟(jì)歷史分位數(shù)變化ROEEPS增速(復(fù)合 2019-2021）歷史分位數(shù)PE_TTM當(dāng)前價格市場合計盈利估值行業(yè)資金宏觀盈利預(yù)測估值股市圖12： 股票行業(yè)中得分較高的為機(jī)械、基礎(chǔ)化工、農(nóng)林牧漁、有色金屬等，資金層面最受外資青睞的行業(yè)為食品飲料、銀行、機(jī)械等。8 月股市高位震蕩，2 次沖擊前高未果，風(fēng)格上更加均衡。創(chuàng)業(yè)板注冊制落地帶動的

44、情緒紅利減弱，中報披露的利空擾動也逐漸褪去，資金量能未明顯放大，外資較之前更加謹(jǐn)慎。股市趨勢大幅上行還需等待新的促發(fā)因素。（數(shù)據(jù)截至 8 月 31 日）資料來源：Wind 中信期貨研究部注：從宏觀、資金、行業(yè)、估值、盈利五個方面對股票板塊和行業(yè)打分，分值范圍從 1 至 5 分，得分越高表現(xiàn)越好。圖13： 8 月債市震蕩下跌，地方債放量發(fā)行和銀行超儲率低導(dǎo)致資金緊張，股債蹺蹺板和經(jīng)濟(jì)基本面利空債市。貨幣政策從信用寬松回歸穩(wěn)健，央行強(qiáng)調(diào)政策正?；?。不過，央行有意呵護(hù)流動性而且 10 年期國債利率位于 3上方，配置力量有望進(jìn)一步增強(qiáng)。（數(shù)據(jù)截止 8 月 31 日）債市利率債收益率（%）本月變動（%）

45、資金當(dāng)前利率（%）本月變動（%）1年期國債2.51 0.27Shibor 3M2.64 0.055年期國債2.95 0.28逆回購7天2.20 010年期國債3.02 0.08逆回購14天2.35 01年期國開債2.83 0.17LPR1年3.85 05年期國開債3.46 0.20LPR5年4.65 010年期國開債3.58 0.15MLF2.95 0信用債收益率（%）本月變動（%）信用利差當(dāng)前利差(BP)本月變動（BP）歷史分位數(shù)1年期AAA級企業(yè)債3.10 0.2059.00 -6.3438%1年期AA+企業(yè)債3.26 0.2175.00 -5.3441%3年期AAA級企業(yè)債3.70 0.

46、2381.04 -16.07 71%3年期AA+企業(yè)債3.85 0.2096.04 -19.0763%5年期AAA級企業(yè)債3.98 0.23102.16 -4.57 70%5年期AA+級企業(yè)債4.23 0.20127.16 -7.5767%1年期AAA級城投債3.15 0.2063.38 -6.6944%1年期AA+城投債3.22 0.1870.38 -8.6944%3年期AAA級城投債3.75 0.2285.51 -17.17 68%3年期AA+城投債3.87 0.2197.51 -18.17 67%5年期AAA級城投債4.03 0.22107.08 -5.58 73%5年期AA+級城投債4

47、.21 0.21125.08 -6.58 75%資料來源：Wind 中信期貨研究部注：下跌，上漲，不變圖14： 9 月商品需求旺季有望兌現(xiàn)，工業(yè)品震蕩偏強(qiáng)；農(nóng)產(chǎn)品供需存在缺口，短期震蕩中期偏強(qiáng)。板塊邏輯品種觀點(diǎn)能源1、原油：原油下跌來自幾方面因素影響：美股下跌；沙特、阿聯(lián)酋下調(diào)官價；油品需求不及預(yù)期，煉廠利潤持續(xù)疲弱。美股回落觸發(fā)美油下跌，美油跌幅放大進(jìn)一步施壓美股下行；疊加前期盤整過長時間后的技術(shù)性釋放，若引發(fā)量化策略跟隨，短期或仍有下行空間。中期若美股止跌后，油市再平衡推進(jìn)，油價或回歸震蕩。2、瀝青：瀝青煉廠開工高位，煉廠庫存連續(xù)增加，市場對瀝青供過于求的預(yù)期不斷強(qiáng)化，原油大跌瀝青期價跟隨

48、。當(dāng)下瀝青供應(yīng)高位逐步成為市場共識，基差走強(qiáng)背景下若現(xiàn)貨端持續(xù)受供應(yīng)壓制，一旦需求不及預(yù)期則瀝青期價將面臨較大壓力，但供應(yīng)端環(huán)比下降概率仍存（煉廠調(diào)整出率、原料輕質(zhì)化、產(chǎn)能整合、瀝青原料補(bǔ)充不足），煉廠庫存季節(jié)性高位，按照當(dāng)下的需求仍不難消化。原油：短期偏弱，中期震蕩；瀝青：震蕩貴金屬1、美聯(lián)儲調(diào)整貨幣政策框架，引入通脹均值概念，意味著美聯(lián)儲可以容忍更高通脹，低利率環(huán)境可以維持更長時間；2、美國就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期向好，英國脫歐再添變數(shù)利空歐元，美元反彈，施壓黃金。黃金：震蕩；黑色1、現(xiàn)實(shí)需求恢復(fù)放緩，螺紋庫存累積，期價回落收基差，盤面暫時震蕩運(yùn)行，未來旺季預(yù)期較大概率兌現(xiàn)，多單可繼續(xù)持有；2、鐵礦

49、庫存上升，中品澳粉庫存企穩(wěn)，結(jié)構(gòu)性矛盾暫緩，預(yù)計鐵礦將進(jìn)入高位震蕩格局；3、鐵水保持高位但短期內(nèi)無增量，新產(chǎn)能的釋放壓制焦炭上行空間，期貨受預(yù)期與現(xiàn)貨共同影響，轉(zhuǎn)入高位震蕩格局。鐵礦：供需邊際寬松，高位震蕩；螺紋：短期寬幅震蕩，旺季需求可期；熱卷：需求健康，回調(diào)買入有色1、銅：弱勢美元和低庫存推動倫銅走高，考慮到在進(jìn)入消費(fèi)旺季前銅價處于高位且國內(nèi)供應(yīng)充裕，這將在一定程度上會對 9/10 月旺季消費(fèi)構(gòu)成抑制。所以銅價將保持強(qiáng)勢，但很難再進(jìn)一步走出單邊大幅上漲，更多的是呈現(xiàn)震蕩上行，外強(qiáng)內(nèi)弱。2、鋅：終端傳統(tǒng)旺季向好預(yù)期未證偽下，對鋅價仍有支撐；但供應(yīng)釋放預(yù)期加快，供需將邊際轉(zhuǎn)弱，鋅價上方空間或受

50、限，短期或暫時高位波動。銅：高位震蕩；鋅：高位震蕩化工1、甲醇：給化工品帶來恐慌性壓力，多頭集中離場帶來較大幅度下跌，短期壓力有所增加，不過化工品邊際供需仍相對不錯，旺季需求回升仍能提供支撐，疊加部分化工品庫存偏低，化工品或不過度悲觀。甲醇：震蕩偏強(qiáng)農(nóng)產(chǎn)品1、蛋白粕：優(yōu)良率下降同時中國積極采購，料內(nèi)外盤震蕩偏強(qiáng)運(yùn)行。豐產(chǎn)預(yù)期強(qiáng)壓制現(xiàn)貨，中國加大采購美豆新作提振預(yù)期，短期美豆多空并存。進(jìn)口大豆到港量近千萬噸，現(xiàn)貨壓力令基差走弱。中長期，生豬養(yǎng)殖修復(fù)確定，需求周期性好轉(zhuǎn)，價格區(qū)間有望持續(xù)抬升。不過中美關(guān)系仍存在不確定性，增加遠(yuǎn)期波動風(fēng)險。2、棉花：新年度，預(yù)計產(chǎn)量下降，預(yù)計需求或逐步向好，新年度供

51、需形勢有所好轉(zhuǎn)。根據(jù)目前的情況，印、巴沙漠蝗蟲對棉花的影響暫時不大，但需要關(guān)注后期的進(jìn)展情況。如果疫苗可以有效且快速上市，則后期棉花消費(fèi)有望快速恢復(fù)。關(guān)注中美關(guān)系對棉花價格的擾動。3、玉米：當(dāng)前市場仍處于遠(yuǎn)月缺口預(yù)期和近月供應(yīng)壓力的博弈。短期看，供大于求疊加政策干擾，近月或承壓運(yùn)行，長期看，在國內(nèi)供給難有明顯增加而需求向好的背景下，新年度玉米供需缺口預(yù)期持續(xù)強(qiáng)化，若中美貿(mào)易關(guān)系緩和，進(jìn)口美玉米補(bǔ)充供應(yīng)，期價有望見頂回落，若中美關(guān)系繼續(xù)趨緊，盤面或繼續(xù)交易缺口預(yù)期，期價回調(diào)過后有望繼續(xù)上漲。豆粕：震蕩偏強(qiáng)；鄭棉：震蕩偏強(qiáng) 玉米：高位震蕩資料來源：Wind 中信期貨研究部三、市場綜述：震蕩格局中醞

52、釀新勢能（一）宏觀環(huán)境綜述：經(jīng)濟(jì)維持在向上趨勢中8 月制造業(yè)PMI 小幅波動，經(jīng)濟(jì)維持在向上趨勢中。8 月制造業(yè)PMI 錄得51.0，略低于 7 月的 51.1，主要是生產(chǎn)分項(xiàng)指標(biāo)錄得 53.5 略低于上月。但新訂單、新出口訂單、出廠價格、從業(yè)人員等均較上月繼續(xù)上漲，且出口和從業(yè)人員快要回到 50 分界線。非制造業(yè) PMI 繼續(xù)保持高景氣度，商務(wù)活動和服務(wù)業(yè)顯著上漲，建筑業(yè)高位小幅回落。建筑業(yè)新訂單 56.4 漲幅最大，服務(wù)業(yè)從業(yè)人員升至 47.2 僅次于今年 1月。工業(yè)企業(yè)盈利改善，部分行業(yè)初現(xiàn)補(bǔ)庫存跡象。食品加工行業(yè)整體保持高利潤增速，計算機(jī)通信電子行業(yè)利潤保持高增長，汽車、電氣機(jī)械行業(yè)利

53、潤進(jìn)一步改善。酒、飲料和茶行業(yè)、有色金屬加工業(yè)、汽車制造業(yè)在 7 月初步出現(xiàn)了補(bǔ)庫跡象。貨幣政策從寬信用轉(zhuǎn)向穩(wěn)信用，流動性維持充裕但不寬松。下半年流動性沒有上半年寬松，但經(jīng)濟(jì)仍在修復(fù)期，政策不會突然收緊，將保持穩(wěn)健。圖15： 7 月投資數(shù)據(jù)受到天氣擾動，8 月有望改善。PPI 向上帶動企業(yè)盈利恢復(fù)。寬松信用環(huán)境邊際收緊。（數(shù)據(jù)截至 8 月 31 日）主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)單位20202019最近2年變動20/820/720/620/520/420/320/220/119/1219/1119/1019/919/819/7曲線圖*GDP當(dāng)季同比()-3.2-6.86.06.0制造業(yè)PMI()-0.151.0

54、51.150.950.650.852.035.750.050.250.249.349.849.549.7工業(yè)增加值當(dāng)月同比()0.04.84.84.43.9-1.1-25.9-6.96.24.75.84.44.8固定資產(chǎn)投資累計同比()1.5-1.6-3.1-6.3-10.3-16.1-24.5-5.45.25.25.45.55.7房地產(chǎn)累計同比()1.53.41.9-0.3-3.3-7.7-16.3-9.910.210.310.510.510.6制造業(yè)累計同比()1.5-10.2-11.7-14.8-18.8-25.2-31.5-3.12.52.62.52.63.3基建(不含電力)累計同比(

55、)1.7-1.0-2.7-6.3-11.8-19.7-30.3-3.84.04.24.54.23.8社會消費(fèi)品零售當(dāng)月同比()0.7-1.1-1.8-2.8-7.5-15.8-20.5-8.08.07.27.87.57.6CPI當(dāng)月同比()-0.32.42.72.52.43.34.35.25.44.54.53.83.02.82.8PPI當(dāng)月同比()0.4-2.0-2.4-3.0-3.7-3.1-1.5-0.40.1-0.5-1.4-1.6-1.2-0.8-0.3城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率*（)0.05.75.75.96.05.96.2-5.25.15.15.25.25.3出口金額當(dāng)月同比()2.39.57

56、.20.5-3.33.5-6.6-17.2-7.9-1.3-0.9-3.2-1.03.3進(jìn)口金額當(dāng)月同比()-0.7-2.1-1.42.7-16.7-14.2-0.9-4.0-16.50.5-6.4-8.3-5.6-5.2M2當(dāng)月同比()-0.410.711.111.111.110.18.88.48.78.28.48.48.28.1新增人民幣貸款當(dāng)月值(億元)-817399271810014800170002850090573340011400139006613169001210010600資料來源：Wind 中信期貨研究部圖16： 貨幣政策從寬信用轉(zhuǎn)向穩(wěn)信用，流動性充裕但不寬松類型時間政策對

57、資產(chǎn)影響貨幣政策8 月 6 日二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告下一階段政策思路將保持流動性合理充裕，促進(jìn)貸款投放與市場主體實(shí)際資金需求相匹配，通過改革降低綜合融資成本。下半年流動性沒有上半年寬松8 月 25 日國務(wù)院政策例行吹風(fēng)會：貨幣政策需要有更大確定性來應(yīng)對各種不確定性，穩(wěn)健貨幣政策取向不變，保持靈活適度的操作要求不變，堅(jiān)持正常貨幣政策的決心不變貨幣政策逐漸回歸穩(wěn)健資料來源：Wind 中信期貨研究部（二）中觀高頻驗(yàn)證：地產(chǎn)竣工需求強(qiáng)勢，紡織服裝復(fù)蘇本月房地產(chǎn)開工需求仍呈現(xiàn)上行，竣工需求強(qiáng)勢：本月商品房成交面積小幅回落但仍維持歷史同期高位，土地供應(yīng)持續(xù)下行。開工端需求進(jìn)入旺季，水泥開工持續(xù)反彈的同

58、時庫存持續(xù)去化；竣工端需求維持強(qiáng)勢，玻璃庫存去化、人造板價格持續(xù)反彈。基建需求偏強(qiáng)，制造業(yè)持續(xù)復(fù)蘇：8 月基建需求繼續(xù)維持強(qiáng)勢，挖掘機(jī)銷量維持高增長；制造業(yè)方面，汽車銷量 8 月維持反彈趨勢，經(jīng)銷商庫存有所上升但整體壓力有限。出口需求持續(xù)改善：8 月出口需求持續(xù)改善，紡織服裝上游加彈、織造開工持續(xù)復(fù)蘇，服裝出口指數(shù)以及小商品訂單指數(shù)環(huán)比上月均呈現(xiàn)出不同程度的改善。農(nóng)產(chǎn)品價格高位盤整，液體化工品庫存壓力仍存：豬肉存欄維持穩(wěn)步回升，豬周期大概率呈現(xiàn)頂部特征，本月豬肉價格高位盤整，果蔬類價格整體平穩(wěn)；工業(yè)品方面，CRB 指數(shù)維持反彈趨勢，但部分液體化工品庫存壓力仍存，庫存水平仍處于歷史高位。圖17：

59、 地產(chǎn)竣工需求強(qiáng)勢，基建需求偏強(qiáng)，紡織服裝出口改善，通脹壓力有限（數(shù)據(jù)截至 8 月 31 日）行業(yè)細(xì)分板塊主要指標(biāo)頻率最新值較上月變動曲線圖3年均值地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈成交與價格100大中城市供應(yīng)土地數(shù)量周度212.00(71.00)318.330大中城市商品房成交面積日度72.986.3047.6上海:中原領(lǐng)先指數(shù)月度575.003.00581.4北京:中原領(lǐng)先指數(shù)月度796.00(6.50)842.5深圳:中原領(lǐng)先指數(shù)月度1104.0029.00908.5開工端全國水泥磨機(jī)開工率周度62.2%1.35%52.0%全國水泥熟料庫容比周度58.9%-6.47%56.60%竣工端全國玻璃庫存周度2358.

60、00(682.00)3227.2廣州浮法玻璃現(xiàn)貨平均價周度98.3015.0787.8魚珠木材指數(shù)YTI:人造板周度1069.100.321066.3臨沂人造板價格指數(shù)LTI:總指數(shù)周度820.99(4.28)860.2基建與制造業(yè)基建銷量:液壓挖掘機(jī):主要企業(yè)月度19110.00(5515.00)20341.0電線電纜價格指數(shù)周度102.190.7696.7制造業(yè)汽車經(jīng)銷商庫存預(yù)警指數(shù)月度62.705.9058.1家用空調(diào):產(chǎn)量月度1531.40130.101237.0家用空調(diào):銷量月度1439.7074.701226.6出口貿(mào)易紡服下游庫存天數(shù):坯布:盛澤地區(qū)樣本織造企業(yè)周度45.500.