（技術經(jīng)濟及管理專業(yè)論文）投資項目組合風險分析與度量.pdf

西北 上 業(yè)人學碩十論文 摘要 投資組合是目前經(jīng)濟理論界的熱門話題之一。由于投資行為具有風險與收益 緊密相關的特點， 使得投資者不斷地尋求能使投資的風險低而收益高的組合策略。 而對投資組合風險的分析與度量是進行投資組合決策的必要條件。 投資類型多元 化的發(fā)展，使得資本的種類進一步從金融資本的投資向項目 投資發(fā)展， 所以對投 資項目 組合風險的分析與度量是目前巫待解決的問題。 本文從投資組合的定義、組合理論的發(fā)展入手，通過對各投資組合理論產(chǎn)生 背景、假設條件、模型框架以及應用范圍的對比分析，明晰了投資組合理論的理 論框架、發(fā)展現(xiàn)狀和適用范圍。探討了項目 組合提出的背景和意義，界定了投資 項目 組合與證券組合，給出了投資項目 組合分析的理論基礎。分析了投資組合風 險的構成，研究了投資項目組合風險的度量問題，探討了目前常用的投資組合風 險的度量方法， 如半方差、 v a r , 嫡等， 對比了 各自 的優(yōu)缺點和適用范圍， 指出了 證券投資組合與投資項目 組合在風險度量方面的本質區(qū)別。針對投資項目 組合的 特點，提出了基于概率損失值的投資項目組合風險度量方法，并給出了實例 驗證。以、 a r方法為例，建立了基于 v a r的投資項目組合風險度量優(yōu)化體系，規(guī) 范了投資項目組合風險的分析與度量過程。本文最后以風險變化為主線，對基于 投資客體生命周期一風險的投資項 目組合做了分析，運用實物期權法建立了基于 生命周期的投資項 目組合的分折框架，并以投資主體及投資客體風險的動態(tài)變化 為特征，構建起合適的投資項目組合。 關鍵詞 :投資組合 投資項目 組合 風險 度量 生命周期 西北工業(yè)大學碩士論文 ab s t r a c t p o rt f o l i o i s o n e o f t h e f o c a l t o p i c s i n i n v e s t m e n t e c o n o m y s o c i e t y n o w . b e c a u s e o f t h e c h a r a c t e r i s t i c o f c h o i c e c o r r e l a t i o n in r i s k a n d r e t u rn , i n v e s t o r a r e c o n s t a n t l y s e e k i n g s t r a t e g i e s , wh i c h c a n b a l a n c e t h e r is k a n d t h e r e t u rn . wh i l e p o rt f o l i o r is k a n a ly z in g a n d m e a s u r i n g i s t h e n e c e s s a ry c o n d i t i o n t o m a k e p o rt f o l io d e c i s io n . wi t h t h e d e v e lo p m e n t o f t h e a s s e t s d iv e r s i f i c a t io n , t h e v a r i e t y o f t h e a s s e rt i n p o rt f o l i o d e v e lo p e d fr o m f i n a n c i a l a s s e t t o p ro j e c t i n v e s t m e n t . t h e a n a ly s is a n d m e a s u r e m e n t o f t h e i n v e s t m e n t p r o j e c t p o rt f o l i o r i s k i s t h e k e y p r o b l e m t o b e s o l v e d . o n t h e b a s i s o f r e a d in g a n d s t u d y i n g , a c c o r d in g t o t h e d e f i n i t i o n o f p o rt f o l i o a n d t h e d e v e l o p m e n t a n d a p p l i c a t i o n o f t h e t h e o ry , t h e p a p e r d is c u s s t h e p r o d u c i n g b a c k g r o u n d , s u p p o s i n g t e r m s , m o d e l fr a m e a n d a p p li c a t i o n s c o p e o f e a c h m o d e l . t h e n w e k n o w t h e t h e o ry f r a m e a n d t h e t h e o ry c o n d i t i o n c le a r l y . t h i s p a p e r d i s c u s s e d t h e b a c k g r o u n d a n d t h e v a l u a t i o n o f t h e p r o j e c t p o r t f o l i o , d e fi n e d t h e i n v e s t i n g p r o j e c t p o rt f o l i o a n d s t o c k p o rt f o l i o , t h e n i t e s t a b li s h e d t h e b a s is o f t h e i n v e s t in g p r o j e c t p o rt f o l io a n a l y z i n g . o n t h e b a s i s o f a n a ly z i n g t h e p r o j e c t p o rt f o l i o r i s k , t h e m e a s u r e m e n t p r o b le m o f t h e p r o j e c t p o r tf o li o r is k i s p r o p o s e d . t h e c o m m o n m e a s u r in g m e t h o d , s u c h a s s e m i- v a r i a n c e , e n t r o p y a n d v a l u e - a t - r i s k a re d i s c u s s e d . t h e i r m e r i t a n d s h o rt c o m in g a r e c o n tr a s t e d . a c c o r d i n g t o t h e c h a r a c t e r i s t i c o f t h e p r o j e c t p o rt f o l i o , t h e p o rt f o l i o r i s k m e t h o d w h i c h i s b a s e d o n t h e p r o b a b i l i t y -l o s s is d e s i g n e d . t h e i n s t a n c e i s a ls o p r o p o s e d . t h e n v a r - b a s e d o p t i m i z a t i o n p r o j e c t p o rt f o l i o s y s t e m i s e s t a b l i s h e d . t h i s s t a n d a r d i z e s t h e r is k a n a ly s i s a n d m e a s u r e m e n t p r o c e s s . a t l a s t , t h e p a p e r m a d e t h e q u a l i ta t iv e a n a l y s i s w h i c h i s b a s e d o n t h e i n v e s t m e n t o b j e c t l i f e c y c l e -r i s k . u s i n g r e a l o p t i o n m e t h o d , t h e a n a l y z in g f r a m e o f t h e p r o j e c t p o rt f o l i o i s s e t u p . a c c o r d i n g t o t h e r i s k d y n a m i c c h a r a c t e r o f t h e i n v e s t m e n t s u b j e c t a n d o b j e c t , th e i n v e s t m e n t p r o j e c t p o rt f o l i o s tr a t e g y i s p r o p o s e d . k e y w o r d s ) : p o rt f o l i o ; i n v e s t m e n t p r o j e c t p o rt f o l i o ; r i s k ; m e a s u r e m e n t ; l i f e c y c l e 西北_ 業(yè)大學碩十論文 1 緒論 1 . 1研究背景與研究意義 投資組合是目前經(jīng)濟理論界的熱門話題之一。由于投資行為具有風險與收益 緊密相關的特點，使得投資者不斷地尋求能使投資的風險低而收益高的策略。而 投資組合的存在，將為公司進行風險分散，經(jīng)營擴張及投資戰(zhàn)略的要求提供最有 力的保證。 投資組合理論是二次世界大戰(zhàn)后在美國得到迅速發(fā)展的金融理論，它是金融 理論在7 0 年代末的突破性進展。 該理論的起源可以追溯到中世紀后期意大利的威 尼斯、熱那亞等城市發(fā)行軍事公債的研究。當時政府為了籌集軍響，利用發(fā)行軍 事公債變相地征稅。進入 1 9 世紀后，由于國家機構的擴大，費用支出不斷增加， 且工商業(yè)的迅速發(fā)展需要大量的資金， 債券才真正成為其國家籌措資本方式出現(xiàn)。 本世紀初由于證券市場得到了極大的發(fā)展，投資者們開始尋找對有風險證券進行 定價和預測未來價格的方法。 7 0 年代末之前歐美發(fā)達國家盛行著“ 技術分析法” 和 “ 基礎分析法” 的兩種傳統(tǒng)的投資分析法， 直至8 0 年代初該理論才 一 基本形成了它完 整嚴密的科學體系，對此理論貢獻最大的應屬美國學者ma r k o w i t z ( 1 9 5 2 , 1 9 5 9 , 1 9 9 1 ) 11 .3 1和t o b i n ( 1 9 5 8 , 1 9 6 5 , 1 9 6 9 ) 10 -6 1 . t o b in 因 在創(chuàng) 立 這一 理 論的 基 礎方 面做出 貢獻而獲1 9 8 1 年諾貝爾經(jīng)濟學獎， 而ma r k o w i t z ( 1 9 8 4 , 1 9 8 7 , 1 9 8 9 ) -9 1 和s h a r p e ( 1 9 6 1 , 1 9 6 3 , 1 9 6 7 , 1 9 8 9 ) e - i及m i ll e r ( 1 9 6 0 ) 1 6 1三人 則 因 使該 理 論發(fā)展成系統(tǒng)嚴格且實用的科學體系方面做出貢獻而獲得1 9 9 0 年諾貝爾經(jīng)濟學 獎。該理論自7 0 年代末己成為歐美發(fā)達國家分析個人、 企業(yè)、 銀行及非銀行金融 機構如何運用其財富進行投資的重要理論依據(jù)。 m a r k o w i t z 的 早期工作奠定了 現(xiàn)代投資組合理論的基礎，他提出了 投資組合 的二次規(guī)劃模型， 并利用n e u m a n n ( 1 9 4 7 ) 的效用函 數(shù)理論， 給出了 利用無差異曲 線在投資組合有效集上選擇最佳投資組合方案的一種準則。在ma r k o w i tz的期望 收益率 收益率方差學說的 基礎上， s h a r p e ( 1 9 6 3 , 1 9 6 4 ) 獨自 發(fā)現(xiàn)了， 并由 l in t n e r ( 1 9 6 5 , 1 9 6 9 ) 和m o s s in ( 1 9 6 6 ) 進一步發(fā)展完善的資本資產(chǎn)價格模型 ( c a p m)利用投資線對項目 進行均衡定價， 對項目 組和投資進行有效評價。由 于標準的c a p m模型有一系列理想假設條件， 為實際應用中帶來許多困難， 因此 人們圍繞c a p m模型的前提條件展開了大量的研究， 其代表性研究成果有: v a s i c c k ( 1 9 7 1 ) 和b l a c k研究了 不存在無風險資 產(chǎn)借貸時的c a p m， 結果只需要用 零)6 最小方差證券組合期望收益率代替無風險證券收益率即可。 f a n a ( 1 9 6 5 ) 在調 l 西北_ 業(yè)大學碩十論文 1 緒論 1 . 1研究背景與研究意義 投資組合是目前經(jīng)濟理論界的熱門話題之一。由于投資行為具有風險與收益 緊密相關的特點，使得投資者不斷地尋求能使投資的風險低而收益高的策略。而 投資組合的存在，將為公司進行風險分散，經(jīng)營擴張及投資戰(zhàn)略的要求提供最有 力的保證。 投資組合理論是二次世界大戰(zhàn)后在美國得到迅速發(fā)展的金融理論，它是金融 理論在7 0 年代末的突破性進展。 該理論的起源可以追溯到中世紀后期意大利的威 尼斯、熱那亞等城市發(fā)行軍事公債的研究。當時政府為了籌集軍響，利用發(fā)行軍 事公債變相地征稅。進入 1 9 世紀后，由于國家機構的擴大，費用支出不斷增加， 且工商業(yè)的迅速發(fā)展需要大量的資金， 債券才真正成為其國家籌措資本方式出現(xiàn)。 本世紀初由于證券市場得到了極大的發(fā)展，投資者們開始尋找對有風險證券進行 定價和預測未來價格的方法。 7 0 年代末之前歐美發(fā)達國家盛行著“ 技術分析法” 和 “ 基礎分析法” 的兩種傳統(tǒng)的投資分析法， 直至8 0 年代初該理論才 一 基本形成了它完 整嚴密的科學體系，對此理論貢獻最大的應屬美國學者ma r k o w i t z ( 1 9 5 2 , 1 9 5 9 , 1 9 9 1 ) 11 .3 1和t o b i n ( 1 9 5 8 , 1 9 6 5 , 1 9 6 9 ) 10 -6 1 . t o b in 因 在創(chuàng) 立 這一 理 論的 基 礎方 面做出 貢獻而獲1 9 8 1 年諾貝爾經(jīng)濟學獎， 而ma r k o w i t z ( 1 9 8 4 , 1 9 8 7 , 1 9 8 9 ) -9 1 和s h a r p e ( 1 9 6 1 , 1 9 6 3 , 1 9 6 7 , 1 9 8 9 ) e - i及m i ll e r ( 1 9 6 0 ) 1 6 1三人 則 因 使該 理 論發(fā)展成系統(tǒng)嚴格且實用的科學體系方面做出貢獻而獲得1 9 9 0 年諾貝爾經(jīng)濟學 獎。該理論自7 0 年代末己成為歐美發(fā)達國家分析個人、 企業(yè)、 銀行及非銀行金融 機構如何運用其財富進行投資的重要理論依據(jù)。 m a r k o w i t z 的 早期工作奠定了 現(xiàn)代投資組合理論的基礎，他提出了 投資組合 的二次規(guī)劃模型， 并利用n e u m a n n ( 1 9 4 7 ) 的效用函 數(shù)理論， 給出了 利用無差異曲 線在投資組合有效集上選擇最佳投資組合方案的一種準則。在ma r k o w i tz的期望 收益率 收益率方差學說的 基礎上， s h a r p e ( 1 9 6 3 , 1 9 6 4 ) 獨自 發(fā)現(xiàn)了， 并由 l in t n e r ( 1 9 6 5 , 1 9 6 9 ) 和m o s s in ( 1 9 6 6 ) 進一步發(fā)展完善的資本資產(chǎn)價格模型 ( c a p m)利用投資線對項目 進行均衡定價， 對項目 組和投資進行有效評價。由 于標準的c a p m模型有一系列理想假設條件， 為實際應用中帶來許多困難， 因此 人們圍繞c a p m模型的前提條件展開了大量的研究， 其代表性研究成果有: v a s i c c k ( 1 9 7 1 ) 和b l a c k研究了 不存在無風險資 產(chǎn)借貸時的c a p m， 結果只需要用 零)6 最小方差證券組合期望收益率代替無風險證券收益率即可。 f a n a ( 1 9 6 5 ) 在調 l 西北工業(yè)大學碩十論文 查n y s e的大量實例的基礎上，發(fā)現(xiàn)其分布是對稱的，但呈翹尾型，故而沒有確 定的方差，他認為這種收益分布只要是對稱的和穩(wěn)定的，用離中趨勢代替方差， 其c a p m依然有效。 如果觀測期較長， 則其收益率分布近似于對數(shù)正態(tài)分布且有 偏度。 m a y e r s ( 1 9 7 2 ) 研究了 具有不可上市資 產(chǎn)存在情況下的c a p m，給出了 修正 模型。 其后f a m a 的s c h w e r t ( 1 9 7 7 ) 還對m a y e r s 的修正模型作了 成功的實證檢驗。 此外不少學者對c a p m進行實證研究，檢驗 c a p m的正確性，發(fā)表了不少典型 文章，其多數(shù)的研究都是利用上市普通股票的月總收益去估計在五年持有期內每 一種證券的16， 計算證券收益率與市場指數(shù)的協(xié)方 差，然后根據(jù)18 值的大小進行 分類， 排成n組證券組合， 進行回歸處理。 r o l l ( 1 9 7 7 ) 關于c a p m實證分析的 著名評述， 引起了眾多學者的極大關注， 他認為c a p m是永遠不可能得到完全檢 驗，前人的部分實證研究之所以與c a p m的s ml 基本相符，是由于任何一種資 產(chǎn)收益率都可以 表示成相應有效指數(shù)的 線性函數(shù)。 g i b b o n s ( 1 9 8 2 ) 等學者給出了 c a p m的實證形式，即實證市場線e ml ，因此，為了檢驗c a p m，必須直接證 實市場證券組合是在有效集上， 所以前人多做的實證分析，都不可能提供模型的 實證支持。當然， 這并不是說明c a p m的理論上之不足， 模型是由它的前提假設 邏輯地推導出來的，所得的結果顯然是要受假設條件的限制。 由 于 c a p m 的可實證性受到懷疑， r o s s ( 1 9 7 6 ) 第一次提出了 套利價格模型 a p t ( a r b i t r a g e p r i c i n g t h e o ry ) 。 其a p t的倡導者指出，與c a p m相比 p t 具有 兩個方面的優(yōu)點:其一是關于投資者對風險與收益偏好的假設限制較少;其二是 a p t可以用實證來檢驗。c a p m可以看成是a p t的一種特例。 a p t比c a p m更 完善， a p t 不需要實際資產(chǎn)收益率分布的假設( c a p m要求正態(tài)分布) ; a p t 并不 對單個效用函數(shù)作強的假設( 至少沒有風險厭惡和風險喜好的 假設) ; a p t允許資 產(chǎn)平衡時，收益取決于多個因素，不僅僅是一個; a p t是產(chǎn)生于一種相對的任意 子集資產(chǎn)定價，因此，為了 檢驗這種理論，不需要測度整個宇宙的資產(chǎn): 市場證 券組合對a p t沒有特別的作用，而c a p m則要求市場證券有效組合; a p t很容 易推廣到多期( mu l t i p e r io d ) 模型。 m a r k o w it z 的 最小 方差 模型， s h a r p e 的 單指數(shù) 模型， c a p m以 及r o s s 的a p t 等的發(fā)現(xiàn)與完善是現(xiàn)代投資組合理論的主要內容，也是現(xiàn)代金融領域中的重大發(fā) 現(xiàn)。盡管至今其理論還存在許多問 題有待進一步研究，但其主要理論原理卻己逐 漸滲透到管理中的各個子領域中去了 1 7 1 以上這些投資組合理論的研究大都集中于離散時間條件下的各種單期或多期 投資組合問題，而自 從me r t o n 首次考察了連續(xù)時間條件下的投資組合問題以后， 西北工業(yè)大學碩士論文 隨著隨機控制理論、隨機微積分等數(shù)學工具以及計算機技術的迅猛發(fā)展，連續(xù)時 間 條件下的投資組合問 題己 成為 研究的 熱點。 而近幾年來v a l u e - a t - r i s k ( v a r ) 方法、 行為金融理論的興起，也滲透到投資組合理論領域，從而為投資組合理論研究開 辟了新的天地。但是由于這些理論本身以及在處理實際問題方面的缺陷，使得它 們大都停留在理論探討的 層面上， 很少被廣泛的 應用于實踐 1 8 以往的組合研究更多的是集中于金融市場，對加入其他資產(chǎn)類型的組合研究 幾乎是空白。而現(xiàn)代投資組合理論中的組合包括了市場均衡狀態(tài)下所有風險資產(chǎn) 在內的資產(chǎn)組合，它不僅包括了股票、債券等金融資產(chǎn)，也包括不動產(chǎn)、人力資 本、耐用消費品以及一般的項目 投資等非金融資產(chǎn)。但是在實際運用中，這些理 論卻局限于應用在金融資產(chǎn)即證券投資組合決策分析，而較少用于非金融資產(chǎn)投 資組合決策分析， 當前的文獻中只有個別論文涉及房地產(chǎn)這一特定資產(chǎn)類型領域， 例如文獻 2 0 -2 3 等， 而從未研究一般意義上的非金融資產(chǎn)的投資組合問 題， 更 未涉及投資項目 組合問題。實際上投資項目 組合已是眾多投資者關注的焦點，那 么對投資項目組合風險及其決策的研究更是迫切需要解決問題。 在以往的研究中， 對一般意義上的項目組合有一些研究，主要是集中于項目 進展過程中對項目的管 理，對項目 組合風險的控制也是針對過程中風險的控制，項目 組合管理是項目 管 理發(fā)展的第四個階段， 項目 組合管理( p r o j e c t p o r t f o l i o s m a n a g e m e n t ) 中的組合 ( p o r t f o l i o s ) 一詞源于金融證券投資中的投資 組合的 概念， 進行組合管理， 是基于“ 不 要把所有的雞蛋放在同一個籃子里” 的風險分散和規(guī)避的理念。1 9 9 4 年p l a t j e e t a l . 對項目 組合管理的定義為: 一個項目 組合是指為了 增加效益而采取統(tǒng)一協(xié) 調管理的一組項目。1 9 9 9 年a r c h e r 和g h as e m z a d e h 對項目 組合管理的定義為: 一個項目 組合是指由某一特定組織機構發(fā)起或管理的一組項目，這些項目 為了獲 得共同的稀缺資源而相互競爭。國內學者魏林巍對項目 管理進行了大量的研究， 而且有著高屋建領地眼光， 緊跟國際學術研究， 提出適用于我國的項目 管理理論。 至上世紀 8 0 年代，許多學者開始關注一個基本的問題什么導致企業(yè)必須進 行項目 組 合風險 管理; 就該問 題進行 了 較 早的 研究， j e n s e n ,m e c k in g d 】認為 是 對 企 業(yè)安全的 需 求 所導 致。 隨 后d o h e r ty ,t in i c (2 1 1 ， s m i t h 和s t u l z 16 2 又 對該 ibl 題 進行了 較深入研究， 涉及的影響因素各種各樣， 如財務危機、 代理問題、 非線性稅率等， 后來m a r m i n 12 9 研究提出了 完全市 場條 件下項目 組 合風險 管 理的 一 般均衡 模型， a n d e r s o n 和d a n t h in e 3 0 1 意 識 到 項目 組 合 風 險 來 源的 多 元 性， 值 得 關 注的 是m o r g a n 和s m i t h 3 1 開創(chuàng)了非完全市場下的項目 組合風險管理問 題研究， 并認為即使風險 避免對項目 組合現(xiàn)金流不產(chǎn)生影響，完全避免風險對項目 組合也不一定是最優(yōu)洗 西北工業(yè)大學碩士論文 擇” 這種整體觀念的風險避免模型逐步發(fā)展為一種被稱作企業(yè)風險管理 ( e n t e r p r i s e r i s k m a n a g e m e n t ) 的理論， 又稱企業(yè)戰(zhàn)略風險管理 ( e n t e r p r i s e s t r a t e g y r i s k m a n a g e m e n t ) 或企業(yè)集成風險 管理 ( e n t e r p r i s e i n t e g r a t e d r i s k m a n a g e m e n t ) . f r o o t . s c h a r f s te in 和s te in 等的 努力 使 企 業(yè)風 險管 理的 研 究 范 式 在 風險管理領域被廣泛接受，也指引人們從更為廣闊的視角考慮項目組合風險管理 問題，自 此，項目 組合風險管理超出了金融保險理論的范疇，這也標志著現(xiàn)代項 目 組合 集 成 風險 管 理 理 論 體 系的出 現(xiàn) 3 2 以上探討的這些研究是基于過程的項目 組合，是一種事中的管理，而投資組 合理論本身所涉及的組合管理是針對決策而言的，目 前，在理論界還沒有明確地 提出投資項目 組合的相關理論，關于投資項目組合風險的度量仍是沿用馬科維茨 的 方差以 及協(xié)方 差的 辦法 【2 4 ， 本文 解決問 題的 思 路 沿著投資組合理論 進行， 結 合 項目 組合風險管理的思想展開，是對投資組合理論在投資項目 組合風險分析和度 量方面的拓展研究。針對投資組合中資產(chǎn)類型的多樣化，將投資組合理論的基本 思想適當?shù)膽糜陧椖拷M合風險分析與度量過程中，改變以往的項目 投資決策中 的盲目決策現(xiàn)象。 正如前所述，現(xiàn)代投資組合理論一般應用于金融資產(chǎn)投資分析，很少用于項 目 投資組合等實體投資分析，主要是由于金融資產(chǎn)市場與理論模型的前提擬合度 要大大優(yōu)于實體投資。一個從事金融投資的機構，當其持有市場組合時，非市場 風險為零，而在進行項目 投資時，由于其整體的不可分割性以及資余數(shù)量的有限 性，公司不可能達到市場組合，因而無法通過多元化全部消除項目 投資的個別風 險，而只能是局部消除。但是在多主體理性博弈的市場條件下，雖然每一個投資 主體的投資無法達到市場組合，但就整個社會總體而言，投資組合卻是近乎于市 場組合。因此，現(xiàn)代投資組合理論可以應用于非金融資產(chǎn)投資分析。進一步分析 可知，現(xiàn)代投資組合理論解決問題的基本思路對于項目 投資也是適用的。首先無 論是投資于金融資產(chǎn)，還是投資于實體項目，投資都體現(xiàn)出追求高效益而厭惡風 險的共同特征。其次對于公司投資決策而言，它的每一項投資，包括實體投資， 都不應該被看作是一個孤立的部分，而應當將它看成是整個公司投資組合中的一 個組成部分，只有通過各資產(chǎn)之間的相關性分析，才能正確的認識并進而計算出 擬投資資產(chǎn)對整個投資組合的風險及收益的影響。因 此在計算所取得的風險報酬 時不能只考慮該資產(chǎn)本身，而應運用系統(tǒng)的觀點把它放到公司整個投資組合中一 并考慮2 5 介于以上的分析，可知運用現(xiàn)代投資組合理論解決問題的思路來研究投資項 西北上業(yè)大學碩士論文 目組合問題是適用的，要研究投資項目 組合決策，首要的問題就是對投資項目 組 合決策的關鍵因素之一風險的分析及度量。1 9 5 9 年，ma r k o w i t z 組合理論中用方 差度量投資風險，特別揭示了相關性對投資組合的風險的重要影響。但該理論對 風險的量化存在明顯的不足，主要表現(xiàn)如下:( 1 )對投資收益的公布有嚴格的假 定，即假定了收益服從正態(tài)分布，雖然也引進了半方差描述收益分布的左半邊， 意在放松對整個分布的假定，但仍屬于對期望值的平均偏離程度的度量，并沒有 質的改變;( 2 )用方差度量風險只是一個“ 指標” ，并沒有給出風險是多少的絕對 值， 換言 之，沒有用貨幣表示出風險的大小， 所以， 在投資者看來并不直觀; ( 3 ) 用方差量化風險沒有考慮到投資者對風險的不同承受能力或偏好，在實踐中的應 用受到限制。而后出現(xiàn)的如用半方差、平均離差、最大偏差、虧損概率。采用不 同的方法來度量風險，得到的結果并不一定一致，目 前還沒有一種廣泛有效的度 量風險的方法。特別是對于投資項目 組合，由于項目 投資的長周期以及不可分割 性，一般的風險度量方法在應用中可能會受到限制。本文將在對投資項目 組合風 險分析的基礎上，就有關已有的投資組合風險的度量方法，如半方差、嫡、v a r 等進行討論分析， 對比了各自的優(yōu)缺點和適用條件等。 針對投資項目 組合的特點， 提出了基于概率損失值的投資項目 組合風險度量方法，并給出實例驗證。 在對投資項目組合風險分析及量化的基礎上，本研究針對項日 隨生命周期變 化的特征， 探討了基于生命周期一風險的投資項目 組合。 投資行為涉及兩方面 投資主體和投資客體，在現(xiàn)實的投資實踐中，投資客體即投資對象資產(chǎn)類型非常 分散，既涉及金融資產(chǎn)，又涉及非金融資產(chǎn)，資產(chǎn)類型所映射的企業(yè)或者說是項 目 具有生命周期的特征，不同的生命周期的特點不同，因而組合所涉及的風險以 及形式就有所差別。以往的研究中，尚未出現(xiàn)根據(jù)生命周期不同階段的風險特征 將處于生命周期不同階段的對象作為投資客體的投資項目 組合，也未研究過以投 資主體及投資客體風險的動態(tài)變化為特征的投資項目 組合策略。因此本文首先對 基于投資客體生命周期一風險的投資項目 組合做了定性的分析，并運用實物期權 法，建立了基于生命周期的投資項目 組合的分析框架。以投資主體及投資客體風 險的動態(tài)變化為特征，提出了的投資項目 組合策略。 1 .2研究內容 1 、 從投資組合的定義、 組合理論的發(fā)展入手， 通過對各投資組合理論產(chǎn)生背 景、假設條件、模型框架以及應用范圍的對比分析，明晰了投資組合理論的理論 框架、發(fā)展現(xiàn)狀和適用范圍。探討了項目組合提出的背景和意義，界定了投資項 目 組合與證券組合，給出了投資項目 組合分析的理論基礎。 西北工業(yè)大學碩士論文 目組合問題是適用的，要研究投資項目組合決策，首要的問題就是對投資項目組 合決策的關鍵因素之一風險的分析及度量。1 9 5 9 年，m a r k o w i t z 組合理論中用方 羞度量投資風險，特別揭示了相關性對投資組合的風險的重要影響。但該理論對 風險的量化存在明顯的不足，主要表現(xiàn)如下：( 1 ) 對投資收益的公布有嚴格的假 定，即假定了收益服從正態(tài)分布，雖然也引進了半方差描述收益分布的左半邊， 意在放松對整個分稚的假定，但仍屬于對期望值的平均偏離程度的度量，并沒有 質的改變；( 2 ) 用方差度量風險只是一個“指標”，并沒有給出風險是多少的絕對 值，換言之，沒有用貨幣表示出風險的大小，所以，在投資者看來并不直觀；( 3 ) 用方差量化風險沒有考慮到投資者對風險的不同承受能力或偏好，在實踐中的應 用受到限制。而后出現(xiàn)的如用半方差、平均離差、最大偏差、虧損概率。采用不 同的方法來度量風險，得到的結果并不一定一致，目前還沒有一種廣泛有效的度 量風險的方法。特別是對于投資項目組合，由于項目投資的長周期以及不可分割 性，一般的風險度量方法在應用中可能會受到限制。本文將在對投資項目組合風 險分析的基礎上，就有關已有的投資組合風險的度量方法，如半方差、熵、v a r 等進行討論分析，對比了各自的優(yōu)缺點和適用條件等。針對投資項目組合的特點， 提出了基于概率損失值的投資項目組合風險度量方法，并給出實例驗證。 在對投資項目組合風險分析及量化的基礎上，本研究針對項目隨生命周期變 化的特征，探討了基于生命周期一風險的投資項目組合。投資行為涉及兩方面 投資主體和投資客體，在現(xiàn)實的投資實踐中，投資客體即投資對象資產(chǎn)類型非常 分散，既涉及金融資產(chǎn)，又涉及非金融資產(chǎn)，資產(chǎn)類型所映射的企業(yè)或者說是項 目具有生命周期的特征，不同的生命周期的特點不同，因而組合所涉及的風險以 及形式就有所差別。以往的研究中，尚未出現(xiàn)根據(jù)生命周期不同階段的風險特征 將處于生命周期不同階段的對象作為投資客體的投資項目組合，也未研究過以投 資主體及投資客體風險的動態(tài)變化為特征的投資項目組合策略。因此本文首先對 基于投資客體生命周期一風險的投資項目組合做了定性的分析，并運用實物期權 法，建立了基于生命周期的投資項目組合的分析框架。以投資主體及投資客體風 險的動態(tài)變化為特征，提出了的投資項目組合策略。 1 2 研究內容 1 、從投資組合的定義、組合理論的發(fā)展入手，通過對各投資組合理論產(chǎn)生背 景、假設條件、模型框架阻及應用范圍的對比分析，明晰了投資組合理論的理論 框架、發(fā)展現(xiàn)狀和適用范圍。探討了項目組合提出的背景和意義，界定了投資項 目組合與證券組合，給出了投資項目組合分析的理論基礎。 西北上業(yè)人學碩士論文 2 、研究了投資組合風險的構成，分析得出組合風險如同單個資產(chǎn)風險一樣， 由兩部分構成，即系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險。對資產(chǎn)進行組合，可以使非系統(tǒng)風險 大大降低，但是系統(tǒng)風險卻不會由于投資組合而發(fā)生的變化。針對項目投資的實 際，分析了投資項目組合風險的構成，為此后的風險度量和決策提供了明確的指 標體系。 3 、在投資項目組合風險分析的基礎上，討論投資項目組合風險的度量問題。 探討了目前常用的投資組合風險的度量方法，如半方差、v a r 、熵等，對比了各 自的優(yōu)缺點和適用范圍。針對投資項目組合的特點，設計了基于概率損失值的 投資項目組合風險度量方法，并給出了實例驗證。以v a r 方法為例，建立了基于 v a r 的投資項目組合風險度量優(yōu)化體系，規(guī)范了投資項目風險的分析與度量過程。 4 、文章對基于投資客體生命周期一風險的投資項目組合做了定性的分析，說 明依照此類標準構建投資項目組合的必要性和可行性，并運用實物期權法，建立 了基于生命周期的投資項目組合的分析框架。以投資主體及投資客體風險的動態(tài) 變化為特征，構建適合的投資項目組合。 1 3 思路和方法 研究方法： 全文以理論分析的主線展開，定量分析與定性分析結合使用的方法推進，應 用投資管理、控制論、系統(tǒng)工程、運籌學和金融工程等學科中定量化分析的方法。 圖1 1 研究思路框圖 6 西北工業(yè)大學碩士論文 2 相關理論綜述 投資是經(jīng)濟主體為獲得預期收益而投入一定量貨幣或其他經(jīng)濟要素，以形成 資產(chǎn)的經(jīng)濟行為。它是推動經(jīng)濟增長的基本因素，是經(jīng)濟主體經(jīng)營活動的核心。 投資行為是風險與收益緊密相關的行為。如何使投資的風險低而收益高是每個投 資者都時刻關注的問題。投資組合的存在，將為公司進行風險分散，經(jīng)營擴張及 戰(zhàn)略的要求提供最有利的保證。 2 . 1投資組合理論研究綜述 投資組合理論發(fā)展至今，己有很多年的歷史了。一般認為馬柯維茨于 1 9 5 2 年發(fā)表的 “ 證券組合” 選擇一文是投資組合理論的奠基之作。其實，在馬柯維 茨論文發(fā)表之前，早已存在一種指導私人、企業(yè)進行投資管理的傳統(tǒng)投資組合理 論，嚴格的說，馬柯維茨是現(xiàn)代投資組合理論的創(chuàng)始人。 投資組合是指投資者為提高投資收益水平，弱化投資風險，將投資總額在各 種投資方式之間的分配。即將各種不同的投資有機結合在一起的過程。在現(xiàn)代西 方 投 資 學中 ， 投 資 組 合 是p o r t f o l i 。 一 詞 來 表 示 的 3 1 。 弄 清 投 資 組 合 的 實 際 含 義 ， 了解投資組合理論的發(fā)展過程，以及公司進行投資組合決策的必要性，是至關重 要的。投資組合有廣義和狹義之分。廣義的投資組合是指公司對實際資產(chǎn)、金融 資產(chǎn)等諸種形式資產(chǎn)的投資搭配，或者說是公司以多種資產(chǎn)持有其全部資產(chǎn)的投 資行為3 1 。 比 如某公司在1 9 9 4 年的總投資共計2 0 0 0 萬元， 其中固定資產(chǎn) 投資1 2 0 萬元， 房地產(chǎn)投資 1 0 8 0 萬元， 證券投資8 0 0 萬元， 那么固定資產(chǎn)， 房地產(chǎn)，證券 就成了公司投資組合的幾種資產(chǎn)選擇形式， 而 1 2 0 : 1 0 8 0 : 8 0 0 是這幾種形式資產(chǎn) 投資的具體的數(shù)量搭配。 可見， 任意一個公司投資組合都包括了兩方面的規(guī)定性: 一是資產(chǎn)形式組合，二是各種資產(chǎn)數(shù)量的組合。并且，這種形式上和數(shù)量上的組 合不是隨意地搭配或分散，而是按照一定的原則由公司刻意選擇，精心安排，科 學計算而加以確定的。而狹義的投資組合是指公司資產(chǎn)在各種證券上的搭配而不 涉及到其他資產(chǎn)形式，也就是西方投資學中p o r t f o l i o 一詞的實際 含義。 西方經(jīng)濟 學家所說的投資組合一般均是指這種狹義的 投資組合，即證券投資組合2 1 。這主 要是因為他們大多認為投資學的研究對象是金融投資而非實際投資，只涉及證券 買賣而不涉及實際資產(chǎn)的運動。比如上述公司的證券投資8 0 0 萬元具體構成是: 政府債券3 6 1 萬元，a種股票 1 1 6 萬元，b種股票2 3 9 萬元，c種股票8 4 萬元。 這便是狹義的投資組合，其資產(chǎn)形式分散在債券以及三種股票上，具體數(shù)量搭配 是 3 6 1 : 1 1 6 : 2 3 9 : 8 4 。顯然，不能將狹義投資組合與廣義投資組合混為一談。 西北工業(yè)大學碩士論文 2 相關理論綜述 投資是經(jīng)濟主體為獲得預期收益而投入一定量貨幣或其他經(jīng)濟要素，以形成 資產(chǎn)的經(jīng)濟行為。它是推動經(jīng)濟增長的基本因素，是經(jīng)濟主體經(jīng)營活動的核心。 投資行為是風險與收益緊密相關的行為。如何使投資的風險低而收益高是每個投 資者都時刻關注的問題。投資組合的存在，將為公司進行風險分散，經(jīng)營擴張及 戰(zhàn)略的要求提供最有利的保證。 2 . 1投資組合理論研究綜述 投資組合理論發(fā)展至今，己有很多年的歷史了。一般認為馬柯維茨于 1 9 5 2 年發(fā)表的 “ 證券組合” 選擇一文是投資組合理論的奠基之作。其實，在馬柯維 茨論文發(fā)表之前，早已存在一種指導私人、企業(yè)進行投資管理的傳統(tǒng)投資組合理 論，嚴格的說，馬柯維茨是現(xiàn)代投資組合理論的創(chuàng)始人。 投資組合是指投資者為提高投資收益水平，弱化投資風險，將投資總額在各 種投資方式之間的分配。即將各種不同的投資有機結合在一起的過程。在現(xiàn)代西 方 投 資 學中 ， 投 資 組 合 是p o r t f o l i 。 一 詞 來 表 示 的 3 1 。 弄 清 投 資 組 合 的 實 際 含 義 ， 了解投資組合理論的發(fā)展過程，以及公司進行投資組合決策的必要性，是至關重 要的。投資組合有廣義和狹義之分。廣義的投資組合是指公司對實際資產(chǎn)、金融 資產(chǎn)等諸種形式資產(chǎn)的投資搭配，或者說是公司以多種資產(chǎn)持有其全部資產(chǎn)的投 資行為3 1 。 比 如某公司在1 9 9 4 年的總投資共計2 0 0 0 萬元， 其中固定資產(chǎn) 投資1 2 0 萬元， 房地產(chǎn)投資 1 0 8 0 萬元， 證券投資8 0 0 萬元， 那么固定資產(chǎn)， 房地產(chǎn)，證券 就成了公司投資組合的幾種資產(chǎn)選擇形式， 而 1 2 0 : 1 0 8 0 : 8 0 0 是這幾種形式資產(chǎn) 投資的具體的數(shù)量搭配。 可見， 任意一個公司投資組合都包括了兩方面的規(guī)定性: 一是資產(chǎn)形式組合，二是各種資產(chǎn)數(shù)量的組合。并且，這種形式上和數(shù)量上的組 合不是隨意地搭配或分散，而是按照一定的原則由公司刻意選擇，精心安排，科 學計算而加以確定的。而狹義的投資組合是指公司資產(chǎn)在各種證券上的搭配而不 涉及到其他資產(chǎn)形式，也就是西方投資學中p o r t f o l i o 一詞的實際 含義。 西方經(jīng)濟 學家所說的投資組合一般均是指這種狹義的 投資組合，即證券投資組合2 1 。這主 要是因為他們大多認為投資學的研究對象是金融投資而非實際投資，只涉及證券 買賣而不涉及實際資產(chǎn)的運動。比如上述公司的證券投資8 0 0 萬元具體構成是: 政府債券3 6 1 萬元，a種股票 1 1 6 萬元，b種股票2 3 9 萬元，c種股票8 4 萬元。 這便是狹義的投資組合，其資產(chǎn)形式分散在債券以及三種股票上，具體數(shù)量搭配 是 3 6 1 : 1 1 6 : 2 3 9 : 8 4 。顯然，不能將狹義投資組合與廣義投資組合混為一談。 西北工業(yè)大學碩十論文 但是，由于二者都是出于分散風險使投資收益最大化的目的而進行的資產(chǎn)搭配， 投資組合的原則并無根本不同。 傳統(tǒng)投資組合理論強調確定投資組合目 標是至關重要的，公司建立并管理一 個投資組合，必須從自身性質和業(yè)務特點出發(fā)，充分考慮到公司內外部的種種因 素。明確對投資收益的需要程度以及所愿意承擔的投資風險程度，據(jù)此確定投資 組合的目 標。只有明確投資組合目 標，公司才能按照既定的目 標而適當?shù)倪x擇相 應的投資工具或投資形式，并做出數(shù)量上的 適當搭配8 1 。比 如， 某公司 擁有2 0 0 0 萬元的資本，如果公司建立投資組合的目 標是取得穩(wěn)定的收入，則以在證券市場 上 購買固定收入債券( 如政府債券，公司債券，公司的 優(yōu)先股股票) 為主;反之， 若其目 標是追求資本增長， 則以 選擇增長型的 普通股票( 如新興技術產(chǎn)業(yè)的 股票) 為主。而且必須在建立一個“ 投資組合” 后還應密切注意投資組合效益的變化，看 其是否能滿足既定投資組合目 標的要求，必要時應進行組合調整，即進行資產(chǎn)重 組。它偏重于質的分析而缺乏量的研究，組合過程中如何選擇投資工具的種類以 及數(shù)量結構只能由投資決策者跟著感覺走，缺乏一套進行系統(tǒng)的精密計算的科學 方法。而當代以馬柯維茨為代表的投資組合理論的中心是“ 分散原理 ，應用數(shù)學 上的方法，系 統(tǒng)的闡述如何通過有效的分散化來選擇最優(yōu)組合的理論和方法。建 立在傳統(tǒng)理論基礎上的公司投資組合決策是投資活動和量分析的有機統(tǒng)一。如何 進行資產(chǎn)分散是公司投資組合決策的一 個核心問題。資產(chǎn)分散科學與否， 直接決 定了公司投資組合決策能否實現(xiàn)。它涉及到兩方面內容，一是分散形式，二是分 散量。第二個問題在當代理論界也未提供完美的說明，只是提出了一些影響分散 量多少的因素。 對風險的準確度量和對風險資產(chǎn)的定價正是現(xiàn)代資本市 場理論的核心內容。 1 9 5 2 年哈利馬柯維茨發(fā)表的 “ 證券組合” 選擇一文及其在 1 9 5 9年出版的 投 資組合選擇:有效的分散化專著a 1 ，第一次從規(guī)范經(jīng)濟學的角度揭示了 如何通 過建立證券組合有效邊界來選擇最優(yōu)組合，和如何通過分散投資來降低風險，從 而開創(chuàng)了現(xiàn)代組合理論的先河。1 9 6 3 年，威廉夏普提出了 簡化的資產(chǎn)選擇模型， 即資本資產(chǎn)定價模型( c a p m ) ，認為風險資產(chǎn)的收益率是其系統(tǒng)性風險的 線性函 數(shù)， 該模型在實踐中得到了廣泛的應用。 1 9 7 3 年， 史蒂芬 羅斯提出了套利定價理 論，從更一般的角度研究了風險資產(chǎn)的定價問題。