財務(wù)管理課件：第四章 證券評估

1、第四章 證 券 評 估 本章內(nèi)容提要: 合理地估計一項資產(chǎn)的價值并不是一件容易的事情。3個世紀(jì)前，法國一位著名作家曾說：“在所有的天賦中，最偉大的便是估計事物真實價值的能力。”如何決定一項資產(chǎn)如股票、債券或不動產(chǎn)的價值呢？為什么資產(chǎn)的價值會如此經(jīng)常而又劇烈地變動呢？例如，克萊斯勒公司債券（面值1，000美元）的市場價格在1994年的某月中最高曾達到1，200美元，最低價為1，000美元。金融資產(chǎn)估計及其價值變動問題對那些致力于謀求公司價值最大化的經(jīng)理們來說是十分重要的。證券評估證券評估案例 ： 不久前，John Yong毅然離開了工作了12年的西南貝爾公司（Southwesten Bell），

2、創(chuàng)立了自己的電訊公司。盡管他很喜歡在西南貝爾公司的工作，但更愿意擁有自己的公司。Yong對教過他的商學(xué)院教授們說：“我再也不必為別人干活兒了。” 離開西南貝爾公司將使Yong的收入在短時間內(nèi)減少了許多，但幸好他已積攢了一大筆錢。這筆資金除一小部分投入了他的新公司外，大部分投入了一家專門投資債券的共同基金。2月份他離開西南貝爾公司時，這些債券的市場價值約為50萬美元。 1994年5月的一天早上，剛度完周末的Yong來到自己的公司開始工作時，先花了幾分鐘流覽前幾天收到的郵件。其中一份郵件是管理他債券的投資公司的季度報告。 令Yong震驚的是，他的債券市值已下降到目前的425萬美元，比3個月前減少了

3、75萬美元，這簡直難以令人置信。 以上的這位John Yong先生是虛構(gòu)的人物，但他所遇到的事件在1994年初確確實實發(fā)生在美國國內(nèi)許多投資者身上。若你在1994年2月初擁有價值1 000美元、10年期的債券，那么3個月后，它們只值850美元。原因是在這3個月內(nèi)，10年期公司債券的利率從575提高到了795。學(xué)完本章后，你將明白，當(dāng)市場利率上升時，債券價格會下跌，有時跌幅還很大。 證券評估一、債券評估 債券是一種表明債權(quán)債務(wù)的憑證，是政府或企業(yè)向社會公眾籌措資金而發(fā)行的有一定固定收益的有價證券。 假設(shè)百克公司想通過發(fā)行債券借款1000元，期限30年，同類公司發(fā)行的債券的利息率是12%。因此，百

4、克公司將在30年內(nèi)每年支付12%1000=120元的利息；在30年結(jié)束的時候償還1000元。面值票面利率票面利息證券評估（一） 債券價值評價 債券價值評價是指運用貨幣時間價值和風(fēng)險報酬原理，確定某種債券的內(nèi)在價值的過程。 張老師想賣給你一張債券，這張債券的面值是1000元，票面利率8%，5年后到期，每年年末付息一次，到期一次性還本。假設(shè)你期望的投資報酬率是10%，你最多愿意花多少錢買這張債券呢？證券評估債券的價值是用市場利率對將來各期收入折現(xiàn)的現(xiàn)值之和。根據(jù)還本付息的方式分為以下兩種： 分期付息、到期一次還本 到期一次還本付息市場上同類風(fēng)險的投資平均報酬率1.在債券分期付息、到期一次還本情況下

5、，其價值為每期債券利息的現(xiàn)值與到期一次償付本金現(xiàn)值之和。 I （利息，按票面利率計算） I I 0 1 2 n-1 nr（債券市場利率）. . .M本金I(1+r)2I(1+r)n-1I(1+r)I(1+r)nM(1+r)n普通年金現(xiàn)值復(fù)利現(xiàn)值=IP/A（r,n）+ MP/F(r,n)2.債券到期一次還本付息情況下，其價值為到期一次還本付息現(xiàn)值之和。例:甲公司發(fā)行面值為1 000元、票面利率為10%、期限為10年、每年付息一次、到期還本的債券。 （1）假設(shè)市場利率為10%，等于票面利率,計算該債券的價值。 =(In)+M P/F(r,n)I *n 0 1 2 n-1 nr（債券市場利率）. .

6、 .M本金（2）假設(shè)市場利率為8%，小于票面利率。計算該債券價值； 證券評估V=IP/A（r,n）+ MP/F(r,n)=100P/A（10%,10）+1000P/F(10%,10)=1 000 元V=IP/A（r,n）+ MP/F(r,n)=100P/A（8%,10）+1000P/F(8%,10)=1 134 元結(jié)論:當(dāng)市場利率等于票面利率時,債券的價值就等于票面價值結(jié)論:當(dāng)市場利率小于票面利率時,債券的價值就大于票面價值（3）假設(shè)市場利率為12%，大于票面利率，計算該債券價值。 債券的價值和市場利率成反方向變動，市場利率越大，債券價值越小。證券評估V=IP/A（r,n）+ MP/F(r,n

7、)=100P/A（12%,10）+1000P/F(12%,10)=887 元結(jié)論:當(dāng)市場利率大于票面利率時,債券的價值就小于票面價值 (2)對債券發(fā)行者而言，如何決定債券的發(fā)行價格？ 當(dāng)市場利率等于票面利率時， 債券按票面價值即平價發(fā)行； 當(dāng)市場利率大于票面利率時， 債券按小于票面價值的價格即折價發(fā)行； 當(dāng)市場利率小于票面利率時，債券按大于票面價值的價格即溢價發(fā)行。發(fā)行者調(diào)整債券發(fā)行價格的實質(zhì)：通過調(diào)整發(fā)行價格，來調(diào)整債券的收益率，使之與市場收益率保持一致。(1)對債券投資者而言，債券何時值得購買？ 只有債券價值大于或等于購買時的債券市價，并達到投資者期望報酬率時，這種債券才值得購買。 注意:

8、在實際當(dāng)中,影響債券市場利率的主要因素是銀行利率思考:你判斷將來央行可能會上調(diào)利率, 這時你應(yīng)該選擇買入還是賣出債券? 債券投資的收益率是債券的票面利率嗎? 債券投資收益率的本質(zhì)是用它來對未來投資收入的 現(xiàn)金流入量進行貼現(xiàn)，會使其現(xiàn)值正好等于債券的 購入價格的報酬率。（二） 債券收益率評價 思考：假如你對票面價值為1000元，票面利率8%，6年期分期付息，到期一次還本的債券感興趣，一名經(jīng)紀(jì)人向你開出了955.14元的報價， 那么購買此債券的收益率是多少呢？分析：證券評估第四章 證券評估在已知債券價格的情況下，可以利用公式倒求r：例如：公司以900元的價格購買了A公司發(fā)行的面值為1000元，票面

9、利率為8，期限為5年、到期還本、按年付息的債券，則公司的投資收益率實際是多少？90010008%P/A(r，5）+1000P/F（r，5）10924r90012856x2%6824=2468x2%x =0.71%r =10%+x=10.71 =IP/A（r,n）+ MP/F(r,n)（四）債券評級 債券評級是指由專業(yè)中介機構(gòu)，對那些擬向外發(fā)行債券的公司履行還本付息承諾的可靠程度以及資產(chǎn)抵償債務(wù)的保障程度進行的一種綜合評估工作。 美國的兩個著名的債券評級機構(gòu)是穆迪公司（Moodys Investors Service）和標(biāo)準(zhǔn)普爾公司（Standard & Poors ）。 我國評級機構(gòu):中誠信國

10、際信用評級公司、大公國際資信評估有限公司、聯(lián)合資信評估有限公司等.1.債券評級的內(nèi)容 證券評估債券評級主要包括以下幾個方面的內(nèi)容：（1）企業(yè)的素質(zhì) （2）企業(yè)的財務(wù)質(zhì)量 （3）企業(yè)的發(fā)展前景 （4）企業(yè)經(jīng)濟效益和償債能力的預(yù)測 （5）信托證書評估 是詳細(xì)規(guī)定企業(yè)債權(quán)人的權(quán)利和義務(wù)關(guān)系文件 -財務(wù)限制條款:為了防止債券發(fā)行公司財務(wù)狀況惡化而附加的條款 （增加抵押品負(fù)擔(dān)、增加擔(dān)保負(fù)擔(dān)、資產(chǎn)處置的限制條款） -債券優(yōu)先次序條款 -貸款保護條款（投資規(guī)模限制、現(xiàn)金分紅限制、貸款用途限制）證券評估第四章 證券評估2.債券評級結(jié)果標(biāo)準(zhǔn)普爾公司高質(zhì)量債券：本金和利息有完全保障，安全度最高 AAA金邊債券，等

11、同國債投資等級債券：具有相當(dāng)?shù)耐顿Y信度，經(jīng)濟不景氣時可能受到影響（BBB以上一般是投資機構(gòu)考慮投資）次標(biāo)準(zhǔn)等級債券：正常情況下可能取得本金和利息，若遇到不利影響，則有可能產(chǎn)生償付危機 （BB、B）投機等級債券：可能發(fā)生償付危機 CCC、CC、C、DDD、DD、D垃圾債券垃圾債券不等于一定收不到本息，屬于極度高風(fēng)險高回報債券債券等級公司名稱高質(zhì)量等級投資等級次標(biāo)準(zhǔn)等級投機等級穆迪公司Aaa AaA BaaBa BCaa到C標(biāo)準(zhǔn)普爾公司AAA AAA BBB BB BCCC到D美國穆迪公司和標(biāo)準(zhǔn)普爾公司債券信用評級情況表證券評估對于債券發(fā)行公司來說，主要有以下兩方面的意義： 債券等級會影響籌資成本

12、 債券等級對公司籌資能力有影響 證券評估3債券評級的意義 對投資者來說，債券等級是債券投資選擇的基本出發(fā)點和重要依據(jù)。 注意：債券的等級會隨著企業(yè)的財務(wù)狀況改善或惡化而改變 第四章 證券評估二、股票評估(一)股票價值評價的相關(guān)概念股票：是股份公司發(fā)給股東作為入股憑證并借以獲得股息的一種有價證券。面值：又稱票面價值，是指股票票面上標(biāo)明的價值。賬面價值：是指股票所含有的企業(yè)資產(chǎn)的價值，就是每股凈資產(chǎn)。 投資價值：投資者試圖確定的某一股票的真實價值或?qū)嶋H價值。市場價值：又稱市場價格，是股票在實際交易過程中所表現(xiàn)出的價值。（二） 普通股價值和收益率的評價 由于普通股股利是變動的，又沒有償還期，所有它的

13、價值評估較債券復(fù)雜。 普通股價值評價有以下幾種模型 1. 基本模型 例：設(shè)想你正在考慮購買一支股票：你計劃在一年后將其賣掉，你知道那時股票將會價值70元，你估計股票將在年末支付10元的股利，假設(shè)你要求在此項投資上至少獲得25%的回報，那么你將為此支付的價格是多少？現(xiàn)值=（10+70）/1.25=64 元證券評估 股票價值是按照期望收益率對未來現(xiàn)金收入折現(xiàn)的現(xiàn)值之和 未來現(xiàn)金收入包括：股利收入和出售時的資本利得。 假設(shè)V0為當(dāng)前的股票價值，V1表示下期的股票價值，D1是表示下期支付的現(xiàn)金股利，市場對投資要求的收益率為R，那么：V0=（D1+V1）/（1+R）V1=（D2+V2）/（1+R）如果第

14、二期股票價值為V2，股利為D2V0= D1/（1+R）+ D2/(1+R)2 + V2/(1+R)2將V1代入表達式V0證券評估V2=（D3+V3）/（1+R）如果第三期股票價值為V3，股利為D3V0= D1/（1+R）+ D2/(1+R)2 + D3/(1+R)3 + V3/(1+R)3 將V2代入表達式V0結(jié)論：普通股的當(dāng)前價值可以視為從第一期開始的無限期的股利現(xiàn)值之和。 證券評估式中 V0普通股當(dāng)前價值； Dt第t期預(yù)期股利； R投資者的期望收益率； =+=1tt)(1DR t證券評估V0思考：TCL在2009年年報中報告不支付股利，或者有些小公司為了公司的發(fā)展會將所有的利潤在未來幾年都

15、用來再投資，這些公司的股票是否一文不值？現(xiàn)在假設(shè)購買普通股的價格就是普通股現(xiàn)時市價，那么以普通股現(xiàn)時市價代替基本模型中的V0，計算出的R即是普通股投資的實際收益率。=+=1tt)(1DRP市價t其本質(zhì)是用R來對未來投資收入的現(xiàn)金流入量進行貼現(xiàn)，會使其現(xiàn)值正好等于股票購入價格的報酬率。 證券評估兩種簡化的未來股利模式：股利的增長率為零股利的增長率是固定的證券評估2. 零增長模型 零增長模型是指普通股股票的未來股利每年相同情況下的普通股價值的評價模型。 即：D1D2D3D 該種股票價值的計算公式如下:證券評估=+=1tt)(1DV0R t=+=1tt)(1DR =D/R證券評估例：某種普通股股票每

16、年股利均為2元，投資者期望收益率為10，則該股票每股的價值為： 如果當(dāng)時股票市場上該種股票價格為18元，如果企業(yè)在當(dāng)前價位上購入該種股票，計算可以獲得的投資收益率。%11.11%100182=R證券評估3. 固定增長模型 股利按照一個固定的比率增長的情況下的普通股價值的評價模型 假定某公司的股利總是以固定的比率增長股利增長率用g來表示。 假設(shè)上一期支付的股利為D0，那么第一期支付的股利D:D=D0(1+g)D2=D1(1+g)=D0(1+g)2D3=D2(1+g)=D0(1+g)3未來第t期支付的股利Dt:Dt=D0(1+g)t 該種股票價值的計算公式如下:證券評估=+=1tt)(1DvR t

17、=+=1tt)(1D0（1+g)tR 在股利增長率g低于投資期望收益率R時：)(R)1(D0gg-+=)(1)1(1/)(1)1(DV0RgRg+-+=證券評估)(RD1-=g 以現(xiàn)時市價代替模型中的 V，移項整理后可以得到普通股投資收益率的計算公式： gD1+=P市價RD1-=gRP市價證券評估例：某公司的股票最近支付的股利為4元，固定的股利增長率為5，期望收益率為12，則該股票價值為：假定該股票的現(xiàn)時價格是每股50元,你如果對該公司股票進行投資，可以獲得的投資收益率是多少？)(60元=%5%12%)51(4V-+=%4.13%550%)51(=+=R4證券評估例：戈登成長公司下期的股利將是

18、每股為4元，投資對戈登這樣的公司要求的收益率為16，戈登公司固定的股利增長率為6，根據(jù)股利增長模型，戈登公司股票價格應(yīng)該是多少？4年后的價值應(yīng)該是多少？4年后的價值：)(40%6%164P元=-=)(50.5%6%16P4元=-=%)14+(64證券評估4. 非固定增長模型 前期（發(fā)展時期）超速增長，中后期（穩(wěn)定期）保持固定增長證券評估D0 D1（股利） D2 Dn+1 D0 1 2 n+1 r（期望收益率）. . .發(fā)展時期非固定增長，D0為1元股，D1為1.5元股，D2為3元股穩(wěn)定時期保持年8的增長率Dn+2Dn-102n-11nn-2D1D2Dn-2DnVnVn+1n+2Dn+1+-=1nngDRV=+-+=n1tn1nt)(11.gD)(1DVRRRt=+=n1tnnt)(1)(1DVRVRt+=n1n)1DDg（假設(shè)股票股利從下一期一直到第n期，股票股利是非固定增長，從第n期以后股票股利開始出現(xiàn)固定增長，增長率為g，第n+1期股票股利為Dn(1+g),計算此種股票的價值。證券評估例 某公司以后三年經(jīng)濟增