兼析2024年債券供需-構(gòu)建債市供需平衡表

內(nèi)容目錄供給回顧 4利率債供給預(yù)測(cè) 5國(guó)債 5地方債 5政金債 7信用債供給預(yù)測(cè) 8城投債 8產(chǎn)業(yè)債 9金融債 10同業(yè)存單供給預(yù)測(cè) 12需求回顧 14需求端預(yù)測(cè) 15債市供需平衡表構(gòu)造 16金融債供給大于需求，資產(chǎn)荒下其他板塊資金或流入金融債 18風(fēng)險(xiǎn)提示 19圖表目錄圖表1：各類(lèi)債券存續(xù)規(guī)模變化 4圖表2：各類(lèi)債券凈融資規(guī)模變化 4圖表3：預(yù)算赤字結(jié)構(gòu) 5圖表4：中央財(cái)政預(yù)算赤字和國(guó)債凈融資 5圖表5：地方財(cái)政預(yù)算赤字和新增地方一般債 6圖表6：新增地方專(zhuān)項(xiàng)債額度和發(fā)行規(guī)模 6圖表7：普通再融資債接續(xù)情況 6圖表8：政金債供給預(yù)測(cè) 7圖表9：2024年利率債供給預(yù)測(cè) 7圖表10：利率債凈融資結(jié)構(gòu)預(yù)測(cè) 8圖表11：城投債接續(xù)比例 8圖表12：城投債凈融資預(yù)測(cè) 9圖表13：產(chǎn)業(yè)分企業(yè)性質(zhì)接續(xù)比例（億元） 9圖表14：產(chǎn)業(yè)分企業(yè)性質(zhì)凈融資預(yù)測(cè) 10圖表15：綜合考慮盈利資產(chǎn)質(zhì)量資本新規(guī)影響，若維持資本充足率不變2024年需要外源補(bǔ)充資本測(cè)算（億元） 11圖表16：金融債凈融資預(yù)測(cè) 11圖表17：信用債整體供給 12圖表18：同業(yè)存單發(fā)行到期覆蓋倍數(shù) 12圖表19：同業(yè)存單凈融資預(yù)測(cè) 13圖表20：債券供給預(yù)測(cè)匯總（億元） 13圖表21：2023年債券托管全口徑增量（億元） 14圖表22：2023年各類(lèi)機(jī)構(gòu)分券種托管增量（中債登和上清所口徑） 14圖表23：2024年債市需求力量展望 15圖表24：2024年債券市場(chǎng)需求展望（億元） 16圖表25：2022年債券市場(chǎng)供需平衡表（億元） 16圖表26：2023年債券市場(chǎng)供需平衡表（億元） 17圖表27：2024年債券市場(chǎng)供需平衡表預(yù)測(cè)（億元） 17圖表28：保費(fèi)收入增速與保險(xiǎn)資金債券投資余額增速正相關(guān) 18圖表29：四類(lèi)主要類(lèi)型債券基金需求預(yù)測(cè) 19供給回顧年40.5424.39金融債存續(xù)規(guī)模已經(jīng)超過(guò)wind口徑的城投債規(guī)模。圖表1：各類(lèi)債券存續(xù)規(guī)模變化萬(wàn)億 國(guó)債 政金債 地方債 城投債 產(chǎn)業(yè)債 金融債4540353025201510502015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所2023年利率債增加集中在地方債，信用債增加集中在金融債。利率債來(lái)看，2023年國(guó)債凈融資4.12萬(wàn)億，地方債凈融資5.66萬(wàn)億，政金債凈融資1.86萬(wàn)億。信用債來(lái)看，城投債凈融資僅8643億元，金融債凈融資1.66萬(wàn)億，產(chǎn)業(yè)債凈融資-9520億元。圖表2：各類(lèi)債券凈融資規(guī)模變化萬(wàn)億 金融債 產(chǎn)業(yè)債 城投債 地方債 政金債 國(guó)債2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023182015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 20231614121086420-2資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所利率債供給預(yù)測(cè)國(guó)債4.30.17萬(wàn)億。20231014.163.8%3.8%GDP5.5%20245.0520204.3央預(yù)算赤字，因此國(guó)債凈融資可能為4.3萬(wàn)億，較去年增加0.17萬(wàn)億。圖表3：算赤結(jié)構(gòu) 圖表4：央財(cái)預(yù)算字和凈融資

地方預(yù)赤字 中央預(yù)赤字2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022

億元0

中央預(yù)赤字 國(guó)債凈資2015201620172018201920202021202220232024E資料來(lái)：Wind，國(guó)證券究所 資料來(lái)：Wind，國(guó)證券究所地方債今年預(yù)計(jì)新增地方一般債7500億元，新增地方專(zhuān)項(xiàng)債3.8萬(wàn)億?；谇拔某嘧旨僭O(shè)，758175002024年新增專(zhuān)項(xiàng)債規(guī)模3.8萬(wàn)億。圖表5：方財(cái)預(yù)算字和地方一債 圖表6：增地專(zhuān)項(xiàng)額度行規(guī)模億元 地方預(yù)赤字 新增地一般債1200010000800060004000200002018 2019 2020 2021 2022 20232024E

億元 新增專(zhuān)債額度 地方新專(zhuān)項(xiàng)債02018 2019 2020 2021 2022 20232024E資料來(lái)：Wind，國(guó)證券究所 資料來(lái)：Wind，國(guó)證券究所2.59萬(wàn)億，假定2024債80002023202286%20242.9887%2.5920231.392024年再安排新一輪特殊再融資債8000億元，再融資債發(fā)行規(guī)模將為3.39萬(wàn)億。圖表7：普通再融資債接續(xù)情況億元 普通再資債 地方債期 接續(xù)比（右）4000035000300002500020000150001000002018 2019 2020 2021 2022 2023

92%90%88%86%84%82%80%78%76%資料來(lái)源：Wind，中國(guó)地方政府債券信息公開(kāi)平臺(tái)，國(guó)盛證券研究所政金債62.12021年2PSL202420242.1到期3.98萬(wàn)億，預(yù)計(jì)發(fā)行規(guī)模為6.08萬(wàn)億。圖表8：政金債供給預(yù)測(cè)億元 發(fā)行 到期 凈融資右軸0

億元3000025000200001500010000500002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所2024年利率債凈融資合計(jì)為11.4萬(wàn)億，較2023年小幅下降2785萬(wàn)億。3.8%GDP5.5%11.44.352.120232785圖表9：2024年利率債供給預(yù)測(cè)國(guó)債地方債政金債億元 發(fā)行 到期 凈融資（軸120000國(guó)債地方債政金債0

億元6000050000400003000020000100000資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所圖表10：利率債凈融資結(jié)構(gòu)預(yù)測(cè)凈融資億元 政金債 地方債 國(guó)債02015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所信用債供給預(yù)測(cè)城投債城投平臺(tái)融資管控收緊，預(yù)計(jì)2024年城投債凈融資5148億元。自2020年以來(lái)城投債發(fā)行規(guī)模覆蓋到期規(guī)模的倍數(shù)不斷下降，2023年全年城投債發(fā)行規(guī)模是到期規(guī)模的1.2220241.1520243.95萬(wàn)514820233494圖表11：城投債接續(xù)比例億元 城投債行城投債發(fā)行/到期（右軸）60000500004000030000200001000002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

4.003.503.002.502.001.501.000.500.00資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所圖表12：城投債凈融資預(yù)測(cè)億元25000200001500010000500002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所產(chǎn)業(yè)債行規(guī)模尚能覆蓋到期。20170.66~0.7220240.702978-1276億2024年央1.74-578920241.15，預(yù)計(jì)全年發(fā)行規(guī)模3.59萬(wàn)億，凈融資4684億元。圖表13：產(chǎn)業(yè)分企業(yè)性質(zhì)接續(xù)比例（億元）2015產(chǎn)業(yè)債民企發(fā)行 到期發(fā)行/到8373 3110 2.69發(fā)行產(chǎn)業(yè)債央企到期發(fā)行/到期18370 1.32產(chǎn)業(yè)債地方國(guó)企發(fā)行 到期發(fā)行/到期24836 14124 1.7620161341549542.7127764238821.1625997206001.262017998262911.5916242204840.7920833202661.03201810242105040.9830298183281.6529589215191.3820199635101460.9537372273901.3635542260551.36202012387113601.0945402355111.2843441338221.2820218781121970.7247265428861.1046284390841.182022655099690.6641810450830.9343933399421.102023545576960.7134232458640.7547812422891.132024E297842540.7017395231930.7535911312271.15資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所2024年產(chǎn)業(yè)債凈融資預(yù)計(jì)1466業(yè)債-1276-57984684圖表14：產(chǎn)業(yè)分企業(yè)性質(zhì)凈融資預(yù)測(cè)億元 產(chǎn)業(yè)債方國(guó)企 產(chǎn)業(yè)債企 產(chǎn)業(yè)債企2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20222015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E20000100000資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所金融債2543均下降0.12個(gè)百分點(diǎn)。TLAC2600TLACTLAC綜合考慮正常業(yè)務(wù)開(kāi)展和監(jiān)管要求，二永債全年發(fā)行量分別為2.9萬(wàn)億或者2.8萬(wàn)億，凈融資分別為1.8萬(wàn)億或者1.72.091.03萬(wàn)9111.161.12.3C13或者/60004500下二永全年發(fā)行量分別為2.9萬(wàn)億或者2.8萬(wàn)億，凈融資分別為1.8萬(wàn)億或者1.7萬(wàn)億。圖表15：綜合考慮盈利資產(chǎn)質(zhì)量資本新規(guī)影響，若維持資本充足率不變2024年需要外源補(bǔ)充資本測(cè)算（億元）盈利能力影響內(nèi)源資本補(bǔ)充資產(chǎn)質(zhì)量直接影響資本凈額盈利和資產(chǎn)質(zhì)量變化綜合影響城投貸款再融資債存量按揭若LPR再貸款降息降低10bp使利息減使利息收少入減少B城投不良地產(chǎn)不良如果存款利率下調(diào)10bp節(jié)省利息支出D綜合使得內(nèi)源資本凈利潤(rùn)減補(bǔ)充減少少C-D資產(chǎn)質(zhì)量變化使得損失準(zhǔn)備缺口增加G對(duì)資本負(fù)向影響F+G對(duì)資本充足率負(fù)向影響降息1個(gè)置換使得增加0.5增加1個(gè)百分點(diǎn)使利息收入個(gè)百分點(diǎn)百分點(diǎn)需得利息收減少需要增加要增加撥入下降撥備備AC28274651700109958932226513264163291125430.12%考慮資本考慮資本對(duì)公貸款銀行持有按揭貸款新規(guī)影響新規(guī)影響2023年資維持資本充需要補(bǔ)充2023年凈內(nèi)源補(bǔ)充預(yù)測(cè) 地方一般 預(yù)測(cè) 后的風(fēng)險(xiǎn)后的風(fēng)險(xiǎn)本充足率足率不變資資本凈額 利潤(rùn) 預(yù)測(cè)債預(yù)測(cè) 加權(quán)資產(chǎn)加權(quán)資產(chǎn) 本凈額預(yù)測(cè)增速 預(yù)測(cè)損失準(zhǔn)備缺口擴(kuò)大若維持資本充足率不變2024年需外源資本補(bǔ)充資料來(lái)源：Wind，央行，財(cái)聯(lián)社，國(guó)新辦，新華網(wǎng)，國(guó)盛證券研究所20242.82023年增加1.12120242.1倍和1.220248589億元23602023207649620242.7920231.14圖表16：金融債凈融資預(yù)測(cè)凈融資，億元2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E0

其他非銀金融機(jī)構(gòu)債券

二永債 銀行普債資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所信用債綜合來(lái)看，預(yù)計(jì)2024年凈融資3.46在對(duì)各類(lèi)信用債接續(xù)比例以及銀行經(jīng)營(yíng)做出假設(shè)后，2024年預(yù)計(jì)城投債凈融資514814662.793.4620231.892024圖表17：信用債整體供給億元2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 20232015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E0

金融債凈融資

產(chǎn)業(yè)債凈融資

城投債凈融資資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所同業(yè)存單供給預(yù)測(cè)同業(yè)存單發(fā)行對(duì)到期的覆蓋倍數(shù)較為平穩(wěn)，預(yù)計(jì)2024年同業(yè)存單凈融資1.17萬(wàn)億。自2017年以來(lái)同業(yè)存單發(fā)行規(guī)模對(duì)到期的覆蓋倍數(shù)比較穩(wěn)定，基本處于1-1.2倍之間，1.151.011.021.072024年同業(yè)存單發(fā)行規(guī)模預(yù)計(jì)1.79萬(wàn)億，凈融資預(yù)計(jì)1.17萬(wàn)億元。圖表18：同業(yè)存單發(fā)行到期覆蓋倍數(shù)億元0

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

2.00同業(yè)存單發(fā)行同業(yè)存單到期同業(yè)存單發(fā)行同業(yè)存單發(fā)行同業(yè)存單到期同業(yè)存單發(fā)行/到期（右軸）1.601.401.201.000.800.600.400.200.00資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所圖表19：同業(yè)存單凈融資預(yù)測(cè)億元350003000025000200001500010000500002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所因此債市供給總體來(lái)看，2024年債市市場(chǎng)凈融資合計(jì)預(yù)計(jì)15.97萬(wàn)億，較去年增加2.18萬(wàn)億，其中利率債凈融資11.37萬(wàn)億，信用債凈融資3.46萬(wàn)億，同業(yè)存單凈融資1.17萬(wàn)億，利率債較去年減少2785億元，信用債較去年增加1.89萬(wàn)億，主要由于金融債供給增加所致。圖表20：債券供給預(yù)測(cè)匯總（億元）20151070020151070010578 36637 7325 24884 10402 24342 670 57915 4261020171473412003 41166 5247 2266 8685 17094 4761 67904 1619820191754713663 30472 9651 19587 11960 8297 3599 61682 411992021 2328321542 48142 19094 6891 13172 27757 3316 92966 391582023 4124818598 56606 8643 -9520 16559 6066 -272 116453 156821596812024E4295621000 49712 5148 1466 27948 11721 -272 113668 345631379291107092022 2574820679 45798 8370 -5081 11460 2135 1601 92224 1474916319617183143681 1837721342 16226 4219 2054 109613 559454035325579202011477810978533262 1965 20752 9219 18961 1259 57629 3193514463 9903201810595715804058022 1255721783 6595 32755 -1276 85626 4093513150144552016125536總合計(jì)合計(jì)合計(jì)利率債 信用債凈融資 國(guó)債政金債地方債城投債產(chǎn)業(yè)債金融債同業(yè)存單其他資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所需求回顧202313.639.66萬(wàn)億和1.86萬(wàn)億。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)持有債券托管量也大幅增加9552億元。圖表21：2023年債券托管全口徑增量（億元）資料來(lái)源：Wind，中債登，上交所，深交所，國(guó)盛證券研究所20239232億元。銀行間市場(chǎng)合計(jì)12714 -27950-92326417373信用社銀行間市場(chǎng)合計(jì)12714 -27950-92326417373信用社16025815287134543701證券公司27371659303299555-431-960境外機(jī)構(gòu)-1510506-5848-362273321191706942182-446-136-16461731其他93-5002 -5169866-1228299266632656非法人產(chǎn)品3602883566-83-1254168157保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)1766726-47218359-13669022商業(yè)銀行信用債 同業(yè)存單熊貓債清所口徑）債 行債 債券地方政府政策性銀商業(yè)銀行金融債(上國(guó)債10237142616537273269140116資料來(lái)源：Wind，中債登，國(guó)盛證券研究所注：統(tǒng)計(jì)口徑為中債登和上清所托管數(shù)據(jù)，上清所口徑的金融債包括政金債和二永債等需求端預(yù)測(cè)需求增量來(lái)源于兩方面，一是總的投債規(guī)模變化，另一方面是投資結(jié)構(gòu)的調(diào)整。債券供給和資本新規(guī)都可能影響債券投資結(jié)構(gòu)。在此我們先分析債券投資規(guī)模，哪類(lèi)機(jī)構(gòu)將是2024年債券市場(chǎng)的需求主力？20239.379.95202410.74萬(wàn)億?；鸱矫?，202315%，隨20%20241.89年保20243.1420232.262.632024債券投資，假定2024年理財(cái)對(duì)債券需求回升至1.5萬(wàn)億。信托方面，20231.24106%2024債券需求1.3萬(wàn)億左右。291120243000合計(jì)來(lái)看，2024年債券市場(chǎng)總需求可能為20.42萬(wàn)億（假定“其他”項(xiàng)與2023年維持不變的情況下2023年增加6.14、、9%。圖表23：2024年債市需求力量展望億元 2022 2023 2024E0商業(yè)銀行 基金 保險(xiǎn) 理財(cái) 信托 境外機(jī)構(gòu) 其他資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所圖表24：2024年債券市場(chǎng)需求展望（億元）商業(yè)銀行基金保險(xiǎn)理財(cái)信托境外機(jī)構(gòu)其他合計(jì)2022936571369011847-225546007-6916234191191492023994671577523131-26262123512911153831427562024E107424189303141515000130003000153832041532024E539157618100資料來(lái)源：Wind，中債登，上交所，深交所，國(guó)盛證券研究所債市供需平衡表構(gòu)造為了比較直觀(guān)地觀(guān)察債市供需格局，我們構(gòu)造了債市供需平衡表?？紤]到數(shù)據(jù)的可得性和細(xì)致程度，構(gòu)造方法如下：商業(yè)銀行整體、信托、境外機(jī)構(gòu)使用托管數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，各類(lèi)2022年債券市場(chǎng)的需求具有以下特點(diǎn)：主力來(lái)源于銀行、基金、保險(xiǎn)，而理財(cái)和境外機(jī)構(gòu)是主要減持力量。理財(cái)主要減持信用債、境外機(jī)構(gòu)主要減持利率債。商業(yè)銀行尤其圖表25：2022年債券市場(chǎng)供需平衡表（億元）2022 商業(yè)銀行大行 股份行城商行農(nóng)商行 基金 保險(xiǎn) 理財(cái) 信托境外機(jī)構(gòu)其他 需求合計(jì)供給(凈融資國(guó)債2392810440366836113404-1291539-81622-171335032716225748地方債3722616242570656185296 --6168-3436-43260348074579政金債1948985032987294127733936-361-32500-414556422067920679金融債7882343912081190112157432134-2636-10-285-53571356111460信用債（城投債+產(chǎn)業(yè)債）42931873658648611-12841427-122645924-8441641958603289同業(yè)存單7743371191171105205787-35540152-28822512135其他652810109220154036-3789715581601合計(jì)936574086133251369011847-225546007-691623419119149110709資料來(lái)源：Wind，中債登，上交所，深交所，國(guó)盛證券研究所20232（）106%95%圖表26：2023年債券市場(chǎng)供需平衡表（億元）國(guó)債 國(guó)債 32900 15436 5179 5343 4850 1443 1644 -344 -36 -100 84653248政金債 13162 6175 2072 2138 1940 4018 749 -4539 0 739 569318598信用債（城投債-1152+產(chǎn)業(yè)債）-540 -181 -187 -170 2845 1795 -1411812339 -423 -690-877其他174 82 27 28 26 722 76053 -25 -695-272061578 20070 6734 6948 6306 -- 10320 -17 -14 9 2735地方債2023 商業(yè)銀行大行 股份行城商行農(nóng)商行 基金 保險(xiǎn) 理財(cái) 信托境外機(jī)構(gòu)其他 需求合計(jì)供給(凈融資）13792914275615383291112351-2626223131157751466316154156574666799467合計(jì)42632518598566597427412425同業(yè)存單 6726 3156 1059 1092 992 1682 2743 -6962 0 2733 2082 6417 6066金融債 4878 2289 768 792 719 5066 5804 -282 9 -22 -2208 14741 16559資料來(lái)源：Wind，中債登，上交所，深交所，國(guó)盛證券研究所基于歷史供需平衡表，我們結(jié)合一定的假設(shè)預(yù)測(cè)2024年債市供需平衡表。各類(lèi)機(jī)構(gòu)的債券投資規(guī)模我們?cè)谇拔囊呀?jīng)進(jìn)行分析預(yù)測(cè)，在此基礎(chǔ)上再結(jié)合投資結(jié)構(gòu)進(jìn)行預(yù)測(cè)?；?02315%，%和-20242023（3）（4）（5）2024年債市供需缺口約4.45的供需缺口。國(guó)債、地方債、政金債、信用債都是供不應(yīng)求，金融債是供大于求。核心在于分析金融債的需求，其他券種消化壓力不大。圖表27：2024年債券市場(chǎng)供需平衡表預(yù)測(cè)（億元）國(guó)債37598 18537 6007 6462 5780 1731 2233 196 -38 -103 846584956國(guó)債37598 18537 6007 6462 5780 1731 2233 196 -38 -103 846584956-7128政金債 16114 7945 2574 2770 2477 4822 1017 2593 0761 56933099921000-9999信用債（城投債-2148+產(chǎn)業(yè)債）-1059 -343 -369 -330 3414 2438 8064 12987 -436 -690236296615-17014同業(yè)存單 5183 2555 828 891 797 2018 3726 3977 0 2816 20821980211721-8081其他188 93303229 866 103056 -26 -695493-2722735地方債 46192 22775 7380 7940 7101 -- 14016 10 -15(凈融資）（供-需）缺口供給需求合計(jì)2024E 商業(yè)銀行大行 股份行城商行農(nóng)商行 基金 保險(xiǎn) 理財(cái) 信托境外機(jī)構(gòu)其他4962942500合計(jì) 107424 52964 17162 18464 16513 18930 31415 15000 13000