日本信用債市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告

證券研究報(bào)告|2025年02月28日海外債市場(chǎng)研究日本信用債市場(chǎng)沉浮啟示錄行業(yè)研究·

海外市場(chǎng)專題目錄主要結(jié)論信用債二級(jí)市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)010203040506日本債市概覽存續(xù)信用債分布重點(diǎn)發(fā)債企業(yè)概況案例分析--GPIF對(duì)國(guó)內(nèi)信用債市場(chǎng)的啟示0708核心觀點(diǎn)n

90年代日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅以來(lái)，伴隨日本債券利率的不斷下行和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的停滯，日本信用債市場(chǎng)存量規(guī)模持續(xù)收縮。截至23財(cái)年末日本信用債市場(chǎng)規(guī)模僅為104萬(wàn)億日元，約占日本債券市場(chǎng)的6.8%。主要原因包括：(1)長(zhǎng)期低利率環(huán)境導(dǎo)致企業(yè)更傾向于銀行貸款而非發(fā)行債券；(2)銀行體系穩(wěn)健，能提供充足的貸款支持；(3)企業(yè)內(nèi)部資金充足，減少了對(duì)外部債務(wù)融資的依賴(4)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變化與投資者需求降低。n

日本信用債市場(chǎng)的頭部發(fā)行人主要集中在金融行業(yè)，同時(shí)電力和高速道路等基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)也在非金融領(lǐng)域中扮演重要角色。評(píng)級(jí)方面大多數(shù)信用債評(píng)級(jí)在A-及以上，中位評(píng)級(jí)為AA-。持有人結(jié)構(gòu)較為多元化，但集中度也較高，主要為養(yǎng)老金、公司類(lèi)型投資者和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)。n

低利率時(shí)代日企融資途徑趨于多樣化。隨著信用債市場(chǎng)規(guī)模萎縮，日本企業(yè)逐漸轉(zhuǎn)向銀行貸款、公開(kāi)市場(chǎng)股權(quán)融資、發(fā)行可轉(zhuǎn)債和海外債券等途徑融資。n

日本本土資管機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)內(nèi)信用債投資的投資偏好較低，出海投資是主要替代路線。主要原因包括：(1)信用債收益率較低，且風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不夠。(2)資管機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，即使投公司債也主要僅限于高評(píng)級(jí)債券。（3）一級(jí)市場(chǎng)新發(fā)行供應(yīng)不足（4）二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性較差，年成交額不足1000億美元，年換手率僅為10%左右。（5）日本沒(méi)有外匯，投資海外股票、債券類(lèi)資產(chǎn)可以提供更好的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后回報(bào)。n

對(duì)我國(guó)信用債市場(chǎng)發(fā)展的啟示：日本信用債市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀為中國(guó)債券投資市場(chǎng)提供了多方面的啟示，包括在低利率環(huán)境下推動(dòng)信用債市場(chǎng)改革、促進(jìn)企業(yè)融資多元化、提高固收基金行業(yè)的集中度與核心競(jìng)爭(zhēng)力、優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)以增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性、強(qiáng)化信用評(píng)級(jí)體系的重要性、關(guān)注信用債市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的聯(lián)動(dòng)性，以及合理配置國(guó)內(nèi)外投資以平衡風(fēng)險(xiǎn)收益。這些經(jīng)驗(yàn)有助于中國(guó)債券市場(chǎng)的健康發(fā)展和創(chuàng)新。3日本債市概覽n

日本的債券市場(chǎng)包括公共部門(mén)債券和私人部門(mén)債券。公共部門(mén)債券主要分為國(guó)債、市政債和政府機(jī)構(gòu)債，主要包括：圖：日本債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)?

國(guó)債（JGBs）：日本政府發(fā)行的債券，是市場(chǎng)的主要組成部分。國(guó)債分為不同的期限，包括：?

超長(zhǎng)期國(guó)債：20年、30年、40年期，為投資者提供長(zhǎng)期投資選擇。?

長(zhǎng)期國(guó)債：10年期，是市場(chǎng)上交易量較大的國(guó)債之一。?

中期國(guó)債：2年期和5年期，為中短期投資者提供選擇。?

貼現(xiàn)國(guó)庫(kù)券：短期債務(wù)工具，期限通常為3個(gè)月、6個(gè)月和1年，為投資者提供短期流動(dòng)性。?

市政債：由地方政府發(fā)行的債券，用于資助地方基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)項(xiàng)目。?

政府機(jī)構(gòu)債：由政府相關(guān)機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券，可能用于特定的政府項(xiàng)目或目的。?

政府擔(dān)保債：由政府提供擔(dān)保的債券，通常具有較低的風(fēng)險(xiǎn)。?

FILP機(jī)構(gòu)債：由日本財(cái)政投資和貸款計(jì)劃（FILP）發(fā)行的債券，是非政府擔(dān)保的債券。私人部門(mén)債券是由私人公司發(fā)行的債券，主要包括：?

金融債：由金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券。?

公司債：由非金融公司發(fā)行的債券。數(shù)據(jù)：國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理?

普通公司債：普通公司發(fā)行的無(wú)抵押信用債券。?

資產(chǎn)擔(dān)保型公司債：以公司資產(chǎn)為擔(dān)保的債券。?

可轉(zhuǎn)債：可以轉(zhuǎn)換為公司股票的債券。4日本信用債市場(chǎng)行業(yè)與信用級(jí)別分布nnn截至2025年2月，日本信用債市場(chǎng)存量規(guī)模為104.88萬(wàn)億日元，其中存量最大的發(fā)行人為軟銀集團(tuán)股份有限公司，未償額為4.82萬(wàn)億日元，占總體市場(chǎng)的4.59%。從JCR的信用評(píng)級(jí)分布看，日本信用債存量中無(wú)評(píng)級(jí)債規(guī)模約為3.25萬(wàn)億日元，占比30.99%。在有評(píng)級(jí)債中，69.00%的債券評(píng)級(jí)在A-及以上，其中，評(píng)級(jí)A，AA-，和AA的信用債占比較大。最低評(píng)級(jí)為BB-，占有評(píng)級(jí)債存量規(guī)模的不到0.01%。信用債中位評(píng)級(jí)為AA-。發(fā)行人行業(yè)分布方面，工業(yè)在日本存量信用債中占比最大，達(dá)到4.29萬(wàn)億日元，占總市場(chǎng)的40.98%。除工業(yè)外，金融，銀行和電力的未償額均大于1.39萬(wàn)億日元，分別占比17.69%，15.80%，和13.31%。圖：日本存量信用債JCR評(píng)級(jí)占比3.60圖：日本存量信用債發(fā)行人行業(yè)分布1.232.7610.0115.8130.7012.2740.986.0616.0613.317.8917.6914.49工業(yè)金融銀行電話電力N.A.AAAAAAA-A-A+A鐵路運(yùn)輸運(yùn)輸--非鐵路天然氣輸送公用事業(yè)-天然氣特殊用途AA+NRBBB+WRBBBAA-*+

BB-數(shù)據(jù)：彭博，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理數(shù)據(jù)：彭博，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理5日本信用債市場(chǎng)存量規(guī)模發(fā)行人排名n

在日本信用債市場(chǎng)中，存量最大的發(fā)行人為軟銀集團(tuán)股份有限公司，未償額為4.82萬(wàn)億日元，其次是三菱日聯(lián)金融集團(tuán)和商工中金銀行，存量分別為4.37和3.31萬(wàn)億日元。n

在總排名前五的發(fā)行人中，有四家發(fā)行人來(lái)自金融行業(yè)；在總排名前十中，金融集團(tuán)占據(jù)6席。金融企業(yè)是日本信用債市場(chǎng)的重要組成部分。n

東京電力電網(wǎng)股份有限公司存量規(guī)模在非金融行業(yè)中排名首位，為3.17萬(wàn)億日元，體現(xiàn)能源行業(yè)的融資需求。n

除金融行業(yè)外，電力和高速道路為主要發(fā)行人所處行業(yè)。分別有3家電力公司和4家高速道路公司進(jìn)入非金融行業(yè)信用債存量規(guī)模前十。圖：日本存量發(fā)行人信用債規(guī)模（萬(wàn)億日元）圖：日本非金融發(fā)行人存量信用債規(guī)模（萬(wàn)億日元）東京電力電網(wǎng)股份有限公司3.17軟銀集團(tuán)4.82西日本高速道路株式會(huì)社中日本高速道路株式會(huì)社東日本旅客鐵道株式會(huì)社EastNipponExpresswayCoLtd東北電力公司2.50三菱日聯(lián)金融集團(tuán)商工中金銀行4.373.313.172.942.22東京電力電網(wǎng)股份有限公司瑞穗金融集團(tuán)2.011.95西日本高速道路株式會(huì)社三井住友金融集團(tuán)2.502.451.75關(guān)西電力1.62NTT金融株式會(huì)社2.332.222.01九州電力有限公司1.53中日本高速道路株式會(huì)社東日本旅客鐵道株式會(huì)社中國(guó)電力有限公司1.22Panasonic株式會(huì)社1.17數(shù)據(jù)：彭博，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理數(shù)據(jù)：彭博，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理6日本信用債市場(chǎng)存量規(guī)模前十發(fā)行人介紹?

軟銀集團(tuán)股份有限公司?

三菱日聯(lián)金融集團(tuán)軟銀集團(tuán)股份有限公司（SoftBankGroupCorp.）由孫正義于1981年創(chuàng)立，以計(jì)算機(jī)軟件發(fā)行起家，是日本的一家多元化跨國(guó)企業(yè)集團(tuán)，總部位于日本東京。軟銀集團(tuán)通過(guò)其子公司和投資組合企業(yè)，在全球范圍內(nèi)提供廣泛的電信、互聯(lián)網(wǎng)和科技服務(wù)，主要業(yè)務(wù)領(lǐng)域包括電信業(yè)務(wù)，科技投資，互聯(lián)網(wǎng)和商務(wù)，和機(jī)器人和人工智能。2023年，公司營(yíng)業(yè)收入達(dá)6.57萬(wàn)億日元。三菱日聯(lián)金融集團(tuán)（MitsubishiUFJFinancialGroup,MUFG）是日本最大的金融控股公司之一，也是全球最大的金融集團(tuán)之一。其總部位于東京，業(yè)務(wù)范圍涵蓋銀行、信托、證券、信用卡、資產(chǎn)管理等多個(gè)金融領(lǐng)域，在美國(guó)設(shè)有全資子公司聯(lián)合銀行，在倫敦，法蘭克福，香港，新加坡，悉尼等地設(shè)有分支機(jī)構(gòu)。2023財(cái)年，三菱日聯(lián)總收入為3.32萬(wàn)億日元。電信業(yè)務(wù)中，軟銀株式會(huì)社（SoftBankCorp.）是日本國(guó)內(nèi)的主要電信服務(wù)提供商之一，提供移動(dòng)通信、固定電話、寬帶和互聯(lián)網(wǎng)接入服務(wù)?？萍纪顿Y中，軟銀愿景基金（SoftBankVisionFund）是全球最大的科技投資基金之一，成立于2017年，管理資金規(guī)達(dá)千億美元。愿景基金投資于全球范圍內(nèi)的領(lǐng)先科技公司和創(chuàng)新企業(yè)，包括人工智能、機(jī)器人、物聯(lián)網(wǎng)、金融科技等領(lǐng)域的企業(yè)。軟銀集團(tuán)以其大膽的投資戰(zhàn)略著稱，重要投資包括阿里巴巴集團(tuán)，滴滴出行，Grab和Uber。2005年，三菱東京金融集團(tuán)與日聯(lián)金融集團(tuán)合并，成立了三菱日聯(lián)金融集團(tuán)。MUFG通過(guò)多個(gè)子公司和分支機(jī)構(gòu)提供包括銀行，信托，證券，信用卡，資產(chǎn)管理等多項(xiàng)的金融服務(wù)。主要子公司包括三菱日聯(lián)銀行，三菱日聯(lián)信托銀行，三菱日聯(lián)證券，三菱UFJ資產(chǎn)管理等。三菱日聯(lián)銀行作為集團(tuán)的核心銀行，提供全面的銀行服務(wù)，包括個(gè)人銀行業(yè)務(wù)、企業(yè)銀行業(yè)務(wù)和全球銀行業(yè)務(wù)。三菱日聯(lián)信托銀行主要提供信托和資產(chǎn)管理服務(wù)，包括養(yǎng)老金管理、不動(dòng)產(chǎn)管理和證券托管等。三菱日聯(lián)證券提供證券經(jīng)紀(jì)、投資銀行和資本市場(chǎng)服務(wù)，三菱UFJ資產(chǎn)管理提供多樣化的資產(chǎn)管理服務(wù)，包括共同基金和機(jī)構(gòu)投資服務(wù)。JCR長(zhǎng)期評(píng)級(jí)為AJCR長(zhǎng)期評(píng)級(jí)為AA7日本信用債市場(chǎng)存量規(guī)模前十發(fā)行人介紹?

商工中金銀行?

東京電力電網(wǎng)股份有限公司商工中金銀行（ShokoChukinBank,Ltd.）是日本的一家特殊金融機(jī)構(gòu)，它是唯一一家日本政府和中小企業(yè)團(tuán)體合辦的政策銀行，專門(mén)為中小企業(yè)提供金融支持。1936年，商工中金銀行前身“商工組合中央金庫(kù)”成立，主要為中小企業(yè)合作社和其他小型企業(yè)提供融資服務(wù)，并于2008年更名為商工中金銀行。2023財(cái)年，商工中金銀行營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為1.22千億日元。東京電力電網(wǎng)股份有限公司（TokyoElectricPowerCompanyHoldings,Inc.，簡(jiǎn)稱TEPCO）是日本最大的電力公司之一，擁有196家發(fā)電站，其主要業(yè)務(wù)包括發(fā)電、輸電，配電，以及咨詢服務(wù)。TEPCO的服務(wù)區(qū)域覆蓋了日本首都圈及其周邊地區(qū)。2023財(cái)年總電力銷(xiāo)售量為2.29千億千瓦時(shí)，營(yíng)業(yè)收入為6.92萬(wàn)億日元。商工中金銀行的業(yè)務(wù)主要集中在貸款業(yè)務(wù)，信用擔(dān)保，咨詢服務(wù)，和國(guó)際業(yè)務(wù)四個(gè)方面。其中，貸款業(yè)務(wù)包括：短期，中長(zhǎng)期，和危機(jī)貸款，用于滿足中小企業(yè)的日常運(yùn)營(yíng)，業(yè)務(wù)擴(kuò)展，和緊急資金支持等貸款需求。商工中金銀行與地方信用擔(dān)保協(xié)會(huì)合作，為中小企業(yè)提供信用擔(dān)保和國(guó)際業(yè)務(wù)支持，幫助它們獲得融資，進(jìn)入海外市場(chǎng)，進(jìn)行跨境貿(mào)易和投資。商工中金銀行具有特殊的政府背景，能夠獲得政府的政策支持和資金援助，在全國(guó)范圍內(nèi)擁有廣泛分支機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)，同時(shí)在上海，香港，紐約等地設(shè)有分支機(jī)構(gòu)，專注于中小企業(yè)的金融需求，提供更具針對(duì)性的服務(wù)。1951年?yáng)|京電力公司成立，負(fù)責(zé)東京及周邊地區(qū)的電力供應(yīng)。2011年，福島第一核電站事故后，TEPCO進(jìn)行了一系列重組和改革，將發(fā)電、輸電和配電業(yè)務(wù)分離，通過(guò)資本注入和債務(wù)重組解決了財(cái)務(wù)危機(jī)。2016年，公司重組為控股公司，并更名為東京電力電網(wǎng)股份有限公司。在發(fā)電領(lǐng)域，TEPCO擁有多座火力發(fā)電廠，主要依靠煤炭、天然氣和石油進(jìn)行發(fā)電。福島第一核電站事故后，TEPCO對(duì)核電業(yè)務(wù)進(jìn)行大規(guī)模的安全改進(jìn)和重建工作。同時(shí)，TEPCO正在擴(kuò)大其在可再生能源領(lǐng)域和環(huán)境保護(hù)的投資，包括太陽(yáng)能、風(fēng)能和地?zé)崮艿软?xiàng)目。輸電和配電領(lǐng)域，TEPCO負(fù)責(zé)東京及周邊地區(qū)的輸電和配電網(wǎng)絡(luò)，確保電力的安全和穩(wěn)定供應(yīng)，同時(shí)向客戶提供多樣化的電力服務(wù)和解決方案。JCR長(zhǎng)期評(píng)級(jí)為AA+JCR長(zhǎng)期評(píng)級(jí)為A8日本信用債市場(chǎng)存量規(guī)模前十發(fā)行人介紹?

瑞穗金融集團(tuán)?

西日本高速道路有限公司瑞穗金融集團(tuán)（MizuhoFinancialGroup,Inc.，簡(jiǎn)稱MHFG）是日本主要的金融控股公司之一，總部位于東京。瑞穗金融集團(tuán)在銀行、信托、證券、資產(chǎn)管理等多個(gè)領(lǐng)域提供廣泛的金融服務(wù)。2000年，瑞穗金融集團(tuán)由富士銀行、第一勸業(yè)銀行和日本興業(yè)銀行合并組成，成為當(dāng)時(shí)世界上最大的金融集團(tuán)之一。2023財(cái)年凈利潤(rùn)為1.005萬(wàn)億日元。西日本高速道路有限公司（NEXCOWestJapan）是一家日本的高速公路管理公司，于2005年成立，由日本道路公團(tuán)重組而來(lái)。NEXCO西日本公司的主要負(fù)責(zé)西日本地區(qū)新高速公路的規(guī)劃、設(shè)計(jì)和建設(shè)，現(xiàn)有高速公路的日常維護(hù)和修理，管理高速公路的收費(fèi)系統(tǒng)，包括電子收費(fèi)（ETC）系統(tǒng)的運(yùn)營(yíng)，提供實(shí)時(shí)交通信息服務(wù)（ITS智能運(yùn)輸系統(tǒng)），和高速公路沿線的服務(wù)區(qū)和休息區(qū)的管理。瑞穗金融集團(tuán)通過(guò)其多個(gè)子公司和分支機(jī)構(gòu)提供包括銀行，證券，資產(chǎn)管理等全面金融服務(wù)。在美國(guó)、加拿大和拉丁美洲市場(chǎng)提供全面的銀行和證券服務(wù)，在倫敦、巴黎、新加坡，上海等地設(shè)有分支機(jī)構(gòu)，支持跨境金融服務(wù)和投資活動(dòng)，促進(jìn)區(qū)域內(nèi)的貿(mào)易和投資。NEXCO西日本利用在日本積累的知識(shí)和技術(shù)拓展海外業(yè)務(wù)，參與海外國(guó)家的道路建設(shè)與運(yùn)營(yíng)。此外，NEXCO西日本公司還利用擁有的高速公路運(yùn)營(yíng)專利，參與事業(yè)。在MHFG主要子公司中，瑞穗銀行主要從事個(gè)人銀行業(yè)務(wù)，包括代理個(gè)人投資信托、金融債和個(gè)人保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，同時(shí)也為公司客戶提供資金支持和業(yè)務(wù)信息系統(tǒng)支持。瑞穗實(shí)業(yè)銀行主要從事公司業(yè)務(wù)、項(xiàng)目融資、證券化和其他領(lǐng)域的投資銀行業(yè)務(wù)。瑞穗信托銀行主要從事與資產(chǎn)管理相關(guān)的多種托管業(yè)務(wù)。瑞穗證券公司除傳統(tǒng)證券業(yè)務(wù)外，還開(kāi)拓投資環(huán)境研究，投資基金管理，不良資產(chǎn)處理，和能源服務(wù)等業(yè)務(wù)NEXCO西日本公司具有有在松弱地基和地底深層建造結(jié)構(gòu)地基的先進(jìn)技術(shù)，善于建造抗災(zāi)強(qiáng)度高和耐久性高的高質(zhì)量道路網(wǎng)。在道路管理方面，NEXCO西日本利用紅外線相機(jī)，高清相機(jī)，空穴效應(yīng)清洗車(chē)，和多孔隙瀝青鋪路等技術(shù)，提高作業(yè)效率，提高管理質(zhì)量。JCR長(zhǎng)期評(píng)級(jí)為AAAJCR長(zhǎng)期評(píng)級(jí)為AA9日本信用債市場(chǎng)存量規(guī)模前十發(fā)行人介紹?

三井住友金融集團(tuán)?

NTT金融株式會(huì)社三井住友金融集團(tuán)（SumitomoMitsuiFinancialGroup,Inc.，簡(jiǎn)稱SMFG）是日本主要的金融控股公司之一，日本第二大金融企業(yè)。SMFG總部位于東京，其業(yè)務(wù)覆蓋銀行、證券、信托、租賃、信用卡等多個(gè)領(lǐng)域。2002年，三井住友銀行（SumitomoMitsuiBankingCorporation,SMBC）由住友銀行（SumitomoBank）和三井銀行（SakuraBank）合并成立。同年，三井住友金融集團(tuán)作為控股公司成立。截止2023年，三井住友金融集團(tuán)總資產(chǎn)超過(guò)200萬(wàn)億日元。NTT金融株式會(huì)社（NTT

Finance

Corporation）是日本電信電話公司（NTT，NipponTelegraphandTelephoneCorporation）的子公司，專注于提供金融服務(wù)。NTT金融成立于1985年，旨在為NTT集團(tuán)公司及其客戶提供多樣化的金融解決方案。2023財(cái)年，NTT金融株式會(huì)社總收入為3.01千億日元，總資產(chǎn)為9.7萬(wàn)億日元。NTT金融株式會(huì)社的主要提供各種設(shè)備的租賃和融資服務(wù)，企業(yè)和個(gè)人的信貸服務(wù)，高效安全的結(jié)算服務(wù)，財(cái)務(wù)和稅務(wù)咨詢服務(wù)，各種保險(xiǎn)產(chǎn)品和服務(wù)，包括人壽保險(xiǎn)、財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)、健康保險(xiǎn)等，以及投資和資產(chǎn)管理服務(wù)。SMFG通過(guò)其多個(gè)子公司和分支機(jī)構(gòu)提供全方位的金融服務(wù)，在美國(guó)，加拿大，和拉丁美洲提供銀行和金融服務(wù)，并在倫敦，巴黎，香港，新加坡，上海等地?fù)碛蟹种C(jī)構(gòu)，全球范圍內(nèi)擁有廣泛的業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)和客戶基礎(chǔ)。SMFG注重?cái)?shù)字化轉(zhuǎn)型和可持續(xù)發(fā)展，支持綠色金融和可再生能源項(xiàng)目。JCR長(zhǎng)期評(píng)級(jí)為AAA其中，三井住友銀行為集團(tuán)的核心銀行，提供全面的銀行服務(wù)，包括個(gè)人銀行、企業(yè)銀行和全球銀行業(yè)務(wù)。除此之外，三井住友金融集團(tuán)子公司還包括三井住友證券，三井住友信托銀行，三井住友金融租賃公司，三井住友卡公司，和三井住友資產(chǎn)管理公司等。JCR長(zhǎng)期評(píng)級(jí)為AA10日本信用債市場(chǎng)存量規(guī)模前十發(fā)行人介紹?

中日本高速道路株式會(huì)社?

東日本旅客鐵道株式會(huì)社中日本高速道路株式會(huì)社（CentralNipponExpresswayCompanyLimited，簡(jiǎn)稱NEXCO中日本）是日本的一家高速公路管理公司，負(fù)責(zé)中日本地區(qū)的高速公路網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)、維護(hù)和運(yùn)營(yíng)。該公司成立于2005年，由日本道路公團(tuán)（JapanHighwayPublicCorporation）重組而來(lái)。東日本旅客鐵道株式會(huì)社（EastJapanRailway

Company，簡(jiǎn)稱JR東日本，日文：東日本旅客鉄道株式會(huì)社）是日本7間JR鐵路公司之一，為JR集團(tuán)中運(yùn)營(yíng)規(guī)模最大的公司，于1987年隨著日本國(guó)鐵的拆分及民營(yíng)化而成立。JR東日本主要負(fù)責(zé)經(jīng)營(yíng)和管理日本東部地區(qū)的鐵路運(yùn)輸服務(wù)，覆蓋了關(guān)東、東北和新潟等廣泛區(qū)域。JR東日本的主要業(yè)務(wù)和職責(zé)包括鐵路運(yùn)營(yíng)，新干線服務(wù)，城市和區(qū)域鐵路服務(wù)，站點(diǎn)開(kāi)發(fā)和原理，旅游觀光服務(wù)等。JR東日本擁有站點(diǎn)1681個(gè)，每日平均輸送1.4千萬(wàn)旅客，鐵路網(wǎng)總長(zhǎng)7401.2公里，23年總營(yíng)業(yè)額2.73萬(wàn)億日元。JR東日本在洛杉磯，巴黎，倫敦，新加坡等城市均設(shè)有分支機(jī)構(gòu)，推薦與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)達(dá)合作，促進(jìn)旅游和商務(wù)交流。在“MoveUp2027”計(jì)劃中，JR東日本將在交通，零售與服務(wù)，旅游和酒店服務(wù)，技術(shù)和可再生能源四個(gè)方向持續(xù)發(fā)展。NEXCO中日本的主要職責(zé)和業(yè)務(wù)包括負(fù)責(zé)中日本地區(qū)新高速公路的規(guī)劃、設(shè)計(jì)和建設(shè)，現(xiàn)有高速公路的日常維護(hù)和修理，管理高速公路的收費(fèi)系統(tǒng)，包括電子收費(fèi)（ETC）系統(tǒng)的運(yùn)營(yíng)，提供實(shí)時(shí)交通信息服務(wù)，管理高速公路沿線的服務(wù)區(qū)和休息區(qū)。NEXCO中日本的管理范圍包括中部地方，近畿地方部分縣區(qū)，和北陸地方部分縣區(qū)。至2023年，NEXCO中日本營(yíng)業(yè)總長(zhǎng)為2183公里，汽車(chē)行駛數(shù)量198萬(wàn)輛/天，營(yíng)業(yè)收入9.84千億日元。NEXCO中日本還與其他公司合作，探索智能交通系統(tǒng)（ITS）和自動(dòng)駕駛技術(shù)的應(yīng)用，利用在建高速公路和新東名高速公路進(jìn)行路車(chē)協(xié)作示范實(shí)驗(yàn)，推動(dòng)技術(shù)發(fā)展，以提供安全和舒適的高速公路空間。JCR長(zhǎng)期評(píng)級(jí)為AAAJCR長(zhǎng)期評(píng)級(jí)為AAA11日本國(guó)債利率與經(jīng)濟(jì)環(huán)境的演變?自1990年以來(lái)，日本10年期國(guó)債利率的走勢(shì)緊密反映了該國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況和央行政策的變化。在1990年代初期，隨著資產(chǎn)泡沫的破裂，日本經(jīng)濟(jì)陷入長(zhǎng)期停滯，日本央行逐步降低利率以刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，并于1999年引入零利率政策，隨后在2001年實(shí)施量化寬松措施，使得10年期國(guó)債收益率持續(xù)下降并維持低位。面對(duì)全球金融危機(jī)，日本繼續(xù)維持寬松貨幣政策，保持低利率環(huán)境。2016年，為了應(yīng)對(duì)通縮壓力，日本央行進(jìn)一步推出了負(fù)利率政策和收益率曲線控制（YCC），旨在將10年期國(guó)債收益率穩(wěn)定在接近0%的水平。然而，隨著2020年代通脹回升及對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信心增強(qiáng)，市場(chǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)向加息，導(dǎo)致10年期國(guó)債收益率企穩(wěn)回升。圖：日本10年期國(guó)債利率走勢(shì)與關(guān)鍵政策節(jié)點(diǎn)日本:國(guó)債利率:10年1991.79.00

日本央行開(kāi)始降低政策利率2025.1日央行上調(diào)政策利率至0.5%8.007.006.005.004.003.002.001.000.001999.2零利率政策開(kāi)始2023.7日央行宣布靈活調(diào)整10Y國(guó)債利率上限2022.122001.3引入量化寬松政策2007-2009全球金融危機(jī)日央行調(diào)整10Y國(guó)債利率的波動(dòng)范圍從±0.25%至0.5%2016.9設(shè)立YCC(1.00)數(shù)據(jù)：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理12日本債市存量規(guī)模?日本債券市場(chǎng)以國(guó)債(JGB)為主導(dǎo)。截至2023年末，日本國(guó)債存量規(guī)模約1258萬(wàn)億日元，存量占比從2010年起穩(wěn)定在90%以上；公司債規(guī)模從90年代末期的120萬(wàn)億日元左右不斷縮水至2010年代中期的80萬(wàn)億日元左右，近年來(lái)回升至102萬(wàn)億日元，在日本債市中的存量占比約8%。圖：日本債券市場(chǎng)歷年存量規(guī)模（十億日元）圖：日本公司債歷年存量規(guī)模（十億日元）140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,00001,600,0001,400,0001,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,0000100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%92%102,198公司債國(guó)債公司債國(guó)債占比數(shù)據(jù)：AsianBondsOnline，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理數(shù)據(jù)：AsianBondsOnline，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理13中日債市規(guī)模對(duì)比?自90年代以來(lái)，中日兩國(guó)的債券市場(chǎng)規(guī)模有著顯著的變化和差異，日本債市規(guī)模在90年代末期達(dá)到3萬(wàn)億美元，彼時(shí)中國(guó)只有1250億美元左右。2000年以來(lái)隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)和金融市場(chǎng)的改革，債券市場(chǎng)快速發(fā)展，而日本債券市場(chǎng)雖然規(guī)模依然巨大，但主要由政府債券和央行政策主導(dǎo)，增長(zhǎng)相對(duì)緩慢，由此兩國(guó)的債市規(guī)模差距不斷縮小。?2018年，中國(guó)正式超過(guò)日本，成為全球第二大債券市場(chǎng)。圖：中日債市規(guī)模對(duì)比（十億美元）圖：中日國(guó)債與公司債存續(xù)規(guī)模對(duì)比（十億美元）140001200010000800060004000200002500020000150001000050000中國(guó)

日本中國(guó)國(guó)債

日本國(guó)債

中國(guó)公司債

日本公司債：AsianBondsOnline，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理數(shù)據(jù)：AsianBondsOnline，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理數(shù)據(jù)14日本公司債市場(chǎng)新發(fā)行規(guī)模??新發(fā)行方面，90年代后期以來(lái)，日本公司債的新發(fā)行規(guī)模保持相對(duì)穩(wěn)定，常年維持在10萬(wàn)億日元左右，近年來(lái)小幅增加至14萬(wàn)億日元左右。到期規(guī)模逐年增長(zhǎng)，由90年代末期的3萬(wàn)億日元左右逐年增加到近年的9萬(wàn)億日元以上。綜合來(lái)看，凈融資規(guī)模在1998-2015年間震蕩收縮，近10年來(lái)回升至每年2-6萬(wàn)億日元左右。圖：日本公司債歷年新發(fā)行、到期與凈融資規(guī)模公司債發(fā)行規(guī)模（億日元）公司債到期規(guī)模（億日元）公司債凈發(fā)行規(guī)模（億日元）200,000150,000100,00050,0000(50,000)(100,000)(150,000)數(shù)據(jù)：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理15日本公司債市場(chǎng)新發(fā)行規(guī)模?結(jié)構(gòu)上看，公司債新發(fā)行市場(chǎng)以普通公司債為主，占比接近100%，資產(chǎn)擔(dān)保型公司債和可轉(zhuǎn)換公司債發(fā)行規(guī)模極小，一方面由于日本的公司債市場(chǎng)受到嚴(yán)格的監(jiān)管，普通公司債的發(fā)行流程相對(duì)簡(jiǎn)便，更符合監(jiān)管要求和市場(chǎng)慣例，另一方面資產(chǎn)擔(dān)保型公司債和可轉(zhuǎn)換公司債發(fā)行流程相對(duì)復(fù)雜，且由于其產(chǎn)品設(shè)計(jì)的復(fù)雜性和潛在風(fēng)險(xiǎn)，收益率一般，故而對(duì)日本國(guó)內(nèi)投資者的吸引力較小。圖：日本公司債歷年新發(fā)行類(lèi)型普通公司債

資產(chǎn)擔(dān)保型公司債

可轉(zhuǎn)換公司債180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000數(shù)據(jù)：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理16日本信用債市場(chǎng)近一年新發(fā)行概況?截至2025年2月，日本近一年新發(fā)行信用債541支，總金額為1414.99萬(wàn)億日元。其中，發(fā)行債券數(shù)量最多的發(fā)行人為商工中金銀行（ShokoChukinBank），共發(fā)行24支債券。三井住友金融集團(tuán)（SumitomoMitsuiFinancialGroup,Inc）和關(guān)西電力株式會(huì)社（WESTNIPPONEXP)分別發(fā)行19支和14支債券，排名第2和第3。?發(fā)行金額最大的發(fā)行人為軟銀集團(tuán)，在2024年共發(fā)行10萬(wàn)億日元。日本通運(yùn)位居第二，發(fā)行6.6萬(wàn)億日元債券。而發(fā)行數(shù)量最多的商工中金株式會(huì)社的發(fā)債金額未進(jìn)入前十名。圖：日本公司債近一年新發(fā)行債券數(shù)量前十發(fā)行人圖：日本公司債近一年新發(fā)行債券規(guī)模前十發(fā)行人（萬(wàn)億日元）05101520024681010.0商工中金株式會(huì)社三井住友24

軟銀集團(tuán)公司日本通運(yùn)196.66.4西日本出口14三菱日聯(lián)金融集團(tuán)NTT金融株式會(huì)社三井住友北海道電力公司新金中央111111115.85.35.25.15.1日本電力公司法國(guó)農(nóng)業(yè)信貸銀行季節(jié)信用西日本出口瑞穗金融10KDDI中國(guó)電力公司東日本出口公司99高田制藥4.64.3日本電力公司數(shù)據(jù)：彭博，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理數(shù)據(jù)：彭博，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理17信用債二級(jí)市場(chǎng)??日本債券交易分為場(chǎng)內(nèi)交易和場(chǎng)外交易，其中場(chǎng)外市場(chǎng)債券交易額占整個(gè)債券市場(chǎng)交易額比比例較高。從信用債市場(chǎng)二級(jí)交易來(lái)看較為低迷，成交量自90年代末期以來(lái)逐年下行，常年不足1000億美元。對(duì)比之下，中國(guó)公司信用債的年成交額于2007年超過(guò)日本，現(xiàn)已突破20000億美元每年。換手率方面，日本信用債的換手頻率較低，和整個(gè)市場(chǎng)的存量規(guī)模相比，換手率在10%左右，整體流動(dòng)性較差。對(duì)比之下，中國(guó)的信用債換手率在2006-2013年間在100%-300%間波動(dòng)，近年來(lái)下行至50%-100%之間，盡管相較國(guó)內(nèi)銀行間市場(chǎng)的換手率仍然較低，但遠(yuǎn)高于日本信用債的水平。圖：中日公司債成交額對(duì)比圖：中日公司債換手率對(duì)比日本公司債年成交額

中國(guó)公司債年成交額中國(guó)公司債年換手率（右軸）日本公司債年換手率30,000350%300%250%200%150%100%50%25%20%15%10%5%25,00020,00015,00010,0005,00000%0%1999

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2023：AsianBondsOnline，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理1999

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2023：AsianBondsOnline，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)18信用債二級(jí)市場(chǎng)?

回報(bào)方面，與低迷的成交量對(duì)應(yīng)的是日本公司信用債極低的投資回報(bào)，以標(biāo)普日本公司債指數(shù)為例，自該指數(shù)2014年發(fā)布以來(lái)，盡管在多數(shù)年份保持正收益，但其近十年累計(jì)的收益僅為1.51%，年化收益率僅為0.15%，且至今尚未從2022年1月的高點(diǎn)回撤中恢復(fù)。相較之下，中國(guó)公司債指數(shù)的累計(jì)回報(bào)為37%，年化收益率為3.2%。圖：中日公司債指數(shù)走勢(shì)對(duì)比圖：標(biāo)普日本公司債指數(shù)年度回報(bào)%3.02.0標(biāo)普日本公司債指數(shù)標(biāo)普中國(guó)公司債指數(shù)2.02%1601501401301201101001.09%0.82%0.80%0.65%

0.65%1.00.41%0.38%0.26%0.0-0.34%-1.0-2.0-3.0-4.0-2.82%2024

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2014表：標(biāo)普日本公司債年化收益率和波動(dòng)率標(biāo)普日本公司債指數(shù)年化收益率近3年-0.75%1.28%近5年-0.35%1.24%近10年0.15%0.98%0.15%年化波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后年化回報(bào)-0.58%-0.28%數(shù)據(jù)：標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理19日本信用債市場(chǎng)規(guī)模萎縮的原因?

自2000年以來(lái)，日本信用債市場(chǎng)逐漸萎縮主要是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)長(zhǎng)期低迷、低利率環(huán)境使得企業(yè)偏好低成本銀行貸款、人口老齡化導(dǎo)致企業(yè)融資意愿下降、避險(xiǎn)情緒使投資者傾向于更安全的投資、監(jiān)管要求提高增加了發(fā)債成本，以及國(guó)際市場(chǎng)上融資更加便捷。這些因素共同作用，影響了市場(chǎng)的活力和發(fā)展。長(zhǎng)期低利率環(huán)境銀行體系趨于穩(wěn)健01

?

日本央行長(zhǎng)期實(shí)施超低利率政策，使得企業(yè)通過(guò)020406銀行資本充足：日本的銀行體系在經(jīng)歷了90年代的不良債務(wù)危機(jī)后，通過(guò)資本重組和政府救助變得更加穩(wěn)健，能夠提供充足的貸款支持企業(yè)融資。銀行貸款的成本大大降低。企業(yè)更傾向于選擇成本較低的銀行貸款，而不是發(fā)行債券。企業(yè)風(fēng)控嚴(yán)格，內(nèi)部資金充足資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變化?

泡沫危機(jī)后，企業(yè)更加注重財(cái)務(wù)穩(wěn)健和風(fēng)險(xiǎn)管理，避免過(guò)度依賴債務(wù)融資日本企業(yè)通常保持較高的儲(chǔ)蓄率，擁有充足的內(nèi)部資金，可以自我融資，減少了對(duì)外部債務(wù)融資的依賴。投資者偏好：日本國(guó)內(nèi)投資者，如保險(xiǎn)公司和養(yǎng)老金基金，更傾向于投資政府債券和其他低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，而不是企業(yè)信用債。0305信用債市場(chǎng)流動(dòng)性不佳日本經(jīng)濟(jì)和人口結(jié)構(gòu)變化?

市場(chǎng)流動(dòng)性：相對(duì)政府債券市場(chǎng)，企業(yè)債市場(chǎng)的流動(dòng)性較低，且收益也較為一般，使得投資者對(duì)企業(yè)債的興趣降低。日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，企業(yè)投資意愿降低，相應(yīng)的融資需求減少。另一方面人口老齡化導(dǎo)致消費(fèi)和投資需求的結(jié)構(gòu)性變化，影響了企業(yè)的擴(kuò)張計(jì)劃和融資需求。0日本企業(yè)的代替融資途徑?

隨著日本企業(yè)信用債市場(chǎng)規(guī)模不斷萎縮，企業(yè)逐步轉(zhuǎn)向其他融資途徑。銀行貸款股權(quán)融資01030204長(zhǎng)期貸款：銀行貸款仍然是日本企業(yè)的主要融資手段。由于低利率環(huán)境，銀行貸款成本較低。股票發(fā)行：企業(yè)通過(guò)公開(kāi)或私募發(fā)行股票來(lái)籌集資金。特別是在市場(chǎng)條件良好時(shí)，企業(yè)更傾向于股權(quán)融資。增資擴(kuò)股：現(xiàn)有股東認(rèn)購(gòu)新增股份，增加企業(yè)資本。銀團(tuán)貸款：多個(gè)銀行聯(lián)合提供的大額貸款，尤其適用于大政府支持和政策性融資海外債券發(fā)行政府擔(dān)保債券：某些戰(zhàn)略性行業(yè)和項(xiàng)目可以獲得政府擔(dān)保，降低融資成本。日本企業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)頻繁發(fā)行外幣計(jì)價(jià)債券（如美元債券和歐元債券），利用較低的國(guó)際市場(chǎng)利率和更廣泛的投資者基礎(chǔ)。公共機(jī)構(gòu)貸款：政府和公共金融機(jī)構(gòu)提供的低息貸款或?qū)ｍ?xiàng)資金，支持企業(yè)研發(fā)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。21日本企業(yè)轉(zhuǎn)向銀行貸款融資的原因?

債券市場(chǎng)的萎縮：泡沫經(jīng)濟(jì)破裂后，日本債券市場(chǎng)的活躍度大幅下降，發(fā)行成本上升，投資者需求下降。企業(yè)在債券市場(chǎng)上融資難度增加，轉(zhuǎn)向銀行貸款成為一種現(xiàn)實(shí)的選擇。銀行作為主要的金融中介機(jī)構(gòu)，能夠在債券市場(chǎng)不景氣的情況下，繼續(xù)為企業(yè)提供必要的資金支持。?

銀行與企業(yè)的緊密關(guān)系：日本的金融體系以關(guān)系型銀行（relationship

banking）為特征，銀行與企業(yè)之間有著長(zhǎng)期的合作和緊密的關(guān)系。銀行通過(guò)對(duì)企業(yè)的深入了解，能夠提供更有針對(duì)性的融資解決方案。在經(jīng)濟(jì)不確定性增加的情況下，這種關(guān)系為企業(yè)提供了更可靠的資金支持。?

銀行貸款的靈活性：相比債券市場(chǎng)融資，銀行貸款具有更高的靈活性。企業(yè)可以根據(jù)自身需求，與銀行協(xié)商貸款的規(guī)模、期限和利率等條件。銀行也能夠根據(jù)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和市場(chǎng)變化，靈活調(diào)整貸款條件，滿足企業(yè)的資金需求。?

企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的調(diào)整：泡沫經(jīng)濟(jì)破裂后，企業(yè)需要調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，降低融資成本和風(fēng)險(xiǎn)。銀行貸款相對(duì)債券融資而言，利率和費(fèi)用較低，期限靈活，有助于企業(yè)優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，降低整體財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。?

政府和監(jiān)管的推動(dòng)：泡沫經(jīng)濟(jì)破裂后，日本政府和金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)采取了一系列措施，支持銀行體系的穩(wěn)定和恢復(fù)。這些措施包括注資銀行、減免壞賬、提高銀行資本充足率等，增強(qiáng)了銀行的貸款能力和意愿。政府的支持使得銀行能夠繼續(xù)為企業(yè)提供貸款，維持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。22日本企業(yè)海外發(fā)債增加?

國(guó)內(nèi)投資者需求低迷：日本國(guó)內(nèi)的投資者對(duì)企業(yè)債券的需求有限，加之企業(yè)自身的融資需求增加，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)市場(chǎng)相對(duì)飽和。為了獲得更多的融資機(jī)會(huì)和多元化的投資者基礎(chǔ)，企業(yè)轉(zhuǎn)向海外市場(chǎng)發(fā)行債券。圖：日企海外發(fā)債規(guī)模與數(shù)量?

融資貨幣多樣化：通過(guò)在海外市場(chǎng)發(fā)行債券，企業(yè)可以利用不同的貨幣進(jìn)行融資。這不僅可以分散貨幣風(fēng)險(xiǎn)，還可以滿足不同市場(chǎng)和投資者的需求。例如，一些企業(yè)可能在美元、歐元等貨幣市場(chǎng)發(fā)行債券，以利用這些市場(chǎng)的利率和流動(dòng)性優(yōu)勢(shì)。日企海外發(fā)債規(guī)模（億日元）日企海外發(fā)債數(shù)量（只）7006005004003002001000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000?

國(guó)際化戰(zhàn)略：日本企業(yè)日益國(guó)際化，很多企業(yè)在海外有大量業(yè)務(wù)。通過(guò)在海外市場(chǎng)發(fā)行債券，企業(yè)不僅可以更好地匹配其國(guó)際業(yè)務(wù)的融資需求，還能提升國(guó)際市場(chǎng)上的品牌和信譽(yù)度。?

投資者結(jié)構(gòu)多元化：海外債券市場(chǎng)的投資者基礎(chǔ)更加多樣化，包括各類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者、對(duì)沖基金和私人銀行等。這些投資者的多元化有助于企業(yè)降低融資風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)增加市場(chǎng)對(duì)其債券的需求。?

政策和監(jiān)管鼓勵(lì)：日本政府和金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)海外債券發(fā)行持相對(duì)開(kāi)放和鼓勵(lì)的態(tài)度，這為企業(yè)在海外市場(chǎng)籌資提供了政策支持和便利。此外，部分海外市場(chǎng)的監(jiān)管環(huán)境相對(duì)寬松，發(fā)行程序和要求可能比日本國(guó)內(nèi)市場(chǎng)更為靈活和高效。數(shù)據(jù)：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理?

更好的市場(chǎng)流動(dòng)性：主要的國(guó)際債券市場(chǎng)如美國(guó)和歐洲市場(chǎng)，具有更高的市場(chǎng)流動(dòng)性和更深的市場(chǎng)深度。這些市場(chǎng)不僅能夠吸納大量的債券發(fā)行，還能提供更好的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制和二級(jí)市場(chǎng)交易機(jī)會(huì)。23日本信用債投資者結(jié)構(gòu)?持有人結(jié)構(gòu)方面，日本信用債投資者結(jié)構(gòu)比較多樣化，但是集中度占比較高，前三類(lèi)機(jī)構(gòu)占比合計(jì)超過(guò)95%，其中養(yǎng)老金投資者占比超過(guò)三分之二（主要來(lái)自于日本政府養(yǎng)老金GPIF），公司類(lèi)型投資者和保險(xiǎn)公司占比排第二和第三，分別為11.56%和11.14%。銀行和投資顧問(wèn)機(jī)構(gòu)（類(lèi)似于資管公司）占比排第四和第五，分別為5.25%和3.98%。其他包括金融控股公司、證券經(jīng)紀(jì)商、對(duì)沖基金和主權(quán)類(lèi)財(cái)富基金等占比均不足1%。圖：日本信用債市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)1.81%

1.49%3.68%4.42%9.01%13.36%66.12%養(yǎng)老基金經(jīng)紀(jì)公司保險(xiǎn)公司控股公司公司投資顧問(wèn)銀行私募基金對(duì)沖基金經(jīng)理

主權(quán)財(cái)富基金數(shù)據(jù)：彭博，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理24資管機(jī)構(gòu)對(duì)信用債配置比例較低?從壽險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)來(lái)看，其首選是日本國(guó)債，占比約一半，其次為外國(guó)證券，占比在30%左右，對(duì)日本企業(yè)信用債的配置比例通常較低，常年維持在8%左右，截至23財(cái)年末，企業(yè)信用債資產(chǎn)占?jí)垭U(xiǎn)機(jī)構(gòu)證券投資比例的7.6%，余額約25萬(wàn)億日元。圖：日本壽險(xiǎn)機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)日本國(guó)債地方政府債5.1%企業(yè)信用債國(guó)內(nèi)股票外國(guó)證券4.6%其他證券100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%5.3%4.9%5.1%4.9%4.7%4.8%4.9%5.7%24.5%26.2%27.5%28.4%29.0%30.1%6.8%30.5%31.0%31.9%30.5%3.8%7.6%1.7%7.6%6.6%6.9%7.4%7.2%5.8%7.3%7.0%8.3%4.6%8.4%4.5%8.3%4.2%8.3%3.9%8.8%3.1%7.6%2.0%8.5%3.4%8.3%2.6%7.8%2.2%49.7%49.4%49.3%50.7%48.0%47.0%47.0%46.3%45.9%46.5%數(shù)據(jù)：日本壽險(xiǎn)協(xié)會(huì)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理25債券類(lèi)公募基金規(guī)模大幅縮水?公募基金方面，1989年日本政策收緊導(dǎo)致股市暴跌，股票型公募基金基金規(guī)模從45萬(wàn)億日元降至10萬(wàn)億，而固收類(lèi)基金受益于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，規(guī)模從11萬(wàn)億增至35.9萬(wàn)億。但隨后日本進(jìn)入長(zhǎng)期低利率時(shí)期，極低的投資回報(bào)率疊加安然債券違約事件引發(fā)資金大量流出，導(dǎo)致固收類(lèi)基金發(fā)展停滯，規(guī)模一度降至2018年的11萬(wàn)億日元，2023年僅小幅增至15.6萬(wàn)億。與此同時(shí)，股票基金規(guī)模逐年上升至181萬(wàn)億日元，占比達(dá)92%。圖：日本債券類(lèi)基金規(guī)模與占比債券基金股票基金債券基金占比2,000,0001,800,0001,600,0001,400,0001,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,000080%70%60%50%40%30%20%10%0%數(shù)據(jù)：日本投資信托協(xié)會(huì)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理26公募基金投資債券規(guī)模減少，出海是主流選擇?日本公募基金投資的債券資產(chǎn)規(guī)模近10年來(lái)明顯減少，從2014年的27萬(wàn)億日元減少至2018年的13萬(wàn)億日元左右，近幾年來(lái)穩(wěn)定在15-16萬(wàn)億日元左右。從債券品種來(lái)看，在長(zhǎng)期低利率環(huán)境下，日本公募基金投資出海是主要趨勢(shì)，對(duì)于海外債券投資占到主導(dǎo)地位，占比約60%，其次為日本國(guó)債（24%），企業(yè)信用債占比約8%，武士債占比約5%，此外地方政府債和金融債占比均不足2%。圖：日本公募基金債券投資券種與規(guī)模（萬(wàn)億日元）圖：日本公募基金債券投資結(jié)構(gòu)日本國(guó)債

地方政府債

特殊債（金融債）

企業(yè)信用債

武士債

海外債券日本國(guó)債

地方政府債

特殊債（金融債）

企業(yè)信用債

武士債

海外債券30100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2520151050數(shù)據(jù)：日本投資信托協(xié)會(huì)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理27日本公募基金市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局?依據(jù)日本投資信托協(xié)會(huì)發(fā)布的各機(jī)構(gòu)管理規(guī)模統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2025年1月，野村資管、三菱資管以及大和資管這三大券商資產(chǎn)管理子公司的市場(chǎng)占有率分別是24.7%、13.9%和12.2%，合計(jì)占據(jù)了市場(chǎng)總量的50.8%。截至2025年1月，排名前十的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)共同占據(jù)了市場(chǎng)總量的82.7%，相比2015年8月的57.7%，顯示了頭部企業(yè)集中度進(jìn)一步增強(qiáng)的趨勢(shì)。?自2016年起，日本資產(chǎn)管理公司的管理費(fèi)及銷(xiāo)售傭金比率普遍呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。成本降低加劇了公司間的競(jìng)爭(zhēng)，使生存環(huán)境更為嚴(yán)峻，促使許多公司選擇合并以提升競(jìng)爭(zhēng)力。例如，當(dāng)前位居市場(chǎng)份額第五位的AM-ONE，是由DIAM資產(chǎn)管理有限公司、瑞穗資產(chǎn)管理有限公司、瑞穗信托銀行的資產(chǎn)管理部以及新光資產(chǎn)管理有限公司于2016年合并而成，至2025年1月其資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)到了15.1萬(wàn)億日元；而排名第六的三井住友DS則是由三井住友資產(chǎn)管理公司與大和住銀資產(chǎn)管理公司在2019年合并而來(lái)，目前管理資產(chǎn)規(guī)模為10.0萬(wàn)億日元。?券商系資產(chǎn)管理公司在與銀行系競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手中能夠長(zhǎng)期保持領(lǐng)先地位，主要得益于日本基金銷(xiāo)售渠道大多由券商掌控這一歷史遺留因素。由于日本的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)最早由證券公司開(kāi)展，這些公司在行業(yè)初期就成為了主要參與者，并且這種通過(guò)券商進(jìn)行銷(xiāo)售的優(yōu)勢(shì)一直延續(xù)至今。706050403020100圖：日本資管機(jī)構(gòu)管理規(guī)模（萬(wàn)億日元）圖：日本資管機(jī)構(gòu)管理規(guī)模市占率61.117.3%24.7%2.3%2.4%2.4%34.430.128.33.3%4.0%15.110.08.213.9%5.9

5.8

5.74.1

4.0

3.72.9

2.6

2.4

2.36.1%1.6

1.6

1.511.4%12.2%大和野村三菱UAM三井住友DS貝萊德日興富達(dá)AM-one聯(lián)博三井住友TA其他數(shù)據(jù)：日本投資信托協(xié)會(huì)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理數(shù)據(jù)：日本投資信托協(xié)會(huì)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理案例分析：日本政府養(yǎng)老金投資基金?21世紀(jì)初，由于國(guó)民平均預(yù)期壽命增長(zhǎng)、出生率不足疊加老齡化加速，令日本的公共養(yǎng)老金制度持續(xù)承壓。在這一背景下，日本政府養(yǎng)老金投資基金（GovernmentPensionInvestmentFund，GPIF）于2006年成立，成為日本公共養(yǎng)老金的專門(mén)投資管理機(jī)構(gòu)，將養(yǎng)老金繳費(fèi)結(jié)余作為儲(chǔ)備資產(chǎn)進(jìn)行集中投資，以彌補(bǔ)未來(lái)的養(yǎng)老金收支缺口。圖：日本出生人口與生育率3,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,00005.004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.00日本:出生人數(shù)日本:總和生育率(每名婦女生育數(shù))數(shù)據(jù)：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理29案例分析：日本政府養(yǎng)老金投資基金圖：日本GPIF組織結(jié)構(gòu)和決策流程?自成立以來(lái)，GPIF逐步建立起完善的管理體系。其中，厚生勞動(dòng)省負(fù)責(zé)頂層制度設(shè)計(jì)和安排，社會(huì)保障理事會(huì)審議中期計(jì)劃等事項(xiàng)，GPIF負(fù)責(zé)設(shè)定資產(chǎn)配置目標(biāo)和外部管理人績(jī)效評(píng)估等，實(shí)行理事會(huì)制。外部管理人則按照合同約定進(jìn)行市場(chǎng)化投資。??GPIF采取委托投資為主，直接投資為輔的運(yùn)營(yíng)模式，以增強(qiáng)公共養(yǎng)老金投資的市場(chǎng)化程度。按照2019年的測(cè)算，GPIF只需要實(shí)現(xiàn)1.7%的長(zhǎng)期實(shí)際年化收益率就可以滿足養(yǎng)老金的未來(lái)支付需求。2014年以前GPIF投資風(fēng)格較為保守，主要投資于國(guó)內(nèi)債市，業(yè)績(jī)乏善可陳。2014年后GPIF積極嘗試增配權(quán)益市場(chǎng)、增加被動(dòng)投資比例，增配海外資產(chǎn)、探索另類(lèi)投資等多元化投資方式，并取得了較好效果。數(shù)據(jù)：GPIF，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理30案例分析：日本政府養(yǎng)老金投資基金?資產(chǎn)配置方面，GPIF在2014年前債券的占比超過(guò)70%，2014年至今債券和股票的戰(zhàn)略配比保持為50%：50%。截至23財(cái)年末，GPIF對(duì)各資產(chǎn)類(lèi)別（外國(guó)權(quán)益、本國(guó)權(quán)益、外國(guó)債券、本國(guó)債券）的戰(zhàn)略配置目標(biāo)維持在四等分（允許±6%-8%的偏離）的比例，實(shí)際偏離幅度也較低。圖：日本GPIF投資組合??債券投資方面，2006年GPIF成立時(shí)，主要投資于國(guó)內(nèi)債券資產(chǎn)（中樞比例為67%），由于日本長(zhǎng)期低利率的市場(chǎng)環(huán)境，日本債券的收益率長(zhǎng)期偏低，因而GPIF不斷減少對(duì)日本債券的配置比例。同時(shí)，因?yàn)橥鈬?guó)債券相對(duì)于日本國(guó)內(nèi)債券有著更好的投資收益表現(xiàn)，所以GPIF對(duì)國(guó)外債券的配置比例也穩(wěn)定上升，雖然全球債券收益率在2010年代都有所下降，但在這一時(shí)期外國(guó)債券收益率整體上確實(shí)較日本國(guó)內(nèi)債券收益率有更好的表現(xiàn)。數(shù)據(jù)：GPIF，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理31案例分析：日本政府養(yǎng)老金投資基金?在2012年以前，GPIF的資產(chǎn)回報(bào)主要由國(guó)內(nèi)債券產(chǎn)生，年度總回報(bào)率也較低，而隨著2013年日本央行推出超寬松貨幣政策以來(lái)