企業(yè)價(jià)值內(nèi)涵講義

1、課前：上章討論表明：管用報(bào)表與通用報(bào)表并無實(shí)質(zhì)區(qū)別，只是報(bào)表項(xiàng)目的重新排列但管用報(bào)表更合理，因?yàn)椋海?）編制長(zhǎng)期財(cái)務(wù)計(jì)劃（如預(yù)計(jì)資產(chǎn)負(fù)債表）時(shí)，將與收入變動(dòng)有關(guān)的（經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)負(fù)債）歸列一起（表左邊）；將籌資決策、分配政策的調(diào)節(jié)變量歸列到報(bào)表右邊。左邊與生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有關(guān)，往往不是財(cái)務(wù)人員能調(diào)節(jié)的變量，右邊與融資有關(guān)，是財(cái)務(wù)人員依據(jù)需要可以調(diào)控的變量。（2）做籌資決策，確定借債與股權(quán)融資比例時(shí)，所謂的債不是類似應(yīng)付賬款的經(jīng)營(yíng)負(fù)債，而是類似短期借款的金融負(fù)債。因此應(yīng)該將這兩類負(fù)債分開。（3）方便評(píng)估公司價(jià)值。眾所周知，借債后公司價(jià)值會(huì)增加。試問此處的債指的是經(jīng)驗(yàn)負(fù)債還是金融負(fù)債？企業(yè)非杠桿經(jīng)營(yíng)時(shí)難道

2、就沒有應(yīng)付賬款等經(jīng)營(yíng)負(fù)債？因此，通常講的舉債經(jīng)營(yíng)中的債是指金融負(fù)債因此，以后在未說明的情況下，負(fù)債（或借債或舉債）中的債是與金融有關(guān)的負(fù)債（與利息有關(guān)的負(fù)債），即金融負(fù)債，；資產(chǎn)是指與經(jīng)營(yíng)有關(guān)的，即凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)企業(yè)價(jià)值內(nèi)涵本章討論：僅改變資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)價(jià)值、股權(quán)資本成 本及企業(yè)總資本成本的變化（即討論借債的影響）；并依次討論公司價(jià)值的衡量本章的前提假設(shè)：EBIT不變無杠企業(yè)賬面資產(chǎn)股權(quán)無杠企業(yè)市值VUSU杠桿企業(yè)賬面資產(chǎn)負(fù)債股權(quán)杠桿企業(yè)市值VLBSL一、無稅情況下借債后公司價(jià)值、股權(quán)資本成本及公司總資本成本變化無杠企業(yè)賬面資產(chǎn)股權(quán)無杠企業(yè)市值VUSU杠桿企業(yè)賬面資產(chǎn)負(fù)債股權(quán)杠桿企業(yè)市值VLBSL

3、無杠企業(yè)現(xiàn)金流EBITEBIT杠桿企業(yè)現(xiàn)金流EBITIEBIT-I1. 公司價(jià)值的變化求證：無稅情況下借債不改變公司價(jià)值，即VL=VU 設(shè)有兩種方案，方案1購(gòu)買杠桿公司比例為a的股權(quán)，投入成本aSL，分享收益a(EBIT-BrB) ；方案2外借資金aB加上自投a(SU-B)取得無杠桿公司比例為a的股權(quán)，成本a(SU-B) ，分享收益a(EBIT-BrB)分析：兩方案所獲得收益相等，在均衡市場(chǎng)狀況下，投入成本必相等。因此， 必有aSL =a(SU-B)，整理后可推出VL= SL+B= SU=VU 投入成本分享收益方案1購(gòu)買杠桿公司比例為a的股權(quán)aSLa(EBIT-BrB)方案2購(gòu)買無杠桿公司比例

4、為a的股權(quán)（外借資金aB）a(SU-B)a(EBIT-BrB)2. 股權(quán)資本成本變化（假定無杠桿下股權(quán)資本成本表示為r0，債務(wù)資本成本表示為rB）左邊是現(xiàn)金流的來源：價(jià)值是VU的無杠桿企業(yè)年預(yù)期現(xiàn)金流為VUr0右邊是現(xiàn)金流的去向：價(jià)值是B的債務(wù)預(yù)期現(xiàn)金流為BrB;價(jià)值是SL的股權(quán)的預(yù)期現(xiàn)金流為SLrs現(xiàn)金流的來源=現(xiàn)金流的去向，即VUr0 =BrB +SLrs由于VU=VL=B+SL,代人上式整理后可得：杠桿企業(yè)市值VL=VuBSLVur0BrBSLrs杠桿企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流上式也可證明如下：VUr0 =EBITSLrs =EBIT-I = VUr0 BrB =（ B+SL）r0- BrB 整理后

5、可得：杠桿企業(yè)現(xiàn)金流EBITIEBIT-IVur0BrBSLrs杠桿企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流3. 企業(yè)綜合資本成本變化由于將 代人上式整理后得：rwacc=r0因此，借債后股權(quán)資本成本增加，企業(yè)綜合資本成本不變r(jià)srBrWACCr0二、有稅情況下公司價(jià)值、股權(quán)成本及企業(yè)總資本成本變化無杠企業(yè)賬面資產(chǎn)股權(quán)無杠企業(yè)市值VUSU杠桿企業(yè)賬面資產(chǎn)負(fù)債股權(quán)杠桿企業(yè)市值VLBSL無杠企業(yè)現(xiàn)金流EBIT(1-T)杠桿企業(yè)現(xiàn)金流EBIT(1-T)+ITI(EBIT-I)(1-T)EBIT(1-T)1. 公司價(jià)值變化求證：有稅情況下借債提升公司價(jià)值，VL=VU+TB 設(shè)有兩種方案，方案1購(gòu)買杠桿公司比例為a的股權(quán)，投入成

6、本aSL，分享收益a(EBIT-BrB)(1-T) ；方案2外借資金aB (1-T)加上自投aSU-B(1-T)取得無杠桿公司比例為a的股權(quán)，成本aSU-B(1-T) ，分享收益a(EBIT-BrB)(1-T)分析：兩方案所獲得收益相等，在均衡市場(chǎng)狀況下，投入成本必相等。因此， 必有aSL =aSU-B(1-T)，整理后可推出VL=SL+B=SU+TB=VU+TB投入成本分享收益方案1購(gòu)買杠桿公司比例為a的股權(quán)aSLa(EBIT-BrB)(1-T)方案2購(gòu)買無杠桿公司比例為a的股權(quán)（外借資金aB（1-T）)aSU-B(1-T)a(EBIT-BrB)(1-T)2. 股權(quán)資本成本變化左邊是現(xiàn)金流的

7、來源：價(jià)值是VU的無杠桿企業(yè)年預(yù)期現(xiàn)金流VUr0，加上價(jià)值是TB的稅盾的預(yù)期現(xiàn)金流TBrB(為什么？證明見后)右邊是現(xiàn)金流的去向：價(jià)值是B的債務(wù)預(yù)期現(xiàn)金流BrB;價(jià)值是SL的股權(quán)的預(yù)期現(xiàn)金流SLrs現(xiàn)金流的來源=現(xiàn)金流的去向，即VUr0 +TBrB =BrB +SLrs由于VL=VU +TB =B+SL,代人上式整理后可得：杠桿企業(yè)市值VL=Vu+TBBSLVur0+TBrBBrBSLrs杠桿企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流3. 企業(yè)綜合資本成本變化由于將 代人上式整理后得：因此，借債后股權(quán)資本成本增加，企業(yè)綜合資本成本減小rsrBrWACCr0估計(jì)價(jià)值為TB的稅盾的預(yù)期現(xiàn)金流時(shí)所用的貼現(xiàn)率為什么是rB？分析：

8、由于僅僅改變資本結(jié)構(gòu)，因此并不影響前后的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，即EBIT前后不變企業(yè)價(jià)值等于股權(quán)價(jià)值加債權(quán)價(jià)值,價(jià)值是現(xiàn)金流的現(xiàn)值。舉債后，股東及債權(quán)人總現(xiàn)金流每年增加rBBT，為永續(xù)年金, 其現(xiàn)值為rBBT /r，即舉債后企業(yè)價(jià)值增加rBBT /r 。由于前已證明舉債后價(jià)值增加TB,因此rBBT /r=TB，則r=rB。因此， 上述TB的預(yù)期現(xiàn)金流為TBrB稅權(quán)益稅權(quán)益負(fù)債無杠桿杠桿相差息稅前利潤(rùn)EBITEBIT利息rBB稅前利潤(rùn)EBITEBIT -rBB稅EBIT*T(EBIT rBB）*TrBBT稅后利潤(rùn)EBIT*（1-T）(EBIT rBB）*(1-T)股東及債權(quán)人總現(xiàn)金流EBIT*（1-T）E

9、BIT *(1-T)+ rBBTrBBT杠桿企業(yè)市值VL=Vu+TBBSLVur0+TBrBBrBSLrs杠桿企業(yè)現(xiàn)金流杠桿企業(yè)現(xiàn)金流EBIT(1-T)+ITI(EBIT-I)(1-T)無杠企業(yè)市值VUSU無杠企業(yè)現(xiàn)金流EBIT(1-T)EBIT(1-T)無杠企業(yè)現(xiàn)金流Vur0SUrs三、企業(yè)價(jià)值衡量1.餡餅理論僅改變資本結(jié)構(gòu)，則經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流不變，設(shè)為EBIT。即企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流(現(xiàn)金流來源)為EBIT,下表分析現(xiàn)金流去向：EBIT的索取（現(xiàn)金流的去向）無杠桿杠桿股東EBIT(1-T)(EBIT-I)(1-T)債權(quán)人0I稅務(wù)機(jī)關(guān)EBIT*T(EBIT-I)T合計(jì)EBITEBIT稅股權(quán)無杠企業(yè)稅股

10、權(quán)負(fù)債杠桿企業(yè)思考1：改變資本結(jié)構(gòu)后股權(quán)現(xiàn)金流（價(jià)值）是否減少。如果是，為什么借債的方案還會(huì)在股東大會(huì)通過？思考2：改變資本結(jié)構(gòu)后稅務(wù)機(jī)關(guān)的現(xiàn)金流如何變化？其減少的現(xiàn)金流到哪去了？ 可以理解為，借債后，稅務(wù)機(jī)關(guān)讓出一部分利益IT給企業(yè)，而企業(yè)的利益（現(xiàn)金流）最終去向是債權(quán)人和股東，因此借債后，稅務(wù)機(jī)關(guān)讓出一部分利益給企業(yè)債權(quán)人和股東企業(yè)EBIT稅務(wù)機(jī)關(guān)現(xiàn)金流企業(yè)現(xiàn)金流企業(yè)價(jià)值債權(quán)人與股東現(xiàn)金流增、減or不變BIIIBI(1-T)I(1-T).無杠桿企業(yè)價(jià)值VuSVur0Srs無杠桿企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流EBIT(1-T)無杠桿企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流稅股權(quán)無杠企業(yè)EBIT(1-T)2. 企業(yè)價(jià)值與現(xiàn)金流杠桿企業(yè)

11、價(jià)值VL=Vu+TBBSLVur0+TBrBBrBSLrs杠桿企業(yè)現(xiàn)金流EBIT(1-T)+ITI(EBIT-I)(1-T)杠桿企業(yè)現(xiàn)金流稅股權(quán)負(fù)債杠桿企業(yè)改變資本結(jié)構(gòu)后，稅務(wù)機(jī)關(guān)讓出IT的現(xiàn)金流，這樣企業(yè)（歸屬于債權(quán)人和股東）的現(xiàn)金流由原來的EBIT(1-T)變成EBIT(1-T)+IT，企業(yè)價(jià)值也由原來的Vu 變成Vu+TB3. 杠桿企業(yè)價(jià)值衡量（1）方法一由于價(jià)值的一般衡量為：現(xiàn)金流/必要報(bào)酬率因此杠桿企業(yè)價(jià)值可如下衡量：（2）方法二由于舉債后價(jià)值增加TB因此杠桿企業(yè)價(jià)值可如下衡量：(3)方法三 一種 經(jīng)調(diào)整的方法：嚴(yán)格上講公司價(jià)值的衡量，應(yīng)該用方法一和方法二。因?yàn)榇藘煞椒ň薪?jīng)濟(jì)意義。

12、方法三并無經(jīng)濟(jì)意義，它是利用前兩方法推導(dǎo)而得。它回答的是：衡量公司價(jià)值時(shí)，如果只用一個(gè)簡(jiǎn)單式表達(dá)，且該簡(jiǎn)單式分子為EBIT(1-T),則分母應(yīng)該為多少四、企業(yè)實(shí)體現(xiàn)金流量、債務(wù)現(xiàn)金流量與股權(quán)現(xiàn)金流量1 企業(yè)實(shí)體現(xiàn)金流量EBIT(1-T) 從來源看，指經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流（剔除利息稅的影響）超出投資現(xiàn)金流（剔除金融部分）的部分; 從去向看，指企業(yè)可以自由分發(fā)給投資者（債權(quán)人和股東）的現(xiàn)金 不論是從來源還是從去向看都是一致的，都是EBIT(1-T)2. 債務(wù)現(xiàn)金流量 實(shí)體現(xiàn)金流量中有I(1-T)流向債權(quán)人 債權(quán)人現(xiàn)金流I中有I(1-T)來自實(shí)體現(xiàn)金流量，另外有IT來自稅盾3. 股權(quán)現(xiàn)金流 實(shí)體現(xiàn)金流量中

13、有(EBIT-I)(1-T)流向股東EBIT(1-T)+ITI債權(quán)人現(xiàn)金流(EBIT-I)(1-T)股東現(xiàn)金流杠桿企業(yè)現(xiàn)金流EBIT(1-T)實(shí)體現(xiàn)金流I（1-T）債務(wù)現(xiàn)金流(EBIT-I)(1-T)股權(quán)現(xiàn)金流杠桿企業(yè)實(shí)體現(xiàn)金流注意：債權(quán)人現(xiàn)金流債務(wù)現(xiàn)金流EBIT(1-T)+ITI債權(quán)人現(xiàn)金流(EBIT-I)(1-T)股東現(xiàn)金流杠桿企業(yè)現(xiàn)金流EBIT(1-T)實(shí)體現(xiàn)金流I（1-T）債務(wù)現(xiàn)金流(EBIT-I)(1-T)股權(quán)現(xiàn)金流杠桿企業(yè)實(shí)體現(xiàn)金流五、企業(yè)價(jià)值、債務(wù)價(jià)值與股權(quán)價(jià)值EBIT(1-T)+ITI債權(quán)人現(xiàn)金流(EBIT-I)(1-T)股權(quán)人現(xiàn)金流杠桿企業(yè)現(xiàn)金流EBIT(1-T)實(shí)體現(xiàn)金流I（1-T）債務(wù)現(xiàn)金流(EBIT-I)(1-T)股權(quán)現(xiàn)金流杠桿企業(yè)實(shí)體現(xiàn)金流1. 企業(yè)價(jià)值 三方法衡量2. 債務(wù)價(jià)值 債權(quán)人未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值 即BrB/rB=B3. 股權(quán)價(jià)值 兩方法衡量由上可知：債務(wù)價(jià)值、股權(quán)價(jià)值以及企業(yè)價(jià)值嚴(yán)格來講應(yīng)該依據(jù)左圖得出EBIT(1-T)+ITI債權(quán)人現(xiàn)金流(EBIT-I)(1-T)股權(quán)人現(xiàn)金流杠桿企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流EBIT(1-T)實(shí)體現(xiàn)金流I（1-T）債務(wù)現(xiàn)金流(EBIT-I)(1-T)股權(quán)現(xiàn)金流杠桿企業(yè)實(shí)體現(xiàn)金流練習(xí)：DA公司目前是一無杠桿公司，公司預(yù)期將產(chǎn)生永續(xù)性息