公司治理理論前沿概述

公司治理理論前沿綜述姚偉黃卓郭磊內(nèi)容提要：1997年亞洲金融危機(jī)的阻礙還未完全消除，美國股市又相繼爆出了安穩(wěn)、世通等一系列丑聞，公司治理問題一直在其中扮演著重要的角色。我國政府將建立有效的公司治理結(jié)構(gòu)視為“現(xiàn)代企業(yè)制度”建設(shè)的核心內(nèi)容，而加入WTO的承諾使得全面系統(tǒng)地處理這一問題顯得更加緊迫。本文試圖在契約（激勵）理論進(jìn)展的大背景下對公司治理的最新進(jìn)展作一回憶和評述，以期為所有關(guān)注公司治理理論和實踐的人士提供一些新的視角和研究參考。關(guān)鍵詞：公司治理證券設(shè)計利益相關(guān)者團(tuán)體前言正如Harris－Raviv(1991)所講：“公司財務(wù)中最古老和最重要的問題之一是：什么因素決定了企業(yè)的融資能力和方式以及投資資金的運(yùn)作決策?”那個問題也被稱為“資本結(jié)構(gòu)”(CapitalStructure)。沿著Modiglianli－Miller(1958)的開創(chuàng)性思路，傳統(tǒng)的公司財務(wù)理論關(guān)注的要緊問題是：在證券（要緊是各種股票和債券）的類型給定的條件下，企業(yè)是如何決定其證券資本的發(fā)行總量的。然而，近二十年來的實證工作已為公司的資本結(jié)構(gòu)和治理模式刻畫出清晰的圖象，越來越多的證據(jù)差不多表明：“公司派”（corporatepie）的大小不受其分配方法阻礙的固有假設(shè)必須得到放松。投資者向企業(yè)投資的目的確實是為了分享企業(yè)的投資回報。因此，公司金融的一個深層問題確實是：如何進(jìn)行有效的機(jī)制（契約）設(shè)計使投資方（SuppliersofFinance）確信其能夠從投資中獲得相應(yīng)的收益（Shleifer－Vishny,1997）;反言之，通過這一機(jī)制，籌資方能夠?qū)ζ鋬敻赌芰ψ龀觥爸眯懦兄Z”，以吸引外部投資。這一專題被稱為公司治理（CorporateGovernance）。實際上，對相關(guān)問題的關(guān)注能夠一直追溯到AdamSmith(1776),而Berle－Means(1932)在其《現(xiàn)代公司與私有財產(chǎn)》（TheModernCorporationandPrivateProperty）中則第一次明確提出了“所有權(quán)與操縱權(quán)的分離”（theSeparationofOwnershipandControl）的觀點。股東與經(jīng)理人之間的這種托付代理關(guān)系使大多數(shù)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家和法學(xué)家相信：公司治理應(yīng)該更關(guān)注于愛護(hù)股東的利益。然而，近二十年來的一系列相關(guān)的政治經(jīng)濟(jì)事件（尤其是幾次大的金融危機(jī)和諸多的公司財務(wù)丑聞）差不多讓越來越多的人意識到這種觀點的狹隘和短視。在更寬敞的視角下，人們從實證和規(guī)范的角度提出了五個問題：(1)公司治理是否存在一個統(tǒng)一的理論框架？(2)如何理解證券的多樣性（或稱為證券設(shè)計）？(3)以股東利益為終極目標(biāo)的觀念應(yīng)如何修正？(4)公司治理問題是如何阻礙宏觀經(jīng)濟(jì)活動和政策的？(5)是否存在一種最優(yōu)的公司治理機(jī)制？本文將分五個部分對以上領(lǐng)域的成果進(jìn)行綜述和評析。首先我們將分析和比較可保證收入、監(jiān)管和操縱權(quán)的關(guān)系，在一個簡單而統(tǒng)一的框架下對以股東利益為目標(biāo)的經(jīng)典分析進(jìn)行總結(jié)。在第二部分，我們將探討一個最有味也是最富有爭議的領(lǐng)域——證券設(shè)計（或稱為證券的多樣性）。然后，我們將闡述利益相關(guān)者團(tuán)體（StakeholderSociety）的概念，并討論以之來修正古典理論的方法和問題。在第四部分我們將看到：由于公司治理中托付代理問題的存在，經(jīng)濟(jì)沖擊將通過經(jīng)濟(jì)體系中的許多現(xiàn)存的金融約束得到放大。最后，我們將對幾種不同的公司治理機(jī)制進(jìn)行比較和評析。一、股東利益的視角：古典分析框架的統(tǒng)一公司治理理論最初是建立在由代理成本（例如為防止經(jīng)理人的行動對股東利益的偏離而引起的成本）起決定作用的模型上。Jensen—Meckling(1976)的開創(chuàng)性工作引發(fā)了對治理層激勵的規(guī)范性考慮。而Townsend(1979)則第一次嘗試以最優(yōu)契約的方式解決外部投資者與經(jīng)理之間的利益沖突。這些早期的工作實際上差不多觸及公司治理的一個核心問題——治理激勵（ManagerialIncentives）:這些激勵既包括工資、獎金等貨幣補(bǔ)償，也包括由股票期權(quán)、治理者對職業(yè)的關(guān)注、被接管和破產(chǎn)的威脅等隱性的激勵。另一種解決利益沖突的有效機(jī)制則涉及到Hirschman(1970)提出的“操縱結(jié)構(gòu)”（ControlStructure）——外部投資者能夠親自以“積極”(Active)或“消極”（Passive）的方式對經(jīng)理人的行為進(jìn)行監(jiān)管。九十年代以來，隨著Aghion—Bolton(1992)的開創(chuàng)性工作和Hart(1995)、Hart—Morre(1998)的接著進(jìn)展，操縱權(quán)的分配（AllocationofControlRights）為理解公司治理中的問題提供了另一種系統(tǒng)的視角。然而，正如我們將要看到的那樣：治理激勵（包括操縱結(jié)構(gòu)）和操縱權(quán)分配的不同視角將在對可保證收入、監(jiān)管和操縱權(quán)關(guān)系的分析中得到統(tǒng)一。1·1“可保證收入”和籌資能力對股東利益的分析無疑應(yīng)在傳統(tǒng)的Arrow—Debreu范式中引入經(jīng)理人與投資者之間的托付代理關(guān)系。Holmostrom—Tirole(1997,1998,2000)采納了一個簡單的道德風(fēng)險模型。一個風(fēng)險中性的企業(yè)家有一個投資總成本為I的項目，其私人可投入財寶為A<I,因此需要融資。簡化起見，我們不妨視為現(xiàn)金，并稱之為“初始股權(quán)”（InitialEquity）或“內(nèi)部股權(quán)”(InsideEquity)。相應(yīng)地，外部投資者的支付應(yīng)為。進(jìn)一步的，我們假設(shè)該企業(yè)家是有限責(zé)任的。該項目以P的概率成功并產(chǎn)生收益,否則收益為。該企業(yè)家能夠選擇“努力工作”或者“消極怠工”（Shirk實際上，這種道德風(fēng)險問題至少包括：不全力以赴（Insufficienteffort），過度投資（Extravagantinvestment），守成策略（Entrenchmentstrategies），牟取私利（Self-dealing）。詳見TiroleJ（2001）：LectureNotesonCorporateFinance.IDEI,Mimeo.）。則此項目相應(yīng)的成功概率為和。當(dāng)他選擇“消極怠工”時，我們能夠認(rèn)為他現(xiàn)在獲得了一個私人利得,圖（1）表示了這一事件的進(jìn)程。實際上，這種道德風(fēng)險問題至少包括：不全力以赴（Insufficienteffort），過度投資（Extravagantinvestment），守成策略（Entrenchmentstrategies），牟取私利（Self-dealing）。詳見TiroleJ（2001）：LectureNotesonCorporateFinance.IDEI,Mimeo.籌資時期道德風(fēng)險時期產(chǎn)出實現(xiàn)時期項目成本成功概率地選擇：可證實利潤：內(nèi)部股權(quán),(無私人利得)，概率為借款或(有私人利得B)概率為圖（1）在下面的分析中，我們總是假設(shè)這一項目值得籌資并應(yīng)該激勵此業(yè)主“努力工作”，這意味著其凈現(xiàn)值：（1）我們提供的契約要求該企業(yè)家只有在項目成功時才能得到正的工資補(bǔ)償w，因此誘導(dǎo)他努力工作的激勵相容約束可表示為：（2）在一個完全競爭的資本市場中，投資者只能期望得到0利率。因此，這一項目能夠得到融資的充要條件是：“可保證收入”應(yīng)不小于投資者的支付，即（3）“可保證收入”即外部投資者在使用激勵相容的契約時對投資收益的“最好預(yù)期”，它不小于投資者的初始支付時，才能使投資者預(yù)期會收回其初始支付，他才會同意這一投資?？梢娝菦Q定企業(yè)融資能力的關(guān)鍵。在信貸市場上，存在著許多為正卻得不到融資的項目，我們稱這種現(xiàn)象為“信貸配給”（CreditRationing）依照Freixas-Rochet（2002）的觀點，信貸配給實際上是一種專門的均衡。詳見Freixas-Rochet（2002，forthcoming）：MicroeconomicsofBanking，MITPress。。當(dāng)時，比較（1）和（3）能夠發(fā)覺，一個為正的項目也可能得不到融資，因為其要求的“可保證收入”太高了。當(dāng)A逐漸增大時，我們能夠發(fā)覺該項目有更大的可能得到融資。在此，內(nèi)部股權(quán)的作用開始凸現(xiàn)。最后，沿用Diamond(1991)的講法：關(guān)于“聲譽(yù)資本”的投資，例如該企業(yè)家良好的個運(yùn)氣質(zhì)，以往的還貸記錄等能夠減少外部投資者對B的預(yù)期，從而提高了“可保證收入”，增強(qiáng)了該項目的融資能力。從這種意義上講，聲譽(yù)資本替代了內(nèi)部股權(quán)。依照Freixas-Rochet（2002）的觀點，信貸配給實際上是一種專門的均衡。詳見Freixas-Rochet（2002，forthcoming）：MicroeconomicsofBanking，MITPress。1.2監(jiān)管（Monitoring）（1）中介融資與積極的監(jiān)管一個公司通常能夠公開發(fā)行商業(yè)票據(jù)和公司債券來籌資，也能夠向銀行、大股東或風(fēng)險投資商直接借款。前一種方式我們稱之為市場籌資（MarketFinancing）,后一種方式我們稱之為中介籌資（IntermediatedFinancing）。中介籌資中的投資方常常被稱為監(jiān)管資本（MonitoringCapital），因為他們常常會干預(yù)公司的治理和決策。一個有味的事實是：中介籌資的成本要比市場籌資的方式高的多。這通常被解釋為對監(jiān)管的補(bǔ)償和市場上監(jiān)管資本的稀缺；同時我們能夠發(fā)覺，在監(jiān)管資本商企業(yè)內(nèi)部，仍然存在托付代理的問題，更進(jìn)一步的加劇了效率的扭曲。Holmstrom—Tirole(1997)的工作表明：由于可保證收入太低，許多公司無法進(jìn)行市場融資。但通過引入“積極的監(jiān)管”而提升其可保證收入，這些公司就能夠進(jìn)行中介融資。假設(shè)通過一個成本為的監(jiān)管，一個積極的投資者能夠?qū)⒔?jīng)理的私人利得降低到（因為監(jiān)管能夠有效的減少經(jīng)理“消極怠工”的機(jī)會）；現(xiàn)在，投資的凈現(xiàn)值變?yōu)镹PV＝（假設(shè)其仍然為正），而可保證收入變?yōu)?。?dāng)和充分小時，則其會超過。從那個意義上講，積極的監(jiān)管便利了融資。Bernake—Gertler—Gilchrist(1994)的實證分析表明：資產(chǎn)負(fù)債表強(qiáng)健的公司（值較大）大多傾向于使用市場融資的方式，而資產(chǎn)負(fù)債表較弱的公司（值較?。﹦t大多使用中介融資的方式。（2）消極的監(jiān)管與業(yè)績評測消極的監(jiān)管者（例如證券分析師、承銷商、IPOs的大投資者和商業(yè)銀行）通常致力于相應(yīng)公司的業(yè)績評測而非通過干涉其經(jīng)營活動最終阻礙資產(chǎn)價值。消極的監(jiān)管有成本的，然而，我們卻能夠經(jīng)?？吹揭恍┕痉e極鼓舞甚至“購買”消極的監(jiān)管，他們熱衷于聘請那些聲譽(yù)良好的評級、審計機(jī)構(gòu)而樂此不疲。Holmstrom—Tirole(1993)為此提供一個專門好的解釋：金融市場的一個重要的作用確實是提供那些不能從企業(yè)公開的會計數(shù)據(jù)中得到的治理者的業(yè)績的評測。假設(shè)經(jīng)理選擇了一項長期的（約10—15年）研發(fā)項目。由于在長期內(nèi)面對諸多的“噪聲”干擾（例如數(shù)年后的一項突發(fā)的技術(shù)革命使這種研發(fā)立即變得無效）。因此，經(jīng)理人的酬金僅僅與該項目的最終產(chǎn)出相關(guān)的激勵契約設(shè)計顯然是無效的。最優(yōu)的契約應(yīng)使酬金依靠于“期間經(jīng)營業(yè)績”，而消極監(jiān)管活動的作用正是為這種業(yè)績的評測提供了一個“信號”。在前述模型中的道德風(fēng)險與產(chǎn)出實現(xiàn)時期之間加入消極監(jiān)管者提供業(yè)績評測的“信號傳遞”信號傳遞到經(jīng)典文獻(xiàn)見信號傳遞到經(jīng)典文獻(xiàn)見I.K.Cho-D.Kreps(1987):“SignalingGamesandStableEquilibria”,QuarterlyJournalofEconomics,102(2),179-221.簡化起見，假設(shè)此業(yè)績評測的信號可能為“好的”或“壞的”：以定義經(jīng)理人選擇努力工作時“好的”信號出現(xiàn)的概率（），以定義經(jīng)理人選擇“消極怠工”時“好的”信號出現(xiàn)的概率?！昂玫摹毙盘柍霈F(xiàn)時，項目成功的概率為，“壞的”信號出現(xiàn)時，項目成功的概率為，則。Holmstrom(1979)充分統(tǒng)計量定理表明：當(dāng)此信號為最終產(chǎn)出的充分統(tǒng)計量時，即單調(diào)似然比性質(zhì)成立（），對經(jīng)理人的酬金補(bǔ)償應(yīng)基于該信號而非最終產(chǎn)出。若經(jīng)理人為風(fēng)險中性的，則最優(yōu)契約中，對經(jīng)理人的支付應(yīng)滿足條件出現(xiàn)“好的”信號出現(xiàn)“壞的”信號。在完全競爭的資本市場均衡時可得“無信息”的外部投資者的“可保證收入”為（4）當(dāng)消極監(jiān)管的成本充分小時，由條件（5）可知，由消極監(jiān)管提供的業(yè)績評測信號便利了公司融資。（3）監(jiān)管中的道德風(fēng)險和串謀在兩種監(jiān)管活動中，投資者的干預(yù)減少了經(jīng)理人的“消極怠工”而“業(yè)績評測”則起到了信號傳遞的作用。這兩種活動的成功之處都在于減少了提供給經(jīng)理人的激勵支付而便利了融資。然而我們前述的簡單模型中忽略的一個重要的實際問題確實是：這些監(jiān)管者本身也是“知情者”，他們的監(jiān)管活動本身也存在著道德風(fēng)險問題。也確實是講，他們本身是否有足夠的激勵去執(zhí)行監(jiān)管活動？更進(jìn)一步地，這些監(jiān)管者有充分的動機(jī)可能與經(jīng)理人相互勾結(jié)而謀利。一個最近的例子確實是安達(dá)信與安穩(wěn)的丑聞。殘酷的現(xiàn)實使人們意識到：監(jiān)管活動事實上也是一把“雙刃劍”。一個自然的方法確實是引入“委派（指定）監(jiān)管者”(DesignatedMonitors)，并提供充分的監(jiān)管激勵。比如提供數(shù)量為而執(zhí)行價格為的看漲期權(quán)。當(dāng)“壞的”信號出現(xiàn)時，，股價被市場高估了，因此監(jiān)管者可不能執(zhí)行此期權(quán)；反之，當(dāng)“好的”信號出現(xiàn)時，監(jiān)管者的每股期權(quán)的期望收益為。他們的事前激勵約束為（6）因此，當(dāng)監(jiān)管者執(zhí)行期權(quán)時，這一行動本身即顯示他收到了“好的”信號。然而實際中使用的更多的是擁有期權(quán)的“匿名監(jiān)管者”（AnonymousPassiveMonitors）。他們的作用是進(jìn)一步防止了監(jiān)管者與經(jīng)理人的串謀而起到了對真實信號的傳遞作用。對其中機(jī)制的解釋則涉及金融市場的微觀結(jié)構(gòu)，Kyle(1985)、Glosten—Milgrom(1985)的開創(chuàng)性論文表明：對金融市場中的一些購買行為能夠被解釋為一些參與者獲得了對公司的有利信息。因此，這些監(jiān)管者的市場行為本身就能夠真實的傳遞企業(yè)價值的信息。1.3操縱權(quán)的分配（AllocationofControlRights）“操縱權(quán)”意為參與者對公司活動產(chǎn)生阻礙的權(quán)利。從某種意義上講，前述積極的監(jiān)管活動本身差不多觸及操縱權(quán)的問題。關(guān)于操縱權(quán)分配的大量文獻(xiàn)涉及“不完全契約”之爭關(guān)于不完全契約理論，TiroleJ.關(guān)于不完全契約理論，TiroleJ.（1999）：“IncompleteContracts:WhereDoWeStand?”,Econometrica,67:741-781.進(jìn)行了專門好的綜述。操縱權(quán)的分配與可保證收入Aghion—Bolton(1997)的模型表明：既然決定公司融資能力的核心因素是可保證收入，那么對投資者的所有權(quán)的轉(zhuǎn)移則意味著對可保證收入的提升，同時便利了籌資。在最簡單的道德風(fēng)險模型中加入一個中期的決策時期（在籌資時期與道德風(fēng)險時期之間，經(jīng)理人能夠以的成本將成功的概率提升至）。當(dāng)經(jīng)理人選擇“利潤增強(qiáng)”（ProfitEnhancing）的行動時，他的激勵約束為：（7）當(dāng)投資者具有操縱權(quán)時，他會迫使經(jīng)理去選擇這一“利潤增強(qiáng)”的行動并承擔(dān)全部的成本，其可保證收入變?yōu)椋海顿Y的凈現(xiàn)值為。反之，當(dāng)內(nèi)部的投資者具有操縱權(quán)時，由于，經(jīng)理人因此可不能選擇“利潤增強(qiáng)”的行動——因為他要承擔(dān)全部的成本而只能享受部分的利潤增值?，F(xiàn)在的可保證收入仍然為。當(dāng)內(nèi)部股權(quán)不充分時，有[-]（）[-](8)由此可見，將操縱權(quán)轉(zhuǎn)移給外部的投資者能夠有效地提高可保證收入從而便利了公司融資。(2)操縱權(quán)的最優(yōu)分配實際上，操縱權(quán)至少能夠劃分為兩大類：日常生產(chǎn)治理和決策等即期操縱權(quán)和兼并、重組等長期策略性決策的操縱權(quán)。因此，一個自然的問題確實是如何將這些不同的操縱權(quán)在外部投資者和經(jīng)理人之間進(jìn)行分配？上述的分析結(jié)果能夠顯示：操縱權(quán)的最優(yōu)分配不僅要考慮到NPV的變化，也要考慮到對可保證收入的阻礙。假設(shè)有K種操縱權(quán)要進(jìn)行分配。對每一種操縱權(quán)，其成本和利潤增強(qiáng)性差不多上遞增的?，F(xiàn)在的治理結(jié)構(gòu)定義為，其中＝1外部投資者得到操縱權(quán)0經(jīng)理人得到操縱權(quán)現(xiàn)在經(jīng)理人面對的最優(yōu)化問題、籌資可能性要求和激勵相容約束是：(9)s.t能夠證明，存在著一個界值?，F(xiàn)在，外部投資者獲得操縱權(quán)的充要條件為他們對此權(quán)利的相對支付意愿（RelativeWillingness）超過此界值，即。因此，應(yīng)將那些對外部投資者最重要且可不能對經(jīng)理人產(chǎn)生過大的外部效應(yīng)的操縱權(quán)分配給他們。從公司資本結(jié)構(gòu)的角度看：那些資產(chǎn)負(fù)債表強(qiáng)健的公司能夠從市場籌資且只需放棄專門少的操縱權(quán)。而中等強(qiáng)度者必須放棄更多的操縱權(quán)并與債權(quán)人簽署大量的契約。那些資產(chǎn)負(fù)債表強(qiáng)度最弱的公司為了融資常常不得不求諸于風(fēng)險投資商——那意味著放棄絕大多數(shù)的操縱權(quán)。(3)名義與實際操縱權(quán)（FormalVSRealControl）Aghion—Tirole(1997)認(rèn)為：公司財務(wù)理論應(yīng)該在名義與實際的操縱權(quán)之間劃出清晰的界限。他們強(qiáng)調(diào)指出了經(jīng)理人在決策中的信息的優(yōu)勢。因此，股東盡管對一些決策擁有名義的操縱權(quán)，而經(jīng)理人卻擁有實際的操縱權(quán)。下面的模型有助于我們看清這一過程。假設(shè)在初期有一些備選決策：其中的一項可能被隨機(jī)的選中而惡化公司的價值，它的后果對經(jīng)理人而言是事前不可知的。沿用前述的模型，則上述各備選行動能夠表示為和（當(dāng)時，表示其惡化了公司的價值，而相應(yīng)的成本表示經(jīng)理人獲得了額外的私人收益）。在中期，經(jīng)理人差不多確知了的實際值，然而外部投資者卻并不明白。當(dāng)時，經(jīng)理人顯然情愿將此決策公告于外部投資者。由于非對稱信息的存在，外部投資者現(xiàn)在必須考慮Υ的真實性以決定是否同意這一決策。顯然，當(dāng)且僅當(dāng)時，投資者會像通常一樣例行公事地批準(zhǔn)這一決策建議。這一條件意味著治理層實際操縱的一致性。而且，隨著對經(jīng)理人的激勵強(qiáng)度的增強(qiáng)（w越大），這一建議越有可能被通過，即一致性越強(qiáng)。內(nèi)部股權(quán)A與激勵酬金W具有正向關(guān)性。因此，從資本結(jié)構(gòu)的角度來看，資產(chǎn)負(fù)債表強(qiáng)度較弱的公司中，公司的治理層與外部投資者之間的一致性較低。正如我們通常看到的那樣，這種不一致性常常導(dǎo)致實際決策中經(jīng)理與大股東之間的僵持局面。Burkart—Gromb—Panunzi(1997)認(rèn)為，若這種相持不下的狀況經(jīng)常發(fā)生，則積極的監(jiān)管者會尋求關(guān)于這一類建議質(zhì)量的進(jìn)一步的信號，新的一致性條件變?yōu)椋?0）因此，這一模型揭示了經(jīng)理人擁有實際操縱權(quán)而外部投資者擁有名義操縱權(quán)時的決策過程，解釋了資本結(jié)構(gòu)與“一致性”的關(guān)系。二、證券設(shè)計迄今為止，我們的討論一直僅限于外生給定的只存在單一類型證券的市場環(huán)境。然而現(xiàn)實的問題是：什么緣故一個公司要發(fā)行具有不同操縱權(quán)的多種類證券？更進(jìn)一步地，在投資者向企業(yè)提供資金的情況下，什么決定了證券契約的具體形式？Jensen—Meckling(1976)首先提出了由標(biāo)準(zhǔn)的債權(quán)契約與股權(quán)契約引起的外部沖突。他們認(rèn)為，債券持有者給股票持有者提供了一種“次優(yōu)的激勵”（因此，假如每一投資者按其投資價值的比例持有所有的證券，既每一個投資者都持有一份，那么證券的持有者之間將可不能發(fā)生沖突。結(jié)果是，這些文獻(xiàn)假設(shè)股東與債權(quán)人差不多上分散的投資者）。債權(quán)契約規(guī)定，假如某種投資制造了高于債券面值的更大回報，股票投資者能夠獲得其中大部分的收益。然而，投資失敗時，由于有限責(zé)任，債券持有者卻要承擔(dān)其后果。因此，股票持有者能夠從“全力以赴”中獲利。例如，股東可能會進(jìn)行NPV為負(fù)的高風(fēng)險投資而減少債券價值；因此，短期債券、可轉(zhuǎn)換債券等愛護(hù)性契約也隨之被制造出來。迄今為止，解釋什么緣故這些具有不同操縱權(quán)的證券能夠共存（那個問題也被稱為證券設(shè)計或證券多樣性之謎），仍然是對當(dāng)今公司財務(wù)理論的一大挑戰(zhàn)。2.1基于流淌性的證券設(shè)計最近的文獻(xiàn)包括DeMarzo-Duffie(1999):“ALiquidity-BasedModelofSecurityDesign”,Econometrica,67:65-99.和Biais-Mariotti（2002）:“StrategicLiquiditySupplyandSecurityDesign”,IDEIWorkingPaper.,他們的研究更關(guān)注于市場的微觀結(jié)構(gòu)和最優(yōu)點機(jī)制設(shè)計。對證券多樣性解釋的第一種觀點源于對投資者個體獨特偏好的理解。實際上，投資者可能面對著個人的消費沖擊和資產(chǎn)價格的變動。因此，他們必須持有一定的流淌性資產(chǎn)以備各種沖擊:他們可能情愿犧牲一定的回報而確保自己在機(jī)會出現(xiàn)時有足夠的現(xiàn)金去買房、買車、送子女上學(xué)或者預(yù)防可能發(fā)生的失業(yè)和生病。Gorton—Pennacchi(1990)將投資者分為兩個典型的群體：短期和長期投資者。如上所述，短期投資者面對著較強(qiáng)的流淌性約束，因此他們更關(guān)注于交易的損失。為幸免由于知情者的“圈內(nèi)交易”(insidertrading)而帶來的損失，最好的方法莫過于持有那些“信息敏感度低的資產(chǎn)”（low—information—intensityasset）。債券因此更可能以較公平的價格賣出，而股票由于強(qiáng)烈的逆選擇問題而可能不得不打折銷售。大的承銷商（他們多為已討論過的消極的監(jiān)管者）因此會為適應(yīng)長期投資者需要而發(fā)行公司股票，而為那些面對流淌性需求壓力的投資者發(fā)行債券。這種解釋大概專門有道理，但證券發(fā)行的過程使人們不得不問：什么緣故是企業(yè)本身而不是金融中介機(jī)構(gòu)去制造證券的多樣性呢？企業(yè)只發(fā)行一種證券而由金融中介去分拆（unbundling）是否是一種更好的選擇呢？Gorton—Pennacchi(1990)顯然只看到了問題的一面：有流淌性需求的不僅是投資者，還有廠商。Jensen（1986）對成熟產(chǎn)業(yè)的研究發(fā)覺：這些行業(yè)的企業(yè)擁有巨大的現(xiàn)金流而幾乎沒有投資需求。因此他們應(yīng)該大量進(jìn)行債券融資——由于企業(yè)對債券要用現(xiàn)金來支付，這就減少了經(jīng)理從事“私利追求”所能利用的現(xiàn)金量。從某種意義上講，他的觀點暗示了：廠商的流淌性需求能夠有效地減輕經(jīng)理人的道德風(fēng)險。Holmostron—Tirole(1998)對高科技企業(yè)的研究也表明了流淌性對企業(yè)的強(qiáng)烈約束。因此，證券的多樣性能夠從其對企業(yè)的不同的流淌性約束方面得到理解。短期債務(wù)將使企業(yè)面對強(qiáng)烈的流淌性約束而股票則可不能（長期債務(wù)在這方面的阻礙差不多等同于股票，這也解釋了什么緣故在慎重性原則下長期債務(wù)被視為股權(quán)的緣故，盡管差不多的操縱權(quán)和現(xiàn)金流的特性明顯不同）。2.2基于監(jiān)管和操縱權(quán)分配的證券設(shè)計證券設(shè)計的另一個顯著作用是將操縱權(quán)在監(jiān)管者之間進(jìn)行最優(yōu)分配，以形成最優(yōu)的監(jiān)管和激勵機(jī)制。證券的回報結(jié)構(gòu)決定了投資者對企業(yè)不同層面經(jīng)營活動的關(guān)注，也決定了監(jiān)管和激勵的強(qiáng)度。正如前述的分析所證明的那樣，監(jiān)管和激勵與操縱權(quán)的分配是密不可分的。Dewatripond—Tirole（1994）提出了以債券和股票共存的方式形成“胡蘿卜加大棒”的監(jiān)管激勵機(jī)制。而Berglof—VonThadden(1994)則證明了以短期和長期債務(wù)共存的方式能夠達(dá)到同樣的效果。既然經(jīng)理人的效用水平依靠于貨幣補(bǔ)償和公司的經(jīng)營業(yè)績，因此投資者的中期決策應(yīng)該被作為治理激勵的契約的一個部分。具體而言，債券的持有者由于其對企業(yè)財產(chǎn)的索取權(quán)，可能更傾向于鼓舞中規(guī)中矩的經(jīng)營活動，他們更關(guān)注于公司收益的安全性，因此他們應(yīng)該在公司業(yè)績較差時享有操縱權(quán)而負(fù)起監(jiān)管的責(zé)任；相反，股票的持有者應(yīng)該在公司業(yè)績優(yōu)良時發(fā)揮監(jiān)管的作用，因為他們可能更傾向于推動公司的迅速成長。關(guān)于公司操縱權(quán)的分析一直隱含了一個假設(shè)：享有操縱權(quán)的一方無須與其他利益沖突的投資者談判以將其外部效應(yīng)內(nèi)部化。假如所有的證券持有者都要進(jìn)行再談判，那么就只可能有一種證券契約的存在，這確實是科斯定理造成的困境。實際上，由于存在交易成本、投資者之間的非對稱信息和流淌性約束等緣故，重談判決無法達(dá)到科斯定理所定義的效果，專門多情形下甚至全然可不能發(fā)生。盡管由此造成的事后無效性顯而易見，但的確確保了證券多樣性存在的現(xiàn)實約束。2.3信號傳遞與證券設(shè)計將私人信息的揭示和信號傳遞的模型引入證券設(shè)計的思路首先來自于Ross(1977)和Leland—Pyle(1977)。在Ross的模型中，假定經(jīng)理了解企業(yè)收益的實際分布，然而外部的投資者則不明白。設(shè)公司的各種收益分布是按照一階隨機(jī)占優(yōu)的條件排序的，假如公司的證券價值被市場高估，則內(nèi)部經(jīng)理會受益；但假如公司破產(chǎn)，則經(jīng)理就要受到懲處。外部投資者因此會把高比例的債券水平看作是公司質(zhì)量較好的信號。以下為一個簡化的模型：設(shè)在第0期的公司債務(wù)為D，相應(yīng)的公司總價值為。在第一期公司的總收益為（在上均勻分布,其中為經(jīng)理人的私人信息），因此公司破產(chǎn)的概率為，而期望收益為。該公司破產(chǎn)損失為,折現(xiàn)因子為δ，則經(jīng)理的兩期目標(biāo)函數(shù)為：（11）在第0期D值確定時，外部投資者由上述公式能夠推斷出（12）低質(zhì)量的企業(yè)在任何同等債券水平上都有較高的期望破產(chǎn)成本，因此低質(zhì)量的企業(yè)經(jīng)理可不能模仿較高質(zhì)量的企業(yè)發(fā)行更多的債券。經(jīng)驗的結(jié)果也表明：企業(yè)的價值與債券/股票比率正相關(guān)。正如大伙兒看到的那樣，債券比例將經(jīng)理的私人信息傳遞到資本市場而減少了逆選擇的阻礙。Myers—Majluf（1984）進(jìn)一步指出，假如企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)理了解資產(chǎn)實際的價值而外部投資者不了解的話，那么股票的價值可能會被市場錯估。假如企業(yè)打算以發(fā)行新股的方式對新的投資項目進(jìn)行融資，股價被低估，那么它將使新投資者獲得的利益大于該項目的凈現(xiàn)值，這意味著現(xiàn)有股東將遭受損失。在這種情況下，即使新項目的凈現(xiàn)值為正，也會被現(xiàn)有股東拒絕。Myers(1984)據(jù)此提出了融資的“強(qiáng)弱順序”（Pecting—Order）理論Brennan-Kraus(1987)’、Constantinides-Grundy（1989）對此提出了質(zhì)疑，企業(yè)不必有在股票外直接發(fā)行債券的偏好投資以及投資不足的問題也能夠通過發(fā)送一組豐富地融資信號來解決。,即企業(yè)對新項目融資的先后順序為：內(nèi)部資金B(yǎng)rennan-Kraus(1987)’、Constantinides-Grundy（1989）對此提出了質(zhì)疑，企業(yè)不必有在股票外直接發(fā)行債券的偏好投資以及投資不足的問題也能夠通過發(fā)送一組豐富地融資信號來解決。我們在此將問題的重心放在了非稅收驅(qū)動的證券設(shè)計上，其它的理論文獻(xiàn)包括考慮由公司接管和操縱權(quán)的爭奪以及在產(chǎn)品市場上的競爭策略等導(dǎo)出的理論。實際上，這些因素究竟哪一種更為重要仍然不是僅憑經(jīng)驗就能回答的問題。三、利益相關(guān)者團(tuán)體傳統(tǒng)的公司財務(wù)和治理理論的一個差不多原則確實是：治理層應(yīng)以股東利益的最大化為終極目標(biāo)。然而這種觀點一直因為其“自私”、“狹隘”、“短視”和“脫離現(xiàn)實”的一面而為眾多的法律、政治、經(jīng)濟(jì)學(xué)家和公眾所詬病。今天，一個更為流行的觀點是：公司應(yīng)該更有責(zé)任感，它的責(zé)任范圍不應(yīng)該僅僅局限于股東，它應(yīng)該有利于更大社會范圍的群體——所有與公司利益相關(guān)者的團(tuán)體。這些利益相關(guān)者包括公司雇員、債權(quán)人、所處社區(qū)成員···同時，公司也應(yīng)該將其決策基于倫理、道德的考慮——愛護(hù)生態(tài)環(huán)境，肩負(fù)社會責(zé)任。與股東的地位不同，這些利益相關(guān)者與公司本身并沒有契約關(guān)系，單純地追求股東利益的最大化無疑會給他們帶來負(fù)的外部性。因此，追求利益相關(guān)者團(tuán)體總體福利的最大化應(yīng)該將各種外部性內(nèi)部化。從公司治理的角度看，這一方面要求公司具有一個更加廣泛的治理目標(biāo)——最大化各種利益相關(guān)者團(tuán)體的總體福利；另一方面則意味著利益相關(guān)者團(tuán)體應(yīng)該分享操縱權(quán)。3.1治理激勵基于利益相關(guān)者團(tuán)體總體福利的治理激勵要求對經(jīng)理人的激勵應(yīng)該與利益相關(guān)者團(tuán)體的總體福利水平一致。典型的激勵包括貨幣激勵和非貨幣的隱性激勵。最優(yōu)的貨幣激勵方案無疑應(yīng)該使經(jīng)理人的貨幣酬金基于對整個利益相關(guān)者團(tuán)體總體福利水平的測度。然而，一個現(xiàn)實的問題是我們至今無法找到如此的有效定量測度：沒有會計數(shù)據(jù)測度，也無法度量經(jīng)理人的決策對利益相關(guān)者團(tuán)體總體福利的市值的邊際阻礙。關(guān)于通常的基于公司利潤水平的酬金契約，Holmstrom—Milgrom（1991）證明了：在多目標(biāo)激勵環(huán)境中，這種支付設(shè)計可能導(dǎo)致經(jīng)理人過分關(guān)注那些對利潤（業(yè)績）敏感的目標(biāo)而忽視其他有益目標(biāo)。因此，一個可行的方案是設(shè)計一個“平坦”的治理激勵契約——那意味著經(jīng)理人有固定的工資水平而非基于公司業(yè)績的激勵，正如我們常常在日本、法國、和德國的公司中看到的情形一樣。Dewatripont—Tirole（1999a,1999b）詳盡地討論了對經(jīng)理人的隱性激勵——對職業(yè)的關(guān)注。經(jīng)理們總是希望在公司內(nèi)和經(jīng)理人市場上為自己樹立良好的口碑。從那個意義上講，對聲譽(yù)和職業(yè)的關(guān)注是對經(jīng)理人的一種正的激勵。但這種激勵也有負(fù)面的阻礙。Narayanan（1985）發(fā)覺關(guān)注于個人聲譽(yù)的經(jīng)理人可能有充分的激勵采取行動以增強(qiáng)短期業(yè)績，而這些行動常常是以長期增長的損失為代價的。Scharfstein—Stein（1990）利用基于聲譽(yù)的模型，解釋了經(jīng)理人中的“羊群效應(yīng)”：經(jīng)理人可能忽視個人信息和推斷而有專門強(qiáng)的“復(fù)制”前任經(jīng)理人決策的趨勢。Hirschleifer——Thakor（1992）的分析也表明了這種基于聲譽(yù)的模型可能導(dǎo)致經(jīng)理人的保守和短視。因此，總的來講，隱性的激勵是否有效仍然存在著專門大的爭議，有待于理論和實證工作的進(jìn)一步澄清。3.2操縱權(quán)的分享Tirole(2001)提出了一個生產(chǎn)過程的組織模型以分析操縱權(quán)的分配對利益相關(guān)者團(tuán)體總體福利水平的阻礙。假設(shè)有多個部門需要同一種投入品，這種投入品由第三方生產(chǎn)。這一生產(chǎn)方能夠是非營利性組織或公司，它的操縱權(quán)有三種不同模式：由獨立于需求方的參與者操縱——現(xiàn)在稱為結(jié)構(gòu)性分離（StructuralSeparation）；由需求方中的一員操縱——現(xiàn)在稱為垂直性整體(VerticalIntegration);由一個具有專門目的的主體（該主體操縱權(quán)由需求方共同分享）操縱——現(xiàn)在稱為合資企業(yè)或聯(lián)合體（JointVentureorAssociation）。這些不同的組織形式在電力、能源、交通等公共行業(yè)中尤其常見。下面我們能夠分析這些不同的組織形式中操縱權(quán)分配的成本和收益。實際上，聯(lián)合體的組織形式能夠被視為利益相關(guān)者團(tuán)體共同分享操縱權(quán)的一個特例。顯而易見的是，在一個合伙制的企業(yè)中，幾個合伙人比企業(yè)雇員更容易籌集新的資本。那個例子表明，利益相關(guān)者團(tuán)體對操縱權(quán)的分享可能意味著可保證收入不足在此阻礙甚微，因為那個聯(lián)合體能夠更容易的實現(xiàn)“自我籌資”（Self—Financing）而減少向獨立的外部投資者借款的需求。Hansnan(1996)和其它一些相關(guān)的實證研究發(fā)覺了操縱權(quán)的分散化所帶來的問題——由不同的利益相關(guān)者之間利益的沖突所導(dǎo)致的效率損失：相互之間的不信任、猜忌以及由此引發(fā)的決策制定時的僵持局面。這些問題要緊源于利益相關(guān)者之間信息的不對稱，也關(guān)系到對部分參與者的有限的補(bǔ)償能力。因此，Coase定理在此失去了效力。Rey—Tirole(1999)利用一個多托付人（一個共同的代理人，即CommonAgency）的道德風(fēng)險模型證明了：在托付人之間存在利益沖突時，他們獵取信息以改進(jìn)效率的激勵將被減弱。相比之下，垂直型整體的組織形式并不具有分散的操縱權(quán)結(jié)構(gòu)，同時具有操縱權(quán)的一方能夠有效地進(jìn)行決策制定。具有操縱權(quán)的參與者不必與他人進(jìn)行討價還價，因此他能夠從其監(jiān)管活動中充分受益。一言以蔽之，操縱權(quán)集中的組織形式有利于監(jiān)管和決策制定，但這種決策可能是有偏的（偏離于其他無操縱權(quán)利益相關(guān)者的利益），操縱權(quán)的集中可能導(dǎo)致對部分利益相關(guān)者的負(fù)的外部性。一般而言，我們有兩種典型的方法構(gòu)造契約以愛護(hù)無操縱權(quán)的利益相關(guān)者的利益。一個最自然的方法確實是通過排除那些有較大可能給其他利益相關(guān)者帶來負(fù)的外部性的行動，對有操縱權(quán)的一方的可行決策進(jìn)行有效的限制，從而減少了交易和其它可變成本，達(dá)到愛護(hù)無操縱權(quán)利益相關(guān)者并提升整體福利水平的目的。這種方法的難點在于對可行集的描述。Rey—Tirole(1999)總結(jié)了另一種典型的契約愛護(hù)方法：合理地構(gòu)造無操縱權(quán)利益相關(guān)者“要求權(quán)”的結(jié)構(gòu)，使“有偏決策”的阻礙達(dá)到最小。一個典型的例子確實是給予債權(quán)人合理的“退出權(quán)利”關(guān)于退出機(jī)制的深層研究涉及流淌性和激勵，見Aghion-Tirole（2001）：“ExitOptionsinCorporateFinance:LiquidityVersusIncentives.”,IDEIWorkingPaper,：一些短期債務(wù)契約的持有者能夠持有債券直到到期日，也能夠在壞消息出現(xiàn)時要求提早支付；可轉(zhuǎn)換債券的持有者擁有將債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)的權(quán)利，從而有效地幸免了股東“過度冒險”帶來的負(fù)的外部性。同樣的邏輯能夠用于雇員利益的愛護(hù)。一個好的關(guān)于退出機(jī)制的深層研究涉及流淌性和激勵，見Aghion-Tirole（2001）：“ExitOptionsinCorporateFinance:LiquidityVersusIncentives.”,IDEIWorkingPaper,3.3對“利益相關(guān)者團(tuán)體”的反思當(dāng)我們重新回到嚴(yán)格的公司治理框架中時，以“利益相關(guān)者團(tuán)體”為基礎(chǔ)的治理結(jié)構(gòu)和機(jī)制至少有三個難以逾越的困難。第一，操縱權(quán)在利益相關(guān)者團(tuán)體中的分配可能會導(dǎo)致公司可保證收入的不足而引發(fā)籌資困難。第二，分散化的操縱權(quán)極易導(dǎo)致公司決策制定時的拖沓和僵持的局面，嚴(yán)峻阻礙公司的運(yùn)作效率。第三，利益相關(guān)者團(tuán)體的概念可能使經(jīng)理人迷失自己的治理目標(biāo)和方向，而且?guī)缀鯚o法找到對這種標(biāo)準(zhǔn)過于寬泛的經(jīng)營績效的可行度量。因此，如何更加合理地基于“利益相關(guān)者團(tuán)體”來構(gòu)建現(xiàn)代公司治理理論仍是對金融理論的一大挑戰(zhàn)。四、公司治理對宏觀經(jīng)濟(jì)的阻礙至此為止，本文對公司治理的討論一直僅限于微觀的層面，即由非對稱信息導(dǎo)致的代理成本、監(jiān)管和所有權(quán)的分配等問題。實際上，眾多的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家，包括Fisher(1933),Bernanke(1983)和Eckstein—Sinai(1986)一直強(qiáng)調(diào)：金融市場的不完備性在傳播和擴(kuò)大商業(yè)周期導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)波動中起著重要的作用。最近的研究文獻(xiàn)已開始將公司治理中由非對稱信息導(dǎo)致的籌資摩擦引入正式的宏觀模型中。4.1公司治理與金融加速器Bernanke—Gertler(1989)利用Townsend(1979)的有成本的狀態(tài)確定模型作出了開創(chuàng)性的工作。他們展示了在整體經(jīng)濟(jì)范圍內(nèi)企業(yè)內(nèi)部資源的價值變化也可能導(dǎo)致總產(chǎn)出的變動。特不地，對整體經(jīng)濟(jì)的一個正的沖擊會提高企業(yè)的利潤和保留贏余；從公司財務(wù)和公司治理的角度看，自由現(xiàn)金流的增加也會隨之提高企業(yè)的投資和產(chǎn)出水平，顯然這是對沖擊的一個“放大效應(yīng)”。同樣，在經(jīng)濟(jì)衰退發(fā)生時，我們也能夠在其中看到金融加速器的顯著不利阻礙。Kiyotaki—Moore(1997)對上述模型的擴(kuò)展表明：企業(yè)資產(chǎn)價值的變化（不僅僅是現(xiàn)金流的變化）也會對籌資能力產(chǎn)生阻礙。他們認(rèn)為企業(yè)的內(nèi)部資源A應(yīng)該是資產(chǎn)價格P的函數(shù)。我們能夠在房地產(chǎn)熱潮中查找邏輯：對經(jīng)濟(jì)整體的一個正的沖擊可能由于土地價格的上漲而被進(jìn)一步放大，它的反饋效應(yīng)會導(dǎo)致更大程度的提升投資和產(chǎn)出水平，從而進(jìn)一步提升土地價格，······從跨期的角度看，土地價格不僅要反應(yīng)當(dāng)前產(chǎn)出的變動，也要反應(yīng)對以后的預(yù)期。Bernanke—Gereler—Gilchrist(1996,1998)對這類問題進(jìn)行了專門好的綜述。一般的宏觀文獻(xiàn)中考慮的籌資摩擦僅限于具有成本的外部籌資模型，而專門少關(guān)注經(jīng)理人的道德風(fēng)險問題。實際上，一些研究表明，在宏觀模型中引入經(jīng)理人的道德風(fēng)險問題并可不能對上述差不多結(jié)論產(chǎn)生專門大阻礙，受阻礙顯著的將是社會的福利水平。4.2籌資摩擦、信貸危機(jī)和貨幣政策的傳導(dǎo)公司治理中由非對稱信息引起的籌資摩擦問題不僅阻礙著廠商，也阻礙者銀行業(yè)等金融中介機(jī)構(gòu)。上世紀(jì)80年代晚期和90年代早期，幾個OEDC國家遭受了痛苦的信貸危機(jī)的折磨：持續(xù)攀高的利率減少了企業(yè)的現(xiàn)金流并將資產(chǎn)價格不斷拉低，弱化了資產(chǎn)負(fù)債表的強(qiáng)度。不斷增長的貸款損失和資產(chǎn)的貶值（尤其是大量的抵押不動產(chǎn)）吞噬著各大銀行，它們不得不進(jìn)一步加速資金回籠并提高貸款利率。一些小公司幾乎受到了致命的打擊，而對那些大公司阻礙甚微——因為它們能夠?qū)J款進(jìn)行再磋商或者直接發(fā)行商業(yè)票據(jù)和公司債。Holmstrom—Tirole（1997）揭示了這一機(jī)制的核心思想。假設(shè)一個地區(qū)的銀行發(fā)行了大量的不動產(chǎn)貸款，當(dāng)土地價格發(fā)生暴跌時，銀行將相應(yīng)地遭受大量的貸款損失。其弱化的股權(quán)資本將會對其新的貸款業(yè)務(wù)產(chǎn)生如何樣的阻礙呢？專門顯然，這一阻礙的程度將取決于銀行發(fā)行新股以重建其資本基礎(chǔ)的能力。假如它們面對著Myers—Majluf(1984)描述的逆選擇問題，通過發(fā)行新股籌資的過程將受到不利的阻礙。結(jié)果是，在此期間，我們將看到上個世紀(jì)斯堪迪納維亞半島上的那一幕——那些依靠銀行進(jìn)行外部籌資的小企業(yè)幾乎受到致命的打擊。我們今天也能夠看到，銀行業(yè)籌資摩擦和信貸危機(jī)的研究更喚醒了美國等許多國家對銀行資本充足率問題的重新重視。Bernanke—Blinder(1988)和Stein(1998)也指出：中央銀行公開市場操作對銀行業(yè)務(wù)有著重要的阻礙，這涉及到貨幣政策通過銀行信貸的傳導(dǎo)渠道。當(dāng)中央銀行大量的使用了商業(yè)銀行系統(tǒng)的儲備金時，這會大大危及商業(yè)銀行利用儲備金再籌資的能力。在理性的Modigliani—Miller世界中，這種沖擊并可不能阻礙其信貸業(yè)務(wù)，因為損失了保證金的銀行能夠通過發(fā)行無保證金支持的債券或票據(jù)進(jìn)行籌資。然而，實際中逆選擇問題的存在將增加銀行的這種籌資的困難，因為投資者必須考慮到違約風(fēng)險。結(jié)果確實是，緊縮的貨幣政策會通過銀行系統(tǒng)進(jìn)行傳導(dǎo)，籌資摩擦的存在使銀行不得不壓縮貸款從而減緩了部分企業(yè)的投資。4.3金融體系的進(jìn)展、投資和經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系公司治理使大伙兒意識到：公司投資的效率將直接依靠于許多的制度要素。這既包括審計和信息披露的質(zhì)量，也包括法律系統(tǒng)對契約的監(jiān)督以及對外部投資者的愛護(hù)能力等。例如，在逆選擇的框架下，我們能夠看到：一個更好的會計標(biāo)準(zhǔn)和更及時的信息披露要求將大大減輕經(jīng)理人與外部投資者之間的信息不對稱，從而便利了融資。在Bolten—Scharfstein(1990)和Hart—Moore（1998）的模型中，一個關(guān)鍵的假設(shè)確實是公司的現(xiàn)金流具有不可證實性——這對應(yīng)于極端弱的審計和契約實施技術(shù)，因此該模型適用于分析那些對愛護(hù)投資者關(guān)注甚少的經(jīng)濟(jì)體系（例如俄羅斯）。而當(dāng)各種制度要素得以提升時，企業(yè)的籌資能力將隨之提高。LaPortaetal(1997,1998)對此進(jìn)行了跨國的實證分析，他們發(fā)覺對不同地區(qū)和國家的法律愛護(hù)和會計標(biāo)準(zhǔn)的測度顯示了專門大的差異，而金融體系的進(jìn)展和制度要素有著專門強(qiáng)的正相關(guān)性。另一些實證的研究則關(guān)注于制度要素和金融體系的進(jìn)展對投資和經(jīng)濟(jì)增長的阻礙。最近的一系列文獻(xiàn)已令人信服地表明：金融體系的進(jìn)展對經(jīng)濟(jì)增長十分重要。King—Levine(1993),Levine—Zervos(1998)發(fā)覺：緊隨“創(chuàng)業(yè)版”資本市場的進(jìn)展，那些國家會出現(xiàn)顯著的增長、資本積存的加速和生產(chǎn)力的提高。Rajan—Zingales(1998)指出，發(fā)達(dá)的金融系統(tǒng)能夠形成更好的籌資渠道，這一點關(guān)于促進(jìn)那些依靠于外部籌資的企業(yè)成長尤為重要。Wurgler（2000）也發(fā)覺，在那些金融系統(tǒng)發(fā)達(dá)的國家里，實際投資行為對那些投資機(jī)會質(zhì)量的測度（例如附加值）更加敏感。一般而言，金融系統(tǒng)的進(jìn)展能夠有效的放松外部籌資約束并促進(jìn)那些最好的投資項目的形成，從而有利于經(jīng)濟(jì)增長。五、公司治理機(jī)制的比較和評述最近對公司治理的研究表明，在公司的所有權(quán)集中、對投資者的法律愛護(hù)以及資本市場的深度和廣度方面，不同的國家和地區(qū)存在著典型的差異。這些差異的表現(xiàn)形式如何？這些差異背后的實質(zhì)解釋是什么？哪種機(jī)制是最優(yōu)的呢？我們在將在本部分的比較和評述中回答以上問題。5.1公司治理機(jī)制的國家間差異在美國和英國，證券市場在資源配置上起著極為重要的作用；而在以德國、法國為代表的歐洲大陸國家和亞洲的日本，銀行業(yè)操縱了企業(yè)部門的資源配置。我們分不稱之為市場主導(dǎo)型和銀行主導(dǎo)型的金融系統(tǒng)。相應(yīng)地，在英國和美國，由于廣泛的分散持股，有效的公司治理機(jī)制依靠于法律對投資者的愛護(hù)和公司操縱權(quán)市場。銀行被禁止進(jìn)入股市。這種市場基礎(chǔ)型的治理模式要求公司完全公平、及時和全面地披露公司的經(jīng)營、財務(wù)、投資等重大治理資料，制定嚴(yán)密的審計和會計準(zhǔn)則，實施嚴(yán)格的市場監(jiān)管（例如內(nèi)部交易法，禁止憑借內(nèi)部相關(guān)信息從事股票交易以牟利）。Manne(1965)論證了公司操縱權(quán)市場對資本市場有效運(yùn)作的必要性。通過代理權(quán)競爭、善意的兼并和敵意的接管，這一市場同意有能力的治理團(tuán)體在較短時刻了取代那些無效的治理者，因而提供了一種隱性的治理激勵。Prowse(1995)指出，在美國，幾乎10％位列于1980年財寶500強(qiáng)的公司曾在敵意或?qū)儆跀骋獾慕灰字斜皇召?。Franks—Mayer(1992)也發(fā)覺，在英國，20世紀(jì)80年代中期的兩年時刻里發(fā)生了35起成功的敵意接管。相比之下，德國在1945—1994年間只發(fā)生了3起，這在法國和日本的大公司間則幾乎從沒發(fā)生過。在德國、法國和日本等代表性國家和地區(qū)，公司的股權(quán)要緊由機(jī)構(gòu)股東包括銀行和非銀行的金融中介機(jī)構(gòu)集中持有，這些機(jī)構(gòu)投資者之間又進(jìn)行復(fù)雜的交叉持股；同時，主銀行既擁有公司的大量股權(quán)，還持有公司的大量債權(quán)。因此，這種銀行基礎(chǔ)型治理模式更強(qiáng)調(diào)大股東和大債權(quán)人的監(jiān)管作用。（關(guān)于證券市場、銀行業(yè)、治理機(jī)制和公司所有權(quán)集中模式的比較詳見圖（2）和（3））美國（1990）英國（1989）日本（1990）法國（1989）德國（1988）銀行和其它金融機(jī)構(gòu)0．5——25．23．58．1保險公司5．520．017．32．62．7養(yǎng)老金基金26．532．00．9——共同基金6．68．03．62．53．4個人投資者54．420．023．123．919．4非金融商業(yè)機(jī)構(gòu)n.a8．025．250．439．3政府——3．00．64．37．1外國投資者6．49．04．212．820．0圖（2）：一般股所有權(quán)（占總流通股％），來源：Charkham(1994,p105)。美國英國日本法國德國證券市場最重要最重要發(fā)達(dá)相對不重要不重要銀行業(yè)競爭性由弱到強(qiáng)集中度要緊公司治理機(jī)制法律愛護(hù)和公司大投資者（大股東和大債權(quán)人，主銀行系操縱權(quán)市場統(tǒng)）監(jiān)管圖（3）金融體系與公司治理機(jī)制的國家間比較5.2治理機(jī)制差異的政治文化和法律傳統(tǒng)解釋什么緣故不同的國家會有如此不同的公司治理機(jī)制呢？是不是因為這些國家的經(jīng)濟(jì)需要不同的資源和技術(shù)，而利用這些不同的資源和技術(shù)的公司要求匹配不同的治理機(jī)制呢？LaPorta—Lopez—Shieifer—Vishny(1997,1998,1999)認(rèn)為，這些差異有一個共同的因素能夠解釋，那確實是各國的政治文化和法律傳統(tǒng)。法律愛護(hù)外部投資者的程度隨政治和法律淵源的差異而變化。一般而言，運(yùn)用法律愛護(hù)的治理機(jī)制，適應(yīng)法系國家最強(qiáng)，而法國（或拿破侖）民法系國家最弱，斯堪迪納維亞法律傳統(tǒng)國家（德國也與之相似）居于中間。LaPorta—Lopez—Shieifer—Vishny(1997,1998,1999)對比了英國、美國與歐洲大陸國家及日本之間政治文化和法律的差異，他們發(fā)覺：各國間公司治理模式（包括所有權(quán)集中程度）隨著其金融市場的進(jìn)展在20世紀(jì)早期開始產(chǎn)生了顯著分歧。英國和美國寬松的移民政策造成了民眾的流淌性、多樣性以及推崇個人主義的精神特質(zhì)，其文化更強(qiáng)調(diào)個人主義的民主制度。在金融市場上，透明的會計體系能夠減少客觀評價的成本；民法也給予小股民集體訴訟的權(quán)利。治理人員的表現(xiàn)易受到市場的客觀評價，因此，公司接管市場十分發(fā)達(dá)（盡管到了上個世紀(jì)90年代，那種惡意收購流行的年代由于政府的管制差不多一去不復(fù)返了）。能夠講，只有在這種外部法律環(huán)境和政治文化的作用下，才能形成英美股權(quán)分散，個體投資者踴躍進(jìn)場的局面和相應(yīng)的以市場為基礎(chǔ)的治理機(jī)制。比較而言，歐洲大陸國家更強(qiáng)調(diào)福利社會的民主制度。在這種政治文化氛圍下，經(jīng)理人員更傾向于增大公司規(guī)模和幸免風(fēng)險。而且歐洲國家為了保持勞工階層的穩(wěn)定，關(guān)于激勵機(jī)制（包括公司操縱權(quán)市場）、透明的會計系統(tǒng)興趣不大，甚至立法禁止。由此造成了公司上市的居高不下的代理成本，因此中介籌資市場更加發(fā)達(dá)。而關(guān)于上市公司，也必須有一個大股東能夠隨時進(jìn)行監(jiān)控。這種環(huán)境必定孕育出所有權(quán)集中而依靠大投資者監(jiān)管的治理機(jī)制。日本的情況比較專門，實際上，日本的銀行和企業(yè)的的緊密關(guān)系要緊由二戰(zhàn)時的信貸配給機(jī)制開始確立。在日本，既沒有政府的強(qiáng)力監(jiān)管，也沒有完善的契約激勵，但日本人有著一種與眾不同的“誠信責(zé)任”——那確實是日本人對工作的認(rèn)真執(zhí)著的態(tài)度。實證研究發(fā)覺，日本的經(jīng)理人最注重的依舊勞工的利益而輕視股民利益。因此其代理成本專門高，只有依靠主銀行式的監(jiān)管機(jī)制，從而其結(jié)構(gòu)更類似于歐洲大陸國家。5.3評述和結(jié)論在了解了不同國家之間公司治理模式的巨大差異和其背后的實質(zhì)解釋后，一個自然的問題確實是：是不是不同的治理機(jī)制履行了不同的功能，或者講不同的機(jī)制構(gòu)成了履行同一功能的不同方法？我們能否講一種機(jī)制比另一種“更好”呢？20世紀(jì)80年代，當(dāng)日本的經(jīng)濟(jì)中的問題還沒有顯現(xiàn)時，以銀行為中心的治理機(jī)制普遍被看作是優(yōu)越的（Aoki—Patrick,1993）。它使得公司在制定決策時能夠立足于長遠(yuǎn)，因為銀行有先見之明(Porter,1992)。它把資金提供給面臨流淌性困難的公司，因而幸免了痛苦的金融衰退(Hoshi—Kashyap—Scharftein,1991)。當(dāng)借貸公司治理不佳時，它用更高超的銀行外部干預(yù)代替昂貴且有破壞性的接管。但20實際90年代的經(jīng)濟(jì)衰退卻使人們看到，銀行并可不能比他人更有“遠(yuǎn)見之明”，恰恰是它們犯了“軟預(yù)算約束”的錯誤——過度的放貸給那些急需重組的衰退公司（Kang—Srulz,1998）。這些銀行遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有促進(jìn)治理，為了防止外界對它們操縱權(quán)的威脅、并為了收取銀行貸款的租金，反而與公司治理者相互勾結(jié)（Weinstein—Yafeh,1998;Morke—Nakamura,1999）。德國和斯堪迪納維亞半島一些國家的情況與此類似，在經(jīng)歷了聞名的”信貸危機(jī)”（CreditCrunch）之后，銀行同樣被降級為治理的無效提供者（Edwards—Fischer,1994;Hellwig,1999）。當(dāng)歷史進(jìn)入90年代，美國的證券市場經(jīng)歷了前所未有的迅猛進(jìn)展：不經(jīng)意之間，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)已由94年的3600點左右瘋長至2000年的11100多點。人們把這歸功于美國式的公司治理機(jī)制的成功。新千年剛過，“非理性繁榮”（IrrationalExuberance）的泡沫就開始破裂，安穩(wěn)、世通的丑聞更是充分暴露了市場型治理機(jī)制中的“搭便車”（FreeRider）、串謀、公司接管的無效性等問題（Allen—Gale,2000）。評價一個治理機(jī)制是否有效，最關(guān)鍵的因素確實是看各種投資者（或利益相關(guān)者團(tuán)體）受愛護(hù)而不被公司治理層和有操縱權(quán)的大股東侵害的程度。通過前述的分析，我們的結(jié)論是：對一個好的治理機(jī)制而言，對投資者的法律愛護(hù)和某種形式的所有權(quán)集中差不多上關(guān)鍵的因素。例如，要迫使經(jīng)理層進(jìn)行合理的利潤分配，有操縱權(quán)的大投資者可能是必要的；而這些投資者又必須至少要得到某些法律的愛護(hù)：愛護(hù)其投票權(quán)、當(dāng)企業(yè)違約時取得抵押品的權(quán)利······假如要吸引小投資者入市，更要給他們以有力的法律愛護(hù)以防止經(jīng)理人和大股東的盤剝。因此講，在一個有效的公司治理機(jī)制中，法律愛護(hù)和大投資者是互相補(bǔ)充的因素而絕非對立。完善法律機(jī)制，適時引入大投資者，正是世界各國進(jìn)行公司治理機(jī)制改革的共同方向。參考文獻(xiàn)Aghion,P.,andP.Bolton(1992):“AnIncompleteContractApproachtoFinancialContracting,”ReviewofEconomicStudies,59,473—493.Aghion,P.,andJ.Tirole(1997):“FormalandRealAuthorityinOrganizations,”JournalofPoliticalEconomy,105,1-----29.Allen,F.,andD.,Gale(2000):ComparingFinancialSystem.Cambridge,MITPress.Aoki,MasahikoandHughPatrick(1993):“TheJapaneseMainBankSystem:ItsRelevanceforDevelopingandTransformingEconomics.”NewYork:OxfordUniversitypress.Berglof,E.,andE.L.VonThadden(1994):“Short-termVersusLong-termInterests:AModelofCapitalStructurewithMultipleInvestors,”QuarterlyJournalofEconomics,109,1055--1084.Berle,A.,JR.,andG.,Means(1932):TheModernCorporationandPrivateProperty.Chicago:CommerceClearingHouse.Bernake,B.,M.Gertler,andS.Gilchrist(1994):“TheFinancialAcceleratorandtheFlighttoQuality,”NBERWP4789.Bernanke,B.(1983):“NonmonetaryEffectsoftheFinancialCrisisinPropagationoftheGreatDepression”,AmericanEconomicReview,73,257—276.Bernanke,B.andA.Blinder(1988):“Credit,Money,andAggregateDemand”,AmericanEconomicReview,78,435—439.Bernanke,B.andM.Gertler(1989):“AgencyCosts,NetWorth,andBusinessFluctuations”,AmericanEconomicReview,79,14—31.Bernanke,B.,M.GertlerandS.Gilchrist(1996):“TheFinancialAcceleratorandtheFlighttoQuality”,ReviewofEconomicStudies,78,1—15.Bolton,P.andD.S.Scharfstein(1990):“ATheoryofPredationBasedonAgencyProblemsinFinancialContracting”,AmericanEconomicReview,80,93—106.Burkart,M.,D.Gromb,andF.Panunzi(1997):”LargeShareholders,MonitoringandtheValueoftheFirm,”QuarterlyJournalofEconomics,112,693-728.Dewatripont,M.,andJ.Tirole(1994):“ATheoryofDebtandEquity:DiversityofSecuritiesandManager—ShareholderCongruence,”QuarterlyJournalofEconomics,109,1027---1054.——(1999):“Advocates,”JournalofPoliticalEconomy,107,1----39.Dewatripont,M.,I.,Jewitt,andJ.Tirole(1999a):“TheEconomicsofCareerConcerns,Part=1\*ROMANI:ComparingInformationStructures,”ReviewofEconomicStudies,66,183----198.——(1999b):“TheEconomicsofCareerConcerns,Part=2\*ROMANII:ApplicationtoMissionsandAccountabilityofGovernmentAgencies,”ReviewofEconomicStudies,66,199---217Diamond,D.(1991):“MonitoringandReputation:TheChoicebetweenBankandDirectlyPlacedDebt,”JournalofPoliticalEconomy,99,689-721.Ericstein,O.andA.Sinai(1986):“TheMechanismsoftheBusinessCycleinthePostwarEra”,in:R.J.Gordan,ed.,TheAmericanBusinessCycle:ContinuityandChange(UniversityofChicagoPress,Chicago),39—105.Fisher,I.(1933):“TheDebt—DeflationTheoryofGreatDepressions”,Econometrica,1,337—357.Glosten,L.,P.Milligram(1985):“Bid,AskandTransactionsPricesinaSpecialistMarketwithHeterogeneouslyInformedTraders,”JournalofFinancialEconomics,14,71—100.Gorton.G.,andG.,Pennacchi(1990):“FinancialIntermediariesandLiquidityCreation,”JournalofInsurance,45,49—71.Hansnan,H.(1996):TheOwnershipofEnterprise.Cambridge,MA:BelknapHarvard.Harris,M.andA.Raviv(1991):“TheTheoryofCapitalStructure”,JournalofFinance46:297－355.Hart,O.(1995):Firms,Contracts,andFinancialStructure.OxfordUniversityPress.Hart,O.,andJ.Morre(1998):“Defaultandrenegotiations:DynamicModelofDebt,”QuarterlyJournalofEconomics,113,1—42.Hirschman,A.(1970):Exit,Voice,andLoyalty.Cambridge:HarvardUniversityPress.Holmstrom,B.(1979):“MoralHazardandObservability,”BellJournalofEconomics,10,74—91.——(1999):“ManagerialIncentiveProblems:ADynamicPerspectives,”ReviewofEconomicStudies,”66,169—182.Holmstrom,B.,andP.,Milgrom(1991):“Multi—taskPrincipal—AgentAnalyzes:IncentiveContracts,AssetOwnership,andJobDesign,”JournalofLaw,EconomicsandOrganization,7SpecialIssue,24—52.Holmstrom,B.,andJ.Tirole(1993):“MarketLiquidityandPerformanceMonitoring,”JournalofPoliticalEconomy,101,678---709.——(1997):“FinancialIntermediation,LoanableFunds,andtheRealSector,”QuarterlyJournalofEconomics,112,663---692.——(1998):“PrivateandPublicSupplyofLiquidity,”JournalofPoliticalEconomy,106,1----40.——(2000):”LiquidityandRiskManagement,”JournalofMoney,CreditandBanking,32,295---319.Hoshi,Takeo,AnilKashyap,andDavidScharfstein(1991):“CorporateStructure,LiquidityandInvestmentfromJapaneseIndustrialGroups.”QuarterlyJournalofEconomics106,33-60.Jensen,M.(1986):“AgencyCostsofFreeCashFlow,CorporateFinanceandTakeovers,”AmericanEconomicReview,76,323—329.Jensen,M.andW.,Meckling(1976):“TheoryoftheFirm:ManagerialBehavior,Agenc