通信運營商行業(yè)深度：拐點已至大象起舞

1、 報告期2019-10-18行業(yè)究深度行業(yè)級看 好| 首 行業(yè)內(nèi)重點公司推薦公司碼公司稱投資級600050中國通買入市場現(xiàn)比圖近 12個月)60%45%30%相關(guān)究2016-2-17+15%發(fā)2015-4-230%-15%2018/10 2019/12019/42019/7 2019/1電信服務滬深300拐點已至，重新發(fā)現(xiàn)運營商“網(wǎng)絡中立”法案期間，美國電信基礎(chǔ)設(shè)施迅速落后，之后于 201712 月 143 年。按照FCC 5G 網(wǎng)絡無以為繼。法案廢除后美國運營商威瑞森 ARPA2018Q1$131.712019Q2$137.80ARPU 值（單用戶單月貢獻的通信業(yè)務收入，AverageRev

2、enuePer User）ARPU832019H152 元。5G收入端：5GARPU 值提升確定性強，垂直行業(yè)打開企業(yè)端市場從 3G/4G 表現(xiàn)看，新一代移動通信網(wǎng)絡確定能提升運營商 ARPU 值：1）3G 時期，中國聯(lián)通 ARPU 值從 2009 年的 41.60 元提升至 2013 年的 48.20 元，增幅達 16%；2）4G 時期，美國運營商威瑞森 ARPA 值從 2010 年的$125.75 提升至 2014 年的$159.86，增幅達 27%。為了支撐國內(nèi) 5G 網(wǎng)絡的巨大投資，我們認為未來 3 年運營商 ARPU 有望提升 20%。此外，5G 精髓在于圍繞企業(yè)市場、車聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)

3、等展開的垂直行業(yè)應用，產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)有望打開營收天花板，創(chuàng)造第二個萬億市場新賽道。成本端：監(jiān)管政策新導向，共建共享創(chuàng)新價值4G 改變生活，5G 改變社會。但 5G 網(wǎng)絡投資較 4G 有大幅提升，需要政府加大對 5G 重視程度，出臺具體可操作政策或補貼措施，緩解運營商建網(wǎng)及運營壓力。對于運營商低價競爭現(xiàn)狀，亟需監(jiān)管部門加強管理，同時及時更新運營商考核指標，比如取消份額考核等。此外，共建共享將對行業(yè)格局帶來巨大變化，有望從拼價格轉(zhuǎn)變?yōu)橹胤?，市場份額走向均衡。隨著低價搶市場策略失效，渠道商補貼、手機終端補貼或?qū)⑷∠?，我們預計未來 3 年運營商銷售費用率有望下降 20%，效率顯著提升。未來十年網(wǎng)絡紅利期

4、，估值有望向海外看齊從 2009 年到 2019 年，3G 及 4G 建網(wǎng)密集，10 年間，國內(nèi)運營商走了海外 20 年的發(fā)展道路。此次國內(nèi) 5G 商用與國際發(fā)達國家首次同步，而 6G 研發(fā)尚需 10 年時間，未來 10 年國內(nèi)運營商只建 1 張 5G 網(wǎng)絡，也意味著 5G 網(wǎng)絡投資回報期將顯著延長。隨著 5G 來臨，三大運營商消費者 ARPU 值有望提升 20%，同時摒棄低價競爭會帶來運營商銷售費用率下降 20%，我們對運營商全面看多。聯(lián)通和電信雙方共建共享 5G 網(wǎng)絡，有助于降低網(wǎng)絡建設(shè)和運維成本，提升網(wǎng)絡覆蓋面積和質(zhì)量，提升網(wǎng)絡效益和資產(chǎn)運營效率，相比 4G 時期，5G 時代邊際變化更大

5、。估值方面，因為運營商屬于重資產(chǎn)投入行業(yè)，估值一般參考EV/EBITDA，海外運營商在 8 倍左右，國內(nèi)運營商低估明顯，尤其中國聯(lián)通僅 2 倍，有望迎來戴維斯雙擊，值得重點推薦。風險提示：1.5G 商用不及預期；2.運營商競爭進一步加劇。目錄 HYPERLINK l _TOC_250019 拐點已至，運營商站在成長的起點4 HYPERLINK l _TOC_250018 過去：競爭過度導致行業(yè)走入增長陷阱4 HYPERLINK l _TOC_250017 海外：5G前夜，廢除“網(wǎng)絡中立”，重視電信基礎(chǔ)設(shè)施6 HYPERLINK l _TOC_250016 未來：站在重新增長的起點8 HYPER

6、LINK l _TOC_250015 收入端：價值重塑，5G時代大象起舞10 HYPERLINK l _TOC_250014 3/4G時期，運營商ARPU提升明顯 HYPERLINK l _TOC_250013 3G時期，中國聯(lián)通 ARPU值提升效果最顯著 HYPERLINK l _TOC_250012 4G時期，美國威瑞森 ARPU值提升效果同樣明顯 HYPERLINK l _TOC_250011 對 5G運營商，ARPU提升樂觀態(tài)度12 HYPERLINK l _TOC_250010 垂直行業(yè)：5G最大的“金礦”14 HYPERLINK l _TOC_250009 成本端：釋放空間巨大15

7、 HYPERLINK l _TOC_250008 運營商KPI考核或變化，銷售費用率有望明顯下降16 HYPERLINK l _TOC_250007 5G投資規(guī)模較4G有較大幅度提升17 HYPERLINK l _TOC_250006 共建共享創(chuàng)新價值，全方位降本增效17 HYPERLINK l _TOC_250005 競爭格局：淡化份額，走向均衡18 HYPERLINK l _TOC_250004 從價格到服務，攜號轉(zhuǎn)網(wǎng)對用戶份額影響或有限18 HYPERLINK l _TOC_250003 5G時代，市場格局有望走向均衡19 HYPERLINK l _TOC_250002 投資建議：政策+

8、行業(yè)雙拐點，全面看多運營商21 HYPERLINK l _TOC_250001 運營商：重資產(chǎn)、業(yè)績穩(wěn)定性較低，適宜EV/EBITDA21 HYPERLINK l _TOC_250000 國內(nèi)運營商普遍低估，有望迎來戴維斯雙擊22圖表目錄圖 1：移動電話普及率已達到 部/百人4圖 2：通信行業(yè)“剪刀差”現(xiàn)象明顯4圖 3：三大運營商營收增速從 2G/3G/4G逐階下降（億元）5圖 4：三大運營商利潤總和增速震蕩向下（億元）6圖 5：2019年上半年，國內(nèi)各類應用使用時長占比6圖 6：美國的互聯(lián)網(wǎng)公司成為“網(wǎng)絡中立”下流量多占者6圖 7：“網(wǎng)絡中立”期間威瑞森 下滑明顯（美元/月）7圖 8：廢除“

9、網(wǎng)絡中立”后威瑞森 季度環(huán)比向上（美元/月）7圖 9：“網(wǎng)絡中立”取消后，美國三大運營商股價顯著跑贏 S&P5007圖 10：手機流量成為中移動營收核心驅(qū)動力9圖 國內(nèi)移動業(yè)務 ARPU持續(xù)下行9圖 12：三大運營商 2008-2019H1的 ARPU值變動情況9圖 13：與國內(nèi) 3G/4G不同，5G為 10年長周期技術(shù)，運營商投資回收期是 3G/4G的兩倍圖 14：3G時期中國聯(lián)通 ARPU值逐年提升圖 15：4G初期威瑞森 提升效果顯著（美元/月）12圖 16：三大運營商 ARPU值在 3G、4G均出現(xiàn)上升通道13圖 17：預計三大運營商 5G初期計劃套餐價格是當前 ARPU的 4.7倍1

10、3圖 18：基本通信服務的增量業(yè)務收入模型13圖 19：5G的增量價值：為企業(yè)和個人客戶提供付費的差異化服務體驗14圖 20：運營商獲利模式由“數(shù)據(jù)紅利”向“信息紅利”演進14圖 21：近十年折舊及攤銷費用占營收比例16圖 22：近七年銷售費用占營收比例16圖 23：近十年職工薪酬占營收比例16圖 24：近十年營業(yè)利潤占營收比例16圖 25：5G投資規(guī)模預測（億元）17圖 26：5G投資規(guī)模預測（億元）及相對于 4G彈性17圖 27：電信聯(lián)通合建 5G網(wǎng)絡地圖劃分18圖 28：2018年全球主要運營商 ARPU值19圖 29：2018年全球主要運營商資本開支19圖 30：電信+聯(lián)通 4G基站數(shù)

11、與中移動基本持平19圖 31：電信+聯(lián)通合計移動用戶數(shù)逐漸逼近中國移動20圖 32：電信+聯(lián)通的有線寬帶用戶數(shù)超過中國移動20圖 33：三大運營商 ARPU值逐漸逼近20圖 34：電信+聯(lián)通營業(yè)收入與中國移動基本持平20圖 35：中國電信與聯(lián)通的凈利潤之和較移動差距較大20圖 36：移動與聯(lián)通成本細項占營收比重20圖 37：中美兩國運營商非流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重21圖 38：2018年運營商折舊攤銷占業(yè)績比重達 30%以上21圖 39：國內(nèi)三大運營商凈利潤受資本開支周期影響較大21圖 40：美國三大運營商業(yè)績波動幅度較大21表 1：“提速降費”政策歷程：2017年取消語音漫游、2018年取消流量

12、漫游費影響深遠4表 2：2G/3G/4G行業(yè)營收與歸母凈利潤增速5表 3：5G前夜，美日韓運營商行業(yè)政策、重組、共建共享等利好不斷8表 4：5G前夜，運營商行業(yè)政策出現(xiàn)積極變化，共建共享落地減輕運營商投資壓力10表 5：運營商取消“不限量”套餐，新套餐按量收費10表 6：韓國 SKT、LGU+的 5G套餐對比12表 7：2018年運營商主要成本規(guī)模及占比情況15表 8：國內(nèi)和美國運營商 P/E估值對比（2009年至 2019年 10月 15日）22表 9：美國三大運營商 EV/EBITDA估值和 P/B估值（2009年至 2019年 10月16日）22表 10：國內(nèi)外運營商 EV/EBITDA

13、估值對比（2009年至 2019年 10月 16日）23拐點已至，運營商站在成長的起點過去：競爭過度導致行業(yè)走入增長陷阱存量博弈下的無序競爭是行業(yè)陷入負增長的根本原因。2018 年，移動電話用戶普及率達到 112.2 部/百人，全國已有 24 個省市的移動電話普及率超過 100%。與高速發(fā)展的電信業(yè)務總量相比，近 10 因。圖 1：移動話普率已到112.2部/百人圖 2：通信業(yè)“刀差現(xiàn)象顯201020112012201020112012201320142015201620172018 電信業(yè)務總量增速電信業(yè)務收入增速資料來源：工信部, 資料來源：工信部, 超出公眾認知，運營商行業(yè)或是 93 家

14、公司充分競爭。2017 2018KPI份額指標，發(fā)展跨省用戶是最有效方式，三大運營商的 31 競爭看，其實已經(jīng)成為 93 家運營商，低價套餐頻現(xiàn)，電信市場規(guī)模呈現(xiàn)縮小態(tài)勢。表 1：“提速降費”政策歷程：2017 年取消語音漫游、2018 年取消流量漫游費影響深遠時間會議內(nèi)容2019.3時間會議內(nèi)容2019.3政府工作報告中小企業(yè)寬帶平均資費再降低 15%，移動網(wǎng)絡流量平均資費再降低 20%以上，在全國實行“攜號轉(zhuǎn)網(wǎng)”2018.7三大運營商正式取消流量漫游費，原有套餐中的省內(nèi)通用流量直接升級為國內(nèi)流量2017.9三大運營商正式取消國內(nèi)手機語音長途和漫游費2017.2國務院常務會繼續(xù)深挖潛力，抓緊

15、再出臺一批提速降費新措施，加大電信基礎(chǔ)設(shè)施投入，提高網(wǎng)絡服務能力和質(zhì)量2016.12國務院常務會“提速降費”相關(guān)工作推進幾年來，確實取得了一定的成效。但必須看到，人民群眾對此還有更高期待2016.1全國工業(yè)和信息化工作會議“提速降費”仍是 2016 年工作重點明確促進提速降費的五大具體舉措，要求提高上網(wǎng)速率，降低流量資費，推出流量不清零等服務。概括起來，就是光纖網(wǎng)絡加速普及、4G 全面覆蓋城鄉(xiāng)、接入速率大幅提升、資費水平明顯下降2G （2001-2008 年21.39%16.69%，3G 時代（2009-2013 年）復合增速為 10.81%，1.35%，4G 時代（2014-2018 年）跌

16、落至 2.29%、0.05%，也是從 2014 年的 4G 時代開始，移動電話普及率開始飽和，運營商消費者業(yè)務營收觸及天花板。表 2：2G/3G/4G 行業(yè)營收與歸母凈利潤增速技術(shù)周期時間營收復合增速歸母凈利潤復合增速2G2001-2008 年21.39%16.69%3G2009-2013 年10.81%1.35%4G2014-2018 年2.29%0.05%資料來源：新京報，信通院， 4G 2014 4G 正式5%2017 2018 ARPU 下降，電信市場規(guī)模不斷縮小。圖 3：三大運營商營收增速從 2G/3G/4G 逐階下降（億元）16,00014,00012,00010,0008,000

17、6,0004,0002,000045%2G時代2G時代3G時代4G時代35%30%25%20%15%10%5%0%2012019H1200020012002200320042005200620072000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018資料來源：Wind, 經(jīng)過運營商一系列控本增效的努力，2019 負增長 10%點上的資費問題都會影響全網(wǎng)。需要自上而下變更考核體系，改善低價競爭的局面。圖 4：三大運營商利潤總和增速震蕩向下（億元）1,6001,4001,2001,00050%2G時代

18、2G時代3G時代4G時代30%20%10%0%-10%200020012002200320042005200620020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019H1三大運營商歸母凈利潤合計（億元）同比增長資料來源：Wind, 海外：G2017 年 12 月 14 日，F(xiàn)CC（美國聯(lián)邦通信委員會）以 3:2 的投票正式廢除“網(wǎng)絡中立”法案，這距離 2015 年 2 月 27 日投票通過“網(wǎng)絡中立”法案還不足 3 2B 據(jù) 2015年 Business Insider的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，美國

19、的帶寬占用“大戶”均為視頻和互聯(lián)網(wǎng)9 名公司和業(yè)務分別為 NetflixHttpItunes（2PHuluaebok74.%Neflix占用了 37.%ouube占據(jù) 17.9%帶寬。圖 5：2019年上年，內(nèi)各應用使時長比圖 6：美國互聯(lián)公司為“絡中立下流多占者其他, 15.6%網(wǎng)絡漫畫, 3.5%網(wǎng)絡新聞, 4.1%網(wǎng)絡直播, 4.3%即時通信, 14.5%網(wǎng)絡視頻, 13.4%社交, 4.5%網(wǎng)絡音頻, 8.8%網(wǎng)絡文學網(wǎng)絡音樂短視頻, 11.5%資料來源：中國電信, 資料來源：Businiess Insider,36Kr, 按照 FCC 的聲明：網(wǎng)絡中立抑制了電信運營商的網(wǎng)絡投資。低。

20、美國電信基礎(chǔ)設(shè)施迅速落后，尤其在電信網(wǎng)絡建設(shè)方面早已經(jīng)被中國超過，4G 絡覆蓋率、質(zhì)量遠不如中國，4G 基站規(guī)模大約只有中國的 1/20。圖 7：“網(wǎng)中立期間瑞森ARPA下滑顯（元/月）圖 8：廢除網(wǎng)絡立”威森ARPA季度環(huán)比上（元/月）160140120806040020102011201220132014201520162017201ARPA同比增速8%“網(wǎng)絡中立“網(wǎng)絡中立”4%2%0%-2%-4%-6%-8%137136135134133132131130129“網(wǎng)絡中立”廢除后“網(wǎng)絡中立”廢除后2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 201 8Q1 2018Q2 201

21、8Q3 2018Q4 2019Q1 201 9Q2ARPA環(huán)比增速3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%資料來源：威瑞森公告, 資料來源：威瑞森公告, 5G 5G 場對美國三大運營商反應積極，股價顯著跑贏標普 500 VerizonAT&TT-MobileS&P 50 0 VerizonAT&TT-MobileS&P 50 060%50%40%30%20%10%18-0518-0518-0518-0518-0518-0618-0618-0718-0718-0718-0818-0818-0918-0918-1018-1018-1118-1118-1118-1218-1219-0119-0119

22、-0219-0219-0319-0319-0419-0419-0419-0519-0519-0619-0619-0719-0719-0719-0819-0819-0919-0919-10-10%-20%資料來源：Wind, 美國運營商合并沖刺 5G 時代。美國第 3、第 4 大運營商 T-Mobile、Sprint 宣布推進合New T-Mobile，全國運營商由 4 3 New Mobile 將使用 T-Mobile 的 600 MHz 頻譜和 Sprint 的 2.5 GHz 頻譜在全國范圍內(nèi)進行5G 2024 升 15 5G 建網(wǎng)合理策略。共建共享是 5G 先發(fā)國家的建網(wǎng)的重要方向201

23、8 4 、KT 和 LG U+三家韓國運營商將共建共享 5G 網(wǎng)絡，以加速 5G 部署、有效利用資源、SK、KT、LG U+5G 5G 5G 月 2 5G 基站，全年規(guī)劃建設(shè) 23 萬個基站。5G 5G 提供了新的參考。表 3：5G 前夜，美日韓運營商行業(yè)政策、重組、共建共享等利好不斷國家國家時間事件具體內(nèi)容2017.12美國2018.4“網(wǎng)絡中立”法案廢除，利好運營商第3、4大運營商合并重組，共同瞄準5G大市場20152B4G。美國第34T-Mobile宣布推進成立New T-Mobile和VerzionNew T-Mobile將使用T-Mobile的600 MHzSprint的2.5 GH

24、z202415倍。韓 國 2018.4韓國運營商5G共建 韓國科技信息通信部宣布將在2019年3月建設(shè)全球第一個5G商用網(wǎng)絡。同時表示，SK、KT和LG U+三家2019.7日本2019.3共享KDDI、軟銀簽訂5G共建共享協(xié)議樂天+東京電力公司宣布5G基站合作共建韓國運營商將共建共享5G網(wǎng)絡，以加速5G部署、有效利用資源、減少重復投資。2019年7月，KDDI和軟銀達成協(xié)議，通過共享兩家公司的基站設(shè)施共同推進5G網(wǎng)絡的早期建設(shè)，將于2019年秋季在北海道旭川市、千葉縣成田市、廣島縣福山市共同驗證提高流程效率和縮短建設(shè)周期方面的實施效果。另外，兩家公司還考慮成立負責工程設(shè)計和施工管理的聯(lián)合施工

25、管理公司。2019年3500-10002000-3000100-300300（17.93）資料來源：IT 時報， 未來：站在重新增長的起點發(fā)展承壓2019 14.59%，原有競爭范式難以為繼；在5G 5G 5G 業(yè)健康可持續(xù)發(fā)展。圖 10：手機流量成為中移動營收核心驅(qū)動力6%30%6%30%52%2010年2015年2018年其他（億元）資料來源：Wind, 4G 以中移動為例，2010 2018 年這一占比提升至 52%但 2017 ARPU 三家運營商過度競爭愈演愈烈，突出表現(xiàn)在銷售費用不規(guī)范和價格戰(zhàn)。統(tǒng)計國內(nèi)運營商移動業(yè)務 ARPU，2019 年上半年 ARPU 為 48.18 元/月，

26、較 2010 年60.94 元/20.95%考慮到 ARPU ARPU 10%4.8 5G 商用開啟，后續(xù) ARPU 有望迎來拐點向上。圖 11：國內(nèi)移業(yè)務ARPU持續(xù)下行圖 12：三大運商2008-2019H1的ARPU值變動情況659060605550504540201 201201201201201 201 201201 8 201 9H403020100中國移動中國電信中國聯(lián)通國內(nèi)移動業(yè)務ARPU:元/月200 8 200 9 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9H1資料來源：三大運營商官網(wǎng), 資料來源：

27、Businiess Insider,36Kr, 5G運營商行業(yè)政策的變化，將對整個市場產(chǎn)生長遠的積極影響。時間事件內(nèi)容表 4時間事件內(nèi)容2019.6 工信部求運商規(guī)整頓不量”套餐戶度出，提服務識增強用獲得感，實運營和戶雙贏。2019.8 三大運商中營收上首同下滑中國移營收滑 0.61%中國信營收滑 1.32%中國通滑 2.78%。三大運營商取消傳統(tǒng)“不限量”套餐，上線“達 三大運營商在全國范圍內(nèi)停售達量限速版暢享套餐，超出套餐流量將按照新資費標準、2019.9量不限速”套餐根據(jù)使用量收費?？己擞脩粢?guī)模與市場份額，轉(zhuǎn)變?yōu)榭己藢τ脩艟C合服務質(zhì)量的提升（主要指客戶滿意2019.9 KPI 考核或改變

28、2019.9 中國聯(lián)通宣布與中國電信開展 5G 共建共享合作資料來源：新京報，信通院， 度），另外就是重點考核提質(zhì)增效（主要是考核完成國資保值增值任務情況，指是否完成營業(yè)收入與利潤指標任務）。從競爭全面轉(zhuǎn)向競合，從高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展。9 月 9 日，中國聯(lián)通發(fā)布公告，公司與中國電信在全國范圍內(nèi)合作共建一張 5G 接入網(wǎng)絡。5G 網(wǎng)絡共建共享采用接入網(wǎng)共享方式，核心網(wǎng)各自建設(shè)，5G 頻率資源共享。9 1 3 元/GB 或 元/GB 收費。表 5：運營商取消“不限量”套餐，新套餐按量收費運營商運營商傳統(tǒng)“不量”套餐新“達量限速”餐中國移動套餐外流量不額外收費，但網(wǎng)速受到限制129 元及以下暢享

29、套餐套餐外資費為 0.03 元/MB、5 元/GB，199 元及以上暢享套餐套餐外資費為 0.03 元/MB、3 元/GB。用戶當月套餐外流量消費超 600 元的情況下，暫停當月上網(wǎng)服務，下月自動開通。中國電信套外量 5元 1GB，600元頂199 元以上套餐外國內(nèi)流量資費優(yōu)惠為 3 元/GB；199 元以下套餐外國內(nèi)中國聯(lián)通資料來源：三大運營商官網(wǎng)， 收入端：價值重塑，5G 時代大象起舞5G 周期 10 年，運營商有充足投資回收期流量資費優(yōu)惠為 5 元/GB2G3G4G5G3G首發(fā)時間落后發(fā)達國家近 10 年，4G 落后發(fā)達國家 4 年。通信行業(yè)一般為 10 3G/4G5年， 5G 周期為

30、2019-2030 年，生命周期長達 10 年，運營商通過與產(chǎn)業(yè)鏈共同努力打造的精品網(wǎng)絡，有充足的投資回收周期；且 5G 和邊緣計算，將助力運營商打開 2B 5G 圖 13：與國內(nèi) 3G/4G 不同，5G 為 10 年長周期技術(shù)，運營商投資回收期是 3G/4G 的兩倍海外發(fā)達國家2G10年3G2G10年3G10年4G10年5G5年10+年5G為全球同步的長周期技術(shù)，且?guī)硇?B商業(yè)模式，有充足投資回收期，投資效益高 2G國內(nèi)運營商高強度連續(xù)投資兩代技術(shù)，投資回5年5年4G3G20012009201320182019資料來源：Wind, 3/4G 時期，運營商ARPU 提升明顯3G 時期，中國聯(lián)

31、通 ARPU 值提升效果最顯著2009 年 1 月 7 日 14 時 30 分，工業(yè)和信息化部為中國移動、中國電信和中國聯(lián)通發(fā)放張第三代移動通信(3G)3GWCDMA 3G中國聯(lián)通 ARPU值從 2009年的 41.602013 年的 48.20元，增幅達 16%。圖 14：3G 時期中國聯(lián)通 ARPU 值逐年提升50484644424038200820092010201120122013中國聯(lián)通ARPU（元/月）資料來源：公司公告, 4G 時期，美國威瑞森ARPU 值提升效果同樣明顯4G 2010 VerizonT-Mobile Sprint 均推出了 4G 服務，前三年的時間 4G 信號就

32、覆蓋了美國人口的 97%。4G 發(fā)展初期， 美國市場曾經(jīng)出現(xiàn)沒有看到殺手級應用的尷尬。在 2012 73%4G 或者認為 3G 和 4G 15%的美國人認為 4G 才是更好的選擇。但是對于運營商而言，4G 其 值上升明顯。4G 時期，美國運營商威瑞森 值從 2010 年的$125.75 提升至 2014 年的$159.86，增幅達 27%。圖 15：4G 初期威瑞森 ARPA 提升效果顯著（美元/月）170160150140130120110100201 0201 1201 2ARPA201 3201 4資料來源：公司公告, 對 5G 運營商，ARPU 提升樂觀態(tài)度韓國 5G5G ARPU值較

33、 4G提升 75%，對國內(nèi)具有映射意義。5G商用5G325元7405GARPU4G5%、同時每 GB價格下降到 4G表 6：韓國 SKT、LGU+的 5G 套餐對比資費SKTLG U+5.5萬韓元（約合人民幣325元）8GB9GB7.5萬韓元（約合人民幣443元）150GB150GB9.5萬韓元（約合人民幣561元）200GB250GB12.5萬韓元（約合人民幣740元）300GB資料來源：IT 時報， 34GRPU3G時代，中國聯(lián)通憑借WCDMAARPU值在 3G持續(xù)增長；中國電信在 3G網(wǎng)絡覆蓋完善的情況下，ARPU值也在 3G中國移動在 3G 時代由于背負國產(chǎn)自主制式 TD-SCDMA

34、產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展大任，為我國通信產(chǎn)業(yè)自主化做出了巨大貢獻，但也同時導致公司在 3G時代處于競爭劣勢。4G 時代三大運營商對 4G 隨著價值更高的 4G 用戶滲透率迅速提ARPU 值同時于 2016 年迅速提升及流量漫游費帶來低價競爭，2017、2018 年隨即快速下滑。3G時代：聯(lián)通、電信崛起前4G時代后4G時代2009201020112012201320143G時代：聯(lián)通、電信崛起前4G時代后4G時代2009201020112012201320142015201620172018聯(lián)通3G時代憑借WCDMA強勢崛起4G快速滲透，推動ARPU提升流量漫游取消，價格混戰(zhàn)5%0%-20%中國移動同比增長中

35、國電信同比增長中國聯(lián)通同比增長資料來源：三大運營商官網(wǎng), 我們預計初始 5G 基本套餐是現(xiàn)有 ARPU 的 4.7 倍。5G 套餐推行初期，主要還是面向中高端用戶。我們預計 5G 初期的流量套餐起步價為 200 元左右，約為當前平均 ARPU 的 4.7 倍。在長遠計劃中，運營商會根據(jù)用戶的質(zhì)量、速度的不同來進行差異化定價。5G 時代，企業(yè)客戶和個人客戶的高等級、定制化需求市場有望開啟。三大運營商在 2019 年 9 月底開啟 5G 套餐預約，截至 10 月 15 日 23 點，三大運營商5G 預約用戶數(shù)超 1000 萬，其中中國移動 5G 預約用戶數(shù)已經(jīng)達到 760 萬，中國聯(lián)通和中國電信

36、5G 預約用戶數(shù)均超 200 萬。用戶對 5G 的極大熱情，預示著 5G 用戶發(fā)展速度將超越 4G/3G 時期。圖 17：預計三運商5G初計劃套價格當前ARPU的4.7倍圖 18：基本通服務增量收入模型1.3萬億+2CDelta+2BDelta4.7倍4.7倍02019上半年值（元/月）商用初期基本套餐價格（/月）通信服務收入語音流量家寬1.3萬億語音流量家寬2B2B家寬語音流量2B2018年202x年2B按需購買FMC按需購買按需購買差異化服務時間資料來源：Wind, 資料來源：中國聯(lián)通, 圖 19：5G 的增量價值：為企業(yè)和個人客戶提供付費的差異化服務體驗獨立運營隔離度按需差異化性能5G

37、“VIP服務” 差異化服務“提速增值” “輕奢服務” 用戶體驗提升“提速提質(zhì)” “普遍服務” 通信權(quán)利“精準降費惠民”重度定制網(wǎng)絡輕度定制網(wǎng)絡基本網(wǎng)絡服務企業(yè)客戶馬斯洛需求個人客戶馬斯洛需求資料來源：中國移動, 垂直行業(yè)：5G 最大的“金礦”“4G 改變生活，5G 改變社會”。4G 是消費互聯(lián)網(wǎng)，而 5G 將是產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的時代。5G 圖 20：運營商獲利模式由“數(shù)據(jù)紅利”向“信息紅利”演進資料來源：Wind, 5G 是一種使能 AIIoT 等 ICT 5G 網(wǎng)絡與這些基礎(chǔ)的行價值創(chuàng)造無限可能。5G 網(wǎng)絡的特殊性就在于，同時擁有大帶寬、低時延和廣連接三大特性，是未來數(shù)十年內(nèi)新技術(shù)、新商業(yè)、新生活

38、方式的信息基礎(chǔ)設(shè)施。包括人工智能、物聯(lián)網(wǎng)、智能制造、智能網(wǎng)聯(lián)汽車等在內(nèi)的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，都離不開 5G 的大力支持。建立“云+網(wǎng)+2018 9.6 9.7%。6.1 283.5%1.1 年收入達到 20.8 同比增長 47.8%IT 品，2018 56.1 69.2%。成本端：釋放空間巨大2018 低為 4%這也是最后的營業(yè)利潤率拉開差距的原因之一。我們預計 5G 為重服務，渠道商補貼、手機終端補貼或?qū)⑷∠?，成本端釋放空間巨大。表 7：2018 年運營商主要成本規(guī)模及占比情況2018年全行業(yè)中國聯(lián)通中國移動中國電信營業(yè)收入:億元14,0482,9097,3683,771折舊及攤銷:億元3,038

39、7581,525755營收占比22%26%21%20%銷售費用:億元1,463352603508營收占比10%12%8%13%職工薪酬:億元2,017481939597營收占比14%17%13%16%職工總數(shù)（萬人）99254628人均薪酬（萬元）20.4519.5320.4521.26營業(yè)利潤:億元1,6201191,214287營收占比12%4%16%8%資料來源：wind， 圖 21：近十年舊及銷費營收比例圖 22：近七年售費占營例33%29%27%25%23%19%17%15%2009201020112012201320142015201620172018中國聯(lián)通中國移動中國電信全行業(yè)

40、2012201320142015201620172018中國聯(lián)通中國移動中國電信全行業(yè)資料來源：Wind, 資料來源：Wind, 圖 23：近十年工薪占營例圖 24：近十年業(yè)利占營例18%16%12%10%2009201020112012201320142015201620172018中國聯(lián)通中國移動中國電信全行業(yè)2009201020112012201320142015201620172018中國聯(lián)通中國移動中國電信全行業(yè)資料來源：Wind, 資料來源：Wind, 運營商 KPI 考核或變化，銷售費用率有望明顯下降93 絡速率成問題。價格戰(zhàn)的結(jié)果就是用戶網(wǎng)絡體驗下降，電信服務市場規(guī)模越拼越小。

41、禁止市場份額帶來的直接影響，就是為發(fā)展客戶投入的渠道費用和手機補貼將逐步降低， 進而帶來三大運營商整體銷售費用率的明顯下降。我們預計，未來 3 年，三大運營商銷售費用率有望降低 20%。5G 投資規(guī)模較 4G 有較大幅度提升據(jù)我們測算，5G 全產(chǎn)業(yè)鏈的投資規(guī)?；蜻_到 9374 億元，為 4G 時期的 1.39 倍。對于5G 更加巨大的社會效益對于政府來說非常有吸網(wǎng)絡有望獲得各級地方政府的大力支持。圖 25：5G投資規(guī)模測（元）圖 26：5G投資規(guī)模測（元及相于4G彈性2,5002,0001,5001,00050002019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E10000

42、90008000700060005000400030002000100004G5G傳輸設(shè)備 無線基站 核心網(wǎng) 小基站資料來源：Wind, 資料來源：Wind, 2019年 9月 5G基礎(chǔ)設(shè)施全覆蓋及促進 5G模式的 5GSA模式 5G 基站建設(shè)的電信運營企業(yè)，每個基站給予 1 萬元獎勵，單個電信運營企業(yè)最高可獲 億元獎勵。除了在 5G 基站建設(shè)層面遇到的困難之外，5G 網(wǎng)絡運維成本高也已成為現(xiàn)實問題，尤其 5G 數(shù)據(jù)量劇增，隨之而來的耗電量增加大。9 月 25 5G 5G 產(chǎn)業(yè)發(fā)展的實施意見和山西省加快 5G 產(chǎn)業(yè)發(fā)展若干措5G 元/千瓦時目標電價，并給予電價補貼。目前僅有深圳市政府實施 5G

43、 建站激勵，山西省對 5G 電價補貼，對 5G 的支持需要成為全社會的共識，其中政府層面起到組織協(xié)調(diào)作用，期待出臺更多優(yōu)惠政策。共建共享創(chuàng)新價值，全方位降本增效2019 年 9 月 9 5G 5G 接入網(wǎng)絡, 5G 誰維護、誰承擔網(wǎng)絡運營成本。5G 網(wǎng)各自建設(shè)，5G 頻率資源共享。聯(lián)通和電信劃分區(qū)域共同建設(shè)聯(lián)通獨自建設(shè)電信獨自建設(shè)聯(lián)通和電信劃分區(qū)域共同建設(shè)聯(lián)通獨自建設(shè)電信獨自建設(shè)各劃分幾個城市獨立建設(shè)資料來源：公司公告， 雙方聯(lián)合確保 5G 簡的結(jié)算辦法。15 個城市分區(qū)承建 5G （4G （含室分5 漢、成都南方 10 4:6。聯(lián)通運營公司將獨立承建廣東省的 9 個地市、浙江省的 5 個地市

44、以及前述地區(qū)之外的北方 8 （省的 10 5 個地市以及前述地區(qū)之外的南方 17 省。中國聯(lián)通與中國電信 5G 網(wǎng)絡共建共享合作，特別是雙方連續(xù)的 5G 頻率共享，有助于降低 5G 網(wǎng)絡建設(shè)和運維成本，高效實現(xiàn) 5G 網(wǎng)絡覆蓋，快速形成 5G 服務能力，增強5G 網(wǎng)絡和服務的市場競爭力，提升網(wǎng)絡效益和資產(chǎn)運營效率，達成雙方的互利共贏。競爭格局：淡化份額，走向均衡從價格到服務，攜號轉(zhuǎn)網(wǎng)對用戶份額影響或有限施的中后期，轉(zhuǎn)網(wǎng)率逐漸會保持穩(wěn)定，運營商格局再次穩(wěn)固。圖 28：2018年全球要運商ARPU值圖 29：2018年全球要運商本開支主要運營商ARPU值：美元/主要運營商ARPU值：美元/月201

45、8年全球60200504015030100205010KTLG U+SKAT&TSpr intT-Mobileau通信NTT docomoSoftBank中國移動中國電信中國聯(lián)通KTLG U+SKAT&TSpr intT-MobileVerizonau通信NTT docomoKTLG U+SKAT&TSpr intT-Mobileau通信NTT docomoSoftBank中國移動中國電信中國聯(lián)通KTLG U+SKAT&TSpr intT-MobileVerizonau通信NTT docomoSoftBank英國電信中國移動中國電信中國聯(lián)通Verizon英國電信2018年資本開支:中國移動中國

46、電信中國聯(lián)通Verizon英國電信資料來源：Wind，Bloomberg，運營商官網(wǎng)， 資料來源：Wind，Bloomberg，運營商官網(wǎng)， 2018 ARPU 國內(nèi)三大運營商 ARPU 26%20%15%13%動 2018 年資本開支約為 237 億美元，超出 24 億美元。因此我們認為，長期來。5G 時代，市場格局有望走向均衡4G 基站于 4G 2014 4G 基站數(shù)量27 38%2015 4G 2016 年趕上并略有超越，后續(xù)基本保持電信+聯(lián)通基站數(shù)與中國移動持平。我們認為，共建共5G 設(shè)量或與中國移動持平。從用戶數(shù)來看，電信+聯(lián)通的移動用戶數(shù)和有線寬帶用戶數(shù)的2018 40.93%和

47、42.81%時期，預計占比或達到 50%。圖 30：電信+聯(lián)通 4G 基站數(shù)與中移動基本持平020142015201620172018201移動4G基站數(shù)（萬站）電信聯(lián)通4G基站數(shù)（萬站電信聯(lián)通4G基站數(shù)占比60%50%40%30%20%10%0%資料來源：公司公告， 圖 31：電信聯(lián)通合移動戶逐漸逼中國動圖 32：電信聯(lián)通的線寬用數(shù)超過國移動1,000800600400200045%40%35%30%25%20%15%10%5%0%0200 8200 92010201 1201 22013201 4201 520162017201 82016201720182019H1200 8200 92

48、010201 1201 22013201 4201 520162017201 845%40%35%30%25%20%15%10%5%0%201 9H1 中國移動：移動用戶數(shù)（百萬戶）中國電信中國聯(lián)通:移動用戶數(shù)（百萬戶） 中國電信中國聯(lián)通：移動用戶數(shù)占比201 9H1中國移動有線寬帶用戶數(shù):百萬戶中國電信中國聯(lián)通有線寬帶用戶數(shù):百萬戶中國移動有線寬帶用戶數(shù)占比資料來源：Wind, 資料來源：Wind, 從收入與業(yè)績方面來看，隨著電信和聯(lián)通 4G 營商的 ARPU 值逐漸逼近，近年來電信+2018 3.90pct、5.58pct。我們認為，聯(lián)圖 33：三大運商ARPU值逐逼近圖 34：電信聯(lián)通營

49、收入中移動基持平9080706050403020100200 8 200 9 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9H1中國移動元/月中國電信元/月中國聯(lián)通元/月8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000200 0200120022003200420052006200 02001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201 720182019H1中國移動營收（億元）中國電信中國聯(lián)通營收（億元）資

50、料來源：Wind, 資料來源：Wind, 圖 35：中國電與聯(lián)的凈之和較動差較大圖 36：移動與通成細項收比重1,4001,2001,0000201 9H1中國移動凈利潤（億元）中國電信中國聯(lián)通凈利潤（億元中國電信中國聯(lián)通凈利潤占比201 9H125%20%15%10%5%0%70%60%50%40%30%20%10%0%9.49%12.07%8.97%8.17%16.55%12.72%26.23%20.65%2.80%4.32%2008200 92010201 1201 29.49%12.07%8.97%8.17%16.55%12.72%26.23%20.65%2.80%4.32%20082

51、00 92010201 1201 22013201 42015201 62017201 8網(wǎng)間互聯(lián)支出折舊雇員薪酬及相關(guān)成本銷售費用銷售產(chǎn)品成本資料來源：Wind, 資料來源：Wind, 投資建議：政策+行業(yè)雙拐點，全面看多運營商EV/EBITDA運營商為典型的重資產(chǎn)公司非流動資產(chǎn)的比例較高。2018 年統(tǒng)計中美兩國主要 6 產(chǎn)占總資產(chǎn)比重達 65.16%外，其余 5 家運營商該比重均在 85%以上，其中 達90.33%，位列 6 定壓力。統(tǒng)計 2012 年至 2018 年三大運營商折舊攤銷費用占業(yè)績比重，除 2012 年外， 其余年份均在 30%左右，其中 2018 年該比重達 30.94%

52、。圖 37：中美兩運營非流產(chǎn)占總產(chǎn)比重圖 38：2018年運營折舊銷業(yè)績比達以上100%80%70%60%50%30%20%10%0%中國電信中國移動中國聯(lián)通VerizonAT&TT-mobile非流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重(%)40%35%30%25%20%15%10%5%0%2012201320142015201620172018三大運營商折舊攤銷費用占業(yè)績比重資料來源：Wind，運營商官網(wǎng)， 資料來源：Wind，運營商官網(wǎng)， 市場上大多采用 P/E P/E 通信網(wǎng)絡技術(shù)的更新?lián)Q代往對于當期的業(yè)績會形成一定的拖累。以國內(nèi)三大運營商為例，在 3G 和 4G 建設(shè)初期， 三大運營商合計凈利潤均出現(xiàn)一定程度下挫，其中 2014 年和 2016 年