公司并構(gòu)與重組戰(zhàn)略.ppt

歡迎大家參加案例討論！,并購(gòu)與重組引論,P. 2,課程說明,課程內(nèi)容：公司定價(jià)方法與各種公司并購(gòu)、重組技術(shù) 所選案例涉及下述主題： 股權(quán)分置改革 國(guó)有法人股回購(gòu) 杠桿收購(gòu)(LBO) 敵意收購(gòu)(Hostile Takeover) 公司剝離(Spin-off) 破產(chǎn)重組(Bankruptcy Restructuring) 杠桿化重組(Leveraged Recapitalization) 項(xiàng)目融資(Project Financing),并購(gòu)與重組引論,P. 3,課程說明,課程重點(diǎn)：研究公司管理層、股東、債權(quán)人、工會(huì)、財(cái)務(wù)顧問、投資者和扭虧專家的決策過程，并且在特定的稅收、會(huì)計(jì)、監(jiān)管等環(huán)境下設(shè)計(jì)適當(dāng)?shù)闹亟M戰(zhàn)略，在滿足談判各方的利益要求的前提下，通過對(duì)各方的激勵(lì)和其它措施實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化 方法：主要使用財(cái)務(wù)分析方法 關(guān)聯(lián)課程：公司財(cái)務(wù)，公司治理 先修課程與技能要求 公司財(cái)務(wù)或財(cái)務(wù)分析 比較熟練地使用Excel軟件,并購(gòu)與重組引論,P. 4,課程說明,選課對(duì)象 從事金融與公司財(cái)務(wù)方面工作的MBA學(xué)生 其它對(duì)公司并購(gòu)與重組感興趣的MBA學(xué)生 授課方式 案例討論占70% 課堂講授占30% 評(píng)估 考勤與課堂表現(xiàn)占40% 案例作業(yè)占30% 期末論文或自編案例占30%,并購(gòu)與重組引論,P. 5,課程說明,案例準(zhǔn)備與演示 所有選本課的同學(xué)分成若干個(gè)小組，每組5-6人，全班分為8個(gè)小組 課前的案例準(zhǔn)備、案例作業(yè)與課內(nèi)的案例演示均以小組為單位 課堂組織 每次案例課由一個(gè)小組到講臺(tái)上演示他們所做的案例研究，時(shí)間為30分鐘 老師組織全班討論 案例作業(yè) 課前用電子郵件發(fā)送至我的郵箱，文件采用PPT格式 文件名：小組號(hào)碼+案例名稱 文件內(nèi)附小組成員名單,并購(gòu)與重組引論,P. 6,課程說明,并購(gòu)與重組方向 Weston等人，接管、重組與公司治理，東北財(cái)大出版社 周春生，融資、并購(gòu)與公司控制，北京大學(xué)出版社 公司價(jià)值評(píng)估方向 Valuation: measuring the value of companies, third edition, John Wiley & Sons, Inc. 公司財(cái)務(wù)方向 Principles of Corporate Finance, Sixth edition, McGraw-Hill Companies,并購(gòu)與重組引論,P. 7,課程說明,授課教師：唐國(guó)正 副教授 辦 公 室：512 電 話：62758830 電子郵件： 答疑時(shí)間：第2-12周，每周五下午3:00-5:00 助 教：歐陽(yáng)凡 電 話： 電子郵件：,并購(gòu)與重組引論,2005. 9,并購(gòu)與重組引論,P. 9,教學(xué)目的,了解收購(gòu)與公司重組的基本概念與方法 分析并購(gòu)與重組的價(jià)值來源,并購(gòu)與重組引論,P. 10,教學(xué)內(nèi)容,收購(gòu) 兼并 要約收購(gòu) 收購(gòu)的價(jià)值來源 收購(gòu)浪潮 重組 公司收縮 財(cái)務(wù)重組 其它重組戰(zhàn)略,并購(gòu)與重組引論,P. 11,并購(gòu),收購(gòu)(M&A, or, takeover)的兩種類型：兼并(merger)與要約收購(gòu)(tender offer) 兼并：收購(gòu)方與目標(biāo)公司的董事會(huì)之間的協(xié)議交易，在獲得后者的同意后，需經(jīng)過雙方的股東大會(huì)批準(zhǔn) 兼并的三種類型：橫向兼并，縱向兼并，混合兼并,并購(gòu)與重組引論,P. 12,要約收購(gòu),要約收購(gòu)：收購(gòu)方直接向目標(biāo)公司的股東發(fā)出收購(gòu)要約 股東按照規(guī)定的價(jià)格把持有的股份出售給收購(gòu)方 條件要約收購(gòu)(conditional tender offer) 例如：收購(gòu)方以收購(gòu)一定比例股權(quán)為收購(gòu)條件 受限要約收購(gòu)(restricted tender offer) 規(guī)定收購(gòu)的股權(quán)比例 梯級(jí)要約收購(gòu)(two-tier tender offer) 一級(jí)收購(gòu)采用現(xiàn)金支付：旨在獲取控制權(quán) 二級(jí)收購(gòu)采用債券或者其它證券支付 美國(guó)允許梯級(jí)要約收購(gòu)，我國(guó)與歐洲都不允許梯級(jí)要約收購(gòu),并購(gòu)與重組引論,P. 13,金融市場(chǎng)MM金融市場(chǎng)環(huán)境,完美資本市場(chǎng)(perfect markets) 無摩擦 交易成本與流動(dòng)性 信息不對(duì)稱 委托-代理問題 財(cái)務(wù)危機(jī)成本 稅收與其他監(jiān)管 完全競(jìng)爭(zhēng) 信息有效獲取信息無成本，信息傳播迅速 投資者最大化理性預(yù)期效用 完全市場(chǎng)(complete markets),并購(gòu)與重組引論,P. 14,并購(gòu)的價(jià)值效應(yīng)正效應(yīng),交易成本理論 收購(gòu)的本質(zhì)：用企業(yè)內(nèi)部的權(quán)力機(jī)制替代市場(chǎng)的價(jià)格機(jī)制 交易成本理論的創(chuàng)始文獻(xiàn)：Coase(1937) 產(chǎn)權(quán)理論合約的不完全性、殘值控制權(quán) 收購(gòu)的本質(zhì)：用產(chǎn)權(quán)替代不完全合約(incomplete contracts) 產(chǎn)權(quán)理論的經(jīng)典文獻(xiàn)：Hart and Grossman(1986) GE/Fisher Body,并購(gòu)與重組引論,P. 15,并購(gòu)的價(jià)值效應(yīng)正效應(yīng),協(xié)同效應(yīng)(synergy) 經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)：規(guī)模經(jīng)濟(jì)，管理效率，生產(chǎn)技術(shù) 財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)：實(shí)現(xiàn)資金互補(bǔ)、提高債務(wù)容量 Bradley, Desai, and Kim (1983, 1988) 90年代的銀行業(yè)大并購(gòu)、石油公司橫向并購(gòu)(Exxon-Mobil) 約束作用(disciplinary)外部治理 公司治理經(jīng)典文獻(xiàn)：Manne(1965)與Alchian and Demsetz(1972) Gulf Oil,并購(gòu)與重組引論,P. 16,并購(gòu)的價(jià)值效應(yīng)負(fù)效應(yīng),自由現(xiàn)金流的代理成本理論，Jensen(1986) 收購(gòu)方的收購(gòu)行為是濫用公司的自由現(xiàn)金流，是代理成本的體現(xiàn) 80年代石油公司的混合兼并 管理層的entrenchment行為管理層定向的投資 Shleifer and Vishny(1989),并購(gòu)與重組引論,P. 17,并購(gòu)的價(jià)值效應(yīng)中性效應(yīng),狂妄自大理論(hubris) 行為金融學(xué)：Roll(1986) 股票市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)理論 行為金融學(xué)：股票市場(chǎng)價(jià)值高估(Shleifer and Vishny, 2003) AOL/Time Warner 投其所好理論 行為金融學(xué) 60年代的混合兼并,并購(gòu)與重組引論,P. 18,要約收購(gòu)理論模型,70年代之前的觀點(diǎn)：控制權(quán)市場(chǎng)約束管理層的行為，有助于降低代理成本 搭便車問題有礙于控制權(quán)交易的約束功能的發(fā)揮 Grossman and Hart (1980) 集體行動(dòng)(collective action)：小股東的搭便車問題(the free-rider problem) 解決方法 允許收購(gòu)方稀釋未接受要約收購(gòu)的少數(shù)股東的價(jià)值(Grossman and Hart, 1980) 收購(gòu)方是大股東(Shleifer and Vishny, 1986) 允許梯級(jí)收購(gòu)：從一個(gè)極端走向另一個(gè)極端 搭便車行為換了一個(gè)方向,并購(gòu)與重組引論,P. 19,實(shí)證證據(jù)80年代的成功交易,并購(gòu)與重組引論,P. 20,實(shí)證證據(jù)現(xiàn)金交易v.s.股票交換,要約收購(gòu)與兼并的CAR的差異不是來源于這兩種收購(gòu)方式的差異，而是交易支付方式的差異 現(xiàn)金交易：目標(biāo)公司的CAR為29.3% 股票交換：目標(biāo)公司的CAR為14.4% 解釋 現(xiàn)金交易是應(yīng)稅交易 用股票支付的收購(gòu)存在道德風(fēng)險(xiǎn) 用現(xiàn)金支付具有較強(qiáng)的信號(hào)效應(yīng) 現(xiàn)金收購(gòu)耗時(shí)短，為了阻擊其它潛在收購(gòu)者，收購(gòu)方的出價(jià)較高,并購(gòu)與重組引論,P. 21,實(shí)證證據(jù)總收益大于0嗎？,四分之三的收購(gòu)交易的總收益大于0 收益相關(guān)性 目標(biāo)公司CAR與總收益的相關(guān)系數(shù)顯著大于0 目標(biāo)公司CAR與收購(gòu)方CAR的相關(guān)性不顯著 就總收益小于0的收購(gòu)樣本而言 目標(biāo)公司CAR與總收益的相關(guān)系數(shù)顯著小于0 目標(biāo)公司CAR與收購(gòu)方CAR的相關(guān)系數(shù)顯著小于0,并購(gòu)與重組引論,P. 22,收購(gòu)浪潮,1895-1904：橫向兼并 鐵路交通的發(fā)展使美國(guó)成為一個(gè)龐大的一體化的市場(chǎng) 1922-1929：縱向兼并 汽車、無線電產(chǎn)品的發(fā)展 60年代：混合兼并 萬能經(jīng)理、市盈率游戲 投其所好 80年代：杠桿收購(gòu)(LBOs)與公司對(duì)主業(yè)的重視 垃圾債券市場(chǎng)(Michael Milken, DBL銀行) 從事杠桿收購(gòu)的專業(yè)公司的興起(KKR) 90年代：戰(zhàn)略收購(gòu) 金融業(yè)、石油業(yè)、信息技術(shù)業(yè),并購(gòu)與重組引論,P. 23,收購(gòu)浪潮90年代的戰(zhàn)略兼并,由于股票市場(chǎng)上升強(qiáng)勁，多采用股票支付 交易規(guī)模大 歷史上最大的10宗交易都發(fā)生在98年-99年 80年代最大的交易KKR收購(gòu)RJR Nabisco在90年代只能排在第23位 行業(yè)集中 10大收購(gòu)交易中，6宗交易發(fā)生在通信領(lǐng)域，分別有2宗交易發(fā)生在石油行業(yè)與金融服務(wù)業(yè),并購(gòu)與重組引論,P. 24,收購(gòu)浪潮M&As/GDP,并購(gòu)與重組引論,P. 25,收購(gòu)浪潮共同點(diǎn),時(shí)間分布上，收購(gòu)活動(dòng)呈現(xiàn)出明顯的集簇現(xiàn)象 各個(gè)收購(gòu)浪潮都發(fā)生在牛市中 Andrei Shleifer and Robert Vishny, 2003, Stock Market Driven Acquisitions, Journal of Financial Economics 行業(yè)分布上，收購(gòu)活動(dòng)比較集中 金融業(yè)、石油業(yè)、信息技術(shù)業(yè)、醫(yī)藥,并購(gòu)與重組引論,P. 26,公司重組動(dòng)機(jī),解決公司的代理問題經(jīng)理人與股東之間的矛盾沖突 把公司的資產(chǎn)分配給能夠更有效地利用這些資產(chǎn)的公司，提高經(jīng)濟(jì)體系資源配置的效率 處理過去混合型并購(gòu)產(chǎn)生的資產(chǎn)，這一點(diǎn)在80年代的公司重組中尤為突出 市場(chǎng)偏好單一經(jīng)營(yíng)的企業(yè),并購(gòu)與重組引論,P. 27,公司重組分類,公司收縮 財(cái)務(wù)重組 其它重組戰(zhàn)略,并購(gòu)與重組引論,P. 28,公司收縮,出售資產(chǎn)(divestitures) 公司剝離(spin-offs) 股權(quán)出讓(equity carve-outs) 跟蹤股票(tracking stocks) 公司分立(split-ups),并購(gòu)與重組引論,P. 29,公司收縮出售資產(chǎn),出售資產(chǎn)：直接出售公司的部分資產(chǎn)，這些資產(chǎn)可能是生產(chǎn)線，也可能是一子公司，還可能是一個(gè)部門 許多批評(píng)家把公司在并購(gòu)之后又進(jìn)行資產(chǎn)出售看作是公司盲目擴(kuò)張的重要證據(jù) 在1950年到1986年之間進(jìn)行混合型并購(gòu)的公司后來出售的資產(chǎn)總量大約占收購(gòu)資產(chǎn)總量的53% 部分學(xué)者認(rèn)為出售資產(chǎn)能夠增加股東價(jià)值。資產(chǎn)棄置的動(dòng)機(jī)多種多樣，并不總是亡羊補(bǔ)牢 實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，賣方的股權(quán)在兩天公告期內(nèi)存在顯著異常收益(1%-2%)，公告對(duì)買方股權(quán)收益的影響不顯著,并購(gòu)與重組引論,P. 30,公司收縮出售資產(chǎn),從資產(chǎn)棄置交易占全部并購(gòu)數(shù)量的百分比來看，資產(chǎn)棄置在1971-1977年達(dá)到了高潮，大約為39%-54%之間。而在整個(gè)60年代，該比例一直處于27%以下 從1978年到1988年，資產(chǎn)棄置交易占全部并購(gòu)數(shù)量的比例維持在35%-41%內(nèi)窄幅振蕩 90年代前半期，縮減規(guī)模與重新定位又成了公司商業(yè)戰(zhàn)略的主旋律，資產(chǎn)棄置的相對(duì)數(shù)量開始上升,并購(gòu)與重組引論,P. 31,公司收縮股權(quán)出讓,股權(quán)出讓：公開出售全資子公司的少量股票，又稱為“分離IPOs” 常常是公司剝離的前奏 股權(quán)出讓使子公司建立了自己的管理系統(tǒng)和公開市場(chǎng)價(jià)值，分離母、子公司的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估 有助于改善子公司的激勵(lì)機(jī)制 股權(quán)出讓為母公司評(píng)估子公司的價(jià)值提供了市場(chǎng)依據(jù) 利用市場(chǎng)無效性：3Com剝離Palm公司 股權(quán)出讓v.s.公司剝離 都形成新的公開交易的公司 母公司通過股權(quán)出讓可以獲得現(xiàn)金收入，而剝離不會(huì)給母公司帶來現(xiàn)金收入 控制權(quán)方面的差異,并購(gòu)與重組引論,P. 32,公司收縮公司剝離,公司剝離：母公司把持有的某個(gè)控股子公司的全部股份按比例分配給股東，一般采用分紅的形式分配，但是也有公司采用股權(quán)交換的方式 如果公司在剝離之前控制了子公司100%的股份，那么剝離以后形成的兩個(gè)公眾公司最初的股東結(jié)構(gòu)完全相同 公司剝離享受免稅待遇的條件 剝離之前母公司掌握了子公司80%以上的股份 母公司與準(zhǔn)備剝離的子公司在剝離之前經(jīng)營(yíng)了5年以上 美國(guó)的公司剝離從1992年開始升溫，到1996年達(dá)到高潮(934億美元)，成為公司普遍采用的收縮規(guī)模的方式,并購(gòu)與重組引論,P. 33,公司收縮跟蹤股票,跟蹤股票：母公司發(fā)行的一類特殊普通股票，它代表了對(duì)某個(gè)子公司或部門的部分所有權(quán) 跟蹤股票可以獨(dú)立交易 跟蹤股票的紅利依賴于相應(yīng)的子公司的業(yè)績(jī)，發(fā)行跟蹤股票可以更好地根據(jù)子公司管理層的業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)他們 母公司與子公司共有一個(gè)董事會(huì)，不過，子公司的股東擁有母公司董事會(huì)的選舉權(quán)。因此，跟蹤股票不代表獨(dú)立的、完整的所有權(quán),并購(gòu)與重組引論,P. 34,公司收縮跟蹤股票,發(fā)行跟蹤股票的優(yōu)點(diǎn) 免稅交易 可以實(shí)現(xiàn)獨(dú)立評(píng)估，有利于分析師對(duì)處于不同行業(yè)的母公司與子公司進(jìn)行跟蹤分析 改善激勵(lì)機(jī)制 為投資者提供了準(zhǔn)單一經(jīng)營(yíng)公司的投資機(jī)會(huì) 跟蹤股票的缺陷 母公司與子公司共有一個(gè)董事會(huì)，二者的關(guān)系比較模糊 母公司與子公司之間的內(nèi)部交易容易產(chǎn)生利益沖突 與公司剝離相比，跟蹤股票對(duì)應(yīng)的子公司不容易吸引其它公司的收購(gòu)興趣 USX/Marathon (Carl Icahn), 1991,并購(gòu)與重組引論,P. 35,財(cái)務(wù)重組,交換發(fā)行(exchange offers) 杠桿化(leveraged recapitalizations) 股權(quán)二元化(dual-class recapitalizations) 破產(chǎn)重組(reorganization in bankruptcy) 清算(liquidation),并購(gòu)與重組引論,P. 36,財(cái)務(wù)重組交換發(fā)行,交換發(fā)行：用一種或者多種證券替代公司發(fā)行在外的部分或者全部證券 實(shí)證結(jié)果 如果交換發(fā)行增加公司的杠桿比例，那么發(fā)行公告的事件異常收益大于0 如果交換發(fā)行降低公司的杠桿比例，那么發(fā)行公告的事件異常收益小于0,并購(gòu)與重組引論,P. 37,財(cái)務(wù)重組交換發(fā)行,并購(gòu)與重組引論,P. 38,財(cái)務(wù)重組杠桿化,杠桿化重組：通過交換發(fā)行大幅度提高公司的財(cái)務(wù)杠桿比例 發(fā)行大量債務(wù)