國庫券的功能與地位

國庫券的功能與地位

1994年，國家計劃發(fā)行國家基金1000億元，數(shù)量急劇增加。與此同時，中央基金與金融體制改革相結合，開展公開市場業(yè)務，并正式參與金融體制改革。這標志著我國國庫券市場化的工作將躍上新的臺階,國庫券將成為社會主義市場經(jīng)濟體制下財政信用與銀行信用的交匯點;標志著我國宏觀金融調(diào)控乃至整個國民經(jīng)濟調(diào)控的格局將發(fā)生重大變化,基礎貨幣的吞吐將由傳統(tǒng)的擴張容易收縮難的信用放貸方式轉為主要依靠買賣國債的方式。因此,在這事關全局的新的經(jīng)濟運行機制產(chǎn)生之際,我們有必要對國庫券的主要功能及其在現(xiàn)代市場經(jīng)濟中的地位與作用給予準確的認識和現(xiàn)實的把握。國庫券在現(xiàn)代社會中的作用日益明顯國債制度由來已久,“在中世紀的熱那亞和威尼斯就已產(chǎn)生”(馬克思,1975)。最初,發(fā)行國庫券主要是為彌補財政收入的不足。從現(xiàn)在來看,這一傳統(tǒng)仍在一些國家保留著,但這些國家基本上都是發(fā)展中國家,或是說市場經(jīng)濟尚不發(fā)達的國家。在發(fā)達國家,或是說在現(xiàn)代市場經(jīng)濟條件下,隨著證券業(yè)的崛起,社會的發(fā)展已經(jīng)決定國庫券的主要功能不再是財政籌資,而是信用工具了。在現(xiàn)代市場經(jīng)濟中,國庫券是僅次于貨幣的具有極強的流通性的金融商品,并具有最穩(wěn)妥和最靈活的變現(xiàn)性。正因如此,作為一種重要的信用工具,在發(fā)達國家,國庫券已成為各類機構主要是金融機構持有的重要儲備資產(chǎn),一般工商企業(yè)也可用其取代臨時閑置資金或作為稅賦的代繳品。在現(xiàn)代銀行體制下,銀行儲蓄的一部分不必以現(xiàn)金形式而可用國庫券作資產(chǎn)儲備,通過這種機制,全社會能夠大大提高儲蓄資金轉化為投資資金的效力。有了這種信用工具,銀行與銀行的同業(yè)資金拆借也不同以往,更加容易操作,國庫券可作為業(yè)務各方頻繁往來的抵押品;特別是,中央銀行對商業(yè)銀行的影響,能在一定程度上具體化為國庫券的作用。在熱鬧的“證券族”之中,相比種類繁多的其他證券,唯獨國庫券能夠成為信用工具,具有信用媒介功能,可以廣泛地流通和靈活地變現(xiàn)。之所以如此,其關鍵在于國庫券是由中央政府發(fā)行的、有與貨幣一樣堅實信用保證的可轉讓債券,其信譽,其他證券無可比擬。國庫券的信用工具功能,使財政信用作用與銀行信用作用聯(lián)接起來,并使財政運行體制發(fā)生根本性變化。傳統(tǒng)的財政運行,資金來源主要是稅收;借債也只是為避免加稅而解決財政困難的一種手段。在這種體制下,國庫券僅服務于財政。然而,當市場經(jīng)濟關系發(fā)展了,國庫券進入了銀行,成為銀行業(yè)務經(jīng)常性使用的手段,財政發(fā)行國庫券并非主要為解決自身困難,它更多地是為銀行業(yè)務發(fā)展的需要而發(fā)行,同時這種發(fā)行也使財政形成一種既定的運行模式。這就是說,在銀行經(jīng)常性業(yè)務需要國庫券的前提下,財政發(fā)行國庫券既是自身資金使用來源的重要轉換,由以稅收資金為主轉為稅收、信用雙渠道,即主動地依靠一定的信用資金來滿足財政支出的需要;又是自覺地使財政信用溶于銀行信用的舉措,以更有力地促進國民經(jīng)濟的發(fā)展。在市場經(jīng)濟條件下,塑成這種現(xiàn)代財政的運行體制,仰仗國家財力的擔保,可以使社會上的閑散資金最大限度地聚攏起來,發(fā)揮投資作用,搞活全局。所以,在一定意義上可以說國庫券的主要功能演進為信用工具,聯(lián)接起財政信用和銀行信用兩大信用體系,是市場發(fā)展的要求和社會進步的表現(xiàn)。我國自1981年發(fā)行國庫券以來,已經(jīng)歷了14年。在今年,具有重大轉折的意義是,國庫券將首次作為信用工具發(fā)行,進入銀行信用體系。由此斷然改變了我國發(fā)行國庫券只是為了單純的財政籌資的狀況。過去,一方面是由于我國財政確實困難因而不得不將借債的單純需要擺在首位,另一方面也是由于發(fā)揮國庫券信用工具作用的市場大環(huán)境還沒有形成,其中最重要的就是,銀行尚未市場化,各專業(yè)銀行還沒有改制為商業(yè)銀行。所以,在我國,長期以來人們將購買國庫券只看作是幫助國家解決財政困難,或是說,只看到國庫券的這種作用,對國庫券在現(xiàn)代市場經(jīng)濟條件下具有的信用工具功能很少談及。在1994年國庫券即將成為信用工具的情況下,人們應及時轉變對國庫券的固有認識,積極地從現(xiàn)代市場經(jīng)濟的新視角觀察國庫券的作用,認真地研究國庫券作為信用工具對我國市場經(jīng)濟建設的影響。國庫券在現(xiàn)代社會中可能會產(chǎn)生哪些作用?現(xiàn)代經(jīng)濟是信用經(jīng)濟,現(xiàn)代市場是以金融市場為主導的市場,因此,作為財政擔保的、銀行經(jīng)常性業(yè)務使用的信用工具——國庫券,處于現(xiàn)代市場經(jīng)濟調(diào)控的中心位置。在對國庫券的調(diào)控上,集聚了財政信用與銀行信用兩支力量,體現(xiàn)了在現(xiàn)代市場經(jīng)濟條件下貨幣政策和財政政策的核心要求與靈活運用。從銀行方面講,按現(xiàn)代市場要求,宏觀調(diào)控主要體現(xiàn)在三個方面:(1)公開市場業(yè)務,(2)調(diào)整準備金率,(3)調(diào)整利率。這三個方面的運作協(xié)調(diào),就是貨幣政策的運用適當。需要明確的是,在這三個方面中,公開市場業(yè)務是最重要的。所謂公開市場業(yè)務,簡言之,就是中央銀行進行國債買賣。中央銀行通過這項業(yè)務,達到市場化地調(diào)控全社會貨幣流通量的目的。若中央銀行買進國債,就放出貨幣,放松銀根;若中央銀行賣出國債,就收回貨幣,收縮銀根。這是一種由中央銀行具體操作的金融性的市場調(diào)控,是面向商業(yè)銀行和非銀行金融機構作國庫券買進或賣出的交易,并不直接與財政部門發(fā)生業(yè)務關系,僅屬于金融界的業(yè)務往來。同時,這種調(diào)控是間接性的,體現(xiàn)政府對市場的間接干預。因為按國際慣例,中央銀行買進賣出國庫券,受政府控制,并非銀行本身可自行其是,政府通過控制中央銀行的這項業(yè)務,可以起到從總體上間接控制市場的作用。最為重要的是,這種調(diào)控具有有效性。中央銀行買賣國庫券,能夠靈活地調(diào)節(jié)基礎貨幣的吞吐量,它不同于信貸方式的擴張與緊縮,是一種柔和的經(jīng)濟手段的運用,在不傷市場元氣的情況下能達到有效控制貨幣流通量的目的。這在60年代為各發(fā)達國家中央銀行采用后,已普遍地被證明是最有效的方式。(謝平,1993)從某種意義上說,在現(xiàn)代,實行市場經(jīng)濟,中央銀行必須要開展公開市場業(yè)務,整個國民經(jīng)濟的調(diào)控必須運用這種手段。另一方面,開展這項業(yè)務,國庫券作為各類銀行的資產(chǎn)儲備可對銀行全系統(tǒng)準備金的構成產(chǎn)生重大影響,國庫券的市場利率作為基準利率可對銀行儲貸款利率產(chǎn)生重大影響。因此,從實質(zhì)上說,中央銀行介入國債市場,體現(xiàn)了銀行對國庫券作為金融市場調(diào)控中心的確認。從財政方面講,通過發(fā)行國庫券來保證支出需要是財政政策在現(xiàn)代體制下的靈活運用。財政的調(diào)控,本是加稅與減稅的調(diào)控,如果沒有國債收入,那么負擔只能都壓在稅賦上,從而會使減稅難以兌現(xiàn),加稅成為必然,政策的運用受到局限。因而,突出國庫券的作用,可輕緩稅賦壓力,真正發(fā)揮財政政策加稅與減稅的效力,能保證在該減稅的時候?qū)⒍悳p下來。更主要的是,國庫券的發(fā)行達到一定的規(guī)模,將使財政調(diào)控產(chǎn)生重大影響:(1)以國債籌資用于公共設施建設,可增強社會凝聚力,改變社會分配格局,有利于大眾福利的改善;(2)將財政信用資金投入教育和基礎科研領域,可增強社會發(fā)展后勁,改變勞力素質(zhì)和技術水平,有利于社會基礎的鞏固;(3)將國庫券籌資用于一般生產(chǎn)投資,可增強財政實力,改變財政調(diào)控力度,有利于社會經(jīng)濟繁榮與穩(wěn)定。總之,對于國庫券,只要運作得當,就能為靈活有效地發(fā)揮財政政策作用創(chuàng)造條件,為搞活財政奠定基礎。由新的財政運行體制決定,國庫券處于財政調(diào)控中心地位?，F(xiàn)代市場經(jīng)濟調(diào)控主要體現(xiàn)在政府對貨幣政策和財政政策的運用上。實施貨幣政策作金融調(diào)控,實施財政政策作財政調(diào)控,是市場調(diào)控的主要力量。作為財政信用與銀行信用交匯點的國庫券,既為金融調(diào)控中心,又為財政調(diào)控中心,因而必然是整個市場調(diào)控的中心。確認這一中心,并把握住對這一中心的現(xiàn)實運用,市場的調(diào)控才能靈敏有效,市場經(jīng)濟的現(xiàn)代化建設才能順利地進行。國庫券的發(fā)行。我國國從目前來看,我國的國庫券要成為市場經(jīng)濟調(diào)控的中心尚有一定距離。由于受非市場經(jīng)濟體制的影響,現(xiàn)時的國庫券市場存在以下主要問題。1.國庫券的市場信譽有待恢復。國家財政發(fā)行的國庫券本是“金邊債券”,享有很高的市場信譽,因而才能在現(xiàn)代市場經(jīng)濟中成為信用工具。但自1992年4季度以來,由于中央銀行并未正式介入國債市場,財政部門就放開了市場轉讓價格,國庫券因得不到市場保護,價格一路下跌,竟破面值,因此大大地損害了市場信譽,使這種本應人人放心的債券被市場排斥;不得已,1993年的國庫券發(fā)行只好重走行政攤派的老路。在那之后,國庫券的市場信譽一直沒有恢復。這是目前我國國庫券發(fā)揮其信用工具作用所遇到的一個基本問題。2.國庫券的發(fā)行對象仍不明確。13年來,我國一直以居民個人為國庫券的主要發(fā)行對象,這與國庫券的單純性財政籌資功能是一致的。而要使國庫券成為信用工具,必須主要面向金融機構發(fā)行。1994年,我國國庫券的發(fā)行量之所以能夠激增,關鍵是主要發(fā)行對象變了,不再是居民個人,而是銀行或非銀行金融機構。1000億元的國庫券發(fā)行任務中,大約將有700多億元是面向金融機構發(fā)行的,只有200多億元仍以居民個人為發(fā)行對象。但現(xiàn)實的市場問題是,對于金融機構作為主要發(fā)行對象這一點并不明確。本來,各金融機構應主動地吃進國庫券,以利于中央銀行開展公開市場業(yè)務。可事實上,各金融機構至今仍只作國庫券的承銷商,轉手還向社會各類機構甚至個人推銷,只是按承銷合同規(guī)定,若推銷不掉才自己吃進。這說明,直到現(xiàn)在,我國的國債發(fā)行部門對將國庫券主要發(fā)售給誰,還是不明確的。由此影響,發(fā)行部門一直未建常設發(fā)行機構,而是將本應作為發(fā)行對象的銀行或非銀行金融機構代作發(fā)行機構了。于是,明確的一級市場交易關系無法體現(xiàn),傳統(tǒng)的非市場經(jīng)濟體制仍在國庫券的發(fā)行中起作用。3.財政部門還滯留在國庫券轉讓市場之中。國庫券的轉讓市場應是銀行作交易者控制的市場。按照國際慣例,財政部門作為市場的管理者,不能參與市場交易。對此,國務院曾有明確的指示。但是,在種種托辭和借口下,至今我國財政部門尚未從國庫券轉讓市場撤出去。這種破例,在世界上是極為罕見的。因此,就現(xiàn)實講,要么財政部門設立的轉讓點全部撤銷,要么這些轉讓點從財政部門全部分離出來成為獨立的證券機構。總之,財政部門不能再留在國庫券轉讓市場作交易者。4.要解決國庫券的高利率問題。作為信用工具,國庫券調(diào)動的信用資金是最容易回返現(xiàn)金的部分,所以,在發(fā)達的市場經(jīng)濟國家,通常國庫券的利率與普通存款利率相比是最低的。而我國發(fā)行國庫券以來,年年所訂利率都高于銀行儲蓄利率,今年也是如此。顯然,在利率問題上,還沒有實現(xiàn)國庫券主要功能的轉換。這樣,中央銀行對國庫券市場的進入是存在利率障礙的。按照國際慣例,國庫券利率是基準利率,因此,現(xiàn)時我國應從基準利率的市場確定角度出發(fā),按其作為信用工具的要求,改變歷時已久的國庫券利率高、銀行儲蓄利率低的狀況。5.對國庫券市場缺乏政府總體控制。以往財政向銀行借款或透支,銀行不愿接受,又無法制止?，F(xiàn)在,當銀行正式介入國債市場,國庫券主要功能轉換,財政信用與銀行信用交匯時,財政部門與銀行部門在國庫券問題上可達到一致性。這種一致性在一定程度上有利于國庫券市場的發(fā)展,但是也可能造成國庫券市場的發(fā)展與整個國民經(jīng)濟大市場的發(fā)展不協(xié)調(diào)。由于從前景來看,我國國庫券也將成為市場調(diào)控中心,因此國庫券市場必須受整個國民經(jīng)濟大市場制約,國家必須在財政部門與銀行部門之上對國庫券市場作總體控制。現(xiàn)在,我國對國庫券市場還未建立這種約束,必須抓緊解決,以防止極易產(chǎn)生的國庫券市場總體失控問題。規(guī)范發(fā)行國庫券的管理為使我國國庫券早日成為市場經(jīng)濟調(diào)控中心,在國民經(jīng)濟的現(xiàn)代化建設中發(fā)揮應有作用,除必須解決上述存在的主要問題,眼下更要從制度的完善上把握住系統(tǒng)的規(guī)范要求。1.應建立完整的國庫券管理體系。按照規(guī)范的要求,國庫券的管理分為三個層次,構成完整體系。最高層次是國務院的管理,具體分為三個方面:(1)總量控制,(2)證券市場交易原則的確定,(3)公開市場管理委員會對中央銀行此項業(yè)務的全面管理。下一個層次是財政部對國庫券市場的具體管理和中央銀行對銀行系統(tǒng)操作國庫券的具體管理。再下一個層次是受財政部門和銀行委托辦理國庫券業(yè)務的證券交易機構的自律管理。在這一體系之中,層次不能顛倒,內(nèi)容不能缺少。2.必須建立常設發(fā)行機構。作為市場調(diào)控中心,國庫券的主體是短期的經(jīng)常發(fā)行的債券。所以,在規(guī)范的市場,不可缺少常設發(fā)行機構。這種發(fā)行機構可以附屬政策性管理機構領導,但業(yè)務上要有一定獨立性。因為,這種機構是國庫券市場發(fā)行方面的交易者,要與另一方面購買國庫券的交易者相對立,這樣才能形成真正市場交易關系。需要強調(diào)的是,國庫券的常設發(fā)行機構,僅需在中央財政建立,省級財政及省以下的各級地方財政沒有設立的必要?，F(xiàn)有的此類地方機構應及時轉為地方財政信用服務。國庫券是國家發(fā)行的,只由中央財政設機構即可。3.完善國債一級自營商制度。中央財政負責國庫券發(fā)行有賴于國債一級自營商制度的完善。常設的發(fā)行機構是面向國債一級自營商作市場交易的。對此,應明確兩點:一是規(guī)范地發(fā)行是將國庫券直接賣給國債一級自營商,國庫券的利率就是在這雙方的交易中確定的,而不是由一級自營商承銷。這些一級自營商購進國庫券后,是分銷還是自用,全憑各家自定,財政發(fā)行部門一律不再過問,因為財政作為發(fā)行方的交易已經(jīng)完成了。在這一制度下,國債一級自營商是中央財政固定的明確的國債發(fā)行對象。再是規(guī)范的國債一級自營商制度不能將有關股票發(fā)行的事情扯進來。現(xiàn)在的制度規(guī)定,作國債一級自營商,除銀行外,可享受優(yōu)先代理發(fā)行股票的權力。這是極不規(guī)范的。國庫券有自己的市場領域,不能與股票市場攪在一起。現(xiàn)在有的機構爭作國債一級自營商,其目的就是要取得優(yōu)先發(fā)行股票的權力,這對國庫券的市場完善是十分不利的。這種作法是按傳統(tǒng)體制方式作國庫券市場化工作的典型。在今后的制度完善中,必須取消這種不合理規(guī)定。4.中央銀行要規(guī)范地開展公開市場業(yè)務。首先,業(yè)務基礎要規(guī)范,與中央銀行進行業(yè)務往來的銀行必須