證 券行業(yè)三季報回顧：歸母凈利潤大增65％自營業(yè)務(wù)增速顯著

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250006 2019年前三季度上市券商歸母凈利潤同比上升65%5 HYPERLINK l _TOC_250005 經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)彈性下降，自營驅(qū)動業(yè)績大增9 HYPERLINK l _TOC_250004 經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：股基交易同比回暖，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)彈性降低9 HYPERLINK l _TOC_250003 投行業(yè)務(wù)：科創(chuàng)板推出、債券發(fā)行回暖，投行收入同比+23%10 HYPERLINK l _TOC_250002 自營業(yè)務(wù)：投資凈收益同比大增76% HYPERLINK l _TOC_250001 資管業(yè)務(wù)：收入同比+2%，資管規(guī)模結(jié)構(gòu)性調(diào)整延續(xù)14 HYPERLI

2、NK l _TOC_250000 投資建議15圖目錄圖1上市券商2019年前三季度歸母凈利潤同比增速6圖2日均股基交易額（億元）10圖3證券傭金率繼續(xù)小幅下滑10圖4IPO發(fā)行數(shù)量和規(guī)模圖5IPO、再融資、可轉(zhuǎn)債被否率圖6股票承銷規(guī)模（億元）圖7債券承銷規(guī)模（億元）圖8前三季度主要股票、債券指數(shù)累計漲跌幅13圖9行業(yè)凈利潤前10名集中度15表目錄表 12019年前三季度上市券商經(jīng)營數(shù)據(jù)5表 2證券行業(yè)母公司口徑經(jīng)營數(shù)據(jù)（億元）6表 32019年前三季度上市券商管理費用及費用率（百萬元）7表 42019前三季度上市券商收入結(jié)構(gòu)對比8表 52019年前三季度上市券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入（百萬元)9表 62

3、019年前三季度上市券商投行業(yè)務(wù)收入及同比增速12表 72019年前三季度上市券商投資收益（百萬元）13表 82019年前三季度券商資管收入及2019年上半年資管規(guī)模（億元）14表 92019、2020年證券行業(yè)盈利預(yù)測16表 10上市券商盈利預(yù)測及估值表（2019年月4日）17201965%201965%。201936家上市券商實現(xiàn)營業(yè)收入5%7%。19 ROE 3.15%2612 38%，實現(xiàn)母公司口徑凈利潤931 88%第三季度 36 家上市券商實現(xiàn)營業(yè)收入 922 億元，同比增長 52%，實現(xiàn)歸母凈利潤243 80%823 31%264 57%。三季度上市券商增速快于行業(yè)主要是由于三季

4、度固收行業(yè)表現(xiàn)較佳，上市券商固收投資能力更強，以及三季度科創(chuàng)板開板，項目資源向頭部集中等因素。表 1 2019 年前三季度上市券商經(jīng)營數(shù)據(jù)營業(yè)收入(百萬元)營業(yè)收入同比歸母凈利潤(百萬元)歸母凈利潤同比2018前三季度2019 前三季度中信證券3277420%1052244%ROE4.83%ROE6.72%海通證券2514755%7386106%3.05%6.11%國泰君安2059323%654619%4.82%6.37%華泰證券1775042%644144%4.63%5.77%廣發(fā)證券1735853%561637%3.86%5.88% 1289966%482457%1.73%3.32% 16

5、42275%475744%2.18%5.24%中國銀河1204490%3860106%3.71%6.96%中信建投969724%382075%2.42%4.70%國信證券986756%373593%2.13%5.38%光大證券845345%226793%1.76%5.68%興業(yè)證券10814136%1753141%1.21%2.81%東方證券13607107%174193%0.93%4.53%長江證券521846%1463156%0.93%4.05%華西證券279939%111940%1.96%2.98%東興證券281127%110742%4.14%5.00%方正證券496734%107513

6、6%3.29%4.96%財通證券332442%99548%1.55%3.56%東吳證券389355%926382%3.73%4.41%國金證券290416%87724%5.16%5.94%華安證券218279%873144%2.32%1.59% 624751%868220%4.02%5.56% 264230%74455%3.30%4.48%浙商證券410857%70926%2.90%6.84%國元證券224738%700113%1.31%2.82%西南證券233128%672126%0.94%4.21%南京證券166084%652188%1.34%2.91%國海證券276786%582355%

7、2.27%6.04%紅塔證券129062%530124%5.33%6.28%西部證券298784%52252%4.47%5.06%山西證券43510%508338%4.74%7.42%太平洋1406118%401-326%-1.54%3.90%第一創(chuàng)業(yè)177741%346176%1.42%3.92%華林證券674-7%30619%2.88%5.70% 198556%290114%6.67%6.59%天風(fēng)證券246224%194-27%2.14%4.35%合計27445847%7972765%3.15%4.83%資料來源：Wind, 圖1 上市券商 2019 年前三季度歸母凈利潤同比增速12,0

8、0010,0008,0006,0004,0002,000東吳證券國海證券山西證券東北證券南京證券第一創(chuàng)業(yè)長江證券華安證券興業(yè)證券方正證券西南證券紅塔證券中原證券國元證券中國銀河海通證券國信證券東方證券光大證券中信建投招商證券長城證券西部證券財通證券中信證券華泰證券申萬宏源東興證券華西證券廣發(fā)證券浙商證券國金證券華林證券國泰君安天風(fēng)證券太平洋0東吳證券國海證券山西證券東北證券南京證券第一創(chuàng)業(yè)長江證券華安證券興業(yè)證券方正證券西南證券紅塔證券中原證券國元證券中國銀河海通證券國信證券東方證券光大證券中信建投招商證券長城證券西部證券財通證券中信證券華泰證券申萬宏源東興證券華西證券廣發(fā)證券浙商證券國金證券

9、華林證券國泰君安天風(fēng)證券太平洋450%400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%19年前三季度歸母凈利潤（百萬元，左軸）同比增速（右軸）資料來源：Wind， 表 2 證券行業(yè)母公司口徑經(jīng)營數(shù)據(jù)（億元）2012201320142015201620172018.1-3Q20182019.1-3Q19.1-3Q 同比營業(yè)收入12951592260357523280311318932663261238%凈利潤32944096624481234113049766693188%代理買賣證券業(yè)務(wù)50475910492691105382149662362526%證券承銷與保薦業(yè)

10、務(wù)17712924039452038417325825045%財務(wù)顧問業(yè)務(wù)36456913816412567112682%投資咨詢業(yè)務(wù)11262245513420322524%受托客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)2770124275296310203275191-6%投資凈收益(含公允價值)290306710141456886152680087967%利息凈收入53185446591382348157215347122%資料來源：中國證券業(yè)協(xié)會, 2019 年前三季度上市券商費用率有所下滑。2019 36 家上市券商產(chǎn)生937 20%41%9 個百分點。表 3 2019 年前三季度上市券商管理費用及費用率（百

11、萬元）2019.1-3Q 管理費用同比2018.1-3Q 費用率2019.1-3Q 費用率中信證券121197%42%37%國泰君安819710%44%40%華泰證券780929%48%44%海通證券773722%39%31%廣發(fā)證券686021%50%40% 572148%50%44% 53518%53%33%中國銀河523448%56%43%中信建投457212%52%47%光大證券446319%64%53%興業(yè)證券425848%63%39%東方證券408612%55%30%國信證券394622%51%40%長江證券306920%71%59%方正證券304514%72%61%財通證券209

12、630%69%63%國金證券176716%61%61%天風(fēng)證券168420%70%68% 162516%34%26%東吳證券159026%50%41%浙商證券154029%46%37%東興證券152422%56%54% 148526%58%56%西南證券141518%66%61%國海證券130828%69%47%華西證券130333%48%47%西部證券122416%65%41%國元證券11448%65%51%山西證券110611%23%25%第一創(chuàng)業(yè)10543%81%59% 94225%59%47%太平洋8597%124%61%華安證券85827%56%39%南京證券77546%59%47%

13、紅塔證券56633%53%44%華林證券376-13%59%56%合計9373220%50%41%資料來源：Wind， 市場環(huán)境驅(qū)動投資凈收益大幅增長 ，自營占比顯著提升。2019/投行資管利息24%/10%/11%/9%/26%股權(quán)投資凈收益大增，以及三季度固收市場表現(xiàn)較好。表 4 2019 前三季度上市券商收入結(jié)構(gòu)對比經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比投行收入占比資管收入占比利息收入占比投資凈收益占比其他占比中信證券17%9%13%5%36%20%海通證券11%10%6%13%33%27%國泰君安22%8%6%20%27%18%華泰證券18%7%12%9%34%20%廣發(fā)證券19%5%16%13%30%16

14、% 24%9%6%11%32%18% 18%4%5%14%25%34%中國銀河30%3%4%21%28%14%中信建投23%26%6%12%31%3%國信證券33%10%2%12%34%10%光大證券24%14%11%14%29%8%興業(yè)證券11%5%2%6%29%47%東方證券8%5%10%6%19%52%長江證券29%10%5%11%41%4%華西證券29%9%2%31%29%0%東興證券20%24%9%16%29%2%方正證券44%7%6%21%17%6%財通證券19%6%22%4%35%14%東吳證券21%10%3%7%30%29%國金證券30%17%2%20%27%4%華安證券26%

15、4%3%18%43%7% 10%4%1%-2%28%59% 20%15%5%7%35%18%浙商證券17%5%4%5%26%42%國元證券23%11%2%41%18%4%西南證券20%9%2%5%50%13%南京證券28%15%2%35%16%2%國海證券15%8%7%15%32%22%紅塔證券11%3%5%-12%91%3%西部證券19%8%1%5%46%21%山西證券9%6%3%-2%25%59%太平洋18%4%7%-18%87%3%第一創(chuàng)業(yè)12%14%30%-4%33%14%華林證券30%8%10%21%31%1% 22%6%3%4%35%30%天風(fēng)證券18%19%19%-10%37%1

16、7%2019.1-3Q 合計19%9%8%11%31%22%2018.1-3Q 合計24%10%11%9%26%19%資料來源：Wind, 19 年前三季度業(yè)績同比上升主要是由于：+18%。192.9-3.5%之間波動，融資成本降低；同時增幅為+78%。3）2019 300 26.7%14.69%；三季度中0.17%4) 19 33.13%，2018 29.65%IPO 129 1400 億元，規(guī)模較 18 年同期增長 21%，已超過 2018 年全年 IPO 發(fā)行水平；其中科創(chuàng)板 IPO共 33 家，募資規(guī)模為 472 億元。5）資金成本下降，舊債續(xù)發(fā)，債券承銷規(guī)模大幅增長。2019 年前三

17、季度企業(yè)債及公司債合計承銷 20102 億元，同比增加 67%，公司債、企業(yè)債規(guī)模均有所增加。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)彈性下降，自營驅(qū)動業(yè)績大增經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：股基交易同比回暖，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)彈性降低2019 5722 36%，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收18%，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)彈性降低。2019 532 億18%19%24%。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)彈性有所降低，收入增速遠小于交易量增長，我們認(rèn)為可能是由于前三季度市場交易結(jié)構(gòu)變化，散戶交易比例較高，同時傭金率的下滑降低了經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的彈性。表 5 2019 年前三季度上市券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入（百萬元)19.1-3Q 經(jīng)紀(jì)收入經(jīng)紀(jì)收入同比經(jīng)紀(jì)收入占比中信證券5703-2%17%國泰君安449228%22%中國銀河359

18、131%30%廣發(fā)證券329921%19%國信證券323425%33%華泰證券321722%18% 312124%24% 297316%18%海通證券268612%11%中信建投219119%23%方正證券217223%44%光大證券200111%24%長江證券151420%29%興業(yè)證券119812%11%東方證券115513%8%國金證券87312%30%東吳證券81128%21%華西證券80934%29%浙商證券71226%17%財通證券63424%19% 61515%10%西部證券56232%19%東興證券55914%20%華安證券55724%26%國元證券52822%23% 5162

19、1%20%西南證券46817%20%南京證券46568%28%天風(fēng)證券4364%18% 43038%22%國海證券4294%15%山西證券40839%9%太平洋2538%18%第一創(chuàng)業(yè)22218%12%華林證券20339%30%紅塔證券13830%11%合計5317618%19%資料來源：Wind， 圖2 日均股基交易額（億元）資料來源：Wind， 圖3 證券傭金率繼續(xù)小幅下滑資料來源：Wind， 投行業(yè)務(wù)：科創(chuàng)板推出、債券發(fā)行回暖，投行收入同比+23%IPO 2019 被否率持續(xù)降低，19 年前三季度被否率 10.56%，去年同期為 33.13%，2018 年全年為19 IPO 129 14

20、00 18 2018 IPO IPO 33 472 億元。圖4 IPO 發(fā)行數(shù)量和規(guī)模資料來源：Wind， 圖5 IPO、再融資、可轉(zhuǎn)債被否率資料來源：Wind， 投行系列新政下，再融資規(guī)模收縮。2018 2019 年前三季度季度再融資項目6%； 9391 億元5288 19%此同時，由于可轉(zhuǎn)債和優(yōu)先股享有綠色審核通道，在定增難度加大的背景下變得更為受660 23%。資金成本下降，舊債續(xù)發(fā)，債券承銷規(guī)模同比增加 。2019 年前三季度企業(yè)債20102 17557 2545 87%資金成本有所降低，到期債券續(xù)發(fā)，我們預(yù)計全年債權(quán)承銷規(guī)模同比有望大幅增長。圖6 股票承銷規(guī)模（億元）資料來源：Win

21、d， 圖7 債券承銷規(guī)模（億元）資料來源：Wind， 237 23%。表 6 2019 年前三季度上市券商投行業(yè)務(wù)收入及同比增速投行業(yè)務(wù)收入（百萬元)同比增速中信證券298123%海通證券256735%中信建投253226%國泰君安169018%華泰證券1200-4%光大證券117497% 116614%國信證券94217%廣發(fā)證券890-4%東方證券718-8% 6999%東興證券68850%長江證券52050%興業(yè)證券504-1%國金證券49266%天風(fēng)證券46558%中國銀河402-4% 395-2%東吳證券3756%方正證券35180%山西證券28381%南京證券257186%國元證券

22、25540%第一創(chuàng)業(yè)25364%華西證券247190% 24573%西部證券24257%國海證券23163%浙商證券2201%西南證券217-37%財通證券18549% 126178%華安證券84167%太平洋56-41%華林證券52-71%紅塔證券370%合計2374423%資料來源：Wind， 76%19 （含公允價值變動76%大增；另一方面，是由于三季度固收市場回暖。2019 300 指數(shù)上漲26.7%14.69%0.62%，去年同期上漲0.17%。表 7 2019 年前三季度上市券商投資收益（百萬元）投資凈收益投資收益同比19 年中期末權(quán)益自營規(guī)模19 年中期末固收自營規(guī)模中信證券11

23、63978%32678219610海通證券8189244%2294996720華泰證券5953104%25526159568國泰君安546521%36577152629廣發(fā)證券522249%16051149459 4165174104152信證券3371242%1338173219中國銀河3362434%1414084950興業(yè)證券3122144%680648285中信建投298220%535090889東方證券257291%11255113889光大證券246645%915655300長江證券2126126%504137012 173111

24、6%275827718西部證券136749%74724106太平洋1217378%31115793西南證券117633%586130208紅塔證券1170489%62521809財通證券116839%78524239東吳證券116538%555228058山西證券109432%152722423浙商證券106396%45422459 93333%136623985華安證券928135%81715885天風(fēng)證券91547%199721672國海證券8835%30638991方正證券837-14%686843621華西證券8201%176623482東興證券812-45%384138218國金證券

25、79832%352117948 690145%32715097第一創(chuàng)業(yè)59497%359-國元證券400-5%44523452南京證券27460%33710221華林證券2060%656400合計8497976%2683192033942資料來源：Wind， 圖8 前三季度主要股票、債券指數(shù)累計漲跌幅資料來源：Wind， 2.4 資管業(yè)務(wù)：收入同比+2%，資管規(guī)模結(jié)構(gòu)性調(diào)整延續(xù)2019 年前三季度上市券商實現(xiàn)資管業(yè)務(wù)收入 213 億元，同比增長 2%，占總收入的8%2012 2017 年資管新規(guī)的征求意見、2017 7 月的金融工作會議明確、2018年理財新規(guī)的征求意見、以及 2018 年資管

26、新規(guī)正式發(fā)布，去杠桿、去通道的監(jiān)管方向逐步明確，資管行業(yè)迎來統(tǒng)一監(jiān)管的供給側(cè)改革。表 8 2019 年前三季度券商資管收入及 2019 年上半年資管規(guī)模（億元）19.1-3Q 資管凈收入（百萬元）收入同比19.1H 受托資管規(guī)模19.1H 集合資管規(guī)模19.1H 定向資管規(guī)模19.1H 專項資管規(guī)模中信證券4101-1%129691179117828廣發(fā)證券28473%349915861600313華泰證券218819%9267142767081054海通證券162015%30797732036270國泰君安12215%76378526321464東方證券1335-32%20404404851

27、60 810-25%6043 746-15%63489284854566光大證券95990%26527571534361財通證券74288%144369245525第一創(chuàng)業(yè)52828%182141176515中信建投54714%66054125617576天風(fēng)證券473-11%1623598374589中國銀河489-15%2406608172870長江證券269-11%1369453623133東興證券244-22%1195277561357方正證券31136%25803741862344興業(yè)證券2256%705國海證券19990%11169898534浙商證券1641%1345511802

28、5國信證券170-8%17823691246167 125-11%2018901526402東吳證券1280%17591161090553山西證券1112%4357326398太平洋101-18%97220574324 85-22%45412132310華林證券68-2%836381024國金證券71-34%127731983263華安證券720%86073789紅塔證券635%19801535581 60-23%9759307國元證券468%76516058321華西證券54-47%913187504222南京證券41-7%3094305西南證券48-35%56611239955西部證券20

29、-58%4625637036合計212802%9122613667605927806資料來源：Wind，各家公司 2019 年三季報、2018 年年報， 2019 9.12 12%。6.1 21%1.4 萬億元，同比增長7806 70%預(yù)計 19 年資管結(jié)構(gòu)性調(diào)整仍非常明顯，整體資管規(guī)模或繼續(xù)下滑，而主動管理型資管規(guī)模占比有望繼續(xù)增長。投資建議今年上半年歸母凈利潤前十大券商在行業(yè)中的14 18 46%72%。然而， 2019 2014 營收入占比顯著增加，普漲環(huán)境下大券商的資源優(yōu)勢并未體現(xiàn)。圖9 行業(yè)凈利潤前 10 名集中度資料來源：Wind，中國證券業(yè)協(xié)會， 注：使用母公司口徑（此前外資參股

30、比例直接和間接不得超過 9%49%銀行對業(yè)務(wù)的掌控度。對于整個資本市場來說有利于引入外資新鮮血液。ROE。在券商的業(yè)務(wù)分類之中，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)和資管業(yè)務(wù)ROE 的提升。而券商的核心競爭力應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)在資產(chǎn)定價、專業(yè)化投行關(guān)于+ROE 提升。夯實現(xiàn)有業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，努力落實業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。我們認(rèn)為當(dāng)前階段券商發(fā)展的主要看點包括：1） 直接融資占比持續(xù)提升，有望提高券商金融市場地位；2）科創(chuàng)板成功推出，券商有望分享新經(jīng)濟紅利；3）場外期權(quán)規(guī)范化交易開啟，行業(yè)集中度進一步提升；4）大資管時代，去通道的同時，繼續(xù)大力發(fā)展主動資管；5）大力發(fā)展私募、公募 PB業(yè)務(wù)；6）資本市場逐步開放，打造境內(nèi)境外聯(lián)動的服務(wù)模

31、式。預(yù)計 2019 年全年凈利潤同比增長 80%。2019 年全行業(yè)凈利潤同比增長80%及公司債發(fā)行預(yù)計同30%80%5%192020年行業(yè)凈利潤將同比小幅增長或小幅下滑。表 9 2019、2020 年證券行業(yè)盈利預(yù)測(億元）20182019E2020E 悲觀2020E 中性2020E 樂觀經(jīng)紀(jì)日均股基交易額39875500500055006000增速-19%38%-9%0%9%傭金率0.032%0.031%0.028%0.030%0.031%增速-7%-3%-13%-3%0%傭金收入623825678799900增速-24%32%-18%-3%9%投行股權(quán)融資規(guī)模12107153001300

32、01750017800IPO13782300200025002800再融資1072913000110001500015000股權(quán)融資收入74176152193212IPO55150130163182再融資1926223030債權(quán)融資規(guī)模5631461500580006800077000企業(yè)債23793500200040005000公司債1649522000200002400028000其他3744036000360004000044000債券融資收入185269234296348并購收入112134120161174股債承銷收入370579507649734增速-27%56%-12%12%27

33、%資本中介資本中介收入584759729779810增速8%30%-4%3%7%資管資管收入275289289318332增速-11%5%0%10%15%自營自營收入800144080011001500增速-7%80%-44%-24%4%其他1010050100150營業(yè)收入26633992305237444426凈利潤666119891611231328凈利潤增速-41%80%-24%-6%11%資料來源：中國證券業(yè)協(xié)會， 券商股估值彈性顯現(xiàn)。（2019 4 日）券商行業(yè)（II 級指數(shù)） 2019E P/B 1.6x成交量放大，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金收入增加。我們認(rèn)為伴隨資本市場地位提升，券商板塊估值彈性有望持續(xù)顯現(xiàn)。重點推薦：華泰證券、中金公司、國泰君安。風(fēng)險提示：資本市場大幅下跌帶來業(yè)績和估值的雙重壓力。表10上市券商盈利預(yù)測及估值表（2019年月4日）證券簡稱股價（元）市值（億元）2018P/E（倍） 2019E2020E2018P/B（倍） 2019E2020E華泰證券17.76161232.020.417.41.81.61.