建筑工程行業(yè)專題報(bào)告：建筑央企海外業(yè)務(wù)以及行情梳理

建筑央企海外業(yè)務(wù)以及行情梳理“一帶一路”催化建筑板塊行情，帶來(lái)超額收益。我們以八大建筑央企和四大國(guó)際工程公司作為標(biāo)的池構(gòu)建等權(quán)重指數(shù)，發(fā)現(xiàn)2013年“一帶一路”倡議提出至今出現(xiàn)4輪明顯行情：第一輪行情（2013.9-2015.6受一帶一路頂層設(shè)計(jì)階段主題事件催化，區(qū)間該指數(shù)較滬深300的最大超額收益高達(dá)219.01%。第二輪行情 （2016.8-2017.5始于2016年8月一帶一路建設(shè)工作座談會(huì)舉辦，在2017年5月首屆峰會(huì)后結(jié)束，區(qū)間該指數(shù)較滬深300的最大超額收益高達(dá)176.11%。第三輪行情（2018.8-2019.4主要受2019年舉辦的第二屆一帶一路峰會(huì)論壇影響，區(qū)間該指數(shù)較滬深300的最大超額收益為59.82%。第四輪行情（2022.11-至今主要因?yàn)橐粠б宦肥苣陙?lái)臨及預(yù)計(jì)2023年將舉行第三屆峰會(huì)等原因，截至2023/9/28，區(qū)間該指數(shù)較滬深300的最大超額收益達(dá)135.50%。.建筑板塊海外訂單/收入受益“一帶一路”，且現(xiàn)金流較好，毛利率整體低于國(guó)內(nèi)但差距有望縮小。訂單端：海外新簽訂單同步受益“一帶一路”戰(zhàn)略發(fā)展。以八大建筑央企和三大國(guó)際工程公司為例計(jì)算海外新簽合同額平均增速：“一帶一路”頂層設(shè)計(jì)提出階段，2015年高達(dá)32.6%；首屆“一帶一路”峰會(huì)舉辦階段，2016、2017年分別為31.3%、10.9%；第二屆“一帶一路”峰會(huì)舉辦階段，2019年達(dá)到28.6%；后疫情時(shí)代及第三屆“一帶一路”峰會(huì)階段，2023H1為30.0%。收入端：海外收入釋放一般滯后于訂單落地1-2年。在前兩屆“一帶一路”峰會(huì)論壇舉辦時(shí)境外訂單增速達(dá)到高位后的1-2年，建筑央企及國(guó)際工程企業(yè)的境外營(yíng)收增長(zhǎng)相應(yīng)釋放，且營(yíng)收同比增速的波動(dòng)幅度小于新簽合同增速。盈利端：海外毛利率整體低于國(guó)內(nèi)，但差距有望縮小。2022年八大建筑央企和四大國(guó)際工程公司的平均境外毛利率為10.3%，低于境內(nèi)毛利率1.8個(gè)pct；同比下降1.1個(gè)pct，但相比2021年同比下降1.5個(gè)pct得到邊際改善。此外，人民幣匯率貶值利好建筑行業(yè)，驅(qū)動(dòng)企業(yè)盈利能力提升?，F(xiàn)金流量端：海外業(yè)務(wù)現(xiàn)金流情況較好。海外訂單確認(rèn)謹(jǐn)慎、預(yù)付比例高，現(xiàn)金流情況較好。2022年四大國(guó)際工程公司平均境外營(yíng)收占比為44.6%，較2021年增加9.7個(gè)pct，當(dāng)年收現(xiàn)比均值也同比提高了4.7個(gè)pct。恰逢“一帶一路”十周年，2023年建筑板塊海外業(yè)務(wù)可期。2023年是共建“一帶一路”倡議提出10周年，政府已部署多項(xiàng)高質(zhì)量共建“一帶一路”相關(guān)重點(diǎn)工作。2023H1七大建筑央企及三大國(guó)際工程企業(yè)境外新簽合同額平均同比增速達(dá)到30.0%，其中中材國(guó)際、中鋼國(guó)際2023H1境外新簽合同額同比分別高達(dá)153.0%、95.8%；中國(guó)交建、中國(guó)電建、中國(guó)能建2023H1的境外新簽合同額同比也分別達(dá)到22.2%、56.5%、11.3%，整體訂單勢(shì)頭向好。“一帶一路”沿線中，新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中國(guó)家人口增長(zhǎng)和城市化建設(shè)加快，新建基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)缺口大；發(fā)達(dá)國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施老舊，普遍存在更新升級(jí)的必要，所以整體基建工程需求較大，為我國(guó)建筑企業(yè)海外拓展帶來(lái)機(jī)遇。從歷史海外業(yè)務(wù)毛利率整體低于國(guó)內(nèi)，但現(xiàn)金流較好。2023年是共建“一帶一路”倡議提出10周年，上半年建筑企業(yè)海外新簽訂單勢(shì)頭向好，我們認(rèn)為下半年第三屆“一帶一路”峰會(huì)舉行等相關(guān)事件政策催化，將繼續(xù)利好建筑企業(yè)。建議關(guān)注：八大建筑央企，中國(guó)交建、中國(guó)中鐵、中國(guó)鐵建、中國(guó)建筑、中國(guó)化學(xué)、中國(guó)電建、中國(guó)能建、中國(guó)化學(xué)；以及四大國(guó)際工程公司，中鋼國(guó)際、中材國(guó)際、北方國(guó)際、中工國(guó)際?！耙粠б宦贰闭吡Χ炔患邦A(yù)期，海外訂單落地不及預(yù)期，地緣政治變2行業(yè)研究·建筑工程行業(yè)21.“一帶一路”催化建筑板塊行情，帶來(lái)超額收益 72.八大建筑央企及四大國(guó)際工程公司海外業(yè)務(wù)總結(jié) 82.1訂單端：海外新簽訂單同步受益“一帶一路”戰(zhàn)略發(fā)展 82.2收入端：海外收入釋放一般滯后于訂單落地1-2年 2.3盈利端：海外毛利率整體低于國(guó)內(nèi)，但差距有望縮小 2.4現(xiàn)金流量端：海外業(yè)務(wù)現(xiàn)金流情況較好 3.恰逢“一帶一路”十周年，2023年建筑板塊海外業(yè)務(wù)可期 4.“一帶一路”重點(diǎn)標(biāo)的海外業(yè)務(wù)梳理 4.1中國(guó)交建：海外新簽訂單增長(zhǎng)，毛利率與國(guó)內(nèi)差距收窄 4.2中國(guó)中鐵：海外開(kāi)拓穩(wěn)中向好，毛利率有所改善 4.3中國(guó)鐵建：海外營(yíng)收增長(zhǎng)較快，盈利端波動(dòng)較大 4.4中國(guó)建筑：海外業(yè)務(wù)有所回暖，短期盈利能力承壓 4.5中國(guó)化學(xué)：海外營(yíng)收增長(zhǎng)較快，新簽訂單出現(xiàn)下滑 4.6中國(guó)電建：海外業(yè)務(wù)較穩(wěn)健，盈利能力不及國(guó)內(nèi) 4.7中國(guó)能建：海外訂單提速，盈利端逐漸修復(fù) 4.8中國(guó)中冶：海外業(yè)務(wù)加速修復(fù)，毛利率水平好于國(guó)內(nèi) 4.9中鋼國(guó)際：海外業(yè)務(wù)景氣度回升，海外新簽高增 4.10中材國(guó)際：業(yè)績(jī)加速修復(fù)，海外訂單逐步兌現(xiàn) 4.11北方國(guó)際：海外業(yè)務(wù)營(yíng)收、毛利均穩(wěn)中有升 4.12中工國(guó)際：海外業(yè)務(wù)營(yíng)收高增，毛利率承壓 5.投資建議 6.風(fēng)險(xiǎn)提示 3行業(yè)研究·建筑工程行業(yè)3 圖1“一帶一路”框架思路 7圖2“一帶一路”六廊六路多國(guó)多港 7圖3一帶一路催化八大建筑及四大國(guó)際工程央企指數(shù)出現(xiàn)4輪明顯上漲行情 8圖4八大建筑和三大國(guó)際工程央企海外新簽合同受益“一帶一路” 圖5八大央企及三大國(guó)際公司境外營(yíng)收增速滯后于新簽訂單1-2年 圖6中國(guó)建筑海外營(yíng)收增速滯后于新簽訂單增速約2年 圖7中國(guó)中鐵海外營(yíng)收增速滯后于新簽訂單增速約1-2年 圖8中國(guó)鐵建海外營(yíng)收增速滯后于新簽訂單增速約2年 圖9中國(guó)交建海外營(yíng)收增速滯后于新簽訂單增速約1年 圖102022年大部分建筑企業(yè)境外業(yè)務(wù)毛利率低于境內(nèi) 圖11建筑企業(yè)境外業(yè)務(wù)毛利率與境內(nèi)對(duì)比情況 圖12人民幣貶值年份八大央企及四大國(guó)際公司匯兌凈收益均值為正 圖13墊資水平與墊資杠桿計(jì)算方法 圖14四大國(guó)際工程公司的境外營(yíng)收占比與墊資呈現(xiàn)反向關(guān)系 圖15北方國(guó)際的境外營(yíng)收占比與墊資大致呈現(xiàn)反向關(guān)系 圖16中材國(guó)際的境外營(yíng)收占比與墊資大致呈現(xiàn)反向關(guān)系 圖17中工國(guó)際的境外營(yíng)收占比與墊資大致呈現(xiàn)反向關(guān)系 圖18境外營(yíng)收占比較大的年份，四大國(guó)際收現(xiàn)比也較高 圖19中工國(guó)際境外營(yíng)收占比較高的年份，現(xiàn)金流情況較好 圖202023年1-6月我國(guó)對(duì)外承包工程新簽合同額降幅收窄 圖212023年1-6月我國(guó)對(duì)外承包工程完成額恢復(fù)增長(zhǎng) 圖222023Q2中材國(guó)際境外新簽訂單額累計(jì)同增153.0% 圖232023Q2中鋼國(guó)際境外新簽訂單額累計(jì)同增95.8% 圖242023Q2中國(guó)交建境外新簽訂單額累計(jì)同增22.2% 圖252023Q2中國(guó)能建境外新簽訂單額累計(jì)同增11.3% 圖262022年中國(guó)交建境外營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)4.0% 圖272023H1中國(guó)交建境外新簽訂單額同增22.2% 圖282008-2022年中國(guó)交建境外業(yè)務(wù)占比 圖292022年中國(guó)交建境內(nèi)外毛利率水平差距略有收窄 圖302022年中國(guó)中鐵境外營(yíng)業(yè)收入同比增加6.7% 4行業(yè)研究·建筑工程行業(yè)4圖312023H1中國(guó)中鐵境外新簽訂單額同比增長(zhǎng)5.7% 圖322007-2022年中國(guó)中鐵境外業(yè)務(wù)占比 圖332022年中國(guó)中鐵境外毛利率與境內(nèi)差距收窄 圖342022年中國(guó)鐵建境外營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)15.1% 圖352023H1中國(guó)鐵建境外新簽訂單額同比下降23.0% 圖362007-2022年中國(guó)鐵建境外業(yè)務(wù)占比 圖372022年中國(guó)鐵建境外毛利率低于境內(nèi)2.5個(gè)pct 圖382022年中國(guó)建筑境外營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)20.9% 圖392023H1中國(guó)建筑境外新簽訂單額同比增長(zhǎng)7.7% 圖402014-2022年中國(guó)建筑境外業(yè)務(wù)占比 圖412022年中國(guó)建筑境外業(yè)務(wù)毛利率低于境內(nèi)5.7個(gè)pct 圖422022年中國(guó)化學(xué)境外營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)20.5% 圖432023H1中國(guó)化學(xué)境外新簽訂單額同比下降4.8% 圖442006-2022年中國(guó)化學(xué)境外業(yè)務(wù)占比 圖452022年中國(guó)化學(xué)境外毛利率略高境內(nèi)0.3個(gè)pct 圖462022年中國(guó)電建境外營(yíng)業(yè)收入同比下降2.2% 圖472023H1中國(guó)電建境外新簽訂單額同比增長(zhǎng)56.5% 圖482008-2022年中國(guó)電建境外業(yè)務(wù)占比 圖492022年中國(guó)電建境外毛利率低于境內(nèi)3.0個(gè)pct 圖502022年中國(guó)能建境外營(yíng)收同比增長(zhǎng)1.1% 圖512023H1年中國(guó)能建境外新簽訂單額同比增長(zhǎng)11.3% 圖522015-2022年中國(guó)能建境外業(yè)務(wù)占比 圖532022年中國(guó)能建境內(nèi)外毛利率水平差距縮小 圖542022年中國(guó)中冶境外營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)14.4% 圖55中國(guó)中冶境外業(yè)務(wù)毛利占比高于境外營(yíng)收占比 圖562022年中國(guó)中冶境外業(yè)務(wù)毛利率高于境內(nèi)6.8個(gè)pct 圖572022年中鋼國(guó)際境外營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)128.9% 圖582023H1中鋼國(guó)際境外新簽訂單額同比增長(zhǎng)95.8% 圖592003-2022年中鋼國(guó)際境外業(yè)務(wù)占比 圖602022年中鋼國(guó)際境外毛利率高于境內(nèi)3.8個(gè)pct 圖612022年中材國(guó)際境外營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)25.3% 圖622023H1中材國(guó)際境外新簽訂單額同比增長(zhǎng)153.0% 圖632006-2022年中材國(guó)際境外業(yè)務(wù)占比 5行業(yè)研究·建筑工程行業(yè)5圖642022年中材國(guó)際境外毛利率高于境內(nèi)0.8個(gè)pct 圖652022年北方國(guó)際境外營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)4.5% 圖662022年北方國(guó)際境外毛利占比高于營(yíng)收占比4.0個(gè)pct 圖672022年北方國(guó)際境外業(yè)務(wù)毛利率高于境內(nèi)1.9個(gè)pct 圖682022年中工國(guó)際境外營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)72.1% 圖692023H1中工國(guó)際境外新簽訂單額同比下降24.2% 圖702010-2022年中工國(guó)際境外業(yè)務(wù)占比 圖712022年中工國(guó)際境外毛利率低于境內(nèi)11.1個(gè)pct 6行業(yè)研究·建筑工程行業(yè)6表目錄表1“一帶一路”發(fā)展戰(zhàn)略的四個(gè)階段 7表22020年部分“一帶一路”國(guó)家中央政府債務(wù)占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比例增加值 9表32022年匯兌凈收益對(duì)境外營(yíng)收占比高的企業(yè)的盈利水平影響較大 表42023年以來(lái)高質(zhì)量共建“一帶一路”有關(guān)事件 表52023年七大建筑央企及三大國(guó)際工程公司海外新簽訂單勢(shì)頭向好 表62023年以來(lái)八大央企及四大國(guó)際公司部分海外新簽大訂單情況 7行業(yè)研究·建筑工程行業(yè)71.“一帶一路”催化建筑板塊行情，帶來(lái)超額收益2013年“一帶一路”倡議提出，歷經(jīng)四個(gè)重要階段?！耙粠б宦贰苯ㄔO(shè)主要可分為四個(gè)階段：第一階段：2013-2015年，集中事件包括“一帶一路”倡議的提出和頂層設(shè)計(jì)規(guī)劃2019年兩屆“一帶一路”國(guó)際合作高峰論壇的舉行，重要事件包括中國(guó)與眾多一帶一路沿線國(guó)家簽署諒解備忘錄和合作合同。第四階段：2023年預(yù)計(jì)舉辦第三屆“一帶一路”國(guó)際合作高峰論壇，“十周年”蓄力再前行。2023年5月習(xí)近平主席在亞太經(jīng)合組織第二十九次領(lǐng)導(dǎo)人非正式會(huì)議上提出，今年下半年中方將舉辦第三屆“一帶一路”國(guó)際合作高峰論壇，我們認(rèn)為隨著疫情影響因素不斷削弱、恰逢一帶一路提出十周年，此次峰會(huì)舉辦具有里程碑意義。圖2“一帶一路”六廊六路多國(guó)多港2017年3月習(xí)近平總書(shū)記出席推進(jìn)“一帶一路”建設(shè)工作座談會(huì)并發(fā)表重要講話，就推進(jìn)“一帶一路”建設(shè)提出8“一帶一路”國(guó)際合作高峰論壇。習(xí)近平主席在歐亞經(jīng)濟(jì)聯(lián)盟第二屆歐亞經(jīng)濟(jì)論壇全會(huì)提出，今年下半年中方將舉辦第三屆“一帶一8行業(yè)研究·建筑工程行業(yè)8“一帶一路”相關(guān)主題事件催化建筑板塊行情，均取得顯著超額收益。我們以八大建筑央企和四大國(guó)際工程公司作為標(biāo)的池構(gòu)建等權(quán)重指數(shù)，基期設(shè)為2012/12/31（與一帶一路指數(shù)相同發(fā)現(xiàn)八大建筑和四大國(guó)際工程央企指數(shù)與一帶一路指數(shù)的走勢(shì)高度相關(guān)且彈性更大。2013年以來(lái)，“一帶一路”頂層設(shè)計(jì)出臺(tái)、峰會(huì)舉行等主題事件催化八大建筑及四大國(guó)際工程央企指數(shù)出現(xiàn)4輪明顯行情，且每輪均取得顯著的超額收益：1）第一輪行情（2013.9-2015.6第一輪行情受一帶一路頂層設(shè)計(jì)階段主題事件的催化，疊加2014-2015年上半年期間央行連續(xù)降息降準(zhǔn)迎來(lái)的牛市，區(qū)間內(nèi)一帶一路指數(shù)最大累計(jì)漲跌幅為249.08%，八大建筑及四大國(guó)際工程央企指數(shù)最大累計(jì)漲跌幅為326.33%，較滬深300的超額收益高達(dá)219.01%。2）第二輪行情（2016.8-2017.5此輪行情始于2016年8月一帶一路建設(shè)工作座談會(huì)的舉辦，在2017年5月首屆峰會(huì)舉辦后結(jié)束，區(qū)間內(nèi)一帶一路指數(shù)、八大建筑及四大國(guó)際工程央企指數(shù)最大累計(jì)漲跌幅分別為159.82%、215.52%，較滬深300的超額收益高達(dá)120.41%、176.11%。3）第三輪行情（2018.8-2019.4此輪行情主要受2019年舉辦的第二屆一帶一路峰會(huì)論壇影響，區(qū)間內(nèi)一帶一路指數(shù)、八大建筑及四大國(guó)際工程央企指數(shù)最大累計(jì)漲跌幅分別為125.08%、133.48%，較滬深300的超額收益分別為51.42%、59.82%。4）第四輪行情（2022.11-至今此區(qū)間主要因?yàn)橐粠б宦肥苣陙?lái)臨及預(yù)計(jì)2023年將舉行第三屆峰會(huì)等原因，迎來(lái)一輪短暫的主題行情，截至2023/9/28，區(qū)間內(nèi)一帶一路指數(shù)、八大建筑及四大國(guó)際工程央企指數(shù)最大累計(jì)漲跌幅分別為190.90%、196.53%，較滬深300的超額收益分別為129.87%、135.50%。一帶一路頂層規(guī)劃設(shè)一帶一路頂層規(guī)劃設(shè)計(jì)提出首屆峰首屆峰會(huì)舉行第二屆峰第二屆峰會(huì)舉行預(yù)計(jì)2023年舉辦第三屆峰會(huì)及一帶一路十周年來(lái)臨從訂單端看，海外新簽訂單受“一帶一路”戰(zhàn)略影響大，第三屆峰會(huì)背景下訂單有望回暖?！耙粠б宦贰毖鼐€中，新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中國(guó)家人口增長(zhǎng)和城市化建設(shè)加快，新建基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)缺口大；發(fā)達(dá)國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施老舊，普遍存在更新升級(jí)的必要，所以整體基建工程需求較大。八大央企及四大國(guó)際工程公司的海外新簽合同額受“一帶一路”峰會(huì)論壇及配套政策落地、疫情爆發(fā)、國(guó)際形勢(shì)變化等重大事件影響。主要分為以下階段：9行業(yè)研究·建筑工程行業(yè)91）“一帶一路”頂層設(shè)計(jì)提出階段（2013下半年-2015年2014-2015年國(guó)家圍繞“一帶一路”集中出臺(tái)了多項(xiàng)倡議及規(guī)劃設(shè)計(jì)，并成立亞投行、絲路基金等資金支持平臺(tái)，其中大型建筑央企及國(guó)際工程承包公司作為“走出去”的排頭兵優(yōu)先受益，2015年八大建筑央企及三家代表性國(guó)際工程公司海外新簽合同額的平均增速高達(dá)32.6%，其中中國(guó)建筑、中國(guó)中冶、中國(guó)化學(xué)、中材國(guó)際增長(zhǎng)較快，2140.9%、31.5%、31.3%。2）首屆“一帶一路”峰會(huì)舉辦階段（2016下半年-2017上半年2017年5月首屆“一帶一路”國(guó)際合作高峰論壇成功舉辦，圍繞倡議下的國(guó)際多雙邊合作不斷深化，一帶一路沿線國(guó)家多為發(fā)展中國(guó)家與新興經(jīng)濟(jì)體，對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的需求較為旺盛，大型建筑央企憑借較強(qiáng)的技術(shù)、管理和融資能力占據(jù)明顯競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，2016、2017年八大建筑央企及三家代表性國(guó)際工程公司的海外新簽合同額平均增速分別為29.9%、10.9%，其中2016年中國(guó)中鐵、中國(guó)鐵建、中國(guó)中冶、中國(guó)交建、中國(guó)化學(xué)、中工國(guó)際的海外新增2017年中國(guó)建筑、中國(guó)能建、中材國(guó)際也在海外訂單端發(fā)力，新簽合同額同比增長(zhǎng)74.8%、14.4%、24.7%。3）中美貿(mào)易摩擦為代表的國(guó)際形勢(shì)變化階段（2018年2018年以中美貿(mào)易摩擦升級(jí)為代表的逆全球化思潮、貿(mào)易保護(hù)主義抬頭、地緣政治沖突等問(wèn)題突出，國(guó)際經(jīng)濟(jì)的發(fā)展速度減緩、各國(guó)債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，疊加部分國(guó)家財(cái)政困難和政局不穩(wěn)等因素，國(guó)際資本避險(xiǎn)情緒增強(qiáng)，全球基礎(chǔ)設(shè)施投資增速放緩，世界經(jīng)濟(jì)的不平衡性和不確定性提高加大海外業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，2018年八大建筑央企及三家國(guó)際工程公司的海外新簽合同額平均增速為3.1%，較2017年下降7.8個(gè)pct，整體海外業(yè)務(wù)開(kāi)拓速度放緩。4）第二屆“一帶一路”峰會(huì)舉辦階段（2019年2019年4月舉辦的第二屆“一帶一路”國(guó)際合作高峰論壇成果豐碩，繼續(xù)明確以基礎(chǔ)設(shè)施等重大項(xiàng)目建設(shè)和產(chǎn)能合作為重點(diǎn)。2019年，又有16個(gè)國(guó)家和國(guó)際組織同中國(guó)簽署共建“一帶一路”合作協(xié)議，截至2019年底總數(shù)已超過(guò)200份，商簽范圍由亞歐地區(qū)延伸至非洲、拉美、南太平洋、西歐等相關(guān)國(guó)家。“一帶一路”朋友圈擴(kuò)大、倡議的深化落實(shí)加快了我國(guó)建筑企業(yè)拓展海外市場(chǎng)的步伐，2019年八大建筑央企及三家國(guó)際工程公司的海外新簽合同額平均增速為28.6%，相較2018年得到較強(qiáng)修復(fù)，其中中國(guó)中鐵、中國(guó)鐵建、中國(guó)交建、中國(guó)化學(xué)的海外新簽訂單增速分別高達(dá)21.6%、106.8%、23.15%、171.1%，大型建筑央企及國(guó)際承包商海外業(yè)務(wù)有所回暖。5）疫情全球化階段（2020-2022年2020年以來(lái)由于新冠疫情的全球化爆發(fā)，各國(guó)不得不采取封國(guó)斷航、停工停產(chǎn)等各種措施來(lái)應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)，阻礙資本、人員、物資等各類生產(chǎn)要素在全球范圍內(nèi)的流動(dòng)，導(dǎo)致全球產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈?zhǔn)茏瑁瑥亩哟蠼ㄖ髽I(yè)的海外工程承包難度；而且從融資角度看，疫情下政府稅收大幅下降，而各國(guó)政府在公共衛(wèi)生、失業(yè)救濟(jì)、社會(huì)保障、補(bǔ)貼撥款等方面支出卻不斷飆升，導(dǎo)致政府債務(wù)急劇增加。以共建“一帶一路”亞洲國(guó)家為例，2020年，大部分國(guó)家中央政府債務(wù)占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比例增加明顯，其進(jìn)而導(dǎo)致部分“一帶一路”項(xiàng)目建設(shè)資金投入動(dòng)力不足。2020/2021/2022年八大建筑央企及三家國(guó)際工程公司的海外新簽合同額平均增速分別為7.1%/2.1%/2.8%，為“一帶一路”倡議提出以來(lái)的增速低點(diǎn)。部分共建“一帶一路”亞洲國(guó)家中央政府債務(wù)占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比例增加值行業(yè)研究·建筑工程行業(yè)106）后疫情時(shí)代及第三屆“一帶一路”峰會(huì)階段（2022年底至今2023Q2八大建筑央企及三家國(guó)際工程公司的海外新簽合同額累計(jì)同比均值為30.0%，中國(guó)交建/中國(guó)電建/中國(guó)能建/中材國(guó)際/中鋼國(guó)際的海外累計(jì)新簽合同額分別同增22.2%/56.5%/11.28%/152.99%/95.8%，整體呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。在全球疫情管控常態(tài)化的背景下，建筑企業(yè)的國(guó)際工程業(yè)務(wù)最壞的階段大概率已經(jīng)過(guò)去，同時(shí)考慮到海外國(guó)家在新冠以來(lái)陸續(xù)推出了系列經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，海外基建需求有望在疫情緩和后復(fù)蘇，疊加今年系“一帶一路”十周年以及預(yù)計(jì)第三屆國(guó)際峰會(huì)論壇的舉辦，后續(xù)海外工程業(yè)務(wù)板塊的需求有望顯著提升。圖4八大建筑和三大國(guó)際工程央企海外新簽合同受益“一帶一路”三大代表性國(guó)際承包工程企業(yè)包括：中材國(guó)際、中鋼國(guó)際、中工國(guó)際（北方國(guó)際未披從收入端看，一般海外業(yè)務(wù)營(yíng)收增長(zhǎng)滯后于新簽訂單1-2年，在“一帶一路”峰會(huì)舉辦后的年份集中釋放。復(fù)盤2014-2022年八大建筑央企和三大國(guó)際工程央企的境外營(yíng)收同比增速與新簽訂單同比的趨勢(shì)，可以發(fā)現(xiàn)在前兩屆“一帶一路”峰會(huì)論壇舉辦時(shí)境外訂單增速達(dá)到高位后的1-2年，建筑央企及國(guó)際工程企業(yè)的境外營(yíng)收增長(zhǎng)相應(yīng)釋放，且營(yíng)收同比增速的波動(dòng)幅度小于新簽合同增速。具體從中國(guó)建筑、中國(guó)中鐵、中國(guó)交建和中國(guó)鐵建的境外新簽訂單同比增速與營(yíng)業(yè)收入同比增速來(lái)看，訂單領(lǐng)先的趨勢(shì)較為明顯。隨著訂單端的復(fù)蘇、合同逐步落地，建筑央企及國(guó)際工程企業(yè)的業(yè)績(jī)有望實(shí)現(xiàn)彈性向上。滯后滯后1年滯后1年 滯后2年滯后行業(yè)研究·建筑工程行業(yè)從盈利端看，建筑企業(yè)海外業(yè)務(wù)毛利率水平整體低于國(guó)內(nèi)，疫情防控緩解后差距有望縮小。2022年八大建筑央企和四大國(guó)際工程公司的平均境外毛利率為10.3%，低于境內(nèi)毛利率1.8個(gè)pct，除中國(guó)中冶、中國(guó)化學(xué)等企業(yè)由于可利用境外較為廉價(jià)的能源礦產(chǎn)資源及境內(nèi)外業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)存在差異從而境外毛利率較高，大部分建筑企業(yè)由于海外較高的用工、用料及運(yùn)輸成本，境外業(yè)務(wù)盈利能力低于國(guó)內(nèi)水平。2016年以來(lái)由于“一帶一路”政策助力建筑企業(yè)承包較高合同金額的海外業(yè)務(wù)、降低海外融資成本等原因，八大建筑央企和四大國(guó)際工程公司境外業(yè)務(wù)平均毛利率持續(xù)提升，于2019年達(dá)到14.0%，反超境內(nèi)毛利率2.2個(gè)pct。而2020年以來(lái)由于疫情的全球流行，各國(guó)人員出入境和設(shè)備物資供應(yīng)受阻，部分企業(yè)海外在建項(xiàng)目停產(chǎn)停工，合同履約風(fēng)險(xiǎn)加大、成本提高，2020年起八大建筑央企和四大國(guó)際工程公司境外業(yè)務(wù)平均毛利率不斷下降，與境內(nèi)毛利率水平差距先縮小后擴(kuò)大。2022年八大建筑央企和四大國(guó)際工程公司的境外業(yè)務(wù)平均毛利率水平同比下降1.1個(gè)pct，相比2021年同比下降1.5個(gè)pct得到邊際改善。我們認(rèn)為隨著海外疫情影響的不斷減弱，國(guó)際工程業(yè)務(wù)的履約難度將逐漸降低，盈利水平提升可期，與境內(nèi)差距有望縮小。行業(yè)研究·建筑工程行業(yè)12人民幣匯率貶值利好建筑行業(yè)，驅(qū)動(dòng)企業(yè)盈利能力提升。區(qū)別于國(guó)內(nèi)建造項(xiàng)目，匯率波動(dòng)是影響境外工程業(yè)務(wù)盈利水平的重要要素，由于建筑企業(yè)簽訂境外合同以美元結(jié)算為主，人民幣匯率貶值會(huì)通過(guò)抬高收入端提升工程毛利率，還會(huì)導(dǎo)致外幣存量資產(chǎn)大于負(fù)債的企業(yè)在資產(chǎn)負(fù)債表日發(fā)生匯兌凈收益，從而影響企業(yè)的凈利率水平。在2016年美元兌人民幣匯率大幅提升、人民幣持續(xù)貶值的背景下，八大建筑和四大國(guó)際工程央企的匯兌凈收益均值大幅提升、轉(zhuǎn)負(fù)為正，分別達(dá)到6.19、4.67億元，進(jìn)而抵減財(cái)務(wù)費(fèi)用、提高企業(yè)凈利潤(rùn)。海外訂單收入占比較高的建筑企業(yè)對(duì)匯率變動(dòng)更為敏感。以中工國(guó)際為例，2022年中工國(guó)際境外收入占比為49.6%，其中匯兌凈收益占當(dāng)期凈利潤(rùn)的122.8%，大幅影響其盈利水平。2022年境外營(yíng)收占比2022年匯兌凈收益（億元）2022年匯兌凈收益/當(dāng)期凈利潤(rùn)中工國(guó)際49.6%3.93122.8%北方國(guó)際3.9649.3%2022年境外營(yíng)收占比2022年匯兌凈收益（億元）2022年匯兌凈收益/當(dāng)期凈利潤(rùn)中工國(guó)際49.6%3.93122.8%北方國(guó)際3.9649.3%中材國(guó)際43.1%1.456.2%中鋼國(guó)際28.8%1.2318.5% 中國(guó)化學(xué)21.6%4.437.7%中國(guó)交建13.7%17.717.2%中國(guó)電建13.1%11.0%中國(guó)能建12.8%7.997.7%中國(guó)建筑5.3%(33.44)-4.8%中國(guó)中鐵5.1%5.661.6%中國(guó)鐵建4.9%3.031.0%中國(guó)中冶3.9%2.061.6%表32022年匯兌凈收益對(duì)境外營(yíng)收占比高的企業(yè)的盈利水平影響較大墊資情況是衡量建筑企業(yè)資金運(yùn)營(yíng)效率的重要指標(biāo)。我們通過(guò)“墊資杠桿”這一指標(biāo)來(lái)衡量公司的墊資水平，具體指標(biāo)計(jì)算方法為：上下游客戶以“應(yīng)收賬款及應(yīng)付票據(jù)”、“其他應(yīng)收款”、“長(zhǎng)期應(yīng)收款”、“預(yù)付賬款”、“存貨”、“合同資產(chǎn)”等形式占用公司的資金，同時(shí)公司本身通過(guò)“應(yīng)付賬款及應(yīng)付票據(jù)”、“其他應(yīng)收款”、“預(yù)收賬款”“合同負(fù)債”等形式占用上下游的現(xiàn)金流，兩者相減得到公司的墊資水平，將墊資水平除以營(yíng)業(yè)收入，得到公司的墊資杠桿。以北方國(guó)際為例，2022年公司墊資杠桿為15.9%，即要得到1億元的收入，需要墊資0.159億元。海外項(xiàng)目的墊資情況較為健康。為了更好地衡量海外現(xiàn)金流的墊資情況，我們選取海外收入比例較高的四大國(guó)際工程企業(yè)，縱向分析境外營(yíng)收占比處于高低點(diǎn)的年份公司的墊資杠桿大小，從而側(cè)面驗(yàn)證海外業(yè)務(wù)的墊資情況。結(jié)果表明在四大國(guó)際工程企業(yè)平均境外收入占比較高的年份，其墊資杠桿較低，2015年四大國(guó)際工程企業(yè)的平均境外收入占比較高（75.9%當(dāng)年的平均墊資杠桿為-24.1%，即不僅未墊資反而占用了上下游的資金；而2022年四大國(guó)際工程企業(yè)的平均境外收入處于低位（44.5%當(dāng)年的平均墊資杠桿也處于歷年高點(diǎn)，為8.6%。境外收入占比水平與墊資杠桿水平呈反向關(guān)系說(shuō)明海外業(yè)務(wù)的墊資情況較為健康，其中北方國(guó)際、中材國(guó)際、中鋼國(guó)際的趨勢(shì)較為明顯。行業(yè)研究·建筑工程行業(yè)14海外訂單確認(rèn)謹(jǐn)慎、預(yù)付比例高，現(xiàn)金流情況較好。由于國(guó)際市場(chǎng)具有較高的匯率風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)別安全及法律風(fēng)險(xiǎn)等，建筑企業(yè)對(duì)海外訂單的確認(rèn)更加謹(jǐn)慎，通常只有海外業(yè)主提供信用資金基本到位或收到第一筆預(yù)付款后才能確認(rèn)生效，相比于國(guó)內(nèi)項(xiàng)目較低的預(yù)付款比例或公司先墊資，海外合同的預(yù)付款比例一般在10-30%，所以一般境外業(yè)務(wù)的預(yù)收賬款額較高、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流情況較好。對(duì)比2013-2022年四大國(guó)際工程公司的平均境外營(yíng)收占比和平均收現(xiàn)比，發(fā)現(xiàn)其境外營(yíng)收占比較高的年份收現(xiàn)比也較高。2022年四大國(guó)際工程公司的平均境外營(yíng)收占比為44.6%，較2021年增加9.7個(gè)pct，當(dāng)年收現(xiàn)比的均值也同比提高了4.7個(gè)pct。以中工國(guó)際為例，2022年其境外營(yíng)收占比提升17.2個(gè)pct，當(dāng)年其經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額也由負(fù)轉(zhuǎn)正，增加6.66億元。行業(yè)研究·建筑工程行業(yè)15大型建筑企業(yè)通過(guò)多樣化措施降低海外現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)境外業(yè)務(wù)高質(zhì)量發(fā)展。目前國(guó)內(nèi)大型建筑企業(yè)已通過(guò)多種方式降低海外業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，主要包括：1）增加現(xiàn)匯項(xiàng)目規(guī)模，將現(xiàn)金流指標(biāo)納入管控范圍。在開(kāi)發(fā)海外業(yè)務(wù)上也要以現(xiàn)匯項(xiàng)目?jī)?yōu)先、謹(jǐn)慎投資；2）產(chǎn)融結(jié)合促進(jìn)資金回流，注重控制海外現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)；3）做好前期評(píng)估，“危地不往，亂地不去”，杜絕業(yè)績(jī)沖動(dòng)。4）提升屬地化管理水平，增大屬地國(guó)用工比例。降低企業(yè)的外匯支出壓力，縮短前期勞務(wù)外派的周期，并為當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展做出貢獻(xiàn)。2018年國(guó)際形勢(shì)變化、2020年新冠疫情全球流行給國(guó)際工程形成較大沖擊。2018年在國(guó)際貿(mào)易增速放緩、國(guó)際直接投資活動(dòng)低迷、全球債務(wù)水平持續(xù)提高和金融市場(chǎng)動(dòng)蕩等多因素影響下，對(duì)外承包工程新簽合同額、完成額增速探底，對(duì)外承包工程業(yè)務(wù)新簽合同額為2418億美元，同比下降8.8%；對(duì)外承包工程業(yè)務(wù)完成營(yíng)業(yè)額1690億美元，同比增長(zhǎng)0.3%。2020年新冠疫情全球爆發(fā)不僅帶來(lái)全球經(jīng)濟(jì)的衰退更加劇了國(guó)際工程履約風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)外承包工程新簽合同額2555億美元，同比下降1.8%；完成營(yíng)業(yè)額1559億美元，同比下降9.8%，出現(xiàn)近十年來(lái)首次下滑。疫情防控常態(tài)化及“一帶一路”十周年背景下，2023年建筑板塊海外業(yè)務(wù)可期。2023年是共建“一帶一路”倡議提出10周年，今年以來(lái)，政府已部署多項(xiàng)高質(zhì)量共建“一帶一路”相關(guān)重點(diǎn)工作。比如，新年伊始便與菲律賓續(xù)簽、土庫(kù)曼斯坦簽署共建“一帶一路”諒解備忘錄；6/7月又分別與阿根廷、洪都拉斯、毛里塔尼亞、格魯吉亞等新簽署共建“一帶一路”規(guī)劃/諒解備忘錄，進(jìn)一步拓展對(duì)外朋友圈；并舉辦中國(guó)中亞峰會(huì)、中巴經(jīng)濟(jì)走廊會(huì)議等突出國(guó)際合作應(yīng)進(jìn)一步提質(zhì)增效，堅(jiān)持一帶一路走深走實(shí)、高質(zhì)量發(fā)展。截至2023年6月，中國(guó)已經(jīng)同152個(gè)國(guó)家和32個(gè)國(guó)際組織簽署200余份共建“一帶一路”合作文件。從對(duì)外承包工程情況來(lái)看，2023年1-6月我國(guó)對(duì)外承包工程新簽合同額946.7億美元，同比下降8.6%，較1-5月降幅收窄0.4個(gè)pct；業(yè)務(wù)完成額略增0.1%。我們預(yù)計(jì)，后續(xù)隨著國(guó)際疫情管控常態(tài)化及“一帶一路”十周年主題性相關(guān)政策和第三屆“一帶一路”峰會(huì)推動(dòng)，建筑板塊海外新簽訂單及項(xiàng)目進(jìn)度有望提速。行業(yè)研究·建筑工程行業(yè)16表42023年以來(lái)高質(zhì)量共建“一帶一路”有關(guān)事件“一帶一路”諒解備忘錄預(yù)計(jì)舉辦第三屆“一帶一路”習(xí)近平總書(shū)記提出今年要籌備辦好第三屆“一帶一路”國(guó)際合作高峰論壇，推動(dòng)共建“一帶一路”倡議與俄羅斯歐亞經(jīng)濟(jì)聯(lián)盟戰(zhàn)略有效對(duì)接，拓展了中國(guó)與白俄羅斯、哈薩克斯巴西總統(tǒng)對(duì)中國(guó)進(jìn)行國(guó)事訪問(wèn)。巴方重申邀請(qǐng)中方投資者擴(kuò)大在巴投資，特別是參與"投資伙伴計(jì)劃"，該計(jì)劃是世界上最大的包括環(huán)境領(lǐng)域在內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施一攬子特許經(jīng)營(yíng)路”規(guī)劃建“一帶一路”所羅門群島總理對(duì)中國(guó)進(jìn)行正式訪問(wèn)。雙方一致同意高質(zhì)量共建“一帶一路”，加強(qiáng)“一國(guó)家發(fā)展改革委與格魯吉亞政府簽署《中華人民共和國(guó)政府與格魯吉亞政府共建“一帶2023年以來(lái)海外訂單勢(shì)頭向好，建筑企業(yè)海外業(yè)務(wù)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)明顯。2023H1七大建筑央企及三大國(guó)際工程企業(yè)境外新簽合同額平均同比增速達(dá)到30.0%（北方國(guó)際、中國(guó)中冶未披露2023年境外新簽訂單數(shù)據(jù)海外訂單的較高速增長(zhǎng)也驗(yàn)證了景氣度改善。其中部分國(guó)際工程企業(yè)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)較為顯著，中材國(guó)際、中鋼國(guó)際2023H1境外新簽合同額同比分別高達(dá)153.0%、95.8%，實(shí)現(xiàn)海外訂單新高，國(guó)際板塊開(kāi)拓加速；中國(guó)交建、中國(guó)電建、中國(guó)能建2023H1的境外新簽合同額同比也分別達(dá)到22.2%、56.5%、11.3%，整體訂單勢(shì)頭向好。我們認(rèn)為，訂單作為業(yè)績(jī)的領(lǐng)先指標(biāo)，后續(xù)建筑央企及國(guó)際工程企業(yè)有望受益于訂單的持續(xù)落地，加上疫情緩解后履約難度降低，從而實(shí)現(xiàn)較高的海外業(yè)務(wù)收入彈性。表52023年七大建筑央企及三大國(guó)際工程公司海外新簽訂單勢(shì)頭向好行業(yè)研究·建筑工程行業(yè)17表62023年以來(lái)八大央企及四大國(guó)際公司部分海外新簽大訂單公司金額科特迪瓦藍(lán)島智慧新城建設(shè)項(xiàng)目Ⅰ期市政工程41.42億元坦桑尼亞漢德尼-基貝拉-基金古-恩喬羅-奧爾博羅蒂·姆里約奇尼-達(dá)萊-香巴洛-切姆巴-夸姆托氨項(xiàng)目及肯尼亞蒙巴薩路三角洲地區(qū)開(kāi)發(fā)建設(shè)經(jīng)濟(jì)-4.“一帶一路”重點(diǎn)標(biāo)的海外業(yè)務(wù)梳理2022年中國(guó)交建海外新簽訂單占比14.1%、海外收入占比13.7%。由于響應(yīng)“一帶一路”政策、率先部署，公司境外業(yè)務(wù)于2016-2017年迎來(lái)高峰，2016年境外新簽合同額同增43.2%、2017年境外營(yíng)收同增35.3%，2017年境外營(yíng)收占比達(dá)到最高水平24.5%。但2018年以后由于中美貿(mào)易摩擦疊加新冠疫情等不利因素，境外業(yè)務(wù)增速放緩，2018-2022年境外營(yíng)收CAGR僅為0.8%，2022年境外營(yíng)收占比也降至13.7%。2022全年/2023H1公司境外新簽訂單額分別同增0.4%/22.2%，呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，后續(xù)隨著訂單的持2022年中國(guó)交建海外毛利率為10.1%、國(guó)內(nèi)毛利率為11.9%。整體上看，2008-2019年公司境內(nèi)外業(yè)務(wù)毛利率水平的差距較小，但2020年起由于全球疫情增加大宗商品、海運(yùn)等成本，境外業(yè)務(wù)毛利率降至9.3%，為歷年低位；2022年境外業(yè)務(wù)毛利率為10.1%，略低于境內(nèi)業(yè)務(wù)1.9個(gè)pct，差距較2021年收窄0.4個(gè)pct。2022年中國(guó)中鐵海外新簽訂單占比為6.1%、海外收入占比為5.1%。2022年公司境外業(yè)務(wù)收入584.4億元，同增6.7%，境外收入占比為5.1%。2022全年公司境外新簽業(yè)務(wù)合同額1837.8億元，同比增長(zhǎng)達(dá)到21.1%，境外新簽占比為6.1%；2023H1境外新簽合同額為843.6億元，同增5.7%，整體海外業(yè)務(wù)拓展穩(wěn)中向好。2022年中國(guó)中鐵海外毛利率為8.4%、國(guó)內(nèi)毛利率為10.1%。公司自2015年以來(lái)境外業(yè)務(wù)板塊毛利率水平整體較為穩(wěn)定，2018、2020年略有下降，2022年境外業(yè)務(wù)毛利率為8.4%，與境內(nèi)業(yè)務(wù)毛利率的差距較2021年收窄0.63個(gè)pct，后續(xù)隨著海外業(yè)務(wù)履約成本下降、一帶一路配套政策支持，海外板塊盈利能力有望提升。2022年中國(guó)鐵建海外新簽訂單占比9.4%、海外收入占比4.9%。2022年公司實(shí)現(xiàn)境外營(yíng)收540.8億元，同增15.1%；境外營(yíng)收占比4.9%，較2021年占比增加0.3個(gè)pct；公司近五年來(lái)海外業(yè)務(wù)增長(zhǎng)較快，2018-2022年境外業(yè)務(wù)營(yíng)收CAGR為11.1%。從訂單端看，2022全年/2023H1公司境外新簽訂單額分別同比+19.0%/-23.0%，2022年海外新簽訂單占比為9.4%，高于海外收入占比，后續(xù)有望通過(guò)業(yè)績(jī)落地拉動(dòng)海外業(yè)務(wù)占比提升。2022年中國(guó)鐵建海外毛利率為7.7%、國(guó)內(nèi)毛利率為10.2%。公司整體海外業(yè)務(wù)盈利水平波動(dòng)較大，境外業(yè)務(wù)毛利率水平在2018年達(dá)到峰值13.3%后下滑較快，在2022年降至7.7%，低于境內(nèi)2.5個(gè)pct，較2021年與境內(nèi)業(yè)務(wù)毛利率差距拉大2.2個(gè)pct。行業(yè)研究·建筑工程行業(yè)2022年中國(guó)建筑海外新簽訂單占比4.3%、海外收入占比為5.3%。2022年公司實(shí)現(xiàn)境外業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入1079.68億元，同比增長(zhǎng)20.9%；境外營(yíng)收占比5.3%，相比2021年占比增加0.5個(gè)pct。2013-2022年公司境外業(yè)務(wù)營(yíng)收CAGR為12.1%，規(guī)模接近翻三倍。從訂單端看，自2017年（首屆一帶一路峰會(huì)舉辦）公司境外建筑業(yè)務(wù)的新簽合同額同比增速高達(dá)77.5%后，2018-2022年整體境外建筑業(yè)務(wù)新簽合同額CAGR為-0.6%，2022全年/2023H1境外業(yè)務(wù)新簽合同額分別同比+0.2%/+7.7%，海外業(yè)務(wù)有所回暖。2022年中國(guó)建筑海外毛利率為5.1%、國(guó)內(nèi)毛利率為10.8%。2022年公司實(shí)現(xiàn)境外業(yè)務(wù)毛利55.54億元，同比降低35.3%。近年來(lái)由于海外疫情影響、國(guó)際工程競(jìng)爭(zhēng)加劇，公司境外業(yè)務(wù)的毛利率波動(dòng)也較大，2022年境外業(yè)務(wù)毛利率低于境內(nèi)5.7個(gè)pct，短期盈利能力承壓。2022年中國(guó)化學(xué)海外新簽訂單占比為12.8%、海外收入占比為21.6%。2022年公司實(shí)現(xiàn)境外業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入339.2億元，同比增長(zhǎng)20.5%；境外營(yíng)收占比21.6%，較2021年占比增加1.0個(gè)pct；公司海外收入增速?gòu)?020年開(kāi)始提速，2020-2022年?duì)I收CAGR為18.4%。從訂單端看，公司的境外新簽訂單自2019年迎來(lái)爆發(fā)以來(lái)，2020-2022年增長(zhǎng)較為乏力且略有下滑，2022全年/2023H1公司境外新簽訂單額分別同比-23.7%/-4.8%。2022年中國(guó)化學(xué)海外毛利率為9.6%、國(guó)內(nèi)毛利率為9.3%。公司整體海外毛利率水平波動(dòng)較大且呈現(xiàn)一定的周期性，2022年公司境外毛利率水平較2021年提高0.5個(gè)pct，且高于當(dāng)年境內(nèi)毛利率水平0.3個(gè)pct。2022年中國(guó)電建海外新簽訂單占比為19.1%、海外收入占比為13.1%。2022年公司實(shí)現(xiàn)境外業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入748.24億元，同比下降2.2%；境外營(yíng)收占比13.1%，相比2021年占比減少2.0個(gè)pct。2013-2022年境外業(yè)務(wù)營(yíng)收CAGR為8.1%，海外業(yè)務(wù)穩(wěn)步提升。從訂單端看，2022全年/2023H1公司境外新簽訂單額分別同比+17.11%/+56.5%，業(yè)務(wù)增長(zhǎng)勢(shì)頭較好。2022年中國(guó)建筑海外毛利率為9.5%、國(guó)內(nèi)毛利率為12.5%。公司2017-2020年境外業(yè)務(wù)毛利率水平在13-14%，與境內(nèi)毛利率相差不大，而2020年后由于疫情對(duì)全球物流運(yùn)輸、原材料供應(yīng)等影響，境外毛利率從2020年的13.9%下降至2022年的9.51%，短期盈利能力受抑。2022年中國(guó)能建海外新簽訂單占比為22.9%、海外收入占比為12.8%。2022年公司實(shí)現(xiàn)境外業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入467.8億元，同比增長(zhǎng)1.1%；境外營(yíng)收占比12.8%，較2021年占比下降1.6個(gè)pct。從訂單端看，2022全年/2023H1公司境外新簽訂單額分別同比+10.4%/+11.3%，2022年海外新簽訂單占比為22.9%，高于海外收入占比，整體訂單端增長(zhǎng)勢(shì)頭2022年中國(guó)能建海外毛利率為10.4%、國(guó)內(nèi)毛利率為12.7%。公司境外業(yè)務(wù)盈利能力有所提升，2022年海外毛利率水平提升至10.4%，低于國(guó)內(nèi)2.3個(gè)pct，差距較2021年縮小4.0個(gè)pct。行業(yè)研究·建筑工程行業(yè)252022年中國(guó)中冶海外業(yè)務(wù)收入同增14.4%，海外收入占比3.9%。受“一帶一路”頂層設(shè)計(jì)提出以及籌備首屆峰會(huì)等事件的推動(dòng)，公司海外收入自2016年開(kāi)始高速增長(zhǎng)，2016-2019年CAGR達(dá)到22.9%，2020年由于疫情影響海外營(yíng)收大幅下滑，同比下降22.6%，2021、2022年海外市場(chǎng)板塊得到加速修復(fù)，2022年公司實(shí)現(xiàn)境外業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入230.0億元，同比增長(zhǎng)14.4%。2022年中國(guó)中冶海外毛利率為16.2%、國(guó)內(nèi)毛利率為9.4%。公司2018-2020年境外業(yè)務(wù)毛利率水平保持較高位，好于國(guó)內(nèi)水平，2022年海外毛利率為16.2%，高于境內(nèi)6.8個(gè)pct。2022年中國(guó)中冶境外業(yè)務(wù)的毛利占比為6.5%，高于營(yíng)收占比3.9%，海外業(yè)績(jī)的實(shí)現(xiàn)對(duì)利潤(rùn)端的邊際貢獻(xiàn)高于國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)。2022年中鋼國(guó)際海外新簽訂單占比為37.0%、海外收入占比為28.8%。公司的海外營(yíng)收在2014-2017年期間創(chuàng)新高，2013-2017年CAGR高達(dá)91.3%，規(guī)模增長(zhǎng)近12倍；但自2018后在國(guó)際形勢(shì)影響下公司海外營(yíng)收較為停滯，2018-2021年CAGR為-9.8%，整體有所下滑；而2022年海外業(yè)務(wù)景氣度回升，實(shí)現(xiàn)海外業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入53.97億元，同比增長(zhǎng)128.9%；海外營(yíng)收占比28.8%，較2021年占比增加14.0個(gè)pct。從訂單端看，2020-2022年境外新簽訂單額有所下降，2022全年/2023H1公司境外新簽訂單額分別同比-16.5%/+95.8%，今年來(lái)海外訂單修復(fù)速度較快。行業(yè)研究·建筑工程行業(yè)262022年中鋼國(guó)際海外毛利率為6.6%、國(guó)內(nèi)毛利率為10.4%。公司整體海外業(yè)務(wù)的毛利率水平在2018年達(dá)到高位后逐步下降、2022年有所回升，2022年海外業(yè)務(wù)毛利率較2021年增加0.6個(gè)pct，仍低于國(guó)內(nèi)3.8個(gè)pct。4.10中材國(guó)際：業(yè)績(jī)加速修復(fù)，海外訂單逐步兌現(xiàn)2022年中材國(guó)際海外新簽訂單占比為47.0%、海外收入占比為43.1%。2022年公司實(shí)現(xiàn)境外業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入166.4億元，同比增長(zhǎng)25.3%；境外營(yíng)收占比43.1%，較2021年占比增加6.2個(gè)pct；公司境外營(yíng)收自2020年疫情下滑后修復(fù)速度較快，2020-2022年?duì)I收CAGR為17.8%。從訂單端看，2019-2022年境外公司境外新簽訂單額分別同比+3.5%/+153.0%，后續(xù)海外業(yè)績(jī)有望受益于訂單兌現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)。2022年中材國(guó)際海外毛利率為17.3%、國(guó)內(nèi)毛利率為16.5%。公司整體海外毛利率水平在2018年達(dá)到高位后逐步回落，2020-2022年逐步提升至17.3%，2022年境外毛利率較2021年提高0.6個(gè)pct，且高于當(dāng)年境內(nèi)毛利率水平0.8個(gè)pct。行業(yè)研究·建筑工程行業(yè)274.11北方國(guó)際：海外業(yè)務(wù)營(yíng)收、毛利均穩(wěn)中有升2022年北方國(guó)際海外營(yíng)收同增4.5%、海外收入占比為56.3%。2022年公司的境外業(yè)務(wù)營(yíng)收為65.1億元，同增4.5%，境外業(yè)務(wù)營(yíng)收占比較去年增加2.8個(gè)pct，海外市場(chǎng)業(yè)績(jī)?cè)?021年有所下滑后重新發(fā)力。2022年北方國(guó)際海外毛利率為14.4%、國(guó)內(nèi)毛利率為12.5%。2022年公司境外業(yè)務(wù)的毛利率水平較去年提升了0.8個(gè)pct，且高于同年境內(nèi)毛利率1.9個(gè)pct。拉長(zhǎng)時(shí)間維度看，2006-2022年公司境外業(yè)務(wù)的毛利率水平較為穩(wěn)定，且總體呈現(xiàn)提升態(tài)勢(shì)。行業(yè)研究·建筑工程行業(yè)284.12中工國(guó)際：海外業(yè)務(wù)營(yíng)收高增，毛利率承壓2022年中工國(guó)際海外新簽訂單占比為65.4%、海外收入占比為49.6%。2022年公司的境外營(yíng)收為48.2億元，同比增長(zhǎng)72.1%，海外營(yíng)收占比49.6%，較2021年占比增加17.2個(gè)pct，海外業(yè)務(wù)完成額實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。從訂單端看，2022年/2023H1公司境外新簽訂單額分別同比-3.3%/-24.2%，海外新簽合同額有所下滑。2022年中工國(guó)際海外毛利率為8.3%、國(guó)內(nèi)毛利率為19.4%。公司境外業(yè)務(wù)的毛利率水平自2020年起受國(guó)際疫情影響下滑較快，從2019年的26.5%降至2022年的6.6%，從高于國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)毛利率水平8.4個(gè)pct到低于11.1個(gè)pct，海外業(yè)務(wù)毛利率承壓?！耙粠б宦贰毖鼐€中，新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中國(guó)家人口增長(zhǎng)和城市化建設(shè)加快，新建基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)缺口大；發(fā)達(dá)國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施老舊，普遍存在更新升級(jí)的必要，所以整體基建工程需求較大，為我國(guó)建筑企業(yè)海外拓展帶來(lái)機(jī)遇。從歷史來(lái)看，“一帶一路”催化建筑板塊行情，帶來(lái)超額收益，且促進(jìn)海外訂單/收入增長(zhǎng)，海外業(yè)務(wù)毛利率整體低于國(guó)內(nèi)，但現(xiàn)金流較好。2023年是共建“一帶一路”倡議提出10周年，上半年建筑企業(yè)海外新簽訂單勢(shì)頭向好，我們認(rèn)為下半年第三屆“一帶一路”峰會(huì)舉行等相關(guān)事件政策催化，將繼續(xù)利好建筑企業(yè)。建議關(guān)注：八大建筑央企，中國(guó)交建、中國(guó)中鐵、中國(guó)鐵建、中國(guó)建筑、中國(guó)化學(xué)、中國(guó)電建、中國(guó)能建、中國(guó)化學(xué)；以及四大國(guó)際工程公司，中鋼國(guó)際、中材國(guó)際、北方國(guó)際、中工國(guó)際?！耙粠б宦贰闭吡Χ炔患邦A(yù)期，海外訂單落地不及預(yù)期，地緣政治變化風(fēng)險(xiǎn)，匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。行業(yè)研究·建筑工程行業(yè)30APPENDIX1SummaryInvestmentKeyPoints:The“BeltandRoadInitiative”hasamplifiedtheconstructionsector,yieldingexcessivereturns.Significantinvestmentoccasionswererecordedfourtimesfrom2013upuntilnow.ThelargestpremiumgainsagainsttheHuShenzhen300were219.01%,176.11%,59.82%,and135.50%.Theconstructionsectorbenefitsfromthe“BeltandRoad”approachintermsofoverseasorders/revenueandgoodcashflowcoupledwithlowergrossprofitmarginthanwithinChina.NewoverseasordersinlinewiththeBRIstrategyshowedanaverageincreaseof32.6%in2015,31.3%in2016,10.9%in2017,28.6%in2019,and30%in2023H1.Profitsfromoverseasoperationsarelowerthanthosedomestically,agapexpectedtonarrow.In2022,theaveragegrossprofitforeightlargeconstructioncentralenterprisesandfourmajorinternationalconstructioncompanieswas10.3%,1.8pctlowerthandomesticgrossprofits.The10thanniversaryof“BeltandRoadInitiative”in2023pointstopromisingoverseasbusiness.Asfortheinvestmentproposals,growingpopulationandincreasingurbanconstructionindevelopingcountries,alongwithrenewalneedsofagedinfrastructureindevelopedcountries,provideopportunitiesforChineseconstructioncompanies.Riskwarnings:lesserthanpreconceived“BeltandRoad”policystrength,slowerthanexpectedoverseasorders,geopoliticalrisks,andfluctuationsinexchangerates.1