從宏觀視角理解黃金：無用方為大用

1、我們在20210121-本輪大宗商品上漲結束了嗎？基于宏觀視角的分析中曾從宏觀經濟的角度構建了大宗商品的分析框架，并對銅、原油和黃金的今年上半年走勢做出了正確的判斷。2020-2021 年是宏觀大動蕩的年份，也是大宗商品價格快速上行的年份，在這期間，我們深感宏觀在大類資產配置中的作用與力量。因此，我們決定從宏觀視角出發(fā)，對不同大類資產進行分析，形成系列報告。我們選擇“黃金”作為該系列報告的開篇。一方面因為黃金的特殊性和稀缺性，使其在人類歷史上占據重要地位。另一方面，黃金作為大類資產的“避險之王”，具有很高的配置價值。本篇報告將分析黃金的商品屬性，但更多側重于黃金的貨幣屬性討論，并對 2000

2、年以來的黃金數次上漲周期進行分析。黃金：除了裝點門面外，看似“無用”的商品黃金的需求：除了裝點門面外，看似“無用”的商品。目前，黃金的需求主要分成以下三個部分：一部分是和實體需求相關的，主要是珠寶首飾和工業(yè)用途，前者約占 50%-70%，后者則常年位于 10%左右，可以說相比于其他商品，黃金并不是一個重要的生產資料；第二部分是和金融相關的投資需求，這部分需求在 2008 年后快速上升，占比從 2004 年的 13%上升至2019 年的 29%，或和黃金相關金融產品和市場的發(fā)展有關；第三部分是黃金作為貨幣價值的直接體現，這是其他商品所沒有的需求，來自于各國 央行對黃金的購買。黃金的供給：年生產量

3、較為穩(wěn)定。自 2016 年以來，黃金的年生產量較為穩(wěn)定，大致維持在 3400 噸-3600 噸/每年。黃金的供給主要來源于兩個方面：礦產生產（約占供給 70%）以及再生金（約占供給 26%）。再生金指的是黃金的還原重用，其中 90%的再生金都來源于珠寶首飾行業(yè)。中國是目前全球最大的黃金生產國，2020 年產量約占全球年的 11%，但中國并非最大儲量國，澳大利亞擁有最多的黃金地下儲量，約占全球份額的 20%。 2020 年，全球已探明的黃金地下儲量約為 50,000 公噸。珠寶首飾工業(yè)投資央行購金圖表 1：珠寶首飾是黃金的主要需求圖表 2：直接開采和再生金是黃金供給的主要來源6,000黃金需求拆

4、分，噸6,000黃金供給拆分，噸5,0005,0004,0004,0003,0003,0002,0002,0001,0001,00000-1,000礦產生產生產商對沖再生金04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20-1,00004 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20數據來源：Wind， 整理數據來源：Wind， 整理黃金的工業(yè)品之“無用”，反成其貨幣之“大用”黃金是商品，但更是貨幣。黃金特殊的自然屬性以及作為工業(yè)品之“無用”，促使其符合人類社會在交易過程中對于一般等價物的需求，

5、使其成為廣泛通用貨幣，這也體現為黃金是目前各國央行儲備中的一部分。 圖表 3：全球央行持有大量的黃金儲備2021年Q1 全球央行黃金儲備，排名前二十，噸9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000數據來源：全球黃金協(xié)會， 整理黃金特殊的自然屬性使其具備了作為“一般等價物”、“硬通貨”的條件。首先，黃金被大眾所熟知在于其獨特的金色光澤和稀缺性，這也是為何黃金自古以來作為裝飾品以顯示身份和地位。然而，黃金并沒有稀缺至“稀罕”的地步，這使它可以成為鑄造流通貨幣的材料，而不是僅有少數人可以擁有的珍寶。文藝復興時期的威尼斯就曾流通用純金鑄造的杜卡特金幣；也

6、可以滿足現代央行的儲備需求。其次，黃金具有高穩(wěn)定性。黃金幾乎不和其他元素發(fā)生反應，所以也不容易被氧化、被腐蝕等，這使得黃金在一萬年后也不會因為化學反應而出現變化，保持了價值的穩(wěn)定。第三，黃金還具有和其他大部分金屬不一樣的金色光澤，使得黃金易于辨認。西方金本位制度的建立進一步加強了黃金作為全球貨幣錨的屬性。古典金本位制度最早于 1816 年在英國確立。19 世紀 70 年代，英國逐漸成長為世界商貿和融資的中心，為了與英國貿易并從英國引入資本，其他國家紛紛效仿英國采用金本位制，金本位制得以推廣。盡管金本位制在大蕭條之后瓦解，但二戰(zhàn)后的布雷頓森林體系又將黃金放于一個重要的角色上。布雷頓森林體系可以看

7、成金匯兌本位制：黃金和美元共同作為國際儲備資產和國際記賬單位，美元與黃金掛鉤，1 盎司黃金等于 35 美元，其他貨幣與美元相掛鉤，這也奠定了未來美元流動性對國際金價的影響力。 圖表 4：西方金本位制度加強了黃金作為全球貨幣錨的屬性1971年：布雷頓森林體系瓦解1944年：為穩(wěn)定貨幣體系，布雷頓森林體系確立1939-1945年：第二次世界大戰(zhàn)1931-1936年：各大國銀行股票暴跌，西方國家先后取消金本位制度1929-1933年：大蕭條1914-1918年：第一次世界大戰(zhàn)1873-1900年：德國、拉丁各盟國及美國先后采納金本位制1870-1900年：第二次工業(yè)革命1816年：英國首次實行金本位

8、制度1760-1850年：第一次工業(yè)革命數據來源： 根據公開資料整理黃金價格的影響因素：貨幣屬性遠大于商品屬性黃金價格的影響因素：貨幣屬性遠大于商品屬性?；趯S金的屬性分析，理論上黃金價格應該反應出：1）貨幣屬性；2）商品屬性。但是，黃金并不是一個重要的生活生產資料，沒有大規(guī)模的工業(yè)用途，正是因為它看似 “無用”，使得其他領域對它并沒有訴求，反而加強了貨幣屬性。由于黃金的貨幣屬性更強，換句話說，黃金更像貨幣而不是商品，因此黃金作為商品的供需變動并不是決定其價格變動的根本因素，貨幣屬性對其價格影響更大。黃金“相對突出”的貨幣屬性，賦予了它抗通脹、抗風險的特質。實物黃金作為實物貨幣，其價值受到供

9、給端的制約，較為穩(wěn)定。因此，相對于美元、英鎊等信用貨幣具有更高的抗通脹和避險屬性。當全球大放水，市場擔心紙幣貶值時，往往會購買黃金。另一方面，以紙幣為代表的信用貨幣背后實質是國家的綜合實力，即國家是否有能力支付紙幣背后所代表的價值。因此，當地緣政治動蕩以及國家實力遭削弱時，其紙幣的價值也相應降低，而黃金作為不依托國家信用的實物貨幣在此時具有較好的抗風險能力。國際金價的抗風險、抗通脹對應的是美元購買力戰(zhàn)后全球體系由美國主導，國際金價指的是黃金相對于美元的價格。二戰(zhàn)后，出于穩(wěn)定匯率的需求，黃金兌美元保持恒定的價格，因此國際主要金價都是以美元作為計價單位。目前，黃金主要有三大交易市場倫敦、紐約和上海

10、，三大交易市場覆蓋了全球超過 90%的黃金交易。倫敦黃金市場主要為現貨黃金交易，也有部分期貨；紐約商品交易所以黃金期貨和期權交易為主；上海黃金交易所交易現貨黃金，上海期貨交易市場交易期貨黃金。其中，倫敦黃金現貨價格和紐約Comex 黃金期貨均以美元計價。 圖表 5：倫敦和紐交所是全球兩大國際黃金交易所名義黃金日成交量（十億美元）2016年高位=234.2低位=101.61.51.6250200150100500倫敦黃金交易 紐約商品交易 上海期貨交易 上海黃金交易 其他黃金期貨 以黃金為基礎所所（COMEX)所所交易所資產的ETF*根據 2016 年日均成交量得出。 倫敦金

11、場外交易的日均成交量根據倫敦金銀市場協(xié)會（ LBMA） 公布的清算統(tǒng)計數據計算得出： HYPERLINK .uk/clearing-statistics .uk/clearing-statistics。該數據為交易凈值。我們使用兩個乘數預估總成交量：預計成交量偏低（基于市場分析）時乘 5，預計成交量偏高時乘 10（基于 LBMA 發(fā)布的 2011 年換手數據）。含實物和期貨合約。含：迪拜黃金和大宗商品交易所、ICE 期貨、美國金屬、伊斯坦布爾交易所、馬來西亞交易所、莫斯科交易所-RTSX、東京商品交易所。* 根據全球綜合日成交量得出。此計算中所囊括的所有實體金 ETF （ 和類似產品） 列表請

12、見： HYPERLINK /cn/goldhub/data/global-gold-backed-etf-holdings-and-flows /cn/goldhub/data/global-gold-backed-etf-holdings-and-flows世界黃金協(xié)會、LBMA、上海黃金交易所、彭博社數據來源：https:/ HYPERLINK /what-we-do/gold-market-structure/global-gold-market /what-we-do/gold-market-structure/global-gold-market， 整理國際黃金交易的本質是美元購買力

13、。實物黃金抗通脹、抗風險的特性，當落實到當今的國際金價上時，體現的是黃金相對于美元的購買力。而美元指數后面的構成又是主要的西方經濟體，因此國際金價幾乎不反應烏干達的瘟疫，不反應敘利亞的戰(zhàn)事，也不反應委內瑞拉的惡性通脹，其避險和抗通脹屬性只與西方經濟體的變動有關。70 年代滯漲時期黃金大幅上漲，一方面源于美國經濟本身受到“滯漲”的沖擊，另一方面也因為 70 年代布雷頓森林體系的瓦解對美元能否成為全球貨幣的錨提出了疑問。而歐債危機對推升黃金價格則是因為美元指數中最大的權重是歐元，一旦歐元區(qū)瓦解，歐元必定大幅波動，從而沖擊全球貨幣體系?？偨Y來看，只有當通脹、風險可能會對美元購買力產生潛在沖擊時，國際

14、金價才會體現出黃金抗通脹、抗風險的特性。因此，美國貨幣政策拐點是影響黃金價格的核心邏輯。由于國際金價的核心是美元購買力，且國際金價可以看成是黃金兌美元的匯率，因此美國貨幣政策變化往往成為影響金價的核心因素。寬松的貨幣政策往往會削弱美元的購買力，體現為美元貶值或者通脹。因此當美國貨幣政策由緊轉松的拐點出現時，往往意味著黃金上行大周期的開始。但是，從歷史經驗來看，貨幣政策對于黃金的影響具有“不對稱性”，即貨幣政策由緊轉松時黃金皆會上行，但是當貨幣政策由松轉緊時，黃金并不一定會下行。典型的代表時間段有 2004 年 7 月-2006 年 6 月和 2009 年 8 月-2010 年 3 月，這與當時

15、的通脹水平和風險因素有關，我們在后續(xù)的歷史回顧中會詳細分析。 圖表 6：國際黃金交易的本質是美元購買力數據來源： 根據公開資料整理布雷頓森林體系瓦解之后，黃金兌美元的價格才開始自由浮動，而此時交易所的國際金價才能逐漸體現出人們對黃金貨幣屬性的認知。另一方面，資產的宏觀邏輯是否能在資產價格上得以體現，會受到金融市場成熟度和有效性的影響。在 2000 年之后，隨著全球化和金融衍生品市場的逐漸成熟，不同市場對于資產的定價開始形成較為統(tǒng)一的認知，而資產之間的相關性也逐漸穩(wěn)定，并且不斷趨于當前我們對主要資產的宏觀邏輯認知。因此，我們對于黃金的歷史回顧主要集中在 2000 年之后。我們在下文將分析 200

16、0 年之后的三段國際黃金價格上行大周期，以此來探尋黃金上漲背后的邏輯與共識。2000-2008 的黃金上漲：通脹非主因，更重要的是美元購買力的下降美元購買力潛在下降是此階段黃金上漲的重要因素。如前所述，國際金價的本質是衡量美元的購買力。在 2002 年至 2008 年間，無論是美元作為儲備貨幣地位的下降，還是經濟基本面下利差變化帶來的弱美元周期，都促使投資者傾向于購買黃金以規(guī)避美元購買力下降的風險。另外，從計價的角度來說，大部分的黃金交易產品（COMEX 黃金、倫敦金等）皆以美元進行計價，因此美元下跌也將推升以美元計價的黃金價格。歐元沖擊美元的儲備貨幣地位。2002 年 1 月歐元作為歐元區(qū)的

17、法定貨幣正式流通，2002 年 7 月歐元區(qū)國家的原有貨幣停止流通。隨著歐元的正式流通，全球儲備資產中美元的占比在 2002 年至 2008 年間出現下降，全球認為歐元有能力挑戰(zhàn)美元作為儲備貨幣的地位，這使得美元的潛在購買力存在下行風險。美德、美日利差收窄，使得美元指數持續(xù)弱勢。德國、日本自 2005 年起都逐漸走出前期經濟陰霾，而作為出口型經濟體，得益于進一步全球化帶來的全球貿易擴張。同時，隨著全球金融市場的一體化和自由化，主要經濟體之間的匯率更多受到金融項下跨境資金的影響，因此基本面和跨境資金均帶來美德、美日利差收窄，美元指數走弱。圖表 7：美元指數趨勢下行是推升 2001-2007 年間

18、包括黃金在內的大宗商品價格上行的大背景500450400大宗商品表現，2000年1月1日=1001301203501103002501002009015080100500001美元指數，右軸黃金現貨價格LME3個月銅價格WTI原油價格0203040506700708數據來源：Wind， 整理 圖表 8：2002 年歐元流通后，歐元的儲備占比明顯增加100.0017.918.319.271.071.171.523.725.024.723.925.026.126.266.565.465.566.565.063.963.880.0060.0040.0020.000.00199920002001200

19、2200320042005200620072008全球儲備資產美元占比，%全球儲備資產歐元占比，%數據來源：Wind, 整理全球貿易擴張下，大宗價格上漲推升通脹，為國際金價再“點了把火”。2001 年 12 月中國加入 WTO，全球化進程加速，全球貿易大幅擴張。需求側的擴張推升了以原油、銅為代表的大宗商品價格，進而引起了全球市場對于通脹的擔憂。不過在這一階段，通脹的上行主要來源于需求側，是經濟活動改善的結果，因此通脹的上行并沒有帶來恐慌，也沒有導致其他資產因為通脹產生大幅度的貶值，因此這個階段通脹并不是一個主要推升金價的因素，而只是被用來進一步做多金價的“雙保險”。 圖表 9：大宗價格上行推升

20、通脹，為國際金價的上漲助推4.0PCE當月同比，%核心PCE當月同比，%3.53.02.52.01.51.00.50.099000102030405060708數據來源：Wind， 整理00 年代的特點：2004 年聯(lián)儲的加息速度趕不上通脹和產出的上升?；ヂ?lián)網泡沫破裂之后，美聯(lián)儲貨幣政策由緊轉松。2000 年 5 月聯(lián)儲下調聯(lián)邦基金利率，開啟一輪持續(xù)至 2004 年 6 月的寬松周期。盡管，2004 年 6 月之后加息，但是從泰勒法則來看，政策利率仍然低于通脹和產出所隱含的短期利率水平。因此，從這個角度來看，2000 年代整體的美元流動性是較為寬裕的。這使得基本面對資產的影響大于聯(lián)儲貨幣政策的

21、變化。由于在這一階段，聯(lián)儲貨幣政策反應偏晚、偏弱，因此即使聯(lián)儲加息，對全球資產的影響非常有限，反而加劇基本面因素對資產價格的影響。比如，在 2004-2006 年間，黃金、原油、銅均出現上漲，但是有供需基本面支撐的原油和銅的表現要明顯好于“貨幣屬性”為主的黃金。但是，當 2006 年 7 月聯(lián)儲暫停加息后，黃金并未受益于邊際轉松的貨幣政策，而是跟隨美國通脹一起走弱，反映在資產價格上體現為黃金與銅、油共同下行。 圖表 10：2000-2008 整體美元流動性較為寬裕聯(lián)邦基金利率，%聯(lián)邦基金利率-泰勒規(guī)則泰勒規(guī)則理論利率聯(lián)邦基金利率22171272-3-871 73 75 77 79 81 83

22、85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21數據來源：Bloomberg， 整理2008-2013 的黃金上漲：聯(lián)儲不斷升級的 QE 和“搖搖欲墜”的歐元此輪黃金上漲背后的兩大因素：美元流動性“水漲船高”和歐債危機避險。2008 至 2013 年，黃金上漲可以分為兩個階段：第一個階段為 2008 次貸危機至 2011 年 9 月，國際金價出現持續(xù)性的上漲；第二個階段為 2011 年 9月至 2012 年 9 月，黃金處于高位震蕩。我們認為，這個階段支撐國際金價上漲和高位的因素主要有二：1）美聯(lián)儲數輪 QE 帶來不斷寬松的美元流

23、動性預期和環(huán)境，美元兌黃金存在貶值壓力；2）歐債危機的不斷升級，帶來市場對于歐元體系可持續(xù)的擔憂，進而擔心全球貨幣體系的穩(wěn)定性，黃金“保值”的避險作用體現。因此當這兩個主要因素發(fā)生變化的時候，黃金價格就開始出現拐點。主因一：次貸危機后，聯(lián)儲不斷“放水”，稀釋美元兌黃金的價格。2008年次貸危機爆發(fā)后，為應對短期金融市場流動性風險，以及中長期經濟下行壓力，美聯(lián)儲啟用數輪“量化寬松（QE）”工具，美元流動性“水漲船高”，使得以美元定價的黃金價格也隨之上漲，換句話說，美元兌黃金出現持續(xù)性的貶值。但政策落地和金價的拐點時間并不完全匹配，還受市場預期影響。當聯(lián)儲在 2012 年下半年正式執(zhí)行QE3 時，

24、對貨幣政策最敏感的黃金反而呈現下跌趨勢。這主要緣于當時歐債危機最黑暗的階段已經過去， 2012 年 7 月，歐央行行長德拉吉表示將會“不惜一切代價拯救歐元”，市場對于歐債危機的擔憂緩解；而美國的基本面也開始逐漸拜托地產的拖累出現復蘇跡象，使得市場對于美聯(lián)儲后續(xù)繼續(xù)寬松的預期出現回落。 圖表 11：黃金價格跟隨美聯(lián)儲貨幣政策的寬松水漲船高COMEX黃金，美元/盎司美國長端實際收益率，%，逆序，右軸2,1001,9001,7001,5001,3001,100900700500聯(lián)儲 QE1降息 開始聯(lián)儲QE1轉鷹結束QE2開始QE2結束QE3開始聯(lián)儲縮減轉鷹購債4.03.02.01.00.0-1.0

25、-2.008/01 08/07 09/01 09/07 10/01 10/07 11/01 11/07 12/01 12/07 13/01 13/07 14/01注：長端實際利率為美債 10 年期 TIPS 的利率數據來源：Wind， 整理 圖表 12：QE3 開始時，全球經濟已逐漸回暖，市場對后續(xù)再寬松預期減弱制造業(yè)PMI美國歐元區(qū)QE3開始70.065.060.055.050.045.040.035.030.009/0110/0111/0112/0113/0114/01數據來源：Wind， 整理主因二：歐債危機不斷發(fā)酵，市場擔憂歐元乃至全球貨幣體系的穩(wěn)定性。歐債危機是繼次貸危機之后經濟復蘇

26、的一個極大擾動風險因素。2009 年12 月，希臘政府債務問題被曝光，2010 年至 2012 年間，歐債危機逐漸發(fā)酵，范圍逐漸由希臘擴大至愛爾蘭、葡萄牙，甚至西班牙、意大利等歐元區(qū)第三、第四大經濟體，一度還促使法國國債收益率也出現上升。歐債危機看似是債務危機，但其危機的核心是歐元體系。市場認為，統(tǒng)一的貨幣政策與不統(tǒng)一的財政政策和主權相矛盾，使得歐元區(qū)存在分崩離析的可能。歐元是全球僅次于美元的儲備貨幣，并且是美元指數最大的權重貨幣，一旦歐元體系瓦解，會極大地影響美元指數的穩(wěn)定性，進而影響二戰(zhàn)后建立起來的全球貨幣體系。黃金作為價值穩(wěn)定的“硬通貨”，其對沖信用貨幣體系動蕩風險的作用在此階段得以體現

27、。圖表 13：黃金價格跟隨貨幣政策的寬松水漲船高COMEX黃金，美元/盎司美國長端實際收益率，%，逆序，右軸希臘政府債務希臘公布財政赤歐央行為字，主權評級遭 希臘提供下調雙邊貸款S&P下調西班牙主權評級利差快速上行希臘推出私有化進程解決債務S&P下調意大利主權評級S&P下調比利時、法國、奧地利主權評級愛爾蘭政府債券遭拋售德拉吉發(fā)言“將不惜一切代價拯救歐元”2,1001,9001,7001,5001,3001,10090070050009/0309/0910/0310/0911/0311/0912/0312/0913/03注：長端實際利率為美債 10 年期 TIPS 的利率數據來源：Wind，

28、整理-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.5 圖表 14：德拉吉支持歐元的發(fā)言后，市場對于歐債危機的擔憂緩解10年期國債收益率，%希臘 意大利 西班牙愛爾蘭2012年7月，德拉吉發(fā)言“不惜一切拯救歐元”。葡萄牙353025201510500506070809101112131415161718192021數據來源：Wind， 整理2018-2020 的黃金上漲：貿易摩擦是個引子，聯(lián)儲貨幣政策轉松是主因此輪金價上漲起于貿易摩擦，經濟與政治因素交織。2018 年年初，美國對多國加征鋼鐵關稅，并發(fā)起對中國的 301 貿易調查，在 2018-2020 年間不斷擴大中國商品加征關稅的

29、范圍，使得中國對美出口在 2019 年出現下降。中美作為全球第二、第一大經濟體，兩國之間的貿易爭端必然對全球經濟會產生了沖擊。不僅如此，中美之間的爭端從商品貿易逐漸向其他領域蔓延，且英國脫鉤也進一步加劇的全球“逆全球化”的趨勢，使得地緣政治的不確定性上升。經濟、政治方面的因素疊加使得全球避險情緒上升，有意思的是，各國央行在此階段購買黃金的需求也隨之上升，2018-2019 年，全球央行購金約為 600 噸/年，是 2016-2017 年的 1.6 倍左右。圖表 15：逆全球化推升全球避險情緒，黃金作為避險資產價格上行大宗商品表現，2000年1月1日=100美元指數，右軸LME3個月銅價格黃金現

30、貨價格WTI原油價格特朗普對美國公布針對中國鋼鐵和鋁 “301調查”結果加征關稅中美多次互相加征關稅孟晚舟被加拿大拘留美國對加拿大和墨西哥就鐵、特朗普簽署特朗普擴大對“2019年香港人 鋼鐵和鋁加征鋁加征關稅權與民主法案” 關稅的貿易國美國宣布中國為匯率操縱國70060050040030020010017-0817-1118-0218-0518-0818-1119-0219-0519-0819-1120-0220-05120115110105100959085807570數據來源：Wind， 整理圖表 16：2018 年底以來，全球貿易量價齊跌圖表 17：2018-2019 年，央行購金需求上

31、升3020100-10-20-30-40全球貿易額同比，%全球貿易量同比，%01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 198006004002000-200-400-600-800央行購金，噸030507091113151719數據來源：Wind， 整理數據來源：Wind， 整理國際金價后續(xù)的不斷上漲最得益于聯(lián)儲不斷的“添油”。美國加征關稅的舉動，對全球貿易的沖擊，也會影響美國自身的基本面和貨幣政策。而更重要的是，特朗普的政治訴求對聯(lián)儲貨幣政策的影響：特朗普需要維持較強的經濟基本面為其連任總統(tǒng)鋪路，但是前期減稅對經濟的拉動已經減弱，因此轉而采用貨幣政策托底經濟。2019 年，聯(lián)儲政策明顯轉向，結束了 2014 年開始的緊縮周期，再度寬松于 3 月結束縮表，8 月首次降息。而隨著 2020 年新冠疫情的出現，聯(lián)儲被迫加速了寬松的節(jié)奏和幅度。因此，逆全球化是一個起因，但并不能支撐金價的不斷上漲，我們認為這個階段導致金價上漲的核心原因仍然是聯(lián)儲政策的轉向，以及不斷加碼的寬松。 圖表 18：美聯(lián)儲貨幣政策轉向，為黃金上行打開空間美聯(lián)儲總資產，百萬美元9,000,0