可轉債投資策略：估值風險緩解增持優(yōu)質(zhì)個券

1、目錄TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250006 1、 可轉債市場行情回顧 4 HYPERLINK l _TOC_250005 2、 可轉債市場規(guī)模 6 HYPERLINK l _TOC_250004 3、 可轉債估值水平 8 HYPERLINK l _TOC_250003 4、 正股展望 10 HYPERLINK l _TOC_250002 5、 可轉債投資策略 13 HYPERLINK l _TOC_250001 6、 重點標的 14 HYPERLINK l _TOC_250000 7、 風險提示 18圖表目錄圖表 1：2020 年以來可轉債二級市場行情（

2、截至 2020/5/26） 4圖表 2：2020 年 5 月主要類別可轉債價格漲幅（截至 2020/5/26） 4圖表 3：2020 年 5 月漲幅居前的 10 只可轉債（截至 2020/5/26） 5圖表 4：2020 年 5 月漲幅居后的 10 只可轉債（截至 2020/5/26） 5圖表 5：2020 年 5 月發(fā)行的可轉債（截至 2020/5/26） 6圖表 6：2020 年 5 月上市的可轉債的上市首日收盤價（截至 2020/5/26） 6圖表 7：2020 年 5 月停止交易的可轉債（截至 2020/5/26） 6圖表 8：近 15 年上市可轉債的規(guī)模變化（截至 2020/5/26

3、） 7圖表 9：已上市可轉債的行業(yè)分類（2020/5/25） 7圖表 10：近 15 年可轉債的轉股溢價率走勢（截至 2020/5/26） 8圖表 11：近 15 年可轉債的隱含波動率走勢（截至 2020/5/26） 8圖表 12：近 15 年偏債型可轉債的純債溢價率率走勢（2020/5/26） 9圖表 13：近 15 年平衡型可轉債的隱含波動率走勢（2020/5/26） 9圖表 14：近 15 年偏股型可轉債的轉股溢價率走勢（2020/5/26） 9圖表 15：傳統(tǒng)基建相關的正股 10圖表 16：新型基建相關的正股 11圖表 17：醫(yī)藥生物行業(yè)的正股 11圖表 18：食品飲料、養(yǎng)殖等必需消費

4、相關的正股 12圖表 19：主要科技產(chǎn)業(yè)鏈中的正股（不含新型基建相關正股） 12圖表 20：證券業(yè)的正股 13圖表 21：可轉債的主要投資區(qū)間 13圖表 22：可轉債投資策略 14圖表 23：進攻型標的及其估值指標（2020/5/26） 14圖表 24：進攻型標的及其正股估值指標（2020/5/26） 15圖表 25：當前可轉債的轉股溢價率與到期收益率（2020/5/26） 16圖表 26：平衡型標的及其估值指標（2020/5/26） 16圖表 27：平衡型標的及其正股估值指標（2020/5/26） 17圖表 28：防御型標的及其估值指標（2020/5/26） 18圖表 29：防御型標的及其正

5、股估值指標（2020/5/26） 18圖表 30：近兩個月發(fā)行的可轉債（截至 2020/5/26） 19圖表 31：近六個月停止交易的可轉債（截至 2020/5/26） 20圖表 32：按行業(yè)劃分的正股（截至 2020/5/26） 21圖表 33：按市場指數(shù)劃分的正股（截至 2020/5/26） 22圖表 34：按主題劃分的正股（截至 2020/5/26） 231、可轉債市場行情回顧轉債指數(shù)顯著下行 2020 年 5 月（截至 5 月 26 日，下同），中證轉債指數(shù)下跌 4.24%，表現(xiàn)顯著弱于中證全指（上漲 0.38%）。2020 年以來（截至 5 月 26 日，下同），中證轉債指數(shù)下跌 3

6、.29%，表現(xiàn)弱于中證全指（下跌 1.26%）。1月3月5月4月2月圖表 1：2020 年以來可轉債二級市場行情（截至 2020/5/26）10%5%0%-5%-10%2019/12/312020/2/292020/4/30中證轉債（000832.CSI）中證全指（000985.CSI）資料來源：Wind各類別可轉債表現(xiàn)差異不大 分類別來看，2020 年 5 月，偏股型、平衡性、偏債型可轉債的漲幅中位數(shù)分別為 -3.98%、-4.50%和 -4.23%。大規(guī)模、中規(guī)模、小規(guī)模可轉債的漲幅中位數(shù)分別為 -3.58%、-4.49%和-4.35%。圖表 2：2020 年 5 月主要類別可轉債價格漲幅

7、（截至 2020/5/26）類別分類標準轉債數(shù)量 ( 個)轉債余額( 億元)價格漲幅中位數(shù) (%)價格漲幅平均數(shù) (%)偏股型平價底價溢價率20%68525-3.98-1.78平衡型平價底價溢價率在-20%至20%之間1401873-4.50-3.50偏債型平價底價溢價率-20%481682-4.23-4.59高評級評級為AA+及以上592835-3.78-1.39中評級評級為AA104927-4.22-3.69低評級評級為AA-及以下93318-4.48-4.13高平價轉股價值大于115元45325-4.43-3.74中平價轉股價值在85至115元之間1181527-4.19-3.37低平價

8、轉股價值小于85元932228-4.51-2.80大規(guī)模余額大于50億元81679-3.58-0.95中規(guī)模余額在5至50億元之間1502148-4.49-3.05小規(guī)模余額小于5億元98252-4.35-4.61全部2564080-4.25-4.66資料來源：Wind，光大證券研究所 注：不含 5 月新上市和停止交易的可轉債內(nèi)需相關多只個券表現(xiàn)突出 2020 年 5 月，漲幅居前的 3 只個券分別是英科轉債（41.12%）、千禾轉債（28.97%）和中寵轉債（25.81%）。漲幅居前的 30 只個券主要來自輕工制造（6 個）、化工（4 個）、醫(yī)藥生物（4個）和電氣設備行業(yè)（4 個）。圖表 3

9、：2020 年 5 月漲幅居前的 10 只可轉債（截至 2020/5/26）轉債簡稱正股簡稱行業(yè)最新收盤價 (元)轉債漲幅 ( )正股漲幅 ( )1英科轉債英科醫(yī)療醫(yī)藥生物489.9941.1235.742千禾轉債千禾味業(yè)食品飲料214.4928.9724.903中寵轉債中寵股份農(nóng)林牧漁158.9025.8132.634廣電轉債廣電網(wǎng)絡傳媒224.3221.4915.145國軒轉債國軒高科電氣設備200.2019.0218.956麥米轉債麥格米特電氣設備130.494.8130.487百合轉債夢百合輕工制造171.473.017.468一心轉債一心堂醫(yī)藥生物123.642.3018.649橫河

10、轉債橫河模具化工313.502.123.8310金牌轉債金牌廚柜輕工制造124.401.7316.44資料來源：Wind，不含 2020 年 5 月新上市和已退市可轉債泰晶轉債等多只個券下跌幅度較大2020 年 5 月，漲幅居后的 3 只個券分別是泰晶轉債（-64.59%）、藍盾轉債（-16.37%）和晶瑞轉債（-16.13%）。漲幅居后的 30 只個券主要來自化工（4 個）、機械設備（4 個）和農(nóng)林牧漁行業(yè)（4 個）。圖表 4：2020 年 5 月漲幅居后的 10 只可轉債（截至 2020/5/26）轉債簡稱正股簡稱行業(yè)最新收盤價 (元)轉債漲幅 ( )正股漲幅 ( )1泰晶轉債泰晶科技電子

11、125.47-64.59-1.682藍盾轉債藍盾股份計算機152.20-16.37-6.943晶瑞轉債晶瑞股份化工296.73-16.1319.324英聯(lián)轉債英聯(lián)股份輕工制造127.45-15.10-2.835特發(fā)轉債特發(fā)信息通信318.20-14.23-4.486東音轉債東音股份機械設備224.50-14.02-5.817盛路轉債盛路通信通信227.00-13.86-2.888希望轉債新希望農(nóng)林牧漁141.80-13.80-14.109孚日轉債孚日股份紡織服裝98.62-13.49-25.4910模塑轉債模塑科技汽車231.10-12.79-9.15資料來源：Wind，不含 2020 年 5

12、 月新上市和已退市可轉債2、可轉債市場規(guī)模3 只可轉債發(fā)行2020 年 5 月共有 3 只可轉債發(fā)行，總規(guī)模為 51.94億元。分別是福萊轉債（14.50 億元）、火炬轉債（6.00 億元）、藍帆轉債（31.44 億元）。圖表 5：2020 年 5 月發(fā)行的可轉債（截至 2020/5/26）轉債代碼轉債簡稱正股簡稱規(guī)模（億元）評級發(fā)行日期113035.SH福萊轉債福萊特14.50AA2020/5/27113582.SH火炬轉債火炬電子6.00AA2020/5/27128108.SZ藍帆轉債藍帆醫(yī)療31.44AA2020/5/28資料來源：Wind15 只可轉債上市首日皆未破發(fā)2020 年 5

13、月共有 15 只可轉債上市，上市首日收盤價的平均值為 115.60 元。上市首日收盤價居前的 3 只可轉債是建友轉債（129.02 元）、長集轉債（128.10 元）、瀚藍轉債（126.10 元）。上市首日收盤價居后的 3 只可轉債是凌鋼轉債（102.60 元）、起步轉債（104.06 元）、縱橫轉債（105.19 元）。圖表 6：2020 年 5 月上市的可轉債的上市首日收盤價（截至 2020/5/26）160140120100802020/5/12020/5/62020/5/112020/5/162020/5/212020/5/26資料來源：Wind 注：上市首日收盤價的單位為元3 只可轉

14、債結束二級市場交易2020 年 5 月，百姓、泰晶、千禾三只可轉債結束二級市場交易，進入退市流程。圖表 7：2020 年 5 月停止交易的可轉債（截至 2020/5/26）代碼簡稱最后交易日最后交易日收盤價(元)上市交易期限(年)113531.SH百姓轉債2020/5/20130.031.14113503.SH泰晶轉債2020/5/26125.472.45113511.SH千禾轉債2020/5/28NA1.94平均值127.751.84資料來源：Wind，光大證券研究所可轉債市場規(guī)模持續(xù)增長2020 年 5 月 26 日，存量可轉債數(shù)量為 257只，債券余額（面值）為 4080.02 億元?？?/p>

15、轉債數(shù)量和余額都處于近 15 年來的最高位。圖表 8：近 15 年上市可轉債的規(guī)模變化（截至 2020/5/26）5000400030002000100030025020015010050002005-052010-052015-052020-05債券余額（億元）債券數(shù)量（個，右軸）2020年5月26日，存量可轉債數(shù)量為257只，債券余額為4080.02億元資料來源：Wind，光大證券研究所行業(yè)較為分散 按照申萬分類，這 257 個可轉債的正股分屬于 26 個申萬一級行業(yè)。從可轉債數(shù)量來看，在這 26 個行業(yè)中，可轉債數(shù)量居前的 5個行業(yè)是化工（28 個）、輕工制造（20 個）、汽車（19 個

16、）、醫(yī)藥生物（19個）、機械設備行業(yè)（17 個），這 5 個行業(yè)共有 103 只可轉債，占可轉債總數(shù)的 40.08%。從可轉債余額來看，在這 26 個行業(yè)中，可轉債余額居前的 5 個行業(yè)是銀行（1485.43 億元）、化工（250.79 億元）、公用事業(yè)（250.36億元）、電氣設備（189.37 億元）和非銀金融行業(yè)（182.99 億元），這 5個行業(yè)的可轉債余額為 2358.95 億元，占可轉債總余額的 57.82%。圖表 9：已上市可轉債的行業(yè)分類（2020/5/25）化工銀行化工輕工制造公用事業(yè)汽車電氣醫(yī)藥生物設備其他非銀機械設備其他金融按數(shù)量按債券余額資料來源：Wind，光大證券研究

17、所3、可轉債估值水平近期整體估值水平顯著下降2020 年 5 月 26 日，存量可轉債的轉股溢價率中位數(shù)（MA3）為 23.56%，較 4 月 30 日（30.85%）下降 7.29 個百分點，高于近 15 年平均值（23.18%）和中位數(shù)（20.86%），歷史分位數(shù)為%。存量可轉債的隱含波動率中位數(shù)（MA3）為 24.76%，較 4 月 30日（31.38%）下降 6.62 個百分點，低于近 15 年平均值（31.20%）和中位數(shù)（27.65%），歷史分位數(shù)為 35.36%。圖表 10：近 15 年可轉債的轉股溢價率走勢（截至 2020/5/26）7050轉股溢價率（中位數(shù)）3031.43

18、（ 80%分位值）20.86 （ 50%分位值）1011.94 （ 20%分位值）-102005-052010-052015-052020-05當前值為23.56，當前值歷史分位數(shù)為59.60%，近15年平均值為23.18，中位數(shù)為20.86資料來源：Wind，光大證券研究所 注：單位為%圖表 11：近 15 年可轉債的隱含波動率走勢（截至 2020/5/26）7060隱含波動率（中位數(shù)）504041.98 （80%分位值）30 27.65 （50%分位值）2021.65 （20%分位值）1002005-052010-052015-052020-05當前值為24.76，當前值歷史分位數(shù)為35.

19、36%，近15年平均值為31.20，中位數(shù)為27.65資料來源：Wind，光大證券研究所 注：單位為%偏債型和平衡型可轉債的估值水平已經(jīng)低于歷史中位數(shù) 按照純債價值與轉股價值的相對大小，可轉債可以分為偏債型、平衡型和偏股型。分類別來看，2020 年 5 月 26 日，偏債型可轉債（平價底價溢價率小于-20%）的純債溢價率歷史分位數(shù)為 28.28%，平衡型可轉債（平價底價溢價率位于-20%至 20%之間）的隱含波動率歷史分位數(shù)為 37.69%，偏股型可轉債（平價底價溢價率大于 20%）的轉股溢價率歷史分位數(shù)為 65.74%。圖表 12：近 15 年偏債型可轉債的純債溢價率率走勢（2020/5/2

20、6）4030純債溢價率（中位數(shù)）2016.45 （20%分位值）10 7.7103.13（50%分位值）（80%分位值）-102005-052010-052015-052020-05當前值為4.33， 當前值歷史分位數(shù)為28.28%，近15年平均值為10.16，中位數(shù)為7.71資料來源：Wind，光大證券研究所 注：單位為%，樣本為平價底價溢價率低于-20%的可轉債圖表 13：近 15 年平衡型可轉債的隱含波動率走勢（2020/5/26）8060隱含波動率（中位數(shù)）4040.9026.942019.93（80%分位值）（50%分位值）（20%分位值）02005-052010-052015-05

21、2020-05當前值為24.04， 當前值歷史分位數(shù)為37.69%，近15年平均值為30.96，中位數(shù)為26.94資料來源：Wind，光大證券研究所 注：單位為%，樣本為平價底價溢價率處于-20%至20%之間的可轉債圖表 14：近 15 年偏股型可轉債的轉股溢價率走勢（2020/5/26） 2515轉股溢價率（中位數(shù)）9.095 3.700.85-5（80%分位值）（50%分位值）（20%分位值）2005-052010-052015-052020-05當前值為5.59， 當前值歷史分位數(shù)為65.74%，近15年平均值為5.17，中位數(shù)為3.70資料來源：Wind，光大證券研究所 注：單位為%，

22、樣本為平價底價溢價率大于 20%的可轉債我們認為，可轉債估值水平短期繼續(xù)大幅下行的可能性并不大，主要原因在于：1）當前純債的利率偏低，權益市場大幅向下調(diào)整的可能性較小，投資可轉債是固收類賬戶提升收益率的重要途經(jīng)，可轉債對固收類賬戶的吸引力仍然較大。2）當前可轉債估值水平已經(jīng)與歷史中位數(shù)差異不大。3）根據(jù)往年經(jīng)驗，1 至 4 月是可轉債發(fā)行高峰，5 月份之后可轉債發(fā)行將放緩，供給對估值水平的沖擊弱化。4、正股展望2020 年 5 月 22 日李克強總理的政府工作報告提出，當前我國發(fā)展面臨前所未有的風險挑戰(zhàn)，今年政府將集中精力抓好“六穩(wěn)”、“六?！保瑢嵤U大內(nèi)需戰(zhàn)略，推動消費回升、擴大有效投資。我

23、們認為未來一段時間相對強勢的的正股主要來自以下幾個方向：1）作為調(diào)控重點的新舊基建；2）醫(yī)藥生物、食品飲料等必需消費；3）科技板塊的龍頭公司，特別是與在線辦公、無接觸經(jīng)濟相關的領域；4）受益于政策環(huán)境改善的券商。新舊基建是政策調(diào)控的重要方向 傳統(tǒng)基建相關的正股主要包括建材和建筑工程公司，比如西藏天路、重慶建工、中國核建等。關于新型基建， 4 月 20 日的國家發(fā)展改革委四月份新聞發(fā)布會指出，新型基礎設施建設主要包括：1）信息基礎設施。包括通信網(wǎng)絡基礎設施（5G、物聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)等）、新技術基礎設施（人工智能、云計算、區(qū)塊鏈等）、算力基礎設施（數(shù)據(jù)中心、智能計算中心等）。2）融合基

24、礎設施，比如智能交通基礎設施、智慧能源基礎設施等。3）創(chuàng)新基礎設施。主要是指支撐科學研究、技術開發(fā)、產(chǎn)品研制的具有公益屬性的基礎設施。新型基建相關的正股主要包括 5G、物聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、云計算、區(qū)塊鏈等領域的正股。圖表 15：傳統(tǒng)基建相關的正股Wind 代碼行業(yè)/主題正股8841316.WI老基建永高股份、鐵漢生態(tài)、嶺南股份、浙江交科、中化巖土801723.SI基礎建設中國核建、浙江交科801710.SI建筑材料西藏天路、永高股份857244.SI專業(yè)工程森特股份、北方國際、中化巖土資料來源：Wind，光大證券研究所圖表 16：新型基建相關的正股Wind 代碼行業(yè)/主題正股884224.WI

25、5G深南電路、烽火通信、亨通光電、中天科技、特發(fā)信息、貴廣網(wǎng)絡、吉視傳媒、湖北廣電、聯(lián)創(chuàng)電子、華體科技、縱橫通信884030.WI物聯(lián)網(wǎng)拓邦股份、航天信息8841014.WI工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)廣汽集團、太極股份884091.WI云計算博彥科技884215.WI區(qū)塊鏈久其軟件、藍盾股份、博彥科技884131.WI大數(shù)據(jù)久其軟件、藍盾股份、博彥科技資料來源：Wind，光大證券研究所醫(yī)藥生物行業(yè) 從中長期來看，城鎮(zhèn)化、老齡化都有利于醫(yī)藥生物行業(yè)的發(fā)展，短期來看，醫(yī)藥消費具有較強的剛性，“新冠”肺炎疫情有利于部分肺炎防治相關企業(yè)。圖表 17：醫(yī)藥生物行業(yè)的正股Wind 代碼行業(yè)/主題正股801151.SI化學

26、制藥富祥股份、健友股份、亞太藥業(yè)、現(xiàn)代制藥、康弘藥業(yè)、吉林敖東801154.SI醫(yī)藥商業(yè)華通醫(yī)藥、一心堂、柳藥股份、九州通801153.SI醫(yī)療器械英科醫(yī)療、尚榮醫(yī)療、振德醫(yī)療、樂普醫(yī)療801155.SI中藥新天藥業(yè)、特一藥業(yè)、華森制藥、濟川藥業(yè)801152.SI生物制品溢多利8841286.WI肺炎振德醫(yī)療、尚榮醫(yī)療、樂普醫(yī)療、溢多利、吉林敖東8841315.WI 新冠肺炎檢測 樂普醫(yī)療資料來源：Wind，光大證券研究所食品飲料等必需消費食品飲料行業(yè)的周期性較弱，許多食品飲料企業(yè)在宏觀經(jīng)濟承壓的狀況下，表現(xiàn)出穩(wěn)健的業(yè)績增速。2020 年預計經(jīng)濟增速下行壓力較大，食品飲料企業(yè)的股價表現(xiàn)有望強于

27、大盤。豬肉在我國具有穩(wěn)定的需求，前期的非洲豬瘟導致散養(yǎng)生豬難度增大，利好大規(guī)模養(yǎng)殖龍頭，主要包括新希望、唐人神、天康生物等。前期非洲豬瘟導致維生素等飼料添加劑的需求下滑，隨著規(guī)?；B(yǎng)殖項目逐步推進，生豬存欄量有望逐步提升，飼料添加劑需求有望改善，利好相關的維生素行業(yè)，相關正股主要包括兄弟科技。圖表 18：食品飲料等必需消費相關的正股Wind 代碼行業(yè)/主題正股801120.SI食品飲料桃李面包、伊力特、華統(tǒng)股份、千禾味業(yè)801014.SI飼料海大集團、新希望、天康生物、金新農(nóng)、唐人神884251.WI豬產(chǎn)業(yè)新希望、天康生物、金新農(nóng)、唐人神、華統(tǒng)股份884249.WI維生素兄弟科技資料來源：Wi

28、nd，光大證券研究所科技類公司長期仍具較強的成長性 當前全球已經(jīng)進入了以人工智能、 5G 通信為代表的新一輪科技創(chuàng)新周期。近年來，我國深入實施創(chuàng)新驅動發(fā)展戰(zhàn)略，大力優(yōu)化創(chuàng)新生態(tài)，有利于科技公司的發(fā)展壯大。“新冠”疫情促進了在線辦公、無接觸經(jīng)濟相關產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。當前與可轉債相關的科技產(chǎn)業(yè)鏈包括半導體、5G 應用、手機產(chǎn)業(yè)、特斯拉、鋰電池、機器人等。圖表 19：主要科技產(chǎn)業(yè)鏈中的正股（不含新型基建相關正股）Wind 代碼主題正股886063.WI半導體福斯特、木林森8841282.WI5G 應用視源股份、先導智能、游族網(wǎng)絡、太極股份、利亞德、創(chuàng)維數(shù)字、拓邦股份884895.WI手機產(chǎn)業(yè)深南電路、大族

29、激光、長信科技884216.WI特斯拉贛鋒鋰業(yè)、長信科技、中鼎股份、天汽模、模塑科技、文燦股份、聯(lián)創(chuàng)電子884039.WI鋰電池贛鋒鋰業(yè)、先導智能、恩捷股份、璞泰來、長信科技、國軒高科、寒銳鈷業(yè)、雅化集團、駱駝股份、星源材質(zhì)、鼎勝新材、拓邦股份、道氏技術、金銀河884126.WI機器人新時達、克來機電、大族激光、永創(chuàng)智能、金銀河8841052.WIMicro LED木林森、利亞德、聚飛光電884202.WI虛擬現(xiàn)實利亞德、湖北廣電、創(chuàng)維數(shù)字、聯(lián)創(chuàng)電子884210.WI智慧城市太極股份、湖北廣電、廣電網(wǎng)絡、蘇州科達、華體科技8841288.WI云辦公視源股份、蘇州科達資料來源：Wind，光大證券

30、研究所券商受益于政策環(huán)境改善 2019 年以來，資本市場改革有序進行，再融資新規(guī)出臺、科創(chuàng)板落地，注冊制逐步推進，都有利于證券公司，特別是頭部券商的發(fā)展。圖表 20：證券業(yè)的正股Wind 代碼行業(yè)/主題正股801193.SI券商國泰君安、長江證券、浙商證券、華安證券CI005165.WI證券國泰君安、長江證券、浙商證券、華安證券、吉林敖東8841319.WI炒股軟件東方財富資料來源：Wind，光大證券研究所5、可轉債投資策略投資價值高的可轉債主要包括三類 常見的可轉債策略是低價策略和正股策略。低價策略選出的標的基本上是低價可轉債，正股策略選出的通常是中高價可轉債。我們認為投資價值高的可轉債主要

31、包括三類：1）防御型標的，通常表現(xiàn)為到期收益率高，純債溢價率低、價格低。防御型標的是低價策略的擇券目標。2）進攻型標的，通常表現(xiàn)為轉股溢價率低，價格處于中高水平。進攻型標的是正股策略的擇券目標。3）平衡型標的，同時具有中等以上的防御能力和進攻能力，通常表現(xiàn)為高于中位數(shù)的到期收益率、低于中位數(shù)的轉股溢價率、中等的價格。圖表 21：可轉債的主要投資區(qū)間進攻能力強（轉股溢價率低）進攻型標的平衡型標的防御型標的防御能力強（到期收益率高）資料來源：光大證券研究所權益市場風格決定三類可轉債的權重。我們預計權益市場預計短期以震蕩為主，當前可轉債估值水平已經(jīng)與歷史中位數(shù)差異不大，可轉債投資應該以平衡型標的為主

32、，以及少量的進攻型標的和防御型標的。進攻型標的平衡型標的震蕩市熊市防御型標的轉股溢價率低到期收益率高圖表 22：可轉債投資策略權益市場風格可轉債投資重點主要擇券標準牛市資料來源：光大證券研究所繪制6、重點標的進攻型標的進攻型標的的擇券標準，主要包括正股股價上漲確定性較強、轉債的轉股溢價率偏低。我們看好的正股方向主要包括新舊基建、醫(yī)藥生物、必需消費、科技、券商。結合轉股溢價率、轉債價格等因素，我們認為值得關注的進攻型標的是東財轉 2（券商）、中天（通信）、烽火轉債（通信）、游族（游戲）、康弘（醫(yī)藥）。圖表 23：進攻型標的及其估值指標（2020/5/26）轉債名稱債項評級債券余額（億元）轉債價格

33、（元）YTM（%）轉股溢價率（%）行業(yè)（申萬）東財轉 2AA+73.00127.95-2.6016.58傳媒中天轉債AA+39.64123.48-1.716.00通信烽火轉債AAA30.88122.02-1.737.10通信游族轉債AA11.50121.50-0.197.12傳媒康弘轉債AA16.30120.40-0.6118.34醫(yī)藥生物資料來源：Wind，光大證券研究所轉債名稱正股名稱凈資產(chǎn)（億元）PB（X）PB 歷史分位數(shù)（%）正股歷史波動率(%)轉債隱含波動率（%東財轉 2東方財富232.15.076.749.531.6中天轉債中天科技213.21.866.153.114.8烽火轉債烽

34、火通信112.73.348.656.418.8游族轉債游族網(wǎng)絡52.33.427.864.513.5圖表 24：進攻型標的及其正股估值指標（2020/5/26）康弘轉債康弘藥業(yè)49.86.610.839.3 27.2資料來源：Wind，光大證券研究所 注：公司凈資產(chǎn)為 2020 年一季報數(shù)據(jù)，PB 歷史為過去 3 年，波動率歷史為過去 180 天東財轉 2：公司通過以“東方財富網(wǎng)”為核心，不斷打造互聯(lián)網(wǎng)服務平臺，主要業(yè)務包括證券業(yè)務和信息技術服務業(yè)務。2019 年公司營業(yè)收入同比增長 35.48%，歸母凈利潤同比增長 91.02%。中天轉債：公司的主要業(yè)務包括光通信、電力傳輸、海洋裝備等。20

35、19年公司營業(yè)收入同比增長 14.29%，歸母凈利潤同比下降 7.18%。1）光通信業(yè)務方面，公司是光通信線纜行業(yè)目前唯一與中國移動、中國電信、中國鐵塔等運營商開展 5G 創(chuàng)新合作的企業(yè)。2）電力傳輸業(yè)務方面，公司擁有輸配電一體化完整產(chǎn)業(yè)鏈，積極參與特高壓電網(wǎng)和智能電網(wǎng)建設。3）海洋裝備業(yè)務方面，公司 2019 年度該業(yè)務收入同比增長 95.05%，在 2019 年國內(nèi)海上風電項目招標中，公司海纜中標金額為 65 億元，排名第一。烽火轉債：公司是信息通信設備行業(yè)的龍頭企業(yè)，是國家科技部認定的國內(nèi)光通信領域唯一的“863”計劃成果產(chǎn)業(yè)化基地。公司產(chǎn)品包括光網(wǎng)絡、纖光纜、系統(tǒng)集成、軟件與服務等，公

36、司 2019 年營業(yè)收入同比增長 1.76%，歸母凈利潤同比增長 15.99%。游族轉債：公司的主營業(yè)務是移動游戲和網(wǎng)頁游戲的開發(fā)和運營。 2019 年公司營業(yè)收入同比下降 10.07%，歸母凈利潤同比下降 74.58%，主要原因是權力的游戲：凜冬將至上線后流水下滑較大，公司廣告宣傳和人力成本投入較大。2020 年公司將有上海鏡花、少年三國志：零等新游戲上線?？岛朕D債：公司的主要產(chǎn)品為藥品（包括生物制品、中成藥、化學藥）和醫(yī)療器械(主要是眼科醫(yī)療器械）。公司2019 年營業(yè)收入同比增長11.65%，歸母凈利潤同比增長 3.35%。公司持續(xù)在眼科、腦科、腫瘤等領域加強研發(fā)創(chuàng)新，康柏西普眼用注射液

37、等藥品正在開展臨床研究。平衡型標的2020 年 5 月 26 日，在 257 只存量可轉債中，到期收益率大于 60%分位值（1.45%）、轉股溢價率小于 40%分位值（17.99%）的可轉債共有 16只。圖表 25：當前可轉債的轉股溢價率與到期收益率（2020/5/26）到17.99（40%分位值）期 6收 益 4率%（ 2） 0-21.45（60%分位值）-4-6-8-10-20-1001020304050607080轉股溢價率（%）資料來源：Wind，光大證券研究所結合行業(yè)景氣度、正股實際波動率等因素，我們認為值得關注的平衡型標的是久吾（環(huán)保）、亞泰（裝飾）、華森（醫(yī)藥）、博彥（軟件）、龍

38、蟠（車用化學品）、君禾（水泵）、縱橫轉債（通信）。圖表 26：平衡型標的及其估值指標（2020/5/26）轉債名稱債項評級債券余額（億元）轉債價格（元）YTM（%）轉股溢價率（%）行業(yè)（申萬）久吾轉債A+2.54115.802.077.40公用事業(yè)亞泰轉債AA-4.80109.251.5310.67建筑裝飾華森轉債AA-3.00109.002.0416.96醫(yī)藥生物博彥轉債AA-5.38108.131.7215.75計算機龍蟠轉債A+4.00107.793.2612.84化工君禾轉債A+2.10107.081.9313.31機械設備縱橫轉債A+2.70106.072.8416.54通信資料來源

39、：Wind，光大證券研究所轉債名稱正股名稱凈資產(chǎn)（億元）PB（X）PB 歷史分位數(shù)（%）正股歷史波動率(%)轉債隱含波動率（%久吾轉債久吾高科7.32.936.541.528.0亞泰轉債鄭中設計16.41.76.039.022.9華森轉債華森制藥11.06.64.658.525.0博彥轉債博彥科技27.81.64.147.425.4龍蟠轉債龍蟠科技13.82.018.940.629.1君禾轉債君禾股份6.53.413.852.736.3圖表 27：平衡型標的及其正股估值指標（2020/5/26）縱橫轉債縱橫通信6.95.136.356.2 34.5資料來源：Wind，光大證券研究所 注：公司凈

40、資產(chǎn)為 2020 年一季報數(shù)據(jù)，PB 歷史為過去 3 年，波動率歷史為過去 180 天久吾轉債：公司的主要產(chǎn)品為以陶瓷膜、有機膜等膜材料為核心的膜集成技術整體解決方案，客戶為生物醫(yī)藥、化工、食品、冶金等工業(yè)過程分離領域及工業(yè)污水、市政污水等環(huán)保水處理領域的企業(yè)。2019 年公司營業(yè)收入同比增長 4.56%，歸母凈利潤同比增長 1.47%。亞泰轉債：公司的主營業(yè)務是建筑裝飾設計與工程建設。2019 年公司營業(yè)收入同比增長 9.17%，歸母凈利潤同比增長 16.67%。公司的 Cheng Chung Design（CCD）設計品牌，被 2019 年世界品牌實驗室（World Brand Lab）評

41、為亞洲品牌 500 強， 成為中國首家入選榜單的設計品牌。華森轉債：公司專注于中成藥、化學藥的研發(fā)和銷售。2019 年公司營業(yè)收入同比增長 19.71%，歸母凈利潤同比增長 23.57%。公司五大獨家中成藥品種（六味安神膠囊、八味芪龍顆粒、甘桔冰梅片、都梁軟膠囊、痛瀉寧顆粒）已經(jīng)全部進入國家醫(yī)保目錄。博彥轉債： 公司在國內(nèi)軟件行業(yè)中已經(jīng)深耕二十余年，2017 年至 2019 年，公司獲得由中國軟件行業(yè)協(xié)會頒發(fā)的“中國最具影響力軟件和信息服務企業(yè)”和“中國軟件行業(yè)優(yōu)秀解決方案”。2019 年公司營業(yè)收入同比增長 27.91%，歸母凈利潤同比增長 11.15%。龍蟠轉債：公司的主要產(chǎn)品是潤滑油、發(fā)

42、動機冷卻液、柴油發(fā)動機尾氣處理液等車用精細化學品，產(chǎn)品應用于汽車整體制造、汽車后市場、工程機械等領域。2019 年公司營業(yè)收入同比增長 14.37%，歸母凈利潤同比增長 55.69%。君禾轉債：公司的主要產(chǎn)品為家用水泵，已經(jīng)擁有一體化的水泵產(chǎn)業(yè)鏈，涵蓋水泵電機、注塑件、鋁制配件、電纜線以及水泵產(chǎn)品組裝和檢測。 2019 年公司營業(yè)收入同比增長 5.56%，歸母凈利潤同比增長 9.09%?？v橫轉債：公司的主營業(yè)務為通信網(wǎng)絡的建設和維護，主要客戶為三大電信運營商及鐵塔公司。2019 年公司營業(yè)收入同比增長 48.14%，歸母凈利潤同比下降 13.51%。歸母凈利潤下降的主要原因是為公司在 2019

43、 年拓展新業(yè)務和新區(qū)域，導致公司費用同比增幅較大。防御型標的2020 年 5 月 26 日，到期收益率的大于 3%的可轉債有 24 只。結合轉債價格、行業(yè)景氣度、轉股溢價率等因素，我們認為值得關注的防御型標的是起步（服裝）、亞太（汽車）、搜特轉債（服裝）。圖表 28：防御型標的及其估值指標（2020/5/26）轉債名稱債項評級債券余額（億元）轉債價格（元）YTM（%）轉股溢價率（%）行業(yè)（申萬）起步轉債AA-5.2099.573.5730.26紡織服裝亞太轉債AA9.9997.004.33110.27汽車搜特轉債AA8.0093.314.1077.36紡織服裝資料來源：Wind，光大證券研究所

44、轉債名稱正股名稱凈資產(chǎn)（億元）PB（X）PB 歷史分位數(shù)（%）正股歷史波動率(%)轉債隱含波動率（%起步轉債起步股份17.12.37.252.628.3亞太轉債亞太股份26.21.439.953.57.9圖表 29：防御型標的及其正股估值指標（2020/5/26）搜特轉債搜于特55.01.636.281.0 17.5資料來源：Wind，光大證券研究所 注：公司凈資產(chǎn)為 2020 年一季報數(shù)據(jù)，PB 歷史為過去 3 年，波動率歷史為過去 180 天7、風險提示經(jīng)濟增速低于預期 經(jīng)濟增速顯著低于預期，權益市場有可能出現(xiàn)較大幅度的向下調(diào)整，由于可轉債市場整體走勢與權益市場關聯(lián)度較高，大概率同步向下調(diào)

45、整。相關產(chǎn)業(yè)發(fā)展低于預期5G、醫(yī)藥生物、手機、新能源汽車、光伏、鋰電池等行業(yè)的發(fā)展、取決于技術進步、政府扶持政策、下游需求增速等多種因素。如果關鍵性因素未達預期，行業(yè)的發(fā)展將受到限制，影響相關可轉債的價格。正股價格波動幅度大于預期 股票價格與宏觀經(jīng)濟、貨幣政策、產(chǎn)業(yè)發(fā)展、公司經(jīng)營情況、投資者風險偏好等多方面因素相關，可能出現(xiàn)波動幅度大于預期的情況。部分可轉債的估值水平偏高 當前可轉債整體的轉股溢價率等指標偏高，由于可轉債一級市場供給加速、權益市場下行趨勢增強等原因，可轉債的轉股溢價率可能大幅下降。圖表 30：近兩個月發(fā)行的可轉債（截至 2020/5/26）轉債簡稱規(guī)模（億元）評級發(fā)行日期上市日

46、期上市首日收盤價（元）正股簡稱行業(yè)1同德轉債1.44A+2020/3/262020/4/21132.50同德化工化工2華體轉債2.09A+2020/3/312020/4/27118.78華體科技電子3利群轉債18.00AA2020/4/12020/4/21108.30利群股份商業(yè)貿(mào)易4瀚藍轉債9.92AA+2020/4/72020/5/7126.10瀚藍環(huán)境公用事業(yè)5裕同轉債14.00AA+2020/4/72020/4/28117.40裕同科技輕工制造6東時轉債4.28AA2020/4/92020/4/30117.45東方時尚汽車7魯泰轉債14.00AA+2020/4/92020/5/1310

47、8.00魯泰 A紡織服裝8長集轉債8.00AA2020/4/92020/5/13128.10長青集團公用事業(yè)9濱化轉債24.00AA2020/4/102020/4/30110.52濱化股份化工10起步轉債5.20AA-2020/4/102020/5/7104.06起步股份紡織服裝11應急轉債8.19AA+2020/4/102020/5/11116.90中國應急國防軍工12華統(tǒng)轉債5.50AA2020/4/102020/5/8125.81華統(tǒng)股份食品飲料13凌鋼轉債4.40AA2020/4/132020/5/13102.60凌鋼股份鋼鐵14維爾轉債9.17AA-2020/4/132020/5/1

48、2113.22維爾利公用事業(yè)15春秋轉債2.40AA-2020/4/142020/5/13122.85春秋電子電子16聚飛轉債7.05AA-2020/4/142020/5/15121.70聚飛光電電子17縱橫轉債2.70A+2020/4/172020/5/22105.19縱橫通信通信18全筑轉債3.84AA2020/4/202020/5/19112.45全筑股份建筑裝飾19交科轉債25.00AA+2020/4/222020/5/22106.72浙江交科建筑裝飾20健友轉債5.03AA2020/4/232020/5/22129.02健友股份醫(yī)藥生物21康隆轉債2.00AA-2020/4/2320

49、20/5/20108.97康隆達紡織服裝22龍蟠轉債4.00A+2020/4/232020/5/19110.38龍蟠科技化工23福萊轉債14.50AA2020/5/27福萊特建筑材料24火炬轉債6.00AA2020/5/27火炬電子電子25藍帆轉債31.44AA2020/5/28藍帆醫(yī)療醫(yī)藥生物平均值9.29115.77資料來源：Wind，光大證券研究所圖表 31：近六個月停止交易的可轉債（截至 2020/5/26）轉債簡稱轉債最后交易日轉債最后交易日收盤價（元）轉債上市交易期限（年）發(fā)行規(guī)模（億元）評級發(fā)行日期上市日期1海爾轉債(退市)2019/12/16132.020.9930.07AAA

50、2018/12/182019/1/182格力轉債(退市)2019/12/16105.694.989.80AA2014/12/252015/1/133參林轉債(退市)2020/1/16142.290.7910.00AA2019/4/32019/4/244水晶轉債(退市)2020/1/23134.002.1811.80AA2017/11/172017/12/125偉明轉債(退市)2020/2/5155.781.166.70AA2018/12/102018/12/266和而轉債(退市)2020/2/5129.030.675.47AA-2019/6/42019/7/17藍思轉債(退市)2020/2/7

51、182.402.1748.00AA+2017/12/82018/1/178中裝轉債(退市)2020/2/13166.600.895.25AA2019/3/262019/4/159安圖轉債(退市)2020/2/18187.090.646.83AA2019/6/282019/7/2210旭升轉債(退市)2020/2/27158.581.274.20AA2018/11/222018/12/1111啟明轉債(退市)2020/3/4149.640.9410.45AA2019/3/272019/4/2412圣達轉債(退市)2020/3/10161.510.692.99A+2019/7/32019/7/26

52、13洲明轉債(退市)2020/3/11130.001.345.48AA-2018/11/72018/12/314通威轉債(退市)2020/3/16107.501.0050.00AA+2019/3/182019/4/1015利歐轉債(退市)2020/3/17249.011.9921.98AA2018/3/222018/4/1916星源轉債(退市)2020/3/19108.372.034.80AA2018/3/72018/4/1017圓通轉債(退市)2020/3/20100.231.3336.50AA+2018/11/202018/12/1818再升轉債(退市)2020/3/24120.191.7

53、61.14AA-2018/6/192018/7/1319南威轉債(退市)2020/3/24122.530.696.60AA-2019/7/152019/8/520中來轉債(退市)2020/3/25106.301.0810.00AA-2019/2/252019/3/2221曙光轉債(退市)2020/3/30117.521.6511.20AA2018/8/62018/8/2322雨虹轉債(退市)2020/3/30147.902.5118.40AA2017/9/252017/10/2023長青轉 2(退市)2020/4/2116.101.109.14AA2019/2/272019/4/324佳都轉債

54、(退市)2020/4/8132.281.308.75AA2018/12/192019/1/2125萬信轉 2(退市)2020/4/13154.021.1112.00AA2019/3/42019/3/2526百姓轉債2020/5/20130.031.143.27AA2019/3/292019/4/2227泰晶轉債2020/5/26125.472.452.15AA2017/12/152018/1/228千禾轉債2020/5/281.943.56AA-2018/6/202018/7/1029高能轉債2020/6/171.898.40AA2018/7/262018/8/27平均值139.711.511

55、2.582018/9/102018/10/5資料來源：Wind，光大證券研究所數(shù)量正股化工28桐昆股份、鴻達興業(yè)、濱化股份、桐昆股份、新鳳鳴、玲瓏輪胎、恩捷股份、利爾化學、輝豐股份、司爾特雅化集團、蘇博特、金禾實業(yè)、百川股份、兄弟科技、清水源、龍蟠科技、天鐵股份、永東股份、道氏技術藍曉科技、光華科技、三力士、嘉澳環(huán)保、同德化工、晶瑞股份、橫河模具、凱龍股份輕工制造20山鷹紙業(yè)、山鷹紙業(yè)、歐派家居、裕同科技、仙鶴股份、太陽紙業(yè)、顧家家居、奧瑞金、德爾未來、好萊客合興包裝、華源控股、金牌廚柜、榮晟環(huán)保、哈爾斯、東風股份、英聯(lián)股份、翔港科技、萬順新材、夢百合醫(yī)藥生物19吉林敖東、康弘藥業(yè)、現(xiàn)代制藥、

56、九州通、亞太藥業(yè)、柳藥股份、樂普醫(yī)療、濟川藥業(yè)、一心堂、健友股份振德醫(yī)療、華森制藥、特一藥業(yè)、溢多利、華通醫(yī)藥、尚榮醫(yī)療、新天藥業(yè)、英科醫(yī)療、富祥股份汽車19廣汽集團、中鼎股份、雙環(huán)傳動、亞太股份、常熟汽飾、遠東傳動、小康股份、文燦股份、駱駝股份、天汽模、新泉股份、東方時尚、今飛凱達、鈞達股份、正裕工業(yè)、雷迪克、德爾股份、模塑科技、威帝股份公用事業(yè)17中國核電、川投能源、福能股份、上海環(huán)境、內(nèi)蒙華電、瀚藍環(huán)境、維爾利、長青集團、高能環(huán)境、迪森股份、雪迪龍、海峽環(huán)保、博世科、國禎環(huán)保、久吾高科 、中環(huán)環(huán)保、聯(lián)泰環(huán)保電氣設備17上海電氣、林洋能源、國軒高科、明陽智能、日月股份、福斯特、新時達、白云

57、電器、杭電股份、麥格米特長城科技、紅相股份、凱中精密、九洲電氣、通光線纜、迪貝電氣、凱發(fā)電氣機械設備17龍凈環(huán)保、先導智能、永創(chuàng)智能、大業(yè)股份、精測電子、至純科技、五洲新春、百達精工、新萊應材、智能自控、金輪股份、君禾股份、岱勒新材、克來機電、科森科技、金銀河、東音股份電子15木林森、大族激光、深南電路、視源股份、璞泰來、利亞德、聚飛光電、艾華集團、拓邦股份、長信科技、聯(lián)創(chuàng)電子、春秋電子、華體科技、聯(lián)得裝備有色金屬14海亮股份、盛屯礦業(yè)、明泰鋁業(yè)、博威合金、鼎勝新材、索通發(fā)展、贛鋒鋰業(yè)、華鈺礦業(yè)、金力永磁、寒銳鈷業(yè)、石英股份、華鋒股份、翔鷺鎢業(yè)、三祥新材建筑裝飾12中國核建、浙江交科、重慶建工

58、、洪濤股份、鐵漢生態(tài)、嶺南股份、大豐實業(yè)、中化巖土、森特股份、北方國際、亞泰國際、全筑股份紡織服裝10海瀾之家、魯泰 A、搜于特、錦泓集團、孚日股份、臺華新材、起步股份、開潤股份、康隆達、萬里馬農(nóng)林牧漁8新希望、海大集團、唐人神、眾興菌業(yè)、宏輝果蔬、中寵股份、天康生物、金新農(nóng)計算機8航天信息、太極股份、新北洋、久其軟件、博彥科技、蘇州科達、正元智慧、藍盾股份銀行8浦發(fā)銀行、中信銀行、光大銀行、江蘇銀行、無錫銀行、張家港行、江陰銀行、蘇農(nóng)銀行通信7中天科技、烽火通信、亨通光電、永鼎股份、縱橫通信、特發(fā)信息、盛路通信傳媒6東方財富、吉視傳媒、貴廣網(wǎng)絡、湖北廣電、游族網(wǎng)絡、廣電網(wǎng)絡家用電器5奧佳華、創(chuàng)維數(shù)字、奇精機械、星帥爾、三星新材交通運輸5順豐控股、招商公路、華夏航空、長久物流、澳洋順昌食品飲料4桃李面包、伊力特、華統(tǒng)股份、千禾味業(yè)非銀金融4國泰君安、長江證券、浙商證