上海自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)金融改革開(kāi)放與人民幣國(guó)際化

上海自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)金融改革開(kāi)放與人民幣

國(guó)際化

一人民幣國(guó)際化的現(xiàn)狀與發(fā)展趨勢(shì)

（一）人民幣國(guó)際化進(jìn)程簡(jiǎn)況

中國(guó)政府正式推動(dòng)人民幣國(guó)際化始于2009年，當(dāng)年7月，中國(guó)人民銀行、財(cái)政部、商務(wù)

部、海關(guān)總署、國(guó)家稅務(wù)總局聯(lián)合頒布了《跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)管理辦法》。當(dāng)時(shí)主要

目的在于通過(guò)人民幣跨境結(jié)算來(lái)減少我國(guó)進(jìn)出口企業(yè)的匯率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，避免美元匯率變動(dòng)對(duì)

我國(guó)進(jìn)出口產(chǎn)生沖擊?？缇迟Q(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)自2009年以來(lái)迅速擴(kuò)大，2010年全國(guó)人民

幣貿(mào)易結(jié)算的規(guī)模增加至5063億元，比2009年增長(zhǎng)了58倍，2011年達(dá)到2.08萬(wàn)億元，

2012年增加至2.94萬(wàn)億元，2013年躍升至4.63萬(wàn)億元，2014年人民幣跨境結(jié)算業(yè)務(wù)規(guī)模

更是達(dá)到6.55萬(wàn)億元，比2013年增長(zhǎng)了41.5%。2015年跨境結(jié)算規(guī)模達(dá)到7.23萬(wàn)億元，

同比增長(zhǎng)了10.4%。小

人民幣國(guó)際化的直接目標(biāo)是使國(guó)內(nèi)進(jìn)出口商品免受美元匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，但除此之外還有著更

加長(zhǎng)遠(yuǎn)的戰(zhàn)略目標(biāo)，那就是應(yīng)對(duì)現(xiàn)存國(guó)際貨幣體系的缺陷以及維護(hù)中國(guó)國(guó)際金融利益。從長(zhǎng)

遠(yuǎn)來(lái)看，推動(dòng)人民幣走出去，分散我國(guó)在國(guó)際金融資產(chǎn)上的風(fēng)險(xiǎn)，避免我國(guó)海外金融資產(chǎn)的

價(jià)值損失，尤其是在極端條件下免受美國(guó)失信行為的損害也是人民幣國(guó)際化的重要戰(zhàn)略目

標(biāo)。我國(guó)經(jīng)過(guò)三十多年的艱苦奮斗積累了將近四萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備，這些資產(chǎn)目前主要以

國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)家政府債券的形式保有，其中美國(guó)政府債券占較大比重。隨著美元和其他外

匯儲(chǔ)備貨幣不斷貶值，我國(guó)在海外的金融資產(chǎn)價(jià)值將會(huì)遭受損失，因此，推動(dòng)人民幣國(guó)際

化，讓人民幣走出國(guó)門(mén)并成為我國(guó)在海外投資的計(jì)值貨幣，不僅可以讓我們的“軟資產(chǎn)”變

成海外的礦產(chǎn)資源、土地、優(yōu)質(zhì)企業(yè)的所有權(quán)等“硬資產(chǎn)”，還可以讓我們的海外資產(chǎn)避免

外匯貶值可能帶來(lái)的損失。從更長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度看，還可以讓人民幣成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，分享國(guó)

際貨幣發(fā)行收益。

（二）離岸人民幣市場(chǎng)的發(fā)展與人民幣國(guó)際化的關(guān)系

人民幣離岸市場(chǎng)是指在人民幣國(guó)際化快速發(fā)展基礎(chǔ)上形成的海外人民幣交易市場(chǎng)，其特點(diǎn)是

人民幣流出海外，在海外的金融市場(chǎng)上沉淀，被用作金融資產(chǎn)的載體在金融市場(chǎng)被交易。其

形態(tài)從最初的與貿(mào)易結(jié)算相聯(lián)系的人民幣存貸款，不斷發(fā)展成包括人民幣債券發(fā)行交易、各

種人民幣理財(cái)產(chǎn)品和金融衍生產(chǎn)品交易在內(nèi)的全面的人民幣產(chǎn)品的交易。

人民幣離岸市場(chǎng)是在人民幣發(fā)行地一一中國(guó)內(nèi)地之外以人民幣為載體的金融市場(chǎng)，從其基本

特性看，它與美元和歐洲其他貨幣的離岸市場(chǎng)相類(lèi)似。但是從人民幣離岸市場(chǎng)發(fā)展的原因和

其在國(guó)際市場(chǎng)所起的作用來(lái)看，兩者有很大的差異。前者是在布雷頓森林體系發(fā)生危機(jī)的背

景下，巨額美元資金流至美國(guó)境外同時(shí)又試圖規(guī)避美國(guó)國(guó)內(nèi)的監(jiān)管逐漸發(fā)展起來(lái)的，美國(guó)曾

經(jīng)試圖抑制海外美元市場(chǎng)的發(fā)展。而人民幣海外離岸市場(chǎng)的發(fā)展是隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力不斷增

強(qiáng)，人民幣資產(chǎn)在國(guó)際上越來(lái)越有吸引力，但中國(guó)的金融市場(chǎng)沒(méi)有開(kāi)放且獲得人民幣資產(chǎn)的

途徑受到限制而發(fā)展起來(lái)的。中國(guó)政府為了避免國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)主體遭受美元匯率變動(dòng)的沖擊和損

失，在2009年開(kāi)始推動(dòng)人民幣貿(mào)易結(jié)算，人民幣資金才開(kāi)始大規(guī)模流至境外，人民幣海外

離岸市場(chǎng)獲得了迅速發(fā)展。中國(guó)政府對(duì)于海外人民幣離岸市場(chǎng)的發(fā)展持積極支持態(tài)度，為這

個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展提供了清算和結(jié)算的便利，并且和所在地中央銀行合作，通過(guò)貨幣互換等方式

為海外離岸市場(chǎng)發(fā)展構(gòu)建了穩(wěn)定機(jī)制。因此，人民幣離岸市場(chǎng)發(fā)展是人民幣國(guó)際化的一個(gè)過(guò)

程，它對(duì)國(guó)際貨幣體系的穩(wěn)定起到了積極的作用。

（三）人民幣離岸市場(chǎng)的發(fā)展概況與人民幣國(guó)際化

人民幣離岸市場(chǎng)的源頭是香港地區(qū)。由于內(nèi)地與香港的經(jīng)濟(jì)關(guān)系緊密，即使在人民幣開(kāi)始實(shí)

現(xiàn)經(jīng)常賬戶(hù)自由兌換的1996年以前，香港也存在著一定范圍的人民幣交易，一部分商店也

在較高貼水率基礎(chǔ)上接受人民幣支付，逐漸使香港有了人民幣的沉淀資金。隨著內(nèi)地經(jīng)濟(jì)開(kāi)

放程度不斷提高，與香港經(jīng)濟(jì)關(guān)系不斷密切，尤其是內(nèi)地開(kāi)放了香港旅游后，內(nèi)地居民在香

港旅游消費(fèi)的規(guī)模日增，人民幣通過(guò)旅游消費(fèi)流向香港。香港的商戶(hù)和銀行為了擴(kuò)大'業(yè)務(wù)，

不僅接受人民幣支付，而且開(kāi)辟了人民幣存款業(yè)務(wù)。當(dāng)人民幣在香港集聚到了一定的規(guī)模，

被香港的銀行通過(guò)人民幣貸款又提供給需要人民幣的企業(yè)后，人民幣的離岸市場(chǎng)就在香港形

成了。為了配合這部分滯留在香港的人民幣回流，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行2007年在香港發(fā)行了首筆

人民幣債券，隨后人民幣債券市場(chǎng)就成為香港人民幣離岸市場(chǎng)的重要組成部分。它與人民幣

同港幣的兌換所形成的人民幣外匯交易市場(chǎng)在性質(zhì)上不同，前者是人民幣離岸市場(chǎng)的濫觴，

而后者是香港外匯市場(chǎng)的組成部分。

不過(guò)，香港人民幣離岸市場(chǎng)在2009年內(nèi)地推動(dòng)國(guó)際貿(mào)易人民幣跨境結(jié)算之前規(guī)模并不大。

據(jù)香港金融管理局的資料，截至2008年底香港銀行人民幣的存款規(guī)模是561億元，當(dāng)年發(fā)

行的債券規(guī)模是120億元人民幣。

隨著2009年中國(guó)官方開(kāi)始推動(dòng)人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算，人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算業(yè)務(wù)迅速擴(kuò)大，

為香港離岸人民幣市場(chǎng)發(fā)展提供了極大的動(dòng)力，香港的人民幣業(yè)務(wù)進(jìn)入迅猛增長(zhǎng)的階段，因

為跨境貿(mào)易結(jié)算主要是通過(guò)杳港進(jìn)行的。2009年，杳港人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算額合計(jì)為19億

行，人民幣貸款、信用證、擔(dān)保以及其他人民幣金融交易也不斷增加，使得人民幣國(guó)際化程

度迅速提高，成為第五大國(guó)際交易和支付貨幣。正是在這樣的背景下，人民幣在2015年11

月底被IMF接納為特別提款權(quán)（SDR）的計(jì)值籃子貨幣，成為繼美元和歐元之后的第三大貨

幣。

二上海自貿(mào)區(qū)金融改革開(kāi)放措施的解讀

上海自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)于2013年9月29口正式掛牌，金融改革開(kāi)放從一開(kāi)始就是二海自貿(mào)區(qū)

的重要內(nèi)容。由于金融改革牽一發(fā)而動(dòng)全身，因此自貿(mào)區(qū)的金融改革開(kāi)放試驗(yàn)并非由上海自

貿(mào)區(qū)管委會(huì)自行決定，而是在國(guó)務(wù)院的領(lǐng)導(dǎo)下由“一行三會(huì)”具體負(fù)責(zé)規(guī)劃。在二海自貿(mào)區(qū)

掛牌運(yùn)行后，“一行三會(huì)”陸續(xù)出臺(tái)了各自在上海自貿(mào)區(qū)進(jìn)行改革開(kāi)放試驗(yàn)的具體規(guī)劃和實(shí)

施細(xì)則，包括央行30條、銀監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)各8條以及證監(jiān)會(huì)5條共51條措施。這些措施涉

及不同的層面，歸納起主要可以分為八個(gè)方面。

第一，通過(guò)分賬管理模式，開(kāi)放了自貿(mào)區(qū)與海外市場(chǎng)的資金自由流通渠道。自貿(mào)區(qū)的（內(nèi)

資、外資）企業(yè)可以開(kāi)立人民幣和外匯自由貿(mào)易賬戶(hù)，該賬戶(hù)的資金可以在自貿(mào)區(qū)與海外自

由流通，但是資金從自貿(mào)區(qū)進(jìn)入國(guó)內(nèi)則需按跨境資金流動(dòng)管理。截至2015年11月初，己有

42家金融機(jī)構(gòu)獲準(zhǔn)設(shè)立人民幣自由貿(mào)易賬戶(hù)分賬核算單元（34家中外銀行、4家財(cái)務(wù)公

司、2家證券公司、黃金交易所和上海清算所），己經(jīng)有2萬(wàn)多家企業(yè)開(kāi)立了人民幣自由貿(mào)

易賬戶(hù)⑵。未來(lái)將有更多的金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)被允許開(kāi)立自由貿(mào)易賬戶(hù)。2014年4月22日自

由貿(mào)易賬戶(hù)還開(kāi)設(shè)了外匯功能，實(shí)現(xiàn)了一個(gè)賬戶(hù)下可掛人民幣和多種外匯子賬戶(hù)的功能，賬

內(nèi)人民幣與外匯實(shí)現(xiàn)了可自由兌換。

第二，放寬了自貿(mào)區(qū)企業(yè)和個(gè)人投融資的外匯兌換自由度。自貿(mào)區(qū)的企業(yè)對(duì)外投資不再需要

外匯管理局事前審批。在自貿(mào)區(qū)就業(yè)的個(gè)人、居民可以通過(guò)開(kāi)立個(gè)人自由貿(mào)易賬戶(hù)自由投資

海外的金融資產(chǎn)，非居民則可投資國(guó)內(nèi)金融資產(chǎn)。

第三，鼓勵(lì)跨境使用人民幣。對(duì)區(qū)內(nèi)企業(yè)使用人民幣跨境結(jié)算和支付所做的規(guī)定比區(qū)外企業(yè)

相對(duì)寬松，允許區(qū)內(nèi)設(shè)立的跨國(guó)公司建立人民幣雙向資金池進(jìn)行跨境人民幣的支付。

第四，放松對(duì)融資租賃機(jī)構(gòu)的各種資金使用限制。允許進(jìn)行跨境租賃業(yè)務(wù)，且放松對(duì)外租賃

形成的債權(quán)審批以及簡(jiǎn)化購(gòu)買(mǎi)飛機(jī)和船舶用于租賃的貨款支付手續(xù)。允許租賃企業(yè)在國(guó)際金

融市場(chǎng)上融資購(gòu)買(mǎi)租賃設(shè)備。由于這一特殊的寬松措施，自貿(mào)區(qū)掛牌后新增加了很多融資租

賃公司，目前在擴(kuò)區(qū)后的自貿(mào)區(qū)已經(jīng)有融資租賃企業(yè)1000多家，是中國(guó)融資租賃企業(yè)最集

中的區(qū)域。

第五，在自貿(mào)區(qū)設(shè)立國(guó)際化的原油期貨和黃金期貨市場(chǎng)，允許海外投資者直接進(jìn)入該市場(chǎng)從

事原油期貨和黃金期貨的投資和套期保值，自貿(mào)區(qū)邁出了期貨市場(chǎng)國(guó)際化的第一步。

第六，進(jìn)一步開(kāi)放保險(xiǎn)市場(chǎng)。在自貿(mào)區(qū)開(kāi)放健康保險(xiǎn)市場(chǎng)，允許國(guó)外保險(xiǎn)公司從事健康保險(xiǎn)

業(yè)務(wù)。放開(kāi)對(duì)區(qū)內(nèi)保險(xiǎn)公司進(jìn)行保險(xiǎn)產(chǎn)品創(chuàng)新的管理，允許區(qū)內(nèi)保險(xiǎn)公司的保險(xiǎn)基金對(duì)外投

資。

第七，利率市場(chǎng)化先行一步。利率市場(chǎng)化已經(jīng)在全國(guó)范圍內(nèi)推進(jìn)，貸款利率下限已經(jīng)取消，

因?yàn)閺V泛推出的各種理財(cái)產(chǎn)品，存款利率上限實(shí)際上也己經(jīng)名存實(shí)亡。自貿(mào)區(qū)的存款利率市

場(chǎng)化更具象征性的意義。

第八，在區(qū)內(nèi)允許設(shè)立民營(yíng)金融機(jī)構(gòu)。其實(shí)這并非自貿(mào)區(qū)單獨(dú)推進(jìn)的改革措施，全國(guó)都在一

定的范圍之內(nèi)進(jìn)行著試驗(yàn)。但是在上海自貿(mào)區(qū)的民營(yíng)銀行一開(kāi)始就定位為為企業(yè)從事國(guó)際經(jīng)

濟(jì)活動(dòng)提供服務(wù)的民營(yíng)銀行，現(xiàn)在這家銀行一一瑞華銀行已經(jīng)在上海自貿(mào)區(qū)掛牌營(yíng)業(yè)，并且

通過(guò)了自由貿(mào)易賬戶(hù)分賬核算單元的審核，加入為企業(yè)提供自由貿(mào)易賬戶(hù)的金融機(jī)構(gòu)行列。

上海自貿(mào)區(qū)擴(kuò)區(qū)以后，中國(guó)人民銀行、證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、商務(wù)部、外管局和上海市

政府共同頒布了“40條”來(lái)進(jìn)一步推進(jìn)上海自貿(mào)區(qū)的金融改革開(kāi)放。

擴(kuò)區(qū)后的自貿(mào)區(qū)金融改革開(kāi)放進(jìn)展主要涉及四個(gè)方面。

第一，率先實(shí)行人民幣資本項(xiàng)目可兌換。這是“一行三會(huì)”原來(lái)“51條”的核心內(nèi)容之

一，“40條”在這一方面進(jìn)一步給予了明確和肯定。央行“30條”推進(jìn)人民幣資本項(xiàng)目可

兌換的主要措施是，在自貿(mào)區(qū)的企業(yè)可以在被核準(zhǔn)的金融機(jī)構(gòu)開(kāi)立自由貿(mào)易賬戶(hù)，通過(guò)這一

賬戶(hù)來(lái)逐步實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)下自由兌換。自貿(mào)區(qū)擴(kuò)區(qū)后，可開(kāi)立自由貿(mào)易賬戶(hù)的范圍從原

來(lái)保稅區(qū)的28.78平方公里擴(kuò)展至120平方公里，而且監(jiān)管部門(mén)通過(guò)探索努力，不斷拓展自

由貿(mào)易賬戶(hù)的新用途，為企業(yè)降低融資成本和發(fā)揮自由貿(mào)易賬戶(hù)的作用。

另一個(gè)重要措施，就是在自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)實(shí)現(xiàn)非金融企業(yè)限額內(nèi)可兌換。這個(gè)試驗(yàn)原來(lái)是在深圳

前海小范圍試驗(yàn)的一種措施，現(xiàn)在在上海自貿(mào)區(qū)擴(kuò)大試驗(yàn)范闈，對(duì)于一些企業(yè)進(jìn)行跨國(guó)經(jīng)營(yíng)

給予一定的額度，讓企業(yè)在額度內(nèi)實(shí)現(xiàn)人民幣與外匯的自由兌換，這對(duì)于一些企業(yè)跨境調(diào)度

資金提供了極大的便利，也有利于降低企業(yè)的融資成本。

第二，進(jìn)一步推動(dòng)跨境人民幣使用。這與原來(lái)的央行“30條”鼓勵(lì)跨境使用人民幣，自貿(mào)

區(qū)內(nèi)企業(yè)可以設(shè)立雙向人民幣資金池一致?！?0條”法一步重申這一內(nèi)容，并且擴(kuò)大了企

業(yè)可以開(kāi)立雙向資金池的范圍，在額度使用上也進(jìn)行了放松。

雙向人民幣資金池的使用同時(shí)也有配合境外人民幣離岸市場(chǎng)的實(shí)際效果，因?yàn)橥ㄟ^(guò)雙向資金

池，在額度內(nèi)海外人民幣資金回流的通道被進(jìn)一步打開(kāi)?；亓鳈C(jī)制順暢是貨幣國(guó)際化的一個(gè)

基本要求，也是該貨幣能夠具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的重要內(nèi)容之一。

第三，金融服務(wù)業(yè)的開(kāi)放。這在自貿(mào)區(qū)擴(kuò)區(qū)前“一行三會(huì)”的“51條”中也是重要的內(nèi)

容，比如央行關(guān)于設(shè)立民營(yíng)銀行的開(kāi)放措施、證監(jiān)會(huì)關(guān)于國(guó)際期貨市場(chǎng)的創(chuàng)建措施、保監(jiān)會(huì)

關(guān)于自貿(mào)區(qū)外資保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)可以涉足健康保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的開(kāi)放措施等。“40條”的第十至第二十

七條進(jìn)一步規(guī)范了開(kāi)放的具體措施，既有對(duì)內(nèi)開(kāi)放，也有對(duì)外開(kāi)放，比起“51條”的措施

更加具體并具有可操作性。

“40條”中關(guān)于金融開(kāi)放的另一個(gè)特點(diǎn)是將金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)限制大大放松，銀行、保

險(xiǎn)、證券基金的各種創(chuàng)新在自貿(mào)區(qū)有了更多的拓展空間?；鞓I(yè)經(jīng)營(yíng)的試點(diǎn)也首次在自貿(mào)區(qū)的

金融改革中得到了確認(rèn)。另外互聯(lián)網(wǎng)金融、科技金融、金融控股集團(tuán)等新的金融形式和機(jī)構(gòu)

也都被孤立在自貿(mào)區(qū)進(jìn)行試驗(yàn)，監(jiān)管的口子被大大放寬。這有利于上海自貿(mào)區(qū)在未來(lái)進(jìn)一步

推進(jìn)中國(guó)金融改革和開(kāi)放的實(shí)踐探索，使上海自貿(mào)區(qū)成為中國(guó)真正的金融開(kāi)放前沿。

第四，金融市場(chǎng)的開(kāi)放?！?0條”的第二十八條至第三十四條都是關(guān)于金融市場(chǎng)開(kāi)放的措

施。在這7條措施中，既包括原來(lái)“51條”推進(jìn)原油和黃金國(guó)際期貨市場(chǎng)的相關(guān)內(nèi)容，又

包括原來(lái)沒(méi)有納入的保險(xiǎn)交易所和其他金融資產(chǎn)交易平臺(tái)，向海外投資者提供的航運(yùn)金融以

及大宗商品衍生品的交易市場(chǎng)和清算等。自貿(mào)區(qū)企業(yè)的股權(quán)交易也成為對(duì)外開(kāi)放的內(nèi)容，國(guó)

際投資者可以參與到自貿(mào)區(qū)企業(yè)綜合金融服務(wù)中。這些開(kāi)放措施將使上海自貿(mào)區(qū)成為上海國(guó)

際金融中心向海外延伸的重要平臺(tái)，成為人民幣國(guó)際金融交易的市場(chǎng)核心。

上海自貿(mào)區(qū)的金融改革開(kāi)放實(shí)踐不僅探索了人民幣資本賬戶(hù)可兌換和資本賬戶(hù)開(kāi)放，更重要

的是通過(guò)上述改革開(kāi)放措施的實(shí)施，直接推動(dòng)了人民幣國(guó)際化，也直接促進(jìn)了上海國(guó)際金融

中心建設(shè)，使上海國(guó)際金融中心要建設(shè)的人民幣金融資產(chǎn)的交易中心、定價(jià)中心、清算結(jié)算

中心、產(chǎn)品創(chuàng)新中心和信息發(fā)布中心功能得到了極大的提升。

三自貿(mào)區(qū)金融改革開(kāi)放措施與人民幣國(guó)際化的互動(dòng)關(guān)系

自貿(mào)區(qū)金融改革與人民幣國(guó)際化關(guān)聯(lián)最緊密的措施是設(shè)立了“自由貿(mào)易賬戶(hù)”，從而使得人

民幣通過(guò)這個(gè)賬戶(hù)與海外建立了自由流動(dòng)的管道。其他直接相關(guān)的改革措施是允許自貿(mào)區(qū)的

國(guó)際化經(jīng)營(yíng)企業(yè)設(shè)立人民幣資金池，在額度之內(nèi)自由跨境使用人民幣，這將刺激人民幣跨境

的使用規(guī)模擴(kuò)大。

上海自貿(mào)區(qū)進(jìn)行的金融改革開(kāi)放試驗(yàn)對(duì)于中國(guó)的資本賬戶(hù)開(kāi)放和人民幣自由兌換產(chǎn)生了非常

重要的影響。從金融改革開(kāi)放措施的含金量來(lái)看，對(duì)自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)的企業(yè)進(jìn)行分賬戶(hù)管理，允

許企業(yè)設(shè)立“自由貿(mào)易賬戶(hù)”，是最核心的改革措施。因?yàn)檫@個(gè)賬戶(hù)的資金可以自由進(jìn)出、

自由匯兌、前置審批完全取消。這樣，自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)實(shí)際上通過(guò)自由貿(mào)易賬戶(hù)與海外金融市場(chǎng)

實(shí)現(xiàn)了無(wú)縫對(duì)接，實(shí)現(xiàn)了資本自由流動(dòng)，也實(shí)現(xiàn)了自由匯兌。這一改革的重大意義在于為未

來(lái)中國(guó)整個(gè)金融市場(chǎng)和金融體系開(kāi)放開(kāi)辟了一個(gè)渠道和奠定了基礎(chǔ)，如果這i賬戶(hù)的用途將

來(lái)再根據(jù)需要拓展至金融交易，那么中國(guó)資本賬戶(hù)資金自由流動(dòng)和自由兌換就能立即實(shí)現(xiàn)。

因此，分賬管理模式使我們離資本賬戶(hù)開(kāi)放和資本賬戶(hù)自由兌換只有一步之遙。

但是，我們必須看到，上海自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)的金融改革開(kāi)放試驗(yàn)只是為全國(guó)金融改革和開(kāi)放進(jìn)行

試驗(yàn)和做準(zhǔn)備，何時(shí)以及將哪些自貿(mào)區(qū)的改革開(kāi)放措施推廣至全國(guó)，這既取決于自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)

的改革成效，也取決于中國(guó)整個(gè)金融體系市場(chǎng)化的轉(zhuǎn)型和國(guó)際化競(jìng)爭(zhēng)的需要。因此，人民幣

國(guó)際化水平的大幅度提高需要整個(gè)中國(guó)金融市場(chǎng)的改革和開(kāi)放，而不僅僅是自貿(mào)區(qū)的改革措

施。

自貿(mào)區(qū)其他方面的金融改革和開(kāi)放，雖然廣義上也是屬于讓市場(chǎng)在資源配置中發(fā)揮更重要作

用的舉措，不過(guò)自貿(mào)區(qū)改革先行先試的意義相對(duì)而言并不十分突出，因?yàn)橛行└母锎胧┮呀?jīng)

在全國(guó)范圍內(nèi)推開(kāi)，比如利率市場(chǎng)化、民營(yíng)銀行的設(shè)立等。能源期貨和黃金期貨交易市場(chǎng)在

自貿(mào)區(qū)設(shè)立并且國(guó)際化，雖然其推廣價(jià)值很小，因?yàn)槠谪浭袌?chǎng)的設(shè)立數(shù)量不可能徨多，但是

它對(duì)于中國(guó)金融市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放具有很重要的象征意義，代表了中國(guó)期貨市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)

程，而這也會(huì)對(duì)人民幣國(guó)際化有極大的促進(jìn)作用。對(duì)相賃公司的放松管制措施也在天津?yàn)I海

和其他地區(qū)開(kāi)始試驗(yàn)，企業(yè)走出去取消前置的外匯審批與國(guó)家鼓勵(lì)企業(yè)“走出去”的總戰(zhàn)略

相呼應(yīng)，在其他地區(qū)也正在有條件地試行。給跨國(guó)企業(yè)設(shè)立人民幣資金池的改革實(shí)際上在此

前已經(jīng)有過(guò)試驗(yàn)，其他地區(qū)的跨國(guó)公司也可以申請(qǐng)建立人民幣資金池，在央行積極推動(dòng)人民

幣跨境交易的大背景下，這一改革會(huì)在重點(diǎn)城市快速推廣。其他的改革措施如開(kāi)放健康保險(xiǎn)

市場(chǎng)、允許保險(xiǎn)公司不申請(qǐng)QDII就可以到海外投資等，都比較容易在更大范圍推廣。因

此，上海自貿(mào)區(qū)的金融改革開(kāi)放措施有些會(huì)直接推動(dòng)人民幣國(guó)際化，而有些則通過(guò)在全國(guó)的

復(fù)制推廣間接推動(dòng)人民幣國(guó)際化，從這個(gè)意義上看，上海自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)對(duì)人民幣國(guó)際化具

有重要的意義。

不過(guò)人民幣國(guó)際化與自貿(mào)區(qū)的金融改革之間實(shí)際上是互動(dòng)關(guān)系，自貿(mào)區(qū)金融改革開(kāi)放措施對(duì)

于推進(jìn)人民幣國(guó)際化有促進(jìn)作用，但是不是人民幣國(guó)際化的全部?jī)?nèi)容。自貿(mào)區(qū)的企業(yè)可以設(shè)

立人民幣資金池進(jìn)行雙向支付，如果是貿(mào)易項(xiàng)下的支付，則與國(guó)內(nèi)其他地區(qū)進(jìn)出口商用人民

幣結(jié)算支付是同樣的，沒(méi)有任何特殊的待遇；如果是用于非貿(mào)易金融性交易，比如償付債

務(wù)、投資、購(gòu)買(mǎi)國(guó)內(nèi)的金融資產(chǎn)等，自貿(mào)區(qū)的企業(yè)享有更大的自由度，但是這個(gè)自由度也是

有限制的。目前，海外進(jìn)出口商在貿(mào)易項(xiàng)下獲得的人民幣資金已經(jīng)被允許投資于我國(guó)銀行間

市場(chǎng)交易的產(chǎn)品，即債券和短期融資券等產(chǎn)品，自貿(mào)區(qū)企業(yè)能夠在人民幣交易中獲得的額外

空間也是有限的。

但是前文已經(jīng)提到，自貿(mào)區(qū)企業(yè)開(kāi)立人民幣自由貿(mào)易賬戶(hù)后，該賬戶(hù)的資金流動(dòng)已經(jīng)自由

化，這就使得自由貿(mào)易區(qū)與海外的人民幣離岸市場(chǎng)有了直接連接，客觀上會(huì)使自貿(mào)區(qū)成為一

個(gè)獨(dú)特的境內(nèi)人民幣離岸市場(chǎng)。從一定意義上而言，這個(gè)市場(chǎng)將成為聯(lián)通離岸和在岸市場(chǎng)的

重要樞紐和通道。但是這需要在岸市場(chǎng)也進(jìn)行相應(yīng)的改革和開(kāi)放來(lái)配合。如果沒(méi)有在岸市場(chǎng)

的改革措施相配套，比如仍舊實(shí)行相對(duì)比較嚴(yán)格的管制，自貿(mào)區(qū)人民幣離岸市場(chǎng)與國(guó)內(nèi)在岸

市場(chǎng)就很難直接銜接。這樣，自貿(mào)區(qū)目前金融改革的開(kāi)放措施在推動(dòng)人民幣國(guó)際化的進(jìn)程中

所發(fā)揮的作用也就有限，人民幣國(guó)際化要取得重大的進(jìn)展還需要在自貿(mào)區(qū)改革開(kāi)放的基礎(chǔ)上

與國(guó)內(nèi)金融改革開(kāi)放互動(dòng)地向前推進(jìn)。總體看，上海自貿(mào)區(qū)金融改革開(kāi)放措施促進(jìn)了上海的

人民幣跨境業(yè)務(wù)快速發(fā)展，二海人民幣跨境業(yè)務(wù)在全國(guó)人民幣跨境業(yè)務(wù)中的比重急劇上升。

自貿(mào)區(qū)成立后的一年內(nèi)，即從2013年9月底至2014年9月底，上海人民幣跨境業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)

了104%,2015年前8個(gè)月上海人民幣跨境結(jié)算業(yè)務(wù)超過(guò)2萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)了78.9%

四人民幣回流、離岸市場(chǎng)的發(fā)展與上海自貿(mào)區(qū)金融開(kāi)放互動(dòng)

（一）人民幣回流與人民幣國(guó)際化的關(guān)系

關(guān)于人民幣回流與人民幣國(guó)際化的關(guān)系有很多學(xué)者討論過(guò)，但是都沒(méi)有將人民幣跨境交易和

人民幣國(guó)際化的意義的核心的問(wèn)題分析清楚?；亓鳈C(jī)制順暢足一個(gè)貨幣國(guó)際化的基本要求，

也是該貨幣能夠具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的重要內(nèi)容之一（另外一個(gè)重要競(jìng)爭(zhēng)力就是貨幣價(jià)值穩(wěn)

定），因?yàn)樗鼪Q定了一種貨幣的交易成本和持有該貨幣的潛在收益。但是順暢的回流機(jī)制對(duì)

于貨幣發(fā)行當(dāng)局的貨幣政策操作帶來(lái)潛在的不確定性和沖擊。因此，人民幣回流機(jī)制不是簡(jiǎn)

單的技術(shù)問(wèn)題，它與中國(guó)金融體制改革和開(kāi)放整體的進(jìn)展相關(guān)，也在一定程度上決定著人民

幣國(guó)際化的水平。從這個(gè)意義上看，上海自貿(mào)區(qū)金融改革開(kāi)放構(gòu)建了一個(gè)特殊的人民幣回流

渠道，既可以推動(dòng)人民幣國(guó)際化，乂能夠防范完全沒(méi)有限制的資金回流可能產(chǎn)生的影響。

當(dāng)前的人民幣回流渠道主要是出口、直接投資、國(guó)內(nèi)企業(yè)和政府機(jī)構(gòu)到海外發(fā)行人民幣債

券、海外貿(mào)易商獲得的貿(mào)易項(xiàng)下的人民幣對(duì)國(guó)內(nèi)銀行間金融市場(chǎng)產(chǎn)品的投資以及RQFII渠

道。由于中國(guó)的金融市場(chǎng)沒(méi)有完全開(kāi)放，海外人民幣持有者無(wú)法自由將人民幣資金投資到國(guó)

內(nèi)的金融資產(chǎn)上，因此人民幣回流的渠道不能說(shuō)很順暢。這在一定程度上會(huì)對(duì)人民幣離岸市

場(chǎng)的發(fā)展產(chǎn)生不利的影響。為了讓人民幣回流機(jī)制更加健全，我國(guó)監(jiān)管部門(mén)在保證不讓境外

資金無(wú)序沖擊國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的同時(shí)，不斷拓展人民幣回流的渠道，放松了國(guó)內(nèi)企業(yè)到海外人民幣

離岸市場(chǎng)上發(fā)行債券的管理，同時(shí)鼓勵(lì)海外政府發(fā)行人民幣債券，將籌措的人民幣資金投資

于中國(guó)政府的國(guó)債。這不僅有利于人民幣資金的回流，還提高了人民幣作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的

地位。人民幣合格海外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）是配合人民幣國(guó)際化和人民幣資金回流的一個(gè)

新渠道，海外機(jī)構(gòu)投資者獲得這一資格和相應(yīng)的額度后可以將海外籌措到的人民幣資金投資

到境內(nèi)的人民幣資產(chǎn)（包括A股市場(chǎng)）上。

就當(dāng)前看，人民幣的回流主渠道仍然是出口。在2011年之前，人民幣貿(mào)易結(jié)算中大約有

80%是進(jìn)口人民幣結(jié)算，只有20%左右的出口使用人民幣結(jié)算。但是近幾年，這一比例已經(jīng)

變成1.4：1,即60席左右是進(jìn)口人民幣結(jié)算，40%是出口人民幣結(jié)算⑶。以2013年人民幣結(jié)

算總額4.63萬(wàn)億元的40%計(jì)算，大約1.85萬(wàn)億元人民幣通過(guò)出口回流到了國(guó)內(nèi)，凈流出約

為9300億元人民幣。2014年支出3.83億元人民幣，實(shí)收2.73億元人民幣，凈流出1.1萬(wàn)

億元人民幣。

第二大回流渠道是海外貿(mào)易商通過(guò)貿(mào)易獲得人民幣，對(duì)國(guó)內(nèi)銀行間債券市場(chǎng)的投資，這部分

資金的規(guī)模目前沒(méi)有統(tǒng)計(jì)，承擔(dān)人民幣貿(mào)易結(jié)算等業(yè)務(wù)的銀行應(yīng)該有相應(yīng)的數(shù)據(jù)。不過(guò)據(jù)估

計(jì)，自2009年我國(guó)政府開(kāi)始推動(dòng)人民幣貿(mào)易結(jié)算到2014年底，累計(jì)的人民幣結(jié)算額已經(jīng)超

過(guò)16萬(wàn)億元，加上2015年二半年的貿(mào)易結(jié)算額3.27萬(wàn)億元，2009年以來(lái)人民幣累計(jì)結(jié)算

額已經(jīng)達(dá)到20萬(wàn)億元，如果按照估計(jì)，其中20%的人民幣尚未能夠通過(guò)出口回沆到國(guó)內(nèi)，

那么就大約有4萬(wàn)億元人民幣沉淀在海外離岸人民幣市場(chǎng)上。如果其中有30%?40%被投資

到了國(guó)內(nèi)銀行間債券市場(chǎng)，那么其規(guī)模就是1.2萬(wàn)億?1.6萬(wàn)億元。根據(jù)中國(guó)人民銀行公布

的數(shù)據(jù)，海外非居民持有的人民幣金融資產(chǎn)截至2015年4月末大約為4.4萬(wàn)億元。這與我

們估算的結(jié)果差不多,即除掉截至果15年6月底的QF口額度3909億元人民幣外,海外非

居民擁有的人民幣資產(chǎn)可以認(rèn)為都是通過(guò)人民幣結(jié)算流出的人民幣最終對(duì)中國(guó)形成的人民幣

資產(chǎn)，規(guī)模約為4萬(wàn)億元?；亓鞯娜嗣駧啪烤故且阅姆N形式持有，結(jié)構(gòu)如何？由于缺乏細(xì)化

的統(tǒng)計(jì)很難估算，但是根據(jù)央行2015年的人民幣國(guó)際化報(bào)告，海外非居民持有的人民幣資

產(chǎn)中，債券為7352億元，貸款為8739億元，股票為6444億元，存款為2.15萬(wàn)億元；非居

民擁有的QFII額度3909億元以及RQFII額度9700億元的規(guī)模，通過(guò)銀行間市場(chǎng)回流的資

金約為1.5萬(wàn)億元的估算是基本準(zhǔn)確的。而其余的資金則通過(guò)在海外銀行的存款，最終都成

為對(duì)中國(guó)國(guó)內(nèi)銀行的同業(yè)存款。

第三大回流渠道是人民幣債券的發(fā)行，無(wú)論是國(guó)內(nèi)政府機(jī)構(gòu)、銀行、企業(yè)到海外發(fā)行人民幣

債券，還是國(guó)外政府機(jī)構(gòu)發(fā)行的人民幣債券，所獲得的人民幣都會(huì)被用于投資國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)，

回流至國(guó)內(nèi)。2011年以后，海外發(fā)行的人民幣債券每年都超過(guò)1000億元，2013年達(dá)到

3760億元，2014年前三個(gè)季度，海外發(fā)行的人民幣債券創(chuàng)下4510億元的新紀(jì)錄。根據(jù)中國(guó)

人民銀行公布的資料，截至2014年底，境外機(jī)構(gòu)在海外人民幣離岸市場(chǎng)上發(fā)行的人民幣債

券余額為5304.8億元。

上海自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)的金融改革開(kāi)放措施，對(duì)人民幣回流至自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)給予了放開(kāi)的特

殊待遇。通過(guò)自貿(mào)區(qū)企業(yè)開(kāi)立的自由貿(mào)易賬戶(hù)，離岸市場(chǎng)的人民幣可以自由回流至上海自由

貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)。這一改革開(kāi)放措施對(duì)海外離岸人民幣市場(chǎng)的發(fā)展提供了新的利好與動(dòng)力。自貿(mào)

區(qū)擴(kuò)區(qū)后的“40條”中第九條“拓寬境外人民幣投資回流渠道，創(chuàng)新面向國(guó)際的人民幣金

融產(chǎn)品，擴(kuò)大境外人民幣境內(nèi)投資金融產(chǎn)品的范圍，促進(jìn)人民幣資金跨境雙向流動(dòng)”就是試

圖通過(guò)上海自貿(mào)區(qū)金融改革開(kāi)放構(gòu)建一個(gè)特殊的人民幣回流渠道，既可以推動(dòng)人民幣國(guó)際

化，又能夠防范完全沒(méi)有限制的資金回流可能產(chǎn)生的影響，對(duì)于人民幣國(guó)際化產(chǎn)生了積極的

促進(jìn)作用。

但是自貿(mào)區(qū)的開(kāi)放措施并不意味著海外人民幣資金可以完全自由不受限制地回流至國(guó)內(nèi)在岸

市場(chǎng)，在岸市場(chǎng)與離岸市場(chǎng)還是有一定的隔離，海外人民幣資金回流至在岸市場(chǎng)二仍然需要

有實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)作為基礎(chǔ)，純粹金融性的資金流動(dòng)仍然需要受到跨境資本流動(dòng)管理措施的限

制。這對(duì)于國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)而言是一種保護(hù)，而對(duì)于海外人民幣離岸市場(chǎng)發(fā)展的綜合影響也是

積極的，因?yàn)樗铍x岸市場(chǎng)與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)既有聯(lián)系，又有一定的隔離，使離岸市場(chǎng)所具有的比

國(guó)內(nèi)在岸市場(chǎng)更加自由化、更加市場(chǎng)化的特點(diǎn)得以保留，與其他貨幣自由兌換的特點(diǎn)得以保

留，