（管理科學(xué)與工程專業(yè)論文）中國(guó)ipo市場(chǎng)效率性及其效率機(jī)制構(gòu)建研究.pdf

華中理工大學(xué)博士學(xué)位論文 摘要 ( 股票首次公開發(fā)行( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s ，i p o ) 市場(chǎng)效率性的高低表現(xiàn)為股票發(fā)行上 市后首次回報(bào)率，l l p _ 級(jí)市場(chǎng)價(jià)格與其發(fā)行價(jià)格的相對(duì)偏差程度的高低。世界范圍內(nèi)的實(shí) 證研究都證明，i p o 上市后的超常回報(bào)是客觀存在的。造成i p o 首次超?；貓?bào)的原因，國(guó) 外理論界有兩種不同的觀點(diǎn)來(lái)解釋。一種觀點(diǎn)就是認(rèn)為1 p o 的首次超?；貓?bào)源丁二i p o 在發(fā) 行時(shí)被投資銀行或者發(fā)行人定價(jià)偏低。另一種觀點(diǎn)就是認(rèn)為二級(jí)市場(chǎng)的無(wú)效性導(dǎo)致了i p o 在開始交易時(shí)產(chǎn)生了短期超常的回報(bào)，i p o 在二級(jí)市場(chǎng)上未能夠按照其內(nèi)在的價(jià)值來(lái)定價(jià)。 理論界廣為接受的是第一種觀點(diǎn)，即i p o 的首次超?；貓?bào)率是i p o 定價(jià)偏低的結(jié)果。各種 各樣的實(shí)證結(jié)果也證明了1 p o 在發(fā)行定價(jià)時(shí)是價(jià)值低估了。 我國(guó)i p o 市場(chǎng)的首次超?；貓?bào)大大高于國(guó)際平均水平，究其原因，既有i p o 市場(chǎng)的共 性因素。也有我國(guó)i p o 市場(chǎng)獨(dú)特的內(nèi)在因素。根據(jù)我國(guó)i p o 市場(chǎng)的實(shí)際情況，論文將1 p o 市場(chǎng)的效率性劃分為系統(tǒng)效率與非系統(tǒng)效率兩大類。系統(tǒng)效率是指i p o 市場(chǎng)體制上的效率 性，即由于i p o 市場(chǎng)的發(fā)行管理模式、股票定價(jià)方法、股票發(fā)行方法以及股票市場(chǎng)內(nèi)在缺 陷等原因造成的i p o 定價(jià)偏低程度的高低。非系統(tǒng)效率是指i p o 市場(chǎng)上除市場(chǎng)體制以外的 因素所造成的i p o 定價(jià)偏低程度的高低。這些因素的存在，使得即使具有相同內(nèi)在效率的 、 i p o 定價(jià)偏低程度也出現(xiàn)較大差異。，。 論文從股票發(fā)行總量、股票發(fā)行管理體制、股票發(fā)行和定價(jià)方法、承銷商及證券投資 基金的發(fā)展等方面回顧了我國(guó)i p o 市場(chǎng)發(fā)展的歷史，分析了我國(guó)1 p o 市場(chǎng)的現(xiàn)狀及存在的 問(wèn)題，在此基礎(chǔ)上，從理論上分析了影響我國(guó)i p o 首次超?；貓?bào)的系統(tǒng)因素與非系統(tǒng)因素。 原統(tǒng)因素主要包括由股票監(jiān)管上的審批制帶來(lái)的政策性溢價(jià)；股本結(jié)構(gòu)不合理帶來(lái)的政策 性縮容；i p o 市場(chǎng)的剛性股票定價(jià)帶來(lái)的政策性定價(jià)偏低等。非系統(tǒng)因素包括股票發(fā)行中 投資者之間的信息不對(duì)稱以及發(fā)行者與投資者之問(wèn)的信息不對(duì)稱、投資銀行的聲譽(yù)以及原 始股東持股比例、公司資本結(jié)構(gòu)等財(cái)務(wù)指標(biāo)信號(hào)。，- g 論文采用實(shí)證分析方法對(duì)中國(guó)i p o 市場(chǎng)股票發(fā)行方法與i p o 定價(jià)偏低關(guān)系、r o c k 模 型、投資銀行聲譽(yù)與1 p o 定價(jià)偏低的關(guān)系以及原始股東持股比例、公司資本結(jié)構(gòu)等信號(hào)模 型進(jìn)行了實(shí)證分析與研究，得到了有意義的結(jié)論。 華中理工大學(xué)博士學(xué)位論文 論文在理論分析和實(shí)證分析的基礎(chǔ)上，對(duì)中國(guó)i p o 市場(chǎng)股票發(fā)行管理制度、股票定價(jià) 與發(fā)行方法、投資銀行的發(fā)展以及機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展四個(gè)方面提出了構(gòu)建具有效率的i p o 市場(chǎng)的對(duì)策與建議。提出了我國(guó)股票發(fā)行管理制度的改革可以采取分兩步走的戰(zhàn)略：并基 丁股票發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化的思想，提出了一種新型的股票發(fā)行和定價(jià)方法股票發(fā)行兩層 競(jìng)價(jià)模式；最后，論文指出，中國(guó)i p o 市場(chǎng)的效率構(gòu)建還取決于投資銀行和機(jī)構(gòu)投資者的 不斷發(fā)展，并提出了相應(yīng)的發(fā)展策略。 關(guān)健詞t1 p o 市場(chǎng)，效率性，系統(tǒng)效率，非系統(tǒng)效率，效率機(jī)制構(gòu)建 u 華中理工大學(xué)博士學(xué)位論文 a b s t r a c t t h em a r k e te f f i c i e n c yo fi n i t i a lp u b l i co f f e r i n g so fc o m m o ns t o c k si sr e f l e c t e dt h eh i i g h i n i t i a lr e t u r n ，t h a ti st h ed e p a r t u r eb e t w e e nt h el i s t e dp r i c ea n di s s u e dp r i c eo fi p o s t h ei n i t i a l r e t u r no fi p 0e x i s t si nw o r l d w i d es t o c km a r k e t s ，w h i c hh a sb e e nt e s t e de m p i r i c a l l yb ya l m o s t g l o b a l i p os a m p l e sf r o md i f f e r e n tc o u n t r i e s t h e r ea r et w od i f f e r e n to p i n i o n so v e r s e a st h a t e x p l a i nt h er e a s o n sw h y i p o sa r eu n d e r p r i c e d o n et h i n k st h a tt h ei n i t i a lr e t u r nr o o t si nt h ei p o u n d e r e s t i m a t i o nb yt h e i ri n v e s t m e n tb a n k e r so ri s s u e r s h o w e v e rt h eo t h e ra t t r i b u t e st ot h en o n - e f f i c i e n c yo fc a p i t a lm a r k e t s ，a n db e l i e v e st h a tt h ea f l e r m a r k e td o e s n tp r i c et h e1 p oa c c o r d i n g t o i t si n t r i n s i cv a l u e a tp r e s e n tt h ef i r s to p i n i o ni sa c c e p t e dw i d e l yb yt h et h e o r e t i c a lc i r c l e s ，t h a ti s t h ei n i t i a ia b n o r m a lr e t u mi st h eo u t c o m eo fl p ou n d e r p r i c i n g a b u n d a n te m p i r i c a lr e s e a r c h e s a l s os u p p o r t st h ec o n c l u s i o nt h a ti p o sa r eu n d e r e s t i m a t e d 1 1 1 ei n i t i a lr e t u r no fc h i n e s ei p om a r k e tg r e a t l ye x c e e d st h ei n t e r n a t i o n a la v e r a g el e v e l t h e r e a s o n sw h yc h i n e s ei p o sa r eu n d e r p r i e e dh e a v i l yi n c l u d et h ec o m m o nf a c t o r so f a l li p o m a r k e t s ， a sw e l la st h ee x t e r u a lc a u s e so fc h i n ai p 0m a r k e t i nl i g h to ft h es p e c i a is i t u a t i o no fc h i n al p o m a r k e t ，t h ee f f i c i e n c yo f i p om a r k e ti sc a r v e du pt w op a r t s ：s y s t e m i ce f f i c i e n c ya n dn o n - s y s t e m i c e f f i c i e n c y t h e f o r m e rd e s c r i b e st h em e c h a n i s me f f i c i e n c yo ft h em a r k e t ，t h a ti st o s a y , t h e u n d e r p r i c i n gd e g r e eo f i p oi sc a u s e db yi s s u i n gr e g u l a t i o np a t t e r n ，s t o c kp r i c i n gm e t h o d ，s t o c k i s s u i n gm e t h o d ，a n d t h e i n t e r n a l d i s f i g u r e m e n t ，e t c t h e l a r e r p r e s e n t s t h e p a r t o fi p o u n d e r p r i c i n ga r o u s e db yn o n - m e c h a n i s mf a c t o r s ，w h i c hl e a dt ot h ed i v e r s i t yo f t h ed e g r e eo fi p o u n d e r p r i c i n g e v e ni f t h e yh a v et h es a m ei n t e r n a le f f i c i e n c y t h e p a p e r r e v i e w st h eh i s t o r yo f c h i n ai p om a r k e t ，w h i c hi n c l u d e st h eg r o s so fi s s u e ds t o c k ， t h er e g u l a t i o nm e c h a n i s mo f s t o c ki s s u i n g ，t h em e t h o do fs t o c ki s s u i n ga n dp r i c i n g ，t h eg r o w t ho f u n d e r w r i t e r sa n ds e c u d t yi n v e s t m e n tf u n d s ，e t c ，a n da n a l y z e dt h ep r e s e n tc o n d i t i o n sa n de x i s t i n g p r o b l e m s b a s i n go nt h ea b o v e ，t h ep a p e rd i s s e c t st h es y s t e m i ca n dn o n - s y s t e m i cf a c t o r st h a t i n f l u e n c et h ei n i t i a la b n o r m a ir e t u r no fc h i n ai p o s t h ef o r m e ri n c l u d et h ep o l i c yp r e m i u m c a u s e db ye x a m i n i n ga n da p p r o v i n gs y s t e m s ，t h ep o l i c ys h r i n kc a u s e db yi r r a t i o n a lc a p i t a ls t o c k s t r u c t u r e ，p o l i c yu n d e r p r l c i n go fr i g i di p op r i c i n gm e t h o d ，e r e t h en o n s y s t e m i cf a c t o r sc o n t a i n t h ea s y m m e t r i ci r i f e r m a t i o nb e t w e e ni n v e s t o r sa n di s s u e r sa n di n v e s t m e n tb a n k e r s t h er e p u t a t i o n o f t h eu n d e r w r i t e r s ，t h ep r o p o r t i o no f o w n e r s h i pr e t a i n e db yi n i t i a ls h a r e h o l d e r s ，f i n a n c i a ls i g n a l s s u c ha st h e c a p i t a ls t r u c t u r eo fi s s u e r s ，e t c u s i n gt h ec h i n e s ei p os a m p l e s ，t h ep a p e rt e s t e de m p i r i c a l l yt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h e s t o c ki s s u i n gm e t h o da n di p ou n d e r p r i c i n g ，r o c km o d e l ，u n d e r w r i t e rr e p u t a t i o nm o d e l ，s o m e i l l 華中理工大學(xué)博士學(xué)位論文 s i g n a l i n gm o d e l ss u c ha sl pm o d e l c a p i t a l s t r u c t u r es i g n a l i n gm o d e l t h r o u g ht h ee m p i r i c a l r e s e a r c h e s t h ep a p e rg e t sal o to f s i g n i f i c a n tc o n c l u s i o n s b a s i n g o nt h et h e o r e t i c a la n d e m p i r i c a la n a l y s e s ，t h ep a p e rg i v e s s o m e i m p o r t a n t e o u n t e t l | l e a s u r e sa n ds u g g e s t i o n st h a tb u i l de f f i c i e n ti p om a r k e to f c h i n af r o mf o u ra s p e c t sw h i c h a r er e s p e c t i v e l yt h er e g u l a t i o ns y s t e mo f i p oi s s u j n g , t h em e t h o do f l p oi s s u i n ga n dp r i c i n g , t h e d e v e l o p m e n t o fi n v e s t m e n tb a n k e r sa n ds e c u r i t yf u n d s ，a n dp r e s e n t st h et w o - s t e ps t r a t a g e ma b o u t t h er e f o r mo fs t o c ki s s u i n gr e g u l a t i o nm e c h a n i s mi nc h i n a a c c o r d i n gt ot h et h o u g h to f m a k i n g t h em e t h o do fi p o i s s u i n ga n dp r i c i n gm a r k e t a b i l i t y , t h ep a p e rp u t sf o r w a r dan e w m e t h o do fi p o i s s u i n g ，t h a ti st w o - l e v e lt e n d e rp r i c i n g f i n a l l y , t h ep a p e rp o i n t s o u tt h eg r o w t ho fi n v e s t m e n t b a n k e ma n di n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ，a n dt h ec o r r e s p o n d i n gt a c t i c sa r eg i v e n k e yw o r d s ： i p o m a r k e t s ，e f f i c i e n c y , s y s t e m i ce f f i c i e n c y , n o n - s y s t e m i ce f f i c i e n c y , r e c o n s t r u c t i o no f e f f i c i e n c ym e c h a n i s m i v 華中理工大學(xué)博士學(xué)位論文 第1 章i l l 0 市場(chǎng)及其效率性 1 1i l l o 與i l l o 市場(chǎng) 1 1 - l 股票的公開發(fā)行與私募發(fā)行 股票發(fā)行是指股份公司以募集資金為目的，向投資者出售代表一定權(quán)利的有價(jià)證券一 一股票的活動(dòng)。股票發(fā)行屬丁直接融資，即投資者通過(guò)購(gòu)買股份有限公司發(fā)行的各種權(quán)益 類有價(jià)證券，將資金直接投入資金短缺單位。發(fā)行人是指為籌措資金而發(fā)行股票的股份制 公司，它們是證券的供應(yīng)者和資金的需求者。 股票發(fā)行通?？煞譃楣_發(fā)行與私募發(fā)行： 1 ) 股票公開發(fā)行。 公開發(fā)行又稱公募，是指發(fā)行人通過(guò)中介機(jī)構(gòu)向不特定的社會(huì)公眾廣泛地發(fā)售股票。 在公開發(fā)行情況下，所有合法的社會(huì)投資者都可以參加認(rèn)購(gòu)。為了保障廣人投資者的利益， 各國(guó)對(duì)公開發(fā)行都有嚴(yán)格的要求，如發(fā)行人要有較高的信用。并符合證券主管部門規(guī)定的 各項(xiàng)發(fā)行條件，經(jīng)批準(zhǔn)后方可發(fā)行。 2 ) 股票私募發(fā)行。 私募發(fā)行叉稱不公開發(fā)行或內(nèi)部發(fā)行，是指面向少數(shù)特定的投資人發(fā)行股票的方式。 私募發(fā)行的對(duì)象大致有兩類，一類是個(gè)人投資者，例如公司老股東或發(fā)行公司自己的員工： 另一類是機(jī)構(gòu)投資者，如大的金融機(jī)構(gòu)或與發(fā)行人有密切往來(lái)關(guān)系的企業(yè)等。私募發(fā)行有 確定的投資人，發(fā)行手續(xù)簡(jiǎn)單，可以節(jié)省發(fā)行時(shí)間和費(fèi)用。私募發(fā)行的不足之處是投資者 數(shù)暈有限，流通性較差，而且也不利于提高發(fā)行人的社會(huì)信譽(yù)。 公開發(fā)行和私募發(fā)行備有優(yōu)劣，一般來(lái)說(shuō)，公開發(fā)行是股票發(fā)行中最基本、最常用的 方式。然而在西方成熟的股票市場(chǎng)中，隨著養(yǎng)老基金、共同基金和保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者 的迅速增長(zhǎng)，私募發(fā)行近年來(lái)呈現(xiàn)出逐漸增長(zhǎng)的趨勢(shì)。目前，我國(guó)境內(nèi)上市人民幣普通股 ( a 股) 的首次發(fā)行基本上都采用公開發(fā)行方式( 少數(shù)上市公司為歷史遺留問(wèn)題股份公司， 其股票首次發(fā)行采用的是定向募集形式) ，而境內(nèi)上市外資股( b 股) 的發(fā)行幾乎全部采用 私募方式進(jìn)行。 1 1 2 股曩的首次公開發(fā)行與增資公開發(fā)行 股票公開發(fā)行根據(jù)股份公司公開募集資金的時(shí)間不同又可以分為首次公開發(fā)行和增資 公開發(fā)行。 1 ) 股票的首次公開發(fā)行。 首次公開發(fā)行( i n i t i a lp u b l i co f i e r i n g ) ，通常簡(jiǎn)稱為i p o ，是指那些擁有前景看好的投 資項(xiàng)目的公司( 包括私有公司或公眾公司) ，在投資銀行等中介機(jī)構(gòu)的幫助下，第一次公開 在股票市場(chǎng)向潛在的廣大投資者發(fā)售股份，為開展項(xiàng)目籌集所需要的資金 我國(guó)的股票市場(chǎng)起步較晚，是一個(gè)新興的資本市場(chǎng)。因此，到目前為止，絕大部分的 股票公開發(fā)行都屬于i p o 。1 9 8 4 年1 1 月，上海飛樂(lè)音響有限公司向杜會(huì)公開發(fā)行股票，發(fā) 行總額1 0 0 0 0 股，每股面額5 0 元，總金額5 0 萬(wàn)元；1 9 8 7 年4 月，深圳第一只向社會(huì)公開 發(fā)行的股票深圳發(fā)展銀行股票正式面世。截止到1 9 9 9 年1 2 月止我國(guó)在上海證券交 l 華中理工大學(xué)博士學(xué)位論文 易所和深圳證券交易所掛牌交易的a 股股票共有9 2 1 只，其中大多數(shù)都經(jīng)歷了l p o ，另有 少數(shù)股票屬丁早期自辦發(fā)行或歷史遺留問(wèn)題股票，在國(guó)家政策特許下上市交易。 2 ) 股票的增資公開發(fā)行 增資公開發(fā)行( s e a s o n e do f f e r i n g ) ，通常簡(jiǎn)稱為s e o ，是指已經(jīng)歷過(guò)i p o 并已上市掛 牌交易的股份公司，為滿足公司新的投資項(xiàng)目的需要，擴(kuò)大公司生產(chǎn)規(guī)模和能力，在投資 銀行等中介機(jī)構(gòu)的幫助下，再次通過(guò)股票市場(chǎng)向潛在的社會(huì)投資者發(fā)售股份來(lái)籌集所需要 的資金。 到目前為止，我國(guó)股票市場(chǎng)上增資公開發(fā)行股票的上市公司較少。一方面是由于公司 上市時(shí)間不氏；另一方面，在我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展的初期，人多數(shù)公司都采用配股的方式來(lái) 募集所需要的資金。1 9 9 7 年8 月，吉林化上臨時(shí)股爾人會(huì)決定增發(fā)3 億股a 股，成為率先 公布增發(fā)a 股方案的上市公司。1 9 9 8 年6 月，上海龍頭股份有限公司經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)， 采用向原有股東配售和公開發(fā)行相結(jié)合的方式增發(fā)了1 2 0 0 0 萬(wàn)新股。 1 1 3i p o 市場(chǎng) i p o 市場(chǎng)是指股票發(fā)行公司、股票承銷商、投資者就| p o 的定價(jià)方式選擇、分銷、認(rèn) 購(gòu)、分配、上市等操作過(guò)程所進(jìn)行的抽象。在國(guó)外1 p o 市場(chǎng)在股票發(fā)行市場(chǎng)中占有極其 重要的位置，關(guān)于i p o 市場(chǎng)的研究占絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)。 各個(gè)國(guó)家的i p o 市場(chǎng)的基本構(gòu)成和運(yùn)作過(guò)程人體相似，但在具體操作和選擇的操作方 式和方法上存在差異。下面根據(jù)我國(guó)1 9 9 9 年公布的中華人民共和國(guó)證券法( 以下簡(jiǎn) 稱證券法) 簡(jiǎn)要描述p o 市場(chǎng)的基本構(gòu)成和運(yùn)作過(guò)程。 1 1 3 1i p o 市場(chǎng)的基本構(gòu)成 證券法在第二章( 第十條到第二十九條) 對(duì)證券發(fā)行作了相應(yīng)的規(guī)定。其中對(duì)股 票公開發(fā)行市場(chǎng)可能涉及的組織和個(gè)人有：“國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)”、“發(fā)行人”、“為證 券發(fā)行出具有關(guān)文件的專業(yè)機(jī)構(gòu)和人員”、“發(fā)行審核委員會(huì)”、“投資者”、“證券公司”、 “證券交易所”等。下面簡(jiǎn)要介紹： 1 ) 國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)。 國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)依法對(duì)全國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)行集中統(tǒng)一監(jiān)督管理。國(guó)務(wù)院證券監(jiān) 督管理機(jī)構(gòu)根據(jù)需要可以設(shè)立派出機(jī)構(gòu)，按照授權(quán)履行監(jiān)督管理職責(zé)。目前在我國(guó)，國(guó)務(wù) 院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)是中華人民共和國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)( 以下簡(jiǎn)稱“證監(jiān)會(huì)”) 。 2 ) 發(fā)行審核委員會(huì)”) 。 發(fā)行審核委員會(huì)由國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的專業(yè)人員和所聘請(qǐng)的該機(jī)構(gòu)外的有關(guān)專 家組成，以投票方式對(duì)股票發(fā)行申請(qǐng)進(jìn)行表決。提出審核意見。發(fā)行審核委員會(huì)的具體組 成辦法、組成人員任期、工作程序由國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)制訂，報(bào)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)。 3 ) 股票發(fā)行人。 股票發(fā)行人必須是具有股票發(fā)行資格的股份有限公司。這里所稱股份有限公司，包括 已經(jīng)成立的股份有限公司和經(jīng)批準(zhǔn)擬成立的股份有限公司。 l l 目前發(fā)行審核委員會(huì)還沒(méi)有正式運(yùn)作 一 。一_ - _ _ _ _ _ - - _ - _ - _ _ - _ - - _ _ _ _ _ _ _ _ - _ - _ _ _ - - _ _ _ _ - _ _ _ _ _ _ _ - - - _ _ _ - _ _ _ _ 一 2 華中理工大學(xué)博士學(xué)位論文 4 ) 投資者。 投資者是指潲在的公司所發(fā)行股票的購(gòu)買者這些購(gòu)買者可能是：1 ) 個(gè)人投資者。目 前我國(guó)的主要投資者是社會(huì)個(gè)人。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止到1 9 9 9 年1 2 月底，我國(guó)個(gè)人投資者在 上海證券交易所的a 股開戶總數(shù)為2 2 6 4 6 7 萬(wàn)戶：在深圳證券交易所的a 股開戶總數(shù)為 2 1 7 8 8 1 萬(wàn)戶。2 ) 機(jī)構(gòu)投資者。如：證券公司、信托投資公司、投資公司、證券投資基金、 其他投資基金、保險(xiǎn)公司等。3 ) “三類”企業(yè)。所謂“三類”企業(yè)是指國(guó)有企業(yè)、國(guó)有控 股企業(yè)和上市公司。4 ) 其他企業(yè)。需要說(shuō)明的是，目前我國(guó)的a 股市場(chǎng)還沒(méi)有對(duì)外資開放。 隨著我國(guó)資本市場(chǎng)不斷發(fā)展和完善，相信我國(guó)a 股市場(chǎng)不久將會(huì)向外資開放。 5 ) 證券公司。 證券公司是指依照公司法規(guī)定和依證券法規(guī)定批準(zhǔn)的從事證券經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的有 限責(zé)任公司或者股份有限公司。設(shè)立證券公司，必須經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)審查批準(zhǔn)。 未經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，不得經(jīng)營(yíng)證券業(yè)務(wù)。證券法第一百一十九條規(guī)定： 國(guó)家對(duì)證券公司實(shí)行分類管理，分為綜合類證券公司和經(jīng)紀(jì)類證券公司，并由國(guó)務(wù)院證券 監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)按照其分類頒發(fā)業(yè)務(wù)許可證。只有綜合類證券公司才能從事證券承銷業(yè)務(wù)。 6 ) 為證券發(fā)行出具有關(guān)文件的專業(yè)機(jī)構(gòu)和人員。 “為證券發(fā)行出具有關(guān)文件的專業(yè)機(jī)構(gòu)和人員”是指為發(fā)行人出具文仲的注冊(cè)會(huì)計(jì)師 及其所在事務(wù)所、專業(yè)評(píng)估人員及其所在機(jī)構(gòu)、律師及其所在事務(wù)所等專業(yè)機(jī)構(gòu)和人員。證 券法規(guī)定：為證券發(fā)行出具有關(guān)文件的專業(yè)機(jī)構(gòu)和人員，必須嚴(yán)格履行法定職責(zé)，保證 其所山具文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性。 7 ) 證券交易所。 “證券交易所”是指經(jīng)批準(zhǔn)設(shè)立的、進(jìn)行證券交易的證券交易所和證券交易報(bào)價(jià)系統(tǒng)。 證券交易所是提供證券集中競(jìng)價(jià)交易場(chǎng)所的不以營(yíng)利為目的的法人。證券法規(guī)定：證券 交易所的設(shè)立和解散，由國(guó)務(wù)院決定。我國(guó)目前共有上海證券交易所和深圳證券交易所兩 個(gè)規(guī)范化的證券交易所，另有一些區(qū)域性的證券交易中心，但由?。哼@些證券交易中心交易 的股票都沒(méi)有經(jīng)公開發(fā)行，因而都停止了股票的交易。 1 1 3 2i p o 市場(chǎng)的運(yùn)行過(guò)程 證券法在第二章( 第十條到第二十九條) 對(duì)證券發(fā)行作了相應(yīng)的規(guī)定。其中對(duì)股 票公開發(fā)行市場(chǎng)可能涉及的事十 有：“公開發(fā)行”、“核準(zhǔn)”、“審核”、“招股說(shuō)明忙”、“股票 承銷業(yè)務(wù)”( 代銷或者包銷) 、“發(fā)行價(jià)格的確定”、“發(fā)行方法的確定”等。下面簡(jiǎn)要介紹： 1 ) 股票公開發(fā)行。 “股票公開發(fā)行”是指發(fā)行人通過(guò)證券中介機(jī)構(gòu)向發(fā)行人以外的社會(huì)公眾就發(fā)行人的 股票作出的要約邀請(qǐng)、要約或者銷售行為。證券法規(guī)定：公開發(fā)行股票，必須依照公司 法規(guī)定的條件報(bào)經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)。 2 ) 審核。 國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)設(shè)發(fā)行審核委員會(huì)，依法審核股票發(fā)行申請(qǐng)。 3 ) 核準(zhǔn)。 公開發(fā)行股票。必須依照公司法規(guī)定的條件，報(bào)經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)發(fā) 行人必須向國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)提交公司法規(guī)定的申請(qǐng)文件和國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī) 3 華中理工大學(xué)博士學(xué)位論文 構(gòu)規(guī)定的有關(guān)文件。 4 ) 招股說(shuō)明阮 股票發(fā)行申請(qǐng)經(jīng)核準(zhǔn)，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)依照法律、行政法規(guī)的規(guī)定，在股票公開發(fā)行前， 公告公開發(fā)行募集文什，并將該文件置備于指定場(chǎng)所供公眾查閱。發(fā)行股票的信息依法公 開前，任何知情人不得公開或者泄露該信息。發(fā)行人不得在公告公開發(fā)行募集文4 - i ：之前發(fā) 行證券。 5 ) 發(fā)行價(jià)格的確定 股票發(fā)行采取溢價(jià)發(fā)行的，其發(fā)行價(jià)格由發(fā)行人與承銷的證券公司協(xié)商確定，報(bào)國(guó)務(wù) 院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)。 6 ) 發(fā)行方式的確定 上市公司發(fā)行新股。應(yīng)當(dāng)符合公司法有關(guān)發(fā)行新股的條件，可以向社會(huì)公開募集，也 可以向原股東配售。 7 ) 股票承銷業(yè)務(wù) “承銷”是指證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)依照協(xié)議包銷或者代銷發(fā)行人所發(fā)行股票的行為?！俺袖N機(jī) 構(gòu)”是指以包銷或者代銷方式為發(fā)行人銷售股票的證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)。證券法規(guī)定我國(guó)股票 承銷機(jī)構(gòu)為證券公司，證券公司應(yīng)當(dāng)依照法律、行政法規(guī)的規(guī)定承銷發(fā)行人向社會(huì)公開發(fā) 行的證券。證券承銷業(yè)務(wù)采取代銷或者包銷方式。 股票代銷是指證券公司代發(fā)行人發(fā)售股票，在承銷期結(jié)束時(shí)，將未售出的股票全部退 還給發(fā)行人的承銷方式。 股票包銷是指證券公司將發(fā)行人的股票按照協(xié)議全部購(gòu)入或者在承銷期結(jié)束時(shí)將售后 剩余股票全部自行購(gòu)入的承銷方式。 目前我國(guó)股票承銷普遍采用包銷的方式。 上述i p o 市場(chǎng)備事件的運(yùn)行過(guò)程及備方之問(wèn)的關(guān)系如圖1 1 所示。 1 2 i p o 市場(chǎng)的三大奇特現(xiàn)象 1 2 1 首次超常回報(bào)現(xiàn)象 1 9 6 9 年r e i l l y 和h a t f i e l d t 州首次利用美國(guó)股票市場(chǎng)上1 9 6 3 1 9 6 5 年間上市的5 3 家上市 公司的i p o s 作為樣本進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)這些l p o s 的平均首次回報(bào)率( ”( i n i t i a lr e t u r n ) 達(dá) + 9 6 ，大大超過(guò)同期的市場(chǎng)基準(zhǔn)收益率。m c d o n a l d 和f i s h e r 在1 9 7 2 年利用美國(guó)1 9 6 9 年 1 4 2 家上市公司的i p o s 作為樣本，得出這些i p o s 的平均首次回報(bào)率達(dá)q + 2 8 5 ，更是大 大高于同期的市場(chǎng)平均的收益水平。r e i l l y 為了驗(yàn)證i p o s 確實(shí)存在短期內(nèi)的超?；貓?bào)現(xiàn)象 。 f a b n o r m a lr e t u m ) ，在1 9 7 3 年利用美國(guó)1 9 6 6 年的6 2 個(gè)i p o s 作為樣本，發(fā)現(xiàn)該年度i p o 的平均首次回報(bào)率為+ 9 9 ，也出現(xiàn)了超常的回報(bào)率。 - m 首次回報(bào)率豫= ! l 墨l o o 。只是耨般上市苜日的收盤價(jià)，p 0 為新股的發(fā)行價(jià) 10 華中理工大學(xué)博士學(xué)位論文 自這幾位學(xué)者開創(chuàng)了研究i p o 的先河之后有關(guān)i p o 超?；貓?bào)率的發(fā)現(xiàn)極大地激發(fā)了 金融理論界和實(shí)務(wù)界的興趣，更多的學(xué)者投入到了這一領(lǐng)域進(jìn)行研究，i p o 市場(chǎng)的研究商 潮便正式拉開了序幕。很多學(xué)者擴(kuò)大了研究的樣本窖量和研究的時(shí)期，而且不同的股票市 場(chǎng)( 不論是發(fā)達(dá)國(guó)家的還是發(fā)展中國(guó)家的，也不論是世界著名的股票市場(chǎng)還是沒(méi)有什么名氣 的股票市場(chǎng)) 中的i p o s 都被實(shí)證研究。幾乎所有的研究結(jié)果都表明i p o 市場(chǎng)確實(shí)存在短期 超?；貓?bào)現(xiàn)象。 圈1 1i p o 市場(chǎng)的基本構(gòu)成及運(yùn)行過(guò)程 這里簡(jiǎn)要地總結(jié)一下比較有代表性的實(shí)證研究結(jié)果，關(guān)于i p o 短期內(nèi)具有超?；貓?bào)率 現(xiàn)象的全面研究成果見表l l 。n e u b e r g e r 和h a m m o n d 在1 9 7 4 年利用美國(guó)1 9 6 5 1 9 6 9 年問(wèn) 的8 1 6 家上市公司的i p o s 作為樣本進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)平均有高達(dá)+ 1 7 0 的超常首次回報(bào)率存 在。r i r e r i “1 f 1 9 8 4 ) 年分別利用j 9 7 7 j 9 8 2 年間的1 0 2 8 個(gè)i p o s 和1 9 6 0 1 9 8 2 年閫的5 0 0 0 個(gè) i p o s 作為樣本分析發(fā)現(xiàn)這兩個(gè)樣本中的i p o s 的平均首次回報(bào)率分別達(dá)+ 2 6 5 和+ 1 8 8 在1 9 9 1 年，r i r e # 7 7 i 利用1 9 7 5 1 9 8 4 年問(wèn)的1 5 2 6 個(gè)i p o s 樣本發(fā)現(xiàn)了+ 1 4 3 的平均首次回報(bào) 率。a g g a r w a t 和r i v o l i1 7 ( 】9 9 3 ) 將】9 7 7 1 9 8 7 年問(wèn)的1 5 9 8 個(gè)i p o s 作為樣本，發(fā)現(xiàn)了+ 1 0 7 的平均首次回報(bào)。 在英國(guó)，d a v i s 和y e o m a n s ( 1 9 7 6 ) 利用1 9 6 5 1 9 7 1 年間的1 7 4 家上市公司的i p o s 作為 實(shí)證的樣本發(fā)現(xiàn)這些樣本中的i p o s 產(chǎn)生的首次回報(bào)率平均達(dá)+ s 5 。l e v i s i 刪( 1 9 9 3 ) 根據(jù) 對(duì)1 9 8 0 1 9 8 8 年間的7 1 2 家上市公司的i p o s 的統(tǒng)計(jì)分析，發(fā)現(xiàn)這些i p o s 的平均首次回報(bào) 率為+ 1 4 3 。m e n y a h 和p a u d a l ( 1 9 9 6 ) 年發(fā)現(xiàn)私營(yíng)企業(yè)的i p o s 的平均首次回報(bào)率達(dá)到3 8 7 。 在法國(guó)，h u s s o n 和j a c q u i l l a t ( 1 9 9 0 ) 利用1 9 8 3 1 9 8 6 年問(wèn)的1 3j 個(gè)i p o s 樣本進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析， 5 華中理工大學(xué)博士學(xué)位論文 發(fā)現(xiàn)這些i p o s 的首次回報(bào)率為+ 4 o 。而j e n k i n s o n 和m a y e r ( 1 9 8 8 ) 以1 9 8 6 - 1 9 8 7 年問(wèn)的1 1 個(gè)i p o s 為樣本發(fā)現(xiàn)它們的首次回報(bào)率平均為+ 2 5 i 。在加拿大，j o g 利r i d i n g ( 1 9 8 7 ) 利用 1 9 7 1 1 9 8 3 年間的1 0 0 個(gè)i p o s 作為統(tǒng)計(jì)樣本，發(fā)現(xiàn)有達(dá)+ l1 o 的平均首次同報(bào)率。在德國(guó) u h l i r ( 1 9 8 9 ) 利用1 9 7 7 1 9 8 7 年間的9 7 個(gè)l p o s 作為樣本，得到了+ 2 1 5 的平均首次回報(bào)率。 k u n z 和a g g a r w a l u ”i ( 1 9 9 0 ) u 用瑞典1 9 8 3 1 9 8 9 年間的4 2 家上市公司的i p o s 作為樣本。 統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)有高達(dá)+ 3 5 8 的超常首次周報(bào)率。d a w s o n 和h i r a k i ( 1 9 8 5 ) 對(duì)日本股票市場(chǎng)從 1 9 7 9 ，1 9 8 4 年間的1 0 6 家上市公司的i p o s 進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析，發(fā)現(xiàn)這些i p o s 的首次同報(bào)率 高達(dá)+ 5 1 9 。新興股票市場(chǎng)上i p o s 的首次表現(xiàn)更是令人矚目，d a w s o n ”6 if 1 9 8 7 ) 分別對(duì)香 港、馬來(lái)西亞和新加坡股票市場(chǎng)1 9 7 8 1 9 8 3 年間的i p o s ( 樣本容量分別為2 l 、2 1 、3 9 ) 進(jìn)行 統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)，這三個(gè)國(guó)家或地區(qū)的i p o s 的平均首次回報(bào)率分別高達(dá)+ 1 3 8 、+ 1 6 6 7 、 + 3 9 4 。k r i n s k y ，k i m 和l e e ( 1 9 9 2 ) 對(duì)南韓1 9 8 5 - 1 9 9 0 年問(wèn)的2 7 5 家上市公司的i p o s 的統(tǒng) 計(jì)結(jié)果表明，這些i p o s 的首次同報(bào)率平均達(dá)u + 7 9 0 。 對(duì)于i p o 市場(chǎng)的這一奇特現(xiàn)象，金融界有兩種不同的觀點(diǎn)來(lái)描述。一種觀點(diǎn)就是認(rèn)為 i p o 的超常首次回報(bào)源于i p o 在發(fā)行時(shí)被投資銀行或者發(fā)行人定價(jià)偏低t ( u n d e r p r i c i n g ) 。 另一種觀點(diǎn)就是認(rèn)為二級(jí)市場(chǎng)的無(wú)效性( a l l e r - m a r k e ti n e f f i c i e n c i e s ) 導(dǎo)致了i p o 在開始交易 時(shí)產(chǎn)生了短期超常的回報(bào)，i p o 在二級(jí)市場(chǎng)上未能夠按照其內(nèi)在的價(jià)值來(lái)定價(jià)。但是縱觀i p o 的研究文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，金融界廣為接受的是第一種觀點(diǎn)，就是i p o 的超常首次同報(bào)率是i p o 定價(jià)偏低的結(jié)果。各種各樣的實(shí)證結(jié)果也證明了i p o 在發(fā)行定價(jià)時(shí)是價(jià)值低估了。i p o 定 價(jià)偏低的現(xiàn)象被許多的學(xué)者在很多股票市場(chǎng)的實(shí)證結(jié)果得到證實(shí)，這說(shuō)明i p o 定價(jià)偏低是 一個(gè)普遍的現(xiàn)象，難怪b r e a l e y 和m y e r s ( 1 9 9 1 ) 將i p o 這一奇特現(xiàn)象視為金融界的十大困惑 之一。就象上面分別介紹到的各種i p o 定價(jià)偏低的實(shí)證結(jié)果，l o u g h r a n 等人0 9 9 4 ) 研究了 全世界2 5 個(gè)國(guó)家的i p o 定價(jià)偏低現(xiàn)象，發(fā)現(xiàn)發(fā)展中國(guó)家的新興股票市場(chǎng)中的i p o 定價(jià)偏 低程度比發(fā)達(dá)國(guó)家成熟股市中的i p o 高得多。i p o 定價(jià)偏低程度從百分之j l ( m u s c a r e l l a 和 v e t s u g p e n s ( 1 9 8 9 ) 檢驗(yàn)了3 8 家美國(guó)投資銀行公司的i p o s 的首次回報(bào)率，平均不超過(guò)5 ， h u s s o n 和j a c q u i l l a t 的結(jié)果見上) 到1 9 8 0 1 9 8 1 年間“火爆發(fā)行”時(shí)期的4 8 ( r i u e d ”i ，1 9 8 4 ) ， 在新興的馬來(lái)西亞股票市場(chǎng)l p o s 的首次回報(bào)率高達(dá)+ 1 6 6 7 * 0 ( d a w s o n ”i ，1 9 8 7 ) 。 1 2 2 ?；?。與。低迷。交替現(xiàn)象 除了令人吃驚的i p o 定價(jià)偏低現(xiàn)象之外，i p o 市場(chǎng)的另一個(gè)特征便是“火爆”和“低 迷”發(fā)行交替現(xiàn)象。這現(xiàn)象最早由l b b o t s o n 和r i t t e r 發(fā)現(xiàn)i b b o t s o n 和r i t t e r 通過(guò)對(duì)美國(guó) 1 9 6 0 1 9 8 7 年問(wèn)歷年的i p o 數(shù)量、定價(jià)偏低程度( 也即是首次回報(bào)率) 和總發(fā)行規(guī)模的統(tǒng)計(jì)分 析，發(fā)現(xiàn)i p o 市場(chǎng)的發(fā)行規(guī)模和定價(jià)偏低程度存在著周期性，也就是說(shuō)發(fā)行市場(chǎng)呈現(xiàn)“火 爆”與“低迷”交替出現(xiàn)循環(huán)周轉(zhuǎn)的趨勢(shì)。在“火爆”發(fā)行市場(chǎng)時(shí)期，平均首次同報(bào)率高 得令人難以置信比如在1 9 6 8 年和1 9 8 0 年的兩個(gè)“火爆”發(fā)行時(shí)期，分別發(fā)行了3 6 8 個(gè) 和2 5 9 個(gè)i p o s ，而首次回報(bào)率平均為+ 5 5 8 6 1 1 + 4 9 3 6 。伴隨著“火爆”發(fā)行時(shí)的高回報(bào) 率的是高發(fā)行量的存在。緊隨著火爆發(fā)行期之后的便是伴隨較低首次回報(bào)率的“低迷”市 場(chǎng)，并且發(fā)行量也隨著減少。比如，在1 9 7 1 年間有3 9 1 家公司發(fā)行了i p o ，其首次回報(bào)率 較高( + 2 1 t 1 6 ) ，進(jìn)入到1 9 7 2 年，有5 6 2 家公司發(fā)行了i p o ，而其首次回報(bào)率僅僅為+ z 5 1 ， 較1 9 7 1 年的水平下降了很多。但是到了1 9 7 3 年只有1 0 5 個(gè)i p o s 山現(xiàn)，更有甚者這些i p o s 6 華中理工大學(xué)博士學(xué)位論文 首次回報(bào)率竟然為負(fù)數(shù)( 1 78 2 ) 。 l b b o t s o n 和r i t t e r 認(rèn)為，定價(jià)偏低的周期性使得投資者可以利用本月的平均首次回報(bào) 率比較準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)下個(gè)月的 p o 的平均短期回報(bào)率( 因?yàn)樵? 9 6 0 - 1 9 8 7 這2 8 年問(wèn)每月i p o 的平均首次回報(bào)率的相關(guān)系數(shù)達(dá)到o 6 2 ) 。發(fā)行量的周期性似乎更顯著一些( 月發(fā)行量之問(wèn) 的相關(guān)系數(shù)為o 8 8 ) ，排除股市急劇下跌的影響，高發(fā)行量的月份幾乎是連續(xù)的總要持續(xù) 一段時(shí)間。通過(guò)計(jì)算平均首次回報(bào)率和新股發(fā)行量之間的相關(guān)系數(shù)，l b b o t s o n 和r i t t e r 發(fā)現(xiàn) 兩者之間在同年份內(nèi)的相關(guān)系數(shù)為0 1 2 ，而平均首次回報(bào)率與下一個(gè)月份的新股發(fā)行量 之間的相關(guān)系數(shù)達(dá)到o 4 9 。這兩位i p o 研究領(lǐng)域的知名學(xué)者將這一現(xiàn)象解釋為是平均首次 回報(bào)率決定了新股的發(fā)行量，進(jìn)一步對(duì)月數(shù)據(jù)的分析表明平均首次回報(bào)率引導(dǎo)了新股發(fā)行 量大約6 1 2 個(gè)月的時(shí)間。 1 2 3 長(zhǎng)期走勢(shì)欠佳現(xiàn)象 s t r o l l 和c u r l e y ( 1 9 7 0 ) 對(duì)2 0 5 家規(guī)模較小的i p o 進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，發(fā)現(xiàn)“短期內(nèi)樣本中的 i p o s 表現(xiàn)山顯著的價(jià)格升水，但是從長(zhǎng)期來(lái)看這些小公司的投資者的回報(bào)不太理 想”。這一發(fā)現(xiàn)激發(fā)了人們對(duì)i p o 市場(chǎng)的第三個(gè)奇特現(xiàn)象長(zhǎng)期表現(xiàn)欠佳( l o n g r t l n u n d e r p e r f o r m a n c c ) ( ”現(xiàn)象的研究興趣。i b b o t s o n 對(duì)1 9 6 0 、1 9 6 9 十年期內(nèi)每個(gè)月的支l p o ( 發(fā) 行價(jià)至少為3 美元股) 計(jì)算超?；貓?bào)率，結(jié)果發(fā)現(xiàn)“統(tǒng)計(jì)結(jié)果一般符合二級(jí)市場(chǎng)是有效的 假設(shè)，c 這些w o ) ，g - 年的收益為正的，但是按下來(lái)三年股票業(yè)績(jī)回報(bào)為負(fù)數(shù)，到了 第五年平均回報(bào)率為負(fù)數(shù)”。b u s e r 和c h a n ( 1 9 8 7 ) 統(tǒng)計(jì)了1 9 8 1 1 9 8 5 年間n a s d a q n s m 上 市的1 0 7 8 個(gè)i p o s 的兩年表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)樣本中的i p o s 的平均回報(bào)率為+ 6 2 ( t n 除了首次回報(bào) 率) 。而同期間的市場(chǎng)回報(bào)率則為+ 】1 2 。 如果說(shuō) b b o t s o n 的統(tǒng)計(jì)結(jié)果標(biāo)準(zhǔn)偏差太人令人難以信服_ 二級(jí)市場(chǎng)有效的假設(shè)，而s t r o l l 和c u r l e y , b u s e r 和c h a n 所采取的樣本中的i p o s 規(guī)模偏小讓人懷疑其結(jié)論的普遍性，那么 f ”i p o 長(zhǎng)期表現(xiàn)是通過(guò)計(jì)算i p o 上市后累積平均市場(chǎng)調(diào)整的收益率c a rfc u m u l a t i v ea v e r a g e b e n c h m a r k a d j u s t e dr e t u m ) 對(duì)于包含了n 個(gè)i p o 的投資組合第i 個(gè)i p o 在第t 期的市場(chǎng)調(diào)整收益率為 a t , l 2 r q r m | 其中為第1 個(gè) p o 在第t 期的收益率，為第t 期市場(chǎng)的平均收益率整個(gè)投資組臺(tái)在t 期的 平均市場(chǎng)調(diào)整收益率為； 釁去缸 這樣從第q 期到第s 期的累積平均市場(chǎng)調(diào)整收益率為： c a r 。= a r t f ?？?7 華中理工大學(xué)博士學(xué)位論文 r i t t e d s s l ( 1 9 8 4 ) a g g a r w a l 和r i v o l i i ”1 ( 1 9 9 0 ) ，r i r e d 7 7 ( 1 9 9 1 ) 研究結(jié)果就不得不讓人