基于股利貼現(xiàn)模型的股票內在價值分析-以科大訊飛股票為例修改(共20頁)

1、PAGE 畢 業(yè) 論 文題目(tm)：基于股利貼現(xiàn)模型的股票(gpio)內在 價值(jizh)分析以科大訊飛股票為例 學院 應用技術學院 專業(yè)年級 11級財務管理 學生姓名 楊 睿 學號 2011218223 指導教師 孫彩虹 職稱 教 授 日 期 2015年5月8日 目錄(ml)TOC o 1-3 h u HYPERLINK l _Toc18223 中文(zhngwn)摘要 頁 （共 17 頁）第 頁 （共 17 頁）基于股利貼現(xiàn)模型的股票(gpio)內在價值分析-以科大訊飛股票(gpio)為例重慶(zhn qn)工商大學 財務管理 2011級 財務管理2班 楊睿指導老師 孫彩虹中文摘要：經(jīng)

2、歷二十多年年的成長和發(fā)展，中國證券市場從初步建立正逐漸步入有序化、規(guī)范化、理性化的發(fā)展道路。證券市場伴隨著市場經(jīng)濟發(fā)展、起步、成長，為中國經(jīng)濟的發(fā)展做出了卓越的貢獻，并為中國經(jīng)濟的高速發(fā)展增添了濃墨重彩的一筆。股票交易的飛速發(fā)現(xiàn)，吸引了持有大量資金的機構投資者和大量擁有閑散資金的散戶投資者。伴隨我國股市的發(fā)展和投資者的關注，上市公司股票的評估成為人們關注的熱點。投資者進行股票投資時，他們投資股票的目的很大一部分是期望其能在未來帶來可觀的收益，只有當股票的預期收益的現(xiàn)值大于其現(xiàn)時價格的時候，才具有投資的價值。近些年，互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)成為風險投資市場和股票市場最受吹捧的投資對象?；?/p>

3、聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的投資熱潮是價格虛高還是確值其價格，需要進行理性的價格分析來解答。以下將結合股票內在價值模型來探討互聯(lián)網(wǎng)高新產(chǎn)業(yè)的內在價值。關鍵詞：股利貼現(xiàn)模型 股票內在價值 移動互聯(lián)網(wǎng) 理性投資 科大訊飛Abstract: After nearly twenty-five years of development and growth, China securities market is gradually standardized, and orderly development of the road. China securities market with the development

4、of market economy, the starting, development, and has made outstanding contributions to the economic development China. The rapid discovery of stock trading, attracting institutional investors holding a large amount of money and a large number of retail investors have idle funds. Along with our coun

5、try the development of the stock market and investors, to evaluate the listing Corporations stock has become the focus of attention. Investors to invest in stocks, a large part of their stock investment is expected to bring considerable benefits in the future, when the present value of the expected

6、return of stocks is greater than the current price at the time, it has the investment value. In recent years, rapid development of the Internet industry, the Internet industry has become the most touted investment object of venture capital market and the stock market. Internet industry investment bo

7、om is artificially high prices still is worth its price, need rational price analysis to answer. The following will be combined with the intrinsic value of the stock model to explore the intrinsic value of the high-tech industry.Key Words: Dividend Discount Model The mobile Internet Rational investm

8、ent The intrinsic value of the stock前言(qin yn)經(jīng)歷(jngl)了近二十五年的成長(chngzhng)和發(fā)展，中國證券市場從初步建立正逐漸步入有序化、規(guī)范化、理性化的發(fā)展道路。證券市場伴隨著市場經(jīng)濟發(fā)展、起步、成長，為中國經(jīng)濟的發(fā)展做出了卓越的貢獻，并為中國經(jīng)濟的高速發(fā)展增添了濃墨重彩的一筆。股票交易市場的建立和成熟，讓人們有了投資理財?shù)男氯ヌ?，股票市場高風險高收益的特點更是吸引了持有大量資金的機構投資者和擁有大量閑散資金的散戶投資者的涌入投資。2014年底開始我國股市回暖和股指一路上揚，上市公司股票的價值評估成為近期人們關注的熱點之一。投資者進行股

9、票投資時，或希望能夠從股利分紅中獲取收益，而更多的投資者是希望在持有一段時間后以高于買入價格的賣出價格賣出股票，以此來獲取更高的收益。那么，確定一支股票是否有投資的價值就成為投資者心中急切想了解的問題，股票的價值分析就是在解答這一問題。股票價值評估的方法和模型是伴隨著證券市場的誕生發(fā)展而誕生發(fā)展的。近百年的研究過程中，研究者提出了各種不同的評估方法和模型其中現(xiàn)有的主流定價模型大致可以分為兩大類：市場學派和價值學派。市場學派的定價模型中最經(jīng)典的模型是：一是美國學者威廉夏普、莫辛等人共同提出的資本資產(chǎn)定價模型（CAPM），二是羅斯提出的套利定價模型（APT）。但是市場學派有著天然的缺陷，在市場派研

10、究股票內在價值的基本假設中，風險是外生變量是十分重要的條件之一，它的分類和度量取決于市場評價的有效和完善。然而價值學派的基本觀點是，投資項目的價值就是未來各期現(xiàn)金流量按照一定利率折現(xiàn)后的現(xiàn)值，與市場學派相比，價值學派更偏重對公司財務數(shù)據(jù)的收集整理，并以此來判定企業(yè)的價值。在價值投資的基本觀點下，經(jīng)研究者的不斷發(fā)展又派生出多種價值評價模型，其中最著名的模型是由約翰布爾威廉姆斯提出并由邁倫J.戈登命名的股利貼現(xiàn)模型（DDM模型）。股利貼現(xiàn)模型（DDM模型）是運用股利貼現(xiàn)的方法來計算和研究普通股票的內在價值的方法，股利貼現(xiàn)模型的建立充分的體現(xiàn)了價值學派的基本思想。投資者可以通過使用股利貼現(xiàn)模型對其投

11、資活動進行指導，在大量數(shù)據(jù)的支撐下，使投資者做出更準確、客觀和理性的判斷。近年(jn nin)移動(ydng)互聯(lián)飛速發(fā)展，大量(dling)資本涌入互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，眾多大中小互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)分分在紐交所、納斯達克、上交所和深交所上市。阿里巴巴的在紐交所的上市，一舉成為全球市值前十大的公司，更是將互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)推向又頂峰。這種火熱的背后的互聯(lián)網(wǎng)高新技術企業(yè)，是的確擁有價值？還是只是概念炒作的虛假繁榮？聯(lián)想到1995年至2001年期間的互聯(lián)互泡沫給全球投資者的沉痛教訓。從1995年一直延續(xù)至2001年的那場駭人聽聞的互聯(lián)網(wǎng)泡沫是一次遍及歐美及亞洲多個國家的 HYPERLINK /view/8903.htm t

12、 _blank 股票市場，涉及眾多搞科技及新興的 HYPERLINK /view/6825.htm t _blank 互聯(lián)網(wǎng)相關 HYPERLINK /view/38340.htm t _blank 企業(yè) HYPERLINK /view/500386.htm t _blank 股價瘋狂上漲的惡性事件。在2000年3月10日納斯達克指數(shù)在持續(xù)五年的瘋狂的一路暴漲之后終于來到了高位轉折點。隨后到來的是股價暴跌，大量互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)為首的高科技產(chǎn)業(yè)的股價暴跌，市場恐慌情緒蔓延，股價從而幾十美元的高位一落千丈，大量互聯(lián)網(wǎng)公司的股票跌至幾美元甚至更低，淪為垃圾股，伴隨著互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破碎，大量的投資者血本無歸，

13、大量的互聯(lián)網(wǎng)公司破產(chǎn)關門，給瘋狂的投資者以慘痛的教訓給未來的投資者以警示。今天互聯(lián)網(wǎng)的在中國再次繁榮起來，這將是是2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫的重蹈覆轍，還是價值回歸后的理性，有待用理性的價值分析手段進行分析解答。互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的投資熱潮是價格虛高還是確值其價格，需要進行理性的價格分析來解答。以下將結合股票內在價值模型來探討互聯(lián)網(wǎng)高新產(chǎn)業(yè)的內在價值，并以科大訊飛為例用股利貼現(xiàn)模型評估科大訊飛公司的內在價值。 股利貼現(xiàn)模型1、股利貼現(xiàn)模型簡介股利貼現(xiàn)模型(Dividend Discount Model，縮寫DDM)最早是由經(jīng)濟學家約翰布爾威廉姆斯于1938年發(fā)表于投資價值理論一文中，后由學者邁倫J.戈登與1

14、959年將其命名并廣泛傳播。股利貼現(xiàn)模型具有簡潔、方便的優(yōu)點，這也是其可以廣泛傳播的重要原因之一。但股利貼現(xiàn)模型由于模型設計時的一些基本假設所以也存在著一些局限性。其中最大的缺陷主要有兩點：一是股利貼現(xiàn)模型的基本假設是股利無期限，而實際情況和此假設相去甚遠難以實現(xiàn)；二是每期股利也是沒法準確的獲取的，更不能簡單的將每期股利設定為相等的數(shù)值代入模型當中。這兩個重大缺陷的存在也引來許多后來研究者的關注，研究者希望可以減少股利貼現(xiàn)模型假設對其使用的約束同時又可以提高股利貼現(xiàn)模型評價股票內在價值的準確性。后人對股利貼現(xiàn)模型的基本模型進行了多次的簡化或改進，又派生出許多衍生的模型，其中最著名的三個模型分別

15、是：零增長模型（戈登模型）、股票固定值增長模型（Walter模型）和分階段增長模型。2、股利貼現(xiàn)(tixin)模型研究現(xiàn)狀股利貼現(xiàn)模型經(jīng)過不斷的修正(xizhng)和改進，發(fā)展到今天已經(jīng)是一個相當成熟的模型了，但由于我國證券市場尚有不完善之處、大量(dling)散戶投資者缺乏價值投資的理論知識、以及上市公司財務信息畢露方面存在缺陷等一系列問題，股利貼現(xiàn)模型在投資者投資活動中運用的不是十分廣泛。下面主要闡述國內近年來對股利貼現(xiàn)模型的三個經(jīng)典模型的相關研究成果。許尚德和范波在 HYPERLINK /s?ie=utf-8&tn=SE_baiduxueshu_c1gjeupa&wd=%E7%BA%A2

16、%E5%88%A9%E8%B4%B4%E7%8E%B0%E6%A8%A1%E5%9E%8B%E5%BA%94%E7%94%A8%E5%AE%9E%E8%AF%81%E5%88%86%E6%9E%90&filter=sc_long_sign%3D%7Be31a43556614c3c1ec8d86f11c76fc2b%7D t _blank 股利貼現(xiàn)模型應用實證分析一文中采用兩階段的股利貼現(xiàn)模型來進行研究，試圖尋求通過股利現(xiàn)值來準確評價股票價值的簡潔方法。 HYPERLINK /s?ie=utf-8&tn=SE_baiduxueshu_c1gjeupa&wd=%E7%BA%A2%E5%88%A9%

17、E8%B4%B4%E7%8E%B0%E6%A8%A1%E5%9E%8B%E5%BA%94%E7%94%A8%E5%AE%9E%E8%AF%81%E5%88%86%E6%9E%90&filter=sc_long_sign%3D%7Be31a43556614c3c1ec8d86f11c76fc2b%7D t _blank 股利貼現(xiàn)模型應用實證分析文中研究者運用兩階段增長股利貼現(xiàn)模型計算深圳證券市場的佛山照明(000541)的內在價值并結合計算結果對其進行實證分析。運用股利貼現(xiàn)模型計算和分析結果表明：股利貼現(xiàn)模型是進行股票價值投資和內在價值判斷的一種可靠的工具。高勁在兩階段增長模型的五種模式股票定價

18、的股利貼現(xiàn)模型的新思考一文中專注于討論股利貼現(xiàn)為股票定價的兩階段增長模型，并在兩種經(jīng)典的兩階段模型以超常增長率穩(wěn)定增長變?yōu)橐暂^低增長率長期穩(wěn)定增長和由零股利變?yōu)楣衫L期穩(wěn)定增長的基礎上又增加新的三種兩階段增長模型分別為：股利由超常穩(wěn)定增長變?yōu)榱阍鲩L模型；由零股利變?yōu)楣衫阍鲩L模型；股利由零增長變?yōu)殚L期穩(wěn)定增長模型。文中闡述了這五種兩階段增長模型所體現(xiàn)的處在不同成長階段的企業(yè)的股利、股利政策和盈利狀況的各自特征并提出了各自適用的范圍。呂宇和呂超在DDM模型不確定性與銀行投資者關系管理一文中分析和介紹了三階段的股利貼現(xiàn)模型和該模型的不確定性，并運用實際數(shù)據(jù)論證了投資者管理部門應該在經(jīng)濟運行和銀行客

19、觀經(jīng)營的關聯(lián)性。3、股利貼現(xiàn)(tixin)模型的基本方法股利(gl)貼現(xiàn)(tixin)模型計算股票的內在價值基于的觀點是：股票是一種金融資產(chǎn)，這種金融資產(chǎn)的價值是由未來能給予股票持有者的現(xiàn)金流根據(jù)貼現(xiàn)后的現(xiàn)值決定的。根據(jù)股利貼現(xiàn)模型，股票能夠給持有者帶來的現(xiàn)金流就是公司未來給予股票投資者的股利分紅。但由于分紅是未來時期的預計數(shù)值，而且由于貨幣時間價值的存在，不同時點的相同面值的貨幣也無法等價計量，所以為了更好的體現(xiàn)股票的價值，必須按照一定的貼現(xiàn)率換算成現(xiàn)值。故一支股票的內在價值我們就可以認為等于預計未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值后的現(xiàn)值。由于股利貼現(xiàn)模型中未來每期的股利難以準備的預測，所以后來的研究者在一

20、般股利貼現(xiàn)模型的基礎上針對未來股利難以準備確定這一點進行了許多不同的探索和改進。改進后的股利貼現(xiàn)模型最為經(jīng)典和常用的有兩大類：一是單階段模型，其中又包括有零增長模型和固定增長模型兩種；二是多階段增長模型，其中包括了兩階段增長模型、三階段增長模型、H模型。下文將集中探討股利貼現(xiàn)模型的一般模型、單階段模型中固定增長模型、零增長模型和多階段增長模型中的兩階段增長模型、三階段增長模型。并分析不同模型的特點，探討不同模型的試用范圍。（1）一般股利貼現(xiàn)模型為了在未來獲取未來支付的股利和獲取買賣價格之間的差價是絕大多數(shù)持有股票的投資者攜帶資金進入股市投資股票的主要原因，而預期的現(xiàn)金流即是預期未來支付的股利。

21、股票的內在價值，等于現(xiàn)在價值加未來預期的價值，預期價格是由股票未來股利決定的，考慮到未來的股利是無限期支付的，所以股票當前的價值就應該等于無限期股利的現(xiàn)值。所以，股利貼現(xiàn)模型的一般公式就是未來各期股利貼現(xiàn)后的現(xiàn)值，公式如下： P0= + + 上式中各參數(shù)(cnsh)的意義分別為，P0為每股股票(gpio)的價值，即通過(tnggu)股利貼現(xiàn)模型計算得出的股票的內在價值，DPS1和DPS2分表表示第1年和第2年的每股股利，DPSt為第t年的每股預期股利，k為股票的必要收益率（要求收益率）。上面的股利貼現(xiàn)模型公司表示的每股的內在價值等于它未來所有期望股利之和的現(xiàn)值。以上的公式可以看出，股利貼現(xiàn)模型

22、的理論基礎和計算核心是現(xiàn)值理論和價值評估的思想，即資產(chǎn)的價值等于現(xiàn)值和未來預期全部的現(xiàn)金流的總和。但從上面的公式同樣可以看出股利貼現(xiàn)模型評估股票內在價值時的重點是對未來每期的股利（DPSt）和必要報酬率k的確定和估計。然而，在現(xiàn)實運用股利貼現(xiàn)模型時，準確的預計未來t年各期的股利幾乎是不可能實現(xiàn)的，后來研究者根據(jù)這一缺陷對原始的股利貼現(xiàn)模型進行了適當?shù)男拚?，提出了許多針對不同行業(yè)、不同發(fā)展規(guī)律企業(yè)的修正后的股利貼現(xiàn)模型。下面，我們將介紹其中流傳最為廣泛、最經(jīng)典的四種修正后的股利貼現(xiàn)模型零增長模型、固定增長模型、兩階段增長模型和三階段增長模型。（2）股利貼現(xiàn)模型的經(jīng)典修正模型從上述對股利貼現(xiàn)模型基

23、本模型的介紹和分析中，我們知道在使用股利貼現(xiàn)模型時未來各期的股利（DPSt)的預測值將很大程度上影響到股利貼現(xiàn)模型計算出股票內在價值的準確性，但完全準確的預測出未來無限期的現(xiàn)金股利值是不可能的。為了使計算的過程更為簡便且計算出的股票的內在價值更接近股票實際的內在價值，所以后來的研究者根據(jù)對未來增長率的不同假設，又構造出幾種不同形式的股利貼現(xiàn)模型。修正后的股利貼現(xiàn)模型又可被分為兩大類：一是單階段模型，其中又包括有固定增長率增長模型和固定增長率增長模型的特殊形式零增長模型兩種；二是多階段增長模型，其中包括了兩階段增長模型、H模型和三階段增長模型等。下面介紹股利貼現(xiàn)模型最經(jīng)典、使用最為廣泛的四種模型

24、零增長模型、固定增長率增長模型、兩階段增長模型和三階段增長模型，并分別探討各個模型的適用范圍。1.零增長模型（Gordon增長模型） 零增長模型又可以稱為股利 HYPERLINK /view/826883.htm t /_blank 貼息不變增長模型、 HYPERLINK /view/1497511.htm t /_blank 戈登模型(Gordon Model)，零增長模型的基本假設是未來 HYPERLINK /view/5487725.htm t /_blank 股利增長率等于零，即g=0，簡單的來說就是未來每一期的 HYPERLINK /view/29385.htm t /_blank

25、股利都是一個固定數(shù)值，零增長模型和股利貼現(xiàn)模型一樣，也是建立在股利無限支付的基礎上的，實際上零增長模型是固定增長模型當固定增長率等于零的時候的一種特殊情況。零增長模型可用來估計處于穩(wěn)定發(fā)展中的企業(yè)的內在價值，這樣的公司的業(yè)務量水平長期保持一個平穩(wěn)的態(tài)勢未來也不會有太大的變動，銷售盈利也波動不大，股利政策穩(wěn)定，預期未來很長一段時間每期股利沒有變動或變動不大。假設穩(wěn)定增長率為g，則零增長模型中g=0,第一年的預期股利為D0，下一年的預期股利為D1，零增長模型的未來股利支付過程是一個永續(xù)年金，零增長模型（Gordon增長模型）為：P0 = =2.固定(gdng)增長模型 固定增長(zngzhng)模

26、型的基本假設是公司的股利是不斷增長的，而且股利的增長率保持為一個固定的數(shù)值，即g為常數(shù)。由此，我們可以看出固定(gdng)增長模型中，未來的股利是按照等比數(shù)列的方式增長的，假設第一年的的股利為D0，則可以得出第t年的股利為Dt=D0(1+g)t由此可得固定增長模型的股票內在價值公式為： PO=固定增長模型中，g為常數(shù)，當kg的時候，上述公式可以進行簡化，簡化的結果為 PO=3.兩階段增長股利貼現(xiàn)模型兩階段增長模型是把一家公司的發(fā)展簡化為兩個階段考慮的模型，這兩個階段中有個不同的增長模式，股利政策也有很大的區(qū)別。兩階段增長模型的基本假設是一家公司在其發(fā)展的過程中必然會經(jīng)歷兩個階段：第一個階段是超

27、高增長率的初始發(fā)展段，第二個階段是高增長率階段后的平穩(wěn)增長階段。由這個假設可以得出符合兩階段增長的股票的內在價值模型可以表述為：股票的內在價值等于超常增長階段股利的現(xiàn)值加期后股票價格的現(xiàn)值，用公式表示為： P0= 其中(qzhng)，Pn為第n期股票(gpio)的價格。綜合(zngh)市盈率公式P/E = = 得P0= 上述公式中，DPS0表示每股股利，EPS0表示每股收益，g表示資本增長率，P/E表示市盈率，k表示股票的必要收益率既貼現(xiàn)率由資本資產(chǎn)定價模型（CAPM模型）計算得到。下面將詳細介紹兩階段增長股利貼現(xiàn)模型中，各參數(shù)的計算。g可由下面的公式計算得出： g=(1-b) ROA+(D/

28、E) (ROA-RD； 其中，b為股息支付率，其計算方法為 b = ROA為資產(chǎn)收益率，ROA的計算方法為 ROA = D/E為權益負債率，權益負債率的計算方法為 D/E = Rn為債務利息率。k為股票的必要收益率既貼現(xiàn)率，根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）模型可知： k=rf+(rm-rf)其中(qzhng)，rf為無風險利率(ll)，無風險利率(ll)表示的是資本投資于某一項沒有任何風險的投資對象而能得到的利息率，這個利息率就是無風險利率。rm為市場預期的收益率；（rf-rm）為風險溢價，即市場的預期收益率與無風險收益率之差，這是投資者由于承擔了與股票市場相關的 HYPERLINK /vie

29、w/1098875.htm t /view/_blank 不可分散風險而預期得到的回報。是貝塔系數(shù)，通常依據(jù)歷史數(shù)據(jù)繼續(xù)計算可以求得貝塔的值，計算方法為 =4.三階段增長模型三階段模型是受產(chǎn)品的生命周期的影響而構建的股利貼現(xiàn)模型，它的基本假設是基于公司的發(fā)展都經(jīng)歷三個階段。三階段模型的三個階段分別為：成長階段、過渡階段和成熟階段。在成長階段，由于生產(chǎn) HYPERLINK /wiki/%E6%96%B0%E4%BA%A7%E5%93%81 o 新產(chǎn)品 新產(chǎn)品和 HYPERLINK /wiki/%E5%B8%82%E5%9C%BA%E4%BB%BD%E9%A2%9D o 市場份額 市場份額的逐漸擴

30、張，公司收益膨脹，處于高速增長的狀態(tài)。在過渡階段，公司的 HYPERLINK /wiki/%E6%94%B6%E7%9B%8A o 收益 收益可以爆出固定的增長勢頭但增長率開始出現(xiàn)下降的情況。在成熟階段，公司收入繼續(xù)以整體 HYPERLINK /wiki/%E7%BB%8F%E6%B5%8E o 經(jīng)濟 經(jīng)濟的速度增長，增長率下降得以緩解，增長率g波動較小。下面，假設在超常階段 HYPERLINK /wiki/%E7%BA%A2%E5%88%A9 o 紅利 股利的 HYPERLINK /wiki/%E5%A2%9E%E9%95%BF%E7%8E%87 o 增長率 增長率為常數(shù)gn；在過渡階段利增

31、長率為gn；在成熟階段g=0。公司 HYPERLINK /wiki/%E8%82%A1%E7%A5%A8 o 股票 股票的內在 HYPERLINK /wiki/%E4%BB%B7%E5%80%BC o 價值 價值應該等于高增長階段、過渡階段的預期股利的 HYPERLINK /wiki/%E7%8E%B0%E5%80%BC o 現(xiàn)值 現(xiàn)值和穩(wěn)定增長階段 HYPERLINK /wiki/%E4%BB%B7%E6%A0%BC o 價格 價格的現(xiàn)值總和。三個階段的股利增長關系可以用圖表示： 根據(jù)數(shù)學函數(shù)關系，可以得出股票的內在價值P0的公式為：4、四種模型(mxng)的比較 （1）零增長模型(mxng

32、)和固定增長(zngzhng)模型的特點和適用范圍零增長模型是固定增長模型當g=0時的一種特別的情況，故在此將零增長模型和固定增長模型的特點和適用范圍放在一起闡述。固定增長模型有三個基本的假設條件：1、股利的支付在時間上持續(xù)性支付具有永續(xù)性的特點。2、股利的增長速度即股利增長率是一個常數(shù)。（零增長模型中股利增長率為零）3、模型中的 HYPERLINK /view/93166.htm t _blank 貼現(xiàn)率大于 HYPERLINK /view/9962278.htm t _blank 股息增長率。這三個條件極大的限制了固定增長模型的適用范圍。只有當一家企業(yè)，可以長期永久的支付股利，而且股利增長

33、穩(wěn)定且沒有大幅波動的情況下才適合使用固定增長模型來計算企業(yè)的內在價值。但固定增長模型極大的簡化了原本的股利貼現(xiàn)模型，使用者可以較少的考慮未來每一期的股利支付情況，使股利貼現(xiàn)模型使用起來更加簡單、方便。（2）兩階段增長模型的特點和使用范圍兩階段模型是建立在企業(yè)的發(fā)展壯大過程呈現(xiàn)出兩個階段的基礎上的，這樣人為的將企業(yè)發(fā)展進行劃分從與實際現(xiàn)實的角度來看的確與現(xiàn)實企業(yè)的發(fā)展歷程有著一下偏差之處，但從模型計算公司的內在價值的角度，兩階段模型的基本假設一方面簡化了基本模型，無需對未來的各期股利進行分別預測極大的簡化了計算的過程和難道，另一方面這樣的假設又克服了固定增長模型只試用與穩(wěn)定平穩(wěn)不再高速發(fā)展的企業(yè)

34、這一弊端，擴大了股利貼現(xiàn)模型的適用范圍。綜合的來說，兩階段股利貼現(xiàn)模型主要的局限性有：一、對現(xiàn)實中的絕大多數(shù)公司來說，高速增長階段超常增長率到穩(wěn)定增長階段的穩(wěn)定增長率這樣的突變不太符合現(xiàn)實情況；二、一個公司的高速增長階段的時間長短往往是難以確定的，高速增長階段跨度到穩(wěn)定增長階段的時間點難以把握；三、折現(xiàn)率的選取問題，在評估企業(yè)的內在價值時，折現(xiàn)率一般是在綜合考慮企業(yè)財務風險的情況和資本成本而確定的。而在正常的經(jīng)營活動中企業(yè)的風險結構和資金結構都在波動和變化之中，所有有必要選取一個固定的數(shù)值作為模型計算時的折現(xiàn)率。兩階段增長模型(mxng)所適用的條件是，企業(yè)目前的情況是處于快速增長的階段，并且

35、在接下來的時間內也會處于這種增長的狀態(tài)即增長率的持續(xù)增高，隨后維持增長率的其他條件消失。對于這一模型適用于以下兩種情形，第一，如果企業(yè)擁有某種產(chǎn)品的專利可以讓企業(yè)在接下來的幾年內都可以實現(xiàn)盈利，接下來的時間段內企業(yè)可以表現(xiàn)出良好的經(jīng)濟效應，增長率得以高速增長，可是當專利期限到時，企業(yè)的增長率無法維持，所以增長只有進入相對穩(wěn)定的階段。第二，企業(yè)所在的行業(yè)是快速增長的，由于較高的進入壁壘出現(xiàn)，使得這一行業(yè)實現(xiàn)高速增長的狀況，這種進入壁壘情況出現(xiàn)可以在接下來的幾年內防止新的進入者進入行業(yè)中來。對于以上兩種情況需要注意的是，應用兩階段增長模型要把握好增長率的大小，盡量避免過于懸殊的情況出現(xiàn)。企業(yè)運行過

36、程中如果從快速增長突然轉向穩(wěn)定增長，那么用兩階段模型結果會趨于不合理。（3）三階段增長模型(mxng)的的特點和適用范圍 三階段增長模型是受產(chǎn)品(chnpn)生命周期理論啟發(fā)發(fā)展出的評價股票內在價值的理論模型。三階段增長模型的的點主要有：特點（1）三階段增長模型的復雜性與前面兩個模型相比較復雜，計算的參數(shù)更多，但對某些特定行業(yè)更符合實際；（2）三階段增長模型對企業(yè)的發(fā)展歷程分的更為細致，可以很好地反映了股票理論上的價格，同時允許在高 HYPERLINK /wiki/%E5%88%A9%E6%B6%A6 o 利潤 利潤高增長的公司同低利潤低增長不同情況公司進行對比；（4）模型提供一個構架以反映不

37、同類型公司的生命循環(huán)周期的本質，更符合公司發(fā)展的軌跡。（5）三階段增長模型相比固定增長模型而言限制較少。但實際估價中，使用三階段增長模型也存在諸多缺點。最主要的困難在于輸入變量較多且難以確定的 HYPERLINK /wiki/%E8%82%A1%E6%9D%83%E6%94%B6%E7%9B%8A%E7%8E%87 o 股權收益率 股權收益率。一般地認為，在三階段模型中，不同的公司處于不同的階段。成長中的公司的增長階段比成熟公司的要長。一些公司有較高的初始增長率，因而成長和過渡階段也較長。其他公司可能有較低的增長率，因而成長和過渡階段也比較短。綜合上述對于三種模型特點和適用范圍的分析，可以認為

38、兩階段增長模型作為評估一般企業(yè)的模型最為合適。兩階段增長模型相對于零增長模型沒有那么多的限制條件，局限性較?。幌鄬τ谌A段增長模型所需要的數(shù)據(jù)較少，計算所需求的數(shù)字容易獲取，便于計算。所以綜合評價，兩階段增長模型適用度最高，評價企業(yè)的內在價值也相對更可靠。二、基于股利貼現(xiàn)模型的科大訊飛股票的內在(nizi)價值分析1.科大訊飛簡介(jin ji)科大訊飛信息科技(kj)有限公司位于安徽省合肥市，這是一家從事互聯(lián)網(wǎng)以及高新技術的公司，簡稱科大訊飛。企業(yè)主要針對高新科技展開研究，涉及語音識別、智能語音通話、電子芯片、軟件產(chǎn)品、電子商務、信息服務等方面?？拼笥嶏w的技術特別是語音識別技術在中國以及世界

39、上處于先進的水平，在國際上先后拿過獎項，智能語音識別技術經(jīng)過企業(yè)長久的研究和不斷的實踐創(chuàng)新其成果趨于成熟。在中國許多高新科技企業(yè)中，擁有自主知識產(chǎn)權的企業(yè)并不多，而科大訊飛是這為數(shù)不多的企業(yè)中的一員，在 HYPERLINK /view/652891.htm t /_blank 語音識別、 HYPERLINK /view/464346.htm t /_blank 自然語言理解、 HYPERLINK /view/549184.htm t /_blank 語音合成等相關技術上，擁有國際領先技術水平并且獲得相關專利成果。為中國企業(yè)特別是許多科技領域的電子廠家服務，同時提供相關高品質的資源配置，比如為錘

40、子科技、魅族科技和小米科技等企業(yè)提供了優(yōu)質的語音配置和支持?？拼笥嶏w擁有的核心高新技術智能語音技術，其應用的產(chǎn)品涉及面較為廣泛，從大型設施到小型的產(chǎn)品設備，語音技術能很好地實現(xiàn)用戶需求。不僅可以滿足電信、高新技術行業(yè)、手機科技行業(yè)，并且也能夠滿足家電業(yè)、玩具產(chǎn)業(yè)、車載行業(yè)等市場需求。科大訊飛的技術在各行業(yè)的運用范圍廣，有良好的市場占有率，其中文的語音技術成熟，在國內處于領先地位。以科大訊飛的技術為支撐的產(chǎn)業(yè)鏈目前也形成了規(guī)模效應，市場發(fā)展的前景良好，企業(yè)穩(wěn)步發(fā)展。企業(yè)2008年在證券交易所實現(xiàn)了掛牌上市，其股票的代碼為：002230。2、科大訊飛內在價值分析模型的確定綜合科大訊飛的基本信息和2

41、008年上市至2014年七年的財務年報數(shù)據(jù)，綜合財務指標來看，科大訊飛公司的市盈率水平很高，2014年的市盈率更是高達119，符合具有高增長潛力的股票的特點。而且，作為高新技術互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，科大訊飛的主要競爭力來源于研發(fā)和專利技術，可見科大訊飛公司的模式和股利貼現(xiàn)模型中兩階段股利貼現(xiàn)模型最為契合。所以以下將用股利貼現(xiàn)模型中的兩階段增長模型來計算科大訊飛公司的內在價值，計算過程和相關數(shù)據(jù)如下。3、科大訊飛相關(xinggun)財務數(shù)據(jù)表1 科大訊飛2008-2014年每股股利(gl)、每股收益、市盈率年份2008200920102011201220132014股利支付政策10送3股派0.335元無

42、分紅無分紅無分紅10送6股派1.7元10轉增2股派1.6元10轉增2股派1.74元每股股利0.034-0.170.160.174每股收益0.710.500.630.530.480.640.47年市盈率P/K48981441045811923表2 2014年科大訊飛主要(zhyo)財務指標 （單位：元）指標名稱資產(chǎn)總額負債總額凈資產(chǎn)凈利潤流動負債數(shù)值516,990.00126,848.00390,142.0038,848.70107,592.00指標名稱非流動負債應付款項預收賬款每股收益（元）數(shù)值19,255.7046,779.1013,494.500.474、資產(chǎn)增長率g資本增長率 g=(1-

43、b) ROA+(D/E) (ROA-RD（1）科大訊飛的股息支付率b為了使科大訊飛的股息支付率更接近實際水平，我們可以將20082014年的股利支付總和與可分配利潤總和的比率作為b的值。但由于在現(xiàn)金流量表中，股利支付的數(shù)據(jù)沒法清晰的獲取，但是可以在年度審計報告中清晰的獲取分紅配股的數(shù)據(jù)，所以，在計算股息支付率時，我們通關先計算每股股利和每股收益兩個財務指標，在通過b(股息支付率)=每股股利/每股收益來計算2008年至2014年各年的股息支付率，最后通過計算算數(shù)平均確定科大訊飛的股息支付率b。通過查看2008至2014年的股利支付數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)，2008年上市至2011年，四年幾乎沒有股利支付，

44、但2012到2014這三年的時間股利支付數(shù)據(jù)相對穩(wěn)定，為了獲取更準確的股利支付數(shù)據(jù)，我們取2012年至2014年這三年的股利支付數(shù)據(jù)來計算平均的每股股利，并由此計算出科大訊飛的股息支付率b。 每股股利(gl)(DPS) = = 0.168 每股收益(shuy)(EPS) = = 0.566 b = = 0.30 （2）2014年每股收益(shuy)和每股股利 由報表數(shù)據(jù)可計算得出2014年每股收益 EPS0 = 0.47 每股股利 DPS0 = 0.174（3）資產(chǎn)收益率ROA和權益負債率 ROA = = = 7.51% 權益負債率 D/E = = = 32.35%（4）債務(zhiw)利息率

45、RD 債務(zhiw)利息率RD是指長期債務的利息(lx)。從科大訊飛的2014年年度審計報告的資產(chǎn)負債表中的數(shù)據(jù)中可以看到，科大訊飛2014年的負債總額為126848.00元，2014年的流動負債為107,592.00元，可見流動負債占負債總額的85%，比重較大。所以RD 在計算資產(chǎn)增值率時取0.綜合上面計算得的數(shù)據(jù)，下面計算科大訊飛的資本增長率資本增長率 g = (1-b) ROA+(D/E) (ROA-RD =（1-0.30）7.51% + 32.35% (7.51% -0) =0.0705、五年后行業(yè)的平均市盈率P/E.作為衡量和評價上市公司盈利能力的重要指標，市盈率（P/E)表示的是

46、股票的投資者獲取一塊錢的利潤所愿意支付的價格，概況的說市盈率（P/E)是市場對上市公司的共同期望指標。行業(yè)平均市盈率是評價行業(yè)是否具有活力的重要指標。目前，國內股票市場的整體市盈率較高，就產(chǎn)業(yè)來說，互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)、高新技術公司的市盈率更是處于較高的水平。由于一般的期望報酬為5%10%，所以通常認為正常的市盈率為520倍。2014年，信息技術產(chǎn)業(yè)行業(yè)平均市盈率為74.65倍，科大訊飛的市盈率為119.23倍。因此，預測5年后高科技行業(yè)的上市公司的市盈率將為80倍左右。預測五年后科技信息產(chǎn)業(yè)P/E=80（倍）6、必要收益率k和科大訊飛的值 必要報酬率 k=rf+(rm-rf)表3 深市創(chuàng)業(yè)板部分科技企

47、業(yè)值科大訊飛福晶科技奧維通信啟明信息大立科技1.20721.35760.74060.93580.4452數(shù)據(jù)來源：國元證券研究院由上表可見，科大訊飛的=1.2072。O無風險利率(ll)rf的選取主要有兩個(lin )標準，一是選取長期國債(guzhi)利率作為無風險利率的基準，但長期國債利率缺乏統(tǒng)一標準，且長期國債有較大的利率風險，所以國債利率不能作為無風險利率。第二種標準是選取可以選擇短期的定期存款利率作為無風險利率，因為我國股市的個人投資者中，相當一部分投資者的投資者的投資方式主要是：儲蓄和股票投資，且儲蓄在投資活動中占有相當大的比重，故選取短期的定期存款利率作為無風險利率。 k = 一

48、年期存款利率 +8% = 2.50% + 1.20728% = 12.16%7、科大訊飛的內在價值P0綜合以上數(shù)據(jù)，計算帶入股利貼現(xiàn)模型兩階段增長股利貼現(xiàn)模型，計算得出科大訊飛的內在價值。計算過程如下： P0 = = 0.17+0.16+0.15+0.14+0.13+23.67 = 23.42元三、結論通過運用股利貼現(xiàn)模型（DDM）的兩階段增長模型對科大訊飛的股權資本價值進行實證分析可以計算得出科大訊飛每股的內在價值為 23.42 元，而現(xiàn)在科大訊飛股票每股的市場價格為26.27元（2014年12月30日收盤價）。比較股利貼現(xiàn)模型兩階段增長模型計算分析得到的每股內在價值和現(xiàn)每股市場價值可以發(fā)現(xiàn)

49、利用股利貼現(xiàn)模型計算出的科大訊飛的內在價值和市場價格十分接近，差異較小。充分說明股利貼現(xiàn)模型的兩階段增長模型在分析評價高科技互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的內在價值是行之有效的方法，可以進行更廣泛的推廣運用。對于存在的差異，分析差異原因，這是由于二個方面的原因導致的。第一，股利貼現(xiàn)模型本身的一些限制條件引起了差異的存在。兩階段增長增長模型，確定增長階段長度是很重要的，由于增長率在增長階段后預期將降至平穩(wěn)的水平，所以增長階段增長期的減短會導致計算出了股票的內在價值的值減少。而案例中的科大訊飛又是高科技企業(yè)，屬于朝陽產(chǎn)業(yè)，有增長期長，股利分紅少的特點。這兩方面的原因都進一步導致了股利貼現(xiàn)模型計算出的價格和實際市場價格

50、的差異。第二，兩階段股利貼現(xiàn)模型假設增長期后增長率聚變，較低到一個較低的水平。在實際中一家企業(yè)的增長率一般是從較高的增長率逐步降低的，是一個緩慢循序漸進的過程，而不是一個聚變的過程。綜合考慮以上兩方面的原因，可以探索到股利貼現(xiàn)模型就是出的科大訊飛的內在價值與市場價值存在差異的原因。主要(zhyo)參考文獻1劉海(li hi)永，嚴紅 HYPERLINK /kcms/detail/detail.aspx?dbname=CJFD2013&filename=SXZB201304018&v=MTk4NTRyblc3L0pOalhSYkxHNEg5TE1xNDlFYklRT0RRODh2QlptN0VwL1QzNlIyaG94RnJDVVJMNmVaZWRyRnk=&uid=WEEvREcwSlJHSldRa1FhcTd4WkhiSkswbFVmbi80V3ZqREJMUE1McWdXdjA4Myt3VHRjUnhWN3VDcFZ6SGRHTUJRPT0=$9A4hF_YAuvQ5obgVAqN