宏觀研究與資產配置

1、獲取報告1、2、3、每周群內7+報告；當日華爾街日報、學人4、行研報告均為公開利歸原作者所有，起點財經(jīng)僅分發(fā)做內部學習。掃一掃關注 回復：加入“起點財經(jīng)”群第一部分：美國研究目錄1.研究與資產配置2. 長期增長與短期波動3.周期與債務周期2請務必閱讀正文之后的信息披露和法律滾雪球：尋找長坡公司股價在過去40年從每股300資本市場投資研究的上漲到接近30萬是如何賺錢。的，累計漲幅1000倍，年均漲幅約20%。的名言是“人生就像滾雪球。最重要之事是發(fā)現(xiàn)濕雪和長長的山坡?！?股）與漲幅（%）股價（40000030000020000032年平均漲幅（右軸）股價1050879297020712173請務

2、必閱讀正文之后的信息披露和法律美國、對比說他高。其他比如中了，因為他出生在美國，而且美國的總量持續(xù)創(chuàng)出歷史新已經(jīng)20年沒有增長了，對應的已經(jīng)震蕩了30年，也就難以誕生巴這樣的投資神話。GDP變化（十億美國、）日經(jīng)指數(shù)（點）5000025000美國GDP總量GDP總量日經(jīng)指數(shù)40000200003000015000200001000010000500000859095000510156070809000104請務必閱讀正文之后的信息披露和法律從1900年到2018年，美國的實際GDP增長了40倍，而名義GDP增長了近1000倍，折合年化漲幅分別為3.1%和6%。而增長是資產回報的基礎，美國道指過

3、去118年的年均漲幅為5%、10年期國債利率的均值為4.7%，均接近其GDP名義增速。美國名義GDP和實際GDP（1900=1）美國年均GDP增速、道指年均漲幅和10年期國債利率均值501200100080060040020007%6%5%4%3%2%1%0%1900-2018年美國實際GDP美國名義GDP（右軸）403020100002040608000205請務必閱讀正文之后的信息披露和法律增長：資產回報的基礎第一部分：美國研究目錄1.研究與資產配置2. 長期增長與短期波動3.增長與債務周期6請務必閱讀正文之后的信息披露和法律增長三大動力：勞動力、資本和技術從生產投入的角度看，增長有三大來

4、源：勞動力、資本和技術，這三者的增長均能帶來增長。增長三大動力勞動力經(jīng)濟增長資本技術7請務必閱讀正文之后的信息披露和法律過去80年：增長中樞持續(xù)下行過去80年，美國增長最快的是1940-60年，年均GDP實際增增長中樞在持續(xù)下行。其中速高達4.9%，而在近20年的年均GDP實際增速降至2.1%。增速長期下行的背后，我們注意到美國的勞動力供給和實際投資的增長都在持續(xù)下降，其中非農就業(yè)增速從2.7%降至0.7%，投資實際增速從6.3%降至2.4%。美國GDP實際增速、20年平均增速（%）美國非農就業(yè)增速、投資實際增速（%）7%6%5%4%3%2%1%0%15美國GDP20年平均增速美國GDP年度增

5、速非農就業(yè)增速投資實際增速1050-5-1040506070809000101939597999198請務必閱讀正文之后的信息披露和法律資料來源：Wind，海通，右圖為20年平均增速美國好于歐洲和歐洲，美國的情況要好得多。歐元區(qū)過去20年的雖然美國增速長期下行，但相比于GDP增速均值為1.5%，僅為0.8%，均遠低于美國的2.1%。其中一個關鍵在于美國的人口增長好于歐洲本年均下降0.8%。，美國過去20年的勞動人口年均增長0.8%，而歐洲年均增長0.1%，日過去20年美日歐GDP實際增速、勞動人口增速均值（%）2.521.510.50-0.5-1GDP平均增速勞動人口增速美國歐元區(qū)9請務必閱讀

6、正文之后的信息披露和法律資料來源：Wind，海通周期（NBER）美國的理論上說，只要勞動力、資本、技術這些投入還在增長，那么哪怕增速會變慢，但是會一直著巨大的波動，最高的1942年GDP增速高達19%，增長下去。但實際情況是美國增長最低的1932年GDP增速為-12.9%。美國的NBER了過去100多年美國周期的運行情況，始于07年12月，本輪復蘇始于09年7月，到目前為止復蘇持續(xù)時其顯示上一輪間已經(jīng)達到121，成為有史以來最長的復蘇周期。問題是，什么時候會再次？美國的周期（月）10請務必閱讀正文之后的信息披露和法律資料來源：NBER、BEA，海通頂峰谷底收縮擴張周期從頂峰到谷底從谷底到頂峰從

7、谷底到谷底從頂峰到頂峰1945年2月(1季)1945年10月(4季)88088931948年11月(4季)10月(4季)113748451953年7月(2季)1954年5月(2季)104555561957年8月(3季)1958年4月(2季)83947491960年4月(2季)1961年2月(1季)102434321969年12月(4季)1970年11月(4季)111061171161973年11月(4季)1975年3月(1季)163652471980年1月(1季)1980年7月(3季)65864741981年7月(3季)1982年11月(4季)161228181990年7月(3季)1991年3

8、月(1季)8921001082001年3月(1季)2001年11月(4季)81201281282007年12月(4季)2009年6月(2季)18739181美國GDP四大觀察美國增長的另一個重要角度是需求，而增長的短期變化，其實都是需求的波動造成的。是由四大需求拉動的，分別是：居民消費、私人投資、和凈出口，其中居民消是-3%，也就是對美國超過2/3，而私人投資和短期影響比較大的是消費、投資和在1/6左右，凈出口的。美國GDP（2018年）, 17%凈出口, -3%私人投資, 18%居民消費, 68%11請務必閱讀正文之后的信息披露和法律資料來源：BEA，海通消費：與增長同步觀察美國的居民消費增

9、速，其走勢與美國GDP增速走勢基本同步。因此，雖然美國的居民消費對而言很重要，但是由于其體量太大，因而基本上就代表了美國走勢，并沒有領先性。美國GDP實際增速、居民消費實際增速（%）8美國GDP實際增速個人消費實際增速6420-25次-4687378838893980308131812資料來源：BEA，海通請務必閱讀正文之后的信息披露和法律私人投資再來看投資，投資有三種：最大的是非住宅投資、其次是住宅投資、最小的是存貨投資。而非住宅投資包括設備投資、基建投資和知識產權投資三大類。雖然美國的投資不大，但從理論上說，投資是的積累，代表了增長的來源，因而投資的變化對增長有著重要影響。2017年美國投

10、資（%）設備, 5.7基礎設施投資, 2.9非住宅投資,12.4住宅投資, 3.9知識產權, 4.1存貨投資, 0.113請務必閱讀正文之后的信息披露和法律資料來源：BEA，海通存貨：春江水暖鴨先知首先看最小的存貨投資，雖然其體量不大，但是對增長有明顯的領先性，基本上每次前存貨投資已經(jīng)開始大幅下行。有道是春江水暖鴨先知，如果必然開始積壓，就體現(xiàn)為存貨的上升。，那么企業(yè)的美國存貨變動貢獻GDP增速、GDP增速（%）86420-2-4-6-843210-1-2-3-4存貨變動(右)美國GDP687378838893980308131814請務必閱讀正文之后的信息披露和法律資料來源：BEA，海通房地

11、產：周期之母受房地產的影響也非常大，過去的5次其次來看地產投資，房地產是周期之母，美國中有4次都出現(xiàn)了地產投資的負增長。以08年的次貸為例，早在2006年地產投資實際增速就出現(xiàn)了負增長，一直持續(xù)到09年。如果對這個指標的下滑足夠敏感，其實可以預防可能出現(xiàn)的。美國GDP增速、住宅投資增速（%）8453525155-5-15-25住宅投資實際增速(右軸) 美國GDP實際增速6420-2-4687378838893980308131815請務必閱讀正文之后的信息披露和法律資料來源：BEA，海通非住宅投資：同步變化再來看非住宅投資，主要包括企業(yè)的設備投資、知識產權投資和基建投資。歷史數(shù)據(jù)顯示，非住宅投

12、資往往同步于周期的變化，沒有明顯的領先性。美國GDP增速、非住宅投資增速（%）8453525155-5-15-25非住宅投資實際增速(右軸)美國GDP實際增速6420-2-4687378838893980308131816請務必閱讀正文之后的信息披露和法律資料來源：BEA，海通財政：滯后增長增長2年左右。從理論上說，最后我們來看財政稅收，而稅收來源于，可以發(fā)現(xiàn)其滯后于增長，這也意味著來自于增長。的是有限的，不能憑空創(chuàng)造美國GDP實際增速、實際增速（%）8美國GDP實際增速(滯后2年)實際增速6420-2-4687378838893980308131817請務必閱讀正文之后的信息披露和法律資料來

13、源：BEA，海通投資全面下滑，風險在19年2季度，投資對美國增長的拖累達到1%，創(chuàng)下16年以來的季度新低，而且三大投資均出現(xiàn)負貢獻，則是近8年以來首次出現(xiàn)。而參照以往的歷史，一旦投資出現(xiàn)全面下滑，則需要提防未來的風險。美國投資貢獻GDP增速，其中分項貢獻（%）32.521.510.50-0.5-1-1.5-2存貨非住宅投資住宅投資投資貢獻GDP增速16/316/917/317/918/318/919/318請務必閱讀正文之后的信息披露和法律資料來源：BEA，海通第一部分：美國研究目錄1.研究與資產配置2. 長期增長與短期波動3.增長與債務周期19請務必閱讀正文之后的信息披露和法律財政政策：逆周

14、期調節(jié)如何對沖下滑的影響，第一個是財政政策，我們發(fā)現(xiàn)在下滑的影響。時期，美國的支出增速往往逆周期上升，從而對沖美國GDP實際增速、實際增速（%）8美國GDP實際增速實際增速6420-2-4687378838893980308131820請務必閱讀正文之后的信息披露和法律資料來源：BEA，海通債務，赤字難以擴大但是往往伴隨著財政收入下滑，如果要增加財政，勢必會擴大財政赤字，在美國過去50年，幾乎在絕大多數(shù)時期都保持著財政赤字，尤其是在08年金融時期財政赤字率一度擴大到10%。問題是經(jīng)過多年舉債之后，目前美國的歷史頂峰，進一步舉債的空間已經(jīng)不大了。債務率已經(jīng)達到100%債務率（%）美國美國財政赤字

15、率（%）120100806040200420-2-4-6-8-10-12美國債務率美國財政赤字率5161718191011160708090001021請務必閱讀正文之后的信息披露和法律資料來源：Wind，海通貨幣收縮與大除了財政政策以外，還有沒有其他調控的？在上個世紀早期，人們發(fā)現(xiàn)美國增長 波動，增長？與貨幣增速走勢高度一致，當時美國的貨幣供應以信貸為主，可以總結為信貸導致了29年的大即源于信貸。既然貨幣決定增長，那么能不能調控貨幣來影響美國GDP增速、M2增速（%）20151050-5-10-15-20美國M2增速美國GDP增速1920192219241926192819301932193

16、41936193822請務必閱讀正文之后的信息披露和法律資料來源：Wind，海通貨幣政策傳導機制在1913年，美國成立了美聯(lián)儲，其使命就是防止，熨平波動。其傳導機制或在于，央行通過利率的變化，可以影響投資和消費需求，以及貨幣信貸數(shù)量，最終影響增長變化。貨幣政策傳導機制資料來源：海通整理請務必閱讀正文之后的信息披露和法律23耐用品消費居民信貸利率抵押利率地產投資市場利率基準利率GDP增長貨幣政策企業(yè)投資企業(yè)債率存貨投資商品價格數(shù)量貨幣政策與周期在美聯(lián)儲成立以后，央行的基準利率成為影響周期最的因素。我們發(fā)現(xiàn)，在美國的任何兩次之間，都一個完整的利率周期。也就是利率的下降會啟動周期，而隨著利周期。例如

17、08年金融之后，美聯(lián)儲把利率降至0，同時開始了QE，率的上行，又會終結開始了復蘇。而目前在經(jīng)過3年多的加息之后，美國隨后出現(xiàn)了下行風險，美聯(lián)儲又重啟了降息周期?；鹄剩?）與美國周期20181614121086420基金利率1954q31964q31974q31984q31994q32004q32014q324請務必閱讀正文之后的信息披露和法律資料來源：Wind，NBER，海通70年代：貨幣超發(fā)滯脹從貨幣的角度觀察美國增長，在20世紀的早期，美國的貨幣增速與增長基本一致，說明貨幣對增長是有效的。但是進入70年代以后，貨幣增速和這意味著靠貨幣驅動增長已經(jīng)開始失靈。增長之間出現(xiàn)了巨大的缺口，美國

18、GDP增速、M2增速（%）1612840-45060708025請務必閱讀正文之后的信息披露和法律資料來源：Wind，海通M2增速GDP增速貨幣超發(fā)在70年代產生的現(xiàn)象是滯脹，也就是增長停滯，但是物價和房價飛漲。在滯脹環(huán)境之下，70年代的美國居民熱衷買房，.熱衷商品投機，當時憑借投機白銀一度成為美國首富，而和債期下跌。美國10年期國債利率（%） 、道指美國M2增速、房價漲幅（%）20151050-5-101200100080060040020014121086420M2增速房價漲幅道瓊斯工業(yè)指數(shù)10年期國債利率（右軸）06060626466687072747678806264666870727

19、476788026請務必閱讀正文之后的信息披露和法律物價房價飛漲，債市雙殺1980年，宣布競選。認為美國思想是兩陷入滯脹的根本就是貨幣刺激，而他給美國開出的藥方是“供給學派”，其：一是支持央行行長的貨幣緊縮，大幅降低貨幣增速，這使得通脹和房價漲幅顯著回落、抑制了投機，同時也使得利率水平大幅下降，這不僅降低了企業(yè)的融資成本，也顯著提升了的估值水平。美國貨幣增速、通脹和增長（%）27請務必閱讀正文之后的信息披露和法律所貨幣增速通脹增長利率1800-19004.504.14.91900-2000733.35.51970-1980107.83.28.61980-201862.72.86與供給學派：降低

20、貨幣增速的另一政策是減稅，在其任上實施了兩次大規(guī)模減稅，大幅的減輕了居民和企業(yè)的稅負水平。正是得益于新政，美國的貨幣增速大幅下降，投機得到抑制，與此同時利率開啟了近40年的超級大牛市，進而培下降提升估值，減稅提升企業(yè)，之后美國育了一代代優(yōu)秀的科技公司。時期稅改措施整理28資料來源：海通根據(jù)美國財政部請務必閱讀正文之后的信息披露和法律學：兩次大減稅得益于的貨幣收縮和大幅減稅兩大政策，美國的通脹回落，利率下降，企業(yè)好轉，成出現(xiàn)了股債雙牛的行情，一直持續(xù)到了今天。但是從90年代以后，隨著接替增速，因而在過去的20年，美國時常出為美聯(lián)儲現(xiàn)資產，美國的貨幣增速逐漸又顯著超出其，01年是科網(wǎng)股、08年是地

21、產，而目前又有化的跡象。美國納指、10年期國債利率80年至今美國貨幣和增速（%）16800070006000500040003000美國納斯達克指數(shù)美國10年期國債利率1214121086420840-480900010718191011129請務必閱讀正文之后的信息披露和法律80年以后：股債雙牛，隱患仍存（%，右軸）M2增速GDP增速的所有行為都是在模仿，然而絕對不是，最為關鍵的一點就是在貨幣政策上，當時力挺緊縮貨幣，而則是威脅聯(lián)儲放水。的源于美國的搶走貧富差距擴大，低收入階層實際工資長期停滯，而將甩鍋給中國，說是了美國的低端工作，開出的藥方是通過高關稅把低端工作找回來。但高關稅政策沒有給美

22、國找回工作，而是導致下滑，反過頭來又逼迫美國央行降息放水，這只會推高金融資產價格，讓貧富差距越來越大。所以，的政策并不是讓美國更偉大，而是讓美國更。美國貧富差距擴大（%）與政策異同4035302520151050美國最高收入分位5%的收入美國收入分位60%以下收入66768696061630資料來源：WIND，海通請務必閱讀正文之后的信息披露和法律不是貨幣財政收貨幣減稅放水減稅增長與債務周期總結來說，我們發(fā)現(xiàn)的債務周期模型很好地概括了增長和政策變化的關系。從長期來看，愿意承受增長取決于勞動力、資本和技術進步。但是在短期內，由于人們總想過好日子，不，因而往往會舉債過度，或者是舉債、或者是央行放水

23、刺激居民和企業(yè)主體的債務都到達極限的時候，就會爆舉債，而債務的波動就會產生周期，而當所有發(fā)。增長與債務周期增長生產效率債務周期時間資料來源：海通整理請務必閱讀正文之后的信息披露和法律31第二部分：中國研究目錄1. 工業(yè)：靠貨幣與地產驅動2. 債務周期：從舉債到減稅降費3. 資產配置：從實物到金融資產32請務必閱讀正文之后的信息披露和法律工業(yè)化時期，地產是過去在工業(yè)化時期，房地產是中國在融資方面，與之配套的是以的載體。的?？客顿Y驅動，而投資需求靠地產支撐，為代表的間接融資。與此同時房地產也是居民房地產與工業(yè)化投資需求信貸融資房地產載體33請務必閱讀正文之后的信息披露和法律投資主導增長從2000年

24、開始，中國工業(yè)化開始推進，體現(xiàn)為中國固定資產投資與GDP的比值持續(xù)上升，從25%最高升至80%。與此相應，投資也成為增長的主要來源，從01年到13年，投資半以上的增長。增長貢獻率（%）固定資產投資GDP投資對100投資對增長貢獻率100%城鎮(zhèn)固定資產投資/GDP8080%6060%4040%2020%00%0103050709111315171990 92 94 96 98 00 02 04 06 08 1012 14 16 1834請務必閱讀正文之后的信息披露和法律地產投資與最相關，但是從各類投資與GDP的相關性來看，從08年到16年，總投業(yè)和地產投資和GDP顯著正相關，而基建投資和GDP負

25、相關，其增長的正相關性最為顯著。理論上是投資驅動了中國資和GDP略微正相關，中尤其以地產投資和中國投資各成分與GDP增速相關性（08-16年）80%投資實際增速與工業(yè)增速相關性投資實際增速與GDP增速相關性60%40%20%0%-20%-40%總投資基建投資業(yè)投資地產投資35請務必閱讀正文之后的信息披露和法律地產投資拉動工業(yè)過去的走勢，可以發(fā)現(xiàn)從04年一直到15年，地產投資與工業(yè)而觀察中國工業(yè)的走勢都是高度一致，因此歷史數(shù)據(jù)表明是地產投資拉動了中國工業(yè)增長。地產投資增速、工業(yè)增加值增速（%）36請務必閱讀正文之后的信息披露和法律4035地產投資增速工業(yè)增加值增速302520151050-504

26、/306/308/310/312/314/316/318/3發(fā)電量驗證工業(yè)走勢工業(yè)增速也可以從發(fā)電量增速等實物指標的角度驗證，數(shù)據(jù)顯示發(fā)電量增速與工業(yè)增速走勢高度相關。此外，中國發(fā)電中70%是火電，因而可以用發(fā)電耗煤增速作為發(fā)電量增速的近似指標，因為6大電廠的發(fā)電耗煤數(shù)據(jù)每天都在公布，因而可以更高頻地觀察工業(yè)變化。發(fā)電耗煤增速、發(fā)電量增速（%）發(fā)電量增速、工業(yè)增速（%）403020100-10-20-3020151050-5-10-156大發(fā)電日均耗煤量302520151050-5-10-15-20發(fā)電量增速發(fā)電量增速（右軸）工業(yè)增加值增速07/109/111/113/115/117/119/

27、137請務必閱讀正文之后的信息披露和法律16/116/416/716/1017/117/417/717/1018/118/418/718/1019/119/419/7重要物量指標：重卡、挖掘機、鐵路貨運量其他驗證工業(yè)增速的指標還包括挖掘機、重卡增速、鐵路貨運量增速等等，這些均是與工業(yè)密切相關的實物指標。而不出意外的是，這些指標普遍與地產投資性，因為挖掘機、重卡也普遍用于房地產及其相關行業(yè)。著高度的相關重卡銷量、鐵路貨運量增速（%）挖掘機增速、地產投資增速（%）15050403020100-1015030挖掘機銷量增速地產投資增速（右軸）重卡銷量增速鐵路貨運量增速（右軸）100100205050

28、10000-50-50-10-100-100-2009/311/313/315/317/319/306/108/110/112/114/116/118/138請務必閱讀正文之后的信息披露和法律地產仍是指標所以，從實物的角度，再度證明地產投資對工業(yè)的重要性，尤其是地產投資與發(fā)電量增速的走勢高度一致。而在地產行業(yè)中，地產銷量又是地產投資的領先指標，領先時間在2到3個季度左右，因此過去地產銷量的變化對工業(yè)走勢舉足輕重。地產投資同步于發(fā)電增速（%）地產銷量領先地產投資（%）房地產銷售面積增速（領先3個季度）1007550250-2520151050-5403020100-10-20地產開發(fā)投資增速（右

29、軸）發(fā)電量增速地產投資增速（右軸）-25-5007/3-1011/109/311/313/315/317/319/313/115/117/119/139請務必閱讀正文之后的信息披露和法律從狹義貨幣到廣義貨幣，早期狹義貨幣M1增速與工業(yè)高度相關，后來M1與工業(yè)再從貨幣的角度觀察工業(yè)的相關性消失，而廣義貨幣M2與工業(yè)還有一定的關聯(lián)，而M2也曾長期作為央行最重要的貨幣數(shù)量指標，過去央行每年都會公布M2目標增速。M1增速與增速（%）M2增速與增速（%）60504030201004035302520151050M2增速工業(yè)增加值增速M1增速工業(yè)增加值增速9093969902050811141740請務必

30、閱讀正文之后的信息披露和法律從信貸決定到社融決定貨幣是工業(yè)的存款，相當于的負債，而另一面則是的資產，例如信貸。在早期中國與信貸增速高度相關，隨著直接融資的發(fā)展，信貸與工業(yè)的關聯(lián)度下降，而包含了直接融資的融資總量余額增速成為影響中國的最重要指標。工業(yè)增加值增速、信貸增速（%）GDP增速、融資總量余額增速（%）30252015105040%35%30%25%20%15%10%5%0%融資總量余額增速(領先1個季度)工業(yè)增加值增速增速（右軸）GDP增速（右軸）121086496 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 1841請務必閱讀正文之后的信息披露和法律08/609/610

31、/611/612/613/614/615/616/617/618/619/6融資總量的一個缺點是沒有包含融資，在把這部分融資補充之后，我們發(fā)現(xiàn)政的發(fā)電量增速的走勢高度一致，這證明總融資確實是府和的總融資增速與代表工業(yè)決定工業(yè)的指標。融資增速、發(fā)電量增速（%）加50403020100-10-20加融資增速發(fā)電量增速04/106/108/110/112/114/116/118/142請務必閱讀正文之后的信息披露和法律總融資決定工業(yè)也就是說，在工業(yè)，決定最的兩個指標分別是地產銷售和融資總量，而這兩者本身又密切關聯(lián)。我們可以發(fā)現(xiàn)，中國商品房銷售額增速與M2增速高度相關，而且一線城市的房價漲幅也與貨幣增

32、長高度相關。可以說是貨幣超發(fā)導致了地產又強化了貨幣超發(fā)。，而房地產中國M2增速、商品房銷售額增速（%）中原一線城市房價指數(shù)、廣義貨幣M2（萬億元353025201510中國M2增速400350300250200150100500200中原一線城市房價指數(shù)廣義貨幣M2（右軸）商品房銷售額增速（右軸）150100500-50-10010050003050709111315171908101214161843請務必閱讀正文之后的信息披露和法律貨幣地產互相強化房地產成為載體與之相應的是，在工業(yè)化，房地產也居民過去增長的最主要載體。我們統(tǒng)計18年中國居民的總值已經(jīng)超過300萬億，相比2000年的水平增長

33、超過10倍，這與貨幣總量的增幅也基本一致。中國居民總值（萬億）350300250200150100500居民總值0002040608101214161844請務必閱讀正文之后的信息披露和法律第二部分：中國研究目錄1. 工業(yè)：靠貨幣與地產驅動2. 債務周期：從舉債到減稅降費3. 資產配置：從實物到金融資產45請務必閱讀正文之后的信息披露和法律結束，放緩如果永遠不停地買房，那么中國工業(yè)化就可以不停地持續(xù)下去，但房地產不是永，過去地產之所以可以持續(xù)不斷發(fā)展，靠的是兩個動力：一是年輕人，二是，這其實也是中國推進最快的時期是在2010年，而這也是近十年來新增年輕人工業(yè)化的主要動力。但我國口最多的一年，這

34、意味著地產驅動的工業(yè)化已經(jīng)遭遇到了拐點。，%），%）結束（新增率、新增進城人口（400076747270686664626025002新增15-64歲人口新增進城人口新增率（右軸）15-64歲人口（右軸）300020001.5200015001100010000.50500-1000000005101500020406081012141618請務必閱讀正文之后的信息披露和法律46資料來源：Wind，海通中國潛在增速下行而回頭來看，除去07至09年由于全球金融導致的巨大波動，2010年就是上一輪回升的最高點，此后中國增速開始持續(xù)下行，這其實是由于結束和放緩導致的經(jīng)濟潛在增速階。中國GDP季度增速

35、（%）181614121086420中國季度GDP實際增速92/395/398/301/304/307/310/313/316/319/347請務必閱讀正文之后的信息披露和法律增長與債務周期但問題是，在過習慣了好日子之后，沒有人愿意過苦日子。而借用的債務周期模型，雖然長期增長由勞動力、資本投入和技術進步?jīng)Q定，但是在短期之內，靠舉債也能拉動而且一旦開始舉債就會上癮，直到舉債達到極限為止。增長增長與債務周期生產效率增長債務周期時間48請務必閱讀正文之后的信息披露和法律資料來源：海通整理08年以后：三次舉債加杠桿也就是從08年金融。最早一輪是09/10年以后開始，我們走上了靠舉債發(fā)展的不可持續(xù)主角是

36、企業(yè)部門加杠桿；第二輪是12/13年，主角是部門加杠桿，第三輪是16/17年，主角是居民部門加杠桿。而經(jīng)過10年不停舉債之后，我們的所有主體居民、企業(yè)和都舉過債了融資總量增速、GDP增速（%）454035302520151050融資總量余額增速(領先1個季度)14企業(yè)加杠桿GDP增速（右軸）1210加杠桿居民加杠桿86408/609/610/611/612/613/614/615/616/617/618/619/649請務必閱讀正文之后的信息披露和法律資料來源：Wind，海通債務見頂，窮則思變！到了2015年，中國的整體債務率達到250%左右的歷史頂峰水平，和美國次貸之前的水平的長期健康，我們

37、在2015年推出了供給側結構性也十分接近、沒有上升空間了。為了，這其實類似于美國80年的供給學派，也會帶來發(fā)展模式的相應變化。中國總杠桿率260%240%220%200%180%160%140%120%100%中國非金融部門總負債/GDP05/1207/1209/1211/1213/1215/1217/1219/1250請務必閱讀正文之后的信息披露和法律如何完美去杠桿的新書A template for understanding big debt crisis中提到，很多在都遭遇過巨債的，要想完美去杠桿，是做好緊縮、債務違約、創(chuàng)造貨幣、再分配這四件事。而這其實對應的就是我們過去幾年做的去杠桿和

38、補短板。如何完美去杠桿緊縮去杠桿債務違約貨幣再創(chuàng)造完美去杠桿補短板再分配資料來源：A template for understanding big整理51請務必閱讀正文之后的信息披露和法律的基礎貨幣只占廣義貨幣的20%是一個高杠桿機構，天然就有超發(fā)信談到貨幣超發(fā)，大家第一反應是和央行有關。但其實央行所因此真正超發(fā)的其實是商業(yè)層面的廣義貨幣。商業(yè)貸的沖動，08年的4萬億就與商業(yè)協(xié)議三，用資本充足率約束了商業(yè)的信貸投放過度有關。但在2012年，中國實施了巴塞爾信貸投放，結果貨幣依然超發(fā)，這其實主要因為12年以的大發(fā)展，從11年到17年，我們估算的規(guī)模擴張了近10倍。后基礎貨幣、廣義貨幣、信貸和52

39、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律基礎貨幣M2信貸三大07年10萬億40萬億26萬億1萬億11年22.5萬億85萬億55萬億5.6萬億17年32萬億168萬億120萬億57萬億11-17年均增速6%12%14%147%貨幣為發(fā)？非為央行，而是而18年開始的資管等金融監(jiān)管要求穿透式原則，這使得通道業(yè)務等監(jiān)管無處遁形，的資管載體的規(guī)模都開始大幅收縮，在過去1年三大基金子公司、券商資管等規(guī)模收縮了大約10萬億，總規(guī)模萎縮了接近20%。18年中國債券違約金額超過1000億，19年5月包商因為嚴重的信用風險而被托管，部分也在于同業(yè)業(yè)務發(fā)展過度，受到了都打破了剛性兌付。監(jiān)管的打擊，這其實意味著我們在實體和

40、三大總規(guī)模（萬億）中國信用債違約金額（億元）、違約只數(shù)14001200100080060040020001401201008060402006050403020100信用債違約金額信用債違約只數(shù)（右軸）三大總規(guī)模14151617181953圖19年數(shù)據(jù)截止7月請務必閱讀正文之后的信息披露和法律收縮、打破剛性兌付中國貨幣從超發(fā)到收縮而監(jiān)管、打破剛性兌付的最大意義在于改變了金融機構的行為，減少了無效的融資活動。19年以來的M2增速僅在8%左右徘徊，遠低于08-17年15.4%的平均增速，這說明貨幣超發(fā)的已經(jīng)徹底結束了。中國M2增速、金融機構總負債增速（%）35302520151050廣義貨幣M2增

41、速金融機構總負債增速07/109/111/113/115/117/119/154請務必閱讀正文之后的信息披露和法律而在貨幣增速回落之后，通脹預期和地產都得到了有效的。19年初以來，、水果價格的上漲了對通脹的擔憂。但由于缺乏貨幣增速的大幅上升，意味著沒有需求端的支持。從工業(yè)品價格來看，近期油價、銅價、煤價大幅下跌，意味著工業(yè)通縮風險大于通脹風險，我們預計全年CPI在2.4%左右，下半年通脹有望回落。而中國城市二手房掛牌價指數(shù)顯示，經(jīng)過3年上漲之后，19年以來的二手房房價已經(jīng)止?jié)q回穩(wěn)。中國城市二手房掛牌價指數(shù)CPI同比、PPI同比與（%）200180160140120100804.03.53.02.52.01.51.00.50.07.05.03.01.0-1.0-3.0-5.0-7.0中國城市二手房出售掛牌價指數(shù)CPI走勢PPI走勢（右軸）18/118/719/