新能源運營行業(yè)之金開新能研究報告

新能源運營行業(yè)之金開新能研究報告1金開新能——高速成長中的新能源運營商2019年8月，天津勸業(yè)場（集團）股份有限公司籌劃重大資產(chǎn)重組，以其全部資產(chǎn)和負債與天津津誠持有的國開新能源

35.40%股權(quán)的等值部分進行置換，并向天津津誠發(fā)行股份購買上述重大資產(chǎn)置換的差額部分；

同時，津勸業(yè)向國開金融等11名交易對方發(fā)行股份購買國開新能源剩余64.60%的股權(quán)。2020年8月，津勸業(yè)完成重大資產(chǎn)重組，將原有百貨業(yè)務(wù)資產(chǎn)置出，并置入國開新能源100%股權(quán)，國開新能源成為津勸業(yè)全資子公司。2021年6月，“天津勸業(yè)場（集團）股份有限公司”名稱變更為“金開新能源股份有限公司”，證券簡稱由“津勸業(yè)”變更為“金開新能”。截至2021年6月30日，金開新能下屬的一級子公司僅國開新能源一家。國開新能源于2014年12月在北京成立，由國開金融牽頭，普羅中歐、杭州長堤、紅杉投資、光大金控新能源、杭州青域、中日節(jié)能共同出資設(shè)立，是一家立足于光伏、風(fēng)電領(lǐng)域的綜合清潔能源服務(wù)商，業(yè)務(wù)聚焦新能源項目的開發(fā)、投資、建設(shè)及運維。根據(jù)2021年半年報，公司核準(zhǔn)裝機容量2,925.98MW，并網(wǎng)容量2,454.43MW。其中，光伏項目并網(wǎng)容量1,806.93MW，風(fēng)電項目并網(wǎng)容量647.5MW。截至2021年8月27日，公司核準(zhǔn)裝機容量3,570MW，并網(wǎng)裝機容量2,654MW。截至2021年12月28日，天津市國資委通過其間接100%控股的天津金開企業(yè)管理有限公司持有金開新能

1.89億股，并同其一致行動人津誠資本、津誠二號持有公司約3.11億股（占總股本的20.22%），為公司實際控制人；國開金融直接持有約1.34億股（占總股本的8.73%），為第二大股東?？梢钥吹?，公司股東結(jié)構(gòu)較好，既有天津地方國資平臺，又有以國開金融為代表的大型國資金融機構(gòu)，還有以金風(fēng)科技、三峽資本為代表的行業(yè)龍頭企業(yè)。2017-2020年期間，國開新能源營業(yè)收入由4.57億元增長至13.49億元，年均復(fù)合增長率約為43.5%，歸母凈利潤同步由1.29億元增長至3.03億元，年均復(fù)合增長率約為32.86%；2021年前三季度公司共營收13.68億元，同比增長33.85%，歸母凈利潤3.33億元，近5年來公司業(yè)務(wù)維持快速增長態(tài)勢。2019年以前，公司以運營光伏電站為主，2019年山東德州夏津一、二期風(fēng)電項目和新疆托克遜一、二期風(fēng)電項目并表后，公司風(fēng)電運營也實現(xiàn)較快增長。截至2021年半年報，公司光伏裝機并網(wǎng)容量占比73.62%，風(fēng)電裝機占比26.38%。從收入結(jié)構(gòu)來看，2021年上半年營收最主要貢獻來自于光伏發(fā)電業(yè)務(wù)，占比69.6%，約6億元；風(fēng)力發(fā)電業(yè)務(wù)貢獻超2.56億元，收入占比約29.7%。從各業(yè)務(wù)毛利率來看，光伏發(fā)電業(yè)務(wù)近年來毛利率穩(wěn)定在60%左右，成為公司最主要且穩(wěn)定的利潤來源；

風(fēng)力發(fā)電業(yè)務(wù)自2019年開展后毛利率有提升趨勢。2擁有優(yōu)質(zhì)且多元化的光伏、風(fēng)電資產(chǎn)組合公司擁有優(yōu)質(zhì)的風(fēng)光項目資源截至2021年半年報，公司持有在運及在建發(fā)電項目64個，核準(zhǔn)裝機容量3,570MW，實際并網(wǎng)容量2,454MW。其中，光伏發(fā)電項目51個，并網(wǎng)容量為1,807MW，風(fēng)電項目13個，并網(wǎng)容量為648MW。從分布情況來看，公司電站項目主要分布在山東、河北、山西、寧夏、新疆等經(jīng)濟發(fā)達或風(fēng)光資源優(yōu)良的區(qū)域。根據(jù)我們統(tǒng)計，公司光伏裝機位于I、II、III類資源區(qū)占比分別達到26.9%、29%、44.1%，風(fēng)電II、III、IV類資源區(qū)占比分別達到7.7%、61.4%、30.9%。通常對于在I類資源區(qū)的電站來說，利用小時較高但電價偏低，而II、III、IV類資源區(qū)，電價較高但利用小時往往不如I類資源區(qū)。不過由于外送通道的不便，在I類資源區(qū)還是會存在一定的棄風(fēng)棄光的現(xiàn)象，從而影響當(dāng)?shù)仨椖康氖找媛?。目前，公司地面光伏電站項目主要集中在太陽能資源豐富的西北、華北地區(qū)；而屋頂分布式光伏項目多分布在浙江、上海、安徽、山東等工商業(yè)電價相對較高的地區(qū)；風(fēng)電項目則分布在河北、山東、新疆等地風(fēng)資源較好的地區(qū)。其中位于“準(zhǔn)皖直流”通道上的新能源裝機規(guī)模已突破1GW。準(zhǔn)皖直流——“±1100千伏準(zhǔn)東—皖南特高壓直流輸電工程”，起于新疆昌吉，止于安徽宣城，全長3,324千米，是世界上電壓等級最高、輸送容量最大、輸送距離最遠的特高壓工程，于2019年9月建成投運。2021年6月，準(zhǔn)皖直流輸電功率提升至900萬千瓦，將西北豐富的太陽能、風(fēng)能、煤炭等自然資源送至華東地區(qū)。公司通過準(zhǔn)皖直流外送通道，能夠較好地實現(xiàn)電量消納，提高項目收益。項目良好的收益亦得益于高效的決策體系及激勵機制公司對項目進行全流程閉環(huán)管理，每年底都會對各項目進行投后評價。公司項目回報較好，超過80%的項目資本金IRR都能超過12%，更有接近40%的項目能夠達到16%的水平，這一方面得益于公司多年的電站運營管理經(jīng)驗，另一方面也依賴于公司科學(xué)高效的決策體系和激勵機制。公司目前已建立“股東大會—董事會—總經(jīng)理—國開新能源執(zhí)行董事—投資決策委員會”的五級授權(quán)決策體系；公司投資事項在評審及決策過程中均需提交投委會審議；一般項目投委會審議決策，重大項目按上市規(guī)則經(jīng)投委會審議后提交上市公司董事會或股東大會決策。國開新能源在引進津誠資本增資時，就同步完成了公司管理層及骨干員工持股，有效吸引和保留住核心人才隊伍，初步實現(xiàn)公司與骨干員工風(fēng)險共擔(dān)、利潤共享。此外公司還設(shè)置超額利潤獎，每年以公司凈資產(chǎn)收益率為考核指標(biāo)，以距考核時間點最近的一版國資委公布的企業(yè)績效評價標(biāo)準(zhǔn)值中的電力生產(chǎn)業(yè)同等規(guī)模企業(yè)之凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)為基數(shù)，超出該指標(biāo)行業(yè)平均值以上部分的公司利潤，按標(biāo)準(zhǔn)以超額累進的方式計算獎金包。與可比公司對標(biāo)，未來具備增長潛質(zhì)我們將金開新能源與國內(nèi)主要的央企和地方新能源公司對比，從裝機量和發(fā)電量來看，公司較大型央企和老牌新能源運營商相比還有一定差距。但公司目前成立時間相對較短且2020年8月份剛剛完成資產(chǎn)重組，后續(xù)具備較大的發(fā)展?jié)摿?。從單位裝機創(chuàng)造的凈利潤與市值來看，公司單GW創(chuàng)造的凈利潤約1.75億元處于行業(yè)中游。需要說明的是：1、我們在測算單GW創(chuàng)造凈利潤的時候，凈利潤使用前推12個月歸屬母公司股東的凈利潤，由于金開新能

2020年8月份完成重組，導(dǎo)致TTM利潤會有一定的低估。與此對應(yīng)的裝機容量也取相同時間區(qū)間的平均裝機容量，即20年6月末和21年6月末時點裝機的平均數(shù)，由于金開新能、三峽能源缺乏20年6月末數(shù)據(jù)，故采用20年9月末數(shù)據(jù)，也會造成這兩家公司單GW創(chuàng)造凈利潤略被低估。2、由于不同時期，不同類型的電站單位投資額并不相同，比如10年前的光伏單位裝機投資額大概是目前的4倍左右，而目前風(fēng)電特別是海上風(fēng)電單位裝機投資額也遠高于光伏，在總投資回報率相近的情況下，早期項目創(chuàng)造凈利潤能力通常高于近期項目，而風(fēng)電通常會高于光伏。我們用最新市值和21年6月末時點裝機量測算單GW市值，我們發(fā)現(xiàn)公司單位市值僅48.82億元/GW，處于行業(yè)可比公司較后的位置。從公司項目盈利能力看，公司項目資源條件較好，毛利率位列可比公司第一，但公司資產(chǎn)負債率較高，財務(wù)費用拉低了公司凈利潤。不過公司ROE水平相對于可比公司來說基本處于同一水平。從公司的發(fā)展規(guī)劃看，十四五期間公司裝機量將從2020年的1.92GW提升至13GW，年均裝機復(fù)合增速預(yù)計將達到46.66%，相對于其他運營商來說增速更快，未來業(yè)績具備穩(wěn)定支撐與較大增長空間。3綠電交易疊加能耗雙控，新能源需求有望再上臺階綠電交易高于火電電價，“低碳”價值凸顯2021年8月，國家發(fā)改委、能源局正式批復(fù)了綠色電力交易試點工作方案，方案主要內(nèi)容包括以下幾點：一是明確了綠色電力交易定義和交易框架；二是強調(diào)了綠色電力交易的優(yōu)先原則；三是規(guī)范了綠色電力產(chǎn)品的交易方式；四是厘清了綠色電力產(chǎn)品的市場化定價機制；五是提出了綠色電力交易的銜接與發(fā)展預(yù)期。9月7日，來自17個省份的259家市場主體，以線上線下方式完成了79.35億千瓦時綠色電力交易，其中有68.98億千瓦時在北京電力交易中心完成，剩余10.37億千瓦時交易量在廣州電力交易中心完成。根據(jù)新能源電力投融資聯(lián)盟披露，這次試點交易中，成交均價較正常中長期協(xié)議增加3-5分/度，較火電基準(zhǔn)價大約上漲2分錢（長協(xié)低于火電基準(zhǔn)價）。綠電的購買方為了實現(xiàn)其企業(yè)自身綠色低碳的發(fā)展目標(biāo)，或者為了應(yīng)對目標(biāo)市場的低碳環(huán)保要求，愿意付出一定的溢價購買綠電。超額消納綠電將不納入“能耗”雙控考核2021年9月11日國家發(fā)改委發(fā)布完善能源消費強度和總量雙控制度方案，其中第八條，鼓勵地方增加可再生能源消費。根據(jù)各?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）可再生能源電力消納和綠色電力證書交易等情況，對超額完成激勵性可再生能源電力消納責(zé)任權(quán)重的地區(qū)，超出最低可再生能源電力消納責(zé)任權(quán)重的消納量不納入該地區(qū)年度和五年規(guī)劃當(dāng)期能源消費總量考核。可再生能源電力消納責(zé)任權(quán)重來源于2019年國家發(fā)改委、能源局發(fā)布的關(guān)于建立健全可再生能源電力消納保障機制的通知，通知提出按省級行政區(qū)域?qū)﹄娏οM規(guī)定應(yīng)達到的可再生能源電量比重，并最低消納責(zé)任權(quán)重和激勵性消納責(zé)任權(quán)重。通知還提出，在確保完成全國能源消耗總量和強度“雙控”目標(biāo)條件下，對于實際完成消納量超過本區(qū)域激勵性消納責(zé)任權(quán)重對應(yīng)消納量的省級行政區(qū)域，超出激勵性消納責(zé)任權(quán)重部分的消納量折算的能源消費量不納入該區(qū)域能耗“雙控”考核。2021年10月，指出完善地方能耗雙控機制，推動新增可再生能源消費在一定時間內(nèi)不納入能源消費總量。2021年12月，中央經(jīng)濟工作會議提出要科學(xué)考核，新增可再生能源和原料用能不納入能源消費總量控制，創(chuàng)造條件盡早實現(xiàn)能耗“雙控”向碳排放總量和強度“雙控”轉(zhuǎn)變。有9個?。▍^(qū)）上半年能耗強度一級預(yù)警，8個?。▍^(qū)）能源消費總量控制一級預(yù)警。通過將超過最低權(quán)重的那部分可再生能源不納入能耗考核，無疑提升了可再生能源的吸引力。2022年市場化電價上浮，綠電雙重屬性帶來溢價2021年12月23日，江蘇電力交易中心發(fā)布2022年電力市場年度交易結(jié)果，綠電交易成交電量9.24億千瓦時，成交均價462.88元/兆瓦時，較江蘇省燃煤基準(zhǔn)電價0.391元/千瓦時溢價7分多。此前江蘇省發(fā)改委、江蘇能監(jiān)辦發(fā)布的關(guān)于開展2022年電力市場交易工作的通知，統(tǒng)調(diào)光伏發(fā)電按照全年不超過900小時、風(fēng)電按照全年不超過1800小時電量參與年度綠電交易，參與市場交易部分的電量，不再領(lǐng)取可再生能源發(fā)電補貼或申請綠證，對于平價項目吸引力較大。以江蘇2020年利用小時算，光伏最高77%，風(fēng)電最高90%比例能夠參與到市場化，按照7分錢的溢價，最高能提升光伏1.7個百分點，風(fēng)電2.2個百分點全投資IRR。2021年12月25日，廣東電力交易中心也發(fā)布了2022雙邊協(xié)商交易及可再生能源電力年度交易結(jié)果，其中綠電成交電量6.79億千瓦時，成交均價0.51489元/千瓦時，較廣東省燃煤基準(zhǔn)電價0.453元/千瓦時溢價6分多，較22年燃煤交易電價溢價1.69分。根據(jù)此前廣東省能源局發(fā)布關(guān)于做好2022年電力市場年度交易工作的通知，可再生能源參與綠電交易分月上限為該機組該月平均利用小時的50%，按照6分錢的溢價測算，最高能提升光伏0.87個百分點，風(fēng)電1個百分點全投資IRR我們認為，從國網(wǎng)、南網(wǎng)區(qū)域最大的兩個用電省份的交易結(jié)果來看，綠電一方面體現(xiàn)了其“綠”的屬性，低碳、無能耗的特征，使得高耗能企業(yè)也將會有更強意愿使用可再生能源，地方政府也會為了獲得更多能耗指標(biāo)發(fā)展經(jīng)濟，將加大可再生能源方面的投入；另一方面也體現(xiàn)了“電”的屬性，電力作為資源商品，其價格也會對能源市場供需狀況和成本變動做出反應(yīng)。可以預(yù)見，可再生能源需求在未來的相當(dāng)長的一段時間將保持旺盛，綠電溢價也有望維持。4三步走戰(zhàn)略奠定高成長公司戰(zhàn)略清晰，增長明確自公司成立以來，公司裝機規(guī)模就呈現(xiàn)穩(wěn)步增長態(tài)勢。2017-2020年，公司裝機從434MW增長到1916MW，年均復(fù)合增長高達64.05%。我們預(yù)測公司2021年裝機將接近4GW（包括在運+在建），2022年有望接近6GW（包括在運+在建），“十四五”期間有望每年新增近2GW的規(guī)模，到2025年將成為國內(nèi)一流的新能源投資企業(yè)。立足新能源發(fā)電，構(gòu)建零碳能源生產(chǎn)、供應(yīng)和制造的產(chǎn)業(yè)生態(tài)體系，成為開放、共享、共贏的能源生態(tài)型企業(yè)?！笆奈濉逼陂g，公司將重點在以下三條賽道開展布局：新能源——持續(xù)發(fā)展光伏、風(fēng)電裝機規(guī)模公司2021以來發(fā)起多項對新能源發(fā)電企業(yè)的并購，合計容量超過1GW。除開展各類項目的收購?fù)?，公司依托自身“產(chǎn)融結(jié)合”能力優(yōu)勢，開展產(chǎn)業(yè)基金等多元化資本運作模式，助力其控資產(chǎn)、調(diào)結(jié)構(gòu)、延伸產(chǎn)業(yè)鏈等發(fā)展目標(biāo)。2020年，公司與金風(fēng)科技、三峽資本合作設(shè)立三峽清潔能源股權(quán)投資基金，主要覆蓋光伏、風(fēng)能、儲能、綜合能源服務(wù)等領(lǐng)域，專注于新能源電力上下游項目的投資與儲備，一期、二期共認繳超50億元。綜合來看，公司不斷加大的對風(fēng)電光伏的項目布局以及以產(chǎn)業(yè)基金為依托的多元化資本運期帶來的融資優(yōu)勢將為其業(yè)務(wù)的穩(wěn)步推進與持續(xù)擴張打下堅實基礎(chǔ)。新技術(shù)——積極開展高端材料、儲能、氫能、環(huán)保等業(yè)務(wù)在創(chuàng)新方向上，2020年公司成立了首個校企聯(lián)合研究中心，依托中國石油大學(xué)（北京）、中科院、航天101所等單位科學(xué)家組建聯(lián)合研究團隊，聯(lián)合攻關(guān)方向包括碳基新材料、儲能、氫能多個領(lǐng)域，其中高端負極材料針狀焦項目、光伏制氫“制儲運用”一體化示范項目，已取得前期工作重要節(jié)點性成果。在創(chuàng)新模式上，加強內(nèi)部生態(tài)協(xié)同，在公司業(yè)務(wù)核心區(qū)域?qū)嵤┊a(chǎn)業(yè)化，充分發(fā)揮創(chuàng)新業(yè)務(wù)對電站開發(fā)的支撐作用。目前公司已注冊設(shè)立全資創(chuàng)新子公司——北京孚威科技有限公司，相信在新業(yè)態(tài)上的持續(xù)性布局將為其在新能源領(lǐng)域注入發(fā)展新動能。數(shù)字化——