國際金融學(xué)：當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)的幾個熱點(diǎn)問題課件

近期美國經(jīng)濟(jì)的幾個熱點(diǎn)問題一、關(guān)于商品投機(jī)的討論（一）討論背景商品價格在2005年至2008年上半年期間持續(xù)上漲

商品價格上漲與供需基本面變化吻合

持續(xù)的全球經(jīng)濟(jì)增長，催化了對石油、金屬和糧食等許多商品的需求。

受各種條件限制，商品供應(yīng)對商品價格上漲反應(yīng)遲鈍。商品投機(jī)是否是商品價格上漲的主導(dǎo)因素?

有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，此輪商品價格上漲很大程度上是商品市場過度投機(jī)推動的。該看法并未得到一致認(rèn)同，爭論由此產(chǎn)生。商品衍生市場交易者及投資策略發(fā)生重要變化

傳統(tǒng)意義上，商品衍生市場上的金融性交易者專注于利用套利機(jī)會（Kolb，1997）。

當(dāng)前，采用消極投資戰(zhàn)略的金融性交易者在商品衍生市場迅速增長，它們將商品期貨視為一種有吸引力的資產(chǎn)種類而長期持有。在2006年年中，已有大約850億美元的這類資金投資于商品指數(shù)(Holmes,2006)。

這一戰(zhàn)略允許資金低成本、分散化地投資于商品；在風(fēng)險水平類似的情況下，分散化的多頭商品期貨投資回報與其他資產(chǎn)種類的投資回報——如股票基本相當(dāng)。

商品投機(jī)與商品價格關(guān)聯(lián)的代表性看法

2008年5月20日，職業(yè)投資管理人Masters在美國參議院就商品投機(jī)問題提供一份廣為流傳的證詞。

他強(qiáng)調(diào)：現(xiàn)在所經(jīng)歷的商品價格沖擊來自新的商品期貨市場機(jī)構(gòu)投資者，這些機(jī)構(gòu)投資者可稱為指數(shù)投機(jī)者；通過投資于25個主要的商品期貨指數(shù)合約，它們將其資產(chǎn)組合的一部分投資于商品期貨市場；指數(shù)投機(jī)者對價格缺乏敏感性，并且往往只持有多頭合約，這些表現(xiàn)與這個市場上的傳統(tǒng)投機(jī)者不同；對現(xiàn)貨市場的參與者而言，商品期貨價格是實(shí)際現(xiàn)貨價格的基準(zhǔn)，一旦指數(shù)投機(jī)者抬高了期貨價格，這一效應(yīng)就會立刻在現(xiàn)貨市場有所反應(yīng)。不同的看法著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家Krugman以石油市場為例提出：“如果石油的市場價格高于石油生產(chǎn)和最終消費(fèi)所決定的均衡價格，則會產(chǎn)生超額供應(yīng)。如果存貨沒有堆積，則不能說現(xiàn)貨市場價格存在泡沫。我現(xiàn)在想提出的疑問是，如果存在市場泡沫，那么誰能告訴我，存貨累積在哪呢？”“期貨合約是關(guān)于未來價格的賭博，它對即期價格沒有任何直接的影響。期貨合約對現(xiàn)貨市場的價格必然是間接的，即當(dāng)期貨價格高于均衡套利價格時，一些人會通過持有石油并履行期貨合約來獲利。但是，存貨方面并無這方面的證據(jù)。此外，總體上說，石油期貨價格在此輪價格劇烈上漲時期是略低于現(xiàn)貨價格的，在這種環(huán)境下，并不存在囤積的動機(jī)?！?/p>

商品市場聯(lián)合調(diào)查組的中期報告認(rèn)為（2008年7月22日）：原油現(xiàn)貨價格及其增量，主要是供需基本面失衡所致；盡管從合約持倉量、交易活動以及交易者數(shù)量來看，原油期貨市場的投機(jī)活躍程度正在大幅度增加，但調(diào)查組并不支持投機(jī)操縱油價的觀點(diǎn)。CFTC的解釋是：倘若是期貨市場投機(jī)者操縱油價，那么每日的詳盡持倉數(shù)據(jù)會顯示投機(jī)頭寸變動先于原油價格變動；但根據(jù)調(diào)查組掌握的相關(guān)數(shù)據(jù)來看，并未發(fā)現(xiàn)投機(jī)頭寸變動明顯先于價格波動，恰恰相反，絕大部分投機(jī)者是在跟隨現(xiàn)貨價格變動而變更頭寸，這表明他們其實(shí)是根據(jù)市場信息來進(jìn)行投機(jī)決策的。筆者的認(rèn)識石油供需在短期內(nèi)具有剛性，并且整個市場的信息披露并不完善；在短期內(nèi)，投機(jī)產(chǎn)生的價格泡沫在存貨方面可能只會產(chǎn)生較小影響，并且這種影響難以準(zhǔn)確觀察到。商品市場上的賣空存在限制，特別是能借貸的有效商品存貨有限；這一限制允許期貨價格低于現(xiàn)貨價格——這被稱為交割延期費(fèi)（backwardation）。CFTC的近期調(diào)查報告在方法上存在重大缺陷。實(shí)證考察應(yīng)關(guān)注商品期貨價格與現(xiàn)貨價格的格蘭杰因果關(guān)系。而在CFTC的近期調(diào)查報告中，實(shí)證考察關(guān)注的是持倉變化與現(xiàn)貨價格的格蘭杰因果關(guān)系，這并非問題的直接答案。(三)抑制商品投機(jī)的可行性

代表性建議

美國參議員Lieberman、Collins和Cantwell正式提出的《2008年商品投機(jī)改革議案》：應(yīng)關(guān)閉“互換漏洞”，并創(chuàng)建一個合乎邏輯的投機(jī)頭寸限制系統(tǒng)；CFTC應(yīng)建立個體的頭寸限制以避免過度投機(jī)并確保充分的市場流動性；投機(jī)頭寸限制必需由CFTC設(shè)立，而不是由期貨交易所設(shè)立；撤銷CFTC允許的用報告要求來替代實(shí)際投機(jī)頭寸限制的做法；外國期貨交易所也應(yīng)與國內(nèi)交易所一樣地向CFTC提供每日交易信息。

(四)中國面臨的挑戰(zhàn)與應(yīng)對

世界各國應(yīng)對石油價格風(fēng)險的兩條思路

應(yīng)對石油價格風(fēng)險的一條思路是試圖控制石油的供給與需求以穩(wěn)定油價。

應(yīng)對石油價格風(fēng)險的另一條思路是試圖通過金融安排來降低石油價格風(fēng)險。截至目前，實(shí)踐主要集中在建立石油穩(wěn)定基金、利用石油衍生市場避險和提高石油市場信息透明度三個領(lǐng)域。中國的應(yīng)對

一是大力發(fā)展自己的商品衍生市場——特別是具有國際影響的商品衍生市場。

二是要建立戰(zhàn)略資源儲備。

二、美國金融體系的脆弱性（二）美國金融模式與金融風(fēng)險累積次貸累積主要源于金融供應(yīng)擴(kuò)張

基于供應(yīng)的解釋認(rèn)為：貸款者承擔(dān)更大風(fēng)險的意愿降低了貸款風(fēng)險溢價，這擴(kuò)大了次貸供應(yīng)?；谛枨蟮慕忉寗t認(rèn)為：通過持久收入效應(yīng)，提高的生產(chǎn)率或增長的經(jīng)濟(jì)機(jī)會擴(kuò)大了次貸需求。

近期的一項研究(MianandSufi，2008)考察了這兩種解釋。該研究支持次貸增長是供應(yīng)推動的觀點(diǎn)。此外，沒有證據(jù)表明，各區(qū)域在抵押貸款額和房價方面經(jīng)歷的相對增長緣于需求條件的改善。

美國金融模式易過度承擔(dān)風(fēng)險

現(xiàn)有分析已經(jīng)關(guān)注到流動性過剩、證券化和信用結(jié)構(gòu)產(chǎn)品的影響。

美國科技股泡沫在2001年破滅后，美聯(lián)儲長期將聯(lián)邦基金利率維持在較低水平；在寬松的資金環(huán)境下，金融機(jī)構(gòu)普遍面臨獲取高收益率的強(qiáng)烈壓力；由于可通過證券化將信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移出去，商業(yè)銀行開始大膽介入高風(fēng)險的次貸業(yè)務(wù)以謀求更高的收益率；信用結(jié)構(gòu)產(chǎn)品創(chuàng)新能使貸款風(fēng)險分散到非傳統(tǒng)投資者手中。

筆者強(qiáng)調(diào)，要重視美國金融模式在克服信息不對稱方面的獨(dú)特作用。次貸主要針對家庭與個人，其信息不對稱問題天生就很嚴(yán)重。次貸合約的形成必須依賴在克服信息不對稱方面具有獨(dú)特優(yōu)勢的銀行。大規(guī)模持有次貸會使銀行過度承擔(dān)風(fēng)險，單獨(dú)依靠銀行也難以形成大規(guī)模的次貸。只有應(yīng)用發(fā)起/分配商業(yè)模式，才有可能大規(guī)模形成高風(fēng)險且嚴(yán)重信息不對稱的次貸。對銀行而言，證券市場為高風(fēng)險貸款提供了轉(zhuǎn)移通道；對金融市場而言，銀行主導(dǎo)合約發(fā)起為投資者提供了克服對信息不對稱的信心和保證。

美國貨幣市場信用利差-20020406080100120140160180Jan-05Apr-05Jul-05Oct-05Jan-06Apr-06Jul-06Oct-06Jan-07Apr-07Jul-07Oct-07Jan-08Apr-08Jul-08基點(diǎn)RepospreadCPspread不同資產(chǎn)的月收益率（2007年8月至2008年1月）07年8月07年9月07年10月07年11月07年12月08年1月S&P5001.5%3.7%1.6%-4.2%-0.7%-6.0%Nasdaq2.0%4.0%5.8%-6.9%-0.3%-9.9%美林高等級公司債券1.0%0.5%0.7%1.4%0.3%2.2%美林高收益?zhèn)?.1%2.4%0.6%-2.0%0.3%-1.4%資料來源:Factset,Haver,Bloomber美國金融模式使金融危機(jī)難以救助

杠桿機(jī)構(gòu)的卷入是解釋次貸危機(jī)具有腐蝕性的重要背景。

美國杠桿機(jī)構(gòu)持有51%的未到期房屋抵押貸款債務(wù)。美國杠桿機(jī)構(gòu)持有49%的次級抵押貸款債務(wù)。杠桿機(jī)構(gòu)的核心特征是，資本只占總資產(chǎn)的一小部分；這一財務(wù)結(jié)構(gòu)放大了盈虧對資本的影響。杠桿機(jī)構(gòu)往往頻繁地通過貨幣市場交易來管理流動性風(fēng)險。當(dāng)杠桿機(jī)構(gòu)面臨資本損失時，它們往往通過降低杠桿并重構(gòu)資本來應(yīng)對沖擊。由損失導(dǎo)致的貸款下降幅度不僅依賴于初始損失的大小，它還依賴于籌集資本的能力。經(jīng)驗(yàn)表明，杠桿機(jī)構(gòu)在資本受損時的貸款削減幅度往往是資本損失的很多倍。次貸債務(wù)的風(fēng)險暴露次級債風(fēng)險暴露頭寸（10億美元）所占比重美國投資銀行755%美國商業(yè)銀行25018%美國政府發(fā)起企業(yè)1128%美國對沖基金23317%外國銀行16712%外國對沖基金584%保險公司31923%金融公司957%共同基金和養(yǎng)老基金574%美國杠桿機(jī)構(gòu)67149%其他69751%總體1368100%資料來源：GoldmanSachs市場流動性和融資流動性間的相互強(qiáng)化作用是解釋次貸危機(jī)具有腐蝕性的另一重要背景。市場流動性是指，市場以較小價格變動實(shí)現(xiàn)交易的能力。融資流動性是指，機(jī)構(gòu)以及時方式償還債務(wù)的能力。市場流動性短缺與融資流動性短缺之間存在彼此強(qiáng)化的“流動性螺旋”機(jī)制。IMF（2008）的研究表明：在次貸危機(jī)期間，市場流動性和融資流動性之間的關(guān)聯(lián)明顯加強(qiáng)；而在2007年夏，這一關(guān)聯(lián)并不存在。關(guān)于流動性緊張的理解

首先，受次貸違約率上升的刺激，市場對次貸及其相關(guān)證券的信用風(fēng)險重新定價。接著，由于以銀行和投行為代表的杠桿機(jī)構(gòu)大多涉獵了次貸及其相關(guān)證券，信用風(fēng)險重新定價使得杠桿機(jī)構(gòu)頻繁活動的貨幣市場面臨收縮。隨后，貨幣市場流動性短缺使杠桿機(jī)構(gòu)面臨融資流動性短缺，而融資流動性短缺反過來又會加劇貨幣市場流動性短缺，“流動性螺旋”就此形成。（四）美國金融模式與金融風(fēng)險控制

基于次貸危機(jī)的金融風(fēng)險控制改進(jìn)PWG從風(fēng)險管理、市場紀(jì)律和金融監(jiān)管3個方面反思了金融系統(tǒng)風(fēng)險控制的不足。PWG認(rèn)為，從已有的危機(jī)發(fā)展中可以清楚地看出引起金融市場混亂的主要原因：次貸審核標(biāo)準(zhǔn)下降；證券化過程的參與者——包括發(fā)起者、保險公司、信用評級機(jī)構(gòu)和全球投資者，在提供和獲取風(fēng)險披露方面或多或少都存在缺陷，這腐蝕了市場紀(jì)律；在評估次貸支持證券和其它復(fù)雜結(jié)構(gòu)信用產(chǎn)品方面，信用評級機(jī)構(gòu)存在缺陷；一些大型金融機(jī)構(gòu)在風(fēng)險管理方面存在缺陷；監(jiān)管政策——包括資本和披露要求在化解風(fēng)險管理缺陷方面存在不足。風(fēng)險控制改進(jìn)的局限性

現(xiàn)代風(fēng)險控制基于數(shù)量模型之上，其有效性依賴于兩方面：一是模型假定是否能基本模擬事實(shí)；二是模型的關(guān)鍵參數(shù)是否能估計準(zhǔn)確。美國金融模式在風(fēng)險管理技術(shù)領(lǐng)域會產(chǎn)生難以克服的困難。首先，融合化融資結(jié)構(gòu)和復(fù)雜化金融創(chuàng)新使金融系統(tǒng)運(yùn)轉(zhuǎn)變得更為復(fù)雜，抽象現(xiàn)實(shí)的難度越來越大。其次，金融創(chuàng)新使關(guān)鍵參數(shù)估計缺乏有效的歷史數(shù)據(jù)。面對這些困境，風(fēng)險控制中的主觀判斷成分在不斷