保險(xiǎn)行業(yè)資金運(yùn)用分析

保險(xiǎn)行業(yè)資金運(yùn)用分析一、我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用發(fā)展歷程及現(xiàn)狀自1979年我國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)復(fù)業(yè)以來(lái)，保險(xiǎn)資金運(yùn)用經(jīng)歷了40多年的發(fā)展，由最初的缺規(guī)無(wú)序到如今的規(guī)范發(fā)展，有力地支持了主業(yè)的發(fā)展，而且有力地支持了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。我們認(rèn)為在保險(xiǎn)法頒布后的20多年發(fā)展中，保險(xiǎn)資金運(yùn)用經(jīng)歷了監(jiān)管萌芽期、監(jiān)管放松期、行業(yè)整頓期和恢復(fù)發(fā)展期四個(gè)階段，逐漸形成了以固定收益類(lèi)資產(chǎn)為主、多元化投資為輔的資產(chǎn)配置體系。（一）監(jiān)管萌芽期：資金運(yùn)用拉開(kāi)市場(chǎng)化大幕，權(quán)益資產(chǎn)配置占比提升1.政策：保險(xiǎn)資金運(yùn)用打開(kāi)市場(chǎng)化大門(mén)，確立固收+配置模式。在險(xiǎn)資運(yùn)用的監(jiān)管萌芽階段（1995-2011年），歷經(jīng)兩任保監(jiān)會(huì)主席，保險(xiǎn)資金投資渠道被極大的拓寬。1995年《保險(xiǎn)法》首次規(guī)定保險(xiǎn)資金的運(yùn)用范圍僅限于銀行存款、政府債券、金融債權(quán)等資產(chǎn)，投資渠道單一主因該階段資本市場(chǎng)尚處于發(fā)展初期，且保險(xiǎn)公司的成立期限較短，投資管理經(jīng)驗(yàn)不足，因此保險(xiǎn)資金運(yùn)用力求穩(wěn)定性與安全性。但伴隨保險(xiǎn)市場(chǎng)的快速發(fā)展，單一的投資渠道已經(jīng)無(wú)法滿(mǎn)足保險(xiǎn)公司的資金運(yùn)用需求。因此，1996年第一任保監(jiān)會(huì)主席馬永偉在上任后建章立制，為保險(xiǎn)行業(yè)資產(chǎn)端發(fā)展奠基。第二任保監(jiān)會(huì)主席吳定富則是進(jìn)一步放寬資金運(yùn)用范圍，加速推動(dòng)投資領(lǐng)域形成。2004年允許滿(mǎn)足資格的保險(xiǎn)公司進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行申購(gòu)和買(mǎi)賣(mài)股票交易，并且銀行次級(jí)債務(wù)、可轉(zhuǎn)換公司債、境外投資被放開(kāi)，為我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用里程碑。2006年允許保險(xiǎn)資金間接投資基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和商業(yè)銀行股權(quán)，逐步提高可投比例；2007年放寬境外投資品種；2009年《保險(xiǎn)法》修訂草案通過(guò)，增加不動(dòng)產(chǎn)投資，同年債券及基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資均有所放寬；2010年規(guī)定了保險(xiǎn)資金投資不動(dòng)產(chǎn)比例，允許投資未上市股權(quán)。自2008年權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)產(chǎn)生持續(xù)沖擊，監(jiān)管收束本階段資金運(yùn)用范圍的加速進(jìn)程，于2010年發(fā)布《關(guān)于調(diào)整保險(xiǎn)資金投資政策有關(guān)問(wèn)題的通知》，對(duì)保險(xiǎn)資金投資各類(lèi)資產(chǎn)的比例進(jìn)行調(diào)整，標(biāo)志著投資領(lǐng)域框架的初步形成。其中，流動(dòng)性資產(chǎn)不得低于保險(xiǎn)公司總資產(chǎn)的5%；有擔(dān)保債券無(wú)總額限制，而無(wú)擔(dān)保債券的總額不得超過(guò)總資產(chǎn)的20%；權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)整體上限為25%，其中基金上限為15%，未上市股權(quán)上限為5%；境外投資上限為15%；基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計(jì)劃上限為10%。2.資金配置：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化與投資渠道的放開(kāi)，共同推動(dòng)權(quán)益資產(chǎn)配置提升保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)負(fù)債存在聯(lián)動(dòng)機(jī)制，保險(xiǎn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變遷將直接影響負(fù)債成本和久期，進(jìn)而影響到保險(xiǎn)資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好及對(duì)投資收益率要求，導(dǎo)致保險(xiǎn)公司調(diào)整資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)。而伴隨可投資范圍的進(jìn)一步擴(kuò)大，更多元的投資渠道能夠拉升投資收益率，與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相匹配。2000-2011年行業(yè)分紅險(xiǎn)“一險(xiǎn)獨(dú)大”，因此產(chǎn)品端更高投資收益率的要求推動(dòng)保險(xiǎn)公司提升權(quán)益資產(chǎn)配置。隨著1999年產(chǎn)品的預(yù)定利率上限調(diào)降至2.5%，傳統(tǒng)壽險(xiǎn)的競(jìng)爭(zhēng)力下滑，并且適逢監(jiān)管推進(jìn)保險(xiǎn)產(chǎn)品積極創(chuàng)新，2000年首款分紅險(xiǎn)問(wèn)世，該類(lèi)產(chǎn)品通過(guò)更高的投資收益率贏得消費(fèi)者青睞。從原保費(fèi)收入來(lái)看，傳統(tǒng)壽險(xiǎn)占比自2000年的83.2%降至2011年的9.8%，而分紅保險(xiǎn)由0.9%迅猛提升至78.8%，形成“一險(xiǎn)獨(dú)大”的局面。負(fù)債端產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變遷，對(duì)于資產(chǎn)端的影響兼?zhèn)錂C(jī)遇與挑戰(zhàn)，機(jī)遇在于保費(fèi)快速積累推動(dòng)保險(xiǎn)資金規(guī)模飆升，且多元化的資金配置框架有利于保險(xiǎn)公司進(jìn)一步探索風(fēng)險(xiǎn)分散管理，挑戰(zhàn)則在于分紅型賬戶(hù)對(duì)于投資收益率的要求更高，勢(shì)必推動(dòng)保險(xiǎn)公司提升高收益率資產(chǎn)的配置，但彼時(shí)保險(xiǎn)公司權(quán)益投資經(jīng)驗(yàn)尚在積累當(dāng)中。乘資金運(yùn)用監(jiān)管東風(fēng)，疊加負(fù)債端產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變遷對(duì)保險(xiǎn)資金運(yùn)用要求的變化，在保險(xiǎn)資金監(jiān)管形成的階段中，行業(yè)資金配置中權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)大幅提升。整體趨勢(shì)來(lái)看，固收類(lèi)資產(chǎn)占比略有下滑但仍占據(jù)首要地位，其中銀行存款由于連續(xù)降息導(dǎo)致收益率下降，占比由2005年的36.7%降至2011年的32.1%，但占比仍然較高，而債券的比重由52.3%降至47.1%；權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)占比顯著上升，由9%提升至15.7%，提升幅度高達(dá)6.7個(gè)百分點(diǎn)，其中股票一致保持相對(duì)較高的水平。3.投資收益率：受益投資渠道拓寬，收益率趨于上升但波動(dòng)明顯較大。伴隨保險(xiǎn)資金運(yùn)用范圍拓寬及保險(xiǎn)公司主動(dòng)上調(diào)權(quán)益資產(chǎn)、另類(lèi)資產(chǎn)配置比例，本階段保險(xiǎn)行業(yè)投資收益率整體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，但波動(dòng)也明顯加大。1995-2004年期間，監(jiān)管尚未放開(kāi)險(xiǎn)資二級(jí)市場(chǎng)投資，因此行業(yè)投資收益率雖然穩(wěn)定但整體水平較低，1999-2004年期間平均總投資收益率僅為3.6%。自2004年險(xiǎn)資能夠進(jìn)行二級(jí)市場(chǎng)投資，保險(xiǎn)行業(yè)的平均投資收益率波動(dòng)與公開(kāi)權(quán)益市場(chǎng)保持高度同步，如2007年權(quán)益市場(chǎng)大牛市，行業(yè)平均投資收益率快速拉升至12.17%的峰值，但2008年權(quán)益市場(chǎng)因全球金融危機(jī)深度回調(diào)導(dǎo)致投資收益率迅速下滑至1.91%。但從拉長(zhǎng)維度來(lái)看，行業(yè)平均投資收益率明顯上一個(gè)臺(tái)階，2006-2011年行業(yè)平均投資收益率為5.8%，明顯高于1999-2005年的3.6%。（二）監(jiān)管放松期：資金運(yùn)用范圍大幅拓寬1.險(xiǎn)資政策：運(yùn)用范圍持續(xù)大幅拓寬2012-2016年期間，第三任保監(jiān)會(huì)主席項(xiàng)俊波繼續(xù)大力放開(kāi)保險(xiǎn)資金投資，另類(lèi)資產(chǎn)投資明顯放松。在這個(gè)階段中，保監(jiān)會(huì)接連頒布數(shù)項(xiàng)保險(xiǎn)資金運(yùn)用解綁的政策，包括：一是在資產(chǎn)類(lèi)別方面，允許保險(xiǎn)資金投資另類(lèi)資產(chǎn)、股指期貨與融資融券、金融衍生品等，并放松股權(quán)和不動(dòng)產(chǎn)投資品種及比例。二是在投資方式方面，允許保險(xiǎn)資金委托業(yè)外專(zhuān)業(yè)管理人，并允許險(xiǎn)資設(shè)立私募基金。三是在投資市場(chǎng)方面，允許保險(xiǎn)資金進(jìn)入國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)交易，同時(shí)拓展險(xiǎn)資可投資的境外市場(chǎng)范圍，并簡(jiǎn)化境外投資相關(guān)流程。資金運(yùn)用渠道的大規(guī)模拓寬，極大的推動(dòng)了保險(xiǎn)資金市場(chǎng)化運(yùn)用的進(jìn)程，但在一定程度也為保險(xiǎn)資金運(yùn)用的亂序發(fā)展埋下隱患，包括險(xiǎn)資大規(guī)模舉牌、保險(xiǎn)公司大量境外投資、中小險(xiǎn)企投資方式激進(jìn)等弊端暴露。隨著投資范圍和投資比例的持續(xù)擴(kuò)大，2014年保監(jiān)會(huì)頒布《關(guān)于加強(qiáng)和改進(jìn)保險(xiǎn)資金運(yùn)用比例監(jiān)管的通知》，將保險(xiǎn)資金運(yùn)用分為流動(dòng)性資產(chǎn)、固定收益類(lèi)資產(chǎn)、權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)、不動(dòng)產(chǎn)、境外投資和金融產(chǎn)品六大類(lèi)，并且進(jìn)一步調(diào)整了保險(xiǎn)資金投資范圍和相關(guān)資產(chǎn)的投資比例限制等，包括不再放開(kāi)對(duì)流動(dòng)性資產(chǎn)和固定收益類(lèi)資產(chǎn)的比例限制，上調(diào)權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的投資比例上限由上一階段的25%至30%，其中未上市公司股權(quán)投資比例上限由5%提高到10%；另外不動(dòng)產(chǎn)投資比例的上限為30%，相較于上一階段的10%明顯提升；最后境外投資上限為15%，但可投資范圍明顯擴(kuò)大，包括債券投資擴(kuò)大至可轉(zhuǎn)換債券、權(quán)益類(lèi)投資可以擴(kuò)展至優(yōu)先股、存托憑證、未上市公司股權(quán)等和不動(dòng)產(chǎn)等。2.資金配置：存款占比隨利率下調(diào)，資產(chǎn)配置更加激進(jìn)。伴隨險(xiǎn)資可投資范圍進(jìn)一步擴(kuò)大，疊加資產(chǎn)負(fù)債匹配管理要求，第二階段保險(xiǎn)資金配置受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)影響。2012-2016年這個(gè)階段，保險(xiǎn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和負(fù)債成本發(fā)生了明顯變化。第一，監(jiān)管放開(kāi)前端，即在2013年放開(kāi)產(chǎn)品預(yù)定利率的限制，定價(jià)權(quán)交由保險(xiǎn)公司；后端的準(zhǔn)備金評(píng)估利率由監(jiān)管部門(mén)根據(jù)“一籃子資產(chǎn)”的收益率和長(zhǎng)期國(guó)債到期收益率等因素綜合確定，通過(guò)后端影響和前段調(diào)控合理定價(jià)，因此行業(yè)傳統(tǒng)險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率由2.5%提升至4.025%，推動(dòng)傳統(tǒng)險(xiǎn)占比明顯提升，由2012年的9.5%提升至2016年的47%。第二，2015年修訂《保險(xiǎn)法》，取消保險(xiǎn)代理人資格考試，推動(dòng)行業(yè)保險(xiǎn)代理人規(guī)模由2014年的325萬(wàn)人擴(kuò)大至2016年的657萬(wàn)人，代理人的增長(zhǎng)推動(dòng)健康險(xiǎn)提速，占比由2012年的8.5%提升至2016年的18.2%。第三，萬(wàn)能險(xiǎn)迅猛發(fā)展，部分中小保險(xiǎn)公司通過(guò)利用萬(wàn)能險(xiǎn)的靈活繳費(fèi)方式，給予投保人較高的結(jié)算利率來(lái)迅速積累規(guī)模保費(fèi)收入。行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整進(jìn)一步提升投資收益率要求，包括保險(xiǎn)產(chǎn)品的預(yù)定利率上調(diào)后對(duì)投資收益率的要求提升，以及高結(jié)算利率的萬(wàn)能險(xiǎn)要求更多的保險(xiǎn)公司在投資端實(shí)現(xiàn)較高收益。同期監(jiān)管持續(xù)放寬保險(xiǎn)投資的范圍和比例，推動(dòng)保險(xiǎn)公司得以進(jìn)行多元化配置。因此在投資范圍和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的雙重驅(qū)動(dòng)下，行業(yè)資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)更加激進(jìn)，變化包括：一是保險(xiǎn)公司頻頻在資本市場(chǎng)進(jìn)行舉牌，長(zhǎng)期股權(quán)投資的配置占比顯著提升，由2012年的2.9%提升至2016年的9.2%；二是保險(xiǎn)公司繼續(xù)加大對(duì)公開(kāi)市場(chǎng)權(quán)益的配置比例，基金的占比由2012年的4.7%提升至2016年的6.4%，而股票保持在6%-7%震蕩；三是非標(biāo)投資（保險(xiǎn)資管公司產(chǎn)品+其他）的重要性逐漸凸顯，由2012年的1.5%提升至2016年的12.6%，大幅增加11個(gè)百分點(diǎn)。3.投資收益率：受益非標(biāo)類(lèi)資產(chǎn)占比提升，整體呈現(xiàn)穩(wěn)定上行趨勢(shì)。第二階段（2012-2016年），行業(yè)整體投資收益率呈現(xiàn)上移趨勢(shì)。第一，非標(biāo)投資放開(kāi)為保險(xiǎn)公司帶來(lái)了大量的投資機(jī)會(huì)，推動(dòng)投資收益率顯著改善；第二，權(quán)益市場(chǎng)估值修復(fù)，眾多保險(xiǎn)公司紛紛把握權(quán)益市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，上調(diào)公開(kāi)市場(chǎng)權(quán)益配置比例，因此充分享受了權(quán)益市場(chǎng)上行的利好；第三，長(zhǎng)期股權(quán)投資占比上升，推動(dòng)整體投資收益率上行；第四，因利率周期進(jìn)入波谷，保險(xiǎn)公司主動(dòng)下調(diào)低收益率的銀行存款配置。因此本階段投資表現(xiàn)亮眼，行業(yè)平均投資收益率為5.6%。（三）行業(yè)整頓期：規(guī)范資金運(yùn)用比例，配置結(jié)構(gòu)保持穩(wěn)定1.政策：整頓險(xiǎn)資舉牌，規(guī)范保險(xiǎn)資金的運(yùn)用比例2015-2016年保險(xiǎn)資金舉牌似乎成為“新常態(tài)”，雖然大多數(shù)舉牌是符合市場(chǎng)規(guī)律的正常投資行為，也是低利率環(huán)境下固定收益類(lèi)資產(chǎn)收益率大幅下降導(dǎo)致的“資產(chǎn)荒”背景下的必然選擇，但個(gè)別保險(xiǎn)公司為了追求短期的投資收益，存在激進(jìn)的、非理性的舉牌行為，造成了不良的市場(chǎng)影響，因此監(jiān)管開(kāi)始逐步整頓保險(xiǎn)資金運(yùn)用，2017-2018年陸續(xù)頒布政策來(lái)實(shí)現(xiàn)靈活性和嚴(yán)監(jiān)管相結(jié)合的趨勢(shì)，推進(jìn)“放管服”改革，包括2017年的《關(guān)于開(kāi)展保險(xiǎn)資金運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)排查專(zhuān)項(xiàng)整治工作》、《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)保險(xiǎn)公司管理交易管理有關(guān)事項(xiàng)的通知》、2018年的修訂后的《保險(xiǎn)資金運(yùn)用暫行管理辦法》等，也在逐步推動(dòng)保險(xiǎn)公司拓寬投資范圍，包括長(zhǎng)租市場(chǎng)、股權(quán)投資范圍等。2018年修訂《保險(xiǎn)資金運(yùn)用管理辦法》拓寬了投資范圍及投資方式。在投資范圍方面，保險(xiǎn)資金運(yùn)用拓寬至銀行存款、債券、股票、證券投資基金、不動(dòng)產(chǎn)、其他企業(yè)股權(quán)、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、創(chuàng)業(yè)投資基金等私募基金；在投資方式方面，允許險(xiǎn)資投資設(shè)立不動(dòng)產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施、養(yǎng)老等專(zhuān)業(yè)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，其中股票投資中險(xiǎn)資獲批投資新三板股票，金融產(chǎn)品新增創(chuàng)投基金等。但投資比例限制未發(fā)生明顯變動(dòng)，延續(xù)流動(dòng)性資產(chǎn)及固定收益類(lèi)資產(chǎn)無(wú)比例限制，而權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)和不動(dòng)產(chǎn)的上限依然為30%，不動(dòng)產(chǎn)上限為30%，境外投資比例上限為15%。2.資金配置：整體維穩(wěn)，另類(lèi)資產(chǎn)和固收配置略有上升。隨著保險(xiǎn)回歸保障本源，保險(xiǎn)產(chǎn)品負(fù)債久期拉長(zhǎng)，資產(chǎn)負(fù)債匹配管理的重要性凸顯，因此資產(chǎn)負(fù)債聯(lián)動(dòng)日益深化，疊加監(jiān)管的階段性收緊，保險(xiǎn)行業(yè)投資風(fēng)格趨于審慎。2017-2018年間分紅險(xiǎn)占比略微提升，由30.9%提升至33.5%，另外隨著代理人規(guī)模的擴(kuò)張，重疾險(xiǎn)滲透率持續(xù)提升，因此產(chǎn)品健康險(xiǎn)占比持續(xù)提升，由16.1%提升至20%，另外監(jiān)管引導(dǎo)行業(yè)回歸保險(xiǎn)本源，規(guī)模保費(fèi)中萬(wàn)能險(xiǎn)保費(fèi)驟降，2017年萬(wàn)能險(xiǎn)保費(fèi)58.9億元，同比-50%。隨著保險(xiǎn)資金運(yùn)用監(jiān)管的持續(xù)調(diào)整，監(jiān)管推進(jìn)保險(xiǎn)資金運(yùn)用的“放管服”改革，另外保險(xiǎn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐漸回歸保障本源，其次股票市場(chǎng)的低迷和房地產(chǎn)的弱勢(shì)，導(dǎo)致保險(xiǎn)行業(yè)降低公開(kāi)市場(chǎng)權(quán)益的配置比例，股票的占比由2017年的7.3%降至2018年的6.4%，但由于剛性成本和資產(chǎn)荒的原因，保險(xiǎn)行業(yè)更加依賴(lài)于另類(lèi)資產(chǎn)的投資，包括加大對(duì)長(zhǎng)期股權(quán)投資的比重，由2017年的9.9%提升至2018年的10.4%，另外保險(xiǎn)資金管理公司產(chǎn)品的比重較上一階段也有提升。3.投資收益率情況：受權(quán)益市場(chǎng)和配置結(jié)構(gòu)影響小幅下調(diào)。從投資收益率的角度來(lái)分析，由于股票市場(chǎng)的低迷、且銀行存款的占比提升等因素，2017-2018年行業(yè)投資收益率呈現(xiàn)下滑的趨勢(shì)，由2017年的5.8%降至2018年的4.3%。（四）監(jiān)管放松期：差異化監(jiān)管體系，資產(chǎn)端配置壓力顯現(xiàn)1.政策：差異化監(jiān)管體系逐步形成，頭部險(xiǎn)企享受高度配置自由經(jīng)歷2017-2018年行業(yè)資產(chǎn)端的整頓，2019年行業(yè)保險(xiǎn)資金運(yùn)用迎來(lái)規(guī)范發(fā)展的階段。一方面，監(jiān)管堅(jiān)定深化資產(chǎn)端市場(chǎng)化改革，豐富保險(xiǎn)資產(chǎn)投資的選擇性；另一方面，緊跟國(guó)家戰(zhàn)略發(fā)展步調(diào)，鼓勵(lì)保險(xiǎn)資金服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，包括加大基礎(chǔ)設(shè)施投資和長(zhǎng)期股權(quán)投資的配置，并以保險(xiǎn)公司償付能力為標(biāo)準(zhǔn)，差異化放開(kāi)權(quán)益投資配置比例的限制，頭部險(xiǎn)企在規(guī)范發(fā)展階段可充分享受高度配置自由。2.資金配置：債券久期拉長(zhǎng)，權(quán)益配置傾向高股息資產(chǎn)。而從行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來(lái)看，人身險(xiǎn)行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)趨于穩(wěn)定，在回歸保障的倡導(dǎo)下，傳統(tǒng)壽險(xiǎn)占據(jù)主導(dǎo)地位。2022年壽險(xiǎn)、健康險(xiǎn)、意外險(xiǎn)占比分別為71.6%、25.3%、3.1%，傳統(tǒng)壽險(xiǎn)的占比呈緩慢提升趨勢(shì)，主要是在疫情沖擊下居民的風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，健康險(xiǎn)銷(xiāo)售持續(xù)下滑，此外在后資管新規(guī)時(shí)期，銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率下降甚至破凈，推動(dòng)傳統(tǒng)壽險(xiǎn)銷(xiāo)售旺盛。隨著保險(xiǎn)資金運(yùn)用的規(guī)范化發(fā)展，監(jiān)管持續(xù)鼓勵(lì)保險(xiǎn)資金加大股票投資，但在新舊會(huì)計(jì)準(zhǔn)則切換的背景下，股票投資可能導(dǎo)致利潤(rùn)表的波動(dòng)加大，因此多數(shù)保險(xiǎn)公司選擇使公開(kāi)市場(chǎng)權(quán)益的配置比例保持相對(duì)穩(wěn)定，維持在13%左右。而由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)回歸保障，負(fù)債久期拉長(zhǎng)，因此保險(xiǎn)公司加大對(duì)資產(chǎn)端長(zhǎng)久期債券的配置比例，收窄資產(chǎn)負(fù)債久期缺口，債券占比由2019年的34.6%提升至2022年的41.7%，提升幅度相對(duì)較大。3.投資收益率：面臨多重調(diào)整，整體呈緩慢下滑趨勢(shì)。2019-2022年由于長(zhǎng)端利率的下降、房地產(chǎn)投資的資產(chǎn)減值損失、權(quán)益市場(chǎng)的震蕩、非標(biāo)資產(chǎn)收益率的下滑等綜合因素，整體財(cái)務(wù)投資收益率呈現(xiàn)緩慢下降的趨勢(shì)，但下滑幅度較先前階段的陡然下降顯著緩和，期間行業(yè)平均的總投資收益率為4.6%，低于普遍的5%的投資收益率假設(shè)。二、國(guó)內(nèi)龍頭險(xiǎn)企的資金運(yùn)用經(jīng)驗(yàn)從投資資產(chǎn)規(guī)模來(lái)看，伴隨著上市險(xiǎn)企的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入持續(xù)增長(zhǎng)，可投資規(guī)模保持較高的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。截至2022年國(guó)壽、平安、太保、新華分別達(dá)到了5萬(wàn)億元、4.4萬(wàn)億元、2萬(wàn)億元、1.2萬(wàn)億元。從資產(chǎn)增速來(lái)看，環(huán)比增速自2010年呈震蕩收窄趨勢(shì)，相較于2021年末，國(guó)壽、平安、太保、新華的同比增速分別為7.4%、2.3%、11.8%、11.1%，國(guó)壽投資資產(chǎn)規(guī)模領(lǐng)先主因大量續(xù)期業(yè)務(wù)保費(fèi)收入拉動(dòng)投資資產(chǎn)上升。從投資收益率來(lái)看，雖然整體趨于緩慢下行，但波動(dòng)性顯著改善，其中平安、太保領(lǐng)先其他龍頭險(xiǎn)企。上市保險(xiǎn)公司的投資收益率披露包含三個(gè)口徑：一是凈投資收益率，主要包括投資債權(quán)型金融資產(chǎn)的利息、股權(quán)型資產(chǎn)股利以及投資性房地產(chǎn)的凈收益，反映了當(dāng)期已實(shí)現(xiàn)收益和可實(shí)現(xiàn)收益；二是總投資收益率，該指標(biāo)是在基于凈投資收益率的基礎(chǔ)上，增加投資資產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)價(jià)差收益、公允價(jià)值變動(dòng)損益，扣除投資資產(chǎn)減值損失得到，涵蓋范圍更廣；三是綜合投資收益率是在總投資收益率的基礎(chǔ)上，考慮當(dāng)期計(jì)入其他綜合損益的可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)后的結(jié)果。下文將分別討論四大險(xiǎn)企在三個(gè)不同口徑下的投資表現(xiàn)差異。自數(shù)據(jù)可得的年份以來(lái)，國(guó)壽、平安、太保、新華的平均凈投資收益率均優(yōu)于長(zhǎng)端利率水平，其中平安、太保的平均凈投資收益率領(lǐng)先同業(yè)。2008-2022年國(guó)壽、平安、太保、新華平均凈投資收益率為4.5%、4.9%、4.9%、4.8%,而同期10年期國(guó)債收益率的平均水平為3.4%。從變化趨勢(shì)來(lái)說(shuō)，四大險(xiǎn)企的平均凈投資收益率均經(jīng)歷了逐漸上行到緩慢下滑的過(guò)程。2016年前，除2008-2009年證券投資基金的分紅減少導(dǎo)致凈投資收益率短暫回落，凈投資收益率均保持緩慢上行，正向增長(zhǎng)一是因?yàn)榉砰_(kāi)權(quán)益投資后的股息收入增加，二是放開(kāi)非標(biāo)投資及拓寬債券可投范圍后利息收入增加，三是放開(kāi)不動(dòng)產(chǎn)投資后的凈收益上升。而2016年后受長(zhǎng)端利率下滑影響，凈投資收益率呈緩慢下行趨勢(shì)。長(zhǎng)期來(lái)看，預(yù)計(jì)長(zhǎng)端利率下行將會(huì)影響凈投資收益率的水平，但保險(xiǎn)公司可以通過(guò)拓寬資金運(yùn)用范圍、提升投研能力等措施，推動(dòng)凈投資收益率下降幅度低于長(zhǎng)端利率下降幅度?？偼顿Y收益率表現(xiàn)有所分化，太保、平安總投資收益率領(lǐng)先行業(yè)平均水平。2004-2022年保險(xiǎn)行業(yè)的平均投資收益率為5.1%，而期間國(guó)壽、平安、太保、新華的平均總投資收益率分別為5.0%、5.2%、5.4%、4.7%，平安、太保分別高于行業(yè)0.1、0.3個(gè)百分點(diǎn)，資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的差異、投資能力的差異、風(fēng)險(xiǎn)偏好決定了總投資收益率的分化。從歷史變動(dòng)周期來(lái)看，總投資收益率的變動(dòng)同樣與權(quán)益市場(chǎng)震蕩、投資范圍變動(dòng)和長(zhǎng)端利率下行相關(guān)。綜合投資收益率與總投資收益率差距較小，體現(xiàn)了期間可供出售金融資產(chǎn)中權(quán)益資產(chǎn)的浮盈（虧）規(guī)模較小。從可得數(shù)據(jù)來(lái)看，2012-2022年間國(guó)壽、太保平均綜合投資收益率分別為5.1%、5.8%，整體變動(dòng)趨勢(shì)與總投資收益率趨同。四大險(xiǎn)企的投資收益率差異主要來(lái)源于投資策略和資產(chǎn)配置的差異，基于第一部分對(duì)發(fā)展階段的劃分，下文將分別重點(diǎn)討論國(guó)壽、平安、太保、新華的投資管理經(jīng)驗(yàn)，為我國(guó)保險(xiǎn)公司資產(chǎn)端發(fā)展提供經(jīng)驗(yàn)。（一）監(jiān)管萌芽期：權(quán)益投資規(guī)模迅速增加，機(jī)會(huì)與挑戰(zhàn)并舉本階段在監(jiān)管初步放寬保險(xiǎn)資金運(yùn)用范圍的背景下，四大險(xiǎn)企的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)變遷均充分體現(xiàn)了監(jiān)管的利好影響。但同時(shí)與其他發(fā)達(dá)保險(xiǎn)市場(chǎng)相比，2011年之前我國(guó)的保險(xiǎn)資金運(yùn)用范圍相對(duì)狹窄，資金運(yùn)用經(jīng)驗(yàn)仍待豐富，因此監(jiān)管萌芽期間，四大險(xiǎn)企的資金配置體現(xiàn)了一定的相似性和差異性，其中相似性體現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)管理體系尚不健全，投資收益率普遍受到公開(kāi)權(quán)益市場(chǎng)的劇烈影響，而差異性體現(xiàn)在根據(jù)投資配置風(fēng)格的差異，平安、太保增加了權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)配置，而國(guó)壽、新華則進(jìn)一步增持固收類(lèi)資產(chǎn)。1.中國(guó)平安：把握市場(chǎng)機(jī)遇，適當(dāng)增持權(quán)益資產(chǎn)。2003-2011年間，中國(guó)平安秉持攻守平衡的戰(zhàn)術(shù)，靈活調(diào)整大類(lèi)資產(chǎn)配置，并通過(guò)適當(dāng)增持權(quán)益資產(chǎn)做多收益?！肮ァ斌w現(xiàn)在2007年前后的權(quán)益牛市期間，順應(yīng)行業(yè)趨勢(shì)增加權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)配置，2007年權(quán)益投資占比達(dá)到24.3%的峰頂，而固定收益類(lèi)資產(chǎn)占比下滑至歷史最低的50.9%；“守”體現(xiàn)在伴隨著權(quán)益市場(chǎng)的繁榮逐漸與實(shí)體經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出一定的背離，2007-2011年間平安逐漸回歸以固收類(lèi)資產(chǎn)為主的偏保守型配置。截至2011年，平安的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)中包含固收類(lèi)資產(chǎn)、權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)、現(xiàn)金、基建投資等四大類(lèi)資產(chǎn)，分別占比81%、11.5%、6.5%、1%，其中固收類(lèi)資產(chǎn)較2003年下滑了15.7個(gè)百分點(diǎn)，權(quán)益類(lèi)投資提升1.8個(gè)百分點(diǎn)，整體配置較穩(wěn)定。監(jiān)管萌芽期間，靈活的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)為平安贏得了優(yōu)于基準(zhǔn)的投資收益表現(xiàn)。從凈投資收益率來(lái)看，2007-2011年平安的平均凈投資收益率為4.2%，較同期平均10年期國(guó)債收益率高出0.5個(gè)百分點(diǎn)，主因平安主動(dòng)調(diào)高權(quán)益資產(chǎn)以及債權(quán)投資計(jì)劃的配置比例，股息收入和利息收入增長(zhǎng)推動(dòng)凈投資收益率優(yōu)于基準(zhǔn)。從總投資收益率來(lái)看，2004-2011年平安的平均總投資收益率為5.4%，雖然受2008-2011年間受權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)影響，但仍較保險(xiǎn)行業(yè)平均收益率高出0.3個(gè)百分點(diǎn)。2.中國(guó)太保：增持高利息、高股息資產(chǎn)，拉升凈投資收益率。在監(jiān)管萌芽期投資品種相對(duì)較少的情況下，太保的總投資思路是在以長(zhǎng)久期的固定收益類(lèi)資產(chǎn)為重心的配置基礎(chǔ)上，分散化投資其他高利息、高股息、高租金收入的資產(chǎn)，以提升凈投資收益率，追求投資規(guī)模和收益平衡。2011年太保的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)包含固收類(lèi)資產(chǎn)、權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)、長(zhǎng)期股權(quán)投資、現(xiàn)金及其等價(jià)物、投資性物業(yè)等五大類(lèi)資產(chǎn)，占比分別為85.6%、10.3%、2.9%、1.3%、1.2%，相較于2004年，首先固定收益類(lèi)資產(chǎn)占比下滑5.8個(gè)百分點(diǎn)，主要是定期存款的占比明顯下降，而債券的占比明顯提升；其次權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)占比提升4.5個(gè)百分點(diǎn)，主要是股票的占比提升；而股權(quán)投資和投資型物業(yè)占比分別均有所提升，有效地推動(dòng)了太保凈投資收益率上升。在高利息、高股息、高租金收入的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的驅(qū)動(dòng)下，本階段太保的凈投資收益率顯著優(yōu)于基準(zhǔn)。2004-2011年太保的平均凈投資收益率為4.8%，較同期10年期國(guó)債收益率的平均水平高出1.2個(gè)百分點(diǎn)。期間內(nèi)中國(guó)太保加大對(duì)定息固收資產(chǎn)、債權(quán)投資計(jì)劃、股權(quán)投資和投資型物業(yè)的配置比例，利息、股息和租金收入增長(zhǎng)推動(dòng)凈投資收益率顯著優(yōu)于基準(zhǔn)水平。2004-2011年太保的平均總投資收益率為5.6%，較同期保險(xiǎn)行業(yè)的平均水平高出0.5個(gè)百分點(diǎn)，體現(xiàn)了太保在權(quán)益市場(chǎng)高波動(dòng)的情況下風(fēng)險(xiǎn)控制能力優(yōu)于同業(yè)。3.中國(guó)人壽：順應(yīng)市場(chǎng)趨勢(shì)，增持固收類(lèi)資產(chǎn)。中國(guó)人壽的資產(chǎn)配置充分順應(yīng)資本市場(chǎng)變動(dòng)趨勢(shì)，在公開(kāi)權(quán)益市場(chǎng)牛市期間，大幅上調(diào)權(quán)益類(lèi)投資；而在權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)、長(zhǎng)端利率上行的環(huán)境下，則選擇增持固定收益類(lèi)資產(chǎn)。2006-2011年間，國(guó)壽的權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)占比經(jīng)歷了先減后增的周期，在2007年的牛市期間，國(guó)壽的權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)配比一度飆升至22.9%的峰頂，而2008年權(quán)益市場(chǎng)大幅回撤，國(guó)壽主動(dòng)下調(diào)權(quán)益資產(chǎn)占比至權(quán)益牛市前的水平，并增持固定收益類(lèi)資產(chǎn)。截至2011年，國(guó)壽的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)主要包括固收類(lèi)資產(chǎn)、權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)、現(xiàn)金及其等價(jià)物三大類(lèi)，分別占比為79.4%、12.1%、8.5%，其中固收類(lèi)資產(chǎn)的占比較2006年提升1.7個(gè)百分點(diǎn)，權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)下滑7.5個(gè)百分點(diǎn)，現(xiàn)金及其等價(jià)物保持平穩(wěn)。2004-2011年間，得益于較靈活的資產(chǎn)配置，國(guó)壽能夠較好地把握階段性市場(chǎng)利好，因此投資收益率優(yōu)于基準(zhǔn)。從數(shù)據(jù)可得的年份來(lái)看，2011年國(guó)壽的凈投資收益率為4.3%，較同期10年期國(guó)債收益率高出0.4個(gè)百分點(diǎn)，主因期間國(guó)壽搶抓利率高位的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，加大定期存款和長(zhǎng)期債券配置力度，固定收益資產(chǎn)組合收益率顯著上升，有效緩釋了公開(kāi)權(quán)益市場(chǎng)震蕩期間股息分紅下滑對(duì)凈投資收益率的影響。而2004-2011年國(guó)壽的平均總投資收益率為5.5%，較同期保險(xiǎn)行業(yè)的平均水平高出0.4個(gè)百分點(diǎn)，體現(xiàn)了國(guó)壽對(duì)權(quán)益資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)敞口的恰當(dāng)管理。4.新華保險(xiǎn)：內(nèi)部調(diào)整承壓，資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)更加保守。2005-2010年間，管理層換屆在很大程度上影響了投資管理活動(dòng)。2005年新華人壽前董事長(zhǎng)關(guān)國(guó)亮涉嫌侵占、挪用巨資事件曝光，旗下資產(chǎn)管理公司的高管更替遲遲沒(méi)有得到保監(jiān)會(huì)的批復(fù)，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)受到較大影響。直至2010年原博時(shí)基金督察長(zhǎng)、副總經(jīng)理李全出任新華資管CEO，李全在博時(shí)基金任職期間擔(dān)任過(guò)除總經(jīng)理職位以外的多個(gè)部門(mén)領(lǐng)導(dǎo)，在投資、市場(chǎng)等多部門(mén)均擁有豐富的管理經(jīng)驗(yàn)。雖然2005年發(fā)生的管理層變動(dòng)事件影響了新華的投資管理活動(dòng)，但是新華仍然堅(jiān)持資金穩(wěn)健和資產(chǎn)負(fù)債匹配為資產(chǎn)配置的首要原則，并在2010-2011年間進(jìn)一步提升固定收益類(lèi)資產(chǎn)的配置比例。自從2005年前董事長(zhǎng)挪用公款的事件曝光，公司內(nèi)部因管理層變動(dòng)而面臨較大的不確定性風(fēng)險(xiǎn)，直至2010年新華資管新任CEO上任，新華的資產(chǎn)配置風(fēng)格仍然趨于保守，在2010-2011年間，新華主動(dòng)上調(diào)了固定收益類(lèi)資產(chǎn)配置比例，并下調(diào)了股權(quán)型投資和現(xiàn)金的配置比例。截至2011年末，新華的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)主要包含固定收益類(lèi)資產(chǎn)、權(quán)益投資、現(xiàn)金及其他投資四大類(lèi)，分別占比83.8%、7.8%、5.6%、2.8%，其中固定收益類(lèi)占比同比上調(diào)了8.7個(gè)百分點(diǎn)，而權(quán)益投資下調(diào)了5.5個(gè)百分點(diǎn)。由于資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)中權(quán)益型投資占比低于同業(yè)保險(xiǎn)公司，因此2008-2011年間，新華的平均總投資收益率略低于行業(yè)平均水平。從凈投資收益率來(lái)看，2008-2011年新華的平均凈投資收益率為4.8%，較10年期國(guó)債收益率的平均水平高出1.1個(gè)百分點(diǎn)。但從總投資收益率來(lái)看，2008-2011年新華的平均總投資收益率為3.5%，較同期行業(yè)平均的4.2%低0.7個(gè)百分點(diǎn)，主因2011年同業(yè)保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)配置中權(quán)益類(lèi)投資占比均高于10%，而新華的權(quán)益類(lèi)投資占比在2011年降至7.8%，固定收益類(lèi)資產(chǎn)占比上升至83.8%，因此新華的投資收益主要來(lái)源于債券和存款利息，總投資收益率水平較低。（二）監(jiān)管放松期：大幅增持非標(biāo)投資，投資收益率拉升受益于監(jiān)管迅速放開(kāi)進(jìn)一步投資范圍，本階段保險(xiǎn)公司的資金運(yùn)用更加多元，并且在非標(biāo)投資項(xiàng)目數(shù)量增多、投資收益率較高的背景下，四大險(xiǎn)企均大幅增持非標(biāo)資產(chǎn)。此外，在2013-2015年的資本市場(chǎng)回暖推動(dòng)下，四大險(xiǎn)企均選擇增持權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)并主動(dòng)下調(diào)固收類(lèi)資產(chǎn)，但在不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的指引下，配置比例有所差異，如太保的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度較低，固收類(lèi)資產(chǎn)配置比例仍高于80%，而其余三家險(xiǎn)企均將固收配置調(diào)整至80%以下。1.中國(guó)平安：權(quán)益資產(chǎn)配置提升，率先布局分散化投資策略。2012-2016年，中國(guó)平安在以固收類(lèi)資產(chǎn)為主的穩(wěn)健配置基礎(chǔ)上，從兩個(gè)方面調(diào)整了資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)：一是大幅增持另類(lèi)資產(chǎn)，豐富資產(chǎn)配置種類(lèi)；二是伴隨著公開(kāi)權(quán)益市場(chǎng)呈修復(fù)態(tài)勢(shì)，主動(dòng)增持權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)。因此從資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)來(lái)看，2016年中國(guó)平安的資產(chǎn)配置包括固收類(lèi)資產(chǎn)、權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)、現(xiàn)金及其等價(jià)物、投資型房地產(chǎn)四大類(lèi)資產(chǎn)，分別占比為74.6%、16.9%、6.3%、2.2%，相較于2012年，權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)提升7.5個(gè)百分點(diǎn)，投資性房地產(chǎn)提升0.7個(gè)百分點(diǎn)，固收類(lèi)資產(chǎn)下滑6.8個(gè)百分點(diǎn)，基建投資下滑0.8個(gè)百分點(diǎn)，現(xiàn)金及其等價(jià)物保持穩(wěn)定。而從細(xì)分資產(chǎn)類(lèi)別來(lái)看，非標(biāo)投資貢獻(xiàn)了主要增量，其中固定收益類(lèi)資產(chǎn)中的理財(cái)產(chǎn)品和債權(quán)投資計(jì)劃占比上升，而權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)中的股票、優(yōu)先股和理財(cái)產(chǎn)品占比上升。受益非標(biāo)投資放開(kāi)和權(quán)益分紅上升，平安在監(jiān)管放松期間的凈投資收益率較高。2012-2016年間，因非標(biāo)類(lèi)資產(chǎn)占比持續(xù)提升，推動(dòng)了公司利息收入的增長(zhǎng)，另外權(quán)益市場(chǎng)呈修復(fù)態(tài)勢(shì)，分紅收入相當(dāng)可觀，因此平安在2012-2016年期間凈投資收益率維持上升的趨勢(shì)，由4.7%提升至6%。期間平均凈投資收益率為5.4%，較10年期國(guó)債收益率的平均水平3.5%高出了1.8個(gè)百分點(diǎn)。而從總投資收益率的角度看，2012-2016年平安的平均總投資收益率達(dá)到5.2%，略低于期間行業(yè)平均投資收益率5.6%。總投資收益率雖然有所波動(dòng)，但由于平安加大對(duì)權(quán)益資產(chǎn)的配置，且靈活地根據(jù)權(quán)益市場(chǎng)的漲跌調(diào)整股票和基金的配置，總投收益率整體呈現(xiàn)上升的趨勢(shì)，由2012年的2.9%提升至2016年的5.3%。2.中國(guó)太保：大類(lèi)資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)定。2012-2016年，一方面，中國(guó)太保在以固收類(lèi)資產(chǎn)為主的配置基調(diào)下，維持大類(lèi)資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的相對(duì)穩(wěn)定；另一方面，迎接權(quán)益市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性窗口，把握另類(lèi)投資機(jī)會(huì)，增持了權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)和另類(lèi)投資。相較于2012年，2016年大類(lèi)資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)保持相對(duì)穩(wěn)定，其中固收類(lèi)資產(chǎn)的占比略微下滑2.8個(gè)百分點(diǎn)，權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)提升2.3個(gè)百分點(diǎn)，投資性房地產(chǎn)以及現(xiàn)金及其等價(jià)物維穩(wěn)。而從細(xì)分資產(chǎn)類(lèi)別來(lái)看，非標(biāo)投資貢獻(xiàn)了主要增量，其中固定收益類(lèi)資產(chǎn)中的理財(cái)產(chǎn)品和債權(quán)投資計(jì)劃占比上升，而權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)中的理財(cái)產(chǎn)品和股權(quán)投資占比上升。同樣受益于增持非標(biāo)資產(chǎn)帶來(lái)的利息收入增長(zhǎng)，以及權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的分紅增加，太保在2012-2016年期間凈投資收益率維持上升態(tài)勢(shì)，由5.1%提升至5.4%。因此從凈投資收益率來(lái)看，2012-2016年，太保的平均凈投資收益率為5.2%，較10年期國(guó)債收益率的平均水平3.5%高出了1.7個(gè)百分點(diǎn)。而從總投資收益率的角度看，太保的平均總投資收益率5.4%，略低于期間行業(yè)平均投資收益率5.6%，一是因?yàn)樘５臋?quán)益資產(chǎn)配置比重相較于同業(yè)保險(xiǎn)公司更低，因此太保的權(quán)益投資對(duì)總投資收益率的拉升作用并不顯著；二是因?yàn)槭軝?quán)益市場(chǎng)波動(dòng)影響，總投資收益率小幅波動(dòng)，但整體呈現(xiàn)上升的趨勢(shì)，由2012年的3.2%提升至2016年的5.2%。3.中國(guó)人壽：大幅提升非標(biāo)資產(chǎn)投資。2012-2016年，國(guó)壽大幅提升非標(biāo)資產(chǎn)占比，尤其是非上市股權(quán)、私募股權(quán)基金、銀行理財(cái)產(chǎn)品等權(quán)益類(lèi)非標(biāo)資產(chǎn)，直接推動(dòng)了權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)占比顯著提升。因此從2016年和2012年資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的變化趨勢(shì)來(lái)看，權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)提升8.2個(gè)百分點(diǎn)，固收類(lèi)資產(chǎn)占比下滑3.7個(gè)百分點(diǎn)，現(xiàn)金及其等價(jià)物則下滑4.4個(gè)百分點(diǎn)。而從細(xì)分資產(chǎn)類(lèi)別來(lái)看，非標(biāo)投資貢獻(xiàn)了主要增量，其中固定收益類(lèi)資產(chǎn)中的債權(quán)投資計(jì)劃、信托計(jì)劃、理財(cái)產(chǎn)品等金融產(chǎn)品占比提升，而權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)中的私募股權(quán)基金、未上市股權(quán)等非標(biāo)金融產(chǎn)品占比上升。而從投資收益率來(lái)看，資產(chǎn)負(fù)債端同期承壓，總投資收益率受公開(kāi)權(quán)益市場(chǎng)的影響較大。受益于非標(biāo)投資帶來(lái)的可觀利息收入，2012-2016年國(guó)壽的平均凈投資收益率為4.5%，較同期10年期國(guó)債收益率高出1個(gè)百分點(diǎn)，其中2014-2015年期間凈投資收益率出現(xiàn)過(guò)小幅回調(diào)，主因在利率下行趨勢(shì)下到期資金配置難度加大。而2012-2016年國(guó)壽的平均總投資收益率為4.8%，略低于同期保險(xiǎn)行業(yè)的平均投資收益率0.8個(gè)百分點(diǎn)，總投資收益率出現(xiàn)下滑主要受到資產(chǎn)負(fù)債兩端的共同影響，負(fù)債端受中小險(xiǎn)企涌現(xiàn)及渠道調(diào)整影響，市場(chǎng)份額連續(xù)下降，投資資產(chǎn)增速趨緩，導(dǎo)致投資收益增速趨緩；資產(chǎn)端恰逢公開(kāi)權(quán)益市場(chǎng)“過(guò)山車(chē)”期間，股票和基金投資收益波動(dòng)較大。4.新華保險(xiǎn)：下調(diào)債券類(lèi)資產(chǎn)配置，非標(biāo)和權(quán)益投資偏好初顯。監(jiān)管放松期間，新華采取積極穩(wěn)健的投資策略，加大債權(quán)投資和權(quán)益投資配置力度，有效地墊高了組合整體收益。2016年新華的資產(chǎn)配置主要包含固定收益類(lèi)投資、權(quán)益型投資、長(zhǎng)期股權(quán)投資、現(xiàn)金及其他投資六大類(lèi)，分別占比76%、15.8%、0.7%、2.1%、5.4%，較2012年分別變動(dòng)-8.8%、9.1%、0.7%、-3.1%、2.2%，權(quán)益投資占比顯著提升。由于資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)中非標(biāo)資產(chǎn)占比顯著提升，有效拉動(dòng)了凈投資收益率穩(wěn)健提升，位于同業(yè)前列。從凈投資收益率來(lái)看，受益于固收類(lèi)資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向收益率更高的債權(quán)，2012-2016年期間新華保險(xiǎn)的平均凈投資收益率達(dá)到4.9%，較同期10年期國(guó)債收益率高出1.4個(gè)百分點(diǎn)。從總投資收益率來(lái)看，2012-2016年期間新華保險(xiǎn)的平均總投資收益率達(dá)到5.3%，略低于同期行業(yè)投資收益率的平均水平5.6%，主因新華上調(diào)權(quán)益資產(chǎn)配置的情況下，公開(kāi)權(quán)益市場(chǎng)的波動(dòng)也隨比例放大。（三）調(diào)整中發(fā)展：險(xiǎn)資配置自由度較高，投資風(fēng)格逐步形成經(jīng)過(guò)2017年的險(xiǎn)資舉牌潮，四大險(xiǎn)企的長(zhǎng)期股權(quán)投資普遍上升，但對(duì)投資收益率的拉升作用有限；2017年后四大險(xiǎn)企均能享受資產(chǎn)配置高度自由帶來(lái)的便利。不同的是，經(jīng)過(guò)近三十年的發(fā)展，平安、新華等險(xiǎn)企已經(jīng)樹(shù)立了較鮮明的投資風(fēng)格，其中平安由于采用IFRS9準(zhǔn)則，投資風(fēng)格更加審慎，而新華逢低吸納權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)，目前權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)配比位于四大險(xiǎn)企之首。而國(guó)壽、太保等仍在探索穩(wěn)健性與收益性相平衡的投資風(fēng)格，并逐漸提升權(quán)益資產(chǎn)配置。1.中國(guó)平安：引入IFRS9準(zhǔn)則，權(quán)益投資更加審慎《國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則第9號(hào)——金融工具》(IFRS9)由國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則理事會(huì)（ISAB）制定發(fā)布，旨在金融危機(jī)后改進(jìn)金融資產(chǎn)和負(fù)債的計(jì)量和報(bào)告。鑒于我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與國(guó)際準(zhǔn)則趨同的路徑，財(cái)政部于2017年4月發(fā)布了《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)：金融工具確認(rèn)和計(jì)量》《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第23號(hào)：金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第24號(hào)：套期保值》等三個(gè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，內(nèi)容基本繼承IFRS9，境內(nèi)上市企業(yè)和非上市企業(yè)分別于2019年1月1日和2021年1月1日開(kāi)始實(shí)施“中國(guó)版”IFRS9準(zhǔn)則。IFRS9的主要包括三部分，一是金融工具的分類(lèi)計(jì)量，二是金融資產(chǎn)的減值準(zhǔn)備，三是一般套期。其中對(duì)保險(xiǎn)公司產(chǎn)生最大影響的內(nèi)容，一是金融資產(chǎn)由四分類(lèi)改為三分類(lèi)。原準(zhǔn)則金融資產(chǎn)為“四分類(lèi)”，即貸款及應(yīng)收款項(xiàng)、以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)、持有至到期投資和可供出售金融資產(chǎn)。在原準(zhǔn)則下的金融資產(chǎn)分類(lèi)主要取決于企業(yè)持有金融資產(chǎn)的意圖，具備較大的主觀性，因此出現(xiàn)了大多數(shù)金融資產(chǎn)被列入可供出售金融資產(chǎn)下模糊計(jì)算的現(xiàn)象。而IFRS9執(zhí)行金融“三分類(lèi)”，即以攤余成本計(jì)量的金融資產(chǎn)(AC)、以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益的金融資產(chǎn)(FVTOCI)、以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)(FVTPL)。二是金融資產(chǎn)減值采用預(yù)期信用損失模型（ECL），更加審慎的模型可能導(dǎo)致準(zhǔn)備計(jì)提范圍變大、計(jì)提時(shí)間提前、計(jì)提金額增加，從而利潤(rùn)波動(dòng)性更高。中國(guó)平安于2018年1月1日正式實(shí)施IFRS9準(zhǔn)則，為國(guó)內(nèi)首批實(shí)施IFRS9的險(xiǎn)企，主要的變化是金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)為三分類(lèi)。其中，以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)的比重大幅增加，由2017年的1.9%提升至2018年的18.5%。而以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益的金融資產(chǎn)占比14.7%，而此前的可供出售金融資產(chǎn)占比達(dá)到27.6%，對(duì)當(dāng)期損益的影響明顯變大。IFRS9引導(dǎo)平安進(jìn)行更加審慎的投資管理，因此平安緩慢增持固收類(lèi)資產(chǎn)并減持權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)，目前大類(lèi)資產(chǎn)配置趨于穩(wěn)定。相比較2022年和2017年大類(lèi)資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的變化趨勢(shì)，首先固收類(lèi)資產(chǎn)的占比提升2個(gè)百分點(diǎn)，其中主要是增配債券資產(chǎn)，和負(fù)債久期拉長(zhǎng)息息相關(guān)，而非標(biāo)的理財(cái)產(chǎn)品、債權(quán)投資計(jì)劃下滑幅度較大；另外權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)下滑1.9個(gè)百分點(diǎn)，其中主要是股票占比由2017年的11.1%降至2022年的5.2%，而基金占比提升4個(gè)百分點(diǎn)；現(xiàn)金及其等價(jià)物占比下滑2.4個(gè)百分點(diǎn)，而長(zhǎng)期股權(quán)投資占比提升2.3個(gè)百分點(diǎn)。由于2017年以后利率持續(xù)處于下行周期，而平安的資產(chǎn)配置中固收類(lèi)占比上升，權(quán)益投資趨于審慎，因此凈投資收益率有所承壓。平安的凈投資收益率由2017年的5.8%下滑至2022年的4.7%,主因固收類(lèi)資產(chǎn)受長(zhǎng)端利率下行拖累，權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)占比導(dǎo)致分紅占比下降，而非標(biāo)資產(chǎn)受房地產(chǎn)市場(chǎng)的低迷影響，且非標(biāo)收益率正在持續(xù)下滑。但得益于多元資產(chǎn)配置分散風(fēng)險(xiǎn)，2017-2022年平安的平均凈投資收益率為5.1%，較同期10年期國(guó)債的平均水平高出1.9個(gè)百分點(diǎn)。而采用IFRS9后權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)在利潤(rùn)表中放大，并且房地產(chǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)在2019年以后逐漸暴露，導(dǎo)致中國(guó)平安的總投資收益率呈現(xiàn)下行趨勢(shì)。從總投資收益率的變動(dòng)趨勢(shì)來(lái)看，2017年權(quán)益牛市推動(dòng)公司總投資收益率上行，而2018年公司實(shí)施IFRS9會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，權(quán)益市場(chǎng)下滑導(dǎo)致公司總投資收益率明顯下降至3.7%。2019年后公司長(zhǎng)期股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)暴露，包括2020年匯豐控股暫停分紅和股價(jià)的下挫，2021年華夏幸福債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，公司大幅增提減值準(zhǔn)備，而后股票市場(chǎng)低迷，導(dǎo)致總投資收益率由2019年的6.9%降至2022年的2.5%。但得益于對(duì)權(quán)益資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)敞口的審慎管理，2019-2022年期間平安的平均總投資收益率為5.2%，仍較行業(yè)平均高出0.4個(gè)百分點(diǎn)。2.中國(guó)太保：增持權(quán)益資產(chǎn)，有效拉升收益。2017年以前，太保的固收類(lèi)資產(chǎn)配置占比穩(wěn)居四大險(xiǎn)企較高的水平，但在2017年后，太保積極響應(yīng)監(jiān)管對(duì)于加大權(quán)益投資的號(hào)召，增持權(quán)益類(lèi)投資。2022年相較于2017年的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)中，固收類(lèi)資產(chǎn)的占比下滑7.9個(gè)百分點(diǎn)，其中主要是債券比重由48.2%降至40.2%，而債券投資計(jì)劃明顯增加；權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)提升7.4個(gè)百分點(diǎn)，其中股票和其他權(quán)益投資（預(yù)計(jì)主要是長(zhǎng)期股權(quán)投資）提升幅度較大；投資性房地產(chǎn)占比略微下降，而現(xiàn)金及其等價(jià)物占比略微提升。雖然受制于10年期國(guó)債收益率中樞下行，疊加近兩年權(quán)益市場(chǎng)低迷，太保的投資收益率也跟隨行業(yè)呈現(xiàn)下行趨勢(shì)，但得益于資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)中權(quán)益占比提升，有效地拉升了公司的總收益，太保的投資收益情況仍顯著優(yōu)于行業(yè)平均水平。其中，太保的凈投資收益率由2017年的5.4%下滑至2022年的4.3%，期間平均凈投資收益率為4.8%，較長(zhǎng)端利率的平均水平3.2%高出了160BP。而總投資收益率由2017年的5.4%下滑至2022年的3.8%，期間平均總投資收益率5.2%，較行業(yè)平均投資收益率4.8%高出了0.4個(gè)百分點(diǎn)。3.中國(guó)人壽：增持權(quán)益資產(chǎn)，收益率緩慢修復(fù)。2017年以來(lái)，受負(fù)債結(jié)構(gòu)的調(diào)整和外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，中國(guó)人壽調(diào)整固收類(lèi)資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)，并且緩慢增持權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)，重視規(guī)模與收益平衡。對(duì)比2017年和2022年資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的變化趨勢(shì)，首先固收類(lèi)資產(chǎn)的占比較2017年下滑2.3個(gè)百分點(diǎn)，其中定期存款占比大幅降低，而債券占比提升5.4個(gè)百分點(diǎn)，與公司重視資產(chǎn)負(fù)債聯(lián)動(dòng)，預(yù)計(jì)主要加大對(duì)長(zhǎng)久期利率債的配置，降低資產(chǎn)負(fù)債久期缺口；其次權(quán)益類(lèi)投資占比提升2.7個(gè)百分點(diǎn)，主要是增加了股票的配置；長(zhǎng)期股權(quán)投資占比先增后降，但維持在5%以上，國(guó)壽布局長(zhǎng)期戰(zhàn)略投資賽道，推進(jìn)全球配置、健康養(yǎng)老、境內(nèi)外優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)等項(xiàng)目。受計(jì)算方式的差異，目前國(guó)壽的投資收益率位于上市同業(yè)中較低的水平，但2019年市場(chǎng)化改革后呈現(xiàn)緩慢修復(fù)趨勢(shì)。2017-2022年國(guó)壽的平均凈投資收益率為4.4%，較同期10年期國(guó)債收益率高出120個(gè)BP。而2017-2022年國(guó)壽的平均總投資收益率為4.7%，雖然仍與同期保險(xiǎn)行業(yè)的平均投資收益率存在0.1個(gè)百分點(diǎn)的差距，但近兩年在資本市場(chǎng)低迷的背景下，公司通過(guò)靈活調(diào)整權(quán)益資產(chǎn)配置比例，2019-2021年總投資收益率的穩(wěn)定性?xún)?yōu)于同業(yè)保險(xiǎn)公司。4.新華保險(xiǎn)：權(quán)益投資占比較高，有效拉升投資收益。2017年以來(lái)，受非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模到期的影響，新華固收類(lèi)資產(chǎn)占比下降，同時(shí)增持權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)。相較于2022年和2017年大類(lèi)資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)變化的趨勢(shì)，首先固收類(lèi)資產(chǎn)占比下滑4.5個(gè)百分點(diǎn)，其中公司增持債券比重，但信托計(jì)劃、債權(quán)計(jì)劃、項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃等非標(biāo)類(lèi)資產(chǎn)的占比明顯下滑，期間合計(jì)占比下滑8.5個(gè)百分點(diǎn)，而定期存款占比明顯提升，和公司調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，增加短交和躉交占比相關(guān)；其次權(quán)益資產(chǎn)占比提升4.1個(gè)百分點(diǎn)，高收益率的非標(biāo)類(lèi)資產(chǎn)占比下降，通過(guò)收益率較高的權(quán)益資產(chǎn)彌補(bǔ)；其他類(lèi)別資產(chǎn)維持穩(wěn)定。自2019年，新華保險(xiǎn)持續(xù)增持權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)，相應(yīng)地降低固收類(lèi)資產(chǎn)的配置，因此目前新華的權(quán)益類(lèi)配比顯著高于同業(yè)，因此受權(quán)益市場(chǎng)的波動(dòng)對(duì)公司的影響也相對(duì)更大。股票等金融資產(chǎn)拉升投資收益，從凈投資收益率來(lái)看，由2017年的5.1%下滑至2022年的4.6%，較同業(yè)公司降幅更小，期間平均凈投資收益率水平為4.7%，較10年期國(guó)債收益率的平均水平高出1.5個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)主要是公司提升權(quán)益資產(chǎn)占比推動(dòng)楓紅的增加。而從總投資收益率來(lái)看，由2017年的5.2%下滑至2022年的4.3%，期間平均總投資收益率水平為5.1%，較行業(yè)平均水平高出0.3百分點(diǎn)。股票等金融資產(chǎn)不僅拉升了總投資收益率，也在一定程度上彌補(bǔ)了凈投資收益率的下降。三、資產(chǎn)荒下，險(xiǎn)資配置情況展望（一）上一輪資產(chǎn)荒下，險(xiǎn)資配置情況分析2015-2016年我國(guó)也經(jīng)歷了一輪資產(chǎn)荒的階段，尤其是2016年2月開(kāi)始至10月，資產(chǎn)荒達(dá)到白熱化階段，而險(xiǎn)資在資產(chǎn)荒的背景下大幅提升非標(biāo)類(lèi)資產(chǎn)的配置比例，提升整體投資收益率。從資產(chǎn)荒的背景來(lái)看，一方面，2014年以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)處于“增長(zhǎng)速度換擋器、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期、前期刺激政策消化期”的階段，經(jīng)濟(jì)壓力較大，2015年GDP增速7%(不變價(jià)，下同)，同比下降0.4個(gè)百分點(diǎn)，2016年GDP增速進(jìn)一步回落至6.9%；其次，貨幣政策在2015年開(kāi)始由緊轉(zhuǎn)松，2015年全年累計(jì)降息5次，全面降準(zhǔn)4次，定向降準(zhǔn)1次等，在寬松的貨幣環(huán)境下，而由于經(jīng)濟(jì)壓力導(dǎo)致實(shí)體融資需求并不強(qiáng)，資金淤積在金融系統(tǒng)；最后201