本輪小市值風(fēng)格與量化策略歷史性回撤的分析與展望

目錄一、小市值風(fēng)格崩潰，量化策略出現(xiàn)歷史性回撤 5二、小市值板塊中量化策略擁擠度較高 10、全市場(chǎng)量化策略規(guī)模估算 10、量化策略在小市值板塊流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)分析 12三、基差大幅波動(dòng)，疊加非線性市值風(fēng)格反彈，連續(xù)引發(fā)小盤(pán)風(fēng)格崩潰 14、第一輪：市場(chǎng)情緒疊加球?qū)_盤(pán)影響，IC&IM貼水?dāng)U大 15、第二輪：資金進(jìn)入中證500&1000指數(shù)，非線性市值格表現(xiàn)大幅切換 17四、短期關(guān)注私募開(kāi)放贖回對(duì)小盤(pán)股形成的拋壓程度 19風(fēng)險(xiǎn)因素 20表1：百億股票量化私募管理人指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品超額收益表現(xiàn) 6表2：不同市值板塊中量化策略的流動(dòng)性分析 13表3：近期量化私募管理人及部分風(fēng)格指數(shù)相對(duì)中證500額收益表現(xiàn)（周頻） 14表4：近期量化私募管理人及部分風(fēng)格指數(shù)相對(duì)中證1000超額收益表現(xiàn)（周頻） 15表5：主要寬基指數(shù)ETF日凈流入金額（億元） 17圖1：大小盤(pán)風(fēng)格相對(duì)收益長(zhǎng)期走勢(shì) 5圖2：2024年初以來(lái)小盤(pán)風(fēng)大幅跑輸大盤(pán)風(fēng)格 5圖3：私募股票市場(chǎng)中性策略指數(shù)凈值長(zhǎng)期走勢(shì) 6圖4：百億股票量化私募管理人中證500指增累計(jì)超額收益走勢(shì) 7圖5：百億股票量化私募管理人中證1000指增累計(jì)超額益走勢(shì) 8圖6：私募500指增超額與證2000相對(duì)500超額 9圖7：私募500指增超額與盤(pán)股指數(shù)相對(duì)500超額 9圖8：私募1000指增超額與證2000相對(duì)1000超額 9圖9：私募1000指增超額與盤(pán)股指數(shù)相對(duì)1000超額 9圖10：主要寬基指數(shù)累計(jì)收歷史走勢(shì) 10圖各類(lèi)型量化策略私募產(chǎn)品月度新備案數(shù)目 10圖12：公募量化各策略產(chǎn)品歷史規(guī)模（億元） 12圖13：公募量化各細(xì)分策略品類(lèi)型最新規(guī)模分布 12圖14：各指數(shù)滾動(dòng)20日日成交額（億元） 13圖15：本次量化私募策略歷性回撤形成過(guò)程 14圖16：中證500指數(shù)走勢(shì)及年化基差波動(dòng)情況 16圖17：中證1000指數(shù)走勢(shì)其年化基差波動(dòng)情況 16圖18：主要寬基指數(shù)累計(jì)收走勢(shì) 18圖19：非線性市值因子累計(jì)益走勢(shì) 18圖20：不同市值風(fēng)格指數(shù)累收益走勢(shì) 19一、小市值風(fēng)格崩潰，量化策略出現(xiàn)歷史性回撤202102202312140.00%140.00%中證2000/滬深300_超額回撤 中證2000/滬深300_相對(duì)超額資料來(lái)源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心數(shù)據(jù)日期：2015.01.04至2024.02.20圖2：2024年初以來(lái)小盤(pán)風(fēng)格大幅跑輸大盤(pán)風(fēng)格10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%-50.00%萬(wàn)得微盤(pán)股指數(shù) 中證2000 中證1000 中證500 滬深300資料來(lái)源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心數(shù)據(jù)日期：2023.12.14至2024.02.21同期，股票量化策略出現(xiàn)了歷史性回撤。以朝陽(yáng)永續(xù)私募股票市場(chǎng)中性策略精選指數(shù)為代表，從周度凈值202402082015（-5.40%），超過(guò)2022（2022.02.13-3.52%）、202111月（2021.11.07-2.46%）、20214月（2021.04.18回撤達(dá)到-2.09%）等前幾輪大幅回撤的情況。圖3：私募股票市場(chǎng)中性策略指數(shù)凈值長(zhǎng)期走勢(shì)20001900180017001600150014001300120011001000

0.00%-1.00%-2.00%-3.00%-4.00%-5.00%-6.00%股票市場(chǎng)中性精選指數(shù)_回撤（右） 股票市場(chǎng)中性精選指數(shù)凈值資料來(lái)源：朝陽(yáng)永續(xù)，信達(dá)證券研發(fā)中心數(shù)據(jù)日期：2015.01.04至2024.02.08策略指數(shù)一定程度上抹平了全市場(chǎng)樣本的回撤幅度，因此，進(jìn)一步關(guān)注百億規(guī)模量化私募管理人的回撤情況。2024.02.082/1350012.50%，中證10009.85%；2024.02.08；202402023表1：百億股票量化私募管理人指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品超額收益表現(xiàn)500500指增超額表現(xiàn)1000指增超額表現(xiàn)管理人 2024年累計(jì) 區(qū)間超額 最大回撤起 最大回撤 2024年累計(jì) 區(qū)間超額 最大回撤起 最大回撤超額收益 最大回撤 始日 發(fā)生日 超額收益 最大回撤 始日 發(fā)生日MH-23.60%-24.56%2024/1/122024/2/8-10.53%-10.94%2024/1/52024/2/8QL-18.68%-19.88%2024/1/122024/2/8LQ-18.25%-19.52%2024/1/262024/2/8-12.71%-16.45%2024/1/262024/2/8FE-16.94%-17.33%2024/1/262024/2/8-6.78%-9.24%2024/1/262024/2/8JK-16.16%-16.97%2024/1/122024/2/8-16.70%-18.05%2024/1/122024/2/8HF-13.63%-16.95%2024/1/262024/2/8-11.56%-16.63%2024/1/262024/2/8WB-15.00%-16.85%2024/1/122024/2/8-11.10%-13.89%2024/1/262024/2/8TY-14.07%-15.52%2024/1/122024/2/8LJ-14.61%-14.99%2024/1/52024/2/8ZS-12.98%-14.52%2024/1/262024/2/8QX-10.09%-12.64%2024/1/262024/2/8WY-11.19%-12.58%2024/1/262024/2/8JK-10.67%-12.30%2024/1/262024/2/8-6.80%-7.83%2024/1/262024/2/8YN-9.85%-10.14%2023/12/152024/2/8-8.46%-10.01%2024/1/262024/2/8KD-8.10%-9.80%2024/1/262024/2/8-5.41%-7.32%2024/1/262024/2/8JGLR-8.67%-9.25%2023/12/12024/2/8-3.53%-4.75%2024/1/122024/2/8YF-7.07%-9.16%2024/1/262024/2/8-3.96%-6.50%2024/1/262024/2/8ZCZY-6.92%-7.53%2024/1/192024/2/8-4.91%-7.64%2024/1/192024/2/8SJQY0.37%-7.44%2024/2/22024/2/8CQ-5.41%-6.73%2024/1/262024/2/8XHTH-4.76%-6.00%2024/1/192024/2/8-1.15%-3.99%2024/1/192024/2/8MS-10.83%-11.68%2024/1/192024/2/8JD-10.00%-10.77%2024/1/192024/2/8RT-3.49%-9.70%2024/2/22024/2/8資料來(lái)源：朝陽(yáng)永續(xù)，Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心數(shù)據(jù)日期：2022.12.30至2024.02.08圖4：百億股票量化私募管理人中證500指增累計(jì)超額收益走勢(shì)1.301.251.201.151.101.051.000.950.900.850.80SJQYJKQXXHTHFEZSQLYNTYKDHFMHLJWBJKZCZYYFCQJGLRWYLQ資料來(lái)源：朝陽(yáng)永續(xù)，信達(dá)證券研發(fā)中心數(shù)據(jù)日期：2022.12.30至2024.02.08圖5：百億股票量化私募管理人中證1000指增累計(jì)超額收益走勢(shì)1.301.251.201.151.101.051.000.95JKXHTHFEYNKDHFMHWBJKZCZYYFJGLRJDRTMSLQ資料來(lái)源：朝陽(yáng)永續(xù)，信達(dá)證券研發(fā)中心數(shù)據(jù)日期：2022.12.30至2024.02.08從業(yè)績(jī)相關(guān)性來(lái)看，我們認(rèn)為，本輪量化策略超額收益的回撤前期，量化策略在小市值敞口上暴露較大。500100026自2021升；截至2024.02.0885%。65002000500相關(guān)系數(shù)中位數(shù)水平90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

5%0%

圖7500500相關(guān)系數(shù)中位數(shù)水平90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

200%180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20% 中證2000/中證500_累計(jì)超額（右）相關(guān)系數(shù)_中證2000超額&私募500指增超額*風(fēng)格指數(shù)基準(zhǔn)為中證500；最新一期私募樣本量為138；相關(guān)系數(shù)計(jì)算采用滾動(dòng)26周。資料來(lái)源：朝陽(yáng)永續(xù)，Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心數(shù)據(jù)日期：2019.12.31至2024.02.08

微盤(pán)股指數(shù)/中證500_累計(jì)超額（右）相關(guān)系數(shù)_微盤(pán)股指數(shù)超額&私募500指增超額*風(fēng)格指數(shù)基準(zhǔn)為中證500；最新一期私募樣本量為138；相關(guān)系數(shù)計(jì)算采用滾動(dòng)26周。資料來(lái)源：朝陽(yáng)永續(xù)，Wind信達(dá)證券研發(fā)中心數(shù)據(jù)日期：2020.01.01至2024.02.08圖8：私募1000指增超額與中證2000相對(duì)1000超額相關(guān)系數(shù)中位數(shù)水平

圖9：私募1000指增超額與微盤(pán)股指數(shù)相對(duì)1000超額相關(guān)系數(shù)中位數(shù)水平100%35%100%180%80%30%80%160%140%60%25%60%120%40%20%40%100%15%80%20%10%20%60%0%5%0%40%20%-20%0%-20%0%-40%-5%-40%-20% 中證2000/中證1000_累計(jì)超額（右）相關(guān)系數(shù)_中證2000超額&私募1000指增超額*風(fēng)格指數(shù)基準(zhǔn)為中證1000；最新一期私募樣本量為100；相關(guān)系數(shù)計(jì)算采用滾動(dòng)26周。資料來(lái)源：朝陽(yáng)永續(xù)，Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心數(shù)據(jù)日期：2019.12.31至2024.02.08

微盤(pán)股指數(shù)/中證1000_累計(jì)超額（右）相關(guān)系數(shù)_微盤(pán)股指數(shù)超額&私募1000指增超額*風(fēng)格指數(shù)基準(zhǔn)為中證1000；最新一期私募樣本量為100；相關(guān)系數(shù)計(jì)算采用滾動(dòng)26周。資料來(lái)源：朝陽(yáng)永續(xù)，Wind信達(dá)證券研發(fā)中心數(shù)據(jù)日期：2020.01.01至2024.02.08二、小市值板塊中量化策略擁擠度較高、全市場(chǎng)量化策略規(guī)模估算探究本次量化策略對(duì)小市值板塊流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響，首先對(duì)全市場(chǎng)股票量化策略規(guī)模進(jìn)行大致估算。目前市場(chǎng)上的股票量化策略主要參與者為量化私募基金、量化公募基金與DMA（DirectMarketAccess）業(yè)務(wù)。量化私募基金：20212019202120211.0871%，規(guī)模超過(guò)8400億元。此后未公開(kāi)披露相關(guān)數(shù)據(jù)。202207IM10002023500、10003005001000圖10：主要寬基指數(shù)累計(jì)收益歷史走勢(shì) 圖各類(lèi)型量化策略私募產(chǎn)品月度新備案數(shù)目600

中證1000 中證500 滬深300

0股票市場(chǎng)中性 股票多空指數(shù)增強(qiáng) 股票量化資料來(lái)源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心數(shù)據(jù)日期：2019.12.31至2024.02.22

資料來(lái)源：朝陽(yáng)永續(xù)，信達(dá)證券研發(fā)中心數(shù)據(jù)日期：2020.01.01至2024.02.08DMA業(yè)務(wù)：DMA業(yè)務(wù)的興起可以追溯到2021年12月中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《證券公司收益互換業(yè)務(wù)管理辦法》。本DMA4號(hào)-關(guān)于<證券公司收益互換業(yè)務(wù)管理辦法>保證金管理有關(guān)規(guī)定的適用意見(jiàn)》中明確規(guī)定：25%505%；80%；80%120%；因此，量化私募可以通過(guò)與券商簽訂場(chǎng)外互換，通過(guò)保證金形式運(yùn)作股票多空或股票市場(chǎng)中性策略的杠桿類(lèi)產(chǎn)品。并且，證券公司按照設(shè)定的維持保證金比例，對(duì)交易對(duì)手方保證金進(jìn)行逐日盯市管理。因而，相比私募基金產(chǎn)品，DMA產(chǎn)品對(duì)于量化策略的業(yè)績(jī)波動(dòng)相對(duì)更敏感。量化公募基金：202312312745.60億元。（84.64%）500指增、3001000861.04537.55380.48273.13規(guī)模占比分別31%、20%、14%、10%。由此，500增強(qiáng)和滬深300對(duì)較小。另一方面，相較于量化私募產(chǎn)品與DMA對(duì)小市值風(fēng)格的影響相對(duì)有限。圖12：公募量化各策略產(chǎn)品線歷史規(guī)模（億元） 圖13：公募量化各細(xì)分策略產(chǎn)品類(lèi)型最新規(guī)模分布量化對(duì)沖,41.35,量化對(duì)沖,41.35,指數(shù)增強(qiáng)_1000增強(qiáng),273.13,10%主動(dòng)量化,380.48,14% 指數(shù)增強(qiáng)_300增強(qiáng),537.55,20%指數(shù)增強(qiáng)_500增強(qiáng),861.04,31%指數(shù)增強(qiáng)_偏股基金指數(shù)增2,5002,0001,5000指數(shù)增強(qiáng) 主動(dòng)量化 量化對(duì)沖

強(qiáng),147.23,5%資料來(lái)源：Wind，聚源，信達(dá)證券研發(fā)中心數(shù)據(jù)日期：2009.12.31至2023.12.31

資料來(lái)源：Wind，聚源，信達(dá)證券研發(fā)中心數(shù)據(jù)日期：截止2023.12.31、量化策略在小市值板塊的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)分析本文將著重對(duì)私募基金和DMA業(yè)務(wù)中股票量化策略持有的小市值板塊情況進(jìn)行評(píng)估，分析是否存在潛在的流動(dòng)性擠兌問(wèn)題。202312311萬(wàn)億元，3005001000、20001000（868104.WI）500100080130%2023.06.302023.12.29，500指增產(chǎn)品分布在500成分（39.81%）1000（29.18%）；10002000成分股（42.40%）。進(jìn)一步地，將500指增和1000指增產(chǎn)品的市值分布等權(quán)合并計(jì)算，測(cè)算不同市值區(qū)間內(nèi)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。10003012%，100040%500和中證2000中，量化策略換手占指數(shù)日均成交額比例超過(guò)15%。10%，33.20%1000股票的表2：不同市值板塊中量化策略的流動(dòng)性分析

1000指數(shù)自由流通市值（億元）156889.0957507.8755919.0847927.3512829.92近半年指數(shù)日成交額（億元）1826.021170.891622.312213.88620.92滬深1000指數(shù)自由流通市值（億元）156889.0957507.8755919.0847927.3512829.92近半年指數(shù)日成交額（億元）1826.021170.891622.312213.88620.92量化策略持股市值分布500指增13.87%39.81%0.00%17.13%29.18%1000指增15.56%0.00%30.00%42.40%12.05%各市值板塊中量化策略的流動(dòng)性分析量化規(guī)模分布（億元） 1471.56 1990.69 1500.00 2976.33 2061.42自由流通市值占比日均成交額占比_策略換手0.94%3.46%2.68%6.21%16.07%9.99%21.08%11.46%16.67%41.16%日均成交額占比量化策略日均回10% 8.06%17.00%9.25%13.44%33.20%資料來(lái)源：朝陽(yáng)永續(xù)，Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心數(shù)據(jù)日期：202306.30至2023.12.29圖14：各指數(shù)滾動(dòng)20日日均成交額（億元）0滬深300 中證500 中證1000 中證2000 萬(wàn)得小市值1000資料來(lái)源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心數(shù)據(jù)日期：2022.01.01至2024.02.08三、基差大幅波動(dòng)，疊加非線性市值風(fēng)格反彈，連續(xù)引發(fā)小盤(pán)風(fēng)格崩潰復(fù)盤(pán)本輪小市值板塊流動(dòng)性崩潰的始末。本文認(rèn)為，本次量化私募策略出現(xiàn)歷史性最大回撤，主要由兩輪2023圖15：本次量化私募策略歷史性回撤形成過(guò)程資料來(lái)源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心表3：近期量化私募管理人及部分風(fēng)格指數(shù)相對(duì)中證500超額收益表現(xiàn)（周頻）管理人 2024/1/26 2024/2/2 2024/2/8微盤(pán)股指數(shù)-1.30%-12.46%-29.73%MH-0.18%-8.36%-16.26%中證2000-1.58%-7.56%-15.26%LQ0.94%-3.68%-16.44%QL-1.19%-5.10%-13.17%FE0.62%-1.94%-15.69%JK-0.17%-3.99%-12.98%WB0.56%-5.41%-11.77%HF1.40%-4.46%-13.07%TY-0.13%-4.97%-10.19%LJ-0.52%-3.72%-10.67%ZS0.38%-3.65%-11.28%WY0.11%-1.77%-11.00%QX0.45%-2.72%-10.20%JK0.60%-1.08%-11.34%全市場(chǎng)私募500指增中位數(shù)0.09%-1.89%-7.92%YN0.01%-3.46%-5.99%KD0.74%-1.55%-8.38%YF0.54%-0.91%-8.33%JGLR0.26%-2.79%-5.54%ZCZY-0.54%-2.26%-4.88%CQ0.32%-1.17%-5.62%XHTH-0.07%-1.42%-4.58%SJQY1.55%3.79%-7.44%*基準(zhǔn)：中證500；節(jié)選百億私募管理人業(yè)績(jī)；全市場(chǎng)量化私募的樣本量為129。資料來(lái)源：朝陽(yáng)永續(xù)，Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心數(shù)據(jù)日期：2024.01.22至2024.02.08表4：近期量化私募管理人及部分風(fēng)格指數(shù)相對(duì)中證1000超額收益表現(xiàn)（周頻）管理人 2024/1/26 2024/2/2 2024/2/8微盤(pán)股指數(shù)-0.42%-0.40%-8.50%-26.02%JK-4.06%-2.50%-3.35%-3.59%-3.83%-14.07%-14.30%-13.74%LQ1.08%HF1.52%中證2000-0.71%-11.54%-10.46%-10.43%-8.98%-7.15%-6.78%-8.26%-9.70%WB0.52%MS-0.52% -0.88%-0.31% -1.78%-1.41% -2.53%MHJDYN0.52%0.56%-0.37%0.02%-0.42%0.22%0.31%0.28%0.45%-3.46%FE-1.07%RT2.42%JK-0.94%-1.32%-0.88%-1.28%-0.56%-1.32%-1.03%-6.96%-6.02%-6.50%-5.91%-5.97%ZCZYKD全市場(chǎng)私募1000指增中位數(shù)YFJGLR-3.47%-2.94%XHTH-0.06%*基準(zhǔn)：中證1000；節(jié)選百億私募管理人業(yè)績(jī)；全市場(chǎng)量化私募的樣本量為75。資料來(lái)源：朝陽(yáng)永續(xù)，Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心數(shù)據(jù)日期：2024.01.22至2024.02.08、第一輪：市場(chǎng)情緒疊加雪球?qū)_盤(pán)影響，IC&IM貼水?dāng)U大基于前期我們對(duì)雪球敲入體量測(cè)算（詳見(jiàn)報(bào)告20240112《雪球敲入是否給市場(chǎng)帶來(lái)壓力？》；20240127-），2024年01月22、IM30%DMA及私募市場(chǎng)中性策略產(chǎn)品，兌現(xiàn)貼水?dāng)U大的收益。因此，2024.01.22至2024.01.26，部分管理人的周度超額收益出現(xiàn)回撤，進(jìn)一步導(dǎo)致市場(chǎng)中性策略的平倉(cāng)；同時(shí)，出于對(duì)超額回撤控制的考慮，量化私募逐漸收緊小市值板塊的相對(duì)敞口，增加基準(zhǔn)指數(shù)成分股的持有比例，從而又增加了小市值板塊的拋壓。2024.01.29至2024.02.02，量化私募管理人的500指增和1000指增周度超額收益中位數(shù)水平分別為-1.89%、-1.28%，百億規(guī)模量化私募普遍出現(xiàn)超額虧損。圖16：中證500指數(shù)走勢(shì)及其年化基差波動(dòng)情況10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%2024.01.22-2024.02.08 年化基差_IC01.CFE 年化基差_IC02.CFE年化基差_IC03.CFE 中證500（右）

5,4005,2005,0004,8004,6004,400資料來(lái)源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心數(shù)據(jù)日期：2024.01.02至2024.02.22圖17：中證1000指數(shù)走勢(shì)及其年化基差波動(dòng)情況0%

6,000-10%

5,8005,600-20% 5,400-30%

5,2005,000-40% 4,800-50%

4,6004,400-60% 4,2002024.01.22-2024.02.08 年化基差_IM01.CFE 年化基差_IM02.CFE年化基差_IM03.CFE 中證1000（右）資料來(lái)源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心數(shù)據(jù)日期：2024.01.02至2024.02.22500&1000指數(shù)，非線性市值風(fēng)格表現(xiàn)大幅切換從ETF日度凈流入金額來(lái)看，2024年02月05日之前，資金凈流入滬深300ETF的規(guī)模相對(duì)顯著；2024.02.052024.02.07，500ETF1000ETF5001000指數(shù)的2024.02.052024.02.07，非線性市值因子強(qiáng)勢(shì)拉升，三個(gè)交易日的日收益分別為0.77%、3.66%、4.23%，遠(yuǎn)高于歷史以來(lái)非線性市值因子的日收益主要分布區(qū)間[-0.51%,0.55%]。500和中證1000IC和2024.02.085001000-7.92%、-5.91%。表5：主要寬基指數(shù)ETF日度凈流入金額（億元）日期上證50滬深300中證500中證1000中證20002024/1/151.49-9.150.17-2.74-0.172024/1/16-9.8795.42-0.79-3.53-1.082024/1/17-1.9592.95-5.46-3.05-0.312024/1/1841.40354.58-3.150.442024/1/1938.0969-6.17-8.27-0.252024/1/2234.18324.745.11-2.08-0.712024/1/232.2523.7611.241.620.092024/1/247.8092.23-2.60-1.48-0.052024/1/253.5624.646.297.790.322024/1/2627.3270.69-11.78-6.340.042024/1/291.48-0.62-0.80-0.14-0.192024/1/308.1061.010.92-0.37-0.032024/1/3117.6590.4613.945.890.182024/2/120.0791.956.197.870.502024/2/220.10120.27-0.702.12-0.112024/2/5-3.5751.9184.271.622024/2/6-4.9445.8341.509.403.552024/2/715.87314.3242.2570.613.722024/2/850.66125.5473.9634.3466.262024/2/19-4.0745.7373.4217.43-1