一個投資者的成長

一個投資者的成長讀巴菲特的信最近正在讀巴菲特給股東的信，從1957開始。當時巴菲特還只是一個27歲的青年投資者，僅有兩年正式的職業(yè)投資經(jīng)驗。19541956年，巴菲特曾經(jīng)在格雷厄姆的投資公司工作。在那之前，巴菲特提出免費給格雷厄姆工作，但遭到了拒絕。他給股東的信忠實的記錄了一個投資者成長的歷程。在19571961年的信中，有幾段話吸引了我的注意基金的目標“MYCONTINUALOBJECTIVEINMANAGINGPARTNERSHIPFUNDSISTOACHIEVEALONGTERMPERFORMANCERECORDSUPERIORTOTHATOFTHEINDUSTRIALAVERAGEIBELIEVETHISAVERAGE,OVERAPERIODOFYEARS,WILLMOREORLESSPARALLELTHERESULTSOFLEADINGINVESTMENTCOMPANIESUNLESSWEDOACHIEVETHISSUPERIORPERFORMANCETHEREISNOREASONFOREXISTENCEOFTHEPARTNERSHIPS”“我管理合伙基金的一貫?zāi)繕耸侨〉脙?yōu)于道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的長期業(yè)績。我堅信這一平均指數(shù)在長期將與領(lǐng)先的投資公司的業(yè)績相類似。除非我們?nèi)〉眠@樣優(yōu)異的業(yè)績，否則我們的合伙基金沒有理由存在下去?！保?960年給合伙人的信）巴菲特最初的目標是長期業(yè)績超越指數(shù)。這個目標至今沒有改變。如何獲得超越市場的業(yè)績“HOWEVER,IHAVEPOINTEDOUTTHATANYSUPERIORRECORDWHICHWEMIGHTACCOMPLISHSHOULDNOTBEEXPECTEDTOBEEVIDENCEDBYARELATIVELYCONSTANTADVANTAGEINPERFORMANCECOMPAREDTOTHEAVERAGERATHERITISLIKELYTHATIFSUCHANADVANTAGEISACHIEVED,ITWILLBETHROUGHBETTERTHANAVERAGEPERFORMANCEINSTABLEORDECLININGMARKETSANDAVERAGE,ORPERHAPSEVENPOORERTHANAVERAGEPERFORMANCEINRISINGMARKETS”“但是，我曾經(jīng)指出，即使我們可能取得優(yōu)秀的業(yè)績，這也不能證明我們能保持相對穩(wěn)定的對道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的優(yōu)勢。如果我們獲得優(yōu)勢，也是通過在平穩(wěn)或下跌市場中超出平均的業(yè)績，在上漲的市場中獲得平均業(yè)績，甚至有可能是遜于平均的業(yè)績而達到。”（1960年給合伙人的信）巴菲特告訴自己的合伙人，自己超越市場不是持續(xù)穩(wěn)定的超越，具有穩(wěn)定的優(yōu)勢，而是在市場不好時超越，在市場狂熱時表現(xiàn)一般，甚至遜色。換句話說，戰(zhàn)勝市場不是多贏，而是少輸。衡量業(yè)績的標準“IBELIEVEINESTABLISHINGYARDSTICKSPRIORTOTHEACTRETROSPECTIVELY,ALMOSTANYTHINGCANBEMADETOLOOKGOODINRELATIONTOSOMETHINGOROTHERIHAVECONTINUOUSLYUSEDTHEDOWJONESINDUSTRIALAVERAGEASOURMEASUREOFPARITISMYFEELINGTHATTHREEYEARSISAVERYMINIMALTESTOFPERFORMANCE,ANDTHEBESTTESTCONSISTSOFAPERIODATLEASTTHATLONGWHERETHETERMINALLEVELOFTHEDOWISREASONABLYCLOSETOTHEINITIALLEVELWHILETHEDOWISNOTPERFECTNORISANYTHINGELSEASAMEASUREOFPERFORMANCE,ITHASTHEADVANTAGEOFBEINGWIDELYKNOWN,HASALONGPERIODOFCONTINUITY,ANDREFLECTSWITHREASONABLEACCURACYTHEEXPERIENCEOFINVESTORSGENERALLYWITHTHEMARKET”“我堅信在行動前制定標準。因為事后再看，幾乎任何事情，相對于某些其他事物，都能顯得很好。我一直用道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)作為我們衡量的基準。我感覺三年是檢驗業(yè)績的最短時間。最佳的檢驗至少要包括三年的時間，而道瓊斯指數(shù)的終值與初始值相當接近。雖然道瓊斯指數(shù)并不是衡量業(yè)績的完美指標（任何事物都不是），但這個指數(shù)有著廣為人知，長期的連續(xù)性，以及相當準確的反映了市場投資者情況的優(yōu)勢?！保?961年給合伙人的信）巴菲特選取指數(shù)是為了有一個公平的標準。而且，他認為要評價投資業(yè)績最少要三年的時間，而且最好是在這段時間里市場持平。這樣才能體現(xiàn)出投資的真實業(yè)績，而不是短期運氣，或者隨著市場水漲船高。保守的投資“MANYPEOPLESOMEYEARSBACKTHOUGHTTHEYWEREBEHAVINGINTHEMOSTCONSERVATIVEMANNERBYPURCHASINGMEDIUMORLONGTERMMUNICIPALORGOVERNMENTBONDSTHISPOLICYHASPRODUCEDSUBSTANTIALMARKETDEPRECIATIONINMANYCASES,ANDMOSTCERTAINLYHASFAILEDTOMAINTAINORINCREASEREALBUYINGPOWERCONSCIOUS,PERHAPSOVERLYCONSCIOUS,OFINFLATION,MANYPEOPLENOWFEELTHATTHEYAREBEHAVINGINACONSERVATIVEMANNERBYBUYINGBLUECHIPSECURITIESALMOSTREGARDLESSOFPRICEEARNINGSRATIOS,DIVIDENDYIELDS,ETCWITHOUTTHEBENEFITOFHINDSIGHTASINTHEBONDEXAMPLE,IFEELTHISCOURSEOFACTIONISFRAUGHTWITHDANGERTHEREISNOTHINGATALLCONSERVATIVE,INMYOPINION,ABOUTSPECULATINGASTOJUSTHOWHIGHAMULTIPLIERAGREEDYANDCAPRICIOUSPUBLICWILLPUTONEARNINGS”“TRUECONSERVATISMISONLYPOSSIBLETHROUGHKNOWLEDGEANDREASON”“多年前很多人認為購買中期或者長期政府債券是最保守的做法。這種方式造成了大量的損失，而且肯定無法保持或者增加真實購買力。由于意識到通脹，甚至過于擔(dān)心通脹，很多人認為他們不顧市盈率、股息率等指標購買大型藍籌股是保守的做法。即使不考慮過去債券的例子，我也認為這種做法充滿危險。在我看來，投機毫無保守可言，投機只不過是猜想貪婪而變化無常的公眾能給盈利多高的倍數(shù)。”“真正的保守惟有通過知識和理性才有可能?！保?961年給合伙人的信）50年前的忠告同樣適合今天的人們。不顧租售比，不考慮價格買房的人并不是在通脹條件下進行保守的保值投資。預(yù)期房價不斷上漲，其實就是預(yù)期貪婪而變化無常的公眾將給房子支付更高的價格。一個投資者的成長讀巴菲特的信（2）分類投資閱讀數(shù)2741評論數(shù)17推薦數(shù)58內(nèi)在價值的回歸與賣出時機被低估股票的價格何時能回歸內(nèi)在價值如何才能回歸內(nèi)在價值在什么情況下要賣出所投資的股票巴菲特的回答如下“SOMETIMESTHESEWORKOUTVERYFASTMANYTIMESTHEYTAKEYEARSITISDIFFICULTATTHETIMEOFPURCHASETOKNOWANYSPECIFICREASONWHYTHEYSHOULDAPPRECIATEINPRICEHOWEVER,BECAUSEOFTHISLACKOFGLAMOURORANYTHINGPENDINGWHICHMIGHTCREATEIMMEDIATEFAVORABLEMARKETACTION,THEYAREAVAILABLEATVERYCHEAPPRICESALOTOFVALUECANBEOBTAINEDFORTHEPRICEPAIDTHISSUBSTANTIALEXCESSOFVALUECREATESACOMFORTABLEMARGINOFSAFETYINEACHTRANSACTIONTHISINDIVIDUALMARGINOFSAFETY,COUPLEDWITHADIVERSITYOFCOMMITMENTSCREATESAMOSTATTRACTIVEPACKAGEOFSAFETYANDAPPRECIATIONPOTENTIALOVERTHEYEARSOURTIMINGOFPURCHASESHASBEENCONSIDERABLYBETTERTHANOURTIMINGOFSALESWEDONOTGOINTOTHESEGENERALSWITHTHEIDEAOFGETTINGTHELASTNICKEL,BUTAREUSUALLYQUITECONTENTSELLINGOUTATSOMEINTERMEDIATELEVELBETWEENOURPURCHASEPRICEANDWHATWEREGARDASFAIRVALUETOAPRIVATEOWNER”“有時候很快就能實現(xiàn)。更多的時候，需要幾年。在買入的時候很難知道有哪一個具體的原因讓股票價格應(yīng)該上漲。但是，正是由于這種缺乏魅力或者沒有期待，才有可能創(chuàng)造出當前有利的市場機會。這些股票可以用非常便宜的價格獲得。通過支付低價，我們能獲得很多價值。這種大量的超額價值在每個交易中創(chuàng)造出一個相當大的安全邊際。這種個股的安全邊際加上投資的分散性，創(chuàng)造出了一個最有吸引力的組合，具有安全性和升值潛力。在過去幾年，我們買入的時間點一直遠好于賣出的時機。我們買入這些股票時并沒有想獲得最后一分錢的利潤。我們往往滿足于在買入價和合理價位中間賣掉。我們認為的合理價位是對私人業(yè)主來說公平的價格?！?961年給合伙人的信價值投資的安全性價值投資的安全性不是來自于高超的賣點選擇，而是來自于買入的低價。BYBUYINGASSETSATABARGAINPRICE,WEDONTNEEDTOPULLANYRABBITSOUTOFAHATTOGETEXTREMELYGOODPERCENTAGEGAINSTHISISTHECORNERSTONEOFOURINVESTMENTPHILOSOPHY“NEVERCOUNTONMAKINGAGOODSALEHAVETHEPURCHASEPRICEBESOATTRACTIVETHATEVENAMEDIOCRESALEGIVESGOODRESULTSTHEBETTERSALESWILLBETHEFROSTINGONTHECAKE”通過低價買入資產(chǎn)，我們無需施展魔術(shù)才能得到非常好的百分比回報。我們投資哲學(xué)的基石是“絕不指望好的賣出。而是讓購買價格如此之誘人，即使一個平庸的賣出也能帶來良好的回報。更好的賣出將會是錦上添花?！?962年給合伙人的信股市下跌的情況價值投資，安全邊際，購買便宜的股票也不能避免下跌。市場漲跌左右短期表現(xiàn)。THEGENERALSTENDTOBEHAVEMARKETWISEVERYMUCHINSYMPATHYWITHTHEDOWJUSTBECAUSESOMETHINGISCHEAPDOESNOTMEANITISNOTGOINGTOGODOWNDURINGABRUPTDOWNWARDMOVEMENTSINTHEMARKET,THISSEGMENTMAYVERYWELLGODOWNPERCENTAGEWISEJUSTASMUCHASTHEDOWOVERAPERIODOFYEARS,IBELIEVETHEGENERALSWILLOUTPERFORMTHEDOW,ANDDURINGSHARPLYADVANCINGYEARSLIKE1961,THISISTHESECTIONOFOURPORTFOLIOTHATTURNSINTHEBESTRESULTSITIS,OFCOURSE,ALSOTHEMOSTVULNERABLEINADECLININGMARKET我們的股票傾向與市場表現(xiàn)一致。便宜并不意味著不會進一步下跌。在市場突然下跌的時候，這些股票完全可能與道瓊斯指數(shù)一樣，下降同樣的百分比。從長期看，我相信這些股票將超過道瓊斯指數(shù)的表現(xiàn)。在1961年那樣猛烈上漲的市場，這部分股票在我們的投資組合中表現(xiàn)是最佳的。當然，在一個下跌的市場，這部分也是最容易受到損失的。1961年給合伙人的信對投資人的承諾結(jié)果無法保證，目標可以承諾，投入全部身家，與合伙人利益保持高度一致。ICANNOTPROMISERESULTSTOPARTNERSWHATICANANDDOPROMISEISTHATAOURINVESTMENTSWILLBECHOSENONTHEBASISOFVALUE,NOTPOPULARITYBTHATWEWILLATTEMPTTOBRINGRISKOFPERMANENTCAPITALLOSSNOTSHORTTERMQUOTATIONALLOSSTOANABSOLUTEMINIMUMBYOBTAININGAWIDEMARGINOFSAFETYINEACHCOMMITMENTANDADIVERSITYOFCOMMITMENTSANDCMYWIFE,CHILDRENANDIWILLHAVEVIRTUALLYOURENTIRENETWORTHINVESTEDINTHEPARTNERSHIP我無法對合伙人承諾結(jié)果。我能夠承諾而且確定承諾的是A我們投資的選擇是基于價值，而不是流行。B我們會試圖把資本永久損失（而不是短期賬面損失）的風(fēng)險降到絕對最低。而這是通過每個投資的大的安全邊際和投資的分散性達到的。C我的妻子，孩子和我將把我們幾乎全部的凈值都投資在合伙基金中。1962年給合伙人的信對投資業(yè)績的檢驗市場下跌是對投資是否保守的客觀考驗。無需患得患失，少輸勝過多贏。IFEELTHEMOSTOBJECTIVETESTASTOJUSTHOWCONSERVATIVEOURMANNEROFINVESTINGISARISESTHROUGHEVALUATIONOFPERFORMANCEINDOWNMARKETSPREFERABLYTHESESHOULDINVOLVEASUBSTANTIALDECLINEINTHEDOW我認為通過評估在下跌市場中的業(yè)績，我們可以得到最客觀的關(guān)于投資方式有多保守的檢驗。最好是道瓊斯指數(shù)下跌很多的時候。1962年給合伙人的信OURJOBISTOPILEUPYEARLYADVANTAGESOVERTHEPERFORMANCEOFTHEDOWWITHOUTWORRYINGTOOMUCHABOUTWHETHERTHEABSOLUTERESULTSINAGIVENYEARAREAPLUSORAMINUSIWOULDCONSIDERAYEARINWHICHWEWEREDOWN15ANDTHEDOWDECLINED25TOBEMUCHSUPERIORTOAYEARWHENBOTHTHEPARTNERSHIPANDTHEDOWADVANCED20我們的任務(wù)是積累年復(fù)一年超越道瓊斯指數(shù)的業(yè)績，而不是過度擔(dān)心某一年的絕對結(jié)果是正還是負。我認為道指下跌25而我們只下跌15的一年要遠好于道指和我們都上漲20的一年。1962年給合伙人的信一個投資者的成長讀巴菲特的信（3）分類投資閱讀數(shù)2273評論數(shù)17推薦數(shù)52復(fù)利的威力在投資中，巴菲特逐漸體會到了復(fù)利的威力。實際上，巴菲特最終成為首富就是靠長期高速的復(fù)利增長。關(guān)于復(fù)利的威力這一點，巴菲特在32歲的時候就非常清楚。IHAVEITFROMUNRELIABLESOURCESTHATTHECOSTOFTHEVOYAGEISABELLAORIGINALLYUNDERWROTEFORCOLUMBUSWASAPPROXIMATELY30,000THISHASBEENCONSIDEREDATLEASTAMODERATELYSUCCESSFULUTILIZATIONOFVENTURECAPITALWITHOUTATTEMPTINGTOEVALUATETHEPSYCHICINCOMEDERIVEDFROMFINDINGANEWHEMISPHERE,ITMUSTBEPOINTEDOUTTHATEVENHADSQUATTERSRIGHTSPREVAILED,THEWHOLEDEALWASNOTEXACTLYANOTHERIBMFIGUREDVERYROUGHLY,THE30,000INVESTEDAT4COMPOUNDEDANNUALLYWOULDHAVEAMOUNTEDTOSOMETHINGLIKE2,000,000,000,000THATS2TRILLIONFORTHOSEOFYOUWHOARENOTGOVERNMENTSTATISTICIANSBY1962HISTORICALAPOLOGISTSFORTHEINDIANSOFMANHATTANMAYFINDREFUGEINSIMILARCALCULATIONSSUCHFANCIFULGEOMETRICPROGRESSIONSILLUSTRATETHEVALUEOFEITHERLIVINGALONGTIME,ORCOMPOUNDINGYOURMONEYATADECENTRATEIHAVENOTHINGPARTICULARLYHELPFULTOSAYONTHEFORMERPOINT我從不太可靠的消息來源得知，當年西班牙女王伊薩貝拉資助哥倫布遠航的成本大約是3萬美金。這被認為至少是一個相當成功的運用風(fēng)險資本的例子。不考慮發(fā)現(xiàn)一個新半球的精神上的收獲，即使算上強占的土地的權(quán)利，這個投資也比不上IBM的例子。簡單估算，3萬美金投入4復(fù)利增長，到了1962年將會是2萬億美元。同情曼哈頓島的印第安人的人們也會找到類似的計算。這種奇異的幾何級數(shù)增長揭示了兩種事物的價值長壽或者讓你的金錢以相當好的速度復(fù)利增長。我對前一個事情沒什么可講的。THEFOLLOWINGTABLEINDICATESTHECOMPOUNDEDVALUEOF100,000AT5,10AND15FOR10,20AND30YEARSITISALWAYSSTARTLINGTOSEEHOWRELATIVELYSMALLDIFFERENCESINRATESADDUPTOVERYSIGNIFICANTSUMSOVERAPERIODOFYEARSTHATISWHY,EVENTHOUGHWEARESHOOTINGFORMORE,WEFEELTHATAFEWPERCENTAGEPOINTSADVANTAGEOVERTHEDOWISAVERYWORTHWHILEACHIEVEMENTITCANMEANALOTOFDOLLARSOVERADECADEORTWO下面的表格顯示的是10萬美元以5，10和15的速度復(fù)利增長10，20和30年。讓人吃驚的是，相對較小的速度差別，經(jīng)過多年的積累，逐漸變?yōu)榫薮蟮臄?shù)字差異。這就是為什么雖然我們的目標是更高的增長，但我們感覺，對于道指的幾個點的優(yōu)勢是非常有價值的成就。假以時日，10年或20年，這意味著很多錢。（1962年給合伙人的信）SINCETHEWHOLESUBJECTOFCOMPOUNDINGHASSUCHACRASSRINGTOIT,IWILLATTEMPTTOINTRODUCEALITTLECLASSINTOTHISDISCUSSIONBYTURNINGTOTHEARTWORLDFRANCISIOFFRANCEPAID4,000ECUSIN1540FORLEONARDODAVINCISMONALISAONTHEOFFCHANCETHATAFEWOFYOUHAVENOTKEPTTRACKOFTHEFLUCTUATIONSOFTHEECU4,000CONVERTEDOUTTOABOUT20,000由于復(fù)利這個話題牽扯的范圍很廣，我就試著把這個討論轉(zhuǎn)向藝術(shù)世界，來引入一門小課程。1540年，法國的弗蘭西斯一世花了4000克朗把達芬奇的蒙娜麗莎買下。你們可能沒關(guān)注克朗的波動，這4000克朗相當于今天的2萬美金。IFFRANCISHADKEPTHISFEETONTHEGROUNDANDHEANDHISTRUSTEESHADBEENABLETOFINDA6AFTERTAXINVESTMENT,THEESTATENOWWOULDBEWORTHSOMETHINGOVER1,000,000,000,000,00000THATS1QUADRILLIONOROVER3,000TIMESTHEPRESENTNATIONALDEBT,ALLFROM6ITRUSTTHISWILLENDALLDISCUSSIONINOURHOUSEHOLDABOUTANYPURCHASEOFPAINTINGSQUALIFYINGASANINVESTMENT如果弗蘭西斯還活著，他（和他的受托人）當時能夠找到一個稅后6的投資，這筆財產(chǎn)現(xiàn)在會價值超過1000萬億。這是目前國債的3000倍，都是從這6而來。我相信這將結(jié)束所有家庭中關(guān)于購買畫作算不算投資的討論。（1963年給合伙人的信）基金無法戰(zhàn)勝市場巴菲特發(fā)現(xiàn)即使是領(lǐng)先的大基金也無法戰(zhàn)勝市場指數(shù)。他認為這源于這些投資機構(gòu)的機制。THERESULTSCONTINUETOSHOWTHATTHEMOSTHIGHLYPAIDANDRESPECTEDINVESTMENTADVICEHASDIFFICULTYMATCHINGTHEPERFORMANCEOFANUNMANAGEDINDEXOFBLUECHIPSTOCKSTHISINNOSENSECONDEMNSTHESEINSTITUTIONSORTHEINVESTMENTADVISERSANDTRUSTDEPARTMENTSWHOSEMETHODS,REASONING,ANDRESULTSLARGELYPARALLELSUCHINVESTMENTCOMPANIESTHESEMEDIAPERFORMASUBSTANTIALSERVICETOMILLIONSOFINVESTORSINACHIEVINGADEQUATEDIVERSIFICATION,PROVIDINGCONVENIENCEANDPEACEOFMIND,AVOIDINGISSUESOFINFERIORQUALITY,ETCHOWEVER,THEIRSERVICESDONOTINCLUDEANDINTHEGREATMAJORITYOFCASES,ARENOTREPRESENTEDTOINCLUDETHECOMPOUNDINGOFMONEYATARATEGREATERTHANTHATACHIEVEDBYTHEGENERALMARKET這些結(jié)果繼續(xù)顯示，那些獲得最高額收入和最受尊敬的投資建議也很難比得上一個無人管理的藍籌股指數(shù)的業(yè)績。這并不是指責(zé)這些機構(gòu)或投資顧問，以及與這些投資公司有著大體上類似的方法、推理，和結(jié)果的信托部門。這些機構(gòu)給成百萬的投資者起到了重要的服務(wù)作用，以獲得足夠的分散投資，提供便利，讓人感到踏實，避免質(zhì)量低下的問題等。但是，他們的服務(wù)不包括（在大部分情況下也不聲稱包括）以高于市場的速度復(fù)利增長金錢。OURPARTNERSHIPSFUNDAMENTALREASONFOREXISTENCEISTOCOMPOUNDFUNDSATABETTERTHANAVERAGERATEWITHLESSEXPOSURETOLONGTERMLOSSOFCAPITALTHANTHEABOVEINVESTMENTMEDIAWECERTAINLYCANNOTREPRESENTTHATWEWILLACHIEVETHISGOALWECANANDDOSAYTHATIFWEDONTACHIEVETHISGOALOVERANYREASONABLEPERIODEXCLUDINGANEXTENSIVESPECULATIVEBOOM,WEWILLCEASEOPERATION我們的合伙基金存在的根本原因就是要以高于平均水平的速度復(fù)利增長基金，而且與上面所說的投資公司相比，我們要有更少的長期資本損失的風(fēng)險。我們當然無法聲稱會達到這一目標。我們能說的而且是確實說的是，除了在長時間的投機性牛市中，如果我們在相當長的一段時期內(nèi)，達不到這一目標，我們將停止運營。（1963年上半年給合伙人的信）THEREPETITIONOFTHESETABLESHASCAUSEDPARTNERSTOASK“WHYINTHEWORLDDOESTHISHAPPENTOVERYINTELLIGENTMANAGEMENTSWORKINGWITH1BRIGHT,ENERGETICSTAFFPEOPLE,2VIRTUALLYUNLIMITEDRESOURCES,3THEMOSTEXTENSIVEBUSINESSCONTACTS,AND4LITERALLYCENTURIESOFAGGREGATEINVESTMENTEXPERIENCE“THELATTERQUALIFICATIONBRINGSTOMINDTHEFELLOWWHOAPPLIEDFORAJOBANDSTATEDHEHADTWENTYYEARSOFEXPERIENCEWHICHWASCORRECTEDBYTHEFORMEREMPLOYERTOREAD“ONEYEARSEXPERIENCETWENTYTIMES”這些重復(fù)出現(xiàn)的表格讓一些合伙人不禁問道“這些聰明的投資經(jīng)理究竟怎么了他們有（1）聰明而精力充沛的手下（2）幾乎無限的資源（3）最廣泛的商業(yè)聯(lián)系（4）加在一起幾個世紀的投資經(jīng)驗?！保ㄟ@最后一點讓我想起一個家伙在求職時聲稱有20年的經(jīng)驗。后來前任雇主糾正說是“1年的經(jīng)驗，20次”。）THISQUESTIONISOFENORMOUSIMPORTANCE,ANDYOUWOULDEXPECTITTOBETHESUBJECTOFCONSIDERABLESTUDYBYINVESTMENTMANAGERSANDSUBSTANTIALINVESTORSAFTERALL,EACHPERCENTAGEPOINTON30BILLIONIS300MILLIONPERYEARCURIOUSLYENOUGH,THEREISPRACTICALLYNOTHINGINTHELITERATUREOFWALLSTREETATTACKINGTHISPROBLEM,ANDDISCUSSIONOFITISVIRTUALLYABSENTATSECURITYANALYSTSOCIETYMEETINGS,CONVENTIONS,SEMINARS,ETCMYOPINIONISTHATTHEFIRSTJOBOFANYINVESTMENTMANAGEMENTORGANIZATIONISTOANALYZEITSOWNTECHNIQUESANDRESULTSBEFOREPRONOUNCINGJUDGMENTONTHEMANAGERIALABILITIESANDPERFORMANCEOFTHEMAJORCORPORATEENTITIESOFTHEUNITEDSTATES這個問題極其重要。你可能會認為投資經(jīng)理和大投資者們對這個議題有著很多的研究。畢竟300億美元的百分之一就是一年3億美元。令人好奇的是，實際上在華爾街沒有任何文章探討這個問題。在證券分析師會議和講座等活動中也幾乎沒有討論。我的想法是，任何一個投資管理機構(gòu)的首要任務(wù)都是分析自己的技術(shù)和結(jié)果，而不是判斷整個美國的主要投資機構(gòu)的管理能力和業(yè)績。INTHEGREATMAJORITYOFCASESTHELACKOFPERFORMANCEEXCEEDINGOREVENMATCHINGANUNMANAGEDINDEXINNOWAYREFLECTSLACKOFEITHERINTELLECTUALCAPACITYORINTEGRITYITHINKITISMUCHMORETHEPRODUCTOF1GROUPDECISIONSMYPERHAPSJAUNDICEDVIEWISTHATITISCLOSETOIMPOSSIBLEFOROUTSTANDINGINVESTMENTMANAGEMENTTOCOMEFROMAGROUPOFANYSIZEWITHALLPARTIESREALLYPARTICIPATINGINDECISIONS2ADESIRETOCONFORMTOTHEPOLICIESANDTOANEXTENTTHEPORTFOLIOSOFOTHERLARGEWELLREGARDEDORGANIZATIONS3ANINSTITUTIONALFRAMEWORKWHEREBYAVERAGEIS“SAFE“ANDTHEPERSONALREWARDSFORINDEPENDENTACTIONAREINNOWAYCOMMENSURATEWITHTHEGENERALRISKATTACHEDTOSUCHACTION4ANADHERENCETOCERTAINDIVERSIFICATIONPRACTICESWHICHAREIRRATIONALANDFINALLYANDIMPORTANTLY,5INERTIA在大多數(shù)情況下，投資機構(gòu)缺乏超越無人管理的指數(shù)的業(yè)績，甚至連與指數(shù)一致的業(yè)績都少見。這絕不是由于缺少智慧或者誠信。我認為這主要是以下幾個原因的結(jié)果（1）集體決策我的可能有些偏頗的看法是如果所有成員都真正參與決策，出色的投資管理幾乎不可能從任何大小的集體中產(chǎn)生。（2）希望與其它備受尊重的大型投資機構(gòu)的投資政策保持一致，甚至在某種程度上與其投資組合保持一致。（3）機構(gòu)的體制讓平均成為“安全”。對個人的回報與激勵無法補償獨立行動所帶來的全面風(fēng)險。（4）拘于某些不合理的分散投資做法。最后，也是最重要的是（5）惰性。（1964年給合伙人的信）關(guān)于保守的問題那些著名的大型投資公司，號稱保守，以傳統(tǒng)的方式行事。但巴菲特認為真正的保守來自于事實和邏輯，而不是投資方式。INLOOKINGATTHETABLEOFINVESTMENTCOMPANYPERFORMANCE,THEQUESTIONMIGHTBEASKED“YES,BUTARENTTHOSECOMPANIESRUNMORECONSERVATIVELYTHANTHEPARTNERSHIP“IFYOUASKEDTHATQUESTIONOFTHEINVESTMENTCOMPANYMANAGEMENTS,THEY,INABSOLUTEHONESTY,WOULDSAYTHEYWEREMORECONSERVATIVEIFYOUASKEDTHEFIRSTHUNDREDSECURITYANALYSTSYOUMET,IAMSURETHATAVERYLARGEMAJORITYOFTHEMALSOWOULDANSWERFORTHEINVESTMENTCOMPANIESIWOULDDISAGREEIHAVEOVER90OFMYNETWORTHINBPL,ANDMOSTOFMYFAMILYHAVEPERCENTAGESINTHATAREA,BUTOFCOURSE,THATONLYDEMONSTRATESTHESINCERITYOFMYVIEWNOTTHEVALIDITYOFIT閱讀那些投資公司的業(yè)績表格，有人可能會問“確實，你的業(yè)績更好。但是那些投資公司難道不比你的合伙基金運營的更保守嗎”如果你對那些投資公司的經(jīng)理問這個問題，他們絕對會誠實的回答他們更保守。如果你問你所碰到的前100個分析師，我確信他們當中的很大一部分也都會認為那些投資公司更保守。但我不同意。我把我自己超過90的凈值放在巴菲特合伙基金中。我大部分的家庭成員也差不多把90的凈值投入了合伙基金。當然，這只表明了我看法的真誠度，而不是證明我的看法的正確性。ITISUNQUESTIONABLYTRUETHATTHEINVESTMENTCOMPANIESHAVETHEIRMONEYMORECONVENTIONALLYINVESTEDTHANWEDOTOMANYPEOPLECONVENTIONALITYISINDISTINGUISHABLEFROMCONSERVATISMINMYVIEW,THISREPRESENTSERRONEOUSTHINKINGNEITHERACONVENTIONALNORANUNCONVENTIONALAPPROACH,PERSE,ISCONSERVATIVE的確，那些投資公司比我們投資的方式更加傳統(tǒng)。對許多人來說傳統(tǒng)與保守沒有區(qū)別。但在我看來，這是錯誤的思維。無論是傳統(tǒng)的還是非傳統(tǒng)的方式，在本質(zhì)上都不能說是保守的。TRULYCONSERVATIVEACTIONSARISEFROMINTELLIGENTHYPOTHESES,CORRECTFACTSANDSOUNDREASONINGTHESEQUALITIESMAYLEADTOCONVENTIONALACTS,BUTTHEREHAVEBEENMANYTIMESWHENTHEYHAVELEDTOUNORTHODOXYINSOMECORNEROFTHEWORLDTHEYAREPROBABLYSTILLHOLDINGREGULARMEETINGSOFTHEFLATEARTHSOCIETY真正保守的行為來自于聰明的假設(shè)，正確的事實和合理的推理。這些特點有可能導(dǎo)致傳統(tǒng)的投資行為，但在很多時候也會指向非正統(tǒng)的方式。在世界的某個角落有些人可能仍然堅持曾經(jīng)的“正統(tǒng)”理念，認為地球是平的，并定期開會。WEDERIVENOCOMFORTBECAUSEIMPORTANTPEOPLE,VOCALPEOPLE,ORGREATNUMBERSOFPEOPLEAGREEWITHUSNORDOWEDERIVECOMFORTIFTHEYDONTAPUBLICOPINIONPOLLISNOSUBSTITUTEFORTHOUGHTWHENWEREALLYSITBACKWITHASMILEONOURFACEISWHENWERUNINTOASITUATIONWECANUNDERSTAND,WHERETHEFACTSAREASCERTAINABLEANDCLEAR,ANDTHECOURSEOFACTIONOBVIOUSINTHATCASEWHETHERCONVENTIONALORUNCONVENTIONALWHETHEROTHERSAGREEORDISAGREEWEFEELWEAREPROGRESSINGINACONSERVATIVEMANNER僅僅因為重要人物，評論家，或者非常多的人贊同我們，這并不能讓我們感到安心。反之，如果他們都不同意我們的做法，也并不能讓我們感到安心。民意測驗無法替代思考。只有當我們能理解我們的形勢，事實清晰確定，行動方案顯而易見的時候，我們才能真正放松，面帶笑容。這時候，無論傳統(tǒng)與否，無論他人同意與否，我們都認為自己是以一種保守的方式取得進展。（1964年給合伙人的信）耐心與保密投資需要耐心與保密。1OURBUSINESSISONEREQUIRINGPATIENCEITHASLITTLEINCOMMONWITHAPORTFOLIOOFHIGHFLYINGGLAMOURSTOCKSANDDURINGPERIODSOFPOPULARITYFORTHELATTER,WEMAYAPPEARQUITESTODGYITISTOOURADVANTAGETOHAVESECURITIESDONOTHINGPRICEWISEFORMONTHS,ORPERHAPSYEARS,WHILEWEAREBUYINGTHEMTHISPOINTSUPTHENEEDTOMEASUREOURRESULTSOVERANADEQUATEPERIODOFTIMEWESUGGESTTHREEYEARSASAMINIMUM我們的生意必須耐心。這與滿是高高在上的熱門股的投資組合不同。在這些熱門股票流行的時期，我們會顯得非常古板枯燥。在我們購買股票的時候，這些股票的價格幾個月，甚至幾年不變，這對我們來說是個優(yōu)勢。這清楚的表明在衡量我們結(jié)果的時候，需要足夠長的時間。我們建議三年是最短的時間。2WECANNOTTALKABOUTOURCURRENTINVESTMENTOPERATIONSSUCHANOPENMOUTHPOLICYCOULDNEVERIMPROVEOURRESULTSANDINSOMESITUATIONSCOULDSERIOUSLYHURTUSFORTHISREASON,SHOULDANYONE,INCLUDINGPARTNERS,ASKUSWHETHERWEAREINTERESTEDINANYSECURITY,WEMUSTPLEADTHE“5THAMENDMENT”我們不能談?wù)撐覀兡壳暗耐顿Y運營。這種公開張揚的政策永遠也無法提高我們的結(jié)果，在某些時候還可能嚴重損害我們自己。由于這個原因，如果任何人，包括合伙人，問我們是否對某個股票感興趣，我們必須援引“憲法第五修正案”，保持沉默。（1963年給合伙人的信附錄）一個投資者的成長讀巴菲特的信（4）分類投資閱讀數(shù)1403評論數(shù)12推薦數(shù)28投資的本質(zhì)投資的本質(zhì)是什么是與自身人性的博弈。只有時時刻刻記住投資的終極目標“最快的長期復(fù)利增長”，時時刻刻保持從零開始的態(tài)度，不斷學(xué)習(xí)，不斷修正自己，才有可能達到目標。BUYINGACTIVITIESDURINGTHEFIRSTHALFWEREQUITESATISFACTORYTHISISOFPARTICULARSATISFACTIONTOMESINCEICONSIDERTHEBUYINGENDTOBEABOUT90OFTHISBUSINESS在上半年我們的買入活動相當令人滿意。這對我來說尤其感到滿足，因為我認為投資這門生意大約90在于買入。（1964年上半年給合伙人的信）MOREINVESTMENTSINSAREPROBABLYCOMMITTEDBYOTHERWISEQUITEINTELLIGENTPEOPLEBECAUSEOF“TAXCONSIDERATIONS“THANFROMANYOTHERCAUSEONEOFMYFRIENDSANOTEDWESTCOASTPHILOSOPHERMAINTAINSTHATAMAJORITYOFLIFESERRORSARECAUSEDBYFORGETTINGWHATONEISREALLYTRYINGTODO更多的由于“稅務(wù)考慮”，很多其實非常聰明的人犯了太多的投資罪過。我的一個朋友一個著名的西海岸哲學(xué)家認為人一生所犯的大部分錯都是由于忘記了自己真正想要做什么。（1964年給合伙人的信）ITISOBVIOUSTHATTHEPERFORMANCEOFASTOCKLASTYEARORLASTMONTHISNOREASON,PERSE,TOEITHEROWNITORTONOTOWNITNOWITISOBVIOUSTHATANINABILITYTO“GETEVEN“INASECURITYTHATHASDECLINEDISOFNOIMPORTANCEITISOBVIOUSTHATTHEINNERWARMGLOWTHATRESULTSFROMHAVINGHELDAWINNERLASTYEARISOFNOIMPORTANCEINMAKINGADECISIONASTOWHETHERITBELONGSINANOPTIMUMPORTFOLIOTHISYEAR顯然，一個股票去年或者上個月的業(yè)績，本質(zhì)上并不是現(xiàn)在擁有或者不擁有這只股票的原因。同樣，不能在一只已經(jīng)下跌的股票上“翻本”也并不重要。當然，擁有一支去年的贏家股票會讓自己的內(nèi)心感到喜悅，但這在決定這只股票是否屬于今年的最優(yōu)組合時毫不重要。（1964年給合伙人的信）IDONTMENTIONTHISBECAUSEIAMPROUDOFSUCHPERFORMANCEONTHECONTRARY,IWOULDPREFERITIFWEHADACHIEVEDOURGAININTHEHYPOTHESIZEDMANNERRATHER,IMENTIONITFORTWOREASONS1YOUAREALWAYSENTITLEDTOKNOWWHENIAMWRONGASWELLASRIGHTAND,2ITDEMONSTRATESTHATALTHOUGHWEDEALWITHPROBABILITIESANDEXPECTATIONS,THEACTUALRESULTSCANDEVIATESUBSTANTIALLYFROMSUCHEXPECTATIONS,PARTICULARLYONASHORTTERMBASIS（雖然業(yè)績很好，但實現(xiàn)的方式與我們的預(yù)期不一致。）我舉這個例子并不是我們對此感到自豪。正好相反，我更希望我們以事先假設(shè)的方式獲得收益。我提這個是由于兩個原因（1）你有權(quán)知道我何時錯了，何時對了。（2）這表明雖然我們與概率和預(yù)期打交道，但實際的結(jié)果有可能大范圍的偏離這些預(yù)期，在短期內(nèi)這更是如此。（1964年上半年給合伙人的信）AFTERLASTYEARTHEQUESTIONNATURALLYARISES,“WHATDOWEDOFORANENCORE”ADISADVANTAGEOFTHISBUSINESSISTHATITDOESNOTPOSSESSMOMENTUMTOANYSIGNIFICANTDEGREEIFGENERALMOTORSACCOUNTSFOR54OFDOMESTICNEWCARREGISTRATIONSIN1965,ITISAPRETTYSAFEBETTHATTHEYAREGOINGTOCOMEFAIRLYCLOSETOTHATFIGUREIN1966DUETOOWNERLOYALTIES,DEALERCAPABILITIES,PRODUCTIVECAPACITY,CONSUMERIMAGE,ETCNOTSOFORBPLWESTARTFROMSCRATCHEACHYEARWITHEVERYTHINGVALUEDATMARKETWHENTHEGUNGOESOFFPARTNERSIN1966,NEWOROLD,BENEFITTOONLYAVERYLIMITEDEXTENTFROMTHEEFFORTSOF1964AND1965THESUCCESSOFPASTMETHODSANDIDEASDOESNOTTRANSFERFORWARDTOFUTUREONES去年的好業(yè)績之后，一個很自然的問題就是“我們怎么才能重復(fù)這一好的業(yè)績”投資這門生意的壞處就在于無法保持一定的勢頭。如果通用汽車在1965年占有54的國內(nèi)汽車市場，那么很有可能他們在1966年的數(shù)字也會非常接近。因為他們有消費者的忠誠，經(jīng)銷商的能力，生產(chǎn)能力，在消費者心中的形象等因素。但巴菲特合伙基金不是這樣的。每年我們都是從零開始，由市場估值。在1966年的合伙人，無論新舊，都只能從我們1964年和1965年的努力中獲得非常有限的好處。過去的成功方法與想法無法轉(zhuǎn)移到未來。（1965年給合伙人的信）復(fù)利的悲哀成也蕭何，敗也蕭何。