絕味食品-市場前景及投資研究報告：鴨副成本回落盈利拐點向上

僅供機構投資者使用證券研究報告|公司深度報告2023年8月16日鴨副成本回落，盈利拐點向上—絕味食品（603517.SH）成本分析深度報告投資邏輯

鴨副價格過去幾年波動較大，絕味的毛利率和凈利率也因此受到影響，本文基于對上游肉鴨養(yǎng)殖產業(yè)鏈分析研究，嘗試總結影響鴨副產品價格的核心因素，分析鴨副價格未來走勢，并判斷其對絕味毛利率的影響情況。

鴨副受毛鴨價格和供需共同影響：我們認為鴨副作為鴨產業(yè)鏈下游第一大需求，價格走勢核心受毛鴨價格和自身供需影響，而毛鴨價格與出欄量負相關、與豬肉價格和玉米價格正相關，鴨副需求受下游鹵制品和休閑零食需求影響，其他鴨制品的需求亦會對鴨副價格影響，最終形成鴨副價格的影響機制。

本輪鴨副價格自22年開始上漲，近期穩(wěn)步回落：本輪鴨副價格自22年開始上漲，其中鴨脖22年年內上漲27.5%，23Q1季度內漲幅達到76%，最高漲至27.25元/kg，4月開始環(huán)比回落，較高位回落30%+。本輪價格上漲，我們認為受毛鴨價格上漲+鴨副需求旺盛共同推動，毛鴨價格自3.2元最高漲至5.4元，養(yǎng)殖成本上漲影響?zhàn)B殖熱情，但鴨副需求依舊旺盛，而鴨肉因餐飲需求平穩(wěn)而增速弱于鴨副，使得鴨副供不應求，進而價格一路走高。但鴨副價格自今年4月開始回落的，主因投苗量平均上升至1000萬羽以上，同時下游需求提升緩解供需錯位，較高位回落35%以上，下游企業(yè)經營壓力相應改善。

絕味成本壓力緩解，有望逐步走出盈利低谷：參考公告披露，絕味前期已在采購、銷售、生產制造等環(huán)節(jié)積極應對成本端壓力，已最大程度降低原材料上漲的壓力。我們認為隨著下半年鴨脖等鴨副采購價格下行，公司成本端壓力有望緩解，全年因原材料價格上漲毛利率下降1-1.5pct；24年我們預期鴨副價格有望同比下降，帶來公司毛利率4-6pct的提振，將逐步帶動公司走出盈利低谷。從業(yè)務端來看，下半年隨著暑期旺季來臨，疊加公司紅寶石蝦球等活動，有望拉動終端銷售，帶動收入環(huán)比提升；美食生態(tài)布局持續(xù)深化，廖記加速開店，第二曲線加速拓展，與絕味實現供應鏈協同，提升業(yè)績空間。2投資邏輯?

投

資

建

議

：參

考

業(yè)

績

預

告

，

我

們

維

持

公

司

2023-2025

年

總

營

收

為

77.90/90.50/101.63

億

元

的

預

測

，

下

調

2023-2025

年

EPS1.12/1.66/2.03元的預測至1.08/1.66/2.06元，對應最新2023年8月16日35.83元的收盤價，PE分別為33/22/17倍，維持“買入”評級。?

風險提示

原材料價格上漲、行業(yè)競爭加劇、食品安全財務摘要2021A2022A2023E2024E2025E10,16312.3%1,30123.9%30.2%2.06營業(yè)收入（百萬元）YoY（%）6,5496,6237,7909,05024.1%9811.1%23317.6%68016.2%1,05054.5%29.0%1.66歸母凈利潤（百萬元）YoY（%）39.9%

-76.3%

192.3%毛利率（%）每股收益（元）ROE31.7%1.6025.6%0.3824.6%1.0817.2%22.393.4%94.297.8%33.2710.7%21.5311.7%17.38市盈率3目錄contents01

分割品是第一大下游需求，鴨副價格受毛鴨價格和供需影響02

本輪價格復盤：加速沖高后回落03

絕味積極應對成本端壓力，回落后有望走出盈利低谷04

盈利預測及投資建議05

風險提示4分割品是第一大下游需求，鴨副價格受毛鴨價格和供需影響0151.1

肉鴨產業(yè)：全球第一大養(yǎng)殖國，分割品是第一大下游需求

鴨副類產品是鹵制品行業(yè)上游占比最高、最重要的原材料，鴨副產品價格變化、公司的采購周期、庫存量等對鹵制品公司毛利率影響較大。鴨副價格過去幾年波動較大，絕味的毛利率和凈利率也因此受到影響。本文基于對核心原材料鴨副價格變化的研究，對上游肉鴨養(yǎng)殖產業(yè)鏈做以分析和研究，嘗試總結影響鴨副產品價格的核心因素，分析鴨副價格未來走勢，并判斷其對絕味毛利率的影響情況。——————————————————————————————

肉鴨養(yǎng)殖是國內成熟的禽類養(yǎng)殖產業(yè)，養(yǎng)殖涉及祖代鴨、父母代鴨、商品代鴨三代，肉鴨、分割品均來自于商品代鴨。鹵制品企業(yè)采購鴨副產品多是冷凍的分割品，冷凍分割品是肉鴨養(yǎng)殖產業(yè)鏈的最后一環(huán)，價格受上游影響。

肉鴨消費大國，營養(yǎng)價值獨特：參考FAO數據，我國每年生產、消費肉鴨超過40億只，是全球肉鴨出欄量最高的國家，也是全球肉鴨消費大國，有超過兩千年的養(yǎng)鴨、吃鴨的歷史。我國不僅有豐富的養(yǎng)鴨經驗，也形成了多元化的鴨肉美食和制品，如北京烤鴨、板鴨、醬鴨以及醬鹵鴨脖等產品。就鴨肉而言，李時珍《本草綱目》中有記載“鴨肉，主大補虛勞，最消毒熱，利小便，除水腫、消脹滿、利臟腑、退瘡腫、定驚癇”，鴨肉屬于高蛋白、低脂肪酸、低膽固醇的優(yōu)質白肉。從產量來看，鴨肉是我國第三大肉類，規(guī)模僅低于豬肉和雞肉，占我國肉類總產量的8%左右，是重要的肉類。圖表

商品代鴨繁育周期圖表

鴨肉是國內第三大消費肉類羊肉6%鵝肉2%牛肉7%鴨肉8%雞肉17%豬肉60%61.1

肉鴨產業(yè)：全球第一大養(yǎng)殖國，分割品是第一大下游需求

櫻桃谷鴨優(yōu)勢明顯，為主要品種：以用途來看，我國鴨子主要分為肉用型、蛋用型和兼用型，肉用為主要用途。以品種來看，國內鴨子主要有櫻桃谷鴨、北京鴨、紹興鴨、高郵鴨等品種，主因祖代鴨品種不用，其中櫻桃谷鴨占比最高，占全球肉鴨出欄量的70%左右，鴨副主要使用的鴨種為櫻桃谷鴨。

出欄量超過40億只，山東是主產區(qū)：我國是肉鴨第一產量和消費國，根據國家水禽產業(yè)技術體系對全國

23

個水禽主產省(市、區(qū))調查統計數據顯示

，2022

年商品肉鴨出欄40.02億只，肉鴨總產值

1203.07

億元。從養(yǎng)殖區(qū)域來看，鴨的環(huán)境適應性強，因此多個省份均能養(yǎng)殖，我國20多個省份擁有肉鴨養(yǎng)殖產業(yè)，其中山東年出欄量在12億只左右，占全國總量的30%，是第一大養(yǎng)殖省份；江蘇、四川和廣東養(yǎng)殖量在3-5億只，屬第二梯隊；河南、湖南、福建、江西、安徽養(yǎng)殖量1-2億只，屬第三梯隊；湖北、內蒙古、浙江、湖北、廣西、重慶養(yǎng)殖量在0.5-1億只，屬第四梯隊，另有部分省份養(yǎng)殖量不足1億只。圖表

我國櫻桃谷鴨為主要品種圖表

山東是肉鴨養(yǎng)殖主產區(qū)第一梯隊：山東第二梯隊：江蘇、四川和廣東第三梯隊：河南、湖南、福建、江西、安徽第四梯隊：湖北、內蒙古、浙江、湖北、廣西、重慶71.1

肉鴨產業(yè)：全球第一大養(yǎng)殖國，分割品是第一大下游需求

鴨副是第一大需求，鹵制品行業(yè)帶動需求擴容：鴨肉是我國第二大消費禽類，第三大消費肉類，我國人均禽肉占有量約為17kg，其中鴨肉約為5kg。鴨的下游主要有三大用途，鴨肉制品、鴨絨制品和鴨蛋制品。從下游消費來看，鴨肉制品主要有活鴨、整鴨和分割產品，其中活鴨包含麻鴨和南方“水鴨”等，整鴨包含北京烤鴨等，分割產品包含鴨胸、鴨腿和鴨脖等。拆分消費量來看，分割鴨消費量最大，占到55%-60%，用的主要是瘦肉型鴨，如櫻桃谷鴨；板鴨、鹵鴨、咸水鴨主要用的是小體型的優(yōu)質肉鴨品種，如高郵鴨、建昌鴨等，占到消費量的20-25%；另外烤鴨、燒鴨占消費量的15-20%，主要用大體型、較肥的北京鴨。三大需求中鴨副產品增長最快，特別是鴨脖為主的鹵制品行業(yè)發(fā)展刺激鴨副需求增長，鴨副需求提升也增強了鹵制品企業(yè)對上游的議價能力。圖表

我國禽肉人均消費量提升（kg）圖表

分割品為鴨下游最大需求2015105板鴨、鹵鴨、鹽水鴨、醬鴨20%烤鴨、燒鴨20%分割品60%0201620172018201920202021人均需求量（kg）81.2

鴨副價格：受毛鴨價格和供需影響

我國肉鴨產業(yè)向企業(yè)化、規(guī)?；?、專業(yè)化的集中飼養(yǎng)轉型，逐步實現產業(yè)化經營。鴨副是鴨產業(yè)鏈下游第一大需求，鴨副價格走勢核心影響因素是毛鴨的價格，同時也受到鴨副自身供需的影響，我們首先分析毛鴨價格的影響因素，再結合鴨副的供需進行進一步總結分析鴨副價格的走勢。

1）上游毛鴨價格存在較為一定的季節(jié)性參考研究文獻和養(yǎng)殖經驗，毛鴨價格長期來看呈現波動上升的趨勢，同一年度之間存在一定的季節(jié)性差異，整體相對平穩(wěn)。以毛鴨價格為例，價格在每年1-2月下降（冬季禽流感高發(fā)）、3-5月價格回升（春季到來）、5-6月短暫下降（由春入夏）、7-9月逐步回升（鴨子屬于寒性食物，具有清涼祛熱、除秋燥等功效，夏秋季節(jié)食用最好，需求帶動價格回升）、10-12月再次下降（天氣轉涼，需求下降）。除每年周期循環(huán)的價格變化，毛鴨價格每年一般會出現兩次較大的波動，峰值集中在春秋季節(jié)的5月及9月，是潛在的消費旺季，夏冬季節(jié)價格則有所回落。圖表

毛鴨價格穩(wěn)中有升（元/500g）圖表

毛鴨價格有一定的周期性（元/500g）6654321543210001-0402-1704232017080512-2192015-01-04

2016-03-03

2017-03-20

2018-04-10

2019-05-05

2020-06-01

2021-06-22

2022-07-04

2023-07-171.2

鴨副價格：受毛鴨價格和供需影響圖表

毛鴨價格影響因素分析

2）出欄量是影響毛鴨價格的主要因素

上文總結的是在沒有外部沖擊變化的情況下，我國毛鴨市場價格的季節(jié)性波動，但同時也會受到其他外界因素影響。豬肉價格肉鴨產肉量肉鴨出欄量

參考經驗，毛鴨價格受投苗量、宏觀經濟變化、飼養(yǎng)成本和其他肉類替代作用等多重作用影響，但不同因素影響程度之間的大小并未有一致結論。我們參考文獻將可能影響毛鴨價格的因素進行排序，影響程度由大到小依次是：肉鴨產肉量>肉鴨出欄量>國內生產總值>豬肉價格>雞肉價格>玉米價格，其中肉鴨產肉量、肉鴨出欄量變化與毛鴨價格變化的趨勢相反，其余因素變化會促使肉鴨價格發(fā)生同向變化。結合數據的可得性以及影響程度的大小，我們認為可以通過監(jiān)控出欄量、豬肉價格變化以及玉米價格變化來判斷肉鴨價格的趨勢。雞肉價格國內生產總值玉米價格圖表

玉米價格持續(xù)高位（元/kg）

具體分析來看，1）出欄量：影響市場供給，供給量越充足毛鴨價格越低，而肉鴨出欄量的核心受到父母代和祖代鴨苗存欄量以及投苗量的影響，這些也是研究出欄量的先行指標。2）豬肉價格：因為存在替代作用，豬肉價格對于雞、鴨等禽類價格存在引導效應，而且是正向替代作用，豬肉價格越高使得消費者選擇性價比更高的禽類概率提升，進而推高禽類價格。3）玉米價格：禽類主要的飼料是玉米，飼料成本越高使得養(yǎng)殖成本高，進而推高肉鴨價格。三個核心可跟蹤指標中影響程度出欄量＞豬肉價格＞玉米價格。3.532.521.510.502017-01-062018-03-302019-06-142020-09-042021-11-052023-01-06101.2

鴨副價格：受毛鴨價格和供需影響

3）毛鴨與鴨副價格之間存在正相關性，但仍會有差異

鴨副價格走勢與鴨苗并不完全一致，主因一方面凍品銷售不受時間限制，當期交易的凍品鴨副不一定是當期活鴨屠宰后分割的，售價還需考慮冷凍儲藏成本，而不同產品儲藏周期難以判斷；另一方面凍品交易多為B2B企業(yè)端大宗交易，價格并非完全透明。但我們認為鴨副與毛鴨價格之間仍然存在正相關性，毛鴨屬于鴨副的上游產品，并且鴨副等分割肉品在肉鴨消費量中占比最高，因此上下游價格聯動性較強。

4）鴨副價格受鴨肉和鴨副終端需求影響

鴨副價格走勢除考慮肉鴨價格外還需考慮肉鴨下游需求之間的關聯性，如鴨肉、鴨腿、烤鴨、板鴨等需求減少短期將使得鴨副供應量降低，影響上游養(yǎng)殖熱情，使得投苗量和出欄量減少，反而可能推高下游價格。鴨副需求的變化也將對價格產生影響，需求旺盛可能出現原材料采購競爭，進而拉高價格，如每年雙十一等購物節(jié)休閑食品需求集中爆發(fā)，拉高采購價格。圖表

毛鴨與鴨脖價格相關性較高（元/kg）圖表

肉鴨下游產業(yè)鏈分布302520151056543210肉鴨凍鴨產品熟食制品副產品0白條鴨分割品烤鴨系列煙熏系列醬鹵系列鴨蛋鴨絨11鴨脖毛鴨1.2

鴨副價格：受毛鴨價格和供需影響

綜合而言，鴨副價格變動以毛鴨價格走勢為基礎，同時考慮鴨副和肉鴨下游其他產業(yè)的需求變化，最終形成鴨副價格的影響機制。投苗量豬肉價格玉米價格鹵制品休閑零食整鴨決定供給量，與毛鴨價格負相關替代效應，與毛鴨價格正相關決定養(yǎng)殖成本，與毛鴨價格正相關決定需求毛鴨價格鴨副需求鴨副價格搶占供給，需求量大影響鹵制品供給，推高價格使用品種不同，影響不大影響供給，需求太低降低供給影響供給，需求太低降低供給其他鴨制品需求鴨肉鴨蛋、鴨絨12資料：華西證券研究所02本輪價格復盤：加速沖高后回落132.

本輪價格復盤：加速沖高后回落

鴨脖

22-23

年連續(xù)上漲，仍在相對高位：復盤本輪鴨脖價格來看，2021年相對平穩(wěn)，鴨脖價格在11-13元之間震蕩，春節(jié)后、暑假和年底價格小幅抬升，下半年價格環(huán)比上半年小幅提升。2022年鴨脖價格持續(xù)上漲，從年初的12元/kg漲至年底15.3元/kg，期間未見明顯回調，年內漲幅達到27.5%，持續(xù)推高下游企業(yè)成本壓力。2023年開年鴨脖價格快速抬升，從年初的15.3元/kg快速上漲至三月底的高位

27.25元/kg，季度內漲幅達到76%；4

月鴨脖價格開始環(huán)比回落，近期回落至17元/kg左右，較高位回落35%+，但價格仍在高位，同比漲幅接近20%。

本輪鴨脖價格快速上漲，我們認為受毛鴨價格上漲+鴨副需求旺盛共同影響。圖表

鴨脖價格月度均價跟蹤（元/kg）圖表

鴨脖價格跟蹤（元/kg）3025201510530252015105001月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月202120222023142.1本輪價格復盤：毛鴨價格上行是鴨副價格上漲的核心因素

1）上漲周期（2022

年初到23年4月）：毛鴨價格上行+鴨副供不應求

鴨副價格與毛鴨正相關，毛鴨價格一路上行：復盤來看

22-23

年毛鴨價格亦迎來一輪上漲周期，22

年毛鴨價格從年內最低3.2元上漲至最高4.9元，年底回落至4元；23

年從4元一路漲至4月初5.4元的歷史高位，后續(xù)回落至4.5元，毛鴨價格一路上行推高鴨副價格。具體分析毛鴨價格上漲的原因：?1）投苗量謹慎，影響出欄量：從投苗量來看，日投苗量在1000

萬羽以上來說供給相對穩(wěn)健，但

22

年投苗量多數時間在800萬羽以下，養(yǎng)殖戶擴產謹慎使得供給量下降。相應的商品代肉鴨出欄量連續(xù)兩年下降，供給端趨緊，2021年國內商品代肉鴨出欄量41億只,同比減少11.81%；2022

年全年商品肉鴨出欄40.02億只,較2021年下降2.41%圖表

鴨脖價格與毛鴨價格走勢一致（元/kg）圖表

肉鴨出欄量下降圖表

肉鴨投苗量下降（萬羽/天）5040302010050.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%302520151056543210140012001000800600-10.0%

400-20.0%

20002017201820192020202120220出欄量（億羽）yoy鴨脖毛鴨152.1本輪價格復盤：毛鴨價格上行是鴨副價格上漲的核心因素??2）玉米價格持續(xù)高位，養(yǎng)殖成本上升：鴨的主要飼料玉米價格近幾年持續(xù)攀升，玉米價格自2020年3月起持續(xù)上漲至2021年4月達到高位，之后一直高位震蕩，處于近十年歷史高位，使得養(yǎng)鴨成本上升，相應的推高出欄價格；同時影響?zhàn)B殖戶的養(yǎng)殖熱情。3）豬肉價格階段性影響，回落后影響減弱：近兩年豬肉價格區(qū)間震蕩，22

年

4

月到

11

月是明顯的上漲周期，從18

元/公斤漲至

35

元/公斤，預計期間因價格優(yōu)勢有階段性的替代效應，使得鴨肉需求提升，但后續(xù)豬肉價格回落至較低位置；但我們判斷豬價回落到

20

元/公斤以內，鴨肉的替代效應進一步減弱；因此我們認為本輪上周周期豬肉價格上漲有階段性成為推動因素，價格回落后影響因素進一步減弱。?綜合來看，我們認為本輪鴨苗上漲周期供給端收縮是核心影響因素，養(yǎng)殖成本上漲進一步壓制鴨農補欄意愿，同時隨階段性受豬肉替代效應刺激，但影響不大。圖表

玉米價格高位震蕩（元/500g）圖表

豬肉價格上漲后回落（元/kg）3.53.02.52.01.51.00.50.04035302520151050162.1本輪價格復盤：毛鴨價格上行是鴨副價格上漲的核心因素

1）上漲周期（2022

年初到23年4月）：毛鴨價格上行+鴨副供不應求鹵制品行業(yè)規(guī)模擴張，需求持續(xù)增加：以絕味、周黑鴨為代表的休閑鹵制品行業(yè)規(guī)模持續(xù)擴張，從2019

年的

1100

億元擴張到

2022

年的1749

億元，相應的鴨副產品的需求持續(xù)爆發(fā)。

休閑零食產品創(chuàng)新，搶奪鴨副資源：以精武為代表的包裝鹵味食品持續(xù)火爆，風干鴨脖等產品受到消費者喜愛，對鴨副的資源亦形成搶奪。餐飲需求平穩(wěn)，鴨肉需求增速弱于鴨副：除鴨副外其他的鴨肉、鴨腿等產品主要使用場景在餐飲消費，雖然近兩年餐飲雖然平穩(wěn)增長，但仍然受到消費場景限制等因素影響，預計鴨肉、鴨腿等需求增長較為平穩(wěn)，大概率弱于鴨副，一定程度上壓制了鴨農的養(yǎng)殖熱情，影響了鴨副類產品的供給。圖表

休閑鹵制品行業(yè)規(guī)模持續(xù)擴張圖表

休閑零食類鴨副產品增加200015001000500025%20%15%10%5%0%20182019202020212022yoy休閑鹵制品市場規(guī)模（億元）172.2本輪價格復盤：投苗量增加帶動鴨副價格回落

2）回落周期（23年4月至今）：投苗量增加+需求提升共振推動

毛鴨價格受供給提升推動下行：毛鴨價格4月初達到5.4

元的歷史高位后持續(xù)回落，近期后續(xù)回落至4.5

元，毛鴨價格回落主因投苗量增加。跟蹤投苗量數據來看，投苗量在

4

月第二周上升至

1050

萬羽/天，年內投苗量首次突破1000

萬羽，之后投苗量平均維持在

1000

萬羽以上，行業(yè)供給回升使得市場需求得以滿足，帶動產業(yè)鏈各環(huán)節(jié)價格下行?？紤]鴨苗到商品代鴨

6-7周的養(yǎng)殖周期，我們判斷從5月底6月初開始肉鴨和鴨副的供給量快速恢復，行業(yè)供不應求的狀況有所改善。

下游需求提升進一步推高鴨農養(yǎng)殖熱情：需求端來看，餐飲持續(xù)恢復，鴨肉的需求相應回升，鴨副需求亦隨著休閑鹵味行業(yè)成長而提升，需求回升后使得養(yǎng)殖企業(yè)和鴨農對后市樂觀，養(yǎng)殖量提升。

供需錯位緩解，鴨副價格回落：前期鴨副供不應求的情況隨著投苗量提升有所緩解，供給端與需求端持續(xù)同頻，進而鴨脖價格逐步從高位回落，4

月至今已回落超過

35%，下游鹵味企業(yè)的經營壓力有所改善。圖表

投苗量回升至1000+萬羽/天圖表

餐飲消費持續(xù)回升14001200100080060040020005000040000300002000010000025%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%餐飲收入：累計值（億元）yoy18絕味積極應對成本端壓力，回落后有望走出盈利低谷03193.1

原材料價格上漲使得絕味毛利率承壓

原材料上漲使得毛利率承壓：鴨副價格上行使得絕味等鹵制品公司成本端承壓，公司毛利率亦因此下降，絕味2021年毛利率同比小幅下降，全年毛利率降至31.7%；2022年全年因以鴨脖為核心的鴨副價格持續(xù)上行，絕味毛利率逐季下降，從22Q1的30.31%降至22Q422.48%，成本是影響毛利率的核心因素，23Q1降至24.3%，23Q2預計仍然承壓。圖表

絕味毛利率回落圖表

絕味毛利率分季度拆分40%35%30%25%20%15%10%5%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%Q1Q2Q3Q40%2020

2021

2022

202320Q1

20Q2

20Q3

20Q4

21Q1

21Q2

21Q3

21Q4

22Q1

22Q2

22Q3

22Q4

23Q1203.1

公司積極應對成本端壓力圖表

絕味應對成本端壓力舉措加強與上游企

原材料價格波動性加大，公司采取了一系列手段控制原材料價格，應對原材料價格波動：業(yè)合作

采購端加強與上游企業(yè)的合作，力爭與原材料供應企業(yè)形成利益共同體；優(yōu)化囤貨管理機制，適時合理囤貨，以平滑原材料價格波動帶來的成本變動；應用信息系統及大數據分析等手段擇機開展采購。采購合理囤貨擇機采購調整產品結構調整產品價格降本增效

銷售端調整產品結構，堅持鹵味主業(yè)的基礎上減少價格高位的鴨脖產品

SKU，增加價格漲幅可控的小龍蝦，鳳爪等SKU，增加產品豐富度的同時緩解成本壓力；適當的調整部分產品價格，對沖成本端壓力。應對原材料價格上漲銷售生產

生產制造端開展多層次的降本增效，最大限度的提升生產效率，壓縮生產費用和成本。213.1

公司已最大程度上降低成本端影響

有效應對了19-20年鴨脖的上漲周期：上一輪鴨脖上漲周期19-20年公司亦受到較大影響，其中18-20年鴨脖的采購均價分別為5.25、7.59、9.99元/千克，19和20年鴨脖采購價分別同比+44.6%和+31.6%，但公司19和20年毛利率仍然分別做到了34.0%和33.5%，雖然有所波動，但整體變化不大，公司有效應對了上一輪核心原材料價格上漲壓力。主要得益于公司：

考慮其他鴨副價格變動，調整產品結構：18-19年鴨脖的采購量分別為4.81/5.55/5.66萬噸，鴨脖的采購量略有上漲，公司確保了鴨脖主業(yè)的穩(wěn)定性；但同期有其他鴨副產品價格下行，相應的公司增加了價格下降的鴨鎖骨和鴨翅的采購量，另外公司核心鴨副產品的采購占比下降，預計公司加大了其他高毛利產品的采購量，因此整體成本上漲幅度不大。

適當囤貨，平滑原材料價格波動：公司18-20年底存貨額有明顯提升，其中主要系原材料賬面價格增加，公司為應對原材料價格波動，戰(zhàn)略性囤貨增加，一定程度上平滑了原材料價格波動。圖表

絕味核心鴨副產品采購價格（元/kg）圖表

鴨脖采購金額占比20%左右圖表

公司存貨增加（億元）3025201510550%40%30%20%10%0%10864200鴨脖鴨鎖骨鴨掌鴨腸鴨翅2018201920202018201920202018

2019

2020存貨原材料22鴨脖采購金額比重前五大原材料采購金額比重3.1

公司已最大程度上降低成本端影響

21-23年噸成本上升的幅度遠低于鴨副上漲的幅度：與19年鴨脖價格上行，其他鴨副多數企穩(wěn)或下行趨勢不同，本輪系多數鴨副價格全面上行，可通過結構調整應對原材料價格上漲的幅度有限，因此不可避免的會受到原材料價格上漲的影響，22年絕味禽類噸成本漲幅達到17.5%。雖然噸成本上行，但相較于鴨脖和鴨副價格平均30%+的上漲幅度，公司噸成本上漲幅度相對可控，一定程度上應對了成本上漲的壓力。

煌上煌毛利率亦受影響下滑：與公司業(yè)務相似的煌上煌在此輪原材料價格上漲的過程中成本端和盈利能力亦受到影響，煌上煌毛利率從2020年37.8%降至2022年的28.16%，噸成本逐年上升，利潤端同樣承壓。

外部環(huán)境變化加速行業(yè)整合機會：雖然外部環(huán)境面臨諸多挑戰(zhàn)，但公司適當加快門店擴張節(jié)奏，繼續(xù)升級營運管理體系、優(yōu)化營運組織建設、加強門店銷售管理，

并輔以資本手段加大對區(qū)域中小品牌的整合力度，行業(yè)市占率進一步提升，擴大領先優(yōu)勢。圖表

公司噸成本漲幅圖表

煌上煌毛利率亦受影響下降20%15%10%5%50%40%30%20%10%0%0%-5%20202021202220Q1

20Q2

20Q3

20Q4

21Q1

21Q2

21Q3

21Q4

22Q1

22Q2

22Q3

22Q4

23Q123鮮貨類產品禽類制品絕味煌上煌3.2

后市展望：供給增加，成本端壓力釋放

投苗量增加帶動鴨副價格回落：鴨脖價格自

4

月下旬到達高位之后持續(xù)回落，近兩個月已回落超過

35%，下游鹵味企業(yè)的經營壓力相應緩解。鴨副價格下行我們認為受供需兩旺共同推動。供給端來看，鴨投苗量自

4

月開始明顯回升，4

月開始突破1000

萬羽，最高投苗量接近

1200

萬羽，平均投苗量維持在

1000

萬羽左右；需求端來看，餐飲持續(xù)恢復，鴨肉的需求響應回升，鴨副需求亦隨著休閑鹵味行業(yè)成長而提升，需求回升后使得養(yǎng)殖企業(yè)和鴨農對后市樂觀，養(yǎng)殖量提升。

考慮養(yǎng)殖周期，預計平穩(wěn)回落：價格走勢來看，雖然投苗量有所提升，但高溫、價格波動等因素亦短期會對養(yǎng)殖熱情有所影響，父母代和祖代引種增加仍需時間，所以短期肉鴨出欄量難以回到19年的高位，因此鴨脖價格短期也難以回到較低位置，我們預計平穩(wěn)下降。圖表

投苗量增加推高供給（萬羽/天）圖表

餐飲恢復帶動鴨肉需求提升1400120010008006004002000500004500040000350003000025000200001500010000500025%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%0餐飲收入：累計值（億元）yoy243.2

后市展望：全年毛利率受影響下降1-1.5pct

下半年以來，鴨脖價格持續(xù)下降，最新降至17.2元/kg，雖然同比仍有上漲，但環(huán)比價格已大幅改善，相應的下半年毛利率預計也將環(huán)比改善，進一步平滑成本壓圖表

成本對公司2023年毛利率影響測算鴨脖上漲比例10%15%20%25%30%力對成本和利潤端的影響。我們以全年鴨脖上漲幅度為變動指標，對2023年公司毛利率進行敏感性分析，結論如下：成本上漲比例2.4%3.6%4.9%6.1%7.4%考慮其他原材料價格波動后成本上漲幅度6.0%7.3%8.5%9.8%11.0%

1、我們預計鴨脖全年上漲幅度在10-30%，僅考慮鴨脖價格上漲，成本端上漲比例在2-7%；預期毛利率26.0%25.2%24.3%23.4%22.6%

2、其他原料價格也有所上漲，但漲幅遠低于鴨脖，我們綜合考慮后預計其他原材料整體漲幅至少在5%，考慮鴨脖和其他原材料共同漲幅之后，我們預計公司23年成本整體漲幅在6-11%；毛利率受影響程度

0.48%-0.39%-1.26%-2.13%-3.00%

3、再考慮公司產品結構調整和提價，預計23年毛利率同比下降0-3%；考慮實際情況來看，預計全年毛利率下降1-1.5pct，下半年下降幅度環(huán)比。減少25資料：華西證券研究所3.2

后市展望：成本下來帶來利潤彈性，24年有望走出盈利低谷

我們認為隨著鴨脖供需的雙向提升，明年圖表

成本對公司2024年毛利率影響測算鴨脖綜合價格大概率同比下降，我們以2024年鴨脖下降幅度為變動指標，對2024年公司毛利率進行敏感性分析，結論如下：鴨脖下降比例成本下降比例-5%-10%-15%-20%-3.3%-4.3%-5.3%-6.3%

1、我們預計鴨脖全年下降幅度在5-20%，預計其他原材料綜合下降幅度至少3%，考慮鴨脖和其他原材料共同降幅之后，我們預計公司24年成本降幅在3-6%；預期毛利率27.8%3.3%28.6%4.1%29.3%4.8%30.1%5.6%毛利率受影響程度

2、受原材料價格下降提振，預計24年公司毛利率有望達到28-30%，同比提升幅度達到4-6%，預計上半年下降幅度更為明顯。26資料：華西證券研究所3.3

單店恢復彈性可期，美食生態(tài)廖記加速開店

緊抓暑期旺季消費機遇，有望帶動收入回暖：根據公司業(yè)績預告，公司預計上半年實現收入36.5-37億元，同比增長9.42%—10.92%，收入端穩(wěn)定增長。下半年隨著暑期旺季到來，公司陸續(xù)打造了“紅寶石蝦球”、“甄嬛傳聯名抽盲卡”等活動，提升品牌影響力，拉動終端銷售，同時旅游火熱帶動交通體門店恢復，也將拉動單店營收恢復。去年下半年同期基數偏低，下半年有望隨著需求回暖，收入環(huán)比提升。

成本端改善已現，利潤端彈性可期：三季度鴨脖價格環(huán)比二季度已有明顯下降，參考前文分析，下半年成本壓力好轉是大概率事件，也將有望帶動毛利率環(huán)比上行，進而提升盈利能力。圖表

公司紅寶石蝦球系列活動圖表

鴨脖價格環(huán)比下降（元/kg）3025201510501月2月3月4月5月6月7月20228月9月

10月

11月

12月20212023273.3

單店恢復彈性可期，美食生態(tài)廖記加速開店圖表

公司美食生態(tài)多元化布局投資成本

（萬投資標的名稱注江蘇和府餐飲管理有限公司持股比例

2022年歸母凈利潤

（萬元）

構建美食生態(tài)圈，豐富產業(yè)布局：公司2013年開始元）189081520014500130001250015001000100096016.92%15.20%11.74%13.68%10.00%3.22%-29920.47-4494.84-243.118115.45-4150.7454.71產業(yè)鏈投資，致力打造一流特色美食平臺，構建美食生態(tài)圈，目前已經投資超過20家企業(yè)，投資主要涵蓋鹵味、輕餐飲、復合調味料和能實現產業(yè)上下游協同的企業(yè)等類型企業(yè)。公司標的多為細分行業(yè)龍頭或具備核心競爭力，多數不存在投資回收風險，其中不乏幺麻子、廖記、和府撈面、阿滿等優(yōu)質項目。公司23年投資收益有望扭虧為盈，一方面賽飛亞受益鴨副價格上漲有望盈利，另一方面鹵味、餐飲等企業(yè)有望隨著場景放開盈利好轉，進而貢獻投資受益。江蘇鹵江南食品有限公司四川廖記投資有限公司幺麻子食品股份有限公司長沙市拿云餐飲管理有限公司深圳市幸福商城科技股份有限公司北京快行線冷鏈物流有限公司福建淳百味餐飲發(fā)展有限公司江蘇美鑫食品科技有限公司四川省高信投資管理有限公司福州舞爪食品有限公司江西鮮配物流有限公司鄭州千味央廚食品股份有限公司武漢白洞信息技術有限公司鮮生活冷鏈物流有限公司深圳市餐北斗供應鏈管理有限公司武漢食和島網絡科技有限公司絕了基金6.46%60.78持股比例20%以下的投資標的情況10.00%10.90%11.76%8.23%308.44-657.24-0.22800100-424.531694.9910191.04-484.191666.64-547.553984.19-165.82-120.99-41.94676.67%50005003.85%10.00%0.10%4853001.51%

廖記加速開店，搶占餐桌鹵味行業(yè)空間：公司2020年通過湖南金箍棒基金收購廖記棒棒雞品牌運營主體企業(yè)廖記食品大部分股權。廖記在全國30多個省市開出900余家門店，是國內餐桌鹵味第一梯隊品牌。廖記今年加速開店，上半年在武漢門店突破100家，后續(xù)有望借助新的廖記門店，模加型速開店，提升廖記品牌影響力和經營規(guī)模。1004.00%2000049501000297002800197544116145004020016800775090065.57%87.61%33.33%65.35%77.35%79.00%66.08%49.50%49.88%24.17%43.06%20番茄叁號基金番茄肆號基金肆壹伍基金-854.73-37.14重熙累盛基金持股比例20%以上的投資標的情況絕了小龍蝦基金-75.16金箍棒基金-335.57167.04絕了二期基金新津肆壹伍基金-2311.58-8086內蒙古塞飛亞江蘇滿貫食品有限公司江西阿南物流有限公司-1495.864.732804盈利預測及投資建議294盈利預測圖表

收入拆分

參考禽報網等渠道跟蹤，核心鴨副產品鴨脖、鴨頭、鴨鎖骨、鴨掌等現價環(huán)比均有所下降且逐漸形成趨勢，考慮公司庫存周期，下半年成本壓力環(huán)比改善是大概率事件。下半年經營端隨著旺季來臨和消費力恢復，我們看好公司單店營收持續(xù)恢復，疊加成本下行和費用收縮，預計凈利率也將穩(wěn)步恢復，利潤彈性持續(xù)兌現。202156.0715.47%2022A56.090.04%1507613622023E65.5116.79%1661115352024E75.3515.02%1816115502025E83.7411.14%196611500收入（億元）YOY門店數

13714鮮貨類產品凈增數量1315YOY

10.6%單店營收

40.884.4%9.9%10.2%39.446.0%9.3%8.3%37.21-9.0%2.1241.495.2%42.592.7%

中長期來看，公司已經在泛鹵味賽道深度布局，佐餐鹵味、新式鹵味均有落子，供應鏈領域已參投超過20家優(yōu)質產業(yè)鏈相關公司，為公司未來成長儲備動能。公司短期主業(yè)經營好轉，中長期存在第二增長曲線預期和經營擴張機遇，長期發(fā)展仍然行穩(wěn)致遠。YOY收入（億元）YOY1.36335.78%0.672.964.155.18包裝產品加盟商管理其他55.50%0.7440.00%0.8540.00%0.9625.00%1.06收入（億元）YOY-1.46%7.3810.00%7.2715.00%8.5813.00%10.0417.00%90.5016.2%10.00%11.6416.00%101.6312.3%收入（億元）YOY137.71%65.49-1.50%66.221.12%18.00%77.9017.6%

參

考

業(yè)

績

預

告

，

我

們

維

持

公

司

2023-2025年

總

營

收

為77.90/90.50/101.63億元的預測，下調2023-2025年EPS1.12/1.66/2.03元的預測至1.08./6216.06元，對應最新2023年8月16日35.83元的收盤價，PE分別為33/22/17倍，維持“買入”評級。收入（億元）YOY主營業(yè)務24.12%305風險提示

原材料價格上漲：公司營業(yè)成本中8成是直接材料成本，原材料價格波動會對公司業(yè)績產生直接的影響。公司原材料自行采購，價格波動難免會對成本端產生影響，但公司擁有較強的成本管控機制，抗風險能力較強。

行業(yè)競爭加劇的風險：公司屬于鹵制品行業(yè)龍頭企業(yè)，在行業(yè)中具備競爭優(yōu)勢，但鹵制品行業(yè)競爭仍然十分激烈，未來仍有其他企業(yè)加大投放，加劇行業(yè)競爭的風險。

食品安全的風險：鹵制品企業(yè)作為食品生產制造企業(yè)，食品安全問題是重中之重，也是食品企業(yè)的紅線。公司產品在生產銷售過程中經歷多個環(huán)節(jié)，存在食品安全的風險；另一方面行業(yè)內其他公司質量不達標降低消費者對整個行業(yè)的信任度也會使得整個行業(yè)存在業(yè)績下滑的風險。公司已對產品品質和食品安全進行了嚴格把控，保障產品品質的同時降低食品安全的風險。31財務報表和主要財務比率利潤表（百萬元）營業(yè)總收入YoY(%)2022A6,6232023E7,7902024E9,0502025E現金流量表（百萬元）2022A2023E2024E1,0302025E1,27610,163

凈利潤1943964876663161.1%4,9294717.6%5,8745516.2%6,4266312.3%