摩托車行業(yè)市場前景及投資研究報告：摩托車海外需求復蘇東升西落趨勢

證券研究報告

行業(yè)動態(tài)Q4摩托車海外需求復蘇東升西落趨勢顯著發(fā)布日期：2025年3月7日核心觀點

核心觀點：海外摩托車公司披露2024Q4財報，本文通過回答五個問題來梳理摩托車行業(yè)和競爭格局的變化。兩輪車領(lǐng)域的歐洲及新興市場需求復蘇，中日印企業(yè)實現(xiàn)增長，歐美品牌持續(xù)承壓，不同陣營品牌的單價、單臺利潤和利潤率表現(xiàn)出現(xiàn)分化；四輪車領(lǐng)域的歐美需求進一步回暖，頭部品牌受庫存水平仍然較高、行業(yè)競爭加劇等因素影響，利潤率明顯下降，春風等二線品牌受益于良好的庫存管理實現(xiàn)量額增長。展望2025年，摩托車需求仍將穩(wěn)健復蘇，但預計海外市場競爭加劇將延續(xù)，中國企業(yè)有望在全球市場搶占份額；四輪車市場預計將在中長期內(nèi)增長，春風、川崎等二線品牌積極布局，有望繼續(xù)搶占份額。

兩輪車：歐洲及新興市場復蘇，中日印企業(yè)表現(xiàn)強勢。2024Q4全球通路車市場需求持續(xù)增長，受益于新興市場需求增長+成熟市場搶占份額，中日印品牌在本土以及出口市場實現(xiàn)銷量和收入的持續(xù)增長；歐美等高端市場需求承壓，并且競爭加劇，當?shù)仄放其N售承壓。摩托車消費結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，成熟市場競爭加劇，歐美日印和中國企業(yè)的單價、單臺利潤和利潤率表現(xiàn)出現(xiàn)分化。

四輪車：歐美需求復蘇，二線品牌表現(xiàn)亮眼。自降息以來，歐美的高通脹有所緩解，北美終端零售有所回暖，歐洲需求持續(xù)復蘇。受庫存水平高企掣肘，頭部品牌仍采取促銷策略清理渠道庫存，價格競爭和費用增加導致頭部廠商利潤率下滑，Q4北極星、雅馬哈全地形車業(yè)務(wù)收入均兩位數(shù)下滑，利潤率明顯下降。而受益于產(chǎn)能釋放和新品放量，以及自身庫存水平更加健康，川崎、春風等二線品牌Q4全地形車量額明顯增長。

展望：兩輪+四輪需求持續(xù)復蘇，品牌陣營將出現(xiàn)分化。兩輪車方面，受益于日元匯率貶值，疊加歐洲和新興市場的需求復蘇，日本企業(yè)預計2024年銷量、收入和利潤將超過最初預測，并且雅馬哈預測2025年摩托車量額將繼續(xù)增長，而哈雷和印第安2024年銷售不及預期，并且2025年指引繼續(xù)下滑；預計中國以外的海外市場競爭加劇將延續(xù)，中國企業(yè)有望在全球市場搶占份額。四輪車方面，頭部品牌因需求走弱+庫存高企+競爭加劇下調(diào)指引，但北美四輪車市場預計將在中長期內(nèi)增長，川崎和春風等二線品牌積極布局，預計將跑贏行業(yè)和頭部品牌，份額持續(xù)提升。

投資建議：動力運動行業(yè)處于增長快車道，消費升級、休閑娛樂需求增加助推全地形車、中大排量摩托車產(chǎn)品滲透，中國摩托車企業(yè)近年來產(chǎn)品力提升，性價比優(yōu)勢明顯，有望搶占海外市場份額，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，市占率與利潤率持續(xù)提升。推薦全地形車出口龍頭、中大排量摩托車領(lǐng)導者春風動力，推薦具有美國本土化運營和成本控制優(yōu)勢的濤濤車業(yè)。

風險提示：海外需求不及預期、運費及匯率波動風險、貿(mào)易摩擦及加征關(guān)稅風險。2核心問題

Q1：2024Q4海外摩托車的實際需求如何？

Q2：摩托車代表廠商的表現(xiàn)出現(xiàn)分化，表明什么？

Q3：2024Q4歐美全地形車的需求怎么變化？

Q4：全地形車頭部品牌的量額利潤明顯下滑，表明什么？

Q5：怎么看待后續(xù)的競爭格局變化，中國廠商有機會嗎？3匯報內(nèi)容01.

兩輪車：歐洲及新興市場復蘇，中日印企業(yè)表現(xiàn)強勢02.

四輪車：歐美需求復蘇，二線品牌表現(xiàn)亮眼03.

展望：兩輪+四輪需求持續(xù)復蘇，品牌陣營將出現(xiàn)分化04.

投資建議與風險提示Q1：2024Q4海外摩托車的實際需求如何？

新興市場銷量復蘇，歐標更新推動換新，歐美大排量需求低迷。新興市場、歐洲今年以來經(jīng)濟及需求逐漸復蘇，2024Q3東盟五國摩托車銷量同比+8%（Q1、Q2分別-8%、+3%），10-11月馬來西亞和菲律賓引領(lǐng)增長；土耳其摩托車注冊量維持增長態(tài)勢，2024Q4同比+22%；2024Q4歐洲五國摩托車注冊量同比+50.6%（Q2、Q3分別+3.1%、+1.5%）。但通脹導致高端市場需求仍然維持低迷，2024Q4北美和歐洲超大排量銷量分別出現(xiàn)高個位數(shù)、低個位數(shù)下滑?？偨Y(jié)來看，通路車市場需求持續(xù)增長。圖：東盟國家摩托車銷量（輛）及變化圖：土耳其摩托車注冊量及變化圖：歐洲國家摩托車注冊量（輛）及變化印尼馬來西亞菲律賓摩托車注冊量（輛）YOY-右軸法國德國意大利新加坡泰國印尼YOY-右軸新加坡YOY-右軸西班牙英國法國YOY-右軸140000120000100000800006000040000200000350%300%250%200%150%100%50%馬來西亞YOY-右軸泰國YOY-右軸菲律賓YOY-右軸德國YOY-右軸意大利右軸西班牙YOY-右軸YOY-英國YOY-右軸700000600000500000400000300000200000100000050%40%30%20%10%0%5000045000400003500030000250002000015000100005000800%700%600%500%400%300%200%100%0%-10%-20%-30%-40%0%0-100%資料：土耳其統(tǒng)計局，東盟汽車聯(lián)合會，歐洲摩托車協(xié)會，中信建投Q2：摩托車代表廠商的表現(xiàn)出現(xiàn)分化，表明什么？

日本和印度、中國企業(yè)增長，歐美品牌份額丟失導致銷售下滑。受益于新興市場需求增長+成熟市場搶占份額，中日印品牌在本土以及出口市場實現(xiàn)銷量和收入的持續(xù)增長；歐美等高端市場需求承壓，并且競爭加劇，當?shù)仄放其N售承壓。摩托車消費結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，成熟市場競爭加劇，歐美日印企業(yè)的單價、單臺利潤和利潤率表現(xiàn)出現(xiàn)分化。

總結(jié)來看，在通路車以及歐洲、新興市場需求穩(wěn)定增長之下，中日印品牌的銷售規(guī)模持續(xù)增長，同時搶占高端市場份額。表：代表廠商2024Q4摩托車業(yè)務(wù)情況表：代表廠商2024Q4利潤率情況海外廠商本田收入YOY14%4%銷量YOY11%1%單價YOY3%單臺利潤YOY海外廠商本田2023Q4利潤率20.1%6.7%2024Q4利潤率19.6%-1.0%8.7%變化-0.5pct-7.6pct-5.1pct-0.2%-115%-35%-雅馬哈鈴木3%雅馬哈鈴木11%15%5%8%3%13.8%-川崎14%0.3%2%1%川崎-英雄5%12%4%英雄11.0%19.2%7.0%11.8%19.3%7.4%+0.7pct+0.1pct+0.3pct-0.2pct-BajajTVS5%3%BajajTVS9%10%-3%5%-1%-3%-4%比亞喬寶馬-7%--7比亞喬寶馬5.6%5.3%---哈雷-47%-21%-15%--38%--384%-哈雷-5.6%13.8%-50.8%10.0%-45.2pct-3.9pct印第安印第安資料：各公司財報，中信建投本田：新興市場需求強勁，量額利潤齊增

歐美份額提升+新興市場持續(xù)增長，摩托車業(yè)務(wù)表現(xiàn)突出。Q4摩托車銷量同比+11%，其中日本、北美、歐洲、亞洲、其他地區(qū)分別同比-2%、+21%、+1%、+11%、+15%，歐美市場持續(xù)搶占當?shù)仄放品蓊~，新興市場受益于印度、巴西的強勁需求增長，同時越南的經(jīng)濟和需求也逐漸復蘇；Q4摩托車收入、經(jīng)營利潤分別同比+14%、+11%，單價、單臺經(jīng)營利潤分別同比+3%、+0.2%，經(jīng)營利潤率同比-0.5pct至19.6%，均價提升和利潤增長主要得益于產(chǎn)品和地區(qū)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。圖：本田摩托車銷量（萬輛）及變化圖：本田摩托車收入利潤及變化圖：本田摩托車單價、單臺利潤及變化日本北美歐洲摩托車收入（十億日元）收入YOY-右軸摩托車經(jīng)營利潤（十億日元）經(jīng)營利潤YOY-右軸單價（日元）單臺經(jīng)營利潤（十億日元）亞洲其他地區(qū)歐洲YOY-右軸日本YOY-右軸亞洲YOY-右軸單價YOY-右軸單臺經(jīng)營利潤YOY-右軸北美YOY-右軸其他地區(qū)YOY-右軸經(jīng)營利潤率-右軸30000025000020000015000010000050000060%1000900800700600500400300200100060%50%40%30%20%10%0%50%40%30%20%10%0%3002502001501005080%60%40%20%0%-20%-40%-10%-20%-10%-20%0資料：本田財報，中信建投8雅馬哈：銷量持續(xù)增長，利潤率明顯下滑

歐洲和拉美銷售改善，成本費用增加導致利潤率下滑。Q4摩托車銷量同比+1%，其中日本、北美、歐洲、亞洲、其他地區(qū)分別同比-14%、-13%、+68%、-4%、+32%，巴西、印度、印尼市場銷售持續(xù)超預期，同時歐洲、越南表現(xiàn)同樣不錯；Q4摩托車收入、經(jīng)營利潤分別同比+4%、-115%，單價、單臺經(jīng)營利潤分別同比+3%、-115%，經(jīng)營利潤率同比-8pct至-1%，結(jié)構(gòu)弱化導致日本、北美、歐洲的均價下滑，但是成本費用增加導致Q4的利潤率下滑。圖：雅馬哈摩托車銷量（萬輛）及變化圖：雅馬哈摩托車收入利潤及變化圖：雅馬哈摩托車單價、單臺利潤及變化日本北美歐洲摩托車收入（十億日元）收入YOY-右軸摩托車經(jīng)營利潤（十億日元）經(jīng)營利潤YOY-右軸單價（日元）單價

右軸單臺經(jīng)營利潤（日元）單臺經(jīng)營利潤

右軸亞洲其他地區(qū)歐洲YOY-右軸日本YOY-右軸亞洲YOY-右軸YOY-YOY-北美YOY-右軸其他地區(qū)YOY-右軸經(jīng)營利潤率-右軸400000350000300000250000200000150000100000500000100%45040035030025020015010050100%50%120100806040200100%80%60%40%20%0%50%0%0%-50%-100%-150%-50%-100%-150%-20%-40%-60%0-50-50000資料：雅馬哈財報，中信建投9鈴木：成熟市場恢復增長，新興市場穩(wěn)健

歐洲為首的成熟市場銷售強勁，新興市場需求穩(wěn)健。Q4摩托車銷量同比+8%，其中日本、歐洲、北美、亞洲、其他地區(qū)分別同比+13%、+120%、0%、+3%、+30%，主要是歐標切換貢獻增長，同時新品暢銷推動新興市場銷量高增；Q4摩托車收入、經(jīng)營利潤分別同比+11%、-30%，歐洲、其他地區(qū)收入分別增長14%、40%，單價、單臺經(jīng)營利潤分別同比+3%、-35%，經(jīng)營利潤率同比-5.1pct至8.7%。圖：鈴木摩托車銷量（萬輛）及變化圖：鈴木摩托車收入利潤及變化圖：鈴木摩托車單價、單臺利潤及變化日本歐洲北美摩托車收入（十億日元）收入YOY-右軸摩托車經(jīng)營利潤（十億日元）經(jīng)營利潤YOY-右軸單價（日元）單價

右軸單臺經(jīng)營利潤（日元）單臺經(jīng)營利潤

右軸亞洲其他地區(qū)北美YOY－右軸日本YOY-右軸亞洲YOY-右軸YOY-YOY-歐洲YOY-右軸其他地區(qū)YOY-右軸經(jīng)營利潤率-右軸250000200000150000100000500000120%120100806040200120%100%80%60%40%20%0%100%80%60%40%20%0%5045403530252015105140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-20%-40%-60%-20%-40%0資料：鈴木財報，中信建投10川崎：高端市場增長明顯，量價增速提升

新品拉動高端市場增長，量價額增速明顯提升。Q4摩托車銷量同比+14%，其中成熟市場同比+36%（日本、北美、歐洲、其他地區(qū)分別同比-13%、+64%、+8%、+33%），新興市場同比-2%（菲律賓、印尼、拉美、其他地區(qū)分別同比+17%、-60%、+50%、-11%），新品上市推動成熟市場份額提升，東南亞需求仍疲軟；Q4摩托車收入同比+15%（成熟市場、新興市場分別同比+40%、-19%），單價同比+1%（成熟市場、新興市場分別同比+3%、-18%）。圖：川崎摩托車銷量（萬輛）及變化圖：川崎摩托車收入（十億日元）及變化圖：川崎摩托車單價（日元）及變化成熟市場新興市場成熟市場新興市場成熟市場新興市場成熟市場YOY-右軸新興市場YOY-右軸成熟市場YOY-右軸新興市場YOY-右軸成熟市場YOY-右軸新興市場YOY-右軸987654321050%40%30%20%10%0%908070605040302010050%40%30%20%10%0%140000012000001000000800000600000400000200000040%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-10%-20%-30%-10%-20%-30%資料：川崎財報，中信建投11英雄：量價持續(xù)提升，收入利潤穩(wěn)健增長

單價及單臺利潤創(chuàng)歷史新高，收入利潤規(guī)模持續(xù)增長。Q摩托車銷量同比+0.3%至146.4萬輛，收入同比+5%至1021.1億盧比，稅后凈利潤同比+12%至120.3億盧比，單價同比+5%至69746盧比，單臺利潤同比+12%至8216盧比，稅后凈利率同比+0.7pct至11.8%。圖：英雄摩托車銷量及變化圖：英雄摩托車收入利潤及變化圖：英雄摩托車單價、單臺利潤及變化摩托車銷量（十萬輛/In

Lakhs）摩托車YOY-右軸20%摩托車收入（千萬盧比收入YOY-右軸/Crore）稅后凈利潤（千萬盧比）單價（盧比）單價

右軸單臺利潤（盧比）單臺利潤

右軸/Crore稅后凈利潤YOY-右軸YOY-YOY-18凈利率-右軸8000070000600005000040000300002000010000060%50%40%30%20%10%0%16141210812000100008000600040002000060%40%20%0%15%10%5%6-20%-40%-60%40%20-5%資料：英雄財報，中信建投12Bajaj：量價齊升，單價及利潤增長

出口規(guī)模高增長，單車價格和利潤提升。Q4銷量同比+2%至122.45萬輛，其度銷量同比-9%至70.71萬輛，海外銷量同比+22%至51.74萬輛；Q4收入同比+5%至1283.71億盧比，經(jīng)營利潤同比+6%至247.94億盧比，單價同比+3%至104838盧比，單臺利潤同比+4%至20249盧比，稅后凈利率同比+0.1pct至19.3%。圖：Bajaj摩托車銷量及變化圖：Bajaj摩托車收入利潤及變化圖：Bajaj摩托車單價、單臺利潤及變化印度銷量（輛）海外銷量（輛）摩托車收入（百萬盧比）收入YOY-右軸經(jīng)營利潤率-右軸摩托車經(jīng)營利潤（百萬盧比）經(jīng)營利潤YOY-右軸單價（盧比）單價YOY-右軸單臺經(jīng)營利潤（盧比）印度YOY-右軸海外YOY-右軸單臺經(jīng)營利潤YOY-右軸9000008000007000006000005000004000003000002000001000000100%80%60%40%20%0%12000010000080000600004000020000040%14000012000010000080000600004000020000040%30%20%10%0%30%20%10%0%-10%-20%-30%-20%-40%-60%-10%-20%資料：Bajaj財報，中信建投13TVS：銷量持續(xù)增長，收入利潤穩(wěn)定提升

銷量連續(xù)五個季度同比兩位數(shù)增長，收入利潤規(guī)模持續(xù)增長。Q4摩托車銷量同比+10%至121.20萬輛，收入同比+9%至941.6億盧比，稅前凈利潤同比+14%至69.3億盧比，單價同比-1%至77694盧比，單臺利潤同比+4%至5719盧比，稅前凈利率同比+0.3pct至7.4%。圖：TVS摩托車銷量及變化圖：摩托車收入利潤及變化圖：TVS摩托車單價、單臺利潤及變化TVS摩托車銷量（十萬輛/In

Lakhs）摩托車YOY-右軸30%摩托車收入（千萬盧比/Crore）收入YOY-右軸摩托車稅前凈利潤（千萬盧比/Crore）稅前凈利潤YOY-右軸單價（盧比）單臺利潤（盧比）單價YOY-右軸單臺利潤YOY-右軸14凈利率-右軸900008000070000600005000040000300002000010000040%35%30%25%20%15%10%5%12000100008000600040002000080%1210825%20%15%10%5%60%40%20%0%6-20%-40%-60%-80%40%2-5%-10%00%資料：TVS財報，中信建投14比亞喬：EMEA及美洲需求復蘇，亞太地區(qū)承壓

中端市場需求穩(wěn)定，EME

A及美洲貢獻增量。Q4摩托車銷量同比-3%，其中歐洲、中東非及美洲合計同比+8，印度、亞太分別同比-11%、-9%，整體銷量連續(xù)七個季度同比減少，但降幅有所收窄；Q4摩托車收入、經(jīng)營利潤分別同比-7%、-11%，歐洲、中東非及美洲收入合計接近持平，印度和亞太均雙位數(shù)下滑，單價、單臺經(jīng)營利潤分別同比-3%、-7%，經(jīng)營利潤率同比-0.2pct至5.3%，利潤率相比上年同期有所企穩(wěn)。圖：比亞喬摩托車銷量（輛）及變化圖：比亞喬摩托車收入利潤及變化圖：比亞喬摩托車單價、單臺利潤及變化歐洲、中東非、美洲亞太印度摩托車收入（百萬歐元）收入

右軸EBIT（百萬歐元）右軸摩托車單價（歐元）單臺利潤（百萬歐元）歐洲、中東非、美洲YO

Y-右軸亞太YOY-右軸YOY-經(jīng)營利潤率-右軸EBIT

YOY-單價YOY-右軸單臺利潤YOY-右軸印度YOY-右軸400035003000250020001500100050060%50%40%30%20%10%0%100000900008000070000600005000040000300002000010000030%20%10%0%700600500400300200100080%60%40%20%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-10%-20%-30%-40%-20%-40%-60%0資料：比亞喬財報，中信建投15寶馬：銷量保持穩(wěn)定，單價及利潤率均有明顯提升

近兩年季度銷量規(guī)模保持穩(wěn)定，單價及利潤率提升推動收入利潤增長。2024年摩托車銷量達到21萬輛，測算Q4摩托車銷量同比+5%至4.66萬輛，主要受全球需求復蘇影響，上半年經(jīng)營利潤率創(chuàng)歷史新高，下半年環(huán)比有所回落，全年預計EBIT

margin為6%-7%之間。圖：寶馬摩托車銷量及變化圖：寶馬摩托車收入利潤及變化圖：寶馬摩托車單價、單臺利潤及變化摩托車銷量（輛）摩托車YOY-右軸收入（百萬歐元）收入YOY-右軸毛利（百萬歐元）毛利YOY-右軸經(jīng)營利潤（百萬歐元）單價（歐元）單臺毛利（歐元）單價YOY-右軸毛利率-右軸單臺經(jīng)營利潤（歐元）單臺毛利YOY-右軸7000010%8%6%4%2%0%-2%-4%經(jīng)營利潤YOY-右軸經(jīng)營利潤率-右軸單臺經(jīng)營利潤YOY-右軸120010008006004002000100%60000500004000030000200001000002500020000150001000050000100%50%50%0%0%-50%-100%-150%-50%-100%-150%-5000-2002023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3資料：寶馬財報，中信建投16哈雷：美國份額下降，利潤率大幅下降

高端市場份額丟失疊加去庫，量價齊跌+利潤驟降。Q4摩托車銷量同比-15%，其中美國同比-15%，海外同比-15%（加拿大、歐洲、亞太、拉美分別同比+18%、-7%、-26%、-7%），整體銷量連續(xù)同比減少，美國大幅下滑主要受競爭加劇以及被競爭對手搶占份額影響；Q4摩托車收入、經(jīng)營利潤分別同比-60%、-384%，單價、單臺經(jīng)營利潤分別同比-38%、-468%，經(jīng)營利潤率同比-45pct至-51%，高端市場競爭加劇以及份額丟失等因素導致利潤率大幅下降。圖：哈雷摩托車銷量及變化圖：哈雷摩托車收入利潤及變化圖：哈雷摩托車單價、單臺利潤及變化美國摩托車銷量（輛）海外摩托車銷量（輛）摩托車業(yè)務(wù)收入（百萬美元）收入YOY-右軸摩托車經(jīng)營利潤（百萬美元）經(jīng)營利潤YOY-右軸單價（美元）單臺經(jīng)營利潤（美元）美國YOY-右軸海外YOY-右軸單價YOY-右軸單臺經(jīng)營利潤YOY-右軸經(jīng)營利潤率-右軸4500040000350003000025000200001500010000500030%20%10%0%50000400003000020000100000200%18001600140012001000800100%50%100%0%0%-50%-100%-150%-200%-250%-300%-350%-400%-450%-100%-200%-300%-400%-500%-10%-20%-30%-40%-50%6004002000-10000-20000-200-4000資料：哈雷財報，中信建投17印第安：中排量段份額提升，結(jié)構(gòu)和促銷導致利潤率承壓

本土及國際市場零售增速改善，結(jié)構(gòu)弱化和促銷增加導致毛利率下降。Q4摩托車業(yè)務(wù)收入同比-21%至1.81億美元，其中整車收入同比-22%至1.49億美元，配件收入同比-15%至0.32億美元，北美、國際市場分別同比-41%、-4%，主要受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和均價拖累，印第安摩托在北美市場的零售持平，在國際市場的零售強勁，在北美和國際市場的中排量段領(lǐng)域獲得份額；Q4摩托車業(yè)務(wù)毛利同比-43%至0.18億美元，毛利率同比-4pct至10%，主要受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)拖累和促銷活動增加的影響。圖：印第安摩托車收入利潤及變化表：印第安及行業(yè)摩托車季度零售北美國際On-Road業(yè)務(wù)收入（百萬美元）收入YOY-右軸On-Road業(yè)務(wù)毛利（百萬美元）毛利YOY-右軸季度印第安行業(yè)印第安行業(yè)On-Road業(yè)務(wù)毛利率40035030025020015010050100%80%60%40%20%0%2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q4-LOW-30s

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%資料：北極星財報，中信建投18Q3：2024Q4歐美全地形車的需求怎么變化？

北美終端零售弱復蘇，歐洲需求強勁。根據(jù)經(jīng)銷商調(diào)查數(shù)據(jù)，自美國降息以來，美國經(jīng)銷商在2024年10月、11月的整車收入增速明顯好轉(zhuǎn)，帶動總體收入增速回升；根據(jù)北極星財報，北美全地形車行業(yè)終端零售銷量出現(xiàn)反彈，Q4同比中個位數(shù)增長，而歐洲終端零售連續(xù)4個季度增長，Q4同比增長20%出頭。總結(jié)來看，北美及歐洲行業(yè)復蘇，龍頭品牌受益行業(yè)需求回暖。圖：美國動力運動經(jīng)銷商財務(wù)概況表：行業(yè)全地形車季度銷售總體收入整車收入服務(wù)收入配件收入季度北美國際25%20%15%10%5%2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q4-HIGH-TEENS

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%0%-5%-10%-15%-20%資料：Powersports

Business，北極星財報，中信建投Q4：全地形車頭部品牌的量額利潤出現(xiàn)分化，表明什么？

頭部品牌大幅下滑，二線品牌表現(xiàn)亮眼。在北美、歐洲終端需求改善之下，頭部品牌仍采取促銷策略清理渠道庫存，結(jié)構(gòu)弱化、價格競爭和費用增加導致頭部廠商利潤率下滑，Q4北極星、雅馬哈全地形車業(yè)務(wù)收入均兩位數(shù)下滑，雅馬哈利潤率明顯下降。而受益于歐洲需求復蘇，以及自身庫存水平更加健康、新品競爭力提升，二線品牌Q4全地形車量額明顯增長。

總結(jié)來看，在行業(yè)結(jié)構(gòu)升級、產(chǎn)品矩陣完善之下，二線品牌繼續(xù)增長，進一步縮小與一線品牌的差距。圖：海外全地形車廠商及行業(yè)Q4情況Q4圖：北極星

及全年全地形車業(yè)務(wù)表現(xiàn)圖：雅馬哈2024年全地形車業(yè)務(wù)表現(xiàn)海外廠商

收入YOY

銷量YOY

單價YOY

利潤率YOY北

美

持

平-25%

（

UTV-

低

個（北美-

位數(shù)%/ATV+27%/

中個位數(shù)%）、歐洲-8%）歐洲+中個位數(shù)%+0.1pct（毛利率）北極星--38.5pct雅馬哈川崎-22%29%--（經(jīng)營利潤率）9%19%--北美+中個位數(shù)

%

、

歐

洲+20%出頭行業(yè)--資料：各公司財報，中信建投北極星：全球零售改善，利潤率企穩(wěn)

本土及國際市場零售均改善，效率和成本優(yōu)化推動利潤率企穩(wěn)。Q4全地形車業(yè)務(wù)收入同比-25%至14.37億美元，其中整車收入同比-29%至10.47億美元，配件收入同比-13%至3.90億美元，北美、國際市場分別同比-27%、-8%，北美零售持平，UT

V低個位數(shù)下滑、AT

V中個位數(shù)增長，國際零售低兩位數(shù)增長，在北美和國際市場的份額略微下降；Q4全地形車業(yè)務(wù)毛利同比-25%至3.08億美元，毛利率同比+0.1pct至21.4%，運營效率提升和成本節(jié)省有效抵消了競爭加劇和結(jié)構(gòu)弱化的影響。圖：北極星分地區(qū)收入及變化圖：北極星全地形車收入利潤及變化圖：北極星全地形車季度零售北美國際美國收入（百萬美元）歐洲、中東非收入（百萬美元）美國YOY-右軸加拿大收入（百萬美元）Off-Road業(yè)務(wù)收入（百萬美元）收入YOY-右軸Off-Road業(yè)務(wù)毛利（百萬美元）毛利YOY-右軸季度亞太、拉美收入（百萬美元）加拿大YOY-右軸北極星北極星SxS北極星ATV北極星Off-Road業(yè)務(wù)毛利率2022Q12022Q2-HIGH-20s

%-MID-20s

%-MID-20s

%-MID-30s

%-LOW-30s

%-MID-20s

%-MID-20s

%-HIGH-TEENS

%歐洲、中東非YOY-右軸亞太、拉美YOY-右軸250020001500100050040%30%20%10%0%-LOW-SINGLEDIGITS

%2022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q4-8%-4%-HIGH-TEENS

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%20001800160014001200100080070%60%50%40%30%20%10%0%-HIGH-SINGLEDIGITS

%+LOW-SINGLEDIGITS

%+LOW-DOUBLEDIGITS

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%+HIGH-SINGLEDIGITS

%-10%+14%+5%+7%+3%-4%-MID-TEENS

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%

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%+MID-SINGLE+MID-SINGLEDIGITS

%-MID-TEENS

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%-10%-20%-30%-40%+LOW-DOUBLEDIGITS

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%600-10%-20%-30%-40%+MID-SINGLEDIGITS

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%400200-LOW-DOUBLEDIGITS

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%FLAT00-LOW-SINGLEDIGITS

%-LOW-SINGLEDIGITS

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%-3%-LOW-SINGLEDIGITS

%+MID-SINGLEDIGITS

%+LOW-DOUBLEDIGITS

%FLAT資料：北極星財報，中信建投22雅馬哈：出貨同比減少，收入利潤大幅下滑

競爭加劇+庫存水平管控導致出貨規(guī)模減少，固定資產(chǎn)減值導致利潤虧損。由于北美全地形車庫存超過適當水平，雅馬哈主動調(diào)整生產(chǎn)節(jié)奏，并且價格競爭加劇，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)出現(xiàn)弱化，同時銷售費用增加，Q4全地形車業(yè)務(wù)的收入和利潤同比下降；Q4全地形車收入同比-22%，經(jīng)營利潤同比-964%，經(jīng)營利潤率同比-38.5pct至-35.3%。圖：雅馬哈2024年銷量及庫存水平圖：雅馬哈全地形車收入利潤及變化RV（全地形車）收入（十億日元）收入YOY-右軸RV（全地形車）經(jīng)營利潤（十億日元）經(jīng)營利潤YOY-右軸經(jīng)營利潤率-右軸50403020100200%150%100%50%0%-50%-100%-150%-200%-10-20資料：雅馬哈財報，中信建投23川崎：加大出貨力度，量額大幅增長

Q4關(guān)稅預期下加大出貨力度，量額恢復高增。川崎墨西哥新工廠投產(chǎn)，產(chǎn)能快速提升，產(chǎn)品競爭力增強，但是北美全地形市場自疫情以來需求波動較大，疊加競爭加劇，目前北美零售處于下降趨勢，Q4在關(guān)稅預期的影響下，加大出貨力度；Q4全地形車銷量同比+9%，收入同比+29%，單價同比+19%。圖：川崎全地形車銷量及變化圖：川崎全地形車收入及變化圖：川崎全地形車單價及變化全地形車銷量（萬臺）銷量YOY-右軸全地形車收入（十億日元）收入YOY-右軸全地形車單價（日元）單價YOY-右軸3.02.52.01.51.00.50.030%20%10%0%6060%50%40%30%20%10%0%350000030000002500000200000015000001000000500000060%50%40%30%20%10%0%50403020100-10%-20%-30%-40%-50%-60%-10%-20%-30%-40%-50%資料：川崎財報，中信建投24Q5：怎么看待后續(xù)的競爭格局變化，中國廠商有機會嗎？兩輪車：日系上調(diào)全年指引，預期2025年繼續(xù)增長

全球需求穩(wěn)定復蘇，日系品牌上調(diào)全年指引，預期2025年繼續(xù)增長。受益于日元匯率貶值，疊加歐洲和新興市場的需求復蘇，日本企業(yè)不僅在巴西、印度和印度尼西亞等新興市場實現(xiàn)增長，而且在北美、歐洲等成熟市場搶占份額，銷量增加和高端車型占比提升推動收入和利潤增長，預計2024年銷量、收入和利潤將超過最初預測，并且雅馬哈預測2025年摩托車量額將繼續(xù)增長。圖：本田上調(diào)全年指引圖：鈴木上調(diào)全年指引圖：雅馬哈2025年指引繼續(xù)增長單位：萬輛日本2023A24.1-2%2024E（Q2）2024E（Q3）2024E（Q4）單位：萬輛日本YOY2023A3.92024E（Q2）2024E（Q3）2024E（Q4）單位：萬輛日本2023A2024A7.22025E（24Q4）3.8-2.6%185.2-1.3%43.7-5.1%197.15.1%3.93.7-5.1%199.76.4%4.120-17%4820-17%52.55%22.5-7%7.67.31%-14%187.66%YOYYOY-5%8.2海外YOY北美49.88%54.59%北美7.620.9388.37.6YOY-4%47.58%YOY8%-7%24.79%歐洲YOY4歐洲4447.58%48.510%歐洲22.68%17%0.0%-2.5%3.22.5%3.2YOY27%北美YOY3.23.3YOY-10%159.39%3.1%0.0%167.25.0%22.88.1%200.84.9%0.0%167.75.3%24.717.1%203.56.3%亞洲941.6-1%1016.58%104311%18313%134610%1064.513%亞洲386.3-1%71.843011%73.3亞洲YOY157.4-1.2%20.5YOYYOY其他地區(qū)YOY162.41747%184其他地區(qū)YOY58.3其他YOY21.1-9%2%13%23%2%-2.8%189.2-1.2%全球1221.913067%137412%全球482.7496.1542.9全球YOY191.55%YOY0%YOY3%9%資料：各公司財報，中信建投兩輪車：美國品牌競爭力下降，預期2025年繼續(xù)下滑

北美+歐洲競爭加劇導致美國品牌丟失份額，哈雷和印第安2024年不及預期，2025年收入利潤指引繼續(xù)下滑。因行業(yè)競爭加劇及自身競爭力下滑，哈雷和印第安等美國品牌銷售不及預期，二者自2023年底開始持續(xù)下調(diào)指引，2025年預期繼續(xù)下滑。

預計中國以外的海外市場競爭加劇將延續(xù)，中國企業(yè)有望在成熟市場搶占長尾份額。中國企業(yè)在技術(shù)和產(chǎn)品上的競爭力不斷增強，同時具有更強的成本優(yōu)勢和性價比，隨著海外渠道拓展和品牌影響力擴大，在通路車和中大排量市場的占有率有望提升。圖：哈雷2024年不及預期，2025年指引繼續(xù)下滑圖：印第安2024年不及預期，2025年指引繼續(xù)下滑單位：百萬美元摩托車業(yè)務(wù)收入YOY2023A4844.62024E（24Q3）2024A4121.92025E（24Q4）單位：十億美元2024E（23Q4）2024E（24Q3）2025E（24Q4）2023A1.22024A0.99On-Road業(yè)務(wù)-1%Down

14

-

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5%1.0收入661.2277.8