我國上市公司長期資本融資方式評析

1、我國上市公司長期資本融資方式評析內(nèi)容提要在債權(quán)融資和股權(quán)融資之間我國上市公司與西 方興旺國家作出了截然相反的選擇這種現(xiàn)象產(chǎn)生的原因是硬 約束的缺位解決問題的主要途徑是大力開展債券市場關(guān)鍵詞債權(quán)融資股權(quán)融資硬約束債券市場一、目前我國上市公司長期資本主要融資方式及其比擬目前我國上市公司的長期資金來源主要包括內(nèi)部融資和外部融資兩個渠道其中內(nèi)部融資主要是指公司的自有資 金和在生產(chǎn)經(jīng)營過程中的資金積累局部；外部融資又可分為 通過銀行籌資的間接融資和通過資本市場籌資的直接融資直 接融資又包括債券融資和股權(quán)融資內(nèi)部融資是指在公司內(nèi)部通過計提折舊而形成現(xiàn)金 和通過留用利潤等而增加公司資本內(nèi)部融資不需要實際對外

2、 支付利息或股息不會減少公司的現(xiàn)金流量；同時由于資金來 源于公司內(nèi)部不發(fā)生融資費用使內(nèi)部融資的本錢遠低于外部 融資公司生產(chǎn)經(jīng)營活動的正常運轉(zhuǎn)以及擴充生產(chǎn)能力的 要求都需要大量資金給予支持這些資金的來源除自有資本外 相當(dāng)多的局部要依靠外部融資來解決外部融資的一個常見方 式就是銀行貸款與直接融資相比銀行貸款具有程序相對簡 單、本錢相對節(jié)約、靈活性強的優(yōu)點而且可以發(fā)揮財務(wù)杠桿 的作用但銀行貸款的財務(wù)風(fēng)險較高、限制條款較多籌資數(shù)額 也有限公司債券是指由公司發(fā)行并承諾在一定時間內(nèi)還本 付息的債權(quán)債務(wù)憑證債券屬于直接融資銀行貸款屬于間接融 資債券屬于固定收益的金融產(chǎn)品其早期是和貸款聯(lián)系在一起 的不同的人或

3、機構(gòu)之間借錢與還錢是最簡單的貸款形式是債 務(wù)人與債權(quán)人兩者之間的行為債券在本質(zhì)上也是借錢與還錢 但其與貸款的根本區(qū)別在于債券可以公開交易貸款除非債券 化是不進行公開交易的債券在最早是由向多方貸款逐漸延伸 即提供資金的人數(shù)多到一定程度從而產(chǎn)生交易的需求最后從 發(fā)行時便設(shè)計出公開市場交易的機制逐漸分化成為具有固定 收益的一種金融產(chǎn)品相對于股權(quán)融資債券融資的融資本錢較低可以發(fā)揮 財務(wù)杠桿的作用同時可以保證股本對公司的控制權(quán)但與銀行 貸款有著類似的缺點即財務(wù)風(fēng)險較高、限制條款多且籌資數(shù) 額有限因為對于融入資金的公司來說債券融資與銀行貸款有 相似的特點我們把二者統(tǒng)稱為債權(quán)融資股權(quán)融資亦即公司發(fā)行股票融資

4、對公司而言發(fā)行股 票所籌集的資金屬于長期自有資本；對股東而言所持股份代 表對公司凈資產(chǎn)的所有權(quán)相對于債權(quán)融資股權(quán)融資有著自己 的優(yōu)勢本文僅指普通股如股票屬公司的永久性資本不需 要歸還也不必負擔(dān)固定的利息費用從而大大降低公司的財務(wù) 風(fēng)險；由于預(yù)期收益高易于轉(zhuǎn)讓因而容易吸收社會資本等等 但股權(quán)融資也存在著不可防止的缺點如發(fā)行費用高、易分散 股權(quán)等從以上論述可以看出債權(quán)融資關(guān)系中銀行或公司債券持有人對公司的資產(chǎn)只具有求償權(quán)而不具有控制權(quán)理論上 對公司資產(chǎn)擁有控制權(quán)的是股東即股票持有人而事實上在一 個完善的市場中股東對公司的控制權(quán)并不是絕對的或靜態(tài)的我們可以簡單地分析一下股東在公司正常經(jīng)營狀況下對公司

5、具有實際控制意義而當(dāng)公司經(jīng)營業(yè)績不佳或當(dāng)公司 資產(chǎn)缺乏以支付債務(wù)本金和利息即公司處于破產(chǎn)狀態(tài)時 債權(quán)人就有可能接管對公司的控制權(quán)從這個意義上講公司的 所有權(quán)是一種狀態(tài)依存所有權(quán)當(dāng)公司能正常支付債務(wù)的情況 下股東是公司的所有者債權(quán)人無權(quán)干預(yù)和控制公司；而當(dāng)公 司到期不能足額支付債務(wù)時債權(quán)人就有可能借助?破產(chǎn)法? ?合同法?成為公司資產(chǎn)的局部或全部所有者到期能否足額 支付債務(wù)就成為股東與債權(quán)人轉(zhuǎn)換控制權(quán)的分水嶺銀行的債權(quán)控制對公司及其經(jīng)理存在鼓勵和監(jiān)督作 用當(dāng)公司違反債務(wù)契約或資不抵債時債權(quán)人可以通過處理抵 押資產(chǎn)迫使公司破產(chǎn)等方式來行使控制權(quán)對經(jīng)營者構(gòu)成硬約 束這就是說債權(quán)人對公司的控制通常是通

6、過受法律標(biāo)準(zhǔn)的破 產(chǎn)程序來進行的大多數(shù)國家的?破產(chǎn)法?都規(guī)定債權(quán)人對償 債能力缺乏的公司可以采取兩種處理方式一種是清算即把公 司的資產(chǎn)拆開賣掉收益按債權(quán)的優(yōu)先序列分配清算有自愿和 強制兩種情況后一種情況更為債權(quán)人所采納這時在職經(jīng)營者 將同時被 “清算 出局另一種方式是重組即由股東、債權(quán)人 和經(jīng)營者等就是否對負債公司的資產(chǎn)及負債重新進行調(diào)整、 組合和處理的協(xié)商過程如果重組后的價值大于清算的價值破 產(chǎn)公司可能被重組典型的債務(wù)重組是 “ 債轉(zhuǎn)股 延期償債減 免債務(wù)本金和利息注入新的資本等；典型的資產(chǎn)重組包括剝離不良資產(chǎn)引入新的管理制度改變經(jīng)營方向及采用更適宜的生產(chǎn)技術(shù)等重組也有可能更換公司經(jīng)營者通過

7、以上比擬分析我們可以看出債權(quán)融資在法律上 對公司經(jīng)營者構(gòu)成了一種硬約束而股權(quán)融資由于投資者必須 自擔(dān)風(fēng)險似乎并不存在這種硬約束但實際上在一個價值投資 型資本市場上資本本錢對管理者融資行為同樣會構(gòu)成一種硬 約束使得公司股權(quán)融資本錢大于債權(quán)融資本錢在興旺國家的 資本市場上經(jīng)營者都能明顯感到股權(quán)融資的壓力然而在我國 這樣一個新興的資本市場上廣闊投資者過于追逐資本利得而 無視了現(xiàn)金回報無意中放棄了自己的投資回報權(quán)利以致于股 權(quán)融資的資本本錢形同虛設(shè)公司管理者可以以遠低于市場利 率也同時是債券融資的融資本錢的融資本錢有時甚至 是惡意的零融資本錢進行股權(quán)融資而投資者卻仍趨之假設(shè) 鶩從而在長期資本融資方式的

8、選擇上出現(xiàn)了與西方國家截然 相反的公司融資偏好 二、現(xiàn)代融資理論的 “融資定律 與 我國上市公司融資偏好分析如上所述就各種融資方式來看內(nèi)部融資的本錢遠低 于外部融資因此它是公司首選的融資方式西方興旺國家的金 融市場經(jīng)過長期的演進與開展已形成了較完善的公司制度在 該制度下各種融資方式的本錢拉開了明顯的差距所以公司在 選擇融資方式時一般都遵循所謂的“啄食順序理論 ThePeckingorderTheory即公司融資將根據(jù)本錢由低到高的順序按內(nèi)部融資 T債權(quán)融資T股權(quán)融資的序列考慮融資 方式的選擇簡而言之公司籌資先依靠內(nèi)部融資再求助于外部 融資在外部融資中公司一般優(yōu)先選擇債權(quán)融資 銀行貸款或發(fā)行債券

9、資金仍缺乏時再發(fā)行股票籌資上述融資定律在西方興旺國家得到了普遍驗證19701985年美國、英國、德國、加拿大占據(jù)第一位的融 資 方 式 均 是 公 司 內(nèi) 部 留 存 收 益 分 別 占 本 國 融 資 總 額 的 669、 72、 55.2 、 542居第二位的均是對外負債 分別占本國融資總額的 41 2、 25 、 24、 275整 個西方 7 國股票融資均居末位美、英、德、加、日、法、意 股票融資分別只占本國融資總額的08、 49、 2.1 、11 9、 35、 10.6 、 10.8 股票市場最興旺的美國 股票融資比例最低到 1984 1990 年美國大局部公司已根本停止股票融資甚至通

10、過發(fā)行債券來回購自己的股份使得股票 融資對新投資來源的奉獻成為負值公司中只有約 5 的公司 出售新股平均每 20 年才配售一次新股反觀我國上市公司股權(quán)融資偏好極為強烈表現(xiàn)在公 司融資首選配股或發(fā)行；如果不能如愿那么改為具有延遲股權(quán) 融資特性的可轉(zhuǎn)換債券設(shè)置寬松的轉(zhuǎn)換條款促使投資者轉(zhuǎn)換 從而最終獲得股權(quán)資本；不得已才是債務(wù)而且首選短期貸款 長期貸款位居最后這種偏好由于體制導(dǎo)致的本錢畸低甚至到 了非理性的程度有些公司并無好工程需要投資卻本著 “不融 白不融 的觀念在股市圈錢資金到手后因無處可用又通過 “ 委托理財 的方式將資金重新投向股市股權(quán)融資偏好造成不少上市公司資產(chǎn)負債率普遍低于 25 而且長

11、期債務(wù)少甚至沒有長期負債表 1 是我國上市公 司融資結(jié)構(gòu)構(gòu)成從表 1可以看出19931999年期間權(quán)益性 融資的比例一直維持在較高的水平特別是19971999年出現(xiàn)了 73 的高權(quán)益融資的現(xiàn)象我國上市公司的這種股權(quán)融資偏好直接導(dǎo)致了股市畸強債市畸弱開展比例極不協(xié)調(diào)我國上市公司融資結(jié)構(gòu)構(gòu)成資料來源據(jù)巨靈證券信息系統(tǒng)及歷年?中國證券報?相關(guān)數(shù)據(jù)計算整理顯然我國公司的融資行為與西方興旺國家的融資實 踐相悖這種畸形的股權(quán)融資偏好只能在我國市場機制的不完 善方面尋找原因我們認為造成我國公司偏好股權(quán)融資的直接 原因在于我國公司資本本錢的軟約束性其深層原因一是投資 者缺乏投資意識不過這一點會隨著我國投資者的

12、成熟而得到 改善；二是我國的資本市場進出不自由特別是缺乏退市機制在成熟的價值投資型市場中如果公司管理者大肆進行股權(quán)融資而其實際支付的融資本錢達不到具有同等經(jīng)營風(fēng) 險級別的公司的資本本錢時就會出現(xiàn)原股東回報率下降的情 況后者就可以在股東大會上否決再融資提案或撤換管理層或 者因不滿而拋出股票轉(zhuǎn)向其他的投資工程俗稱用腳投票 造成該公司的股票市值下跌從而使公司容易遭到敵意收購以 此形成對公司管理者有效的約束硬約束投資股權(quán)比投資 債權(quán)的風(fēng)險要大因而投資者要求的收益也相對較高而這一約 束是建立在公司原有股東堅持自己的價值投資收益現(xiàn)金分 紅權(quán)利和資本市場具備有效的退市機制的根底之上的恰恰 這兩點目前在我國都

13、不具備從而形成我國資本市場的特有缺 陷1資本本錢難成硬約束首先流通股股東整體缺乏投資意識重投機輕投資正 是由于我國上市公司流通股股東不堅持自己的投資權(quán)益只是 一味追逐股票差價而無視現(xiàn)金回報造成上市公司股權(quán)融資成 本偏低無法對公司管理者進行有效約束更為重要的是這一缺 陷使得中國公司缺乏西方成熟資本市場上的股權(quán)資本本錢硬 約束從而可以在股東權(quán)益不斷稀釋的情況下肆無忌憚地增資 擴股因為在這種情況下只要公司能夠上市股權(quán)融資便大開方 便之門即使公司業(yè)績滑坡甚至巨額虧損也不會馬上破產(chǎn)從而 威脅不到管理層對公司的控制地位假設(shè)是經(jīng)過一番資產(chǎn)重組 虧損公司再融資也不是沒有可能而如果是通過債權(quán)融資由于 債權(quán)資本本

14、錢的硬約束由此帶來的損失和破產(chǎn)風(fēng)險往往是十 分直接的很有可能直接影響管理層對公司的控制可以說中國 公司管理者熱衷于股權(quán)融資一方面表達了他們鉆機制不完善 空子的投機性另一方面也說明他們對管好用好資金的信心不 足2股權(quán)分裂也強化了股權(quán)融資的偏好我國資本市場的股權(quán)分裂問題也是影響市場機制完 善的一大隱患我國上市公司現(xiàn)存的是一種以國有股為主導(dǎo)的 “ 一股獨大 的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)國有股一直處于控股地位法人 股股東也往往是國有公司或國家控股公司這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)下 流通股股東對經(jīng)營者的約束機制就難以落到實處股權(quán)分裂除 了影響對公司管理層的有效監(jiān)管外還強化了股權(quán)投資的偏好 因為在公司中國有股、法人股股東往往為控股股

15、東并且股票認購價格遠遠低于流通股股東的購置價格在增發(fā)時國有股、 法人股股東放棄認購不但不受損失還會 “搭便車 享受每股 凈資產(chǎn)的增值而流通股股東在再融資時假設(shè)放棄往往會因除 權(quán)形成損失所以由國有股、法人股股東控制的董事會和股東 大會是不會輕易作出放棄股權(quán)再融資的安排的換言之同股不 同權(quán)同股不同價使得公司籌資方案完全能按照內(nèi)部控制人的 意愿得以執(zhí)行這是公司惡意圈錢行為的內(nèi)在根源3我國證券市場缺乏強有力的退市機制由于我國證券市場還不是真正的市場化運作融資主 體進出不自由許多有實力的公司暫時不能直接上市經(jīng)營失敗 的公司只要不退出市場因市場進入門檻高其 “殼資源 仍具 有經(jīng)濟價值從而引發(fā)市場參與者的投

16、機熱情經(jīng)久不衰而投資 理念遲遲難以建立股權(quán)融資的本錢約束也就無從談起 三、 解決我國上公司股權(quán)融資偏好的措施與途徑通過上述分析可以看出解決我國公司股權(quán)融資偏好 的針對性措施是 1.盡快與國際資本市場接軌早日實現(xiàn)股票全 流通利用市場機制促使投資者投資意識的真正覺醒2. 建立強有力的上市公司退市或破產(chǎn)機制早日形成資本本錢的硬約束 機制不過根據(jù)最近證券市場開展的新情況我們認為大力開展 債券市場鼓勵上市公司發(fā)行公司債才是促進上市公司融資方 式理性回歸、改善公司資金結(jié)構(gòu)的根本方法而且目前的市場 狀況正給有關(guān)各方提供了良好的機遇去年上半年以來由于股市低迷和公司債券收益上升公司 債開始熱起來從財務(wù)上分析其原

17、因首先與其不菲的收益有關(guān) 如 2002 年 7 月神華集團有限責(zé)任公司發(fā)行的公司債券發(fā)行 期限三年票面利率為 3.51 扣稅后的收益水平為 2.808 高 于同期限的記賬式國債的收益率 1.936 也高于三年期定期 存款的實際收益水平 2.016 大公國際資信評估評定該債券 信用級別為 AAA 級福建興業(yè)銀行以無條件不可撤消連帶責(zé) 任保證方式為該債券提供全額擔(dān)保一個重要的變化是公司債發(fā)行已供不應(yīng)求完全轉(zhuǎn)變 為賣方市場 6 月 19 日國家電力公司發(fā)行的 40 億電網(wǎng)債中15 年期債券固定利率到達 4.86 三年期債券固定利率為3.5 而同日發(fā)行的三年期國債利率只有1.9 因此在電網(wǎng)債在發(fā)行之前就有機構(gòu)紛紛預(yù)定第一天就根本賣完連保險公司 這樣的機構(gòu)大戶都搶不到足夠的訂單其次這兩年股市低迷也促使市場各方反思各種融資 方式的利弊一段時間以來上市公司的增